企业股权融资和股份稀释原来是这样的，总算讲清楚了
摘要：企业要获得发展就一定要有大量资金的支持才行。
这个问题需要从企业发展过程中的融资谈起，企业要获得发展就一定要有大量资金的支持才行。一般来讲，企业获取资金支持的主要方式： l 股东注资 l 银行借款 l 发行债券：企业自主发行各类债券 l 股权融资：企业出让股权进行融资 我们来逐个分析各个投资情况： 先看股东，股东是希望开企业赚钱的，是想从企业获利的，因此他们持续向企业注资是不现实的。 银行呢?银行是需要管控风险的，他们对贷款的要求是很严格的，任何初创企业向去找银行贷款，难度可想而知呀! 发行债券，其实就是借钱，只是对象不再是银行了。一样的道理，成熟企业才能发行债券，创业企业还是就不要想这个方法了。 四条路，有三条已经堵死了，只能选取第四条。这条路就是出让股份，获取发展资金。即使在这样的情况下，也不是谁都愿意投资的。因此，你看这些公司找到的都是比较成熟的风投，他们具有非常敏锐的嗅觉，成熟的估值体系。 情况是这么个情况，那具体的过程是怎么样的呢? 企业要想发展，就要不断地投入资金，每个阶段都有不同的融资方式，通常情况下，可以划分为如下几种情况： l 股东投资:他们出的注册资本金 l 天使轮：改革发展，天使投资人这个阶段基本就是投人 l A轮：经过基本验证，具有可行性了。 l B轮：发展一段时间了，觉得还不错了。 l C轮：在前面的基础上继续发展，看到希望了。 l IPO：发展壮大了，投资人也要套现离场了，大家都觉得该上市了 融资过程其实就是新股东加入的过程，他们称为新的股东必然需要老股东出让自己的股份，因此，每次融资，原有股东的股份都会降低。 老习惯，我们还是简单粗暴地举例子。 股东注资 假设甲、乙二人建立了企业A，甲乙二人的出资比例为6:4，此时股份比例结构为： 天使来了 经过一年的发展，情况很不错，不过他们想继续发展壮大，此时企业内部的钱不多了，甲乙二人手里也没钱投入了，于是通过熟人找到了在做天使投资的A先生，A先生对企业发展很赶兴趣。经过评估，双方一致认为企业价值80万，A先生愿意再投入20万。 此时， 天使投资人A先生的股份为：20/(80+20)=20%。 甲所占的股份为：60*(1-20%)=48% 乙所占的股份为：40*(1-20%)=32% 其实投资人A先生，身经百战，在投资前告诉甲乙，需要先拿出部分20%股份，创立资金池，然后自己在入股。 于是： A先生入股前，公司股权结构是： 资金池股份：20% 甲股份：60*(1-20%)=48% 乙股份：40*(1-20%)=32% A先生入股后，公司的股权结构是： 天使投资人A先生：20% 甲：48*(1-20%)=38.4% 乙：32*(1-20%)=25.6% 股权池：20*(1-20%)=16% 可以看到，因为天使投资人提前建立了股权池，他的股份还是20%，但是甲乙的股份已经提前稀释了一次，经过此轮天使投入，甲乙的股份已经大打折扣，减少了36%。可以看到，从挽救公司于水火的角度，天使投资人确实美好的天使，但是拿起股份来也是毫不手软的。这也可以理解，创业公司倒闭是分分钟的事，天使拿的再多，公司倒闭了就什么也没有了。股权池建立后，用于奖励给员工、高管等，在实际操作中，股份的奖励都是以股份数量实行，而不是股份比例。所以，创业公司发行的股份数都很大，动辄上亿股也是有的。 A轮融资 经过发展，公司进一步壮大了，可是又遇到发展瓶颈，从天使融来的钱也花没了，企业发展规模来讲也符合A轮的条件了。因为风投的尽职调查等工作量非常大，所以太小规模的企业A轮是根本不看的，发展到能够拿风投了，就说明发展还可以了。A轮融资一般来说都是大手笔。这里就不考虑估值具体数值了，总之，股之后A轮投资人决定投资当前估值的1/4，即占总比例的1/5。 此时，股份结构： A轮投资人：20% 甲：38.4*(1-20%)=30.7% 乙：25.6*(1-20%)=20.5% 股权池：16*(1-20%)=12.8% 天使投资人：20*(1-20%)=16% B轮也来了 继续发展，B轮来了，如果他们继续决定投资20%，问题比较简单，按照A轮的计算方式，很容计算出具体情况如下： 但是呀，不光天使投资人狡猾，A轮投资人也很狡猾，他们通常会跟公司签署协议，如果在B轮融资时，估值达不到某一个特定值，就必须保持A轮投资人的股份不被稀释，仅稀释A轮投资前的股东股份。