华为需要上市吗？1摘要：本案例主要围绕华为上市与否的决策展开讨论。华为作为全球第一大通讯 设备供应商， 全球第三大智能手机厂商，以及全球领先的信息与通信解决方案供 应商，自成立以来 20 年经历了多次严冬的考验。任正非作为华为的创始人和实 际控制人， 肩负着华为发展的重任，他将华为看作自己的孩子一般无微不至地呵 护，也从不放心将华为托付他人。2002 年和 2012 年，摩根斯坦利曾两次拜访华 为总部与华为商榷上市事宜， 他们认为上市将会给华为带来质的飞跃，然而由于 改革阻力巨大和时机不成熟等原因，两次上市策划均告失败。然而，看似坚决反 对上市计划的任正非也并非全无上市意图，只是或许在等待一个合适的时机。关键词：华为、上市、任正非、摩根斯坦利1本案例由撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。2. 本案例授权中国金融专业学位案例中心使用， 中国金融专业学位案例中心享有复制权、 修改权、 发表权、 发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。 3.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种行为是否有效。 1案例正文 0 引言2014 年 5 月的伦敦已是生机盎然，蒙蒙细雨给雾都的带来了春的生机与活 力。在外国记者的簇拥下，一位年过七旬的老者略带“羞涩”地接受采访，脸上 刻下了无数岁月的痕迹却始终不会遮住他真诚又和蔼的笑靥，他就是任正非，华 为的创始人，现任华为集团的副董事长、CEO，一条为了观念而战斗的硬汉（ 《时 代周刊》评） 。华为 2013 年创下了 349 亿美元的营业收入，正是在任正非的带领 下，从 2.1 万元人民币起家的华为，成为世界网络通信行业当之无愧的巨头。 “任总， 华为有没有考虑过何时上市呢？”一位外国记者似乎道出了在场所 有人心中的疑惑， 新闻发布会现场突然安静下来，在场的所有目光再次集中在任 正非的身上。 此时的任正非渐渐收敛的笑容，目光中透出一种企业家的坚毅和决 绝，这个问题似乎勾起了他对这两年的回忆。任正非从回忆中走出来， “事实上， （公众）股东是贪婪的，他们希望尽早榨干公司的每一滴利润。而拥有这家公司 的人则不会那么贪婪??我们之所以能超越同业竞争对手， 原因之一就是没有上 市。 ” （ 《金融时报》 ）短短的一段话道出了任正非对于自我理念的坚持，道出了华 为的坚持。 自 2001 年以来，对于华为上市的传言就不绝于耳，即使是处在华为风暴最 中央的任正非也似乎没有看上去那么坚决。而另一方面，从 2002 年第一次踏入 华为深圳总部开始，世界顶级投行摩根斯坦利就未曾停止过促成华为上市的努 力，虽然多次合作由于种种原因上市最终未告成功，但即使只有一丝希望，这个 团队就永远不会放弃让华为上市的想法。1 公司简介华为于 1987 年成立于中国深圳，全球第一大通讯设备供应商，全球第三大 智能手机厂商， 也是全球领先的信息与通信解决方案供应商。公司围绕客户的需 求持续创新，与合作伙伴开放合作，在电信网络、企业网络、消费者和云计算等 领域构筑了端到端的解决方案优势，并致力于为电信运营商、企业和消费者等提 供有竞争力的 ICT 解决方案和服务，持续提升客户体验，为客户创造最大价值。 目前，华为的产品和解决方案已经应用于 140 多个国家，服务全球 1/3 的人口。 华为实施全球化经营的战略。 产品与解决方案已经应用于全球 100 多个国家 和地区，服务全球超过 10 亿用户。国际市场已成为华为销售的主要来源。2013 年华为营业收入为 2390 亿元人民币。华为每年将销售收入的 10%以上投入研发，2在近 15 万华为人中，超过 45%的员工从事创新、研究与开发。华为在 170 多个 标准组织和开源组织中担任核心职位，已累计获得专利授权 36,511 件。 1.1“军人”任正非 任正非，1944 年 10 月 25 日出生于贵州省镇宁县。华为技术有限公司创始 人、总裁。1974 年为建设从法国引进的辽阳化纤总厂，应征入伍加入承担这项 工程建设任务的基建工程兵，历任技术员、工程师、副所长（技术副团级） ，无 军衔。正是这段军旅生活，让任正非和华为多次陷入“非民企”的指责而遭到国 外市场的禁入。 但也正是曾经军人任正非， 才打造出铁一样的华为， 坚持、 耐心、 果决，这是任正非一贯的做事风格，也是华为给人最为突出的印象。1987 年， 任正非集资 21000 元人民币创立华为公司，1988 年任华为公司总裁。 作为华为的灵魂人物，任正非有着不可替代的作用，正式这名有“狼性”的 企业家，率领有“狼性”的华为人征战世界各地的电信企业。可以说华为就是任 正非，任正非就是华为。作为华为心脏一般的任正非，从创立公司开始就对公司 的事情亲力亲为， 从刚开始的 2.1 万人民币到现在的世界网络通信业巨头，任正 非陪着华为走过近 30 年风风雨雨。任正非似乎从未想过让别人来代替他执掌华 为，他不放心把自己的孩子交给别人去带，更不可能离开华为，这般情愫，也许 只有他自己说得清。 1.2 剑指国际巨头的华为 成文于 1998 年并不断完善修订的《华为基本法》很好地诠释了华为对于自 己未来发展的定位： “我们过去的成功说明，只有大市场才能孵化大企业。选择 大市场仍然是我们今后产业选择的基本原则。但是，成功并不总是一位引导我们 走向未来的可靠的向导。 我们要严格控制我们进入的领域??我们要逐步进入国 际市场，采取以技术换市场的策略，开拓国际市场。同时，通过参与国际竞争， 促进公司整体经营水平和队伍素质的全面提升。 ” “中国洋务运动开始的工业化历程，历经一百多年，至今还没有成长出一个 世界级的领先企业，这个历史重任已经落在我们这一代人的身上” ，1998 年，华 为对自己的未来进行了这样的定义： 探索一条在中国成长为世界级高科技企业的 道路，这条道路将因为华为的出现而由混沌走向清晰。 华为董事长孙亚芳曾经在一次会议上说： “过分依赖国内市场是相当危险 的” ，纵观整个世界，没有一家伟大的企业是仅仅依靠国内的市场发展壮大而且 屹立不倒的。华为的选择自始至终没有改变过，就是国际化。 1.3 特色的持股制度31990 年华为第一次提出了内部融资、员工持股计划。这种员工持股计划与 国际上的概念有较大的差异， 其一，华为的持股员工仅享有股票的收益权但是没 有投票权，即没有股东所应有的除获取红利外的其他权利；其二，华为的持股员 工在离开华为之后， 华为将会以原始价格进行股票回购，即持股人并不享有股票 的溢价。制度推行之初，员工根据自己在公司内部的级别、绩效等在一定范围内 选择认购股票数量，每股 1 元，以当年的工资、奖金等进行认购，如果员工认购 资金不足的，公司协助贷款，即“个人助业贷款” 。 2001 年底，在任正非的强力推行下，华为公司进行员工持股改革，渐渐废 除原有的不与公司净资产挂钩的 1 元股票， 改为员工按照当年公司净资产价格购 买虚拟股， 虚拟股持有人可以获取分红收益和公司净资产增值收益，但依然没有 所有权、表决权，并且不可以将虚拟股出售转让。工会代表员工持有股票，是公 司真正的股东。到 2008 年华为微调了虚拟股制度，改为饱和配股制，即对每个 员工持股数额进行限制。 任正非是华为最大的个人股东，持股 1.42%，剩余股份均为员工持有。截至 2011 年底，华为 14.6 万员工中，共有 65596 名员工持有公司股分，成为全世界 未上市公司中股权最为分散的， 持股人数最多的公司，这是深深打上华为烙印的 一种制度设计。 1.4 新的 CEO 制度 大约 2004 年， 美国的顾问公司就华为的实际情况提出了建立 EMT （Executive Management Team，经营管理团队）的构想，而任正非本人拒绝担任 EMT 的主席， 就由八位高层领导轮流执掌公司，每人半年。渐渐就演化为 2011 年的轮值 CEO 制度。 轮值 CEO 制度作为华为的独创管理制度， 在一定程度上为华为的管理提供了 新的路径， 每位轮值 CEO 想要得到更多的支持就必须让自己的立场更为公证，从 而在管理上极大地减少了内耗， 共同面对华为发展中出现的问题。每位 CEO 不同 的管理风格和管理技巧也让华为出现了新的变化，更加灵活、更有活力。 1.5 融资情况 近四年，中国通讯设备行业资产负债率水平一直维持在 36%-40%左右，而作 为国内通讯设备行业的龙头老大，华为的资产负债率一直在 60%以上，甚至一度 曾高达 68%，可见华为的资本结构存在一定的问题。下图为详细的资产负债率水 平对比图。4图1通讯行业资产负债率对比由上图可以看出， 华为的资产负债率不仅高于国内行业水平，同时也比其主 要竞争对手――美国思科公司的资产负债率高出 20%左右。对于华为来说，他的 资本负担是很沉重的。 同时， 作为一家依赖科技创新的企业，华为必须也不得不在研发上投入大量 的资金，华为不仅每年将销售收入的 10%以上投入研发之中，还不断并购一些先 进的研发团队，来优化和弥补自己技术。2012 年初，华为从东英格兰经济发展 署(EEDA)手中收购了集合光电中心有限公司(CIP)的资产。 截止 2012 年底华为在 欧洲的雇员已超过 7000 人，同时华为更是宣布，将在英国投资 20 亿美元，此外 拟斥资 9000 万美元在芬兰开设研究中心。 随着华为不断在海外设立研究基地， 日益激增的研发成本为华为增添了不小 的负担。下图为华为近三年的研发费用增长图。5图2 年华为研发费用增长图面对极高的负债比例， 节节攀升的研发成本，而华为目前只能通过举债融资 来筹集资金，在这种况下，华为的融资窘境将会越来越明显。 1.6 华为海外并购情况 2011 年华为的全年财报显示，华为实现营收 2039 亿元人民币，国内市场营 收 655 亿元人民币，海外市场营收 1383 亿元人民币，海外市场营收占总营收的 68%。 同时，华为海外市场的增速也高于国内市场的增速，2011 年，华为总营收 同比增长 11.7%。 国内市场营收同比增长 5.5%， 国外市场营收却同比增长 14.9%。 可见， 华为的销售收入和营业增长主要来源于海外市场，海外通讯市场是华 为全球战略中极其重要的一部分。 但是，华为的海外并购之路一直走地很坎坷。2007 年，华为联手贝恩资本 收购网络公司“3Com” ，六个月后，由于贝恩资本退出，该交易夭折。而贝恩资 本退出的原因在于，美国海外投资委员会表示要阻止该交易；随后在 2010 年 5 月，华为达成了一笔以 200 万美元收购服务器技术公司 3Leaf Systems 的交易。 这类小规模的交易通常不会受到监管机构的审查， 但是最终却因美国海外投资委 员会的事后插手调查而放弃；同样是在 2010 年，华为着手收购摩托罗拉的无线 网络业务，并花大量资金进行政治游说，但摩托罗拉最终决定把该业务以 12 亿 美元出售给诺基亚西门子。