中国债务 如何中国去杠杆的政策

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2018-01-02 04:30 标签： 中国去杠杆的政策

（本文根据今日与D同学和我师弟嘚闲聊整理无严谨性，纯属闲篇）

摘要：中国去杠杆的政策的预期（风险）=长期经济增长预期（风险）+短期流动性预期（风险）中国經济中国去杠杆的政策的两难体现在诸多方面，我们仅闲聊其中的货币政策部分Paradox在经济学中是迷人的话题，但是这并不会使得本文变得那么重要因为其一它的根据是闲聊，并不具有逻辑严谨性只是写给未来自己回头看的笔记；其二指出中国经济的问题并不困难，然而提出解决办法的文章却寥寥无几网上大部分中国经济问题文章，如果你问作者你觉得该怎么办？十有八九回答不了我也一样。所以夲文勉算科普，实无用处

学习过宏观经济周期的朋友都知道，中国去杠杆的政策是一个经济周期中的必然组成部分中国经济正处于這个周期之中，然而中国经济中国去杠杆的政策存在诸多两难。今年年初高盛有个长报告用长城做封面背景，题目叫China’s Great Dilemma我觉得这个仳喻很形象。

一、中国去杠杆的政策的核心是去不良杠杆短期不如叫调杠杆

中国去杠杆的政策的核心是去不良杠杆，这个比较好理解洳果全是好杠杆，不会引起中国去杠杆的政策周期而短期不如叫调杠杆，则具有两个方面的意思

中国去杠杆的政策只有两条路，一彻底减少部分杠杆二降低不良杠杆比例。短期内第一条路走不通不能允许出现经济危机，也不能允许出现通缩或萎缩就只剩下第二条蕗。从这个角度来说短期内只有调杠杆是可行的。黄益平老师曾提出过在中国去杠杆的政策的同时要加杠杆保持宽松，加强基础设施領域的投资其道理就在于如果单方面的中国去杠杆的政策，引起短期经济增长下滑就会加剧私营部门（尤其是商业银行部门）的资产負债表螺旋减计风险，不利于中国去杠杆的政策中国去杠杆的政策损害短期增长，不中国去杠杆的政策积累风险危害长期增长把握这個平衡度就成了关键，因此要在长期中通过扩大良性杠杆与良性资产增值的方式来稀释不良杠杆进而缓慢消除不良杠杆事实上，在90年代通过四大资产管理公司进行资产剥离差不多走的也是这样的一条路。不过那个时候不良资产的总量与结构与今天并不一样（当然这是叧外一个话题了）。

2、部门间杠杆不同留下调节空间

企业与居民之间杠杆是有差异的企业之间，不同的私营部门之间杠杆是有差异的私营部门与商业银行部门之间杠杆是有差异的。尽管它们都互相联系在一起而短期内中国去杠杆的政策的另一层意思，就是要在所有部門之间使得不良杠杆平均化分散风险。比如目前中国的不良资产要么从私营部门转入商业银行部门，要么转入居民部门（接盘侠们要尛心）但是考虑到私营部门支付占据居民部门收入的比重较大，且居民部门的财富结构具有高度的区域集中性与Fixed属性流动性较差，以忣受到预期的影响接受杠杆的意愿与能力并不乐观。所以多半都是转入商业银行部门。张明老师曾经在九论中国金融系统性风险中強调了资本流动危机引起私营部门危机进而引起商业银行部门危机的可能性，而提前完成将私营部门的风险分散至商业银行部门也就成为叻短期决策的重要组成

事实上，大部分国家中国去杠杆的政策的历史经验本质都是将私营部门的杠杆逐步转移最终由央行扮演最后贷款人角色实现的，区别只是在于“事先”或者“事前”（此处并没有哪种更好的判断）只是看起来有的国家走通了比如美国，有的国家沒走通比如日本这里面的细节差异非常复杂，但是又都可以笼统的归结为不良资产的比例（包括道德风险也可以是关于此比例内生的）那么什么算不良资产？这个不能单纯看一个静态截面的概念尤其是在当代实施风险估值的今天，资产的风险估值是一个动态概念所鉯更准确的说应该是，都可以笼统归结为某一中长期时期内不良资产比例的变化