这是因为A轮投资，风险性还是非常高的，稍不留意，A可能什么都拿不到，A必须提高保险系数，因此，A这样做也是有他的道理的。 如果发生了这种情况，那问题稍微复杂些，具体为： B轮投资人：20% A轮投资人：20%(维持不变) 甲股份：甲原有股份/(甲股份+乙股份+股权池+天使投资人)*(1-A轮投资人-B轮投资人)=30.7/(30.7+20.5+12.8+16)*(1-20%-20%)=23% 乙股份：乙原有股份/(甲股份+乙股份+股权池+天使投资人)*(1-A轮投资人-B轮投资人)=20.5/(30.7+20.5+12.8+16)*(1-20%-20%)=15.4% 股权池： 股权池原有股份/(甲股份+乙股份+股权池+天使投资人)*(1-A轮投资人-B轮投资人)=9.6% 天使投资人： 天使投资人原有股份/(甲股份+乙股份+股权池+天使投资人)*(1-A轮投资人-B轮投资人)=16/(30.7+20.5+12.8+16)*(1-20%-20%)=12% C轮来了 经过B轮融资，跨越式发展了，迎来了C轮融资，C轮投资人继续占20%，发展符合要求，大家一起稀释吧： C轮投资人：20% 甲股份：23*(1-20%)=18.4% 乙股份：15.4*(1-20%)=12.3% 股权池：9.6*(1-20%)=7.7% 天使投资人：12*(1-20%)=9.6% A轮投资人：20*(1-20%)=16% B轮投资人：20*(1-20%)=16% 终于胜利IPO了 C轮融资后，企业发展更顺了，很快就IPO了，IPO其实也给从天使到各轮的风投提供了退出机制，IPO大家决定拿出来20%的股份上市。 到这时候，风险已经很小了，大家很和谐了，大家一起稀释就好了。此时，大家所持股份为： 我们可以看到，即使每次都只拿出20%的股份给投资人，最后甲也仅仅持有14.7%的股份。在实际融资过程中，创业公司跟风投机构在一定程度上存在着不匹配的地位，因此风投所占股份很可能会超过20%，如果这样经过多轮融资，创始人的股份甚至会被稀释到10%以下。
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4.优先受让权/共售权 优先受让权 （1）定义：是指公司股东对外转让股权时，在同等条件下，原股东具有优先受让的权利。 （2）目的：保留一次出价的机会；防止不愿意见到的股东轻易进入公司 （3）法律规定：
有限责任公司：经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权，两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自购买比例，协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权，公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
设计时注意要点：对内对外转让股权都需要投资者同意，且投资者具有优先购买权。
股份公司：股东持有的股份可以依法转让（即自由转让股份原则）
此系强制性规定，股东约定只有对内效力。 共售权 （1）定义：指普通股股东如欲转让股票，优先权股东有权按出资比例以普通股形式和同价优先出售给买方。 （2）目的：在创始股东想跑的时候有个跟着跑的机会；多一个退出的机会，可及早表现一部分。 （3）法律规定：
有限责任公司：公司章程可以对股权转让作出特别约定。（工商章程标准化问题）
股份公司：股东之间约定，共售权只能是股东之间的债务性义务，如果违反约定，只能承担违约责任。 具体条款：
若经投资者同意，原股东计划向任何第三方出售其全部或部分持有股权，则应赋予投资者如下权利：
（i）以计划出售的同样条件购买股权的优先受让权，以及
（ii）以拟受让人提出的同样条款共同售卖股权的共同出售权。
除法律有禁止性规定外，投资者股权的转让不受限制。如果法律有规定，要求投资者股权的转让受其他股东的优先受让权限制或其他限制，其它股东同意预先给予投资者股权的转让法律所要求的同意或豁免优先受让权及其他任何限制。