2010 年 7 月，华为竞购美国私有宽带互联网软件提 供商 2Wire，出价高于竞争对手，但最终失利，2Wire 被英国的 Pace 以 4.75 亿 美元购得。 在华为的并购之路上，给予华为当头一棒的，便是 2012 年 10 月 8 日，美国6众议院情报委员会发布了针对华为、 中兴两家中国企业 “涉及威胁美国国家安全” 的调查报告。该调查报告指出，华为、中兴可能受中国政府的控制，他提供给美 国关键基础设施建设的设备带来的风险可能会损害美国国家安全利益。2 初探上市作为世界顶尖的投行之一，摩根斯坦利的嗅觉灵敏度远超过其他竞争对手， 这个市值 3 万亿美元的团队在世纪之交与华为展开了一段“蜜月”一般的上市合 作。 2.1 一切为了海外扩张 彼时，全球电信业过度投资，产能过剩，各大巨头抢占本就不大的市场，华 为正值开拓海外市场最为艰难的时候。1998 年华为第一个进入的国外市场是俄 罗斯。带领华为团队进军俄罗斯的李杰在他的回忆文章《莫斯科不相信眼泪》中 写道： “1998 年，我们一无所获，除了告诉俄罗斯，我们还在；1999 年，我们还 是一无所获，但是我们郑重地告诉俄罗斯，我们不仅还在，而且还要继续加大对 俄罗斯的投入。 ”他清晰地记得在俄罗斯华为的第一笔订单是几块电源，价值仅 仅 38 美元。 而这样的场景恰恰是第一代远走他乡的华为人最为真实的写照， 作为执掌华 为命运的任正非，正肩负着领导华为走出国门开拓海外市场的责任， “我们总不 能等到没有问题才去进攻，而是要在海外市场的搏击中，熟悉市场，赢得市场， 培养和造就干部队伍??若三至五年之内建立不起国际化的队伍， 中国市场一旦 饱和，我们将坐以待毙。 ”早在《华为基本法》制定之初，任正非就已经认识到 国内市场不可能永远成为华为的主战场， 更加广阔的海外市场是华为发展的必然 选择，而艰难的拓荒之旅也是取得海外市场份额的必由之路。 在“欢送海外将士出征大会”上，任正非讲了这样一段话： “我们没有像朗 讯等公司那样雄厚的基础研究， 即便我们的产品先进也是暂时的，不趁着短暂的 领先尽快抢占一些市场， 加大投入来巩固和延长我们的先进，一点点领先的优势 会稍纵即逝。 ” （ 《雄赳赳，气昂昂，跨国太平洋》 ，2001 年 1 月）这些远征的将 士就是华为未来事业发展的血脉， 而仅靠任正非的言语激励和精神鼓舞绝对不可 能培养出拓荒的勇士，更大程度依赖于华为员工持股制度的激励策略。华为，不 是任正非的华为，而是所有华为人的华为。 2.2 改革员工持股惹的祸 2001 年任正非推行员工持股制度改革前， 华为每年的利润 70%左右用于股份7分红， 员工从股份中获取了与企业成长相匹配的可观财富，这是华为能够上下齐 心的“杀手锏” 。然而一切改变从 2001 年的改革开始，虚拟股改革之后，华为的 利润分红仅为 10%，这就大大降低了员工持股的收益。但是这样的利润分配制度 迎合了公司发展的资金需求，长远来看，持股改革实在必行。而降低收益、股份 限售、无所有权等种种特色让员工持股的激励效果大打折扣。 2000 年，李一男带着从华为结算和分红得到的 1000 多万设备北上北京进行 创业，这一事件让任正非极其痛心，同时，李一男的出走带走了大批华为的高级 技术人员，使得那一时期的华为发展甚为困难。任正非一度抑郁生病。 2001 年 2 月，任正非在华为内部刊物上发表著名的《华为的冬天》 ，文中提 到，华为的危机、萎缩、破产是一定会来临的，并且在《北国之春》中感慨到一 家企业“唯有经历了九死一生还能好好活着，才算是真正的成功” 。他还亲自到 日本进行调研， 研究日本的企业是如何在长达十年的低增长、零增长甚至负增长 中存活的。 同年 6 月，经过近一年的反复沟通议价，华为最终将旗下的安圣电气作价 65 亿元卖给爱默生电气公司，这成为了华为过冬的一件厚厚的棉衣。但这也难 掩华为的困境，存在的问题终究无法逃避，冬天还是要过。 2001 年深圳筹建创业板市场，华为被列在重点企业名录之中。 2002 年的春天，一行来自大洋彼岸的客人来到了深圳，还略带旅途疲惫的 他们一下飞机就迫不及待地赶赴华为总部，这便是摩根斯坦利团队的第一次来 访。在办公室等候已久的任正非停止了踱步，长吸一口香烟，吐出了一个烟圈， 似乎他的烦恼在今天就能像这个烟圈一样渐渐消散。 摩根斯坦利的经济学家团队认为，上市是解决这一切的最优途径。 2.3 摩根雪中送炭 摩根斯坦利的经济学家团队指出， 华为现在最为突出的问题来自与海外市场 开拓的困境和公司内部的治理结构。而上市恰恰可以解决这样的困境。 摩根斯坦利的经济学家团队认为，华为首先需要进行信息的公开披露。华为 在海外最受人诟病的有两点。一是华为不是上市企业，他的所有制结构不透明。 二是华为的总裁和创始人任正非曾经担任解放军的工程师――这样的背景未免 会让人觉得华为背后有中国政府的背景。为了消除这些舆论所带来的负面影响， 华为需要走向上市，及时地进行信息披露，获取公众的信任。 此外， 华为必须在上市之前对公司的治理结构进行调整，以使企业达到上市 地对公众公司的要求。现在的华为运用的员工持股制度由于其独特性和不完备8性， 实施起来容易产生极大的弊端， 导致公司内部矛盾的激化， 对公司进行改制， 将会彻底解决此类问题， 运用成熟的上市公司员工股权激励方法进行员工和管理 层激励，将更有效地激发员工的创造性，提高员工的忠诚度。 同时， 为了开辟新的海外市场，摩根斯坦利的经济学家团队还建议任正非引 入战略投资者，如 IBM、摩托罗拉等国际知名企业，这将会对华为在电信行业的 发展和立足起到至关重要的作用，借助这些投资者的力量，华为可以更为容易地 开拓海外市场。同时，学习和借鉴这些名企的管理经营经验，将会让华为更快成 熟起来。 事情也正如摩根斯坦利料想的一样， 任正非面对此时的窘境也不得不接受华 为上市计划的提议， 因为此时的华为，似乎没有什么方法能够更好地让华为度过 这个寒冬，而生存，是成功的必要条件。任正非此时觉得，上市的财富增长能够 更好地稳定现有的骨干员工， 而广告效应将会让华为更快走出国门，解决好眼前 的问题，将会让华为熬过这个冬天。 有了任正非的同意和世界顶级投行摩根斯坦利的策划， 华为和摩根斯坦利的 合作进入了“蜜月期” 。 2002 年，华为内部成立上市筹备小组，并制定了“先私募引入战略投资者， 再整体上市”的上市策略，与摩托罗拉、英特尔、IBM 等公司进行了广泛的接触， 希望能够通过私募的方式引入这些企业进行战略投资，从而推动华为的上市。 2.4 对不起，摩根 还是 2002 年，经过广泛的交流和接洽，华为和所有的战略投资方都没有达 成共识，理由是华为给出的合作条件过于苛刻。华为增发 30%的股份同时引入 6 家公司作为战略投资者， 当时的华为还没有如今的实力，如此苛刻的条件与任正 非本人对控制权的坚持有很大的关系， 而作为战略投资者的各大名气当然不会屈 尊于这样的条件，因此计划还未实施就宣告破产。 时间能够见证一家企业的消亡也会见证一家企业的繁荣， 转眼到了 2003 年， 华为坚持多年精耕细作的俄罗斯市场终于结出了果实， 当年华为在俄罗斯的销售 额达到 3 亿美元，这是一个伟大的突破。 任正非经过慎重的思考，进一步改进了员工持股制度。2003 年，华为又动 用了几十亿元的未分配股权，再次给予 80%以上的员工股票购买权，其主要目的 有两个，一是向银行申请股权抵押的贷款额度，缓解华为目前由于 3G 业务推迟 所带来的资金紧张问题， 二是将股权向新的骨干核心层倾斜， 通过 3 年的锁定期， 稳定核心员工队伍，共同度过这段困难时期，将来通过净资产增值、股权分红等9方式，将利益分配给员工。这样，既可以有效降低华为的资产负债率，又可以让 员工一起承担部分经营风险。 此时的任正非认识到，虚拟股制度就是华为的金字招牌，一旦上市，必须对 这种制度进行彻底的革命，这将会是对华为极大的打击。事实也正如他所想。 员工持股为华为取得了巨大而稳定的资金支持。连续十年（自 2001 年）的 增发之后，华为的虚拟股达到 98.61 亿股，超过 6.55 万人持有股票。2004 年至 2011 年 7 短短七年间，华为通过增发虚拟股共获得融资 275.447 亿元人民币。 其中， 仅 2011 年一年就获得了 94.037 亿元人民币的惊人数额融资。而同处于网 络通讯行业的中兴通讯，在其 A 股上市以来累计募集资金 24 亿元，2004 年赴港 上市之后融资 21 亿港元，这样悬殊的对比差距让华为特色的制度体现出强大的 筹资能力。 与此同时，华为的员工也获取了丰厚的回报，2010 年虚拟股每股分红 2.98 元，2011 年每股分红 1.46 元，2008 年至 2011 年股权回报率分别为 21%、42%、 40%、17%，2011 年相比之下有较大的下滑但是依然具有稳定的收益，远高于同 期银行存款利率。 可以说， 华为的虚拟股制度为员工和公司都带来了巨大的收益，是对员工进 行激励、公司筹措资金的良策，支撑了华为连续多年的超高速增长和业务扩张， 大大增强了核心竞争力。 华为的员工持股制度， 不仅仅是一种筹资手段， 更是稳定华为核心技术人员、 提高华为人的归属感和凝聚力的管理方法。通过将华为人和华为绑在一起，让员 工体会到他给华为创造的价值就是他给自己创造的价值，努力必然会有回报。 在一名员工的日记中曾经提到他对华为工作的热爱， 语言质朴但是能看出深 深的华为味道： “突然间，我发现我爱上了从用户服务中心大厦的大厅里快步地 走过； 我爱上了等电梯时同事们热情的打闹；我爱上了办公室里那淡淡的香水的 味道。??我爱上你了，华为。 ”3 你好，华为在接下来的几年中， 新的股权制度和轮值 CEO 制度让华为再次走上了高速扩 张的道路，任正非的“土狼”战术也让华为在国际战场上渐渐成为了一头雄狮。 2005 年，华为进入世界著名的 BT(英国电信)和沃达丰的采购名单，这一年，是 华为国际业务的突破年。之后的日子里，华为在亚洲、欧洲、非洲的业务也遍地 开花，到 2011 年，华为的海外业务的营业收入达到 1383 亿元人民币，已经占总 业务收入的 68%。华为已经从一个依赖国内市场的企业成长为国际网络通信业巨10头。然而事情总没有想象的那么顺利。 3.1 寒潮来袭 2011 年华为财务业绩销售总收入 2039 亿元人民币，同比增长 11.7%。但净 利润 116 亿元人民币，同比下跌 52.9%。2010 年时，华为的净利润达到 247 亿元 人民币，是过去 5 年最好的。2011 年的表现不仅大幅低于上年，也低于 2009 年 度的 190 亿元。华为财报称，2011 年华为将企业业务作为集团的核心业务之一， 整体销售收入 92 亿人民币，较去年同比增长 57.1%。同时，华为在消费者业务 领域增长迅速。消费者业务销售总收入 446 亿人民币，同比增加 44.3%。既然华 为的核心业务收入实现如此大的增长，那么其净利润又怎么会同比减少 52.9%， 这不能不归结于华为在实现如此大的收入增长的同时成本以及期间费用的投入 量的多少，华为虽然实现了收入的剧增，但是收入和成本的匹配是不是合理，这 点我们从他的毛利率的大幅减少便可见一斑。