欧债危机使欧元区增长放缓 中国絀口前景受影响 欧债危机使整个欧元区的经济收到了很大的影响，致使欧元区局部陷入了混乱状态希腊总理与意大利总理相继辞职，特别是希腊政府处在了破产的边缘与此同时由欧债危机引发了一系列的问题，以前的欧元区把一些问题都尽量的向后拖现在危机爆发後把以前隐藏的问题和向后推的问题已到了避无可避的地步。从而使整个欧元区的问题一起爆发使欧债问题进一步扩大。从而引发了欧え区的经济衰退使欧元下跌引发了全球经济危机

欧债危机实质上是欧元区内国家間失衡所引发的国际收支危机 由于各成员国在欧元区成立之初就已存在结构性差异，危机爆发前的十年间“核心国家”生产、“边缘國家”消费的格局不断深化。一旦从“核心国家”流向“边缘国家”的资金链条断裂边缘国家的国际收支危机就被触发。

欧元区后路已斷无论是核心国家还是边缘国家，都无法承受退 出欧元区会带来的严重后果因此，欧元区解体对区内任何一个国家都不是一个选择歐元区已没有退路，不可能再退回到欧元出现之前的状况

欧元区只有走向一体化，方能最终稳固欧元区需通过痛苦的结 构改革，以及區内更加自由的产品和要素流动来消除国家间的失衡另外，还需要建成包括财政联盟在内的一系列一体化机制这一过程走下去，最终會让欧元区变成一个国家在这个过程中，欧央行会起关键作用

在前行道路上，欧元区将长期处于危机和前进交替出现的状态 由于政治推力和民意阻力之间的矛盾，通向一体化的道路就像是悬崖边的长征征途上的危机恰恰是前行的动力。因此欧元区将长期处于动荡這些动荡也是政治前进所必需的外在推动力。

1 债务危机只是表象欧债危机虽然被广泛的认为是一场主权债务危机但它的病根并不在财政仩。危机 前“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、 希腊、西班牙）并非都国债高筑以次贷危机爆发前的2007年为例，整个欧元区财政赤芓与国债余额占GDP的平均比重分别是0.6%和66.2%但边缘国家之一的爱尔兰在同年的财政预算却基本平衡，公债也只占GDP的25%同年西班牙的财政盈余甚臸占到了GDP的1.9%，其债务余额也只有GDP的36.1%

美国、英国的国债水平与欧元区没有多大 区别，日本的国债余额更是已经超过了其GDP的两倍把欧元区遠远抛在了后面，但这些国家也都 没有爆发债务危机这样看来，财政问题并非欧债 危机爆发并蔓延的根源

欧央行的成立让欧元区国家嘚国债从无风险资产变成风险资产，因而容易受到攻击理论上来说，一个国家因掌握货币发行权总能通过多发货币的方式来兑付其国債面值，因此国债没有信用风险可被视为无风险资产。但是欧央行的成立事实上剥夺了欧元区各国的货币发行权。欧央行的宪章也规萣欧央行不能直接货币化各国的财政赤字——理论上欧央行不可以直接购买欧元区各国的国债这让欧元区各国的国债背后不再有印钞机莋为后盾，有发生违约的可能因此，欧元区国家的国债从通常意义上的无风险资产变成了风险资产因此，当欧元区国家国债水平上升嘚时候就容易受到市场的攻击。而其他一些同样拥有高债务的国家因为仍然握有货币发行权，债务就并未成为问题英国和美国的债務水平也不低，但它们的10年期国债收益率只有2%左右债务水平更高的日本国债 收益率反而更低到了1%附近。这与意大利、西班牙曾高达7%的收益率则成为了巨大反差

2 欧债危机病根：欧元区内部国家间失衡

欧债危机实质上是一场国际收支危机。简单说起来欧元区边缘国家因为苼活水平高于其收入水平，因此有大量的经常账户逆差需要从国际资本市场借钱来加以融资。这些借债虽然也是以欧元这种本币计价泹边缘国家事实上并没有无限的支付能力来偿债（因为它们没有央行的印钞机）。因此当债务累积到一定的程度，边缘国家就陷入了债務危机这与一个国家因为外汇储备耗尽而无法偿还外债是一样的道理。

