当前位置： >
　　当6月10日早上9点，中国核电此次IPO的正式交易之钟在上交所的交易大厅准时响起之后不久，交易大厅大屏幕上那一串串迅速跳动的红色数字几乎在短短几分钟内，将中国拉升至&秒停&的涨停板之上。
　　6月10日收盘，依然挂单在4.88元这一新股上市首日最高涨幅价之上的买单还依然约为19.635亿股，仅这一封板金额便近百亿之巨。
　　&中国核电上市的连续涨停板，我们期望值是达到近十个。&6月10日午间，上海一家参与其网下认购的基金机构负责人士向21世纪经济报道记者坦言。
　　作为A股第一只纯核电上市企业的中国核电，此次挂牌上市一边为如火如荼的国内资本市场再添热点，同时其也为核电行业的发展带来了新的机遇。
　　而之前市场所担心的大盘股来袭对于大盘承压能力的考验，在6月10日当天也给出顺利过关，沪指仅以0.15%的微弱跌势完成当天交易，而令人颇感意外的则是在中国核电挂牌之前曾有优异表现的核电板块似乎&利好出尽&，在6月10日当天并未因中国核电上市的带动效应而走出一波行情，反而领跌大盘。
　　核电双巨头会师
　　&中国核能电力股份有限公司成功登陆资本市场，这是公司发展历程中的一个重要里程碑，也是一个新起点、新动力。&6月10日，中核集团副总经理、中国核电副董事长俞培根在其上市致辞中表示，中国核电将牢牢把握这一宝贵机遇，力争早日成为具有国际竞争力的世界领先核电企业。
　　中国核电的真正意义上的IPO之旅最早应追溯到2012年，当年年底，赶在上一次IPO暂停关闸之前，中国核电的有关IPO申请成功向证监会报请并获得接受，但IPO之闸一关就是一年有余。而在提出申请三年之后的2015年5月，中国核电有关IPO的批文终于正式核准下发，并于同年6月初完成发行。
　　虽然之前中核集团董事长孙勤曾对外坦言，计划2014年年底前完成核电的上市融资。如今中国核电的上市稍晚于预期，但其在此核电行业正迎来重启之时完成其与资本市场的嫁接，也可谓恰逢其时。
　　显然2015年是核电重启的关键一年。
　　今年3月29日，红沿河核电厂二期项目正式开工建设，这是日本福岛核事故4年来我国首个新核准核电项目正式开工，标志着我国核电规模化建设正式重启。而4月15日，国务院核准建设我国三代核电自主创新成果&华龙一号&三代核电技术示范机组，则表明核电重启已全面提速。
　　&到2020年核电设备总投资近3800亿元，核电项目重启后，后续核电装机规划的调整以及项目核准及开工的节奏直接影响核电板块相关投资标的的选择以及空间判断。区别于市场，我们判断，2014年和2015年为已开工核电项目投入商业运营以及新开工项目数量的第一高峰期，十三五内陆核电的放开将打开成长空间且迎来第二高峰。&申银万国的一份研究报告指出。
　　而随着中国核电的正式挂牌交易，这也标志着中国的核电双巨头也都双双完成上市，最终会师于资本市场。
　　早在2014年年中，当中国核电还在A股门前苦苦排队，其竞争对手，即中国核电双巨头之一的中国广核集团旗下的中广核却传出消息其即将先行一步，借道H股完成产业与资本的嫁接。
　　值得注意的是，中国超过90%的核电站处于中核集团和中广核集团这两大核电巨头的掌控之中，他们不约而同决定选择在2014年前后尽快将旗下核电资产打包推向资本市场。
　　日，中广核利用其H股的优势率先登陆资本市场。据公开资料显示，公开资料显示，中广核此次在H股发行88.2亿股，净集资额238亿港元。
　　&2014年和2015年两年，无论对于中核集团还是中广核集团而言，都是关键时期。&一位中核集团的负责人士向21世纪经济报道记者坦言，按照存量数据测算，要完成国家有关规划布局，未来五年内，中国需再开工建设40台核电机组，至少需投入6000亿元。而对于总计市场占有率超过90%的中核、中广核而言，必将是这一系列投资的主角。
　　&我们近年投资的资金需求在千亿以上。&上述中核集团的负责人士坦言，&核电站建设过程中，业主需先投入20%资本金，其余才能使用银行贷款。故只有IPO募资资金到位，后续的投资项目可立即展开。这百亿的资金才能成为撬动其余千亿投资的杠杆。&
　　除了发展投资需要，国资委的央企资产监管红线也成为中核集团和中广核集团急于融资突围的主因之一。按国资委规定，央企的资产负债率如超过75%，必须对其投资行为进行严格监控，这两大核电集团的资产负债率都已接近75%，若不上市融资补充资产，其今明两年势必将超过国资委红线。
　　而近期即将登陆资本市场的核电企业还不仅仅只有这两家。
　　5月22日，证监会披露了中国核工业建设集团的拟上市申报材料。
　　八大板块的畅想
　　&说此次是中核集团整体上市并不准确，这只是整体上市的第一步。中核集团旗下目前经过重组整合后，共分有八大业务板块，而此次准备上市的资产属于其中一块。&在此次中国核电IPO发行之前，一位接近于中国核电大股东方&中核集团的知情人士曾向21世纪经济报道记者如此表示。
　　早在在2012年，即此次中国核电IPO计划正式实施之时，中核集团便通过业务重组构建起八大业务板块体系，这在其内部称之为&6+2&板块规划，其中分别为核动力、核电、核燃料、天然铀、核环保工程、核技术应用、非核民品、新能源。
　　&相比较其他同类型竞争企业，中核集团的最大优势在于其拥有从核燃料、核电装备到核电站的全产业链。&上述接近于中核集团的知情人士坦言，随着核电站项目不断落成，在经营过程中，核燃料成本占大头，而目前中国核燃料主要是中核集团掌握，且其拥有进出口独营的权利。
　　而除此之外，中核集团方面将军工与民用业务的成功分离，较好地实现了股份制多元化改造，有利于其改善自身负债状况和推进企业进一步高效良性发展，对其走出国门走向世界提供有力支撑。
　　&中国核电之所以备受市场追捧，除了其为近5年来最大的一只产业大盘股外，再加上核电行业的整体环境向好之外，其本身的资产质量和后续的想象空间也是最主要的原因。&上述参与认购的基金机构负责人士解释道。
　　据公开资料显示，此次中国IPO发行时，其申购的冻结资金达1.69万亿元，创下此番IPO重启以来单只新股冻结资金之最。而在一个月前其过会之初，市场对其分析认为参与其申购的资金仅在亿之间。
来源：东方财富网
关键词：中国核电秒停 中国核电
　　电子商务作为现代服务业中的重要产业，是带动农业，提升工业，革命服务业，影响经济社会各个方面的第四次产业，是现代信息技术与商贸活动的高度融合，已成为...　　娱乐产业作为21世纪世界各国竞相发展的战略性&朝阳产业&、&绿色产业&，作为提升国家&软实力&的重要途径，不断受到各国...　　体育产业作为国民经济的一个部门，同其他产业部门相比，既有注重效率、追求收益的共性，又具有提高国民身体素质、磨练意志品格、凝聚民族精神的特性，对社会...　　作为中国经济的新亮点，大健康产业是具有巨大市场潜力的新兴产业。到2016年，我国大健康产业的规模将接近3万多亿元，居全球第一。预计到2020年，大健康产业总...
　　我国大健康产业由医疗性健康服务和非医疗性健康服务两大部分构成，已形成了四个基本产业群体：以医疗服务机构为主体的医疗产业，以药品、医疗器械以及其他医...　　《中国制造2025》是我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。是着眼于整个国际国内的经济社会发展、产业变革大趋势所制定的一个长期战略性规划，不仅要推...　　目前，我国制造业机械化、电气化、自动化、信息化并存，不同地区、不同行业、不同企业发展不平衡，发展智能制造面临关键技术装备受制于人、智能制造标准/软件...　　随着&健康中国&上升为国家战略地位，大健康产业的发展将驶入快车道。从政府层面看，对健康产业的重视程度逐渐提高，发布了一系列相关的指导政策...　　2015年底我国&十三五&规划正式出台，其中提出要&实施国家大数据战略，推进数据资源开放共享&。国家大数据战略作为&&十...
　　全球能源格局临近大变革前夜
　　纵观人类历史，文明的进步本质上就是能量输出强度的进步。早期的农业文明，动力以人畜、木柴等生物能为主，输出功率非常有... 　　6月2日报道，当天没有重要的石油数据发布，投资者主要关注将于6月2日在维也纳召开的石油输出国组织(欧佩克)会议。消息人士指出，欧佩克成员国可能在会... 　　阳光灿烂，草原在枯黄中酝酿着新绿，牛羊穿梭其中觅食，不时有麻雀等鸟类掠过。远远望去，一座座矗立的风机宛如巨阵，在凛冽的风中不停地旋转。这是在...　　西方大型石油企业过去一年间净债务猛增三分之一，意味着如果油价出现新一轮下跌，这些油企将更加脆弱。
　　据美国彭博新闻社数据，截至3月底，15家最大北美... 　　日从国家发展改革委了解到，发展改革委等8个部门近日联合印发了《关于推进电能替代的指导意见》。意见明确，将在北方居民采暖、生产制造、交通运输、电...
　　&2016中国探矿者年会&近日在安徽合肥召开。会上，国土资源部地勘司司长王昆表示，&十三五&期间，我国地质勘查工作应进行结构... 　　5月27日，在与中国煤炭工业协会举行的&4+1&会议上，神华、中煤、同煤、伊泰四家煤炭企业决定，今年6月下水煤价格较5月普涨每吨10元。
　...　　5月26日，国家发改委网站发布消息，《广西电力体制改革综合试点实施方案》获批。至此，南方电网下辖区域除海南外，全面实施电改。
　　同时，《非现货试点地...　　5月24日表示，根据从下游电厂了解的情况，大型煤企6月或将再次提涨动力煤价格，考虑到现时煤炭坑口价格已有所上涨，部分电厂所接铁路煤价亦微幅上升，短期内... 　　原油市场供应过剩的情况正在得到缓解，这也促使国际油价6个月来首次重新站回50美元.
　　截至目前，7月交割的布伦特原油期货价格上涨至50.08美元/桶，...
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?
中国投资咨询网版权及免责声明
1、凡本网注明"来源：***(非中国投资咨询网)"的作品，均转载自其它媒体，转载目的在于传递更多信息，并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。
2、如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的，请在30日内进行.有关作品版权事宜请联系：1 邮箱：.cn
中投顾问咨询服务
? 投资机会
热度---- 100%
热度---- 100%
热度---- 90%
热度---- 90%
热度---- 80%
热度---- 100%
?【】?【】?【】?【】?【】?【】
? ? ? ? ? ? ? ?
? ? ? ? ? ? ? ?
热点资讯排行
01? 02? 03? 04? 05? 06? 07? 08?
