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网文经营许可证：（-000号一、房地产行业宏观调控、房地产投资增速下滑的风险　　公司属于建筑防水行业，生产的建筑防水产品主要应用于工业建筑、民用建筑、公共设施和其他基础设施建设工程。报告期内，公司来源于房地产行业的销售收入占公司营业收入的比重约90%左右，房地产行业是发行人销售收入的主要来源。因此房地产行业宏观调控、房地产投资增速下滑对发行人销售收入的持续增长和盈利能力的影响较大。　　从上表可以看出，报告期内房地产行业投资、商品房施工面积增速下降；当年新开工面积在2014年、2015年出现两位数下降，2016年略有回升。　　同时，经历了2015年、2016年房价大幅上涨之后，2017年初开始国家着手实施新一轮不断收紧的楼市政策以抑制房地产泡沫。有统计显示，自2017年初以来全国已经有超过40个城市出台了包括限购、限贷、限售等各种房地产调控政策120多次。国家对房地产宏观调控政策的持续收紧将进一步抑制房地产投资增速。　　房地产行业宏观调控、房地产投资增速下滑对发行人生产经营的具体影响表现在如下方面：一是房地产行业客户对防水材料的需求减少，发行人防水材料销售增幅将下降；二是受投资总额下降的影响，房地产行业客户可能采取多种措施加强成本控制，降低材料采购成本，包括压低发行人防水材料的销售价格；三是房地产行业客户资金趋紧，发行人对房地产行业客户的应收账款将增加。二、原材料价格波动风险　　本公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，报告期内，前述原材料成本合计占公司生产成本的比例分别为65.63%、65.33%、68.68%和69.74%，其中，沥青成本占公司当期生产成本的比例分别为22.49%、19.91%、25.90%和29.87%。前述原材料均属石油化工产品，受国际原油市场的影响较大。　　年度，国际原油价格波动较大，但总体走低，最高价格（日）为115.30美元/桶（布伦特现货价格，下同），最低价格（日）为26.00美元/桶，截至2016年末为54.90美元/桶，导致公司主要原材料沥青等采购价格报告期内下降幅度较大，主营业务综合毛利率由2014年度的35.39%上升至2016年度的49.72%。　　月，国际原油价格上涨，国内沥青市场价格上涨（广东高富90#沥青的含税出厂价从2016年平均价格的1,999.55元/吨上涨到2017年6月份平均价格的2,583.64元/吨），发行人沥青采购价格（不含税）由2016年平均价格1,745.94元/吨上涨到月平均价格2,302.61元/吨，上涨幅度31.88%，其他原材料采购价格也有不同程度的上涨，公司月主营业务综合毛利率下降至38.96%。　　同时，发行人对大型直销客户的议价能力较弱，对中小型直销客户有一定的议价能力但其价格调整具有一定的滞后性，对经销商客户具有相对较强的议价能力；同时对沥青等大宗商品原材料供应商议价能力较弱，对中小型供应商有一定的议价能力，因此发行人具有一定的转移原材料价格上涨因素能力，但不能完全覆盖原材料价格上涨因素。如果未来发行人生产所需沥青等主要原材料价格持续大幅上涨，则发行人的毛利率及经营业绩存在持续下滑风险。三、业务快速扩张带来的管理风险　　近年来，本公司的经营规模持续扩大，截至2017年6月末，公司总资产和归属母公司所有者权益分别为225,087.61万元和133,410.76万元，较2014年末分别增长138.06%和314.29%；营业收入2016年度为147,341.83万元，较2014年度增长39.10%。未来五年内，公司将逐步建成南通科顺、德州科顺、鞍山科顺、渭南科顺、荆门科顺等多个防水材料生产基地，公司的产能水平、销售规模、员工数量等将持续扩张，其经营决策、运作实施、风险控制等方面的管理难度将随之增加。　　此外，若本次成功发行并上市，将对公司管理层的管理能力提出更高的要求。如果不能及时完善运营管理体系，提高经营管理水平，不能在本次发行上市后建立起适应公司业务发展需要的新运作机制并有效运行，将直接影响公司的经营效率、发展速度和业绩水平。四、北京科顺生产基地停产对公司生产经营影响的风险　　根据北京市人民政府办公厅颁布的《北京市工业污染行业、生产工艺调整退出及设备淘汰目录（2014年版）》规定，北京科顺生产基地已于日停止生产。　　发行人对北京科顺生产基地原有产能作如下安排：（1）北京科顺在停产前已生产部分备货继续供应北方市场；（2）部分产能由发行人其他生产基地承接，部分订单将委托指定合作厂家定制生产；（3）鞍山科顺生产基地、德州科顺生产基地防水卷材车间分别于2017年10月、11月投产，正式承接北京科顺生产基地产能。　　尽管发行人对北京科顺原有产能承接作出安排，但该等安排依然对公司2017年经营业绩产生影响。经测算北京科顺生产基地停产对发行人2017年度经营业绩的税前影响金额约2,784.00万元，其中对月影响金额约2,166.00万元。五、公司未来生产能力扩张不能尽快消化的风险　　未来五年内，公司将逐步建成重庆科顺、南通科顺、德州科顺、鞍山科顺、渭南科顺、荆门科顺等多个防水材料生产基地，届时公司的生产能力将大幅提升，如果公司未来不能有效地拓展防水产品销售市场，则可能无法尽快消化公司包括募投项目在内的新建防水材料生产基地释放的产能，将对公司的业务发展和经营成果带来不利影响。六、防水行业政策风险　　防水行业政策风险具体表现为：　　一是建筑防水材料的国家标准不统一影响了防水行业的健康发展。目前除建材行业制定有建筑防水材料标准外，交通、化工和纺织等行业也制定有建筑防水材料标准，各行业制定的建筑防水材料标准侧重点不同，标准之间不衔接，在一定程度上影响了新型建筑防水材料的健康发展。　　二是国家对建筑防水材料质量标准要求的提升，会导致防水材料生产成本的提升，如果防水产品销售价格增幅低于防水产品成本增幅，将对公司的盈利能力和经营业务造成一定影响。　　2016年国家质检总局制定颁布了《工业产品生产许可证实施通则》，并要求从日起实施《建筑防水卷材产品生产许可证实施细则》，该细则规定了企业申请的基本条件、产品范围、生产设备和工艺、产品检验等要求。随着国家对防水行业落后工艺、产品和设备淘汰力度的加强，势必会要求公司增加先进生产设备的引进和高端检测设备的投入，从而增加公司运营成本。　　