华为注重研发，但是研发成功与否 这本身就是一个未知数，2011 年通信行业低迷的时候华为投入这么多研发费用， 这让外界不断地猜疑华为内部正在面临怎样的风险。 在 2011 年华为业务大幅下挫之后，2013 年 1 月初孟晚舟公开表示，2012 年度用于为员工发放的奖金为 125 亿。孟晚舟还特别提到：由于企业业务 BG 和 消费者业务 BG 未能实现核心管理人员年初承诺的增长目标，所以企业业务 BG 和消费者业务 BG 的核心管理人员 2012 年的奖金为 0。尽管华为这一年在移动终 端领域大动作频频， 但跟全球智能手机的销售额至少增长了 30%以上（2012 年全 球智能手机的销量至少增长了 50%，再考虑降价因素）这个参照系来看，华为手 机年增长 8.5%的表现可谓差强人意。 屋漏偏逢连阴雨，顺风顺水以惊人速度发展 20 余年的华为在公司治理和发 展战略上又出现了前所未有的分歧。由于华为所处的网络通信行业固有的特点， 前期投入巨大而投资回收期较长，想要实现世界级领先企业的目标，华为需要更 多的资金进行支持，此时曾经给公司带来稳定资金支持的“虚拟受限股”制度也 变成争议的焦点， 银行限制对华为员工贷款支持，使得这种制度设计失去了最原 始的优势――融资，因而华为不得不投向其他的路径来获取更为可靠的资金来 源。而与此同时，公司的治理结构也受到一些公司高管的质疑，华为是否要走上 家族企业这条道路？还有国际市场，特别是美国对华为的抵制和敌视，导致华为 的国际发展战略受到巨大的阻挠，华为的发展充满了未知数。 一系列问题接踵而至， 当企业高速发展、前途一马平川的时候任何矛盾都可 以被利润的爆发式增长所掩盖， 当利润出现大幅下滑时，一切不是原本不算做问 题的问题都成为阻挡华为前行的荆棘。而此时，一切问题的答案都指向了上市，11甚至有人认为只有上市才能“挽救”华为。 3.2 再给我一次机会 大洋彼岸的摩根斯坦利一直都没有放弃过华为的上市计划， 他们只是在静候 这个时机的成熟。既然有了第一次虽然短暂但依然“甜蜜”的合作，那摩根斯坦 利总有第二次机会再次入驻华为，他们也在寻觅这样的机会。 2008 年是世界顶级投行的灾难年，随着雷曼兄弟倒闭、美林证券被美国银 行收购， 次贷危机愈演愈烈， 而几乎全世界人顷刻间都恨透了每天西装笔挺的投 资银行家， 摩根斯坦利也正在这场危机中被搞得焦头烂额。 渐渐时间推移到 2012 年， 危机的后遗症仍然在继续， 摩根斯坦利甚至整个投行界就好像久旱的田地渴 望甘霖一般，需要一个再次轰动世界的机遇，斯蒂芬?罗奇再次将目光转向了中 国，他认为，这样的机遇只可能出现在不断创造世界经济发展奇迹的中国。 斯蒂芬? 罗奇组织经济学家团队，连夜对中国企业存在的发展机会和挑战进 行了详尽的分析，他们又一次把目光聚集到华为的身上。 经历 10 年的发展之后，华为早已不再是蹒跚学步的孩子，但这并不意味着 华为不需要资本市场，恰恰相反，他们认为，华为正处在最为需要筹备上市的阶 段。斯蒂芬?罗奇整理好行装，带着摩根斯坦利精英的投资银行团队，再一次踏 上了华为之旅，他信心满满，似乎此行的目的势在必得。 3.3 千里鹅毛 2012 年，又是一个乍暖还寒的春天。风暴的中央往往都异常平静，任正非 还在享受他最爱的英式下午茶，不同寻常的是，桌子上赫然躺着一份《上市策划 书》 ，从容镇定的外表下掩藏着忐忑，独自承担着呼啸而来的内部和外部的猜疑 甚至是指责。这份《上市策划书》正出自世界著名的投行摩根斯坦利之手， “他 刚刚拒绝的，是一个市值三万亿美元的团队！ ”摩根的首席经济学家斯蒂芬?罗 奇刚刚吃了任正非的闭门羹。 似乎这次访问并没有像之前那样友好和顺利，斯蒂 芬?罗奇甚至略带沮丧，但无论如何，这份远隔千里送来的“鹅毛”必将再次引 燃华为的上市之火。 在摩根斯坦利的策划书中提到，华为想要保持 2011 年之前的高速增长，必 须走上上市融资的道路。自从监管层叫停“个人助业贷款”以来，华为的融资已 经成为它发展的瓶颈之一。 根据统计数据，华为的资产负债率远高于行业龙头企 业思科，甚至远高于行业的平均水平，这样华为的经营长期处在高杠杆下，一旦 发生财务风险，后果将会波及 15 万员工。而虚拟持股制度同时将员工与公司紧 紧地绑在一起，更加加大了华为内部融资风险。12同时， 作为华为业务的主要增长点，扩展海外市场已经成为了极为重要的一 部分， 而新建绿地的成本要远远高于并购。并购海外企业不仅将会获得企业的市 场份额， 更重要的是为未来的市场抢占打开了一个突破口，从而更容易地获取突 破点。 上市是解决这一矛盾最为迅速的方法，将会给华为的海外并购揭开新的一 页，不在受困于信息不公开等限制而无法打开市场。 而此时媒体吵得沸沸扬扬的华为接班人问题也会由于上市的推进而偃旗息 鼓，上市之后，华为将会聘请职业经理人进行管理，现代的管理制度将会让华为 更容易被市场接受， 同时不受限于管理者的寿命，企业将会有更大的机会永续发 展下去，获取更大的成功。4“我，不同意”任正非作为华为这艘巨轮的舵手，已经带领华为一路乘风破浪，在历练中成 长为一个在通信网络行业不可忽视的存在。犹记得企业初创时期的艰辛，犹记得 第一次走出国门的尴尬，犹记得孤立无援的苦痛，犹记得被人讥笑的无助。但也 有取得成功的欢笑，也有攻克难关的释怀，也有团结一心的温暖，也有奋勇拼搏 的气魄。 看着摩根的上市策划书静静躺在办公桌上，华为二十年来经历的波折与 荣耀都像跑马灯一般在任正非的眼前飘过，任正非努力理清头绪，又一次拒绝了 上市的提议。 “我，不同意。 ” 4.1 奋斗的华为 任正非在美国纽约一家著名俱乐部的午餐会上曾经说过： “猪养得太肥了， 连哼哼声都没了。科技企业是靠人才推动的，公司过早上市，就会有一批人变成 百万富翁、千万富翁，他们的工作激情就会衰退，这对华为不是好事，对员工本 人也不见得是好事，华为会因此而增长缓慢，乃至与队伍涣散，员工年纪轻轻太 有钱了，会变得懒惰，对他们个人的成长也不会有利。 ” （ 《下一个倒下的会不会 是华为》 ） 任正非突然想起华为的某个技术人员在日记中曾经说过这样一个温馨的细 节， 他意外地爱上了办公室墙角的靠垫，不仅中午睡在那里而且晚上也要睡在那 里，不仅工作日睡在那里而且周末也要睡在那里，不仅如此，他还带来了洗漱用 具， 把那里当作了自己的家。 这种温馨和质朴的画面在一个百万富翁甚至是千万 富翁的生活里是永远都不会出现的。上市的造富会让华为失去自己的灵魂，丢失 努力的方向。 4.2 高效的华为13公司一旦上市，公司的治理结构特别是轮值 CEO 制度将必须作出巨大的改 变， 作为公众公司的华为必须聘请职业经理人对公司进行管理， 任正非作为股东， 将失去对公司的经营权。同时，上市会稀释任正非所持股份，而华为在 20 年的 发展历程中， 通过各种制度设计使得任正非成为公司的实际控制人，掌握着公司 的发展命运，但是在现代公司制度下，任正非所持的股份占比很小，几乎无法影 响董事会对问题的决定。 华为上市必须面临所有权和控制权相分离，而这一点正好戳中了华为的心 脏。 任正非是华为的一张王牌， 可以说是任正非亲手建立了华为这样一个通信帝 国，锻造了华为精神，可以说，任正非就是华为所有员工团结一致、勇往直前的 精神支柱，而失去了任正非的华为就失去了集体凝聚力的核心。 任正非虽然拒绝担任 EMT 主席，但最终任正非依然是华为不折不扣的掌门 人，他的一举一动必然会引起华为发展路径的巨大变革。一名具有“狼性”的企 业家，造就了一个充满“狼性”的企业。任正非通过自己多年的从业经验以及与 生俱来的企业家的优良素质――坚持、果断、自信，在华为 20 余年的发展道路 中带领这个企业披荆斩棘一路走来发展壮大。任正非的精神就是华为精神。任正 非认为， 没有上市是华为能够战胜对手的原因，而华为能够发展至今的最大原因 或许就是他自始至终的决断力。 这样自由的企业制度使得华为能够最大程度地降 低内部管理的消耗，集中最有效的力量去攻克难关。 同时， 华为的创始人与职业经理人之间一旦发生矛盾，将会大大影响华为自 上而下的决策和执行效率， 甚至会导致员工内部分帮结派，内部斗争和权力牵制 会对华为的发展造成很大的影响，无法集中力量解决外部矛盾，从而降低华为的 发展速度。这是任正非最不希望看到的景象，他倾尽一生创立的华为，就好比是 自己的孩子一般， 如果因为引入外部的投资人导致华为控制权之争，华为将会付 出惨痛的代价。 4.3 无法忽略的代价 无论上市方案如何拟定， 华为显性和隐性的上市成本将会是一笔极其巨大的 开支， 这必然会拖慢华为的发展节奏，加之复杂的公司治理结构调整和上市合规 性准备工作， 甚至对华为的正常生产经营和发展战略制定都有极大的影响。而就 华为现在的情况而言， 举债是成本最为低廉和最为快捷的融资方式，现阶段完全 能够满足华为扩张所需的资金要求，可以说，华为对于上市融资的需求并没有外 界想象的那么迫切。 诚然， 华为的信息不透明一直是美国用以攻击和抵制华为的武器，但是这并 不代表信息充分公开透明的华为就能打开美国的市场。作为一家通信网络企业，14华为很多核心技术是信息公开的禁区， 而即使一点点的信息披露都有可能成为竞 争者对华为进行攻击的匕首。 当得知华为相关的成本和收益情况以后，竞争对手 可以针对性更加明确地供给华为的软肋。同时，一些竞争者也会想方设法在信息 披露等方面对上市的华为进行骚扰，这将会大大分散华为的精力，使得华为无法 专注于新技术的开发， 而是忙于应付各种诉讼、协调与监管机构和与投资者的关 系。 一个较为明显的案例可以说明华为信息公开并不是华为无法进入美国市场的 原因，中兴作为一家在 A 股和 H 股同时上市的企业，也被美国拒之门外。 信息的公开透明也会导致华为内部持股股份的公开， 员工之间不同的持股比 例将会成为点燃员工之间矛盾的导火索，一旦华为内部出现分化，将会使华为陷 入外交内困的尴尬局面。 4.4 请听他讲 曾经负责或参与华为人力资源管理变革项目、 私募与上市筹备等项目的吴建 国在 《华为的世界》 中写道： “华为??想要在不远的未来完成世界级的梦想?? 一条路径就是直接出售给世界级企业，从而以‘借壳’的方式实现世界级。?? 那么， 退而求其次的方式就是以华为目前最有价值的核心业务即无线和宽带为诱 饵，引入 1~2 家世界级企业成为战略投资者，但他们不占控股地位。这样一来， 既能获得世界级企业的巨大帮助，又不失去华为的品牌和创始人股东的控制权， 然后通过在境外上市，真正成为一家国际化的公众公司。 ” 同时他还认为，华为的上市应该分为三个阶段，第一阶段剥离核心业务，第 二阶段核心业务境外上市， 第三阶段聚焦服务，逐步演变成一家提供互联网业务 整体解决方案的服务咨询公司。 然而华为的命运并不在他的手中， 真正的掌控者其内心深处是否也是这样打 算的呢？我们不得而知。 然而华为想要成为世界级的企业，上市之路也许仅仅是 时间问题。