上面提到了调杠杆的两条途径：

一是通过黄益平老师所述的对不良杠杆的稀释并依赖于长期经济增长而消除，这是比较理想化的等同于软着陆，是不可放弃努力争取的一方面尽管输血并不能直接治疗烂疮的道理显而易见。这条路径在长期中这必须依赖于良性经济增长的实现（这是另一个话题，超出本文论题）；而在短期Φ必须依赖于央行的流动性宽松来实现。或者说“中国去杠杆的政策的预期（风险）=长期经济增长预期（风险）+短期流动性预期（风险）”或者说“不良资产比例的变化=长期经济增长变化+短期流行性变化”。

而在短期中如何实施宽松就成为了货币政策的两难。传统的政策工具中降低准备金率也会使得商业银行的杠杆扩大，加剧商业银行部门的不良杠杆风险；定向增发的贷款支持是常用手段但是同樣会扩大商业银行杠杆。而在新兴的工具中最终都可以归结到资产负债表工具，比如购买政府债券实施定向投资贷款支持、直接购买商業银行持有的不良资产或私营部门资产等等资产负债表一般具有再平衡效果与信号效应两大作用，最开始是接近流动性陷阱时实施的被動性政策而逐渐地被各国央行采用为具有一定主动性的政策工具，尤其是针对细分市场利差调和工具目前来看成效斐然。

资产负债表擴张政策同样具有两难央行持有不良资产增多，有损长期内的货币政策空间损害长期经济平稳增长。尽管央行作为最终贷款人可以實施不良资产减计拍卖或消除抹去，但考虑到其独立性（引起市场恐慌）与可信度（加剧以后道德风险）基本是不可能发生的。即便是央行在资产风险估值严重下滑的情况下继续维持货币政策职能也会有损市场对于政策长期稳定性的信心。

大规模资产负债表扩张有如踩踏正在下落的石头闯过悬崖大规模的资产负债表扩张之后，如何实现资产负债表的缩减与不良资产处理就成了一道难题。从美联储的凊况来看能加息，近期更是宣布要缩减部分央行资产美国做得还不错（当然也保持了长久期资产的稳定，久期可以理解为利率敏感性也可以直白理解为流动性回收的期限，延长长久期资产就是继续保持流动性的不回收即宽松，当然维持长久期也限制了加息能力毕竟它反映了央行资产对利率的敏感性）；而90年代至今的日本，长期深陷通缩风险的欧洲均没能实现第二步。如果央行不顾现实情况而处悝自身的资产负债表风险就要影响长期的货币政策目标，比如缩减资产久期就等同于回收流动性的预期提高收益资产比重可能改变政筞传导延缓负债表工具的再平衡效应，提高资产风险净值比重等同于紧缩政策等等所以基本无法绕开“长期经济增长”与“短期流动性妀善”这两个约束实现第二步。

根据上面我们说的“中国去杠杆的政策的预期（风险）=长期经济增长预期（风险）+短期流动性预期（风险）”风险就在于两方面，一是长期经济增长乏力二是短期流动性风险加剧。长期增长乏力就不用说了短期流动性风险加剧，来自于央行资产负债表中的不良资产比例并没有显著下降联储从1万亿扩张至4万亿，2万亿国债1.75万亿ABS与MBS，其中购买时的有毒资产大部分受到风险估值影响在缓慢复苏的经济周期中已经显著回升。另一方面就是美国的经济复杂即长期经济增长预期的回升。这两个条件日本都不具备，欧洲具备一半中国具备吗？长期经济增长潜力是一个比较复杂的问题本文的话题谈不了这个。不良资产的流动性复苏中国可能要难得多。按照王一朋友的比喻在中期内，次贷危机前长期处于低利率环境下房贷支撑的MBS估值复苏要比过剩钢铁支撑的债务资产估值複苏容易得多这一点与日本具有类似性。我们经常讨论商业银行部门的债务比例然而债务结构与品种的影响也非常重要。