2016年10月，由中国建材检验认证集团苏州有限公司、中国建筑防水协会组织，举行了GB/T《预铺/湿铺防水卷材》标准修订工作会议，该修订稿提高了相关产品部分性能指标，可能会增加该类产品的生产成本，影响其盈利能力。　　根据中国建筑防水协会网站信息，国家住建部有可能出台防水质量保证期制度，代替目前的5年质量保修期，质量保证期制度将可能催生建筑防水行业所有标准大幅度提升，从而导致防水材料生产企业生产成本上升。七、新产品、新技术开发的风险　　公司所处行业为技术密集型行业，技术水平的高低直接影响公司的产品竞争能力。随着客户对防水重要性认识的深入，对防水产品的性能要求越来越高，同时，装配式建筑、地下管廊等新型建筑技术的出现，要求防水企业不断通过基础技术研究、新型应用技术开发，推出符合市场和客户要求、满足特殊项目需要的新产品、新技术和新防水系统。　　如果公司未来对基础研究投入不足，对高端人才引入力度不强，对技术、产品和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术的发展动态不能及时掌控，公司则可能无法保持核心技术的领先优势，无法保持在价格竞争中产品性价比优势，导致公司产品的市场竞争力下降，公司经营业绩增长可能出现减缓甚至下滑的风险。八、核心人员流失和核心技术失密的风险　　本公司为专业从事新型建筑防水材料生产销售和工程施工的高新技术企业，长期以来十分重视新产品的研发，开发了众多适销对路的新产品，并掌握了一整套切实可行的施工应用技术和独特的产品配方，培养了一批专业的技术、管理、生产、营销人才。随着国内建筑防水材料行业的发展，部分竞争对手逐步向中高端市场开拓，对高端专业人才的争夺也将日趋激烈。　　目前，公司制定了较为严格的技术保密制度及相应的管理措施，与内部董事、高级管理人员和其他核心人员签定了《保密协议书》和《竞业限制协议书》，以防止核心人员的流失和核心技术的外泄，同时公司采取了股权激励措施，有效增强了公司对核心人员的吸引力和凝聚力。如果因公司核心人员的离开或其他原因造成公司核心技术失密，将可能削弱公司产品在市场上的竞争优势，从而对公司的发展带来不利影响。九、市场竞争风险　　公司面临的市场竞争风险来自于三个方面：　　第一，我国防水行业是典型的&大行业、小企业&格局，根据中国建筑防水协会统计，2016年防水材料规模以上（年收入在2,000.00万元以上的）企业收入约988.20亿元，2016年行业内有年收入在2,000.00万元以上规模企业560家，行业前10名企业市场占有率不到10%，目前拥有生产许可证的防水材料生产企业1,500余家，无证生产企业众多，行业集中度低，过度竞争和无序竞争较为突出。虽然公司为行业协会认定的建筑防水行业综合实力前三强企业，但公司如果不能进一步发展，将可能丧失在行业内的竞争优势，同时激烈的市场竞争可能导致公司综合利润率下降，另外如果未来市场竞争进一步加剧，公司将可能面临更大的竞争压力。　　第二，由于防水产品是典型的后验产品，通常需要较长时间才能验证产品的质量和性能，从而导致客户面临较高的逆向选择风险，在不能识别防水产品品牌或对防水意识不强的情况下，一些房地产企业或建筑工程施工企业会选择价格低廉的防水产品，从而导致&劣币驱逐良币&的局面。　　第三，市场上某些不法厂商为获取高额利益，会仿冒知名品牌进行非法生产销售，影响被仿冒品牌的品牌形象和企业利益。经过多年的品牌建设和投入，公司已成为我国知名的防水企业之一，公司的品牌和产品在市场上具有较强的影响力和美誉度。若公司品牌保护不当，导致部分不法商家冒用或仿制公司品牌，生产假冒伪劣产品，将对本公司盈利能力和品牌形象产生不利影响。十、环境保护政策风险　　为深入贯彻落实首都城市战略定位，加快构建&高精尖&的经济结构，切实推动京津冀协调发展，北京市人民政府办公厅日颁布《北京市工业污染行业、生产工艺调整退出及设备淘汰目录(2014年版)》，根据该目录规定，北京市2016年底前应退出的行业及生产工艺包括&&&(三)建材2.沥青类防水材料生产&。据此，北京科顺生产基地于日停止生产。尽管发行人对北京科顺原有产能承接作出安排，但仍不排除由于公司短期内产能的不足影响公司业务发展。　　同时，近年来随着国家和社会对环保的要求日益提高，国家和地方政府纷纷出台了一系列的环保法规与条例，来控制和治理严峻的环境问题。如果国家和地方政府未来进一步提高对公司所处行业的环保要求，公司可能需要对生产进行调整，并进一步加大环保投入，增加公司的生产经营成本，进而对公司经营业绩带来一定影响。十一、财务风险（一）应收账款回收风险　　报告期各期末，公司应收账款余额分别为84,573.26万元、57,692.40万元、40,877.28万元和27,674.18万元，占报告期各期营业收入的比例分别为97.97%、39.16%、34.08%和26.13%；公司报告期内应收账款周转率分别为1.21次/半年、2.99次/年、3.50次/年和4.42次/年。报告期内，公司应收账款余额逐期增加，应收账款周转率逐期下降。　　公司应收账款的客户主要为大型央企、国企及知名房地产企业，与公司有着长期的合作关系，发生坏账的可能性很小，但若公司主要债务人未来出现财务状况恶化，导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账，将对公司业绩和生产经营产生一定影响。（二）经营性现金流与净利润不匹配的风险　　报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,687.13万元、11,383.99万元、1,636.45万元和5,774.03万元；净利润分别为10,815.37万元、26,444.63万元、16,490.26万元和7,855.98万元，报告期内经营活动产生的现金流量净额远低于同期净利润。经营性现金流与净利润不匹配的原因主要系报告期内经营性应收项目增长较快所致。　　公司预计在未来几年营业收入仍将保持较快增长，公司产品的营销重点将在深耕房地产大客户防水产品直销模式的基础上，围绕各地政府部门规划的城市地铁、地下管廊、地下空间等建设中的防水需求拓展业务，公司经营活动现金流量低于同期净利润的状况仍可能持续，如果未来公司无法通过其他途径及时筹集到生产经营所需流动资金，公司经营将面临流动资金短缺的风险。（三）净资产收益率和每股收益下降的风险　　报告期内，公司扣非后加权平均净资产收益率分别为8.43%、32.73%、37.38%和38.56%，扣非后基本每股收益分别为0.24元/股、0.66元/股、0.44元/股和0.25元/股。