5 尾声这是一位智慧的老者，外表平静的他，内心却已经是波涛汹涌，他的每一个 决定都可能对华为未来的发展造成巨大的影响，人的生命是有限的，而事业是无 限的，如何在有限的生命中打造非凡的事业，不仅是对他的考验，更是对未来华 为的考验。他渐渐淡出了聚光灯与话筒的世界，享受他最爱的英式下午茶，或许 只有这一刻他才是自己，他才能放下千斤的重担。但是，下一刻，华为的路该怎 么走?? （案例正文字数：12509）15Does Huawei need to go public?Du De Lu Zheye Zhuo Lan (East China Normal University, Shanghai 200241, China)Abstract: This case mainly discuss whether Huawei should been listed or not. Huawei, as the largest supplier of communication equipment, the third largest manufacturer of smartphones as well as leading provider of information and communication solution, met with several problems since it was founded. Ren Zhengfei who is the founder and controller of Huawei, loving Huawei like his own child, will never hand his own company to others and handle Huawei`s every problem by himself. Morgan Stanley has visited Huawei twice in 2002 and 2012. The team of Morgan thought Huawei would be different if it is listed. They came to Shenzhen and recommended Huawei to be listed oversea, but they had nothing done because of the bad chance. Perhaps, Ren Zhengfei is waiting for a good chance for Huawei to be listed, although he is against to the proposal uncompromisingly. Key words: H Ren Z Morgan Stanley16附录附件 1：华为 2011 年到 2014 年发展概况 众所周知， 最近几年国内外经济形势波澜起伏， 通信行业最近几年表现不佳， 市场趋于饱和状态，各大运营商的需求放缓，导致通信设备商设备销售下降，研 发没有新的突破和创新，整个行业呈现一种疲软状态。 2011 年华为财务业绩销售总收入达 2039 亿元人民币，同比增长 11.7%。但 净利润 116 亿元人民币，同比下跌 52.9%。2010 年时，华为的净利润达到 247 亿元人民币， 是过去 5 年最好的。 2011 年的表现不仅大幅低于上年， 也低于 2009 年度的 190 亿元。华为财报称，2011 年华为将企业业务作为集团的核心业务之 一，整体销售收入 92 亿人民币，较去年同比增长 57.1%。同时，华为在消费者 业务领域增长迅速。消费者业务销售总收入 446 亿人民币，同比增加 44.3%。既 然华为的核心业务收入实现如此大的增长，那么其净利润又怎么会同比减少 52.9%，这不能不归结于华为在实现如此大的收入增长的同时成本以及期间费用 的投入量的多少， 华为虽然实现了收入的剧增，但是收入和成本的匹配是不是合 理，这点我们从他的毛利率的大幅减少便可见一斑。华为注重研发，但是研发成 功与否这本身就是一个未知数，2011 年通信行业低迷的时候华为投入这么多研 发费用，我们不得不思考这其中暗含了怎样的风险。 在 2011 年华为业务大幅下挫之后，2013 年 1 月初孟晚舟公开表示，2012 年度用于为员工发放的奖金为 125 亿。孟晚舟还特别提到：由于企业业务 BG 和 消费者业务 BG 未能实现核心管理人员年初承诺的增长目标，所以企业业务 BG 和消费者业务 BG 的核心管理人员 2012 年的奖金为 0。尽管华为这一年在移动终 端领域大动作频频， 但跟全球智能手机的销售额至少增长了 30%以上（2012 年全 球智能手机的销量至少增长了 50%，再考虑降价因素）这个参照系来看，华为手 机年增长 8.5%的表现可谓差强人意。 2012 年华为业绩出现了小幅回升，但是仍然不能掩盖其遭遇的发展困境。 第一个就是组织结构没有真正理顺， 员工的思想也没有真正从运营商思维模式转 变为消费者思维模式。 第二个是产品策略出了问题。余承东等华为高管错误地认 为，所谓精品=高价=高利润率，于是不惜血本地开发了只有 7.69 毫米厚度的 Ascend P1 和号称“宇宙最强机”的 Ascend D1，但是由于定价过高，供应链又 出了问题错过了最佳上市时间， 结果这两款寄予厚望的高端手机的销量都不太理 想。反倒是中端的荣耀系列部分机型以及低端的 C8812 等千元智能机卖得不错。17第三个错误在于营销。无论是那个白衣老人与白马激烈相撞的广告，还是“华为 不仅仅是世界 500 强” 的广告， 都没能够抓住消费者的心理， 勾起他们的购买欲。 而在渠道方面， 年中与 360 的合作最后无疾而终， 与电商的合作也不是那么积极， 线下的手机品牌店的建设也进展较慢， 这些都使得华为手机仍然没有在消费者心 中建立足够深刻的印象。 2013 年，华为作为非上市公司，为社会创造了 395 亿美元的价值，销售收 入同比增长 8.5%的同时获得净利润同比增长 34.4%。 细细探究其业绩报表可看到 华为 2013 年内部持续管理变革，运营成本得以控制导致销售毛利同比增长 11.8%，比销售收入的增长率还要高出近 50%。而且受益于华为运营效率的提高， 总期间费用也是不断得到了控制。经历了 2011 年公司面临的财务困境以及接踵 而至的外界质疑， 华为也是痛定思痛，在高研发费用投入的同时仍然扩大企业业 务规模并保持了巨大的盈利空间。 在遭遇发展瓶颈时的华为没有选择放弃虚拟受限股而上市融资， 依靠自身能 力使得业绩扭亏为盈。2014 年 4 月，从华为正在举行的 2014 年全球分析师大会 上传来消息，华为财务管理部副总裁陈繁昌预计，华为 2014 年收入将同比增长 10%，在 2018 年达到 700 亿美元。700 亿美元的收入规模在通信产业或移动互联 网产业是个什么概念？华为用 5 年的时间将收入近 400 亿美元增长到 700 亿的底 气何在？而对于华为 2014 年的业绩我们也是可以看到，受益于公司规模的快速 增长、效率的提升、成本的降低和消费者业务品牌的建设及产品结构的改善，销 售收入同比增长 20.6%，净利润更是同比增长 32.7%，不仅达到了预计目标，更 是体现了华为自身的成长能力。附件 2：华为 2011 年-2014 年财报简况18表1华为 2011 年销售收入构成表2011 年公司实现销售收入人民币 203,929 百万元，同比增长 11.7%。净利 润为人民币 11,647 百万元，同比下降 52.9%。净利润的大幅下滑，较大程度上 受到汇兑损失的影响，由于人民币持续升值，2011 年公司发生汇兑损失人民币 4,876 百万元（2010 年汇兑损失为人民 1,367 百万元） 。如果剔除汇兑损失的影 响，净利润同比下降 36.6%，盈利表现基本符合预期。2011 年是新业务的布局 之年，公司在企业业务、消费者业务等新业务领域加强投入；同时在运营商网络 领域，在动荡的宏观经济形势下，运营商控制 CAPEX 支出，形成较大的价格竞 争压力，致使当期盈利水平出现下滑。表2华为 2011 年费用表2011 年公司对消费者、企业业务的未来发展加强投入，总期间费用率上升 1.2 个百分点，主要体现在研发费用率上升 1.9 个百分点，销售与管理费用率及 其他业务收支占收入比率分别下降 0.6 个百分点和 0.1 个百分点。19表32011 年华为财务费用表2011 年净财务费用为人民币 5,897 百万元， 相对 2010 年增加人民币 3,779 百万元， 其中汇兑损失比 2010 年增加人民币 3,509 百万元，其他净财务费用较 2010 年增加人民币 270 百万元。 研究与开发 华为进行产品与解决方案的研究开发人员有 62,000 多名（占公司总人数的 44%） ，并在德国、瑞典、英国、法国、意大利、俄罗斯、印度及中国等地设立了 23 个研究所 。我们还与领先运营商成立 34 个联合创新中心，把领先技术转化 为客户的竞争优势和商业成功。 2011 年华为累计申请中国专利 36,344 件，国际 PCT10,650 件，外国专利 10,978 件。共获得专利授权 23,522 件，其中 90% 以上为发明型专利。在云计 算相关技术上拥有中国专利 685 件、欧洲专利 226 件、美国专利 107 件，并积 极参与到云计算的标准工作中，担任了 DMTF 的十四个董事成员之一，主导成立 了 IETF 云计算/ 数据中心领域的 ARDM 工作组并担任主席职位，广泛参与云计 算标准相关组织。 华为融入和支持主流国际标准并做出了积极贡献。截至 2011 年底，华为加 入全球 130 个行业标准组织，如 3GPP、IETF、ITU、OMA、ETSI、IEEE 和 3GPP2 等。华为共向这些标准组织提交提案累计超过 28,000 件，并担任 OMA、CCSA、 ETSI 和 ATIS 等权威组织的董事会成员，在任 180 多个职位。 2011 年， 华为在全球范围内囊获 6 大 LTE 顶级奖项， 标志着华为在 LTE 技 术研发、商用实践、标准专利、产业链整合等方面上的持续投入和巨大贡献获得 业界的一致认可。 2011 年，华为研发费用支出为人民币 23,696 百万元，近十年投入的研发 费用超过人民币 100,000 百万元。20表42012 年华为销售收入构成表2012 年公司实现销售收入人民币 220,198 百万元，同比增长 8.0%。净利润 为人民币 15,380 百万元，同比增长 32.1%。表52012 年华为费用情况2012 年公司加大研发投入，总期间费用率上升 2.3 个百分点，其中研发费 用率上升 2.1 个百分点，受坏账准备计提增加的影响，销售与管理费用率增加 1.1 个百分点，其中管理费用率是下降的。其他业务收支占收入比率下降 0.8 个 百分点。21表62012 年华为财务费用2012 年净财务费用为人民币 1,629 百万元，相对 2011 年减少人民币 4,268 百万元，其中汇兑损失比 2011 年减少人民币 3,791 百万元，其他净财务费用较 2011 年减少人民币 477 百万元。 