第二条路径是将不良杠杆从私营部门转移入商业银行部门，最后转移入央行然而这尽管短期内有利于保持经济增长的稳定，却有点饮鸩止渴的意思不利于长期增长，也不利于分配政策的平衡甚至可能在负面预期的情况下达不到理想效果。采取这种方式要么依赖于央行的流动性寬松它的两难我们已经说过了；要么依赖于部门间资产结构的交易调整，比如债转股债转股的问题比较复杂，我不太了解不妄论了。但是显然的一点是这虽然降低了企业杠杆与商业银行名义上的不良资产比例（银行缩减了资产负债表），却大大增加了商业银行的流動性风险（银行资产风险估值减计尤其是在需要保持宽松信号的时期，商业银行无法通过紧缩政策提高资产端估值水平）提高了商业銀行的真实不良杠杆。这等同于将私营部门的杠杆转移至商业银行部门这一部分不良杠杆的增加，要么走过去的道路剥离出来注入不同嘚资产管理公司要么通过证券化再分散分散，要么由继续向上转移至央行承接但是，只要长期经济增长与短期流动性风险问题不好转前两者都是应急分散手段，等同于饮鸩止渴而由央行接手比如实施大规模资产购买可能并不能轻易下结论，但目前来看从可行操作品種的货币政策传导与市场影响能力均不能同美国相比（包括欧洲与日本央行业已面临着维持资产购买计划的品种可行性障碍）此外，长期实施债转股也会增加企业部门的道德风险但是短期内考虑到社会问题与经济下滑风险，似乎也是无奈之举

结构失衡后的两难，是造荿中国经济整体两难的一个重要原因而关于结构失衡，有很多论文从各种角度进行了论述但是要继续沿着这些角度来讨论更进一步的原因，这种结构失衡又往往具有内生性（得到十筐西瓜总会最终累积两筐烂芝麻）或者说早晚如此。张明老师曾撰文指出了金融产业过喥繁荣的危害然而这种过度繁荣事实上与房产泡沫的存在是一致地由供需的结构性失衡而内生决定的。讨论结构失衡的原因街头巷尾。讨论结构失衡后怎么办很困难。结构失衡后往往造成了更多的两难处理芝麻就丢了西瓜，芝麻不处理又不行（打个不太严谨的比喻，比如城乡二元结构下的土地供应问题它既限制了农村，事实上更限制了城市CPI算上房价（抛开PPI），处处都是负利率每天工作14小时尚且不能一席安睡，哪有能力与精力支持第三产业发展所以符合高节奏的标准化工业化的服务业要比其它多样化定制化的服务业兴盛得哆。放开土地供应短期内严重威胁商业银行部门与商业银行的资产负债表，不放开仅此一因便长期限制了居民财富的流动性与劳动力嘚流动性，都是两难）不过从Trading的角度而言，只要系统性风险不爆发两难等待处理，就等同于有两个具有赢利预期的头寸空间回答如哬适应调结构，是个了不起的能力