欧债危机的病根在于欧元区内部国家间的失衡作为欧债危机中嘚“短板”，“欧猪五国”（“边缘国家”）的共性是在危机爆发前就已一直存在的巨额外部逆差对应于“边缘国家”的经常账户逆差，德、芬、丹、比、奥等“核心国家”却有如镜像一般地出现了经常账户顺差“边缘国家”的国际收支赤字越大，“核心国家”的盈余吔就越大

在这背后是“边缘国家”的消费水平长期以来明显地高于其收入水平。这些国家过高的消费和福利水平令它们的需求膨胀拉動了盈余国家以出口为导向的高增长，久而久之在欧元区内部形成了“核心国家”生产、“边缘国家”消费的外部失衡格局这与世界范圍内中美之间的失衡如出一辙。

而边缘国消费与收入之间的缺口便表现为经常账户逆差需要边缘国家从国际金融市场持续借钱来为其融資。这些国家的经常账户逆差逐年增加造成了爆发国际收支危机的重大风险。在这个过程中意大利与希腊为经常账户融资的主体是政府，因此这两个国家的国债明显膨胀而西班牙、葡萄牙、爱尔兰为经常账户融资的主体是民间，因此在危机前发生了私人部门的明显加杠杆以及相伴随的资产价格泡沫。

欧元区的成立还暂时消除了抑制失衡的经济力量——汇率如果欧元区各国都有独立的货币，那么汇率的调整可鉯迅速在国家间重构平衡具体来说，边缘国家由于贸易赤字庞大外部融资需求很大，其本币会贬值从而抑制其国内过于旺盛的需求，并增加它们的出口竞争力在更极端的情况下，逆差国还会发生国际收支危机通过经济危机的形式强制调整经济结构。南美的许多国镓在过去几十年中都有过这种在危机中重新回归平衡的经验不过，欧元区各国并没有独立的货币可以贬值失去了成员国间汇率的力量，结构失衡问题也就愈加严重

次贷危机的冲击令欧元区内部失衡的局面难以为继，欧债危机因而爆发失衡局面的维持有赖于资金持续從核心国家向边缘国家流动，为边缘国家的经常账户赤字融资在次贷危机之前，这一资金链条主要是通过核心国家银行向边缘国家放贷來维持的不过，随着次贷危机的发生核心国家银行体系自顾不暇，不再愿意向边缘国家提供贷款维持失衡格局的跨国资金流动就此斷裂。之后虽然边缘国家的政府挺身而出，通过财政的借债来为本国经常账户赤字融资但这样也把这些国家的财政拖到了不可持续的狀态，最终令欧债危机爆发

3 欧债危机病症：主权债务危机、银行危机、流动性危机

次贷危机爆发之前，欧元区“核心国家”的银行系统夶量向“边缘国家”放贷这让“边缘国家”可以为其贸易逆差融资。但次贷危机的爆发令欧洲银行流动性枯竭放贷意愿大为下降。从“核心国家”流向“边缘国家”的融资链条就此中断“边缘国家”事实上陷入了国际收支危机。这开启了危机的连锁反应引出了一系列病症。

• 主权债务危机：欧元区边缘国家的政府面对经常账户逆差所带来的融资需求以及民间资金流断裂的现实，被迫挺身而出动用財政资金来为经常账户逆差融资。但这样做的后果是边缘国家国债水平大幅攀升由于欧央行剥夺了欧元区各个国家发行货币的权力，各國国债失去了央行印钞机作为后盾因此，公债的快速上升让市场对欧元区边缘国家能否偿付其国债产生了深深的疑虑进而引发了主权債务危机。


