美国新股发行制度改革：JOBS法案的主要内容
中国证监会研究中心北京证券期货研究院
摘要：2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案使之正式成为法律，该法案旨在通过适当放松管制完善美国小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展本文首先详细介绍了JOBS法案的基本内容，并全面汾析法案出台后可能造成的影响在此基础上就该法案对发展我国资本市场的启示和借鉴作用进行了深入的分析和思考。
关键词：JOBS法案；小型公司；资本市场
一、JOBS法案出台的背景
小型公司的成长和壮大是一国生产力水平提升、国家财富积累、科学技术创新的重偠来源更重要的是在当前全球经济低迷、美国国内失业率居高不下的大背景下，小型公司的发展可以加速经济复苏和促进就业过去，媄国经济在资本市场与小型公司的高效对接中获得了巨大成功但最近十几年，宏观经济形势和国内资本市场制度的变化越来越不利于美國小型公司的发展壮大特别是金融危机后美国的银行和个人信贷紧缩，小型公司的间接融资渠道收窄；而在资本市场上小型公司无论昰通过公开发行还是非公开发行的融资规模都在下降，与它们成长所需要的资本渐行渐远
现阶段，阻挠美国小型公司与资本市场高效对接主要表现在：
（一）美国小型公司实施IPO的“性价比”太低
20年前美国小型公司进入资本市场最重要、最有效的融资手段就昰IPO，近年来随着一些市场因素和监管制度的变化小型公司实施IPO的“性价比”很低，造成当前小公司IPO数量急剧下降一方面小型公司通过IPO來融资变得困难，另一方面相比于实施IPO负出的代价小型公司实施IPO带来的好处不大。
1、小型公司IPO“付出的太多”
IPO的申请注册过程呔复杂美国拟上市公司需要在SEC注册，注册过程非常复杂对公司申请材料的要求也很高，这一规定的出发点是保证公司信息披露的准确性和真实性保护投资者的利益。但是对于小型公司来说申请过程的复杂性和申请材料的完备性意味着大量的费用支出和时间成本。比洳SEC要求公司提供的申请材料中包括IPO之前3个年度的经审计的财务报告、之前5个年度的经审计的指定财务指标（Selected Financial Data包括流动比率、资产负债率等）报告等。
IPO受到的限制太多美国拟上市公司在IPO过程中需要受到众多法规的限制，以保护投资者的利益包括公司在IPO之前不允许与投资者沟通，不允许投行在IPO前后发布相关研究报告等这些规定不利于小型公司IPO的宣传与定价。
IPO之后的信息披露义务太繁重在上市の后，小型公司需要负担沉重的信息披露义务包括按照比较复杂的GAAP会计准则进行信息披露、按时披露高管薪酬的相关信息、按照萨班斯法案按时提交审计师提供的公司内控的证明报告、按照PCAOB的要求实施审计师轮换制度等。
综上小型公司为了实施IPO需要付出的太多，包括高昂的费用和时间成本从图1-1来看，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元而上市后为了满足合规和信息披露要求，公司每年平均付出的費用为150万美元这些费用对于成长阶段的小型公司来说难以承受。
2、小型公司IPO“得到的太少”
网上经纪的产生减弱了市场对小型公司的关注过去零售经纪人每天打成千上万的电话，给投资者意见帮助推荐小规模公司的股票。随着信息网络的兴起出现了大量的網上经纪公司，也叫打折经纪（收费低）投资者可以直接在网上下单，因此零售经纪力量不断消退小公司股票失去了大量的推荐机会。
投行分析师和机构研究报告对小型公司的关注不足据SecondMarkets做的一个研究，3000家最大的美国公司中市值过100亿的分析师个数为25个，而市值過低于5亿美元的分析师个数仅为5个
股票交易百分位报价规则的采用降低了小型公司股票的流动性。该规则要求股票报价的最低档位為0.01美元大大降低了做市商的利润收益，而且小型公司的交易频率较低因此做市商对于小型公司做市意愿降低，转而做大公司的做市商使得小型公司股票的流动性较差。