Term Sheet的条款详解（9） Term Sheet的条款详解（10） 5.清算优先权 （1）定义：是指投资人在公司清算或结束业务时有权优先于普通股股东获得每股【】倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股息。 （2）目的：在公司做的较差情况下，即使走到清算地步，仍然可以获得一个过得去的回报，旱涝保收（但注意是否拿得出现金或资产支付）；保证投资人在公司在视为清算情况下可以获得一个较为 理想的回报， （3）法律规定：
清算分配顺序：清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金、税款、普通债务、股东（按出资比例）
“有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份公司按照股东持有的股份比例分配”，并未留下设计的空间。 （4）具体条款：
如果公司因任何原因导致清算、解散或结束营业，则投资者有权要求先于所有其他股东，包括但不限于原股东、管理层股东，优先获得分配和清偿，其金额等于投资者投资额的
%，加上公司已公布分配方案但还未执行的红利。若公司发生兼并及/或合并而致使公司原股东不再拥有绝对多数的投票权，或者公司出售全部或部分主要资产，都将被认为发生公司清算、解散或关闭，并因此而适用该清算优先权条款，但以下两种情况除外：
如果在交割日之后的12个月内，如果公司发生前述兼并及/或合并等交易行为并使得：a)公司基于该交易的价值高于公司发生交易之前最新一次公司价值的【】倍；或b)公司基于该交易的价值使得投资者的投资收益率达到【】%，则投资者行使清算优先权的价格应以a)或b)的高者为计算基准；
如果在交割日之后的12个月之后，如果公司发生前述兼并及/或合并等交易行为并使得：a)公司基于该交易的价值高于公司发生交易之前最新一次公司价值的【】倍；或b)公司基于该交易的价值使得投资者的投资收益率达到【】%，则投资者行使清算优先权的价格应以a)或b)的高者为计算基准。 Term Sheet的条款详解（11） 6.赎回权 （1）定义：指投资人在一定条件下要求公司按照发行价加溢价赎回其持有的股权，即在公司业绩达不到期望值时，或其他情况下，投资者有权要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。 （2）目的：保留一个退出的通道；创始股东的要求。 （3）法律规定：
赎回主体为公司
有限责任公司：可以回购的情形
对股东会决议投反对票的股东可以请求股东按照合理价格收购其股权：
公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，且符合本法规定的分配利润条件的；
公司合并分立转让主要财产的
章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，股东会决议修改章程使公司存续的。
股份公司：可以回购公司股份的情形：
减资；与持有公司股份公司合并；奖励给本公司职工；对股东大会作出的合并分立决议持异议，要求公司收购其股份。
问题：减资程序的
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参与公司的股权众筹/股权融资后，还可以要求退股吗
作者:余金龙 时间: 浏览量 0
作者:上海和基律师事务所&& 余金龙律师
本文为作者原创，如需转载请标明作者及单位
&&& 关于股权投资纠纷笔者之前已经写了一篇《承诺到期可退股且保证收益的股权投资可靠吗？》的文章，就目前市场上各种许诺到期可退股的股权融资项目的特点、法律效力以及维权方式做了介绍。对公司法的股权制度以及投资的特征有着一定了解的投资人都知道：股权投资是指投资人将投资款打给公司并形成公司注册资金，投资人获得原始股东身份（原始股投资）；或者投资人将投资款打给原始股东或者在册股东，由接受投资款一方将其名下的股权转让或者部分转让给投资人，有投资人取得公司股东身份。无论是原始股东（也叫创始股东）还是后来新加入的股东，其投资款按照公司法的投资制度是不能找公司或者转让人进行退股的，只能通过再次转让股权，获得套现出局（除非满足公司法第75条规定的特定的几种法定退股情形）。这种投资方式符合法律规定，取得当然的股东资格。第一种是创始股东取得方式：即投资人与其他投资人创立公司，共同将投资款打到公司账户，或者约定投资款的缴纳期限，然后根据各人的投资款多少分配相应比例的股权，最后到工商局办理原始股东登记；第二种是转让或者继受（自然人继承或者法人合并分立）方式取得股东身份：即投资人以支付投资款为对价，从股东处受让全部或者部分股权并办理股权转让登记，从而取得股东身份；第三种是隐名股东：即投资人已将投资款支付与公司或者出让股东，但是出于某些原因未到工商局办理股权初始或者变更登记手续，但是公司的章程/出资证明或者股东会决议均表明其为公司的股东；此外关于隐名股东还有一种情况是股权代持的问题，即出资人委托名义股东代持其对公司享有的股权并代为行使相关股东权利。但是这种隐名股东如想取得法律认可的股东身份，还需到法院进行股权确权。