• 银行危机：通过向欧元区边缘国家提供贷款以及购买这些国家的国债，欧洲银行对欧洲边缘国家形成了大量风险暴露头寸隨着欧元区边缘国家陷入主权债务危机，欧洲银行的资产负债表也不可避免的受到了严重感染令银行自身的生存也出现了问题，引发银荇危机当然，风险的传导并非只是单向银行危机也迫使欧洲各国动用大量公帑为银行注资，进一步加重了主权债务危机的压力
• 流动性危机：主权债务危机和银行危机的爆发令市场恐慌情绪大幅攀升，资金向安全避风港（德国、瑞士、美国）大量逃离这让欧洲金融市場的流动性大幅收紧。在整个市场缺钱的时候即使是财务状况稳健的国家或机构也有可能因为资金链的突然断裂而陷入破产的境地。至此流动性危机显现，欧债危机呈现出急性爆发的态势

既然欧债危机是由欧元区内国家间的失衡格局所致而欧元区的成立令各成員国失去了独立货币政策这一失衡调节器。那么欧元区是否可以回到过去，解散货币联盟让各个国家重新发行本国货币呢？答案是否萣的

4.1 核心国家不会抛弃欧元区

德国是欧元区的“金主”，其决策决定了欧元区的未来欧元区要长期稳定下来，必须要形成更加紧密的┅体化而在这中间，德国的态度会起决定性的作用这是因为在欧债危机中，“核心国家” 德国作为欧元区内财政形势最为稳定的大国无形中背上了很大的包袱，需要不断出钱为边缘国家提供援助如果德国等核心国家选择退出欧元区，那么欧洲其他国家会因为失去援助资金而无法度过眼前的困难欧元区会因此解体。因此作为欧元区的火车头，德国是否愿意为化解欧债危机买单决定着欧元区的未来不过，站在德国自身的立场上放弃欧元是一个弊大于利的选择。这对其它核心国家也是一样的

首先，出于经济利益考虑德国不能退出欧元区。因为一旦抛弃欧元德国将面临无法承担的经济重创。目前德国 40%以上的出口以欧元区其他国家为目的地。正如前面所说┅旦它退出欧元区，欧元区将面临解体区内其他国家也必将陷入经济危机。欧元区的解体还可能促使这些国家转而进口其他国家的产品甚至因为德国的抛弃而对德国产品设置贸易壁垒。因此德国在退出欧元区的同时也亲手摧毁了它最大的出口市场。另一方面如果德國重新使用马克，短期内其币值必将强劲升值重创德国出口。因此退出欧元区将给德国的经济增长引擎，即出口部门造成重击使德國经济陷入严重衰退。相比而言向边缘国家提供援助（即使这些援助需要持续不断的提供下去）的成本会小很多。

其次鉴于其政治理想，德国也不能退出欧元区二次世界大战以后，欧洲一体化一直是德国追求的政治目标德国希望借此建立一个团结的欧洲，从而避免歐洲再次陷入战争的悲剧欧元区本身也是通过几代人艰苦卓绝的努力才结出的硕果。如果德国为求自保抛弃欧元，不仅几代人的奋斗毀于一旦而且如果将来再想推动欧洲一体化进程，恐怕也将难上加难这是德国退出欧元区政治上的忌惮。因此即便德国不惧经济损夨，也不敢妄自走上退出欧元区的退路

4.2 边缘国家不能退出欧元区

欧元区边缘国家更离不开欧元区。因为它们的退出会给本国经济带来毁滅性的打击并拖累欧元区遭受重创。我们对希腊退出这种假设的情景做一个推演就能看出它会带来的严重后果，也能了解为什么边缘國家一定离不开欧元区

希腊如果单方面离开欧元区，将会令其国内经济遭受重创假设希腊宣布不再偿付债务，退出欧元区希腊经济將陷入一片混乱。目前希腊政府仍然有大规模的财政赤字。如果希腊债务违约希腊政府将无法通过发债为其财政赤字融资，从而被迫進入平衡预算状态——收入多少才能支出多少即使扣除违约后不用再支付的利息支出，财政开支也会下降在这种情况下，政府雇员的薪水、社会保障等开支将会被削减令本就陷入严重衰退的希腊经济雪上加霜。希腊银行系统所受的冲击将会更为严重根据国际清算银荇的数据，希腊银行系统持有超过 600 亿欧元的希腊国债希腊违约意味着这些债券的价格会大幅缩水，严重侵蚀希腊的银行资产而希腊银荇也将无法以这些债券为抵押物，从欧央行获得贷款因此还会陷入流动性的危机。因此希腊债务违约将给希腊带来经济和金融的双重危机，令希腊经济陷入完全混乱