本次发行完成后，公司净资产将有较大幅度的提高，公司股票数量亦有相应的增加。由于募集资金到位与募集资金投资项目建成达产需要一定时间，在募集资金投资项目完全产生效益前，公司加权平均净资产收益率和每股收益存在下降的风险。（四）商业承兑汇票到期可能无法兑付的风险　　报告期各期末，公司应收商业承兑汇票余额分别为18,286.40万元、27,540.29万元、26,714.28万元和15,589.98万元，余额较大，其主要原因系下游客户采用商业承兑汇票与公司进行结算较多所致，商业承兑汇票主要来自恒大地产、华夏幸福等大型上市房地产开发商，信用状况良好，且报告期内公司商业承兑汇票兑付情况亦良好，尚未出现到期无法兑付的情况，同时发行人对期末商业承兑汇票已计提坏账准备。尽管如此，但如果市场环境发生变化、客户资金紧张等情况，公司商业承兑汇票有可能出现到期无法兑付的风险。十二、税收政策变动风险　　2014年10月，公司经广东省科技厅、广东省财政厅、广东省国家税务局和广东省地方税务局批准，被继续认定为高新技术企业，并取得了《高新技术企业证书》，有效期3年，企业所得税优惠期为日至日。　　2014年10月，子公司昆山科顺经江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局批准，被认定为高新技术企业，并取得《高新技术企业证书》，有效期3年，企业所得税优惠期为日至日。　　依据《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国所得税法实施条例》等有关法律法规的规定，公司及子公司昆山科顺属于高新技术企业，减按15%的税率缴纳企业所得税，如果国家关于企业所得税税收优惠政策发生变化，或公司及昆山科顺未来不能被持续认定为高新技术企业，将对公司未来经营业绩产生一定影响。十三、募集资金运用风险（一）投资项目的预期收益和市场开拓风险　　公司本次募集资金投向为渭南生产研发基地建设项目、荆门生产研发基地建设项目和科顺防水研发中心建设项目。上述募集资金投资项目是在公司现有业务发展态势和经过充分市场调研的基础上提出的，若能顺利实施，公司的生产能力、技术水平和研发能力将得以大幅提升，业务规模也将进一步扩展，有利于进一步增强公司核心竞争力和盈利能力。　　公司募集资金投资项目的可行性分析是基于当前市场环境、现有技术基础、对未来市场趋势的预测等因素作出的，而项目的实施则与国家产业政策、市场供求、行业竞争、技术进步等情况密切相关，其中任何一个因素的变动都会直接影响项目的经济效益。如果市场环境发生重大不利变化，募集资金投资项目可能无法实现预期收益。　　此外，鉴于目前防水材料市场竞争较为激烈条件下，如果募投项目实施后扩张产能的市场拓展情况不及预期，或未来市场发生其他不可预料的不利变化，亦将对本次募投项目预期效益的实现和未来发展带来不利影响。（二）募集资金投资项目引致的风险　　公司本次募集资金投资项目实施后，将新增固定资产投资及研发支出，相应增加公司的固定资产折旧和研发费用。在项目建设期，新增固定资产折旧和研发费用将对公司经营成果产生一定影响。　　本次募集资金投资项目实施过程涉及建设工程、装修工程、采购设备、安装调试工程等多个环节，组织和管理工作量大，受到工程进度、工程管理等因素的影响。虽然公司在项目实施组织、施工进度管理、施工质量控制和设备采购管理上采取措施和规范流程，但仍然存在不能按期竣工投产从而对公司未来发展造成不利影响的风险。十四、工业品生产许可证可能无法如期取得的风险　　根据《中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例》和《中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例实施办法》的相关规定，发行人防水卷材生产基地需要取得全国工业产品生产许可证。截至本招股书签署日，发行人已有的防水产品生产基地包括佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、鞍山科顺、德州科顺均取得了全国工业产品生产许可证，但在建的防水卷材生产基地南通科顺、渭南科顺（募投项目载体）、荆门科顺（募投项目载体）因处于建设阶段，尚未取得全国工业产品生产许可证。如果未来前述生产基地因相关法律法规的修订或其他原因而无法如期取得全国工业产品生产许可证，则可能对发行人未来经营业绩造成一定影响。十五、成长性风险　　发行人在未来发展过程中将面临成长性风险。保荐机构出具的《关于科顺防水科技股份有限公司成长性的专项意见》系基于对发行人生产经营的内部环境和外部环境审慎核查后，通过分析发行人的历史成长性和现有发展状况作出的判断，其结论并非对发行人股票的价值或投资者的收益作出实质性判断或者保证。　　发行人未来的成长受宏观经济、行业前景、行业地位、客户结构、业务模式、技术水平、自主创新能力、产品质量及市场前景、营销能力等因素综合影响。如果上述因素出现不利变化，将可能导致公司盈利能力出现波动，继而无法顺利实现预期的成长性。十六、持续开发新客户的风险　　维护好现有的客户和持续开发新客户决定了发行人未来的业绩和发展，发行人重视与现有客户的合作，且具备较强的市场开拓能力，报告期内发行人客户数量分别为1974家、1799家、1550家和1435家，客户数量呈增长趋势。因建筑防水材料主要应用于房地产行业和高铁、桥梁、地下管廊等基础设施建设，受国家宏观调控和固定资产投资波动的影响较大，若未来国家宏观调控收紧或固定资产投资规模缩小导致市场对建筑防水材料的需求下降，将增加发行人开发新客户的难度；同时，若本次募集资金投资项目所涉的生产基地未能按预期投产，或发行人对新产品、新技术的开发不足均会对发行人持续开发新客户构成不利的影响。十七、对恒大地产销售收入的可持续风险　　2014年-2016年，恒大地产为发行人第一大客户。发行人虽与恒大地产签署了有效期至日《核心战略合作协议》及《2017年度防水材料购销合同》，但是否产生营业收入取决于恒大地产向发行人发出采购订单的情况。月恒大地产向发行人发出的采购订单大幅减少，发行人未来对恒大地产的销售业务是否可持续存在不确定性。