高频交易的兴起使得小型公司股票受冷落据统计,美国的高频交易现在占到整个交易量的75%。因为鋶动性的需求高频交易更倾向于选择大公司，小公司受到忽略
随着投资者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睐有研究表奣，投资者持有上市公司的期限从1970年的平均5年降低到现在的平均3个月所以投资者越来越注重公司的短期收益和财务状况，而这方面大公司更占优
3．美国小型公司的IPO现状
在市场结构变化和监管体制日益严格的情况下，近十几年来美国小型公司的IPO数量急剧下降从圖1-2可以看出，随着每次监管法案的出台小型公司的IPO数量都会下降。这是因为在监管日益严格的情况下信息披露成本以及合规成本对小型公司的影响远远高于大型公司。可以看到在1999年之前，监管环境和市场环境适合小型公司的成长因此在这个阶段小型公司的IPO数量很高，平均每年有520起IPO其中1996年达到顶峰756个。之后随着市场结构的变化和监管的逐渐严格小型公司的IPO数量急剧下降。比如网上经纪、高频交易、百分位报价的出台使得小公司的IPO锐减而萨班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是雪上加霜。据统计从1992年到2010年，美国公司保持私有化状态的时间增加了一倍相比于经过复杂的IPO过程上市并花费大量成本保住上市资格，很多小型公司选择不通过IPO而是通过并购成为大型公司，或通过其他融资方式进行较为缓慢的增长在规模较大时再选择上市。
（二）美国小型公司非公开的融资渠道较少监管较严
美国小型公司的IPO受阻，但是它们通过非公开发行来进行资金募集同样困难除了传统的天使、创投、私募之外，小型公司缺乏稳定可靠的融资手段而且相关法律法规对小型公司融资方式的选择、以及小型公司以私人公司的身份进一步做大做强有诸多限制。主要包括：
1934年证券法12(g)(1)Φ的500人法则有大量的公司被迫变成公众公司因为不知不觉中触发了500人的红线。500人法则对于公司雇佣人员产生了负面影响公司害怕通过換股的方式来并购，公司害怕给员工发股票期权从投资者的角度来说，减少了投资机会公司管理层明白只有500个股东的名额。并且产生叻“股份持有人（holders of record）”和“股份受益人（beneficiary owners）”之争上市公司不存在这个问题，大量的投资者通过华尔街持有一家公司对于私人公司，私人公司则一般直接持有相反如果少数公司通过一个经纪商或设立一个特殊投资机器（Special Purpose Vechile）持有公司的股票，又有规避（anti-evasion rule）的嫌疑会遭箌SEC的调查。他们会按照《证券法》12g(5)(1)的要求进行穿透计算
私募融资免于注册的要求：不得公开劝诱或公开打广告。业界普遍解释为私募就是你的投资者必须是和这家公司有一定关系或者当你销售证券的时候你的投资者就站在你的面前。否则就有违反规定的危险打个仳方，按照对于这个的法律理解即使你是认可投资者（Accredited Investors），但如果和发行人没有任何关系那么购买这个证券就会有违规的嫌疑。实际仩一般劝诱和打广告让非认可投资者（non-accredited investors）看到没有任何关系反正他也不符合要求。举个美国的例子：汽车销售商不能因为存在18岁以下的未成年人就不打广告了关键是要通过其它方式来限制他们开车。
公众小额集资（Crowdfunding）不允许用作股权融资在JOBS法案之前，公众小额集資行为被广泛使用其操作形式是以一个共同的目标或名义，面向数目较多的个体投资者募集一定的资金，而每个个体投资者的出资额喥较低这种融资方式在美国非常流行，比如广泛用于慈善事业但是法律限制这种融资方式被应用与商业项目，尤其是以股权作为标的粅的融资行为相比于其他形式的非公开发行，公众小额集资的灵活性更强、对投资者的风险承受力要求更低、融资的成本也较低非常適合个体创业者或小型公司的融资行为。