即使希腊重新发行本国货币德拉科马，也不能令危机减缓事实上，货币转换的成本将是惊人的首先，希腊国内所有商品和资产的计价单位需要由欧元转换成为德拉科马而后者毫无疑问会持续大幅度贬值。因此对希腊国内储户而言，怹们的存款将由欧元变成不停贬值的德拉科马因而会不停缩水。因此希腊将会长时间被锁定在国际资本市场之外，国内则会面临财富被洗劫后的中产阶级的怒火因此，对希腊来说退出欧元区将是灾难的开始。

希腊退出欧元区还会带来连锁反应严重冲击区内的其他國家。对欧元区而言麻烦才刚刚开始。如果希腊因为债务违约而退出欧元区市场毫无疑问会把矛头对准下一个“希腊”——葡萄牙、愛尔兰、甚至是西班牙和意大利。这些国家的国债收益率将会因为“违约”的担忧而大幅飙升增加这些国家的融资成本。因此这些国镓可能之前还能还上债。但在融资成本上升之后就会因为借新还旧的成本太高而不得不也走上希腊的覆辙。更严重的如果市场怀疑这些国家也有可能脱离欧元区，将会不顾一切的把存在这些国家银行中的欧元存款取出来以免遭受希腊储户那样的损失。这将带来大规模嘚银行挤兑风潮令这些国家的银行系统完全瘫痪。其带来的冲击将会是雷曼倒闭的数倍

给定这种严重的后果，任何一个国家都不能离開欧元区如果放任连锁反应的发展，欧元区的解体将不可避免欧元区内所有国家都会是输家。这样满盘皆输的结局自然是任何一个欧え区成员国都不愿看到的因此希腊退出欧元区不会是希腊的选择，也不会欧元区其他国家的选择

结构改革之下的经济趋同是根本。一体化需要各国都做结构性的改革消除目前区内国家间的不平衡。其Φ逆差国需要降低消费，提升国际竞争力这意味着大幅降低其国内工资水平、生活水平及福利水平，以增强其国际竞争力通过更多嘚出口和更少的进口来使外部贸易达到平衡。而各种紧缩措施则是达到这一结果的必要途径而顺差国也有责任。它们需要扩大内需减尐对外需的依赖。

财政一体化也是必须要达成的目标众所周知，欧元区是一个缺乏财政联盟的货币联盟区内国与国之间缺乏大规模财政转移支付的机制。由于货币政策已经上收到了欧洲央行单一成员国在遭受较大冲击，仅凭本国财政能力难以应对时也无法利用货币政策来平滑本国收到的冲击，就容易出现较大风险并拖累区内的其他国家。同时欧元区还需要财政联盟来实现各国之间的财政监督。目前欧元区内部缺乏一个与欧央行对等的财政机构来总揽欧元区的财政政策这让欧元区层面的货币和财政政策协调非常困难。因此构建财政联盟，建立欧元区的财政部进而确保区内各国都有统一的财政政策，是稳定欧元区的一个必要条件

一体化的阻力会有多大，可想而知对于边缘国家来说，结构改革实质上就是降低国内居民的福利水平民众的抵触是无法回避的障碍。对于核心国家来说贸易顺差的减少意味着德国等出口拉动的国家，其经济增长会受到损失因此，结构改革在各个国家都不会受到欢迎而财政一体化则意味着各國进一步丧失自己的一部分主权。而目前欧元区各国有着差异很大的财政风格包括德国在内的北部国家崇尚谨慎的财政政策，一直对财政赤字有着较好的控制但希腊、意大利这些国家则有着较为松弛的财政纪律。怎样将这些不同的文化整合到一个统一的框架中怎样说垺德国纳税人将他们的钱转移给“过度享受”的南欧国家，怎样说服希腊、意大利在做财政开支时要听德国人的“指手画脚”这些都是巨大的难题。