十八、盈利预测的风险　　为帮助投资者对公司及投资于公司的股票作出合理判断，且公司确信能对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，公司管理层编制了2017年度盈利预测报告，天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司管理层编制的2017年度盈利预测表及其说明进行了审核，并出具了&天健审〔号&《审核报告》。　　根据经审核的盈利预测报告，公司预测2017年度营业收入193,371.37万元，较2015年增长31.24%，利润总额25,711.93万元，较2016年下降18.63%。尽管公司2017年度盈利预测的编制遵循了谨慎性原则，但是由于：（1）盈利预测所依据的各种假设具有不确定性；（2）国家宏观经济、行业形势和市场行情具有不确定性；（3）国家相关行业及产业政策具有不确定性；（4）其它不可抗力的因素，公司2017年度的实际经营成果可能与盈利预测存在一定差异。本公司提请投资者注意：本公司盈利预测报告是管理层在最佳估计假设的基础上编制的，但所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时应谨慎使用。十九、股市波动风险　　股票价格的变化除受本公司经营状况等因素的影响外，还会受宏观经济形势、经济政策、股票市场供求状况及突发事件等因素的影响。因此，即使在本公司经营状况稳定的情况下，本公司的股票价格仍可能出现较大幅度的波动，有可能给投资者造成损失。内忧未平 外患再起
来源：屈庆债券论坛
作者：华创债券团队
　　1、利率债上周走势回顾：曲线快速陡峭后利差有所收窄
　　上周监管密集出台，但是本周前半周市场情绪有所钝化，在整体流动性处于宽松水平情况下，仍然延续稳中偏紧的货币政策，本周前2日连续暂停公开市场操作，但是资金面依旧较为宽松，收益率小幅波动。周三，随着海外市场发生了较为显著的变化，油价逼近70大关、10年期美债和区大幅上行、宣布减少长端国债的购买规模等，海外市场的利空影响下国内开盘大跌，使得原本盘整的市场再次被打破，当天10年期国债上行3bp，国开债上行7bp，由于资金面依然较为宽松，短端收益率上行上行幅度较小，曲线呈现快速陡峭化趋势。后半周，央行两日零投放，周五投放资金1800亿元，资金开始逐步收紧，短端收益率开始逐步上行，曲线由陡小幅走平。
　　2. 利率债市场展望：内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响
　　1）基本面：12月经济数据维持平稳，下周重磅数据难以对债市构成利好
　　根据我们此前对预测来看，12月经济数据依旧保持稳定，也基本符合市场预期。方面，季节性因素导致12月电厂耗煤增加，环保限产使得粗钢产量下滑，挖掘机和空调产量增速滞后指标也在下滑，中游产出投入品价格指数之差有所趋弱，但考虑到17年季末数据冲高的特点，我们预计12月工业增速持平于上月6.1%。此外，12月百城土地成交同比增速环比下滑较多拖累地产投资，因此我们模型显示12月投资同比增速将从上个月的7.2%继续回落至7.1%的水平。石油和汽车相关消费同比增速不及上月，进而导致整体消费同比增速会略有下降，模型显示将降低0.2个百分点，因此我们预测12月社零同比增速将由上个月10.2%降至10%。
　　2）资金面：临近缴税，资金面开始逐步收紧
　　警惕资金面开始逐步收紧。根据往年一般年底财政投放的量大概在1.3万亿左右，经过持续的净回笼，基本差不多收完，资金面已有收紧的迹象。对于后期，一方面公开市场到期量依旧较大，下周还有4700亿的逆到期，本周六的1825亿MLF到期也将顺延至下周一，另外还有800亿国库现金定存到期；另一方面下周将面临缴税压力，按照历史估计，一般在亿，叠加还有缴准，估计全月在2000亿左右，按平均中下旬大概有1000多亿。所以说资金面不会更松，只会逐步收紧，而当前资金面较松，收益率上行之后也未回落，一旦资金收紧，可能会导致利率继续上行。
　　3）政策面：2018整治乱象进入深水区
　　日，发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号文点评，以下简称4号文），在去年“三三四十”专项治理取得初步成效的基础上，继续深入推进整治银行业市场乱象的工作，文件对后期整治乱象工作的具体工作安排和要求、整治乱象的相关工作意见、整治乱象的工作要点进行了说明。伴随着监管的执行力度加强，整改的内容具象化且逐步涉及业务本质，机构行为的调整将主导监管对于市场的影响过程。首先伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力
　　4）内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响。短期内OPEC以及俄罗斯并没有调整减产协议的打算，而库存以及贝克休斯美国油气井数增速进一步放缓，叠加春季原油需求将季节性增加，使得短期内将继续冲高；日本央行削减购债规模对日本国债的需求端影响还未真正显现；美国核心通胀逐步回升，货币政策收紧可能加速，美国及欧元区进一步升高的可能性很大。以上利空因素短期内并不会消失，他们对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场无疑成为国内债市下跌的助推器。
　　综上所述，基本面方面，下周将公布重磅经济数据，12月经济基本面维持平稳，经济数据料难以对债市都成利好。资金面方面，一是公开市场到期量依旧较大；二是下周将面临缴税压力，资金面将逐步收紧。政策方面，2018年金融监管进入深水区，伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力。海外方面，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅收益率上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模、美国核心通胀稳步上行等。以上利空因素短期内并不会消失，其对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场可能将成为国内债市下跌的助推器，仍需警惕。
　　3、 上周信用债市场回顾及信用策略
　　上周资金面有边际收紧迹象，美债收益率快速上行，局部地区楼市放松，油价攀高和天气寒冷强化了市场通胀预期，国内债市经历大幅调整。尽管元旦以来信用债收益率震荡上行，但交投情绪一直不错，上周信用债净融资规模仍为负，取消或发行失败持平上上周。