Copyright &
ocn.com.cn, All Rights Reserved　深圳市中投顾问股份有限公司 & 版权所有 复制必究 &
　增值电信业务经营许可证：粤B2-　　2010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能研究报告受益中国核电设备行业大幅增长，首次评级中国一重（买入）和二重重装三大因素推动中国核电设备制造企业高速增长我们认为大幅增加的新装机容量、核岛设备价格随着核电技术的升级换代而提高 以及不断提升的国产化率将推动中国核电设备制造商的收入大幅增长。基于目前 已开工核电项目及各主要省份对于核能发电的需求，我们预计中国的核电装机容 量将从 2010 年的 11GW 上升到 2015 年的 43GW（之前预计 40GW），再于 2020 年上升到 100GW（之前预计 80GW）。由于每台 AP1000 核电机组的核岛 铸锻件售价相对于 CPR1000 提升大约 17%，并且伴随着核电国产化率从 2009 年的 73%提升到 2015 年的 87%，我们预计
年中国核电大型铸锻件企 业的新签总订单量将拥有 29%的年复合增长率，而国产核岛与常规岛成套设备的 新签总订单年复合增长 6%。中国一重主要财务数据主要数据 股价(Rmb) 12个月目标价格(Rmb) 市值(Rmb mn / US$ mn) 外资持股比例(%)当前5.68 7.50 25,775.8 / 3,879.2 --每股盈利(Rmb) 每股盈利增长(%) 每股摊薄盈利(Rmb) 每股基本盈利(Rmb) 市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%) 净资产回报率(%)12/09 0.26 18.2 0.26 0.26 21.7 5.8 NM 0.0 34.412/10E 0.14 (48.1) 0.13 0.14 41.8 2.3 21.1 0.2 8.112/11E 0.27 97.1 0.27 0.27 21.2 2.0 14.4 0.5 10.012/12E 0.35 30.4 0.35 0.35 16.3 1.8 11.4 0.6 11.7核电大型铸锻件制造业是更具吸引力的子行业得益于更高的进入壁垒以及较为缓和的竞争环境，上游的核电大型铸锻件制造企 业的毛利率要好于核电成套设备制造企业。并且核电大型铸锻件制造商相对更能 从 CPR1000 升级到 AP1000 的过程中获得毛利率的增长。更能够转移原材料价 格上涨带来的风险。此外，核电大型铸锻件的出口并不受知识产权限制，价格与 国外公司相比更具竞争力，从而使其可能不依托国内核电厂运营商的海外业务扩 张而独立出口。一重延续其较早进入核电铸锻件市场以及长期生产石化容器积累 的大型容器生产能力 ，保持着其在核电大型铸锻件领域的领先优势。核岛设备铸 锻件的制造工艺亦领先于其他国内同行。二重进入核电领域较晚，生产能力较一 重落后，但是其亦在积极投入加紧研发并增加产能。二重重装主要财务数据主要数据 股价(Rmb) 12个月目标价格(Rmb) 市值(Rmb mn / US$ mn) 外资持股比例(%) 当前12.44 12.50 17,291.6 / 2,602.4 --买入中国一重；二重重装评级为中性基于一重的行业领先地位、更快的产能扩张速度、36%的
收入年复合 增长率，我们把一重作为核电大型铸件制造行业的首选给予买入评级。基于 28 倍 的 2011 年市盈率，我们将其 12 个月目标价定在人民币 7.5 元，拥有 32%的上涨 空间。由于二重重装冶金和石化容器业务的基数较小，其体现的每股盈利增长速 度显得更高。我们预计二重的每股盈利在 2011 年和 2012 年分别增长 88%和 55%。基于 38 倍的 2011 年市盈率，我们将其 12 个月目标价定在人民币 12.5 元，给予中性评级。每股盈利(Rmb) 每股盈利增长(%) 每股摊薄盈利(Rmb) 每股基本盈利(Rmb) 市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%) 净资产回报率(%)12/09 0.27 8.2 0.27 0.27 45.5 6.1 NM 0.0 14.412/10E 0.17 (36.2) 0.17 0.17 71.3 3.7 31.9 0.1 6.412/11E 0.33 88.2 0.33 0.33 37.9 3.4 23.9 0.3 9.512/12E 0.51 55.1 0.51 0.51 24.4 3.0 16.8 0.4 13.2估值概要投资 公司 中国一重 二重重装 股票代码 601106.SS 601268.SS 评级 买入 中性 12个月 目标价 7.5 12.5 收盘价 5.7 12.4 市盈率 (X) 42 71 21 38 E重要信息披露请参见 HTTP://WWW.GS.COM/RESEARCH/HEDGE.HTML 资料来源：Datastream、公司数据、高华证券研究预测主要风险新增核电装机容量、国产化率、核电产品单位售价和出口不同于我们的假设。薛宇宁和王熙对本报告亦有贡献吴佳鑫 执业证书编号: S1 +86(21) alex. 北京高华证券有限责任公司 周刚 Franklin Chow, CFA 执业证书编号: S3 +86(21) franklin. 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业 务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能 存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯 一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析 师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究2010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能目录投资摘要：看好中国核电大型铸锻件行业，买入中国一重 我们预计核电装机容量将大幅增长 核电设备的市场潜力巨大 核电大型铸锻件的竞争环境好于成套设备 成本结构和收入确认方式比较 中国核电建设主要风险与解决方案 高增长、高估值的核电大型铸锻件制造企业 中国一重：核电大型铸锻件的引领者，首次评级为买入 二重重装：高增长的核电大型铸锻件制造企业，中性评级 附录 1：中国核电地图 附录 2：各代核能技术比较 附录 3：核电站工作原理图 附录 4：中国已建与在建核电站列表 附录 5：中国核电筹建但尚未获批项目列表 附录 6：中国电力数据库 分析师申明 3? 4? 9? 17? 20? 23? 25? 28? 32? 35? 36? 37? 38? 39? 40? 41?本报告中的股价均基于 2010 年 12 月 7 日收盘价。高华证券投资研究22010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能投资摘要：看好中国核电大型铸锻件行业，买入中国一重为什么选择核电 核电作为安全、高效的可替代能源，是中国大幅降低对于火力发电依赖的重要途径。尤其是东南沿 海省份，由于其缺少风能、太阳能等其他新能源，因此核能成为这些省份满足能源需求、提高清洁 能源占比的首选。我们将中国核电装机容量的预测从 2010 年的 11GW 上调至 2015 年 43GW 和 2020 年 100GW（先前为 2015 年 40GW 和 2020 年 80GW），意味
年 25%的年复合 增长率。 为什么选择核电大型铸锻件行业 我们认为总装机容量的增长、单台机组售价的上涨以及国产化率的提升是推动国产核电设备市场高 速增长的三大驱动力。核电大型铸锻件制造业相对于核电成套设备的准入门槛更高、产业集中度更 高、议价能力更强，因此其产品毛利率水平更好、转移原材料价格上涨的能力更强。我们预计国产 大型核电铸锻件市场的订单规模将分别在 2011E 年/2012E 年增长 37%/22%。此外，核电大型铸 锻件的出口并不受知识产权限制，价格与国外公司相比其极具竞争力，从而使其可能不依托核电建 造、运营商而独立出口。 为什么选择中国一重 中国一重是国产核电大型铸锻件制造业的引领者，从行业未来增长中受益更大。其较早进入核电设 备领域积累的经验、更强的制造能力、垂直整合和产能的扩张为巩固其在核电大型铸锻件领域的领 先地位提供了有力的保障。在我们看来，该公司是中国在此领域最有国际竞争力的企业。我们预计 其
的收入年复合增长率为 36%，核电收入占比到 2012 年上升为 29%。 使用基于市盈率与每股盈利增长的估值方法 我们选用了 8 家 A 股的新能源设备制造企业 2011 年的市盈率与
年的每股盈利增长作为 参照以获得一重和二重的合理估值。基于一重 30%的
年每股盈利增长，我们使用 2011 年 28 倍的市盈率作为其合理估值，12 个月目标价定为人民币 7.5 元，给予买入评级；基于二重 55%的 2012 年每股盈利增长，我们使用 2011 年 38 倍的市盈率作为其合理估值，12 个月目标价 为人民币 12.5 元，给予中性评级。 图表1: 国产大型铸锻件市场将在迎来大幅增长的黄金五年(人民币十亿)12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.2 0.0 ?国产核电铸锻件市场收入（左轴）中国一重EPS（右轴）(人民币元)0.40?0.35?9.70.35? 0.30?0.27? 6.27.10.25? 0.20? 0.15?2.0 0.90.10? 0.05? 0.00?2011E2012E2013E2014E2015E资料来源：高华证券研究预测高华证券投资研究32010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能我们预计核电装机容量将大幅增长我们预计中国的核电装机容量将从 2010 年的 11GW 上升到 2015 年的 43GW。核电将是中国达成 提升非石化燃料比重以及节能减排目标的主要途径。中国核电项目目前已运营核电站的总装机容量 为 11GW，在建及已开展前期工作的核电站总装机容量为 64GW。基于目前在建的核电项目，我们 认为中国在 2015 年的核电装机容量将达到 43GW。2013 年、2014 年和 2015 年是十二五计划中 核电新装机容量集中爆发的三年，分别有 8 台、8 台和 10 台核电发电机组投产运行，新增装机将 分别达到 8GW、10GW 以及 11GW。2010 年至 2015 年的核电装机容量复合增长率将达到 32%。 基于目前已开工及开展前期工作的核电项目，核电新装机容量在 2016 年达到顶峰 12GW，但尚有 140GW 的核电项目在申报中尚未获批。目前核电站的建设周期一般在 52 至 56 个月，因此在十三 五期间后期投产的机组目前大多尚未开工。目前在建及已开展前期工作的 57 台机组核电站总装机 容量为 64GW 核电项目中，有 70%在 2016 年以前能够投产。由于尚未获批的 140GW 核电项目存 在极大的不确定性，因此我们的预测中并未包含这些项目。 图表2: 核电装机容量