Q1：中国股灾如何中国去杠杆的政筞

A股牛市因杠杆而生最高上涨幅度超过150%，其间推动股市上涨的资金不少是杠杆资金杠杆起初得到默许甚至鼓励，官方媒体亦鼓吹“国镓牛市”当更多散户以及资金涌入市场之际，监管层却在6月突然强力驱逐杠杆资金预期骤然变化之下，指数急速下挫这是一个负向囸反馈过程，担心杠杆检查从而卖出而卖出压力越大导致更多融资盘被迫平仓，平仓资金的卖出进一步导致股指下挫于是股灾酝酿而荿。
至于救市成败也在于杠杆。如果要成功很可能不得不维持加杠杆，若任由股市继续下挫其实是在降杠杆。7月初那个周末人心惶惶我周日午夜写下一则专栏《强力救市？还是末日清算》，夜班伦敦同事看了说能否明确一下是否应该救市——问题确实很复杂我嘚心态也很矛盾，其实救市与否并非一个道德选择而是一个现实两难，不救融资盘层层杀出必然血流成河救市的话则意味着吹大泡泡，权衡之下忍痛不救或许最终更为正确，但我预计最终政府会在压力之下出手
时到今日，国人已经无需朴素的市场常识启蒙事后来看，虽然预测到压力之下必然救市但未曾意识到国家队入场开头几天居然不支败落。只有当股市指数成为稳定首义之时清算恶意做空鉯及民间自发停牌复牌甚至公安部出面等招数之后，股指开始稳定令人感慨的是，几天上涨之后又有改变人生观的散户蠢蠢欲动，关於短线交易盈利50%等帖子再度席卷社交媒体
还是那句老话，最终人们还是会走上自己擅长的道路哪怕这条道路暂时看不到尽头。至于中國经济其实也是一样道理。
三周之内中国股市跌去18万亿元有余，市值损失超过十个希腊有资深财经媒体人私下问询，股市跌去的究竟是不是真财富提出这个看似简单实则复杂的问题需要勇气，身边比比皆是一口斩钉截铁表示有或者没有的人难免有理性的自负。谈股市是否蒸发财富要点在于财富的定义为何。我认为财富本身是对资产的估值上涨时刻的数字并非全是纸上富贵，下跌时刻的损失也鈈全都是真金白银即下跌的损失与上涨的收益对应，资产或许依旧但损失是确实是财富。人们通过价格代表集体判断而价格在非常時刻往往由小部分边际买家决定——如同一座小区，哪怕一年只成交一套房屋这套房屋的成交价很大程度就决定了其他房屋的价格，哪怕这些房屋的价值本身并没有任何变化这就是财富的变化。
也正因此说股市涨跌只是虚拟经济变化，未免太过武断股市繁茂湮灭之間，不仅使得国家杠杆转移到居民端的想法落空反而迫使居民甚至企业更多考虑人民币之外的资产配置，这方面如果成为趋势将会对於人民币形成空前压力，这是未来需要警惕的方向至于此前热炒的资本账户以及人民币国际化，可以预计在在这次股灾之后步伐将会放慢。目前如果还期待通过股市上涨为人民币国际化开路甚至在泡沫中中国去杠杆的政策，那么显然是镜花水月
当下核心问题在于，股灾对于对于实际经济影响几何既然财富损失切实存在，股灾当然会影响实体经济那么影响多大。目前不少经济学家觉得影响不大估算逻辑主要有三条，分别是针对金融机构、消费以及居民财富而言首先对金融机构影响不大，目前市场大致估计场内外融资约在4到5万億人民币对比之下金融机构潜在损失有限，有分析师估算极端情况亏损4千亿但对比商业银行总资产131万亿元，可谓“九牛一毛”其次昰股市财富效应对于消费的影响，考虑到中国消费驱动主要在于收入从消费数据来说没有明显影响，股市的财富效应对于经济影响不大第三则是觉得炒股人数而言，股民介入股市的比例有限那么不会进一步影响房地产等重大因素，因此影响不大根据中国西南财经大學《中国家庭金融调查报告》，2015年一季度仅6%的中国家庭持有股票
这三条理由代表了目前市场的主流逻辑，当然也不乏迷信唱空中国做空Φ国等惯性看法价值不大，在此不做分析上面三条理由，第二条成立股市财富效应对于消费确实有限，虽然强调总需求的经济学家總是看重消费其实从股市到消费的链条很长，亦如从消费到经济增长的链条很长一样关于第一条与第三条，则需要仔细斟酌
仅仅从數据层面看，银行资金直接入市确实不多家庭层面持股看似不多（姑且不去质疑这一数据的准确性），这也使得多数人相信股灾不会蔓延到银行、房地产等领域那么对于实体经济也影响不大。问题在于经济是一个系统而不是各项简单加总等式，家庭和银行在实际经济の中并非分隔个体家庭与银行资金间接进入股市的不可估算，经济体之间各个单元密切咬合甲之支出即乙之收入，A之存款即B之负债；囻间投资明显受到动物精神的驱动而后者则与物质资产的财富估值密切相关。股灾消灭的财富不仅挫伤民间投资冲动降低信贷抵押物價值，连带也压低未来投资回报预期影响整体人民币资产的可能估值。更进一步再加之金融体系风险厌恶程度上升、可预见性降低等等潜在影响，如此情况之下单纯以直接进入股市数据考察股灾带来的损失，显得过于线性思维
当极端情况爆发之际，惯常分析的逻辑僦会出现漏洞回看美国金融危机之前的2007年岁末，当时美国房地产市场已经出现危机迹象但是多数经济学家在费城美联储一项调查中还昰预计2008美国会实现2.4%增长，事实上当年美国经济是负的3.3%直到今天，多数人都知道美国金融危机起源于高杠杆对于各类高杠杆“毒资产”茚象深刻，但是如果从非政府负债而言目前中国经济的杠杆率整体水平并不低于美国。
不仅股市如此经济也是如此，杠杆仍旧是核心問题世界最大的对冲基金桥水公司(Bridge water)创始人雷?戴利奥(Ray Dalio)对于中国去杠杆的政策颇有心得，桥水以宏观对冲见长而且也挺过了美国金融危机鉯及其后的衰退。他认为中国去杠杆的政策有四个方式：财富转移、减少支出债务重组、债务货币化。中国去杠杆的政策一般是四种方式并存往往意味着痛苦的过程，但是也有“美丽的中国去杠杆的政策”四种方式达到平衡，使得经济重新回归接近潜在生产率的过程至于“丑陋的中国去杠杆的政策”则也不罕见，要么过分紧缩引发大萧条那么是恣意印钞引发大通胀，哪一种后果都可能会引发社会動荡
无论丑陋还是美丽，长痛还是短痛减少杠杆其实就三个门路，要么转移杠杆那么清算债务，那么通过通货膨胀来减少杠杆比例数据很重要，但是数据背后经济逻辑更为更重要随着经济走软，越来越多人关心宏观数据但多数人并不明确宏观数据往往具有滞后性。刚刚公布中国二季度GDP同比增速为7.0%高于市场平均预测为6.8%，这看起来类似复苏的迹象但与实际情况感受已经是冰火两重天，当前工业增加值目前仅仅为6.8%与以往两位数增速不可同日而语。
中国未来的中国去杠杆的政策之路如何诞生或许存在两种可能，要么类似80年代日夲式的缓慢中国去杠杆的政策以漫长的低增长来熨平杠杆的伤害，要么类似90年代韩国式的通过金融危机方式通过一次性清洗换得日后嘚重生。
无论哪一种道路或许都不得不留意，日本韩国爆发危机之际的人均GDP以及人口结构都好于中国具体分析可以看我两年前专栏《Φ国，下一站韩国》
已经发生必然再发生，当股灾如预期爆发当救市也如意料发生，当杠杆还没有完成清算之际已经暴露的风险已經足以令人生畏，投资者应该更加小心没有完全暴露的风险如同黑暗的剧院人头攒动，一旦突然有警报拉响此刻应该如何做？逃走是┅回事搞清楚警报的原因也很重要，但没有明白状况就大呼别慌多少有点不负责任至于抱怨拉响警报的人更是自欺欺人。在充分的信息没有暴露之前不能抱怨人们做最坏的打算，此刻贸然断言乐观也可能带来误导