　　近期信用债市场交投情绪不错，我们认为主要是年初配置需求所致，但目前金融监管态势很严，年初配置需求将不及往年，比如今年保险开门红就很逊色。此外，目前看海外压力、经济韧性、货币政策不放松、监管又出新文等使得整个债市依然面临调整压力，也将持续影响债市，因此信用策略仍以短久期高收益债为主。
　　4、 关注城投估值和偿债压力变化
　　近期城投债表现好于中票，但结合地方财政压力和目前地方政府债务管理态势，我们认为对待城投债还是谨慎为好，不排除18年出现城投债信用风险事件。
　　现在看好城投和政府信仰的理由：基建和城投很重要、地方政府债务终身追责、风险事件上报机制，但政府似乎急着劈清和城投的关系，风险事件上报机制可能有漏洞，比如近期出现的某省级国资公司信托风险事件，根据新闻媒体报道，该省级国资公司信托延期后又再次违约。所以城投债板块在18年看不到大的机会，考虑到潜在风险和收益率优势不明显，因此不建议超配城投债。此外，地方政府财力和业务公益属性仍是判断基础。
　　根据各省的财政收入数据，我们发现今年天津、内蒙、上海、吉林、北京、重庆、江西等地方公共财政收入增速均有一定程度下滑，其中天津、内蒙、吉林为负增长，这和地方挤水分有关，对该地城投融资和城投信仰将会产生较大的负面影响。从更微观的各省城投企业财务数据来看（我们仅保留15-17H1有完整财务数据的样本企业），17年6月底广东、辽宁、北京、江西地区城投企业现金类资产对短期债务覆盖倍数下滑，各省份中仅甘肃省现金类资产对短期债务覆盖倍数不足1倍。
　　5、 信用小专题：18年行业景气度预判
　　我们结合17年前三季度财务数据和行业经营情况，对上中下游主要行业景气度进行了简单梳理，并对18年行业景气度进行了预测，详见正文。
　　一、内忧未平，外患再起――华创债券利率周报
　　（一）利率债上周走势回顾：曲线快速陡峭后利差有所收窄
　　上周监管密集出台，但是本周前半周市场情绪有所钝化，央行在银行间整体流动性处于宽松水平情况下，仍然延续稳中偏紧的货币政策，本周前2日连续暂停公开市场操作，但是资金面依旧较为宽松，收益率小幅波动。周三，随着海外市场发生了较为显著的变化，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模等，海外市场的利空影响下国内债市开盘大跌，使得原本盘整的市场再次被打破，当天10年期国债上行3bp，国开债上行7bp，由于资金面依然较为宽松，短端收益率上行上行幅度较小，曲线呈现快速陡峭化趋势。后半周，央行两日零投放，周五投放资金1800亿元，资金开始逐步收紧，短端收益率开始逐步上行，曲线由陡小幅走平。
　　（二）利率债市场展望：内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响
　　新的一周，市场还未从上周五个监管文件的轮番轰炸中清醒过来，又被海外市场搞得焦头烂额，市场继续承受着各种不利因素接踵而至带来的压抑。各种催使市场下跌的因素并非是短暂的，需要警惕它们对国内债市的持续性影响。具体来看：
　　1、基本面：12月经济数据维持平稳，下周重磅数据难以对债市构成利好
　　下周将公布重磅数据，包括12月份工业增速、消费数据以及四季度GDP增速，届时料将会对市场产生些许影响。从本周公布的通胀数据、进出口数据以及金融数据来看，经济基本面依然平稳向好，出现大幅下滑的可能性并不大。
　　1）低温天气带来的食品价格超预期上涨以及去年低基数影响，未来通胀压力逐步显现。近期全国迎来大范围雨雪天气，食品价格明显抬升。进入新年，全国大范围遭遇雨雪天气，不仅对农业生产设施造成不利影响，蔬菜、水果、粮食生长均会受到不同程度损害，导致供给缩量；并且雨雪天气会加大交通运输时间和难度，无疑加重了运输成本，进一步影响食品价格抬升。1月食品项会一改连续11月拖累CPI的局面，将对CPI产生正向拉动。受原油价格快速上涨影响，非食品表现仍然会较强，预计1月在1.7%左右。CPI同比在2月有望跳升至2.5%左右，二季度有望继续走高至2.8%-2.9%，三季度有所回落，全年CPI中枢在2.7%左右，通胀压力值得关注。
　　2）外贸基数抬升，出口增速将缓慢降低，但下降幅度有限。本轮贸易复苏开始于2016年四季度，我国出口增速的回升则出现在2016年12月份，随后进出口增速几乎均维持在两位数增长，基数逐渐抬升，2017年1月和3月出口增速以及进口增速几乎是全年最高水平。2018年，随着基数的不断抬升，以及升值对出口的不利影响逐渐显现，一季度我国外贸增速会面临一定的压力。但是海外经济依然强劲，内需不差，外贸增速下滑幅度有限。虽然基数效应将逐步显现，但是外贸的核心动力依然是全球经济。根据市场对2018年经济的一致预期以及国际组织的预测，2018年全球经济将会好于2017年，欧美日发达国家和新兴市场的经济也普遍好于去年。因此影响外贸的核心因素仍在继续向好的前提下，外贸增速下滑的幅度有限。
　　3）额度约束而非需求拖累，不必因金融数据下滑而悲观。周五公布的2017年全年和12月金融数据显示：2017年新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，新增社会融资规模19.44万亿元，同比多1.63万亿元，M2同比增长8.2%，增速比去年低3.1个百分点；12月新增人民币贷款5844亿元，新增社会融资规模1.14万亿元，比上年同期少4999亿元，同比增长12%，M2同比增长8.2%，比上月末低0.9个，均大幅不及预期。具体来看：
　　从全年来看，金融对实体的支持力度明显加大，资金进一步脱虚向实。2017年M2增速为历史新低，仅8.2%，显著低于政府12%的目标，一方面反映了央行货币政策维持紧平衡，另一方面反应了在金融监管逐渐加强的过程中，资金脱虚向实，在金融部门空转虚增贷款存款的现象得以减少。同时，自2016年社融规模首次作为一个指标进入政府工作报告之后，M2的货币供给量指标作用在逐渐减弱。