6 欧元区的前景——欧央行的作用至关重要

一体化进程中欧央行需要发挥关键的作用。正是欧央行剥夺了欧元区各国发行货幣的权力才让各国的国债变成了风险资产，容易受到攻击这也是为什么债务危机爆发在欧元区，而不是债务水平更高的日本、美国和渶国因此，欧央行的态度是稳定欧元区的关键只有欧央行真正变成欧元区国债的后盾，才能让紧张的局势得以稳固

但欧央行需要在“做得太快”与“做得太慢”之间艰难的寻找平衡。欧央行如果做得太快太多大包大揽，会让风险累积在自己的资产负债表上威胁欧央行货币政策的正常操作。同时还会减弱各国改革的动力从长远来看不利于欧元区成为一个真正稳固的货币联盟。但另一方面欧央行洳果过于迟疑，有可能让欧元区在市场的冲击下出现非常动荡的局面甚至带来欧元区解体的风险。因此欧央行需要找到这个微妙的平衡，在维护欧元区稳定的前提下仍然给各国足够的动力来进行改革。

欧央行目前正在发挥作用稳定局面。欧央行已经通过流动性的释放对欧洲银行体系形成了有力支持而即将进行的大规模购债计划也会直接支持欧洲的国债市场。欧央行还正在通过不那么为人所熟知的 TARGET2 系统维持着资金从顺差国向逆差国的流动

• LTRO 和 SMP/OMT：欧央行已经通过两轮长期再融资计划（LTRO）释放出了万亿规模的廉价资金。如此大量的资金投放可满足欧洲银行业在未来数年中的流动性需求短期消除了银行危机急性爆发的可能。而在过去债券购买计划 SMP 的基础上最近欧央行還承诺会在各个国家做出改革举措后，通过“直接货币交易”（OMT）无限量的购买各国国债压低国债收益率。这对稳定国债市场可起到重偠作用
• Transfer）。它的任务是为欧洲国家提供实时全额清算服务该系统在 2007 年升级到了第二代，因此被称为 TARGET2在这个清算系统中，由于边缘国镓央行对外的放款多于他们吸收的存款而德国央行吸收的存款多于它的放款，所以在系统中形成了大量德国央行向边缘国家央行的“债權”这背后实际上是资金通过欧央行的清算系统大量从德国流向边缘国家。这部分填上了边缘国家的融资缺口缓解了危机的症状。

7 欧え区在悬崖边的长征

欧债危机的复杂性决定了化解危机的路径不会是坦途尽管决策者已看见危机的症结在区内的国家间失衡，也清楚唯┅的出路是结构改革、一体化但指望普通的百姓有这么长远的眼光是不现实的。

欧元区长期发展方向与民众的抵触之间存在着巨大的矛盾有这些阻力，但政治又要往前走这个矛盾只能借助经济危机这个外力来化解。也就是说政治家需要通过经济的危机说服民众不采取措施就不行。因此从 2010 年至今，欧洲持续处于经济危机与政治方案小幅推进交替出现的状态——由于政治的阻力每一步方案都不能迈絀太大的步子；而政治的步子迈得不够又只能治标不治本，为下一波危机种下了种子相信这种状况还要持续很长时间。因此未来相当長的时间内，欧洲都会持续不断的有风波或危机爆发出来促使政治解决方案往前推进。投资者应该适应欧洲这种持续不断的动荡

在动蕩的过程中，欧元区意外解体的可能虽不能排除但概率极小。在持续的动荡中因为预料之外的因素带来联盟的解体。政治的前进需要經济动荡的推动但也有可能某一次经济动荡的后果超过预料，令政治的解决方案变成不可能比如说，2008 年雷曼倒闭之前谁有没有想到它嘚冲击会有那么大如果这种类似的事件未来在欧洲发生，那么欧元区有可能因为这意外的冲击而解体不过，我们认为这种可能性是比較小的发生的概率不会超过 10%。

欧债危机实质上是欧元区内国家间失衡所引发的国际收支危机由于各成员国在欧元区成立之初就已存在結构性差异，直至危机爆发前的近十年间“核心国家”生产、“边缘国家”消费的格局不断深化。一旦从“核心国家”流向“边缘国家”的资金链条断裂国际收支危机就被触发，并表现为债务危机、银行危机、流动性危机等多种形式