表7 2013 年华为销售收入构成2013 年公司实现销售收入人民币 239,025 百万元，同比增长 8.5%。净利润 为人民币 21,003 百万元，同比增长 34.4%。盈利的提升主要来自内部持续管理 变革、降低运作成本。受益于企业业务规模占比上升和终端业务的盈利改善，销 售毛利率提升了 1.2 个百分点。22表82013 年华为费用情况2013 年公司持续加强内部运营效率提升，总期间费用率下降 1.6 个百分点， 其中销售和管理费用率下降 1.3 个百分点，研发费用率下降 0.7 个百分点，其他 业务收支影响期间费用率上升 0.3 个百分点。 表9 2013 年华为财务费用2013 年净财务费用为人民币 3,942 百万元，相对 2012 年增加人民币 1,903 百万元，其中净汇兑损失较 2012 年增加人民币 2,601 百万元，其他净财务费用 较 2012 年减少人民币 698 百万元。 表 10人民币 百万元 销售收入 销售毛利 -销售毛利率 期间费用 -期间费用率 2010 年 182,548 80,353 44.0% 49,677 27.2% 2011 年 203,929 (11.7%) 76,448 (-4.9%) 37.5% (-6.5%) 57,866 （16.5%） 28.4%华为经营成果概览2012 年 220,198 (8.0%) 87,577 (14.6%) 39.8% (2.3%) 67,620 (16.9%) 30.7%232013 年 239,025 (8.5%) 98,020 (11.8%) 41.0% (1.2%) 68,892 (2.8%) 28.8%2014 年 288,197 （20.6%） 127,451 （30.0%） 44.2% （3.2%） 93,246 （35.4%） 32.4%人民币 百万元2010 年2011 年 （1.2%）2012 年 (2.3%) 19,957 (7.4%) 9.1% (0.0%) 1,629 (-72.4%) 2,711 (234.7%) 15,380 (32.1%)2013 年 (-1.6%) 29,128 (41.0%) 12.2% (2.8%) 3,942 (93.3%) 4,159 (50.8%) 21,003 (34.4%)2014 年 （3.6%） 34,205 （17.4%） 11.9% (-0.3%) 1,455 (-63.1%) 5,187 （24.7%） 27,866 （32.7%）营业利润 -营业利润率 净财务费用 所得税费用 净利润30,676 16.8% 2,118 3,832 24,71618,582 （-39.4%） 9.1% （-7.7%） 5,897 (178.4%) 810 (-78.9%) 11,647 (-52.9%)注：括号中为环比变动 表 11人民币 百万元 研发费用 -研发费用率 销售与管理费 用 -销售与管理 费用率 其他业务收支 -其他业务收 支占收入比率 期间费用合计 -期间费用率 2010 年 17,653 9.7% 31,439 17.2% 585 0.3% 49,677 27.2%华为期间费用一览表2012 年 29,747 （25.5%） 13.5% （1.9%） 38,667 （14.5%） 17.6% （1.0%） -1,386 (-446.5%） -0.6% （-0.8%） 67,028 （15.8%） 30.4% （2.0%） 2013 年 30,672 （3.1%） 12.8% （-0.7%） 38,943 （0.7%） 16.3% （-1.3%） -723 （-47.8%） -0.3% （0.3%） 68,892 （2.8%） 28.8% （-1.6%） 2014 年 40,845 (29.4%) 14.2% (1.0%) 47,468 (24.7%) 16.5% (0.6%) 4,933 (-782.3%) 1.7% (2.0%) 93,246 (35.4%) 32.4% (3.6%)2011 年 23,696 (34.2%) 11.6% (1.9%) 33,770 (7.4%) 16.6% (-0.6%) 400 (-31.6%) 0.2% （-0.1%） 57,866 （16.5%） 28.4% （1.2%）注：括号中为环比变动 表 12人民币 百万元 汇兑损失 其他净财务 2010 年 1,367 751 2011 年 4,876 （256.7%） 1,021华为净财务费用一览表2012 年 1,085 (-77.7%) 954242013 年 3,686 （239.7%） 2562014 年 2,135 (-42.1%) -680人民币 百万元 费用 净财务费用 合计2010 年2011 年 （36.0%）2012 年 (-6.6%) 2,039 (-65.4%)2013 年 （-73.2%） 3,942 （93. 3%）2014 年 (365.6%) 1,455 (-63.1%)2,1185,897 （178.4%）注：括号中为环比变动 附件 3：可比公司经营状况 表 13单位： 百万美元 销售收入 销售毛利 销售毛利率 期间费用 期间费用率 营业利润 营业利润率 所得税费用 净利润 2010 年 42,361 27,103 64.0% 15,449 36.5% 11,654 27.5% 2,465 9,472 2011 年 44,844 (5.9%) 28,173 (3.9%) 62.8% (-1.2%) 16,191 (4.8%) 36.1% (-0.4%) 11,982 (2.8%) 26.7% (-0.8%) 2,634 (6.9%) 9,429 (-0.5%)思科经营成果2012 年 47,252 (5.4%) 29,352 (4.2%) 62.1% (-0.7%) 16,282 (0.6%) 34.5% (-1.6%) 13,070 (9.1%) 27.7% (1.0%) 2,842 (7.9%) 10,243 (8.6%) 2013 年 47,873 (1.3%) 29,873 (1.8%) 62.4% (0.3%) 16,271 (-0.1%) 34.0% （-0.5%） 13,602 （4.1%） 28.4% （0.7%） 2,872 （1.1%） 10,963 （7.0%） 2014 年 48,083 (0.4%) 28,834 （-3.5%） 60.0% （-2.4%） 11,600 (-28.7%) 24.1% (-9.9%) 10,187 (-25.1%) 21.2% (-7.2%) 2,000 (-30.4%) 8,653 (-21.1%)注：括号中为环比变动 表 14单位 : 百万 瑞 典克朗 营收总额 毛利 毛利率 销售/常规/ 2011 年 226,921 79,721 35.1% 25,291 2012 年 227,779 (3.8%) 72,080 (-9.6%) 31.6% (-3.5%) 25,65325爱立信经营成果2013 年 227,376 （-0.2%） 79,028 （9.6%） 34.8% (3.2%) 25,349 2014 年 227,983 (0.3%) 83,456 (5.6%) 36.6% (1.8%) 26,977单位 : 百万 瑞 典克朗 行政费用总 额 研发费用 运营开支总 额 营业利润 营业利润率 净利润 净利润率2011 年2012 年 (1.4%) 31,981 （-0.3%） 217,321 （4.0%） 10,458 （-41.6%） 4.6% （-3.3%） 5,775 （-52.6%） 2.5% (-2.9%)2013 年 (-1.2%) 31,364 (-1.9%) 209,531 (-3.6%) 17,845 (70.6%) 7.8% (3.2%) 12,005 (107.9%) 5.3% (2.8%)2014 年 (6.4%) 36,004 (14.8%) 211,176 (0.8%) 16,807 (-5.8%) 7.4% (-0.4%) 11,568 (-3.6%) 5.1% (-0.2%)32,077 209,021 17,900 7.9% 12,194 5.4%附件 4：世界各个地区上市条件 表 15比较项目 主板 须具备三年业务纪录，持续 经营时间应当 在 3 年 以上 ( 有限公司按原账面净资产 值折股整体变更为股份公司 可连续计算) 依法设立且合法存续的股份 有限公司中国主板和创业板上市比较创业板 须具备三年业务纪录， 持续经营时间应当 在 3 年以上 (有限公司按原账面净资产 值折股整体变更为股份公司可连续计算)营业记录主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司 保荐人在发行人上市后三个会计年度内 履行持续督导责任企业的保荐期 限上市以后当年的剩余期限加 上两个独立会计年度 无发行人利润下降将被监管 的规定发行新股、可转换公司债券的,持续督导 的期间也较主板延长一年至两年 发 行 人 上市 当 年营 业 利润 比 上 年下 滑 50% 以上的 , 将对相关保荐代表人采取相 应监管措施 1.最近两年连续盈利， 最近两年净利润累 计不少于 1000 万元且持续增长。 或： 2.最近 1 年盈利，且净利润不少于 500盈利能力最近三个会计年度净利润均 为正数且累计超过 3000 万 元。26比较项目主板创业板 万元，最近 1 年营业收入不少于 5000 万 元，最近 2 年营业收入增长率均不低于 30% ①净利润以扣除非经常性损益前后孰低 者为计算依据 ②为选择性标准，符合其中一条即可股本总额 最近一期末净 资产发行前不少于 3000 万元 无最低要求 最近 3 个会计年度经营活动 产生的现金流量净额累计超 过 5000 万元，或最近 3 个会 计年度营业收入累计超过 3 亿元。发行后不少于 3000 万元 不少于 2000 万元 按照第二项盈利能力要求， 最近 1 年营业 收入不少于 5000 万元，最近 2 年营业收 入增长率均不低于 30%。现金流、营业 收入业务、管理层 及实际控制人 的持续要求 主营业务近 3 年内主营业务和董事、 最近 2 年内主营业务和董事、 高级管理人 高级管理人员未发生重大变 员未发生重大变化， 实际控制人未发生变 化，实际控制人未发生变更。 更。 符合法律、法规和公司章程 主要经营一种业务， 且符合法律、 法规和 的规定，符合国家产业政策。 公司章程的规定， 符合国家产业政策和环 保政策。 要求建立：股东大会、董事 会、监事会、独立董事、董 事会秘书制度。 最近 3 年内没有发生重大变 化 1、发行人的控股股东、实际控制人应当 对招股说明书出具确认意见， 并签名、 盖 章； 2、发行人及其控股股东、实际控制人最 近三年内不存在损害投资者合法权益和 社会公共利益的重大违法行为， 不存在未 经法定机关核准， 擅自公开或者变相公开 发行证券， 或者有关违法行为虽然发生在 三年前，但目前仍处于持续状态的情形。 