年复合增长率为 25%建成、在建及规划、筹建核电装机容量（E）核电装机容量（GW）120100100GW 我们预计27GW 筹建项目将得到 发改委批准806043GW40209GW11GW0 E E E E E E资料来源： 世界核能协会、高华证券研究预测高华证券投资研究42010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表3: 新能源发电增长远快于火电2009 及 2020 年中国不同燃料发电变化火电2009年 装机容量 E 复合增长率 2020年 装机容量 2020年 发电占比水电风电核电太阳能其他651GW (74%)196GW (23%)18GW (2%)9GW (1%)可忽略不计可忽略不计4%6%25%24%N/MN/M 41,000GW (59%)380GW (22%)200GW (12%)100GW (6%)20GW (1%)5GW (0%)66.9%16.8%5.4%10.6%0.3%0.1%资料来源： 中电联、国家统计局、发改委、高华证券研究预测我们认为东南部沿海省份依旧是十三五核电发展的主要区域。目前建成及在建的核电项目中，有 80%的核电装机容量是在东南部沿海省份，仅有湖南，湖北及安徽的 10 台机组不在沿海省份。其 主要原因除了东南部各省经济发展速度较快，对能源需求更多以外，二代加的 CPR1000 核电机组 需要大量用水以进行冷却。尽管更为节水的第三代 AP1000 核电机组解决了内陆地区缺水的问题， 我们认为核电在十三五期间的进一步发展依然是以东南部沿海省份为核心的。 如前文所述，由于中国大力发展核电的重要原因是提升非石化燃料比重以及节能减排，因此经济相 对发达且缺少其他新能源资源的东南部沿海省份惟有通过核电才能得以摆脱他们对于火力发电的依 赖。在之前提到的 140GW 尚未获批的核电项目中，有 63%在沿海省份，另有 16%在靠近沿海地 区且同样缺少其他新能源的省份。 我们保守地假设在广东、浙江等东南沿海省份在 2020 年以前核电会占全省总发电量的 10%，由此 估算出 2020 年前这些省份需要的核电装机容量（图表 4）。由于这些省份筹建的核电装机容量基 本都大于我们的上述估算，因此我们以上述估算作为我们对于该省 2020 年核电装机容量的预测。 例如，山东省为达到核电占总发电量 10%的目标需要 11GW 核电装机容量，且在建及筹建的核电 装机容量为 15GW，高于 11GW，因此我们即以 11GW 作为山东省 2020 年核电装机容量的预测。 但例如广东省，依照核电 10%的发电占比仅需 13GW 核电装机容量，却已有 14GW 已建和在建核 电项目，在这种情况下我们认为广东省在 2020 年比较合理的核电装机容量为 14GW。对于有少量 水电湖北省、湖南省以及拥有大量风电的甘肃省，我们保守地假设其核电占比为 5%，并假设核电 占比在拥有大量水电的四川省和广西省为 0%。 由此，我们保守地预计中国的核电装机容量将可能在 2020 年达到 100GW，高于《新能源振兴规 划草案》提出 2020 年 86GW 的目标。因此，我们预计核电在 E 年十三五计划期间的 新增核电装机容量为 57GW，相对于 E 年十二五计划期间的 32GW 有 78%的增长。 2020 年时核电占中国总装机比例将上升到 6%，占总发电量比重将上升为 10.6%。高华证券投资研究52010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表4: 我们基于各省核电需求得出 2020 年中国应建成 100GW 核电已建 省份 计算方法 广东 浙江 福建 辽宁 山东 江苏 江西 重庆 河南 安徽 吉林 海南 河北 湖北 湖南 甘肃 四川 广西 合计 (兆瓦) A 5,028 3,706 0 0 0 2,120 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10,854 在建或开展前期工作 (兆瓦) B 11,060 5,310 12,960 4,320 7,370 4,520 2,500 0 0 2,500 0 1,300 0 2,500 7,500 0 0 2,160 64,000 筹建 (兆瓦) C 19,660 16,000 4,100 17,660 8,100 4,560 7,500 7,500 6,820 2,500 5,000 1,300 2,500 5,000 13,000 2,500 4,000 9,320 137,020 2009年电力消费 (十亿千瓦时) D 361.0 247.1 113.5 148.8 294.1 331.4 60.9 53.4 208.1 95.2 51.5 13.4 234.4 113.5 101.1 70.6 132.5 85.6 假设2020年核电占 发电量比例 (%) E 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 5% 5% 5% 0% 0% 隐含2020年核电装机容量需求 (兆瓦) F=MIN(D*1.1^11*E*10^6/7800,sum(A,B,C) 13,204 9,040 4,151 5,443 10,758 12,122 2,228 1,953 7,613 3,483 1,885 489 8,573 2,076 1,848 1,290 0 0 86,158 高华预计2020年装机 容量 (兆瓦) G=MAX(F,SUM(A,B)) 16,088 9,040 12,960 5,443 10,758 11,200 2,500 1,953 6,820 3,483 1,885 1,300 2,500 2,500 7,500 1,290 0 2,160 100,000 有少量水电 有大量风电 有大量水电 有大量水电 备注资料来源： 世界核能协会、高华证券研究预测中国核电的发展速度将超过历史上的法国与美国与中国一样，法国与美国历史上大力发展核电也是由于资源的缺乏从而转向可大规模发展的新能源 以支撑经济的发展。美国开始大力发展核电始于上世纪七十年代石油危机后，伴随着二代核电技术 的日臻成熟，以及包括西屋公司在内电力设备巨头开始大规模制造核电设备。其间主要使用的技术 为二代压水堆。法国作为一个缺乏煤炭石油资源的国家，二战后就开始致力于将核能军转民的工 作，截至目前法国是全世界核电发电占比最高的国家之一。在其核电发展的黄金时代，法国国营公 司阿海珐担负起了技术研发和设备生产的责任。与中国不一样的是，法国使用的亦是二代压水堆技 术。 由于法国核电的黄金时期在
年而美国核电的黄金时期在
年，因此我们选取 法国的 1965 年、美国的 1971 年和中国的 2009 年作为基准年进行比较，三国在这一时点上核电发 电量占发电总量均为 2%左右。法国在 11 年内核电装机容量增加了 8.5 倍，发电量占比从 2.3%上 升到了 10.1%；美国在 11 年间核电装机容量增加了 6.6 倍，发电量占比从 2.4%上升到了 12.6%。 按照我们的预测，中国在之后的 11 年内核电装机容量将增长 10 倍，发电量占比从 1.9%上升到 10.6%。如当时美国的西屋和法国的阿海珐，中国的上海电气、东方电气、哈动力以及中国一重等 核电设备制造商将为中国高速扩张的核电装机容量提供支持。 而且，相比当年的美国和法国，如今中国更有可能实现甚至超越这一目标，这是因为：1）应用更 加成熟可靠的新核电技术，2）中国政府历史上较强的大型项目执行能力，和 3）当前中国对于清 洁能源更强烈的需求。高华证券投资研究62010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表5: 我们预计，如法国和美国一样，中国的核电发电量占比 也将迅速提高核电发电量占比在法国（1965），美国（1971）和中国（2009）图表6: 中国核电装机容量增长将快于美国和法国核电装机容量在法国（1965），美国（1971）和中国（2009）核电发电量占比（%）14% 12% 10% 8% 6%美国: 1971 法国: 1965 中国: 2009核电装机容量增长(X)12X 10X 8X 6X 4X美国: 1971 法国: 1965 中国: 20094%2X2% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 110X 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11资料来源： 美国能源局、世界核能协会、高华证券研究预测资料来源： 美国能源局、世界核能协会、高华证券研究预测中国核电技术发展方向的选择目前中国建成以及在建的核电项目中，CPR1000 的二代加技术所占总装机容量的比重最高，达到 46%。而计划中的核电项目里，AP1000 的三代技术占比达到了 40%，远高于 CPR1000 的 8%， 而尚有 43%的装机容量未决定采用的技术种类（图表 7 和 8）。 选择更先进、更安全三代技术作为中国下一步大力发展核电的方向是明确的。三代和二代加的核电 技术相对于二代技术最主要的改进在于提高安全性（参见附录 2 各代核能技术比较）。由于二代加 是基于第二代压水堆核电技术基础上采用“加”的设计理念，采用的是增加冗余度来提高安全性，其 增加安全水平的同时增加了安全系统的复杂性。三代核电技术使用“非能动”的设计理念，从而能够 使整个核电站的设计更加简化。大大简化了安全系统，也大幅降低了人因错误。因此在选择核电下 一步发展方向时，我们认为国家选择成本更低、更节水、更安全、对操作人员人数需求更低的三代 技术是明确的。尤其对于内陆的核电站项目而言，由于其相对沿海核电项目缺乏水资源的特性，三 代技术更是首选。 AP1000 是中国发展第三代核电发展的主要方向，但是进程取决于首台机组的运行反馈以及主要设 备的国产化进程。国家能源局副局长曾在 2009 年在国内第一台 AP1000 机组――浙江三门核电站 ――合同签字仪式上表示此后新开工的核电站项目，包括沿海新开工建设的核电站项目，都将以 AP1000 系列核电堆型为主。但是就目前已经开工的 AP1000 核电站而言，仅有浙江三门和山东海 洋的四台发电机组。国家对于 AP1000 机组动土的谨慎主要是因为由西屋公司开发的 AP1000 尚未 有实际运行的检验。我们认为位于浙江三门的全球第一台 AP1000 机组在 2013 年的顺利运行将会 是未来大量 AP1000 核电项目获批的关键。 同为第三代的阿海珐公司的 EPR 技术几乎已决定会被遗弃。中国目前在建核电站中，只有两台机 组使用 EPR 技术（台山），之后报批与筹建的核电站中均无此技术。我们认为，由于 EPR 相比 AP1000 成本更高，而且中国政府已与美国西屋签订合作协议，未来中国将不会依赖此技术。 此外，国内主要设备制造商对于 AP1000 机组核岛设备制造工艺上以及产能上的不足亦是国家放缓 新建 AP1000 机组审批的重要原因。如上文所述，在计划中的核电项目里，尚有 43%的机组尚未 决定技术种类，我们认为国内厂商对于 AP1000 设备的技术攻克以及产能的提升都有可能致使国家 进一步核准 AP1000 核电项目的开建。高华证券投资研究72010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表7: 在建核电站中 AP1000 技术占比 13%图表8: 筹建核电站 AP1000 技术占比至少 40%CPR1000 8%其他 27% CPR1000 46% VVER 9% AP1000 13%其他 6% VVER 2%注释：CPR：中国压水堆，AP：先进压水堆，EPR：欧洲压水堆， VVER：Vodo-Vodyanoi Energetichesky资料来源： 世界核能协会、高华证券研究预测尚未决定 44% AP1000 40%EPR 5%注释：CPR：中国压水堆，AP：先进压水堆，EPR：欧洲压水堆， VVER： Vodo-Vodyanoi Energetichesky资料来源： 世界核能协会、高华证券研究预测高华证券投资研究82010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能核电设备的市场潜力巨大我们认为大幅增加的新装机容量、核岛设备价格随着核电技术的升级换代而提高以及不断提升的国 产化率这三个因素将推动中国核电设备制造商的收入大幅增长。基于核电行业新装机容量与总投资 的预测，我们预计核电大型铸锻件的新签订单将于 2011 年和 2012 年分别增长 19%和 14%，而核 岛与常规岛成套设备的新签订单将在 2011 年增长 10%后于 2012 年下降 4%，同时，伴随着核电 国产化率的提升，我们预计国产核电大型铸锻件的新签订单在
年的年复合增长率为 29%，国产核岛与常规岛成套设备的订单在