Q2：中国中央银行，证监会出台了哪些中国去杠杆的政筞的政策

中国去杠杆的政策方式有以下几种：
1）控制基础货币目前来看央行以稳定资金为主；2）准备金率调节货币乘数，加准可能性不夶但非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；3）收窄利差抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率拉长投放玖期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作从负债端倒逼市场中国去杠杆的政策。4）风险准备金制度与规范杠杆率16年一行三会也絀台了相应政策。5）MPA直接控制规模扩张使得表内和表外资产负债扩张可控。

Q3：2015年股灾发生的根本原因是什么

简单说越来越多的人疯狂借钱使用杠杆炒股，如果不中国去杠杆的政策、不把借钱的源头控制住后果不堪设想。没有资金支撑加上中国去杠杆的政策带来的恐慌情绪，导致股市大规模下跌

Q4：中国去杠杆的政策背景下的股市投资建议？

现在的股市越来越像美股话让垃圾股边缘化甚至退市，让囿价值的股票越来越好所以现在最好投资一些有真材实料的公司。

Q5：期货中的中国去杠杆的政策和加杠杆是什么意思

哲学(PHILOSOPHY)是对自然知识社会知识的概括和总结,是理论化和系统化的世界观和方法论(世界观即人门对世界的根本看法和观点,方法论是在世界观的指导下处理问题的方式).哲学以自然科学为基础,又理论上指导着自然科学的发展.XU学习哲学可以帮助我们正确的树立世界观,人生观和价值观,指导我们正确的认识卋界和改造世界,让我们更加从容的应对生活中的各种问题,让我们更聪明起来.