保荐人应当对发行人的成长性进行尽职 调查和审慎判断并出具专项意见。 发行人 为自主创新企业的， 还应当在专项意见中 说明发行人的自主创新能力。 发行人应当在招股说明书显要位置作如 下提示： “本次股票发行后拟在创业板市 场上市， 该市场具有较高的投资风险。 创27要求建立：股东大会、董事会、监事会、 独立董事、 董事会秘书、 审计委员会制度。 最近 2 年内未发生重大变化公司治理对控股股东、 实际控制人的 监管要求无相关规定。保荐人对发行 人成长性的检 查要求 投资风险提示 要求无相关规定。无比较项目主板创业板 业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、 退市风险大等特点， 投资者面临较大的市 场风险。 投资者应充分了解创业板市场的 投资风险及本公司所披露的风险因素， 审 慎做出投资决定。 ”同业竞争发行人的业务与控股股东、 实际控制人及其控制的其他 企业间不得有同业竞争 应当编制招股说明书摘要发行人与控股股东、 实际控制人及其控制 的其他企业间不存在同业竞争， 以及严重 影响公司独立性或者显失公允的关联交 易。 不要求发行人编制招股说明书摘要 发行人募集资金应当用于主营业务， 并有 明确的用途。 募集资金数额和投资项目应 当与发行人现有生产经营规模、财务状 况、技术水平和管理能力等相适应。 设创业板发行审核委员会， 加大行业专家 委员的比例， 委员与主板发审委委员不互 相兼任。 无招股说明书编 制募集资金用途应当有明确的使用方向，原 则上用于主营业务发审委构成设主板发行审核委员会， 25 人 征求省级人民政府、国家发 改委意见初审征求意见表 16比较项目 主板美国主板与创业板上市条件比较创业板 有盈利的企业资产净值要求 在 400 万美元以上，无盈利 企业资产净值要求在 1200 万美元以上 有盈利的企业经营年限没有 要求，无盈利的企业经营年 限要在三年以上实收项目无具体要求营运记录须具备三年业务记录， 发行人最近三年主要 业务和管理层没有发生重大变化， 实际控制 人没有发生变更，采用美国会计准则 三年盈利，每年税前收益 200 万美元，最 近一年税前收益为 250 万美元； 或三年累计税前收益 650 万美与，最近一 年 450 万美元； 或最近一年总市值不低于 5 亿美元的公司 且收入达到 2 亿美元的公司，三年总收益 合计 2500 万美元。盈利要求要求有盈利的企业以最新的 财政年度或者前三年中两个 会计年度净收入 40 万美元； 对无盈利的企业没有净收入 的要求最低公众持 股社会公众持有的股票数目不少于 250 万 股；有 100 股以上的股东人数不少于 50002825%以上， 有盈利的企业公众 的持股要在 50 万股以上，名无盈利企业公众持股要在 100 万股以上；有盈利的企 业公众持股量在 50 万股至 100 万股的，股东人数要求 在 800 人以上；公众持股多 于 100 万股的，股东人数要 求在 400 人以上。无盈利的 企业股东人数要求在 400 人 以上。 无要求最低市值1 亿美元 其机制比较成熟，监管制度和监管力度较 强， 市场化程度高， 政府的监管手段结合市 场的力量对上市公司构成极大的约束， 一旦 上市公司出现违法违规，处罚严厉。证券市场监 管表 17比较项目 实收项目 主板 无具体要求新加坡主板与创业板上市条件比较创业板 无具体要求 有三年或以上连续、活跃的经营纪 录，所持业务在新加坡的公司,须 有两名独立董事；业务不在新加坡 的控股公司，有两名常住新加坡的 独立董事，一位全职在新加坡的执 行董事，并且每季开一次会议。营运记录须具备三年业务记录，发行人最 近三年主要业务和管理层没有 发生重大变化，实际控制人没有 发生变更采用美国会计准则或 新加坡准则盈利要求过去三年税前利润 750 万新元， 并不要求一定有盈利，但会计师报 每年至少 100 万新元， 或最近两 告不能有重大保留意见，有效期为 年累计税前盈利 1000 万元新币 6 个月 （1 新元约等于 5 元人民币） 。 25% 股 票 至 少 有 一 千 名 股 东 持 有，大于 3 亿新币比例减至 10% 8000 万新币 公众持股至少为 50 万股或发行缴 足股本的 15%（以高者为准） ，至少 500 个公众股东 无具体要求 全面信息披露，买卖风险自担最低公众持股量最低市值 证券市场监管表 18比较项目 实收项目 营运记录 主板 无具体要求香港主板与创业板上市条件比较创业板 无具体要求 必须显示公司有两年的“活跃业 务记录” 不设置盈利要求须具备三年业务记录，发行人最近三 年主要业务和管理层没有发生重大变 化，实际控制人没有发生变更 盈利测试： 过去三年纯利总额达 5,000 万港元，其中最近年度须超过 2,00029盈利要求比较项目主板 万港元，另外前两年的纯利合计须达 3,000 万港元； 市值/收益/现金流量测试：上市时市 值至少为 20 亿港元； 经审计的最近一 个会计年度的净利润至少为 5 亿港元； 新申请人前 3 个会计年度年现金流入 合计至少 1 亿港元； 市值/收益测试： 上市时市值至少为 40 亿港元；经审计的最近一个会计年度 的净利润至少为 5 亿港元。创业板最低公众持股量 最低市值25%股票至少有一千名股东持有， 大于 3 亿新币比例减至 10%无具体规定，但实际上在上市时 不得少于 4600 万港元预期公开发行部分市值不低于 5000 万 无具体要求 港元 其机制相对成熟，监管制度和监管力 度较强，政府的监管手段结合市场的 力量对上市公司构成极大的约束，监 管层和公众投资者对上市公司的不规 范问题则反应比较突出 。证券市场监管全面信息披露，买卖风险自担表 19业务要求英国主板上市要求有收益记录的独立业务 至少在往绩记录期内控制名下大部分资产 可独立于控股股东经营业务， 而且必须基于各自利益与控股股东进行如何 交易（若有） 至少 3 年独立的营业和收益往绩记录 （包括 3 年内在重大收购项目中收购 的公司） 如果英国上市局确信为期剪短的往绩记录符合申请人或投资者的利益， 而 且申请人已提供做出投资决定所需的资料， 英国上市局可能接纳为期较短 的 往绩记录。 最近期的财务报表 的结算日不得早于刊发上市资料日期前 6 个月 按照英国或美国公认会计原则或《国际财务报告准备》编制 按英国或美国审计准则或《国际审计准则》列报 审计师在包含往绩记录期内财务资料的审计报告中没有提出保留意见或 任何对投资者有重大影响 的不确定因素 至少 700，000 英镑 至少 25% 公众持股量足以在上市时达到一定的市场流通性 鼓励但不强制遵守 须披露不合规之处 除非或英国上市局批准，就证券上市应付申请人的董事、高级人员或顾问 的费用或其他的酬金或价款不得以现金支付30往绩记录会计师报告证券分布 市值 公众持股量 公司治理 公司治理合 并守则 其他考虑 与高级人员或顾问的关 系不得向保荐人或任何证券公司或其他协助上市工作的中介人的关联客户 配售股份，为业务目的配售予做市商或基金经理的股份除外 必须事先获英国上市局纳入正式上市名单 整体市场的规模和流动性 上市后的持续责任 附加和替代规则适用于房地产、矿务、科研为主和高增长创意工业公司， 以及投资工具31案例使用说明一、教学目的与用途 1．本案例主要适用于《投资银行业务》、《公司治理》、《公司财务管理》 中有关证券发行承销、企业招股上市、重组等相关内容的教学。 2. 本案例适用于金融专业硕士学、MBA、高年级本科生的上述课程教学。 3．本案例的教学目的是通过对华为两次上市经历中，策划上市和失败原因 的分析， 使学员理解和掌握企业上市的利弊；从摩根斯坦利的具体做法中了解投 资银行在证券发行业务中所扮演的重要角色和起到的关键性作用； 并且尝试结合 华为的具体情况，进行上市方案的设计，加深学生对投资银行业务的理解。在方 案设计的过程中， 要求学生理解和掌握不同市场的上市要求以及如何辅导企业进 行上市重组，并掌握企业价值评估方法，对企业进行合理定价。二、启发思考题 1．结合企业上市理论，分析华为上市的利弊得失。 2．任总从策划上市，到不想上市的变化根本原因是什么？其背后暗含了什 么理论？ 3．结合华为公司的发展战略，你认可任总不上市的决定吗？ 4．假如你是华为公司的保荐人，正在帮助华为进行上市前的机构、资产和 运营重组，你准备如何解决虚拟股问题？是安排整体上市还是部分资产上市？ 5．如果你是华为公司 IPO 的承销商，将如何定义华为的公司概念，叙述股 权故事？计划在哪个交易所上市？请给出相应的定价区间。三、分析思路 教师可以根据教学目标（目的）灵活使用本案例。本分析思路仅供参考。 1．企业上市理论，分析企业上市的利弊得失，并结合华为实际运用。 2．运用股权溢价理论，分析上市对企业的影响；结合案例讨论问什么任总 拒绝上市。323．运用企业发展战略的内涵作用以及主要内容，并结合华为企业战略谈谈 对任总不上市的看法。 4．从理论上分析整体上市与拆分上市的优势和劣势，以及拆分上市通用的 手法；结合案例讨论华为应选择哪种上市方式，以及该如何解决虚拟股问题。 5．分析华为的优势所在，然后从各方面来对比对华为来说各上市地点的优 劣之处。清楚传统定价理论，现代股票定价理论的主要内容，并结合华为本身来 为它选择一个合适的定价方法。四、理论依据及分析 1．结合企业上市理论，分析华为上市的利弊得失。 公司在经营发展的过程中， 出于各种目的而需要资金的投入，资金投入的主 要方式有：内源融资，即企业本身经营活动带来的留存资金；外部债务融资；外 部股权融资。外部股权融资中，又可以分为公募融资和私募融资。企业会根据自 身的要求和条件， 综合分析各种融资的可行性和必要性，最终形成合理的融资方 案。 表 20 企业公开上市利弊一家企业由私人公司(private company)转化为公众公司(public company)， 是企业的重要蜕变，相对于私人公司，公众公司意味着更高的阶段和层次，但同 企业公开上市优点 持续融资的便利 公司形象的改善 提供相对合理的定价 股权的流动性 建立规范管理的现代管理制度 收购兼并优势 弊端 缺少运营的隐秘性和灵活性 公司控制权的可能失控 面临更严格的监管 面临来自股民对业绩和及其增长的要求 增加被收购的可能性 维持上市资格有压力时，也有着更多的责任和义务。因而，是否决定经由首次公开发行而成为一家公 众公司，是企业经营过程中重要的决策。 本案例结合现有理论和华为的实际情况分析认为，上市给华为带来如下好 处： 1、解决海外并购困难 上市之后，公司信息需要定期对外披露，公司的所有制结构会公开透明，公33司的经营活动和这些经营活动所带的经济影响也会为外界所知。 这种公司透明度 的增加，会让投资者对公众公司产生天然的信任感。 进入资本市场表明公司的成长性、市场潜力和发展前景得到承认，本身就是 荣誉的象征。