的年复合增长率为 6%，此外我们认为中国 核电设备制造商，尤其是大型铸锻件制造商的出口潜力可能在将来成为另一个非常重要的推动力。 图表9: 核电投资在或将于 2016 年达到顶峰核电新开工与完工反应堆数量预测核电机组数量（台）14 12 10 8 6 4 2 0 08 E E E E E E 新开工 完工 核电总投资核电总投资（人民币，十亿）180 160 140 120 100 80 60 40 20 0注释：我们没有对 2016 年以后的新开工项目做出预测资料来源： 世界核能协会、高华证券研究预测新增的 AP1000 核电机组将大幅提升核岛设备的售价我们预计使用三代技术（包括西屋的 AP1000 以及国核技的三代半 CAP1400 机组）的核电站将从 2013 年新增装机容量的 16%提升到 2020 年的接近 100%。如前文所述，中国政府对于 AP1000 新项目的审批态度比较谨慎。但是一些项目地处缺水的内陆，只能选择更节水的三代技术，因此我 们预计依然会有 AP1000 的项目在 2010 年与 2011 年开工。而如果浙江三门的第一台 AP1000 机 组 2013 年运行顺利的话，我们期待会有大批的 AP1000 核电项目获批。 AP1000 核岛设备的价格相比 CPR1000 大幅提升。根据目前已建及在建的核电站，AP1000 的单 位兆瓦造价大约为 1206 万人民币，低于 CPR1000 的 1351 万人民币。我们认为这主要是由于 AP1000 核电站的设计无需使用 CPR1000 使用的冗余的安全系统，因此其设计比 CPR1000 更加 简化；并且 AP1000 的占地面积更小，因此土地成本也更低。 然而 AP1000 的核岛设备相对于 CPR1000 更加昂贵。AP1000 核岛主要设备要比 CPR1000 昂贵 许多。鉴于其主要设备大多更沉、更贵，我们预计单台 AP1000 主要大型铸锻件的总价比 CPR1000 高 17%（图表 10）。高华证券投资研究92010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表10: AP1000 主设备价格比 CPR1000 高 17%AP1000 与 CPR1000 主要核岛部件比较蒸发器 压力容器 稳压器 主泵泵壳 主管道 堆内构件合计CPR1000 （二代加） 单价 总价格 数量 千元/吨 百万元 3 180 243 1 1 3 3 1 150 160 300 1,000 50 14 32 270 200809AP1000（三代） 单价 总价格 数量 千元/吨 百万元 2 220 308 1 1 4 2 1 160 160 350 2,000 67 16 25 280 250946价差 （%）27% 33% 11% (20%) 4% 25% 17%资料来源：公司数据、高华证券研究大幅上升的核电设备订单我们认为核电成套设备订单一般早于核电站落成五年完成招标，而核电铸锻件的招标则是大约提前 四年完成。如图 11 所示，建造一个核电站一般需要 5 年，核电设备的招标一般在项目开工数月后 即发生，而铸锻件制造商获得订单则大约在项目开工后一年左右。设备的制造一般需要 3-4 年，而 设备的交付一般发生在项目开工后的第四年以后，即核电站开始运营的前一年。我们在下文的回归 测试中亦证实了我们对于核电成套设备和核电铸锻件确认新订单的时间假设是正确的。 我们用回归测试结果来预测行业增长前景。我们对
的核电总投资与核电成套设备（包 括核岛和常规岛）以及大型铸锻件订单分别进行了回归分析。结果显示目前核电大型铸锻件市场的 金额占核电总投资的 8.7%（图表 12 和 14），并且会随着 AP1000 机组的投产进一步上升，于 2012 年达到 9.5%。 同样，我们将
年核电大型铸锻件的总订单金额与
的核电总投资进行回归测 试，发现 R 平方高达 99.5%，斜率为 0.0871（图表 14）。由于核岛大型铸锻件的市场总金额占投 资总金额的比例理应等于回归测试线性公式的斜率，因此我们认为，其占比应该为 8.7%。然而， 由于以上核电总投资的样本为 E 年，其主要核电机组依然是 CPR1000，因此我们依照 前文提到的 AP1000 与 CPR1000 机组铸锻件总价的 17%差异对其后各年占核电总投资的比重进行 调整。因此我们预计大型核电铸锻件占核电投资总额的比重将逐年上升，到 2012 年时达到 9.5%。 由此，我们预计中国核电大型铸锻件市场订单将于
年分别达到人民币 123 亿/人民币 148 亿元。高华证券投资研究102010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表11: 核电站建设流程示意图铸锻件制造核岛常规岛制造项目报批 数月设备招标 3\4年电站施工 1年试运营 1\数月正式运营资料来源： 高华证券研究图表12: 核电大型铸锻件订单与四年后核电总投资相关性达到 100%订单接收年 核电铸锻件订单（人民币十亿元） 交货年 核电总投资（人民币十亿元）
2010E 20 R 平方 正比比率资料来源： 世界核能协会、公司数据、高华证券研究预测 2011E 21 % 9% 图表13: 核电大型铸锻件在四年左右交货， 年的收 入对应
年的订单核电铸锻件新接订单（人民币 十亿元）10 9 8 7 6图表14: 核电大型铸锻件订单与四年后核电设备总投资显示很 高的相关度核电铸锻件新增订单（人民币 十亿元）10核电新增装机容量（兆瓦）9,000 8,000 7,000 6,000200986四年左右交货期5,000 4,0005 4 3 2 1 0 08 E E
2,000 1,000420082y = 0.0871x R? = 0. 90 120000四年后核电站总投资（人民币 十亿元）资料来源： 世界核能协会、公司数据、高华证券研究预测资料来源： 世界核能协会、公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究112010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表15: 核电国产铸锻件订单在
年期间的增幅最显著国产大型核电铸锻件市场总订单预测国产核电铸锻件订单（人民币十亿元） 14.0 37% 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 E E 2014E 年增长率 40%11.812.412.412.635% 30% 25%9.77.115%22% 20% 15% 10% 4% 5% 0% 1% 2015E 0%资料来源：世界核能协会、高华证券研究预测我们的回归测试显示，随着 AP1000 机组的增多，核电站的核岛与常规岛主要设备的采购金额将提 升到整个核电投资的 48.6%（图表 16 和 18）。同样地，我们对
的总核电成套设备订 单（包括核岛和常规岛）与
年的核电总投资进行了回归分析发现 R 平方高达 98.5%， 斜率为 0.4855。因此，我们认为核岛与常规岛成套的市场总金额占核电站总投资的比例应 为 48.6%。由于 2014E 年完工的核电装机容量中已有高达 44%为 AP1000 机组，因此其落在回归线 的上方，我们认为以上的回归测试已将 AP1000 机组带来的平均售价的上升计算在内。 根据我们以上的回归测试结果，我们预计中国核电站核岛与常规岛主要设备的总采购金额于 E 年将分别达到人民币 754 亿/人民币 727 亿元。 图表16: 核电主设备订单与五年后核电总投资相关性达到 98%订单接收年 核电主设备订单（人民币十亿元） 交货年 核电总投资（人民币十亿元）
2011E 21 R 平方 正比比率
8 47.3 % 49%
资料来源： 世界核能协会、公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究122010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表17: 核电主设备在五年左右交货， 年的收入对 应
年的订单核电设备新接订单（人民币 十亿元）70图表18: 核电设备订单与五年后核电设备总投资显示很高的相 关度核电设备新增订单（人民币 十亿元）70 60 50核电新增装机容量（兆瓦）12,00060200910,00050 8,000 40五年左右交货期6,00040 304,00020083020 2,00020 10 0 01030 60 90y = 0.4855x R? = 0.987 120 1500 08 E E E0五年后核电站总投资（人民币 十亿元）资料来源： 世界核能协会、公司数据、高华证券研究预测 资料来源： 世界核能协会、公司数据、高华证券研究预测图表19: 核电国产主设备订单在 2011 年达到顶峰国产核岛与常规岛设备市场总订单预测国产核电主设备订单（人民币十亿元） 70.0 26% 60.0 50.0 40.0 -1% 30.0 20.0 10.0 0.0 E E E -2% -4% 年增长率 30%62.461.860.454.614%57.8 47.325% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -18% -20% -25%资料来源：世界核能协会、高华证券研究预测高华证券投资研究132010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能国产化率的提升将使本土厂商受益我们预计核岛设备的国产化率将由 2010 年的 65%提升到 2015 年的 80%，其中三代技术的国产化 率将从浙江三门的第一台 AP1000 全进口机组提升到 2015 年的 70%。目前二代加的 CPR1000 是 中广核基于法国阿海珐二代核技术自主研发设计的二代加技术，因此其国产化率已相对较高。在建 的 CRP1000 平均国产化率达到 75%。其中核岛主要设备及铸锻件均已实现国产化。第一台 AP1000 的浙江三门核电站一号机组，其设备全部来自进口，但政府对前四台 AP1000 机组技术转 移有明确的国产化率提升目标，争取在第四台达到 100%的国产。 我们认为政府努力提升核电设备的国产化率主要基于以下三个原因：1）发展高端制造业，增强高 段制造业企业在国际上的竞争力；2）通过大规模核电投资以创造更多就业机会；3）降低因国外供 货商产能不足而导致工期延误的风险。 根据我们的调研，我们认为上文中政府提到的国产化率包括外国品牌在中国生产的产品，以及核电 设备制造商原材料中的进口部件。就核电总投资中完全由中国本土企业制造比率而言，我们认为很 难在短期内达到 100%，核级阀、堆内构件等技术含量较高的部件依然在短时间部分或全部依靠国 外厂商，并且在我们的预测方式下，我们将国外厂商如阿海珐等在中国控股的合资企业依然归为国 产化以外的部分，因此我们的预测中，各代核电项目的国产化率都未能达到 100%。 图表20: 中国核电项目的国产化率提升预测国产化率 (%)100% 90% 80% 70%40%图表21: 中国部分已建及在建核电项目国产化率国产化率 （%） 90% 2012E - 2015E83% 83% 83% 83% 83% 83%2013E - 2016E2.5 G3G其他80% 70% 60% 50% 200330% 30% 50%2010E70%2012E - 2014E60% 60% 60% 60%75% 75% 75% 75%60%30%50% 40% 30% 20% E E E E E 2020E20% 10% 0%19945% 5%注释：其他代表 CNP300, CNP650, CANDU, M310 等堆型资料来源： 中国核能信息网、高华证券研究预测 资料来源： 中国核能信息网、高华证券研究图表22: 中国企业正在努力提高其核电成套设备的制造能力一重 √ √ 东方电气 √ √ √ √ √ √ 上海电气 √ √ √ √ √ √ √ 哈动力 √ √ √ √ √ 斗山重工 √ √ √ √ √ √ √ 阿海珐 √ √ √ √ √ √ √压力容器 蒸发器 主泵 堆内构件 控制棒驱动机构 y注箱及安注箱 稳压器√ √资料来源： 中国核能协会、高华证券研究高华证券投资研究142010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能核电设备制造商，尤其是核电大型铸锻件生产商制造工艺的提升以及产能的提升是提高国产化率的 有力保障。先前国内核电大型铸锻件生产商的产能不足导致了成套设备制造商只能转向国外厂商采 购。然而主要核电制造企业从 2009 年开始都在核电业务方面投入大量的资本开支以增加其制造能 力与产能。他们目前已经能够制造 CPR1000 大部分的核岛构件，亦在逐个攻克 AP1000 的核岛构 建。伴随着他们的产能在