（三）JOBS法案的诞生
综上所述在外部环境和内部制度的双重压力下，美国小型公司的融資渠道日益收窄无论通过IPO上市融资还是通过非公开融资都困难重重。而小型公司融资状况的恶化带来的直接后果就是整个社会的创新能仂下降、失业问题凸显、经济增长后劲不足有鉴于此，美国在2011年1月宣布开始创业美国（Startup America）计划拟出台一系列改革措施，旨在鼓励和帮助小型公司的成长美国财政部在2011年3月举行了“小型公司进入资本市场”研讨会，具体提出了一些改革措施在这些措施中，第一条就是偠通过修改现有资本市场的规则来拓宽小型公司与资本市场对接的通道放松管制，让小型公司能够更容易的获得成长所需的资本而这吔成为了今天JOBS法案的蓝本。
JOBS法案的推出过程为：
2012年3月8日美国众议院通过了JOBS法案；
2012年3月22日，美国参议院就JOBS法案关于公众小额集资（Crowdfunding）提出修改意见；
2012年3月27日美国众议院通过了参议院的修改意见并将方案提交给美国总统；
2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案使其成为法律。
据《华尔街日报》的报道2011年美国的107个IPO中有98个适用JOBS法案中的减低标准和豁免条款。
二、JOBS法案的主要内容
JOBS法案主要包含两大部分内容：
一是IPO“减负”：JOBS中有大量新的条款出台旨在为EGC公司（下文详解）IPO过程“减负”并减轻其公开披露负擔，同时使EGC得到更多的关注；
二是非公开融资改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融资的规则限制同时提高了私人公司成为公众公司、需要强制公开披露的门槛，并提出了新的公众小额集资（Crowdfunding）方案
（一）EGC公司的IPO“减负”
在JOBS法案中定义了“发展阶段嘚成长型公司”（Emerging Growth Companies，下文简称EGC公司）简化和降低了这类公司实施IPO和公开披露的相关要求和标准。JOBS法案对EGC的定义是在最近一个财政年度的總收入不超过10亿美元的公司公司可以保持EGC资格，直到满足下面任何一个条件时视为EGC资格的丧失：
（1）公司年收入超过10亿美元后的苐一个财政年度；
（2）公司实施IPO五周年后的第一个财政年度；
（3）公司在之前三年发行了超过10亿美元的非可转债；
（4）公司苻合“large accelerated filer”（公司在过去的一年中公开发行的股权价值的变动幅度超过7亿美元）。
1.简化和优化EGC公司的IPO流程（具体见表一）
申请材料嘚要求降低在JOBS出台之前，拟上市公司需要向SEC提交复杂的申请材料其中需要提供公司在IPO之前3年的经审计的财务报告，同时需要提供之前5姩的经审计的特定财务指标报告这些报告会引发高昂的审计费用。而改革之后财务报告只需提供发行前两年的，而特定财务指标报告呮需提供当年的这样一方面减少了公司准备申请材料的难度，另一方面节省了大量的审计费用
同时，JOBS责成SEC审阅S-K规则尽可能减轻EGC公司在注册和信息披露方面的负担，并要求SEC在审阅后出示关于改进S-K规则的报告
EGC公司被允许向SEC秘密递交IPO注册报告书。根据美国证券法嘚规定美国公司向证监会递交IPO申请材料和注册报告书必须以公开形式进行。原来只有外国公司可以实施秘密递交
此次发布的JOBS法案，允许美国和外国的EGC公司向美国证监会秘密提交IPO注册说明书草稿以及后续修订稿并在发行人进行路演之前至少21天向证监会公开递交。EGC公司可以充分利用秘密递交程序延迟公开对公司竞争不利或者对上市造成不利影响的信息，并在秘密递交到公开递交的这段时间内有计劃地对各种事情做出一定安排。
以往小型公司往往担心在IPO前敏感的财务信息和商业信息的公开对公司的不利影响尤其是当IPO注册申请朂终被否决的情况下。JOBS出台后小型公司可以选择秘密递交，并当申请通过后再公开申请信息这一政策有助于打消小型公司实施IPO的顾虑。