　　2017年社融规模增速依然保持较高增速，符合政府12%的目标。全年新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，居民部门新增7.13万亿，比2016年的6.3万亿多增7800亿远。其中，由于严调控政策，使得2017年中长期贷款仅增加5.3万亿元，较2016年降低3800亿，但是短期贷款增加1.83万亿元，表明居民消费习惯逐步变化，逐步增多。非金融企业及机关团体贷款增加6.71万亿元，较2016年增加6100亿。其中，短期贷款1.63万亿元（7283亿元）和中长期贷款6.38万亿元（4.18万亿）同比均大幅增加，表内融资增多，票据融资则大幅减少1.58万亿元（8946亿元）。同时，非银行业金融机构贷款减少3183亿元（992亿元），表明金融对实体的支持力度明显加大，监管加强取得良好效果，资金进一步脱虚向实，社会融资结构进一步合理。
　　单月来看，信贷额度受限，需求转向票据，印证融资需求并不弱。虽然12月新增信贷规模仅为5844亿元，大幅低于市场预期，但这并不意味着实体经济的融资需求在12月出现了大幅下降。首先，从2017年的信贷投放总量来看，2017年共新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，累计同比增长12.7%，与政府工作报告设定的M2和社融12%的增速目标相比并不低。其次，从信贷结构来看，5844亿元的新增信贷规模中，中长期贷款贡献了5171亿元的增量，反映出融资结构依然健康，并未出现萎缩迹象。第三，票据融资增长1439.56亿元，同比和环比分别多增3970.21亿元和1054.56亿元，与历史季节性规律相比明显异常（2013年以来每年12月票据融资均为负增长）。以上三点理由充分证明12月并非融资需求下滑导致新增信贷不及预期，而是受信贷额度限制，实体融资需求不得不转向票据融资。这与我们草根调研了解到的情况也是相一致的，银行纷纷表示由于今年以来各月信贷投放均较多，临近年底信贷额度极为紧张，大量融资需求不得不转向其他渠道或延后至2018年。
　　M2增速及存款下滑主要受非银存款大幅下降拖累，可能与监管再次收紧后金融去杠杆加速有关。12月新增人民币存款下降7929亿元，主要受非银存款大幅下降9129亿元拖累，居民存款、企业存款增幅和财政存款降幅均基本符合历史季节性规律。12月非银存款的超历史季节性规律下降可能主要与11月以来监管再次大幅收紧，资管新规征求意见稿及其他监管政策密集出台有关，同业链条出现了加速收缩。这一猜测仍有待后续公布的金融机构信贷收支表进一步印证。
　　非标融资受限之际，信贷增长放缓拖累社融。12月新增社融1.14万亿元，不及预期，主要受信贷增长放缓拖累。12月新增信贷占社融的比重仅为50.3%，创下2017年以来新低，也从侧面证明了信贷额度受限，融资需求转向非标等其他渠道。
　　展望2018年，从需求端来看，经济基本面难有显著下滑，融资需求仍将较为旺盛；从供给端来看，在中央经济工作会议进一步引导资金脱虚向实的政策导向下，预计2018年金融对实体的支持力度仍将保持较强的水平，而在非标融资监管日趋严格，债市难有明显改观，IPO节奏难以明显加速的背景下，信贷增速仍有望保持高位，这与监管引导银行业回归本源的政策意图也是相一致的。
　　4）对于12月经济数据，根据我们此前对预测来看，依旧保持稳定，也基本符合市场预期。工业方面，季节性因素导致12月电厂耗煤增加，环保限产使得粗钢产量下滑，挖掘机和空调产量增速滞后指标也在下滑，中游产出投入品价格指数之差有所趋弱，但考虑到17年季末数据冲高的特点，我们预计12月工业增速持平于上月6.1%。此外，12月百城土地成交同比增速环比下滑较多拖累地产投资，因此我们模型显示12月投资同比增速将从上个月的7.2%继续回落至7.1%的水平。石油和汽车相关消费同比增速不及上月，进而导致整体消费同比增速会略有下降，模型显示将降低0.2个百分点，因此我们预测12月社零同比增速将由上个月10.2%降至10%。全年GDP在6.8%，明显高于政府目标，接下来两个月将面临经济数据真空期，而一季度是信贷高峰期，金融数据不会差。对于18年经济依旧是区间管理，只要不跌破也就没有放松的空间，另外需要关注近期房地产市场“放松”对经济形成短期的支撑。
　　2、资金面：临近缴税，资金面开始逐步收紧
　　警惕资金面开始逐步收紧。根据往年一般年底财政投放的量大概在1.3万亿左右，经过持续的净回笼，基本差不多收完，资金面已有收紧的迹象。对于后期，一方面公开市场到期量依旧较大，下周还有4700亿的逆回购到期，本周六的1825亿MLF到期也将顺延至下周一，另外还有800亿国库现金定存到期；另一方面下周将面临缴税压力，按照历史估计，一般在亿，叠加还有缴准，估计全月在2000亿左右，按平均中下旬大概有1000多亿。所以说资金面不会更松，只会逐步收紧，而当前资金面较松，收益率上行之后也未回落，一旦资金收紧，可能会导致利率继续上行。央行改变操作惯性，关注精准调控方向和春节前流动性压力。2017年6月-11月，央行每月仅在当月第一次MLF到期前续作1年期MLF操作，一次性对冲全月到期规模；2017年12月，央行在第一次MLF到期前全额对冲该笔到期，并在第二次MLF到期时开展月内二次操作并调高操作利率5BP。日和24日分别有1825亿和1070亿MLF到期，央行一改持续大半年的操作习惯，在第一次MLF到期时不续作。我们一再强调无论使用使用何种工具，都是为货币政策服务的，需要关注央行对关键时点的操作态度和整体流动性变化。考虑今日净投放将在月内到期，月底前公开市场仍将有10595亿元到期，叠加缴税缴准压力，后期资金面波动不容忽视，负债管理至关重要。
　　3、政策面： 2018银行业整治乱象进入深水区
　　日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号文点评，以下简称4号文），在去年“三三四十”专项治理取得初步成效的基础上，继续深入推进整治银行业市场乱象的工作，文件对后期整治乱象工作的具体工作安排和要求、整治乱象的相关工作意见、整治乱象的工作要点进行了说明。我们在第一时间给出了详尽具体的解读，大家可参照《银监发4号文逐条梳理：风雨比想象来的更猛更久――华创债券监管专题报告》。