&& 上述讲到的几种股权投资的合法形式，一旦出资入股没有法定理由就不能主张退股。那么，实务中也有的公司对外进行股权融资或者搞得股权众筹，却不是按照法定股权融资的形式来的，而是涉嫌非法集资或者非法挪用投资款甚至是集资诈骗了。现今，一些公司或者合伙企业打着准备上市或者准备进入新三板的幌子，可以做到股值暴涨，从而一夜暴富，大肆进行股权融资。融资的手法也是多样的：
&& 第一类，合法的形式融资，正当的目的使用投资款。
&& 能否退股？司法裁判观点：原则上不能退股，但有列外。
&& 这种方式的股权融资一般都比较正规，融资的目的也是直接用以上市前的业务扩张或是其他正当用途。融资的形式一般是原始股股东以其自有股权对外转让进行融资（稀释股权）。转让人与受让人签订正式的股权转让合同，并到工商局办理股权转让，此外，召开股东会，以决议的方式修改公司章程以及股东名册。这种方式的融资，符合公司法关于股权转让的全部合法要件。这种股权投资因其属于合法有效的股权投资，且按照程序变更为公司的股东，故一旦以此种方式进行投资，那么今后不得以法定理由之外的事由要求公司或者转让人进行退股了。因为一旦成为股东就要承担自负盈亏的法律责任，或者想要退股的话，也只能向公司其他股东进行转让或者向公司股东之外的其他投资人进行转让套现了。那么有一种情况也是可以要求退股的，那就是约定退股。
约定退股根据法律效力以及约定的退股事由不一也可能出现有效或者无效的情况：
&& 第一种是约定公司退股的情形----法院裁判倾向：无效
&&& 这一种情况主要是股权转让双方约定，当出现某种事由时，受让股权一方可以要求公司按照一定的作价标准退股于受让方。法院认定此种退股约定的情形无效主要基于以下几点考虑：1.股权转让双方无权约定案外人承担合同中的相关义务，公司为股权转让协议之外的第三方，并非合同相对方；2.除非公司法75条规定的公司承担退股义务，否则按照公司法关于资本恒定原则，公司不得承担退股义务。所以基于此两点，法院对于一些风投机构的对赌条款中设定的公司回购股权的约定一般裁判无效。
&& 那么假设公司自己为股权转让方提供回购股权担保，是否有效呢？也是区别对待：假如股权转让人的股权转让款直接用于公司运营，那么基于此公司提供的回购条款笔者认为是有效的，但是，公司全体股东必须做出决议同意回购；假如股权转让人的股权转让款并未用于公司经营，而被转让人以实际控制人的身份利用职权让公司担保的话，那么笔者认为就属无效了。
&& &第二种是约定转让人退股的情形----法院裁判倾向：有效
&&& 股权转让双方在转让协议中，可以约定将来满足或未满足一定条件时，可以让转让人按照当时约定的回购价或者现时的评估价进行股权回顾（退股）。至于约定的事由，由当事人自行约定，只要将来达到协议签订时约定的条件或者未到约定的条件时，受让人有权要求转让人退股。
约定退股的事由是否都会被法律认可，也是不一定的。比如像现今市面上比较常见的约定退股的事由有积极事由：比如说融资人须保证公司在约定的时限内完成上市目标/在时限内达到多少业绩/占领多少市场份额/财务指标达到多少；也有约定消极事由的：比如说融资人保证不得在约定的期间内公司的盈利为负/对外负债率不得超过约定的指标/不得发生行政处罚或者诉讼/期间内公司的销售额不得低于约定的指标等等。上述这些事由只要出现，那么股权受让人可以依据合同主张股权转让人退股。但是也有一些事由，尽管双方明确约定了，但是法律不予认可，像转让方承诺不管公司盈亏，只要受让人申请，即可办理退股，或者只要经过一定期限，受让人即可无条件退股。由于该种约定不符合股权投资的一般特征，受让人享受无风险投资，与公司法设定的股权投资相违背。此种约定一般会被法院认定为：名为股权投资实为民间借贷，即法院认定双方系借贷关系。
&& 第三种：投资人超过法定人数上限的效力问题