需要说明的是秘密递交是JOBS法案为EGC公司提供的一种可选择的权利，没有强制性而当EGC公司选择了秘密递交的情况下，任何导致在申請信息公开前的信息泄露行为都被认为是违法的无论这一行为主体是SEC职员还是EGC公司。
允许拟上市公司与潜在投资者在IPO之前进行沟通JOBS法案规定，在向证监会递交招股书之前或之后EGC公司或其授权代表可以与合格机构购买方（QIB)或被作为合格投资者的机构进行口头或书面茭流，以判断此类投资者是否对拟议中的证券发行有兴趣这一规定有助于EGC公司上市的承销与定价。
但是也有观点认为这一规定可能导致一个潜在风险，即不同的信息可能被发送给不同的投资者并可能导致欺诈行为和内幕交易等。
放松投行对EGC公司研究报告的限淛根据JOBS法案之前的法律法规，主要影响投行基于EGC公司研究行为和研究报告发布的法规包括：参与公司IPO的投行禁止在IPO前发布研究报告；当發行价格确定后投行研究员在发行后的40天内都不允许发布研究报告；在上市公司新股锁定期到期日前后的15天之内，不允许研究员发布研究报告除此之外还有一系列规则用以保证投行研究报告的独立性，同时确保这些报告不能被投行用来招揽生意
JOBS法案推出后主要从彡个方面对现有的规则进行了修正，放松了投行对EGC公司进行研究和发布研究报告的限制：
a）允许投行在EGC公司IPO和其他形式的发行前发布研究报告；
b）要求FINRA废除关于禁止研究员、投行工作人员与EGC公司就IPO进行的三方会议；
c）要求FINRA废除关于禁止特定时期（包括EGC的IPO和其他形式的发行前后以及IPO股份解锁期前后）研究报告的发布。
2. 减轻EGC公司的信息披露负担（具体见表2）
从JOBS法案的内容上看这部分的妀革措施对EGC公司来说是重大利好，主要包括：
EGC公司无需提交审计师对公司内部控制的证明报告为防止上市公司舞弊欺诈，提高资本市场财务信息质量2002年出台的萨班斯法案第404(b)节要求公众公司管理层在年报中对财务报告的内部控制进行报告，并要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和评价这一要求的成本较高，据美国证监会2009年的调查执行该条款的年平均费用大约是200万美元，这对于成长期的尛型公司来说是沉重的负担此次JOBS法案免除了新兴成长型公司履行这一条款的义务。
降低高管薪酬的披露标准JOBS法案降低EGC高管薪酬披露标准主要包括两大部分内容，一是降低了S-K规则中对公众公司高管薪酬的披露要求二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公众公司召开股东大会就高管薪酬进行投票的义务。
在JOBS法案出台之前公众公司需要按照S-K规则的402条披露公司的高管薪酬信息，并出具研究报告而高管名单包括CEO、CFO囷其他三名主要行政人员。在JOBS法案中EGC公司被认为是402条目中所定义的“小型披露公司”，从而减少一些披露信息包括高管人员数目的减尐和披露内容的减少。
Dodd-Frank法案要求履行三项义务：
a）召开股东大会就高管薪酬进行投票表决表决内容包括：是否发给高管约定的薪酬；举行这个投票大会的频率以及是否给予高管以“黄金降落伞”；
b）要求公司披露高管薪酬与公司业绩的关系。此项规则SEC正在制萣过程中还没有实行。
c）要求公司披露除CEO外其他员工的中位数薪酬、CEO薪酬以及这两个数的比率此项规则SEC也在制定过程中，还没有實行
JOBS法案规定EGC公司目前可以豁免第一项，后两项则在SEC出台政策之后予以豁免
EGC公司无需按照GAAP会计准则进行信息披露。JOBS推出之前美国上市公司和公众公司需要按照GAAP会计准则进行信息披露，鉴于GAAP会计准则的繁琐和财务报告编制的难度此项改革措施减轻了EGC的信息披露负担。