年的爆发，我们认为因为国内厂商产能不足导致的国产化率较 低的风险将大大降低。 图表23: 核电设备主要生产企业都在投入大量资本开支以扩大产能资本开支(人民币,百万元)5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 东方电气资料来源： 公司数据、高华证券研究预测20092010E2011E2012E上海电气二重一重哈动力未来的核电设备出口潜力可能超出市场预期我们认为核电设备的出口在将来或成为另一重要推动力。根据世界核能协会预计，目前全球除中国 外筹建的核电总装机容量将可能在 2030 年达到 600GW 左右，相当于我们对于中国未来十年新装 机容量的将近 7 倍。而由于国际上生产大型核电设备的企业数量较少，因此我们认为未来的核电设 备出口市场在将来会成为一个不容忽视的巨大市场。 中国核电企业进军国际市场可能快于预期。中国作为防止核扩散条约的签署国，并未大量地输出核 技术。但是中国与致力于发展核能的巴基斯坦已有过民用核能方面的合作，并先后提供了四台核反 应堆，其使用的技术主要是中核集团的第二代 CNP 反应堆。根据中国证券报 2010 年 11 月 19 日 的消息称，中核集团还计划与阿根廷签订协议帮助其建设核电站。无独有偶，中广核亦在考虑国外 市场，潜在的市场有越南、南非、泰国等。我们认为中国在未来十年内大力发展核电产业无疑为核 电站运营商和核电设备制造商提供了很好的培育摇篮，而随着技术的本土化以及制造工艺的提高， 中国核电企业一定也会走出国门进入全球的核电市场。中国的核电运营商可能依靠自己在国内累计 的技术和经验为其他国家设计，建造核电站，或承接核电 BT（建设－移交）、BOT（建设－运营 －移交）项目。 目前主流的核电技术中，中核的 CNP 出口最为成熟，CPR1000 亦存在出口可能，AP1000 则短期 内不具备出口能力。目前中国在海外建造核电项目主要是基于中核集团自主研发的第二代 CNP 技 术。中广核的二代加 CPR1000 技术由于是基于阿海珐公司的 M310 二代技术自主研发的，因此其 出口亦不受限制。然而 AP1000 由于是完全从西屋引进的技术，因此中国制造的 AP1000 核电成套 设备不能够出口，其需要国核技在其基础上实现全面自主创新，实现 CAP1400 三代半技术后才可 能出口。高华证券投资研究 152010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能核电铸锻件的出口不受核电技术类别限制，出口前景短期内好过成套设备制造商。虽然中国的本土 核电设备制造商不能出口 AP1000 的成套核电设备，我们认为中国的核电大型铸锻件的出口则不受 知识产权的限制，就如同现在日本制钢所向中国的成套设备制造商出口大型铸锻件一样。因此，即 使在短期内中国成套设备出口的前景尚不明朗，中国的核电大型铸锻件制造商亦可以向他国制造成 套设备的制造商出口铸锻件，因此我们认为他们的出口前景在短期内好于成套设备制造商。 我们认为，随着全世界开发民用核能的共识不断加深，国际社会对核能发电技术转让的限制可能越 来越少，因此从长期看中国核电企业非常有可能通过其相对成熟的技术以及低廉的成本从而在国际 核电市场中逐步占据市场份额（图表 25）。然而由于我们认为中国核电制造企业在短期内进军海 外核电市场尚存在大量不确定因素，因此我们的预测中并没有考虑海外市场的贡献。图表24: 全球核电装机容量预计在 2030 年内达到约 1,000GW国家 中国 美国 印度 俄罗斯 韩国 巴西 德国 巴基斯坦 日本 南非 英国 加拿大 乌克兰 墨西哥 法国 西班牙 阿根廷 伊朗 罗马尼亚 立陶宛/拉脱维亚/爱沙尼亚 贝拉鲁斯 保加利亚 瑞典 捷克 芬兰 匈牙利 荷兰 瑞士 斯洛伐克 比利时 亚美尼亚 斯洛文尼亚 其他 总和 2008核电 装机容量(GW) 9 99 4 22 18 2 20 0 48 2 11 13 13 1 63 7 1 0 1 1 0 2 9 3 3 2 1 3 2 6 0 1 367 2030年核电装机容量 悲观假设 乐观假设 平均 50 200 125 120 180 150 20 70 45 45 80 63 25 50 38 10 30 20 20 50 35 10 20 15 55 70 63 8 25 17 20 30 25 20 30 25 20 30 25 2 20 11 65 75 70 8 20 14 4 11 8 3 10 7 4 10 7 4 6 5 2 5 4 4 7 6 10 15 13 5 7 6 5 7 6 4 5 5 1 5 3 4 6 5 3 4 4 6 8 7 1 0 1 1 1 1 43 263 153 602 1,350 976 增加 (GW) 116 51 41 41 20 18 15 15 15 15 14 12 12 10 7 7 7 7 6 4 4 4 4 3 3 3 2 2 2 1 1 0 153 609 增加幅度 (倍) 12.9X 0.5X 10.3X 1.8X 1.1X 9.0X 0.8X 0.3X 7.3X 1.3X 0.9X 0.9X 10.0X 0.1X 1.0X 6.5X 6.0X 4.0X 1.8X 0.4X 1.0X 1.0X 1.3X 2.0X 0.7X 0.8X 0.2X 0.0X 1.7X资料来源： 世界核能协会、高华证券研究预测高华证券投资研究162010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能核电大型铸锻件的竞争环境好于成套设备寡头竞争的核电铸锻件制造业是一个诱人的卖方市场大型核电铸锻件的制造难度很大，门槛很高。由于大型核岛设备需要极高的耐压能力，因此需要一 次铸锻成型，且核岛设备的重量一般非常大，做到这一点需要厂商拥有生产大型钢锭的能力。而生 产大型钢锭除了需要重型水压机或油压机等大型生产设备以外，还需要长期生产与研发累积的生产 工艺。因此我们认为大型核电铸锻件市场的准入门槛很高，新的竞争者快速进入这个市场抢占份额 的可能性很小。 我们认为国内的核岛大型铸锻件行业是一个卖方市场。中国核电站的政府导向特性，有利于国内厂 商，而且我们的调研发现，成套核电设备制造商更倾向于购买国内厂商制造的大型核电铸锻件，而 先前由于一重、二重的产能不足而不得不转向国外的日本制钢所和斗山重工。随着一重、二重上市 融资后产能的扩充，产能瓶颈会得以缓解。 由于目前有能力制造核岛大型铸锻件的企业很少，并且由于产能受限很多下游企业必须通过进口以 满足生产需要，因此国产的核岛大型铸锻件几乎供不应求，几乎是一个卖方市场。 中国一重对于三代 AP1000 核岛铸锻件的技术攻关领先其他生产厂商。一重和二重目前已几乎完全 拥有了 CPR1000 核岛设备的铸锻件制造能力。但是一重对于 AP1000 铸锻件的研发快于二重，其 目前尚不能生产的 AP1000 主管道目前已研发试制成功等待国家的资质认证。堆内构件目前只有上 海电气能够制造。但是一重目前已成功研制出了堆内构件，并有希望能在明年获得制造资质。 图表25: 核电设备生产流程图废钢 生铁中国一重 中国一重铸锻造二重重装东方电气 东方电气 上海电气 哈动力 哈动力 核电站资料来源： 高华证券研究核岛设备常轨岛设备上海电气高华证券投资研究172010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表26: 一重铸锻件制造能力在国内领先，但相比日韩企业仍有一定差距核电设备铸锻件制造能力比较CPR1000 中国一重 蒸发器 压力容器 稳压器 主泵泵壳 主管道 堆内构件 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 尚不可 二重重装 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 尚不可 上海重工 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 AP1000 中国一重 蒸发器 压力容器 稳压器 主泵泵壳 主管道 堆内构件 可制造 可制造 可制造 可制造 尚不可 尚不可 二重重装 尚不可 尚不可 可制造 尚不可 可制造 尚不可 上海重工 可部分制造 可部分制造 可部分制造 可部分制造 可部分制造 可制造 日本制钢所 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 斗山重工 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 日本制钢所 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 斗山重工 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造 可制造资料来源： 公司数据、高华证券研究图表27: 铸锻件生产设备与生产能力比较水压机 1.5万吨水压机 1.6万吨水压机 1.65万吨油压机 钢水能力（吨） 双真钢锭（吨） 最大铸件（吨） 最大锻件（吨） 700 600 500 400 700 600 500 400 720 600 500 400一重 二重 上重资料来源： 中国核能行业协会、高华证券研究图表28: 铸锻造流程图钢锭 废铁 生铁 融化 铸模锻件 清洗调试 铸件资料来源： 高华证券研究高华证券投资研究182010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表29: 一重的新签核电订单将保持对于二重的领先位置新接核电订单（人民币百万元）7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009资料来源： 公司数据、高华证券研究预测中国一重二重重装2010E2011E2012E图表30: 核电设备企业的核电业务收入比重都在 2011 年有大幅提升核电设备收入占比（%）25% 20% 15% 10% 5% 0% 东方电气资料来源： 高华证券研究预测2010E2011E一重二重哈动力上海电气高华证券投资研究192010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能成本结构和收入确认方式比较规模效应、产品结构推动毛利率提升上游核电大型铸锻件的毛利率好于下游核电成套设备制造商。由于核电大型铸锻件行业的相对高门 槛、低竞争，其毛利率水平一般也较成套核电设备供应商更高。随着铸锻件制造商经济效益伴随规 模扩大以及 AP1000 核电组件更高的利润率水平而提高，我们认为核电大型铸锻件的毛利率将持续 扩张。 但是，由于一重的收入确认从今年开始使用完工百分比法，而未完工产品的毛利率往往低于整个产 品完工时的毛利率，因此我们预计一重核电业务的毛利率在 2011E 年随着实际交货成品比例的下 降而下降 2%，但是随着 2012E 年交货成品收入占比的上升而上升 3%。 原材料价格是大型核电铸锻件毛利率的主要风险。如图表 32 与 33 所示，原材料是核电大型转锻 件制造企业最主要的成本。虽然核电项目的招标都是闭口合同，但是一般在原材料价格大幅上涨的 情况下，设备制造商往往能够与买家达成协议共同承担上升的成本。但是我们认为这种与客户共同 承担上升成本的做法无法完全转移成本的上升，因此上升的原材料价格可能是其毛利率差于预期的 主要风险。 废钢是最主要的原材料，我们认为其价格上行风险相对较小。尽管一重和二重并没有在财务报表中 披露其原材料的组成比例，但是我们认为其原材料的组成与一般的铸锻企业应该比较相似。因此我 们预计一重、二重的最主要的原材料亦是废钢、生铁、钢锭等，其中废钢占总成本的 20%，生铁占 5%。由于废钢的价格相比钢板较铁矿石价格的波动远不敏感，因此铸锻件成本受铁矿石价格的波 动影响不大。此外，由于一重、二重都使用相当数量的自己生产作业时产生的废钢，其余的废钢和 生铁主要从散货市场采购，因此我们认为其规模下的采购议价能力非常强，因此受废钢价格上涨导 致毛利率下滑的风险较小。 我们认为上游的核电铸锻件制造商相比下游的成套设备制造商更能够转移原材料价格上升导致的毛 利率风险。如上文所属，核电铸锻件是一个高技术含量、高竞争壁垒的行业，因此其议价能力相比 下游的成套设备制造商更强，亦更能有效地保护其毛利率不受侵蚀。 图表31: 大型铸锻件毛利率普遍高于成套设备核电设备企业毛利率趋势比较核电业务毛利率 (%)40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 二重重装 中国一重 东方电气2010E2011E2012E上海电气哈动力注释： 二重毛利率为清洁能源设备毛利率，除核能外，还包括风电，水电等资料来源：高华证券研究预测高华证券投资研究202010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表32: 一重 09 年上半年成本拆分图表33: 二重 09 年上半年成本拆分制造费用占 比 , 13% 燃料动力 占比 , 8%其他, 20%直接人工占 比, 4%天然气, 3% 电力, 4%直接材料占比, 75%原辅材料, 73%资料来源： 公司数据、高华证券研究资料来源： 公司数据、高华证券研究二重对于原材料涨价、核电增长超预期、以及利率上涨都更为敏感。根据敏感性分析，我们发现二 重由于整体利润率低于一重，因此对核电收入和原材料成本变化的敏感性更高。核电收入每增加 10%其 2011 年净利润会增加 4.6%，而原材料成本每上升 1%其净利润会下降 6.9%。同时，由于 二重的净负债率远高于一重，因此其对于利率上涨的敏感性亦高于一重。利率每上升 54 个基点， 二重 2011 年净利润下降 2.3%。而一重由于是净现金，利率的上升反而能使其 2011 年的净利润上 升。 图表34: 二重重装敏感性高于中国一重关键假设变化对 2011 年每股盈利的影响核电收入增长10% 原材料成本上升1% 利率上涨54?bps资料来源： 高华证券研究预测中国一重 2.1% (2.8%) 0.2%二重重装 4.6% (6.9%) (2.3%)收入确认方式的不同导致一重、二重的差异性由于一重使用完工百分比法确认收入而二重按照交付确认收入，我们预计一重的核电收入爆发式增 长早于二重。由于一重采用的是完工百分比法确认收入，因此其产品在制造过程中能够按照其完工 进度确认收入。而二重由于是按照成品交货确认收入，因此其产品要在完全完工后才能得以确认收 入。因此我们认为一重的核电收入增长要早于二重，而随着二重在 2011 年及 2012 年核电铸锻件 交货数量大幅上升后，两家的增长趋于相似，直到核电设备投资周期结束时一重的收入早于二重下 滑。 另外，由于核电大型铸锻件的交付在