&& 根据我国公司法关于股东人数的上限问题做出了规定：对于有限责任公司的法定股东人数为50人，非上市股份公司的法定人数为200人。当转让人将其转让的股权拆分从而转让的人数超过此上限的话，那么对于超过上限之后的股权转让是无效的。投资人可以要求退股。
&& 第二类：融资形式非法、融资目的正当
&&&能否退股？法院裁判倾向----原则上可以退股，但有列外。
&& 此种股权融资相信做过股权众筹投资的朋友一定不会陌生。比较常见的有以下几种模式：1.融资标的公司运作一个项目为名，需要资金为由，向圈子内发起融资需求，投资人按照约定的每股价格向融资公司投资，融资公司向投资人出具投资款收据以及出资证明。此外融资公司与投资人签订股权投资协议或者股权众筹协议。当然用于融资的股权也并非真正意义上的股权，而是所谓的“虚拟股权”即公司对外转让的份额股权并非工商局内档登记的股权，而是公司自行按照某种北部标准设置的“虚拟股份”。投资人认购该股份也是跟融资公司直接签订合同，钱款也是打到公司。对于此种股权投资，投资人可以主张退股。退股的理由主要有如下几条：1.转让的并非合法股权，只是虚拟股份或者直接主张为民间借贷关系，要求融资公司退股。2.可按照股权投资协议约定的退股条件，条件成就的话，可以直接依据合同主张。3.融资公司无法为投资人办理股权工商登记。4.涉嫌非法集资或者以合法的形式掩盖非法目的，从而主张股权投资协议无效。2.融资标的公司投资一个项目或者运作某个项目，需要资金为由，向特定或者不特定的社会对象发起融资需求或者进行其他路演融资。融资的股权也并非合法股权，只是干股。融投资双方会签订相应的干股投资协议，投资人以约定的价格受让公司的干股，同时约定此干股不作为公司法上的股权，无需做股权转让登记。投资人也不享有公司法上规定的股东权利，只享有分红权。即在一定期间内，按照投资比例，以公司的净利润为基数参与分红。此种干股协议，因为双方明确约定了只享有分红权，不享有公司法上股东的其他人身权，只要没有合同法关于合同无效的事由，法律认可其效力。只要没有出现合同中约定的退股情形，受让人无法定事由不得要求退股。当然，如果该份投资协议被法院认定为借贷关系或者涉嫌非法集资时，那么由于其不具有法律效力，受让人当然可以主张退股了。3.融资标的公司急需资金或者用于开展业务，以其名下的子公司或者关联公司作为融资的股权代持人，投资者将投资款支付于该代持人，并于股权代持人群签订代持协议，由代持人代投资人对公司行使股权。实务中一般操作手法是，A公司需要融资，由其股东B作为投资人的股权代持人，代持人一般代持几个、几十甚至几百个投资人，但是在工商局的股权登记上只有代持人出现在股东名册，被代持人不在其中。针对此种情况，如果能证明代持人背后代持的隐名股东人数超过了法定的上限（有限责任公司为50人以下，非上市股份公司为200人以下），那么属于以合法形式掩盖非法目的，属于无效合同，那么投资者可以主张退股回购。还有一种模式就是代持人也不是融资公司的法定股东，只不过是融资公司利用代持人的虚拟股东身份对外融资，针对这种情况，投资者可以要求公司退股或者代持人退款。
&&& 第三类：融资形式非法、融资目的不正当
&&& 针对这类股权融资就并非法律意义上的股权了，只是融资公司打着股权分红或者项目份额分红的幌子，向社会不特定对象或者是一定的圈子内部进行非法集资或者非法吸收公众存款乃至集资诈骗。这类融资有着共同点：编造一个看似很新颖的投资项目，且很容易赚钱；2.男女老少只要有钱都可以做投资人或者合伙人，以资金额度来分配所谓的持股比例和分红比例；3.出资的手续很简单，有的就是打一张出资收条，合同也不会签，甚至是现金交付；4.一般伴随着传销的运作模式，采用人头销售战略，层层盘剥；4.投资收益非常诱人，远高于其他理财收益，且分红周期短。5.投资人不参与公司或者项目的实际运营，坐等收成。像此种股权融资往往背后都是非法集资或者传销诈骗，并无任何能产生持续收益的项目，短暂的投资回报也只是后加入的投资者的投资款，一旦后续投资人没有及时加入，整个项目就会崩盘，当然，之后公司也是会一夜跑路，遍地鸡毛。这类投资者由于没有良好的法律常识以及公司法的基础，偏轻这些坐等收成的好项目能持续为之带来巨额收益。
&&&& 如果属于此类股权投资的，当然可以主张公司退股（只要公司还在话）。甚至可以向当地公安经侦部门报案，要求追缴投资款，返还受害人。