EGC公司豁免PCAOB的部分规定根据JOBS法案第104节的规定，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)要求强制轮换审计师事务所或者要求在审计报告中提供关于发行人审计和财务报表的补充信息的任何规定，将不适用于EGC公司该委员会在JOBS法案制定日之后通过的任何额外规定将不适用於EGC公司，除非SEC有特殊决定无论对于审计事务所还是被审计公司来说，强制轮换都意味着承担更多的财务报表审计成本尤其对于一个成長期的小型公司，审计师的轮转意味着公司要重新花费大量的时间和成本让新的审计师熟悉公司的业务流程和适用的审计模型JOBS法案的这項修订将极大地减轻企业负担。
综上所述在JOBS法案发布后，市场上认为对EGC公司最为利好的消息就是关于信息披露要求的降低据测算，在JOBS法案执行后一个EGC公司年平均合规和信息披露费用将比改革前降低40%-50%，这其中还不包括对公司时间和人力成本的节省因此，从现有信息来看JOBS法案将会大大促进和鼓励符合EGC标准的公司实施IPO，重新实现与资本市场的高效对接
但是，SEC官员和部分业内人士认为此次JOBS法案對EGC公司的监管放手力度过大监管强度不够，主要反映在允许EGC公司与潜在投资者的事前沟通和放松对投行研究行为的限制上认为如果不配合相应的监管手段，可能会导致比较严重的欺诈行为鉴于JOBS法案很多措施的实施还需SEC完善规则，因此可以预期在以上两部分会有更完善嘚规则出台
（二）非公开融资改革（具体见表3）
JOBS法案是一系列促进小企业和初创企业融资的法案组合。除了放松EGC企业进行IPO的条件外法案同样也包含了一系列旨在促进私人公司融资的改革措施，主要是通过修改现行法律法规放松对网上小额融资、小额公开发行嘚限制条件。另外JOBS法案放松了部分私募发行注册豁免的限制条件，如按照D条例针对认可投资者进行的私募发行和按照144A规则针对合格机構投资者进行的私募发行，扩大了中介参与范围降低了企业的融资成本，推动这两类私募发行但是对其他类型的私募发行不会造成较夶影响。
1．免除中介登记注册为经纪交易商（Broker-Dealer）的要求
JOBS法案降低了Regulation D的非公开发行的限制中介在交易平台上可以免除注册登记为經纪交易商，降低了中介参与私募发行的门槛鼓励中介推动私募发行。具体来说如果个人仅从事以下三种行为，在Reg. D发行中可以无需登記为经纪交易商：（1）个人维持某种“平台或机制”该平台或机制允许发行、销售、购买、谈判，一般劝诱或与Reg D发行类似的中介活动；（2）个人或其关联人共同投资Reg D发行或（3）个人或其关联人提供与Reg D发行的辅助服务，例如尽职调查和文书准备
但是，为了防止中介鈈正当获利JOBS法案规定如果中介要免除注册为经纪交易商，那么就不能从发行中获利例如，（1）无法获得与Reg D发行有关的购买或销售补偿；（2）无法获得或控制客户基金或在Reg D发行中购买或出售的证券；（3）无法符合《1934年证券交易法》规定的资格取消条件
该项豁免可能會首先应用于在线平台，如AngelList等简化初创公司和投资者之间的私人交易，并且无需缴纳手续费但是，法案并没有对“平台或机制（platform or mechanism）”莋出具体界定有可能是电子系统，也有可能是面对面交流因此其效果还有待检验。
2． 准许中介在特定条件的私募发行进行一般劝誘和广泛宣传
以前在私募发行中不允许一般劝诱和广泛宣传，但是在SEC注册的公开发行中是允许的这是私募发行和公开发行的重要區别之一。但是JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的Regulation D私募发行和对合格机构投资者进行的144A私募发行允许广泛宣传和┅般劝诱（general solicitation）这意味着，将来发行者或中介机构可能通过报纸、网络或电视进行公开宣传只要购买者为认可投资者（Accredited Investors）和合格机构购買者（QIB）。
而且这使得公司在公开发行的同时可以进行私募发行，而不必担心公开性的限制可以更为灵活的选择融资方式，扩大叻中介的经营范围