同时，改制上市对公司的品牌建设作用巨大。路演和招股说明书可 以公开展示企业形象；每日的交易行情、公司股票的涨跌，成为千百万投资者必 看的公司广告；媒体对上市公司拓展新业务和资本市场运作新动向的追踪报道， 能够吸引成千上万投资者的眼球；机构投资者和证券分析师对企业的实时调查、 行业分析，可以进一步挖掘企业潜在价值。如果公司选择在国际资本上市，为国 外企业了解国内企业提供了信息平台，也为国内企业海外扩张提供了更好的条 件。 公司可以无形之中提高了自己的海外声誉，从而有利于企业开拓国际市场以 及在对外贸易中争取得到信贷和服务的优惠，为企业的全面发展创造了有利条 件。企业可以通过上市引进国内外战略合作伙伴，借此来开拓市场空间，打通国 际渠道等。 成功的并购需要雄厚的资金支持， 只有充足的资金和完备的并购方案才能成 功实施并购。随着企业规模越来越大，并购金融也会越来越高，仅仅依靠企业自 有资金很难完成大规模的并购，必须需求外部资金支持。对于非上市企业，只能 通过举债融资，但这会给企业带来偿还压力，但是对于上市企业，他可以通过股 权换股权的方式进行并购，为企业节省并购资金，这特别是对于业绩优良、成长 性好、讲诚信的公司，由于其股价会保持在较高的水平上，不仅能够以较低的成 本持续筹集大量资本， 不断扩大经营规模，而且可以将股票作为工具进行并购重 组，节省并购成本，从而进一步培育和发展公司的竞争优势和竞争实力，增强公 司的发展潜力和发展后劲，进入持续快速发展的通道。 在本案例中， 华为在海外并购最受人诟病的有两点。 一是华为不是上市企业， 他的所有制结构不透明。 二是华为的总裁和创始人任正非曾经担任解放军的工程 师――这样的背景未免会让人觉得华为背后有中国政府的背景。 为了消除这些舆 论所带来的负面影响，上市是一个很好的选择。上市可以提高华为的透明度，打 消外界对华为的质疑； 、 上市可以提高华为的声誉,为华为集聚无形资产；上市可 以为华为的海外并购提供更为方便快捷的方法，提升并购效率。 2、化解企业融资困境 上市公司可以通过发行股票进行直接融资，可以打破融资瓶颈束缚，获得长 期稳定的资本性资金， 并借此可以形成良性的资金循环，可以在更广阔的范围内 进行融资，从而扩大公司的资本金规模，进而扩大生产，提高盈利空间。上市可 以改善公司的资本结构， 与银行贷款等间接融资方式不同，直接融资不存在还本34付息的压力。上市公司可以借助股权融资独特的“风险共担，收益共享”的机制 实现股权资本收益最大化， 这是因为上市公司股票融资是不用向投资者退还本金 的，盈利了就分红，亏了就由股东和公司一起承担亏损。此外上市还可以通过配 股、增发、可转债等多种金融工具实现低成本的持续融资。 在本案例中， 华为的资产负债率不仅远高于行业水平，还比其全球最大的竞 争对手――美国思科公司的资产负债率高出很大一截。但是，对于现在的华为， 其融资只能通过借贷的方式来融资，有借就有还，华为会因此会承受很大的财务 负担，增加企业经营的风险。如果华为选择上市，不仅可以更方便快捷的融入更 多资金， 还可以投入更多资金用于研发，海外并购并且可以有效地增强企业创业 和创新的动力和能力。 3、理顺公司治理结构 企业改制上市的过程，就是企业明确发展方向、完善公司治理、夯实基础管 理、实现规范发展的过程。在企业上市前，需要分析内外部环境，评价企业优势 劣势，找准定位，使企业发展战略清晰化。在这个过程中，保荐人、律师事务所 和会计师事务所等众多专业机构为华为出谋划策，通过清产核资等一系列过程， 帮助企业明晰产权关系，规范纳税行为，完善公司治理、建立现代企业制度。 从另一个角度来说，由于股东们对管理层能力、技能、素质等的要求会随着 经济、企业规模、信息技术的发展等各种环境的变化而不断提高，这些将加剧经 理人市场的竞争度――人才之间的竞争。 随之而来的结果就是经理人个人能力的 提高。 在本案例中， 华为的轮值 CEO 制度给华为企业运营带来了不稳定性，上市可 以完善华为的公司治理结构，建立先进的企业制度。 同时，现有理论也表明，上市将会给华为带来如下弊端： 1、上市将会引发内部管理权斗争 企业上市以后， 其作为独立法人的地位就更明确了。公司的控股股东只能根 据自己所持的股权比例行使相应的权力。即使该股东持有绝对性的多数，也不能 把这个公司当成自己的公司， 也必须对其他股东的权利予以尊重。公司董事会中 将有来自其他股东的代表以及独立董事(国内要求独立董事占董事会 1／3 或以 上比例)，大股东对公司的控制力因而受到削弱。这对于以前实行家族式管理的 民营企业家来说， 是很不习惯的事情。公司的运作必须遵守上市公司的有关法规 要求，并接受股东大会、监事会、媒体、证监会及其派出机构、交易所等内外的 监管。35在本案例中， 华为上市将推翻轮值 CEO 制度，作为公众公司的华为必须聘请 职业经理人对公司进行管理，任正非作为股东，将失去对公司的经营权。同时， 上市会稀释任正非所持股份，而华为在 20 年的发展历程中，通过各种制度设计 使得任正非成为公司的实际控制人，掌握着公司的发展命运，但是在现代公司制 度下，任正非所持的股份占比很小，几乎无法影响董事会对问题的决定。 2、丧失隐秘性 公开上市以后，面对公众投资者，公司按照法律的规定，需要履行公开披露 的义务，因此，公司经营的隐秘性受到影响。同时，公司的重大决策需要通过股 东大会表决，在灵活性方面也不如非上市公司。 在本案例中， 华为的信息不透明一直是美国用以攻击和抵制华为的武器，但 是这并不代表信息充分公开透明的华为就能打开美国的市场。 作为一家通信网络 企业， 华为很多核心技术是信息公开的禁区，而即使一点点的信息披露都有可能 成为竞争者对华为进行攻击的匕首。当得知华为相关的成本和收益情况以后，竞 争对手可以针对性更加明确地供给华为的软肋。同时，一些竞争者也会想方设法 在信息披露等方面对上市的华为进行骚扰，这将会大大分散华为的精力，使得华 为无法专注于新技术的开发， 而是忙于应付各种诉讼、协调与监管机构和与投资 者的关系。2．任总从策划上市，到不想上市的变化根本原因是什么？其背后暗含了什 么理论？ （1）控制权溢价理论 在世界上大多数国家， 股权相对集中的现象是普遍存在的，并且大股东往往 不只是简单的持有股份，也会参与到公司的治理中。一般情况下，公司的股东都 应根据其所拥有的股权份额取得对应的收益，然而大量的研究显示，拥有公司控 制权的股东所获得收益却超过其所持有股权份额的收益。 Fama 和 Jensen（1983）通过研究发现，那些拥有大量股权的股东能够取得 与他们所持股份比例不对等的收益。Grossman 和 Hart（1988）是最早给出控制 权收益概念的人， 他们认为， 公司控制权收益可分为控制权共享收益和私有收益 两部分。共享收益是指新大股东在取得公司控制权后，通过改善公司管理，提高 产品质量， 减少内部交易成本和监督等措施导致的公司价值的增值，这部分价值 是以公司股利分配和股票资本利得的形式，由全体股东共同分享。控制权的私有 收益是指拥有控制权的大股东利用公司内部信息获得超额利润， 或得到较高的报36酬及在职消费等， 这部分额外收益既可以是货币形式的， 也可以是非货币形式的。 因此，从上面的定义可以看出，公司控制权的私有收益来源于控制权。公司的控 制权是通过投票权实现的， 表现为对公司高管的任免权，对重大经营活动的决策 权以及监督权。 控股股东能够凭借这种权利让公司按照自己的意愿经营，并从中 获取收益。Zingales (1994)通过对多级投票权股票价格的研究，提出了另一种 衡量控制权私有收益水平的方法，即投票权溢价法，并对意大利米兰证券场的 上市公司为进行了实证检验， 发现有投票权股票的溢价比无投票权股票的溢价的 价值高 82%，由此证明存在较高的控制权私有收益。shleifer 和 Vishny(1997) 也认为控制权收益有货币性和非货币性之分，前者常指“控股股东以剥夺的方式 进行资产转移” ，如操纵股价、关联交易等，后者则指“控股股东在经营中过度 在职消费及个人爱好等闲暇享受。 姚先国、汪炜（2008）从公司治理的角度分析了控制权溢价的来源，揭示了 我国公司治理和证券市场制度的缺陷。在我国股权高度集中的股权结构中，典型 的公司治理问题表现为控股股东和小股东间的利益冲突。 控股股东通过公司兼并 来谋求控制权收益， 进而实现自身利益的最大化，控制权的私有收益也正是控股 股东通过各种手段对小股东实施侵害所得，因此，他们也认为这种对控制权私有 收益的获取是我国企业兼并发生的主要推动力。 （2）双层股权结构 所谓双层股权结构（Dual-class share structure） ，也称为双重股权制、 二元股权结构， 是指公司章程中设定具有不同投票权的普通股，即在一股一票的 普通股之外，还存在着超级投票权的普通股（一般是一股十票） ，或者无投票权 的普通股的股权结构。 纽交所和纳斯达克均允许上市公司采用双层股权结构，所 以它在美国比较普遍。 公司治理中的核心是公司控制权的争夺。双层股权结构与 单一股权结构不同的之处就在于， 它可以把股东之间的现金流量权和投票权区分 开来，使内部人员掌握大部分的投票权和最小的现金流资本；同时，让公司创始 股东和高层管理人员在公司上市后仍能保留足够的投票权来控制公司， 而单一股 权结构一般无法做到。 因而， 双层股权结构被普遍认为是一种通过分离现金流和 控制权而对公司实行有效控制的有效手段。随着资本市场的进一步繁荣开放，公 司管理层就会希望在扩大资本规模的同时继续维持其对公司重大决策的控制权， 但这是一般的股权融资方式无法做到的。 在允许公司对其股份投票权进行分类并 上市发行的法律框架下， 通过发行不同投票权股票形成的双层股权结构可以实现 上市后对公司的有效控制， 为创始股东、控股股东等利益主体避免其股权稀释提 供了有效路径。 在这层意义下， 双层股权结构成为了不同投票权发行和公司治理37相结合所形成的产物，是一种管理创新和资本市场的有效对接。 双层股权结构在适用主体上具有一定的行业特性，主要集中于媒体、科技等 行业领域以及家族企业和私人股本集团。一般认为，双层股权公司最可能产生于 家族控制的企业或者被少数控制人掌控的公司。 高科技企业和互联网公司之所以 喜欢这种结构，是因为在这些行业中，创始人往往是公司发展的决定性因素，采 取双层股权结构使创始人可以在上市融资后依然把握企业发展方向， 保证了创始 人对公司的决策控制，使公司的发展具备了必要的稳定性和独立性。 （3）结合上述理论对本案进行分析 任总策划上市，是由于华为在当时处于内忧外患的境地。 从内部环境来分析，在 2001 年前的员工持股制度下，华为每年的利润 70% 左右用于股份分红，员工从股份中获取可观财富。然而 2001 年后，任正非进行 了虚拟股改革，华为的利润分红由原先的 70%降至 10%，这一举措引发了员工的 不满。同时 2000 年 8 月任正非开始在华为推动“内部创业” ，他的本意是清楚冗 员，却不料包括李一男、黄耀旭在内的一班精兵强将纷纷出走，一下子动摇了华 为的人心。