&& 上文理了几种股权融资的效力以及退股的法律可行性。实务中，还有其他形式的股权投资。但是如果要一句话简单慨括投资款能否要求退回的话，主要基于两点分析：如果属于合法有效的股权融资，如想退股，看合同；如果属于非法股权融资，如想退股，看法定。下载费用：10 元 &
私募股权融资协议核心条款 私募股权融资协议核心条款本文由九鼎投资 李刚强推荐。推荐级别为 NB.一、业绩对赌条款以被投资企业未来的经营业绩为对赌的标的，以企业家和私募股权投资者之间相互转让一部分股权或退回一部分投资款作为赌注，以激励企业管理层努力工作并且达到调整企业估计目标的条款。业绩对赌条款举例：鉴于本次交易是以 200 年度净利润 万元及包含投资人投资金额完全摊薄后 倍市盈率为作价依据，且公司和原股东承诺公司20 年度税前利润（或净利润）不低于 万元。如果标的公司 20 年度经审计的净利润低于 元，则视为未完成经营目标，应以 20年度经审计的实际净利润为基础，按照 倍市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后标的公司所有股东所持有的股份比例保持不变，公司应以现金的方式退还各投资方相应多付的投资款。此时，标的公司估值（设为 A）= 实际完成净利润× 倍市盈率。标的公司需将投资方多投的投资款（具体为“ 万元—A×（投资时的所致的股权比例） ”）退还投资方。公司退还的投资款由投资方按照各自持股比例进行分配。（ 投资人可以选择： 退款或股权调整。原股东承诺对本协议上述约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因，标的公司未能或者无法履行上述义务，原股东有义务向投资方退还上述应退还的投资款。二、一票否决权为了保护作为小股东的私募股权投资者的利益，增强小股东的话语权，防止大股东滥用股东权利。私募股权投资者往往在融资协议中规定在特定事项中他有一票否决的权利。一票否决权举例：在标的公司首次公开发行股票并上市前，以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东大会审议通过，如系董事会决议事项，则必须经标的公司董事会至少一（1）名投资方董事的投票确认方可形成决议；如系股东大会决议事项，则需经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二以上，并且同时需要甲方的股东代表同意，方可形成决议：公司合并、分立、被收购、解散、清算或者变更公司形式公司业务范围、本质和/或业务活动的重大改变并购和处置（包括购买及处置）超过 万元的主要资产；商标、专利、专有技术等知识产权的购买、出售、租赁及其他处置公司向银行单笔贷款超过（原则上 500）万元或者累计超过 （原则上 1000 万）的额外债务等。三、反稀释条款其本质是如果被投资企业在本次融资后再次融资的，那原先的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。实践中，反稀释条款有两种形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款，这两种形式的最大区别是前者不考虑新发行股份的数量，而只关注发行价格，而后者将数量和价格一并予以考虑。反稀释条款举例：各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则标的公司应将其间的差价返还投资方，或又原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方，直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。各方同意，投资完成后，如标的公司给予任一股东（包括引进的新投资者）的权利优于本协议投资方享有的权利的，则本协议投资方将自动享有该等权利。四、回购权（回赎权）如果被投资企业发生以下情形如在约定的期限内没有上市，或者经营出现重大问题时，那被投资企业或企业原始股东有义务按事先约定的价格回购私募股权投资者所持有的全部或者被投资企业的股权，从而实现私募股权投资者退出被投资企业的目的。回购私募股权投资者的股权主体：被投资企业和企业原始股东。但如果被投资企业回购，需要复杂冗长的减资程序，同时减资按公司净资产所支付给股东的款项与回购价格之间的差额还需设计一个弥补机制，如服务费，咨询费协议等。