Q6：中国经济加杠杆还是中国去杠杆的政策

英国外资机构巴克莱資本公司于2013年

原标题：债务周期：从举债过度箌中国去杠杆的政策

1. 潜在增速下滑举债发展经济

2010年内生增长拐点。

看一下大的背景也就是中国经济增长动力的变化。

中国过去工业化時期的经济增长有两个重要的长期的动力。第一个叫做人口红利也就是年轻劳动力人口的数量。而中国的年轻人数量如果看增量最哆的一年，应该是在2010年那一年新增了接近2500万年轻劳动力，之后开始变少；而到了2014年以后我们新增的年轻人的数量开始变成了负增长。所以中国的人口红利在2013年就结束了但其实在最早在2010年，我国新增劳动力的供给就已经开始下降了

另一个动力叫做城市化，随着人口从農村进入城市大家发现干活可以更有效率。中国18年的城市化率是60%比前一年增长1%；但是在2010年，那一年的城市化率是新增了1.6%之后虽然城市化率还在增长，但增幅是下降的

所以如果回头看一下，在2010年同时发生了两件事一件事是中国的人口红利开始下降，另一件事就是我國的城市化率推进的速度开始变慢所以2010年就是这一轮中国经济增长的大拐点。

从GDP增速来看2010年是10.6%，低于2005-07这3年但考虑到05-07年的经济过热受箌美国地产泡沫的助推，而2010年外需对中国经济的贡献是负的剔除外需之后2010年内需贡献的GDP增速为13.1%，远超05-07年的10%因此2010年是这一轮中国经济内苼增长的顶峰，此后开始持续下行

经济下行以后怎么办呢？从经济增长与债务周期模型看虽然长期的经济增长是由生产效率、技术进步、劳动力等要素决定的，但是在短期则是由债务周期决定的短期内如果经济不好，可以靠举债把它推起来而且可以用各种方式来举債。

所以在2010年左右中国就进入了靠举债发展经济的模式。实际上如果把过去十年的中国经济做一个统计的话可以发现我们就是在不停嘚举债。最早在08-09年开始第一轮举债当时4万亿刺激主要是中国的企业部门出来借钱。我们现在各种中国去杠杆的政策的源头就是2009年当时峩们开始给企业部门加杠杆。第二轮是12-13年ZF部门通过各种政府融资平台，开始大幅举债；而最后一次是15-17年当时我们的居民部门开始大规模举债，大家借钱买房了都很开心这是在过去的十年中发生的举债故事。

总结来说经历了三轮举债、三轮加杠杆。经过企业、政府和居民的轮番加杠杆使得经济保持了中高速增长。而每一次只要有人出来借钱大家就可以开心一次。但借钱不可持续因为借钱是要还嘚，到了还钱的时候大家就会很不开心所以中国经济的过去十年，是非常契合债务周期模型的每一次融资增速上升经济就往上走，融資增速下降经济就开始往下走

经过10年的举债之后，到了16年左右的时候我国的总债务率达到了历史的顶峰水平，也就是说我们所有的经濟主体政府加上企业加上居民部门以后，总的债务水平已经占到了GDP的250%左右接近美国次贷危机爆发以前的水平，这意味着我们达到了长期债务周期的顶峰不得不考虑换一种方式来发展。

如何解决巨额债务的问题达里奥不单单是告诉大家债务周模型，他还写了一本书《A template for understanding big debt crisis》通过分析历史上的诸多巨额债务的经验和教训，告诉大家如何去解决巨额债务问题

根据达里奥的研究，即便债务率达到了历史顶部沝平也不是完全没有了希望。只要做好了四件事情也可以从危机里面走出来。第一件事叫做紧缩要紧缩货币；第二件事是债务违约，第三件事是要重新创造新的货币循环最后一件事是要重新分配财富。

上述的4件事大家听上去不是很熟悉但其实我们在过去几年的主偠政策是两件事：一件事是中国去杠杆的政策，另一件事是补短板这其实就是达里奥中国去杠杆的政策模型的两大核心。因此中国提絀的供给侧结构性改革，其实就是在实践达里奥提出的完美中国去杠杆的政策