年期间逐年大幅增加，因此二重的核电设备在 2010 年的 9.6 倍在手订单保证倍数远高于一重得 5.9 倍，但是随着之后两年大量核电的交付其在手 保障倍数迅速下降，到 2012 年时其 3.8 倍的在手订单保证倍数已与一重的 3.0 倍较为接近（图表 35）。高华证券投资研究212010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表35: 二重的在手订单保证倍数到 2012 年时应与一重较为接近一重、二重的核电业务收入以及在手订单保证倍数的比较 在手订单(人民币百万元)14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009资料来源： 公司数据、高华证券研究预测在手订单保证倍数14X中国一重二重重装中国一重二重重装12X 10X 8X 6X 4X 2X 0X2010E2011E2012E高华证券投资研究222010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能中国核电建设主要风险与解决方案我们认为中国大力发展核电将可能存在以下风险：核原料供应、核电领域技术人才的缺口、核废料 处理、核立法以及核电站建设融资。这些风险目前尚未得到完美的解决，也成为制约中国核电发展 的瓶颈。但是中国各方都在努力以寻求最好的解决方案。 核原料：核原料供应随着全球核电装机容量急剧增长存在供应风险。根据国际原子能机构最新调 查，中国已探明铀矿储量为 11.6 万吨，占世界总量的 3%左右，而基于每百万千瓦核电每年耗铀 187 吨的假设，以及我们对未来装机容量的预测，中国累计用铀将于 2020 年达到 8.4 万吨，于 2030 年达到 27.5 万吨。这一数字看似已经超过了中国已探明的所有铀储量。 然而我们认为，在中短期内中国的铀燃料供应可以得到保障，其原因有二：1）中国西北连接哈萨 克斯坦大型铀矿带，尚有很大新储量潜力；2）中国已经通过签订合同或收购股权从澳大利亚，哈 萨克斯坦和尼日尔等国得到了大量铀资源，如自 2006 年起，每年从澳大利亚进口一万吨铀，中钢 集团收购澳大利亚两万五千吨铀矿，阿海珐自 2010 年起每年向中广核提供两万吨铀等等。这些协 议使得中国可得到的铀储量达到 24 万吨。因此，我们认为中国的铀资源可以保证核电站运行至 2030 年（图表 9）。 从长期来看，随着第四代核技术的逐步商用，铀资源瓶颈有望得到彻底的解决。第四代核技术中的 快堆能够极大提高铀的利用效率（从 1%提高到 60%），在这样的情况下，世界铀总储量可供全世 界使用几千年；而中国自主研发的高温气冷堆可以使用钍代替铀，而中国又是全世界钍储量最多的 国家，因此随着技术的进步，铀资源将不会成为阻碍核电发展的瓶颈。 核电技术人才：核电技术人才的培养不足以支持核电装机容量大幅增长的风险。二代加技术核电 站，每台机组需要 400 名左右专业操作人员，而国内开设核动力专业的四所大学（清华大学，上海 交大，西安交大，哈尔滨工程大学）每年只能培养至多 400 名毕业生。所以核电专业技术人才可能 会在一定时间内短缺。 我们认为随着三代 AP1000 机组取代 CPR1000 成为主流，专业人才的缺口问题相比投产同样规模 的 CPR1000 机组能够得到缓解。AP1000 机组简化的结构能将专业操作人员的需求数量从 CPR1000 的 400 名降到数十人，从而大大减少对于核电专业技术人员的需求。 此外，我们从中广核和中核了解到，为解决人才问题，他们自己对员工进行培训，从而解决专业限 制问题。而培训一个非核电专业背景的新操作人员一般仅需要 3 个月时间，因此我们认为当有大规 模的核电站准备投产时，核电运营商能够迅速地增加技术人员的供应。 核废料处理：目前中国核废料处理场可能不能满足未来核废料处理需求的风险。目前中国在甘肃和 广东各有一座核废料处置场，两座处置场各可存放核废料 8000 立方米。考虑到每百万千瓦核电站 将每年产生核废料 100 立方米，我们预计两座处置场将在 2020 年前后达到饱和。 根据调研，我们发现目前中国政府已经计划在现有核废料处理场的基础上再建造 5 座处置场，以满 足未来增加的核废料处理需求。 核立法：中国尚没有关于核电的立法，从而使核电的发展、运用存在安全隐患的风险。原子能法是 国家最重要的法律之一。美国 1945 年就制定了原子能法。英国和加拿大等国也随之颁发。随着原 子能和平利用的发展，建设核电厂的需求提高，原子能法在瑞士、澳大利亚、日本、德国等国也相 继制定。现在世界上有 30 余个核电国家，但没有原子能立法的国家却很少。参考国际上主要原子 能法，我们认为中国的原子能法也将在以下几个方面进行立法规范：1）原子能主管部门及权责范 围，2）核辐射防护和处理，3）乏燃料处置责任，4）核电站建设运营及管理，5）核能相关设备、 燃料等进出口，6）第三方保险，7）违反法律的处罚措施等。 据《中国能源报》报道，由工业和信息化部牵头起草的《原子能法》，受到了国家重视，国务院法 制办已经把《原子能法》的立法工作列在了较为优先的位置，我们认为，中国有望在十二五期间完 成原子能立法。 我们认为，如果原子能法不能如期颁布，我国核能发展将会面临一系列瓶颈。诸如多头管理导致效 率低下且权责不清，核废料处置无法可依，核燃料、核设备进出口无章可循等。高华证券投资研究232010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能核电建设融资：大量的核电站建设所需要的大量资金不足的风险。核电站的特点决定其建设成本 高，运营成本低，我们预计，截至 2020 年，中国还需未核电建设投入 1 万亿人民币。所以单靠拥 有核电牌照的三家公司投资肯定难以满足未来的快速发展。 我们认为，由于政府的大力扶持，核电建设项目从国有银行获取大量贷款不会存在任何问题。其他 企业以少数股东的方式参与到核电项目的投资，如五大发电集团等，从而使核电建设资金更加充 沛。 图表36: 中国铀储量可以满足核电发展需要中国核电站累计用铀 E 与中国铀储量比较累计铀消耗（吨）300,000 截至2010年中国可得到铀储量 250,000200,000150,000 截至2008年中国已探明铀储量 100,00050,0000 E E E E E 2020E资料来源： 公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究242010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能高增长、高估值的核电大型铸锻件制造企业高增长核电铸锻造企业的市盈率估值法由于一重和二重上市的时间较短，其历史估值不能提供其合理估值的依据，因此我们使用 A 股同行 业的公司进行横向比较以提供这两家公司的估值依据。我们选取了 8 家 A 股新能源设备制造企业作 为参照，对于不在我们研究范围的公司使用路透市场一致性预期。在这些企业中，二重重装和南风 股份在 2011 年至 2012 年的成长性是最出色的，而相对其成长性，中国一重的估值较低，因而更 具吸引力。如图 31 所示，我们用
年每股盈利增长率与 P/E 倍数进行回归测试。回归测 试结果显示 R 平方为 80%。因此我们使用回归测试得出的线性公式结合一重、二重的 2012 年每股 盈利增长以判断其合理的 2011 年市盈率而得出我们的 12 个月目标价格。 基于一重 30%的
年每股盈利增长，我们使用 2011 年 28 倍的市盈率作为其合理估值， 12 个月目标价定为人民币 7.5 元，给予买入评级；基于二重 55%的
年每股盈利增长， 我们使用 2011 年 38 倍的市盈率作为其合理估值，12 个月目标价为人民币 12.5 元，给予中性评 级。 图表37: 市盈率和每股盈利增长率回归分析显示一重被低估了P/E (X) 50X 南风股份 40X 盾安环境 湘电股份 东方电气 20X 金风科技 烟台冰轮 中国一重 二重重装30X10X y = 40.81x + 15.47 R? = 0.80 0X 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
EPS 增长资料来源： 路透社，高华证券研究预测高华证券投资研究252010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能与 A 股同行公司的市净率与净资产回报率比较我们使用市净率-股权回报率估值进行了双向检验，如图 39 所示，检验结果亦显示中国一重的股价 被低估。二重重装的市净率尽管相对于净资产回报率处在 A 股同类公司的上方，存在被高估的风 险，但是我们认为二重的高成长性会使其净资产回报率从 2011 年的 9%提升到 2012 年的 13%， 因此其目前的价格从 PB/净资产回报率的角度来看也是合理的。我们认为对于两家公司 PB/净资产 回报率的比较与先前市盈率/每股盈利的结果是一致的，即中国一重目前的股价被低估，二重重装 目前的股价较为合理。 图表38: 市净率和净资产回报率回归分析亦显示一重被低估了2011E P/B (X) 7.0 6.0 5.0 盾安环境 4.0 二重重装 3.0 2.0 1.0 0.0 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2011E ROE (%)资料来源： 万得数据库、高华证券研究预测南风股份 烟台冰轮 东方电气金风科技 湘电股份中国一重 y = 20.13x + 1.0307 R? = 0.5194图表39: 中国一重市盈率自上市以来一直下降中国一重 12 个月预期市盈率市盈率 (X) 40X 35.9 35X图表40: 二重重装目前维持在其平均市盈率二重重装 12 个月预期市盈率市盈率 (X) 55X50X50.730X 45X 25X 均值 = 27.3 40X 38.1 35X 34.9 30XMar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10均值 = 41.4 21.9 22.120X15X10XFeb-10资料来源： Datastram、高华证券研究预测资料来源： Datastram、高华证券研究预测高华证券投资研究262010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表41: 中国一重市净率变化不大中国一重 12 个月预期市净率市净率 (X) 2.5图表42: 二重重装市净率相对处于高位二重重装 12 个月预期市净率市净率 (X) 4.4 4.0 3.62.14.22.32.3 均值＝2.12.13.2 2.8 2.43.4 均值＝3.01.9 1.9 1.72.41.5 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-102.0 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10资料来源： Datastram、高华证券研究预测资料来源： Datastram、高华证券研究预测图表43: 中国核电、风电设备估值比较代码 股票 评级 市值 (十亿美元) 股价 7-Dec-2010 12个月 目标价格 日均成交量 (3个月,百万美元) 每股盈利(报告货币) E 每股盈利同比变动(%) E 市盈率(X) E 隐含市盈 率(X) 2011E中国一重 二重重装 中国传动 东方电气(H) 东方电气(A) 上海电气 金风科技(H) 金风科技(A) 哈动力 平均 港股平均 A股平均601106.SS 601268.SS 658.HK 1072.HK 600875.SS 2727.HK 2208.HK 002202.SZ 1133.HK买入 中性 买入 卖出 中性 中性 中性 中性 中性3.9 2.6 2.3 9.3 9.2 8.9 6.4 9.7 2.4Rmb Rmb HK$ HK$ Rmb HK$ HK$ Rmb HK$5.68 12.44 14.22 