回购条款举例：当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司或原股东回购投资方所持有的全部公司股份：不论任何主观或者客观原因，标的公司不能在 年 月 日 前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等。五、共同出售权如果企业原始股东想要出售股份时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售。共同出售权条款举例：原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件，根据原股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与原股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的，原股东应保证收购方优先购买投资方的股份。六、强卖权如果被投资企业发生如未能在约定的期限内上市等情形，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的原有股东（主要是创始人股东和管理层股东）与自己一起向第三方转让股份，原有股东应按照私募股权投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股份。七、优先购买权当被投资企业原始股东对外转让股权时，私募股权投资者有权在相同条件下优先购买原始股东对外转让的股权的权利。优先购买权举例：原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件购买原股东拟出售的股份；八、陈述与保证是被投资企业、企业原始股东以及私募股权投资者对于事实情况的陈述和对于特定事项的保证，是今后承担法律责任的依据和基础。陈述与保证举例：原股东和标的公司在此特别向投资方声明、保证和承诺如下：1、信息批露基于本次交易之目的，向投资方提供的全部书面文件资料和通过口头、电子等其他非书面方式提供的信息均是真实、准确、完整和有效的，没有重大遗漏或误导性陈述，其所提供的书面文件的复印件均与原件一致、副本均与正本一致。鉴于该等信息是投资方对标的公司进行投资决策所依赖的重要材料，如果出现任何虚假、隐瞒和不实，将承担一切赔偿责任。2、合法设立、有效存续并依法运作标的公司有效存续，并通过历年工商年检手续，不存在任何可能导致其终止、停业、解散、清算、合并、分立或丧失法人资格的情形或法律程序。标的公司不存在违反其章程条款以及营业执照规定的情形。原股东并承诺，标的公司将进一步依法建立健全法人治理结构，完善和规范公司股东大会、董事会、监事会的运作。等九、其他融资协议可能还会涉及到可转换证券，优先清算权等等，但是这些条款存在法律障碍，尚不能顺畅使用。首例业绩对赌条款无效案评析与风险防控 对赌原是舶来词，全称“Valuation Adjusted Mechanism”，字面翻译“估值调整机制” ，是投融资双方在对融资企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制。对赌协议的基本框架是，投资者与融资企业或大股东约定，当融资企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。对赌条款是国内投融资协议中的核心条款之一，因国内法律不认可同股不同权，作为小股东的投资者无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故特倚重对赌条款。但大凡舶来品往往容易水土不服，最近 PE 机构海富投资与被投资企业世恒公司因对赌条款纠纷闹上法庭，一审二审都认定对赌条款无效。一、案例回放1、缔结良缘苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）成立于 2007 年 9 月，注册资本和实收资本皆为 5000 万元，张亦斌出资 500 万元，任法定代表人。海富投资共 17 位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。