首先看中国去杠杆的政策。要知道该如何中国去杠杆的政筞就必需先知道中国的货币超发是如何产生的？我们知道巨额债务问题的表现形式是居民、企业、政府举债过度但问题是你要去借钱，首先得有人把钱借给你那是谁把钱借给你的？

大家第一反应是央行但其实大家找央行是借不到钱的，央行在整个金融体系中的地位昰高高在上的央行只把钱借给金融机构，也就是所谓的基础货币这些钱只有金融机构能用，而实体经济部门接触不到

因此，真正把錢借给实体经济的是商业银行而历史上所有的金融危机背后，基本上都有商业银行的身影比如美国的次贷危机、日本的泡沫经济、以忣欧债危机其实都是商业银行放贷过度。但是商业银行的过度放贷其实是一种天性因为银行是一个高杠杆的生意，本金可能只有一块钱但是可以放十块钱的贷款。由于天然的高杠杆所有的商业银行天生就想扩张，这是一个制度问题

而在经过了无数次危机以后，大家發现必须把商业银行的过度放贷行为管起来因此共同发明了巴塞尔协议。巴塞尔协议的核心含义是任何一家银行有多少本金才能放多尐贷款。也就是说如果只有1块钱的本金，就只能发放1块钱的贷款有了巴塞尔协议以后，商业银行就不能随意放贷了

如果把中国的货幣超发做一个回顾，我国在09年的银行贷款增速高达30%风险非常大。但当时还没有加入巴塞尔协议无知者无畏，可以理解为当时中国的银荇不知道货币超发会出事

中国是在2012年正式实施了巴塞尔协议三，理论上在2012年以后中国就不会再有货币超发的现象了。但是我们的金融機构很聪明无数的非银行金融机构帮银行想办法：“银行的本金只有1块钱，银行自己放贷只能放1块钱但如果银行把贷款放给非银行金融机构，非银金融机构再把贷款借给地产企业那么在银行的报表中就把一笔房地产贷款成功地变成银行对金融机构的贷款，而按照中国嘚金融监管银行对金融机构的贷款基本上不用占用银行的本金，这样银行就可以无限制地发放贷款”

因此，2013年以后中国货币超发的根源在于各种逃避监管的金融创新使得中国的影子银行出现了爆炸式的发展。

理解了货币超发的原因其实就可以对症下药。

从2017年开始峩们下决心金融中国去杠杆的政策，出台最重要的政策是资管新规资管新规的核心手段叫做穿透式监管原则，也就是哪怕银行找了各种通道、通过影子银行来发放贷款但是银行必需如实披露所有的通道，按照底层资产如实占用相应的资本这其实是彻底的从源头关闭了影子银行，因为对于银行来说未来做影子银行不仅要占用资本金，还要支付额外的通道费完全是得不偿失的。

资管新规从2017年起草到2018姩开始正式实施。也正是从2018年开始影子银行开始了全面的萎缩。根据银保监会郭树清主席在19年6月份的介绍过去两年我国压缩了约14万亿嘚高风险资产。

与此同时中国开始大规模打破刚性兑付。2018年债券市场的违约金额超过1000亿，19年前7个月的违约金额接近800亿2018年的违约主要昰在实体经济层面，而2019年5月份随着包商银行被托管意味着金融领域的刚性兑付也被正式打破。这其实就是达里奥所说的实现完美中国去杠杆的政策的第二条长期看对于中国金融市场是一件好事情。

而正是在管住了影子银行打破了刚性兑付以后，中国的货币增速出现了非常明显的下降过去10年中国广义货币M2的平均增速接近15%，而当前的M2增速只有8%左右相当于下降了接近一半。

总的来说在08年金融危机之后，靠举债发展导致了货币超发和地产泡沫。而通过近几年实施的供给侧结构性改革在17和18年大力中国去杠杆的政策，降低了货币增速控制了通胀预期和地产泡沫。而通过大规模的减税降费托底了消费增长，改善了企业盈利考虑到ZF的债务率相对较低，未来几年可以通過政府适度举债的方式继续减税改善居民和企业的负担，靠居民消费和企业创新来增长而不用走回到刺激地产的老路。

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