35.90 30.63 5.55 18.34 23.86 13.607.50 12.50 21.00 26.40 25.80 3.80 19.50 20.10 8.5062 53 35 11 121 13 0 143 10 50 14 950.14 0.17 1.04 1.07 1.07 0.21 1.01 1.01 0.610.27 0.33 1.22 1.44 1.44 0.24 1.12 1.12 0.68(48) (36) 33 12 12 9 30 30 38 9 25 (11)97 88 17 34 34 12 10 10 11 35 17 5742 71 12 29 29 22 15 24 19 29 19 4121 38 10 21 21 20 14 21 17 20 17 2528 38 17 18 18 16 17 18 13 20 16 26股价/ 现金收益(%) 2011E自由现金流 收益率(%) 2011E净负债 /权益 (X) 2011E股息收益率 EV / EBITDA (X) 2011E (%) 2011E 净利润率 (%) 2011E净资产 回报率(%) 2011E 1个月 绝对股价表现 (%) 相对 3个月 1个月 3个月中国一重 二重重装 中国传动 东方电气(H) 东方电气(A) 上海电气 金风科技(H) 金风科技(A) 哈动力 平均 港股平均 A股平均17 20 10 19 16 16 15 20 13 16 15 18(2.2) (5.2) (3.0) (0.8) (0.8) (1.3) (13.2) (8.7) 1.9 (3.7) (3.3) (4.2)(3) 52 44 (71) (71) (26) (19) (19) (60) (19) (26) (10)14 24 9 14 14 11 11 18 5 13 10 180.5 0.3 3.4 0.4 0.4 1.5 1.1 0.7 0.9 1.0 1.5 0.515 7 16 7 7 4 12 12 3 9 8 1010 9 21 24 24 11 22 22 10 17 18 16(9) (14) (13) (15) (20) (1) (5) (4) 19 (7) (3) (12)5 19 (21) 11 6 48 24 78 21 29 14(0) (5) (7) (9) (12) 6 2 5 27 1 4 (3)(2) 11 (26) 3 (1) 38 16 66 13 20 6注：1) 对于两地上市股票，财务数据基于H股报告的数据。2) 在计算市值的时候，我们使用了所研究股票（A股或H股）的交易价格乘以公司已发行股票总数。3) 现金收益 = 净利润 + 折旧 + 摊销。 4) 自由现金流收益率 = （NOPLAT+ 折旧 - 资本开支 + 运营资本变化 + 其它经营性资产变化 + 税后净利息费用）/ （市值 + 少数股东权益）。 5) 净资产负债率：我们在预测及上表估值的权益计算中计入了少数股东权益；然而，在某些情况下，高华的数据库没有包括此权益。 6) H股、A股和港股的基准指数分别为MSCI中国指数，沪深300指数和香港恒生指数。7) 股价相对表现的计算：[(报告发表日股价/基准日股价)/(报告发表日股指/基准日股指)-1] X100%。 8) 每股盈利预测基于非经常性项目前净利润和加权平均基本股本。9) 与12个月目标价格相关的计算方法和风险，请参见分析师之前发表的研究报告。10) 重要的信息披露请参见http://www.gs.com/research/hedge.html。资料来源： Datastream、高华证券研究预测高华证券投资研究272010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能中国一重：核电大型铸锻件的引领者，首次评级为买入投资机会我们认为市场低估了一重作为核电大型铸锻件行业的领导者将从中国大幅增长 的核电设备市场中获得的增长，而高估了其受传统冶金行业拖累的风险。随着 一重对于 AP1000 各主要铸锻件技术的攻克、制造成套设备能力的提升以及产 能的迅速扩张，我们预计一重的核电业务收入在
年的复合增长率为 36%。虽然市场对一重冶金设备业务感到担心，但我们认为其收入在经历 2010 年的低谷后将在 2011 年反弹 150%，重型压力容器业务板块亦将在 2011 年增长 20%。其经营利润率随着核电业务占收入比重的提升从而在 2011 年 /2012 年分别提升 2.1%/1.5%。我们基于 28 倍 2011 年市盈率的目标价定为人 民币 7.5 元，预示 32%的上涨空间。投资摘要 低 增长 回报* 估值倍数 波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 中国一重 (601106.SS) 亚太新能源行业平均水平 * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分。 高推动因素我们认为新签订单的增长将是推动一重估值水平的主要催化剂。基于我们对于 核电行业的整体预测，我们预计核电大型铸锻件市场将在 2011E 年和 2012E 年分别增长 19%和 14%。随着一重的技改项目在 2011 年和 2012 年陆续投产 而使其能够承接更多的业务我们预测一重的核能设备订单将在 2011 年和 2012 年分别达到人民币 45 亿与人民币 60 亿元，意味着 50%和 25%的年增长率。 其相应的在手订单数将在 2011 年和 2012 年分别达到人民币 75 亿和人民币 95 亿，意味着 3.0 倍的 2012 年在手订单保证倍数。 我们预计一重的冶金业务收入在 2010 年触底以后会在 2011 年反弹。尽管冶金 行业产能扩张的速度有些放缓，但是随着冶金行业的整合其产能会更加集中在 大型冶金公司手中，因此对于大型冶金铸锻件的需求会上升，从而使一重的冶 金业务受益。鉴于规模有所扩大，我们预计其三项费用占收入的比例会在 2010 年大幅上升后逐年下降，因此我们预计其经营利润率在 2011 年和 2012 年分别上升 2.1%和 1.5%。 我们预计一重的净资产回报率将随着核电业务的高速增长以及冶金、压力容器 业务的复苏从 2010E 年的 8.1%提升到 2012E 年的 11.7%。我们预计其 CROCI 会从 2010E 年的 5.1%提升到 2012E 年的 15.0%。主要数据 股价(Rmb) 12个月目标价格(Rmb) 市值(Rmb mn / US$ mn) 外资持股比例(%)当前5.68 7.50 25,775.8 / 3,879.2 --每股盈利(Rmb) 每股盈利增长(%) 每股摊薄盈利(Rmb) 每股基本盈利(Rmb) 市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%) 净资产回报率(%)12/09 0.26 18.2 0.26 0.26 21.7 5.8 NM 0.0 34.412/10E 0.14 (48.1) 0.13 0.14 41.8 2.3 21.1 0.2 8.112/11E 0.27 97.1 0.27 0.27 21.2 2.0 14.4 0.5 10.012/12E 0.35 30.4 0.35 0.35 16.3 1.8 11.4 0.6 11.7股价走势图7 .0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 Mar-10 Jun-10 Sep-10沪深300指数 (右轴) 中国一重 (左轴)估值由于一重上市时间较短，历史股价并不能说明其合理的估值水平，因此我们通 过 2011 年市盈率与 2012 年每股盈利增长与同行业的公司进行比较，我们基于 28 倍 2011E 年市盈率将一重的 12 个月目标价定在人民币 7.5 元。5.2 5.0 Dec-09主要风险核电装机容量增长低于预期，核电站建设项目延期，核电设备国产化率上升低 于预期，原材料成本涨幅超出预期。所属投资名单 亚太买入名单股价表现(%) 绝对 相对于沪深300指数3个月 4.6 (2.5)6个月 (1.9) (17.4)12个月 ---资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/07/2010收盘价）行业评级: 中性高华证券投资研究282010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能核电业务是主要的增长推动力受益于整体国产核电设备市场的增长，以及产成品交货的增加以及一重本身进入核岛成套设备市 场，我们预计一重的核电业务收入在 2011 年和 2012 年分别增长 95%和 60%，其占整体营业收入 的比重将从 2010 年的 17%上升到 2012 年的 29%。同时，随着一重冶金业务随着冶金设备行业以 及压力容器市场的复苏进一步提升，我们预计其整体营业收入将在 2011 年和 2012 年分别增长 53%和 22%。 鉴于我们预计国产核电大型铸锻件订单市场在 2011 年和 2012 年分别增长 37%和 22%，并且随着 一重的技改项目在 2011 年和 2012 年陆续投产而使其能够承接更多的业务，我们认为一重在核电 大型铸锻件市场中的份额会从 2010 年的 45%提升到 2012 年的 49%。因此我们预计一重的核电业 务新接订单在 2011 年和 2012 年分别增长 50%和 25%。图表44: 核电业务推动销售收入在 2011 和 2012 年大幅增长中国一重销售收入 销售收入（人民币百万元）16,000图表45: 在手订单随着新接订单大幅增长中国一重新接订单及在手订单,年增长率（%）60%订单（人民币百万元）25,000 在手订单 新接订单 22,912 20,89240%53%13,79120,000 18,09618,582 16,73412,00011,340 9,153 22% 7,407 -10%0%20%15,00014,97014,1568,00010,000 8,3234,000-19%-20%5,0000 E E-40%0 E E资料来源： 高华证券研究预测资料来源： 高华证券研究预测图表46: 中国一重 2011 年主营业务细分锻压设备 矿山设备 1% 0% 大型铸锻件 21% 冶金设备 33% 其他 2%图表47: 中国一重 2012 年主营业务细分锻压设备 矿山设备 0% 0% 大型铸锻件 18% 其他 2%冶金设备 30%重型压力容器 21% 核能设备 22%重型压力容器 21% 核能设备 29%资料来源： 高华证券研究预测资料来源： 高华证券研究预测高华证券投资研究292010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能大幅增长的核电业务推动公司回报率上升由于毛利率相对较低的冶金设备的比重在 2010 年下降，一重的毛利率在 2010 年有所上升。随着 核电设备因为完工百分比法的确认方式导致毛利率在 2011 年下降，我们预计一重的毛利率将于 2011 年下滑 1.4%。但是伴随着公司在 2012 年完成品交付比重的上升， 我们预计其毛利率将在 2012 年上升 0.9%。 一重的三项费用销售占比由于其 2010 年销售收入的下降而提升到 15.5%。但是我们认为随着一重 的收入在 2011 年和 2012 年的增长，其三项费用占比会逐年下降到 2012 年的 11.4%。因此我们预 计其经营利润率在 2011 年和 2012 年分别上升 2.1%和 1.5%。同时，由于一重大量的资本开支集 中在 2010 年和 2011 年投入完成，其净资产回报率将得以从 2010 年的 8%提升到 2012 年的 12%，其 CROCI 将得以从 2010 年的 5%上升到 2012 年的 15%。 图表48: 毛利率由于 2011 年收入确认的原因小幅下滑后在 2012 年反弹一重的毛利率与经营利润率趋势 经营利润率 35% 30% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008资料来源：高华证券研究预测毛利率31%30%31%27%18%18% 16%18%20%20092010E2011E2012E图表49: 净资产回报率将从 2010 年的 8%上升到 12%中国一重
净资产回报率ROE (%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E E 10% 8% 34%图表50: CROCI 将从 2010 年的 5%上升到 15%中国一重