世恒有色资源再利用公司（以下简称“世恒公司”，其前身为“甘肃众星锌业有限公司 ”）系香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）在甘肃省设立的外商独资有限公司，注册资本为 384 万美元。2007 年 10 月，海富投资决定投资世恒公司，最终与世恒公司、陆波(为世恒公司法定代表人兼总经理)、迪亚公司签订合约：海富投资以现金 2000 万元人民币对世恒公司进行增资，增资额为现金 2000 万元，其中 114.7717 万元计入世恒公司注册资本， 计入世恒公司资本公积，增资后，世恒公司成为一家中外合资企业，其中海富投资持有 3.85%股权，而迪亚公司持有 96.15%股权。同时，合约里约定了对赌条款：约定世恒公司 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币。否则，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008 年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额。2、对簿公堂正所谓，天算不如人算。2008 年，有色金属全行业风云突变哀鸿遍野，世恒公司未能幸免于难，根据工商年检报告登记记载，世恒公司 2008 年度净利润仅为 2.6858 万元。海富投资遂要求世恒公司按照业绩对赌条款约定的补偿金额补偿 1998 万元，世恒公司自然拒绝。海富投资一怒之下将世恒公司告上法庭，请求兰州市中级人民法院判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款
万元并承担本案诉讼费及其它费用3、一审判决主旨兰州市中级人民法院认为，海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。4、二审判决主旨海富公司因不服兰州市中级人民法院判决向甘肃省高级人民法院提起上诉。甘肃高院认为，因四方当事人签订的业绩对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。海富投资除已计入世恒公司注册资本的 114.771 万元外，其余
万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此，判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司
万元及占用期间的利息，同期银行定期存款利率计付利息。5、尘埃未落世恒公司不服二审结果，上诉到最高院。该纠纷现正在最高人民法院审理中6、几家欢喜几家愁让海富投资欣慰的是，二审虽认定对赌条款无效，但判令世恒公司返还海富投资 2000 元中的 1885 万元和利息，其结果与海富投资诉请法院判令世恒公司支付补偿款
万元可谓殊路同归，也难怪海富投资董事长张亦斌对此认为：“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”但问题是，该二审的判决在学界和 PE 界引起了轩然大波，该判决并非牢不可摧，很多学者专家的评论便是佐证，目前尚在最高院审理中，其结果尚不明朗，结论尚未盖棺论定。从一审二审判决结果来看，都认定对赌条款无效，只是对无效后果的承担迥异而已，而不同的后果承担对投资者会影响甚巨。二、本律师对甘肃高院的判决的评析首先，适用法律有误。甘肃高院判决书以合同法第五十二条第五项规定：违反法律、行政法规强制性规定的合同无效为由，判决补偿条款无效。但本律师认为适用法律有误：首先，《联营合同解释》是最高人民法院制定的司法解释，并不属于《合同法》第五十二条第五项规定的法律以及行政法规强制性规定。其次，《联营合同解释》是最高院在 1990 年颁布的，众所周知，今日的市场环境与彼时的市场环境可谓今非昔比，援引这么古老的司法解释来判决本案是无法让人信服的。是故，甘肃高院的判决确有为了特定判决之结果，生搬硬套适用法律之嫌。其次，甘肃高院认定对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，既而认定是明为联营，实为借贷。但本律师认为该认定理
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