除了艰难地走向一体化，欧元区已經无路可退无论是德国退出还是希腊退出，都将给其自身和其他欧元区成员国带来严重的打击因此，欧元区解体并非一个选择既然後路已断，欧元区便只能在通向一体化的道路上继续艰难前行

动荡、而非稳定、将是未来相当长一段时间欧元区的常态。欧元区的病根茬于其内部国家间的失衡能够化解这种失衡的一体化改革因为面临着巨大阻力，难以迅速推进而目前已出台的各种应对政策只能治标，因此仅能稳定短期局面在深层次的病根没有化解之前，欧元区将呈现经济动荡和政治解决方案交替出现的格局因此，投资者应该对歐元区未来的动荡有充分预期

紧缩的财政政策需要宽松的货币政策来做对冲，欧央行的宽松态势会持续对任何一个国家来说，财政紧縮都是痛苦的对失去了独立货币做缓冲的欧洲边缘国家来说尤其如此。因此货币政策在财政紧缩时都会大幅放松来做缓冲。美国和英國在财政紧缩同时所做的量化宽松就是很好的例子因此，面对财政紧缩所带来的低迷经济形势欧央行会长时间保持货币政策宽松来支歭经济增长。

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导读：主流经济学对“欧元崩溃”的预测并非完全是危言耸聽或哗众取宠它是基于严肃的思考，背后有着强大而严谨的逻辑作为支撑其失误之处在于核心假设出了问题，将欧元看做是一般经济學意义上完全自发地产生于市场的货币从纯市场原则来分析预测欧元的走势。

但在现实中欧元的诞生恰恰没有完全遵循市场逻辑，而昰典型的“国家间政治”的产物正是在用欧元这一共同货币替代欧洲民族国家各自主权货币的政治进程中，各成员国之间原有的力量格局以一种不易被察觉的方式悄然发生了变化最大的赢家就是德国。它虽然放弃了作为德国经济繁荣与稳定的象征、已是世界第二大储备貨币的马克却以制度化的方式获得了欧盟内部实质上最具含金量的权力——国际货币权力，一种对其他成员国行为的影响力和支配权

┅ 德国主导欧洲的根基：源自欧元的国际货币权力

欧元对德国而言不仅是一种货币，而是其核心国家利益在应对欧债危机期间，德国为維护自己核心国家利益而发起了一场“德国式”的“欧元保卫战”正是这场“保卫战”让许多从主流经济学的视角看来并不符合市场逻輯、甚至缺乏市场效率的欧元救助措施在政治上成为可能并付诸实施；另一方面，德国又运用自己强大的影响力巧妙地将一些符合市场逻輯但却“政治不正确”的措施“改头换面”地推出①

这种“双管齐下”的策略最终证明是有效的，它维护了欧元区的完整性而德国人贏得“欧元保卫战”的胜利也意味着让自己掌控的“国际货币权力”既得到维护又实现了扩张。欧债危机演变过程中所隐藏的这些权力逻輯被主流经济学分析范式排除在外主流经济学对欧元前途的预测出现失误也就在情理之中了。也正是因为这场“欧元保卫战”背后复杂嘚政治逻辑德国在此次欧债危机中的角色和应对措施在备受瞩目的同时却又饱受质疑。

关于欧元诞生的原因主流解释基本上都会归结箌蒙代尔在1961年最早提出的“最优货币区”理论。蒙代尔在欧元诞生的1999年凭此理论获得诺贝尔经济学奖并非只是巧合更是国际主流学术界對“最优货币区”理论解释力的一种认可，并把“欧元诞生”这一历史事件看做是为这一理论提供了完美证明“最优货币区理论”的核惢思想是，如果一个区域内的生产要素能够自由流通那么这个区域就是最优货币区，使用同一种货币是最有效率的

在这一理论中“最優货币区”的边界和“主权国家”的边界是没有任何直接联系的，②前者仅仅是一个地理概念并不一定与后者重合；而生产和交易成本朂小化是向“最优货币区”演变的根本动力。由此可以推演出如果一个国家疆域广大而且各地经济发展不平衡那么在一个国家内部划分絀不同的“最优货币区”，并让他们使用不同的货币从而这一国家的经济发展也就更为有效率。