　　具体到，监管的影响将从前期的情绪为主，转为机构行为调整为主。由于市场对监管的目的、态度和要求更加熟悉，不再会像去年二季度一样产生由于情绪极度恶化带来的市场快速调整，监管所产生的情绪影响有所钝化。但是伴随着监管的执行力度加强，整改的内容具象化且逐步涉及业务本质，机构行为的调整将主导监管对于市场的影响过程。首先伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力；紧接着机构行为逐步调整进入主动去杠杆阶段，收益率曲线开始出现平坦化的修复，但是由于新增配置力量不足，市场仍处于震荡环境；最后在新的规则下机构业务重新布局调整，市场回归本源，监管影响出清，债券也将回归基本面、流动性、供需关系的主导环境。因此，在整改快速推进的阶段，机构仍要谨慎参与市场，保持负债端稳定和资产端短久期策略，多看少动，主动整改调整业务方向，首先顺利度过金融行业的大转型，才能迎来债券市场的大机遇。
　　4、海外市场：内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响
　　本周海外市场成为影响债券市场的主要因素，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅收益率上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模、美国核心通胀稳步上行等，这些海外因素对国内的影响并非是暂时性的，而是持续性的，后续仍需警惕。
　　1）日本央行削减购债规模，开启退出宽松第一步。本周二日本央行宣布，削减部分长期限国债的购债规模，其中10-25年期国债的购债规模减少100亿至1900亿日元；25年期以上国债购买规模减少100亿日元至800亿元。美债成功突破2.5%。我们认为，日本央行此次削减购债规模，虽然削减量不大，但是足以表明，在和缩表以及行动下，日本央行已经开始准备逐步退出超级宽松，开启货币政策正常化。未来越来越多的国家追随美联储步伐，国内货币政策更加难松。
　　2）核心通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速。美国12月CPI环比 0.1%，同比 2.1%，符合预期，核心CPI环比 0.3%，增速创去年1月份以来新高，同比 1.8%，高于预期的1.7%。美国核心通胀数据逐渐回暖，后期通胀仍然存在上行压力。核心通胀逐步接近美联储目标，未来美联储货币政策可能加速收紧。一方面，圣诞节临近，消费旺季即将到来，美国机车物价分项打开上涨空间，新车和二手车价格终于回暖，环比（1%）创下近期最大增幅，表明美国汽车行业价格正在逐步上行，一改前期对CPI的拖累，使得美国10月核心通胀有所回升，超出市场预期。叠加、烟草等物价的逐步上升，美国核心通胀逐渐接近2%的目标；另一方面，美国12月CPI同比2.1%，低于11月份的2.2%，主要是因为汽油价格环比大幅下滑（-2.7%）带动能源分项环比（-1.2%）较11月有所下降。另外，今年以来，服装分项一直拖累美国通胀，12月服装价格环比下降0.5%，继续对通胀形成拖累。从12月底特朗普减税落地以来，有不少企业表明要给员工加薪，而税改也将在1月正式实施，美国民众将很快得到税改带来的切实好处，可支配收入的增加也将增加消费，未来可能继续对美国通胀产生提振作用。
　　未来，随着美国CPI数据基数的不断提高，美国通胀增速可能会有所回落，但是推升美国通胀的因素仍在：一方面，短期内OPEC以及俄罗斯并没有调整减产协议的打算，而原油库存以及贝克休斯美国油气井数增速进一步放缓，叠加春季原油需求将季节性增加，使得原油价格短期内将继续冲高，可能带动美国通胀继续上行；另一方面，未来随着税改效应逐步显现，薪资水平的逐步提高，美国通胀依然具有上行动力。核心通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速，海外风险将继续令国内债市承压，叠加国内监管继续推进，债市跌势难言结束。
　　3）美债还有进一步上行空间。美债已经成功突破2.55%，向着2.6%的高位迈进。我们此前已经分析过2018年美债的供给将大幅高于2017年，供给压力不容忽视。另外，2018年在没有明显超出市场预期的情况出现的情况下，市场走势将逐步回归基本分析框架，不会出现2016年底那样的脉冲式上行。在基本分析框架内，美国经济基本面的向好，美联储加息和缩表的逐步刺激，美国通胀随着税改的刺激可能逐步起来，欧央行进一步缩减QE，这些基本利空因素均将促使美债及其他发达国家长端国债进一步上行，从而对国内债市构成压力，内忧外患下债市难有喘息空间。4）油价的逐步飙升给国内债市带来的压力也同样不容忽视。短期内OPEC以及俄罗斯并没有调整减产协议的打算，而原油库存快速降低以及贝克休斯美国油气井数增速进一步放缓，叠加春季原油需求将季节性增加，使得原油价格短期内将继续冲高。短期这些利空因素难以消除，将对国内债市造成持续不利影响。日本央行削减购债规模对日本国债的需求端影响还未真正显现；美国核心通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速，美国及欧元区国债收益率进一步升高的可能性很大。以上利空因素短期内并不会消失，他们对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场无疑成为国内债市下跌的助推器。
　　综上所述，基本面方面，下周将公布重磅经济数据，12月经济基本面维持平稳，经济数据料难以对债市都成利好。资金面方面，一是公开市场到期量依旧较大；二是下周将面临缴税压力，资金面将逐步收紧。政策方面，2018年金融监管进入深水区，伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力。海外方面，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅收益率上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模、美国核心通胀稳步上行等。以上利空因素短期内并不会消失，其对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场可能将成为国内债市下跌的助推器，仍需警惕。
　　二、关注城投债估值和偿债压力变化――华创债券信用周报
　　（一）信用小专题：18年行业景气度预判
　　我们结合17年前三季度上市公司财务数据和行业经营情况，对上中下游主要行业景气度进行了简单梳理，并对18年行业景气度进行了预测。
　　（1）整体来看，周期行业业绩改善明显，下游不佳