CROCICROCI (%) 16% 13% 12% 13%15%8% 5% 4%12%0% E E资料来源： 高华证券研究预测资料来源： 高华证券研究预测高华证券投资研究302010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能图表51: 中国一重(601106.SS)财务概要损益表(Rmb mn) 主营业务收入 主营业务成本 销售、一般及管理费用 研发费用 其它营业收入/（支出） EBITDA 折旧和摊销 EBIT 利息收入 财务费用 联营公司 其它 税前利润 所得税 少数股东损益 优先股股息前净利润 优先股息 非经常性项目前净利润 税后非经常性损益 净利润 每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb) 每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb) 每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb) 每股股息(Rmb) 股息支付率(%) 自由现金流收益率(%) 增长率和利润率(%) 主营业务收入增长率 EBITDA增长率 EBIT增长率 净利润增长率 每股盈利增长 毛利率 EBITDA利润率 EBIT利润率12/09 9,152.5 (6,409.4) (1,082.7) -(0.4) 2,068.9 (408.9) 1,660.0 20.3 (476.5) 0.0 124.8 1,328.6 (144.8) 4.8 1,188.5 0.0 1,188.5 0.0 1,188.5 0.26 0.26 0.26 0.00 0.0 NM 12/09 (10.3) (2.9) (9.7) 18.2 18.2 30.0 22.6 18.1 12/10E 7,406.8 (5,079.4) (1,148.1) -0.0 1,616.8 (437.4) 1,179.4 19.9 (218.4) 0.0 80.0 1,060.8 (222.8) 4.8 842.8 0.0 842.8 0.0 842.8 0.14 0.14 0.13 0.01 10.0 (6.4) 12/10E (19.1) (21.9) (29.0) (29.1) (48.1) 31.4 21.8 15.9 12/11E 11,339.5 (7,935.7) (1,355.1) -0.0 2,541.5 (492.7) 2,048.8 24.5 (74.9) 0.0 80.0 2,078.4 (332.5) 4.8 1,750.6 0.0 1,750.6 0.0 1,750.6 0.27 0.27 0.27 0.03 10.0 (2.2) 12/11E 53.1 57.2 73.7 107.7 97.1 30.0 22.4 18.1 12/12E 13,790.8 (9,521.1) (1,572.1) -0.0 3,223.3 (525.8) 2,697.5 23.2 (89.4) 0.0 80.0 2,711.3 (433.8) 4.8 2,282.3 0.0 2,282.3 0.0 2,282.3 0.35 0.35 0.35 0.03 10.0 (0.7) 12/12E 21.6 26.8 31.7 30.4 30.4 31.0 23.4 19.6资产负债表(Rmb mn) 现金及等价物 应收账款 存货 其它流动资产 流动资产 固定资产净额 无形资产净额 长期投资 其它长期资产 资产合计 应付账款 短期贷款 其它流动负债 流动负债 长期贷款 其它长期负债 长期负债 负债合计 优先股 普通股权益 少数股东权益 负债及股东权益合计 每股净资产(Rmb)12/09 2,280.4 6,343.4 5,123.9 1,444.4 15,192.2 5,102.9 1,141.7 15.8 1,434.0 22,886.7 3,151.3 7,971.3 3,432.2 14,554.7 1,765.0 1,558.5 3,323.5 17,878.2 0.0 4,432.9 575.6 22,886.7 0.9812/10E 2,208.8 7,102.5 5,705.6 1,710.7 16,727.6 6,594.3 1,115.8 15.8 1,434.0 25,887.5 3,479.0 971.3 3,239.0 7,689.3 65.0 1,558.5 1,623.5 9,312.7 0.0 16,504.0 70.8 25,887.5 2.5212/11E 2,029.7 7,766.8 6,957.3 2,030.2 18,784.0 7,828.4 1,089.9 15.8 1,034.0 28,752.1 3,913.5 1,471.3 3,639.0 9,023.7 65.0 1,258.5 1,323.5 10,347.2 0.0 18,338.9 66.0 28,752.1 2.8012/12E 1,985.9 9,067.9 8,347.3 2,413.7 21,814.8 8,707.6 1,063.9 15.8 534.0 32,136.1 4,564.9 1,471.3 4,119.0 10,155.2 65.0 1,058.5 1,123.5 11,278.6 0.0 20,796.2 61.3 32,136.1 3.18比率 净资产回报率(%) 总资产回报率(%) 平均运用资本回报率(%) 存货周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 净负债/股东权益(%) EBIT利息保障倍数(X) 估值12/09 34.4 5.6 15.8 311.7 234.3 190.5 148.9 3.6 12/09 21.7 5.8 NM 0.012/10E 8.1 3.5 7.1 389.1 331.3 238.2 (7.1) 5.9 12/10E 41.8 2.3 21.1 0.212/11E 10.0 6.4 10.7 291.2 239.3 170.0 (2.7) 40.7 12/11E 21.2 2.0 14.4 0.512/12E 11.7 7.5 12.2 293.4 222.8 162.5 (2.2) 40.8 12/12E 16.3 1.8 11.4 0.6现金流量表(Rmb mn) 优先股股息前净利润 折旧及摊销 少数股东权益 运营资本增减 其它 经营活动产生的现金流 资本开支 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 支付股息的现金（普通股和优先股） 借款增减 普通股发行（回购） 其它 筹资活动产生的现金流 总现金流12/09 1,188.5 408.9 (4.8) (4,027.5) 672.8 (1,762.1) (907.7) 0.0 0.0 140.0 (767.7) 0.0 2,298.7 3,756.0 (3,590.3) 2,464.3 (65.4)12/10E 842.8 437.4 (4.8) (1,013.0) (140.2) 122.3 (2,222.1) 0.0 0.0 0.0 (2,222.1) 0.0 (8,700.0) 11,228.2 (500.0) 2,028.2 (71.6)12/11E 1,750.6 492.7 (4.8) (1,481.6) 180.4 937.5 (1,700.9) 0.0 0.0 0.0 (1,700.9) 84.3 500.0 0.0 0.0 584.3 (179.2)12/12E 2,282.3 525.8 (4.8) (2,039.7) 396.5 1,160.2 (1,379.1) 0.0 0.0 0.0 (1,379.1) 175.1 0.0 0.0 0.0 175.1 (43.8)基本市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测资料来源： 公司数据，高华证券研究预测高华证券投资研究312010 年 12 月 9 日中国：清洁能源：核能二重重装：高增长的核电大型铸锻件制造企业，中性评级投资观点二重重装是中国大型核电铸锻件最主要的制造企业之一，其市场份额仅次于中 国一重。同样受益于中国大力发展核能发电的机遇，二重通过此契机进行业务 转型，我们预计其收入将在
期间获得 26%的复合增长率。其毛利 率亦伴随着高附加值的核电业务比重的提升而从 2010 年的 21.5%提升到 2012 年的 25.4%。二重 71%的
每股盈利复合增长率高于一重，但是其 未来的高增长已反映在了目前 38 倍的 2011 年估值。基于 38 倍 2011 年市盈 率，我们将其 12 个月目标价定为人民币 12.5 元，给予中性评级。投资摘要 低 增长 回报* 估值倍数 波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 二重重装 (601268.SS) 亚太新能源行业平均水平 * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分。 高核心增长推动力我们预计二重的核电收入在 2011 年和 2012 年分别增长 150%和 80%。作为 核电大型铸锻件制造行业的后进入者，二重已能制造 CPR1000 中除堆内构件 以外的主要核岛设备大型铸锻件，但对于 AP1000 中的部分主要设备的铸锻件 尚在加紧研发。因此我们预计二重在
期间会投入资本金人民币 46 亿元以进一步提升其生产 AP1000 核电机组铸锻件的能力以及扩充产能，缩小 其与行业领导者中国一重之间的差距。 得益于中国大型核电铸锻件市场的大幅增长，我们预计二重的核电新签订单将 在 2011 年和 2012 年分别增长 39%和 25%。其相应的在手订单数将在 2011 年和 2012 年达到人民币 67 亿和人民币 85 亿，意味着 3.8 倍的 2012E 年在手 订单保证倍数。 二重的冶金设备业务相对一重较小，因此其在 2010 年因行业不景气而受到的 影响更小。其重型石化容器业务的收入更小，但是其不断上升的市场份额将得 以推动此业务板块大幅增长。我们预计其整体收入将在 2011 和 2012 年分别增 长 30%和 22%。 我们认为二重的冶金和石化容器业务的毛利率会伴随着规模效应的扩大而在 2011 年分别上升 1%。同时随着高附加值的核电业务比重上升，我们预计二重 的毛利率将在 2011 年和 2012 年分别同比增长 2.0%和 1.9%。伴随着其营业 收入的增加，我们预计其三项费用占收入的比例会在逐年下降，因此我们预计 其经营利润率在 2011 年和 2012 年分别上升 1.7%和 2.0%。 我们预计二重的净资产回报率将随着核电业务的高速增长从 2010E 年的 6.4% 提升到 2012 年的 13.2%。我们预计其 CROCI 会从 2010 年的 4.3%提升到 2012 年的 16.2%。主要数据 股价(Rmb) 12个月目标价格(Rmb) 市值(Rmb mn / US$ mn) 外资持股比例(%)当前12.44 12.50 17,291.6 / 2,602.4 --每股盈利(Rmb) 每股盈利增长(%) 每股摊薄盈利(Rmb) 每股基本盈利(Rmb) 市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%) 净资产回报率(%)12/09 0.27 8.2 0.27 0.27 45.5 6.1 NM 0.0 14.412/10E 0.17 (36.2) 0.17 0.17 71.3 3.7 31.9 0.1 6.412/11E 0.33 88.2 0.33 0.33 37.9 3.4 23.9 0.3 9.512/12E 0.51 55.1 0.51 0.51 24.4 3.0 16.8 0.4 13.2股价走势图16 15 14 13 12 11 10 9 8 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10沪深300指数 (右轴) 二重重装 (左轴)4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400估值由于二重上市时间较短，历史股价并不能说明其合理的估值水平，因此我们通 过 2011 年市盈率与 2012 年每股盈利增长与同行业的公司进行比较，我们基于 38 倍 2011 年市盈率将一重的 12 个月目标价定在人民币 12.5 元。股价表现(%) 绝对 相对于沪深300指数3个月 19.0 11.06个月 18.9 0.212个月 ---资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/07/2010收盘价）主要风险核电装机容