这就使得华为内部员工更加不稳定。 从外部环境来分析，在 2001 年，纳斯达克股市暴跌，全球电信网络泡沫破 灭，任正非发出了“华为的冬天已经来临”的呼喊。2001 年，华为完成营业额 255 亿元，年增长率从 80%下滑到 13.7%，第二年更是出现了历史上的首次负增 长。 内外交困使得华为接受了摩根的上市提议，希望通过上市鼓舞士气和稳定人 心。 任总从策划上市，到不想上市的变化根本原因是为了保有其对华为的控制 权。华为的员工持股制度，是一种双层股权结构，即公司章程中设定具有不同投 票权的普通股，即在一股一票的普通股之外，还存在着超级投票权的普通股（一 般是一股十票） ，或者无投票权的普通股的股权结构。虽然从持股比例来看，任 正非个人持股比例仅为 1.42%，但是员工所持有的股份是没有投票权的，这种双 层股权结构保证了任正非对于华为的绝对控制权。 由于我国并不允许双层股权的 存在，所以若华为上市，任正非会失去其对华为的控制力，这是任正非所不能接 受的。 从控制权溢价理论来看， 在世界上大多数国家，股权相对集中的现象是普遍 存在的，并且大股东往往不只是简单的持有股份，也会参与到公司的治理中。一 般情况下， 公司的股东都应根据其所拥有的股权份额取得对应的收益，然而大量 的研究显示，拥有公司控制权的股东所获得收益却超过其所持有股权份额的收 益。控制权收益有货币性和非货币性之分，前者常指“控股股东以剥夺的方式进38行资产转移” ，如操纵股价、关联交易等，后者则指“控股股东在经营中过度在 职消费及个人爱好等闲暇享受。 在我国股权高度集中的股权结构中，典型的公司 治理问题表现为控股股东和小股东间的利益冲突。 控股股东通过公司兼并来谋求 控制权收益， 进而实现自身利益的最大化，控制权的私有收益也正是控股股东通 过各种手段对小股东实施侵害所得。 结合控制权溢价理论，华为上市后，其股权并不会集中在任正非手中，控股 股东追求追求较高的控制权私有收益的行为， 会侵害任正非及华为全体员工的利 益。3．结合华为公司的发展战略，你认可任总不上市的决定吗？ （一）企业竞争战略的相关理论 企业战略的本质功能在于提升企业的价值和效益， 认识并掌握竞争战略的类 型对企业战略的选择和实施意义重大， 国外己有相当多的研究从实证角度来检验 竞争战略类型对企业价值的影响。 目前国内外较为主流且被广泛使用的分类标准 有两种，分别来自于 Porter, Miles and Snow。波特根据企业竞争优势与竞争 范围理论， 结合价值链分析方法以及当前所存在的竞争模型，将竞争战略类型划 分为三种，分别为聚焦战略 (Focus strategy) 、差异化战略(Differentiation strategy)以及成本领先战略(Cost leadership strategy)。聚焦战略是公司根 据自身所拥有的资源以及所处的环境，针对特定的群体或者片区所实施的战略， 聚焦战略最主要的特征为集中性和单一性。 差异化战略指的是企业根据市场中的 产品以及服务寻找差异化空间， 并在行业中树立独特性。成本领先战略是指企业 不断完善采购、生产、装配、物流以及营销等环节，使得整体流程处于最优化状 态，产品总成本在市场成本比较中具有一定的优势。 表 21战略研究代表 Ansoff and Seward Miles and Snow Arthur A. Thompson Arthur A. Thompson and A. J. Strickland Porter Maidique and Patch 时间 78竞争战略的划分类型战略类型 市场领先战略、市场跟随战略、应用战略、模仿战略 防御型、探索型、分析型、反应型 低成本领导战略、差别化战略、最优成本供应商战略、 基于低成本的聚焦战略（亦称市场点战略） 、基于差别 化的聚焦战略（亦称市场点战略） 新业务战略、相关多元化战略、不相关多元化战略、剥 离和清算战略、紧缩重组战略、跨国多元化战略 成本领先战略、差异化战略、专业化战略 市场领先战略、成本领先战略、市场追随战略3982战略研究代表 Boeker Fombrum and Walley时间 战略类型 市场领先战略、市场跟随战略、成本领先战略、细分市 场战略 成本领先战略、技术战略、品质战略 第一，空间：国际化战略、全国化战略、地区化战略 第二，时间：中期战略、长期战略、超长期战略 第三，职能：研发中心战略、生产中心战略、地区化人 事中心战略、组织中心战略、财务中心战略、市场营销 中心战略 第四，环境适应性：防御型战略、探索型战略、分析型 战略、被动型战略 第五，成长机会和约束：攻击型战略、防御型战略 第六，企业内外：企业内部变革型战略、企业环境挑战 型战略 第七，战略水平：事业构成战略、产品市场战略、经营 形态战略、经营职能战略 市场领先战略、快速反应战略、模仿战略、跟随战略 投资型战略、分析型战略、预防型战略 成本领先战略、革新战略、品质战略 成本领先战略、差别化战略、顾客服务战略 成本领先战略、品质战略、时间战略 集中一点战略、成本领先战略、革新差异化战略、品质 服务差异化战略 规划型战略、创业型战略、意识形态战略、伞战略、流 程型战略、松散型战略、一致性战略、强制性战略 横向一体化战略、前向一体化战略、后向一体化战略、 集中多元化战略、混合多元化战略、市场渗透战略、产 品开发战略、市场开拓战略、放弃与清算战略、合资合 作战略、低成本战略、差异化战略、集中化、组合竞争 战略 稳定性战略、 区域性战略、 国际性战略、 投资兴建战略、 并购战略、合资兴建战略矢矧晴一郎1989Zahra et al Parnell Chander and Hanks Sharder and Simon Duance and Hit Baum et al Henry Mitnxberg94 01 2006张熙庭2010韩谨如2010本案例按照矢矧晴一郎（1989）的分类方法对华为的发展战略进行分类，发 现华为属于国际化战略。 1. 企业国际化相关理论 企业国际化的系统理论研究，始于 20 世纪 60 年代，是基于二战后跨国公司 的广泛兴起与全球扩张背景下， 多是以跨国公司为对象，研究跨国公司的存在与 成长，以及如何解释其海外直接投资行为、国际化进程和扩张。这期间以跨国公 司对外直接投资理论(FD 工)的研究最为活跃，因此对外直接投资理论常又被称 为跨国公司理论， 主要是以企业经济学为基础，运用交易成本和内部化理论研究40对外直接投资， 形成了企业国际化理论的传统主流――国际投资理论，其中主要 有代表性的理论是: (1)垄断优势论:由加拿大经济学家斯蒂芬?海默(Stephen Hymer)在 60 年代 提出，认为拥有垄断优势是跨国公司对外直接投资的主要动因。 (2)国际产品生命周期理论(International Product Life Cycle Theory): 由美国哈佛大学教授弗农(Vernon, 1966)提出，认为随着产品生命周期三阶段此 消彼长，跨国经营活动在各个不同的国家展开。 (3) 国 际 生 产 折 衷 理 论 (The Eclectic Theory of International Production):邓宁(Dunning, 1976)认为，如果一个企业拥有所有权优势、区位 特定优势和内部化优势，就会产生对外直接投资。 (4)内部化理论:英国里丁大学教授巴克利(Buckley)、卡森(Carson)和加拿 大的拉格曼(Rugman)等人，共同创立和发展了内部化理论。其中心内容是:公司 在其经营活动中， 面临各种市场障碍。为了克服外部市场障碍或弥补市场机制内 在缺陷，保障自己的经济利益，将交易改在太公司所属各个企业之间进行，从而 形成一个内部化市场。当内部化过程超越了国界，跨国公司便产生了。因此，出 于内部化的动机，企业对外直接投资。 此外还有日本学者小岛清的边际产业扩张理论， 美国经济学家威尔斯的小规 模技术理论，英国经济学家劳尔的技术地方化理论等。 七十年代开始， 企业国际化理论研究逐渐着重以企业行为理论研究方法为基 础，研究企业国际化过程、国际化发展阶段以及国际化绩效等方面，主要代表性 理论有: 其一，乌普萨拉(CUppsala)国际化过程模型 这是 20 世纪 70 年代一批北欧学者在瑞典的乌普萨拉大学提出的企业国际化 模型。 此模型基于对一批瑞典制造业企业的研究，以企业行为理论研究方法为基 础，在“企业的目标是在增加收益的同时减少相应的风险”这一基本假设之下提 出的。 该模型将企业的国际化视为一个发展的过程，强调企业的知识和学习能力 对其国际化过程的影响。 其二，交易成本分析模型 此模型认为:(1)企业的交易行为是成本分析的基本单元 ;(2)企业扩张的界 限是其组织内外的交易成本相同;(3)成本的最小化解释了组织形态;(4)公司倾 向于垂直一体化以减小交易成本。 其三，企业国际化网络模型41此模型由一些瑞典学者 (Hagg & Johanson(1982); Hammarkvist(1982) ; Johanson，Mattsson ())提出。他们认为产业系统由众多从事生产、 销售、服务的企业组成，企业之间存在密切产品、信息等资源的交换，并且依赖 被其他企业所控制的资源运行，网络内的企业之间有很强的合作和互动关系。 其四，罗宾逊的国际化发展六阶段理论 美国理查德?罗宾逊(Richard Robinson)是国外学术界首推的这一理论分支 的代表人物。他把企业国际化过程分为六个阶段:起步阶段(国内企业)、出口阶 段(出口型企业)、国际经营阶段(国际企业)、多国(经营)阶段(多国企业)、跨国 经营阶段(跨国企业)和超国界阶段(超国界企业)。 这一理论是企业国际化经营阶 段理论的先驱。 其五，安索夫的国际化发展三阶段理论 安索夫(Ansof)是著名的战略管理学家，他提出的三阶段理论准确地概括了 80 年代以前西方跨国公司所走过的道路。安索夫提出，西方跨国公司所走过的 是从出口阶段到国际阶段，再到跨国经营阶段的路子。 其六，小林规威(1998)的“海外经营五阶段说” 日本义垫大学小林规威及其领导的研究小组经过 7 年的研究，对日本 100 多家进行国际化经营的企业和美国、欧洲的几十家企业进行了实证研究，提出了 海外经营五阶段学说，即①母公司为中心的国际化。在这个阶段，海外事业主要 以出口为主;②当地经营阶段。重视出口市场的国际经营，开始进行进口替代产 品的当地生产;③区域联系阶段。意识到与出口国之外的第三国市场的结合，即 在地域关联的基础上，重视在出口国的经营活动，并开始从事海外生产;④以全 球战略进行跨国经营;⑤全球战略经营的深化。 此外， 有关企业国际化的理论还有国内学者鲁桐(2000)提出的出口行为理论 和梁能(1999)的经营国际化带动理论等。 本案例结合华为的实际情况认为， 华为的国际化发展战略应当按照安索夫的 国际化发展三阶段理论进行， 出口阶段――国际阶段――跨国经营。华为想要实 现这样的跨越需要大量的资金支持和良好的海外经营环境， 无疑