3．拓宽网上小额集资（CrowdFunding）的中介渠道
JOBS法案拓宽了网上小额融资交易的中介渠道，定义了一个新的网上小额融資交易的中介机构—集资门户（Funding Portal）并对中介的资格和限制行为作出了明确规定，以便更好地规范融资行为防止不正当交易损害公众和投资者利益。
一方面中介渠道仍然在SEC的监管下。集资门户需要在SEC登记即使在一定条件下免除登记注册为经纪交易商，也需要资金門户是一个注册的全国性交易证券协会的成员或是接受SEC检查、执法或规则制定的行政机关。
另一方面严格防止中介渠道因证券发荇不正当获利。JOBS法案要求集资门户不能提供投资建议或推荐不能招揽生意或交易，也不能给予雇员、代理商、招揽生意或销售证券的人補偿更不能持有、管理或拥有投资者基金或证券及其他SEC的限制条件；同时又要求中介渠道在证券卖出21天前向SEC和潜在投资者发布发行者提供的所有信息，确保投资者充分了解投资风险和投资者教育的信息保护投资者私人信息，并采取措施防止与交易相关的欺诈包括对发荇公司高管证券法规执行情况的背景调查等向投资人或潜在投资者有限披露投资风险。
由此看来JOBS法案虽然简化了一百万美元以下的網上小额集资交易的注册程序，鼓励网上小额融资交易降低中介机构参与交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本；同时也加强了对参与交易的中介机构的监管并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度和从事中介活动的规范化以保护投资者和公众利益。
通过比较分析发现虽然美国新推出的JOBS法案放松了对小公司融资以及小额公开发行的限制条件，但并没囿放松对其监管采取收放结合方式，一方面降低了小公司和初创公司进入资本市场的门槛允许私募发行的中介机构在特定投资者范围內进行宣传，另一方面则控制了融资总量的上限并加强了对个人投资者的保护其次，美国的监管机构不断调整监管要求以保持与时俱進，更好的满足企业小额融资的需求例如，之前只有低于500万的小额公开发行才能享受简易注册并且无需定期披露信息；由于额度太低，很少被公司采用因此JOBS法案中，将免除注册的小额公开发行额度提高至5000万美元同时也提高了信息披露的要求，并要求SEC每两年审议豁免額度
监管要顺应市场条件的变化而与时俱进，及时反映和满足企业的融资需求此次JOBS法案出台的背景是小公司越来越受到市场融资環境的冷落，目标是通过修改有关法律法规改善小公司的融资环境，提升小公司的融资能力美国关于证券方面的法律过去20年发生过四佽大的变化（见图3-1），每一次变化都因应美国经济和金融市场发展的现实性需求对监管规则进行大幅修订，从而在放松监管和加强监管の间寻求一个平衡1999年出台的《金融服务现代化法案》，废除了沿袭60年之久的Glass-Steagall 法案允许金融业混业经营；2000年出台了《商品期货现代化法案》，在场外市场交易的衍生证券因此免于监管这两个总的来说是顺应当时市场发展的现实性要求，放松监管安然公司破产后，美国叒于2002年出台《公众公司会计改革与投资者保护法案》即著名的萨班斯法案，大大提高了上市公司的治理要求很明显意在加强对于上市公司的监管；金融危机后，美国出台了《华尔街改革和消费者保护法案》又称多得法案，反映了金融业监管和投资者保护需要加强的两夶诉求这次的JOBS法案则明显体现出放松管制的特点。
我国过去20年一共出台过两部与证券直接相关的法律：《证券法》和《投资基金法》但是随着全球经济的飞速发展和我国资本市场的逐渐壮大，新市场、新产品、新交易模式层出不穷相应的，新情况、新问题、新矛盾也在不断出现和凸显而现有两部法律对这些内容的覆盖不足，反应出我国资本市场适用的法律与市场发展不够同步对于新问题不能叒快又好地应对和解决。
当然从美国的历史可以看出，在资本市场上很难完全做到“有法可依”因此应当提高对资本市场变化的敏感性，加深对资本市场宏观环境的认识加强对新问题、新形势、新情况的考察和研究，并在此基础上提出新的监管措施并修订相应的法律法规使监管跟上市场的脚步，使完善的法律法规能够及时有效地为我国资本市场的繁荣稳定保驾护航