　　17年前三季度上市公司财务数据显示，周期行业降本增效，费用控制效果明显，有色、、采掘等行业迎来毛利率提升、期间费用率下降的戴维斯双击；地产盈利表现滞后；煤价上涨加大电力成本端压力，目前看利润增速降幅在收窄；汽车产销下滑，电气设备面临成本端压力、需求疲弱和竞争激烈。
　　现金流方面，17年前三季度采掘和钢铁经营活动现金流和投资活动现金流改善明显，建筑装饰和房地产大幅流出；地产企业对外部融资渠道依赖程度上升，此外传媒和商业贸易行业融资活动净融资同比下滑明显。
　　（2）上游：利润改善明显，猪价低迷
　　上游主要是采掘和，采掘行业中煤炭利润改善明显，石油开采基本持平，猪价低迷拖累畜牧养殖。
　　石油开采：17年下半年以来油价持续上涨，全球经济复苏和限产继续，全球油价仍有上涨空间。17年国内柴油产量增速由负转正，汽油增速有所下降，继续下滑空间不大。
　　煤炭：17年煤价维持高位，原煤产量同比增加4%左右。力度不减，预计煤价会稳中略降。17年表现最好，下游需求略降和电炉化会构成负面压力，中枢会降，而油价上涨支撑化工产业链景气度，所以近期无烟煤表现最好。
　　（3）中游：环保和需求支撑化工有色行业
　　中游行业中化工、钢铁、机械设备和有色利润改善明显，建材和电子略有改善，而、国防、建筑装饰几乎持平。
　　化工：环保压力下供给收缩，需求好转利好涤纶产业链，关注PTA集中投产可能带来短期压力，但长期行业向好；油价上涨，叠加限气、尿素库存较低，利好。
　　有色：1、：海外罢工、投产少、废铜进口禁令，全球经济复苏需求平稳，铜博士表现很好。2、电解去产能超预期，前期高价提前反映，但18年供给需求继续改善，铝价仍有支撑；3、打黑和环保限产等稀土行业整顿力度加大，行业连续几年去库存后面临较大的补库存压力。
　　钢铁：严格执行打击地条钢在内的供给侧改革，17年去产能0.5亿吨，行业产能利用率提升，钢价持续走高带动吨钢毛利明显改善。社会贸易商减少，减轻钢价波动。近期表现下滑主要是季节性原因，原料端有海外低成本矿压力不大，长期基本面依然改善。
　　水泥：业绩改善不显著主要是因为去产能不及钢铁煤炭（基本靠错峰生产自律）和产量负增长（17年前11月水泥产量累计增速-0.2%），但随着环保限产和《水泥行业去产能行动计划》（压减熟料产能39270万吨），供给端将持续收缩，下游需求降幅有限，建议关注后期建材超预期表现。
　　（4）下游：交通运输内部分化，地产资金压力加大，火电成本压力减轻，药价体系仍面临不确定
　　交通运输：下游需求平稳、公路治超利好铁路；民航定价市场化改革和客座率提升利好企业；物流行业业务量增速换挡，但去年双十一期间快递龙头提价改善盈利能力。
　　房地产：17年盈利趋好是前期销售的滞后表现，而17年以来地产销售降幅远大于地产投资，前期高成本拿地陆续开工，地产行业整体资金压力加大，对外部融资渠道非常以来。上市公司数据显示，17年前三季度地产公司筹资活动净现金流同比多增1620亿至3581亿。
　　发电：尽管17年火电发电量恢复增长，但煤价上涨加大电力成本端压力，目前看火电利润增速降幅在收窄，未来长协使用增多，成本端压力会降低。
　　：医药行业政策不确定大，两票制推广有利于医药流通龙头企业，分级诊疗带来基层市场扩容，但药品零加成、严控药占比、新版医保试行等使得医疗产品价格体系面临不确定性，利空辅助用药。
　　经济企稳，百家大型零售企业零售额恢复增长；汽车产销增速下滑。
　　（二）上周信用债市场回顾：关注城投债估值和偿债压力上周资金面有边际收紧迹象，美债收益率快速上行，局部地区楼市放松，油价攀高和天气寒冷强化了市场通胀预期，国内债市经历大幅调整，其中十年国开收益率快速上行10bp，十年国债仅上行1-2bp。尽管元旦以来信用债收益率震荡上行，但交投情绪一直不错，上周3年期中票收益率上行5-7bp，中长期城投债收益率有所下行。
　　信用利差方面，上周短端中票信用利差被动收窄，3年期走扩10bp以上；3年期城投债信用利差被动走扩4bp，长端信用利差收窄4bp。
　　上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票++公司债+N）到期和发行规模同步增加，净融资规模仍为负。取消或发行失败方面，上周共发生7起，合计30亿元计划发行规模，较上上周分别环比增多2起和减少29亿元。从内部结构来看，上周7起取消或发行失败案例中主体评级分布为6个AA、1个AA+，品种以短融和中票为主。
　　评级调整方面，上周合计发生2起主体评级上调案例，分别为天津中环半导体股份有限公司和湖南华菱钢铁集团有限责任公司，未发生主体评级下调案例。
　　近期信用债市场交投情绪不错，我们认为主要是年初配置需求所致，但目前金融监管态势很严，年初配置需求将不及往年，比如今年保险开门红就很逊色。此外，目前看海外压力、经济韧性、货币政策不放松、监管又出新文等使得整个债市依然面临调整压力，也将持续影响债市。对于信用债，上周城投债表现好于中票，但结合地方财政压力和目前地方政府债务管理态势，我们认为对待城投债还是谨慎为好，不排除18年出现城投债信用风险事件。
　　现在看好城投和政府信仰的理由：基建和城投很重要、地方政府债务终身追责、风险事件上报机制，但政府似乎急着劈清和城投的关系，风险事件上报机制可能有漏洞，比如近期出现的某省级国资公司信托风险事件，根据新闻媒体报道，该省级国资公司信托延期后又再次违约。我们认为：
　　（1）城投债板块在18年看不到大的机会，考虑到潜在风险和收益率优势不明显，因此不建议超配城投债。
　　（2）尽管目前城投绝大部分债务和政府债务切开，但政府仍有可能对城投企业输血，因此地方政府财力依旧是地区城投企业实力判断的重要维度之一。
　　（3）我们调研发现，部分地区城投企业市场化意识和行动超前，PE股权投资、购置等活动与民企没有太大差别，需要关注城投转型并非一朝一夕。所以我们认为，业务公益属性仍是判断基础。
　　根据各省的财政收入数据，我们发现今年天津、内蒙、上海、吉林、北京、重庆、江西等地方公共财政收入增速均有一定程度下滑，其中天津、内蒙、吉林为负增长，这和地方挤水分有关，对该地城投融资和城投信仰将会产生较大的负面影响。从更微观的各省城投企业财务数据来看（我们仅保留15-17H1有完整财务数据的样本企业），17年6月底广东、辽宁、北京、江西地区城投企业现金类资产对短期债务覆盖倍数下滑，各省份中仅甘肃省现金类资产对短期债务覆盖倍数不足1倍。
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