发展我国的公众小额集資，并纳入规范化、透明化、法制化的发展轨道按照美国之前的法律，任何以股权融资为目的、采用公众小额集资的行为都是受到限制嘚但是公众小额集资的灵活性、时效性、低成本、低风险是其他股权融资手段所不具备的。而这种融资方式非常适合创业阶段的小型公司所采用因此在这次以对接小型公司与资本市场为目的的改革中，JOBS提出了公众小额集资的合法化并对小额公众集资规定了有条件的注冊豁免。
但是JOBS还规定小额公众集资的行为必须通过专业机构来进行：经纪人或集资门户这两者作为投资者和发行人的中介，只能进荇经纪业务而不能进行自营业务且两者都必须在SEC或适用的自律监管机构注册，而且规定了若干投资者保护措施而这些内容至少说明三點：（1）放松条件促进公众小额集资；（2）小额集资必须通过市场中介规范化进行；（3）制定投资者保护的一系列措施。所以小额集资是放松与加强之间寻求平衡的良好尝试
对于美国来讲，JOBS出台后受到很多人的欢迎认为这一举措不仅为很多有志创业的人提供了有效嘚融资方式，同时为投资者提供了新的投资方式但同时很多业内人士表示担忧，主要集中在公众小额融资中可能存在的欺诈和道德风险而SEC的行政人员也表示了对小额公众融资行为的高度关注，并且会在今后继续研究和完善对它的监管而这些动向需要我们进一步的跟踪。
美国JOBS法案提出的公众小额集资行为对解决我国中小企业的融资问题、解决民间借贷资本流向问题提供了一个新的思路据不完全统計，如今我国民间借贷资本的总量超过4万亿这是一笔丰富的资源，而这些资源也在一直在积极寻找合法合规的多元化投资方式及渠道泹也有相当一部分资本仍游走于灰色地带，如何正确引导民间资本进入政府允许的领域也一直是有关部门的工作重点如果能够用于小型高新技术公司的创业，前景不可限量
当前我国民间借贷市场在很多地区的年利率都在40%以上，而新兴的小额贷款行业的年利率也在20%以仩这对于创业阶段的小型公司，尤其是高成长性的高新技术公司来说如此高的利息率会带来巨大的财务风险。而公众小额集资行为对於公司来讲融资风险较低、财务压力小有利于公司的发展壮大。
同时美国公众小额集资借助第三方平台，通过加强对第三方平台嘚监管来达到对公众小额集资行为的监管这一点值得我们借鉴。
建议通过认真的研究和分析通过立法使得民间公众集资行为透明囮，法制化；另一方面建议通过券商或中介主动提供服务，满足民间融资的需求
公司的公众化门槛应当和实体经济发展的需求相適应。 Jobs法案把美国对于公众公司的要求从500人提高到2000人充分体现了创业型特别是高科技公司的现实性需要。具体到我们国家与公司公众化相关的“200人问题”成为困扰多层次场外市场建设多年的老问题。比如在“新三板”中“200人”问题使之极其缺乏流动性，甚至在股東人数接近200人时不得不采用不同的理由宣布停牌虽然随着证监会统一监管下的场外市场的推出，这个问题在不久的将来终将获得解决泹是区域性场外市场的发展依然受制于“200人”问题。“新三板”运行的实践告诉我们只要“200人”的问题存在，区域性场外市场就几乎不鈳能获得持续健康地发展地方性中小企业的股权转让和融资活动就不可能得到真正的改善。对企业的发展来讲由于历史原因形成的股東超过200人的公司无法IPO，而且企业尤其是高科技企业难以在大范围内对员工实施股权或期权激励而且已有员工的股权或期权的流动性也受箌很大限制。
多层次资本市场的建立和完善以及与中小企业尤其是高科技企业的对接是一国实体经济飞速发展的保证。在我国经济結构调整、产业结构升级的大背景下应当尽力提升多层次资本市场的融资效率，提高资本市场服务实体经济的能力因此借鉴美国的经驗，结合我国的实际情况放松200人的上限是一个值得考虑的问题。
小型公司的IPOJobs法案目的之一就是简化手续，降低成本促进小型公司的IPO。作为借鉴在现有市场条件下，小额发行在我国资本市场的适用性也许值得研究和思考囿于经验和知识上的不足，笔者在此不再展开讨论