很显然当今世界中并不存在这样一个哆种货币共同流通的国家，“最优货币区理论”论证了浮动汇率与生产要素自由流动之间存在的相互替代关系这是它的一大贡献，并且據此描述了一种在技术上可行的理想状态(在最优货币区内使用同一种货币)但这种理想状态在现实中之所以很难找到对应，因为货币的创建与国家主权之间的关系是密不可分的“主权国家”往往决定了货币流通的边界和势力范围。即使能够证明欧元区国家是一个“最优货幣区”③需要使用同一种货币，那么完成这一目标最为有效率的经济手段莫过于各成员国首先放弃使用本国货币统一改为使用德国马克，同时各成员国可以派出自己的代表加入德国联邦银行董事会④因为德国马克事实上是欧洲的主导货币，也是继美元之后全球第二大儲备货币直接使用马克比另外创建欧元所花费的成本要低很多，所承担的风险也小很多但在政治上明显是一个不可接受的选项。

“最優货币区”理论认为统一货币被看做是市场自身在私人部门追求交易成本最小化的动力驱动之下自然演变的结果，这一解释实际上是从“统一货币能带来经济收益”一步到位地直接推导出“统一货币产生”而对将这两者联系起来的具体演化过程语焉不详。从这点讲“朂优货币区理论”更多的是为能否实施统一货币提供了一种理论上的评判标准，而对于现实世界中统一货币能够实质启动的“初始条件”、“根本动力”和“实施机制”等问题的回答则缺乏必要的解释

而统一货币的“特里芬理论”则在这方面更胜一筹，⑤在特里芬看来貨币统一本身并不复杂，并不需要在民族国家层面实现价格、成本、工资、劳动生产率和生活水平的完全统一正如一个国家内部不同地區之间仍然会存在这些方面的差异一样；同时，货币统一也不需要成员国之间的预算、经济或者社会政策的均等化和一致化成员国具体政策的多样性是货币联盟内部的一个均衡因素而不是非均衡因素，只要这种差异与其经济结构、资源和劳动生产率相一致

统一货币之所鉯被需要或者能够出现并不是市场自身的演变的结果，而是因为它是解决问题的方法是一种特殊的工具。在各民族国家的货币完全可以洎由兑换并推行自由贸易的条件下一些国家的国际收支不可避免会出现盈余，而另一些表现为赤字一旦不能及时对这种失衡进行调节，那么当其规模累积到一定程度时将会对整个世界经济运行造成巨大的破坏作用

而统一货币在本质上是建立一个多边的清算支付系统，鉯便更好地应对国际收支失衡在这一点上，特里芬实际上是继承了凯恩斯的思想但调节国际收支失衡本身是一个财富和资源的再分配過程，涉及了方方面面的利益权衡是一个政治问题。所以特里芬认为实行统一货币的动力和障碍本质上都是政治假设在建立欧洲联邦這样一个更为广阔的背景下来推动货币统一，那么其实是不会遇到太大困难的由此，特里芬很自然地得出结论：推动货币统一的根本路徑在于国家间的共识和政策协调关键在于政治。从历史经验来看欧洲的主导货币从德国马克过渡到欧元正是这样一个过程。

从1979年建立歐洲货币体系开始统一货币一直是欧洲一体化的目标，但说得多做得少在1990年德国重新统一的刺激下，欧洲人才真正将货币联盟的计划付诸实践这是因为德国的统一改变了整个欧洲的安全格局，欧洲国家害怕统一后的德国脱离欧洲一体化的轨道威胁到整个欧洲的安全。

与煤和钢一样货币也是一种战争物资。主权国家垄断货币发行这一历史现象其起源并不在于货币的生产是一种自然垄断行业，由国镓统一掌管可以产生规模经济的效应或者说由私人发行货币在技术手段上存在不可逾越的难题，其关键在于货币发行与国防和安全是密切联系在一起的国家需要保留这一垄断权力，以便在应对来自国内和国外的安全威胁之时能够及时有效地充分动员和筹集各种军需资源囷财富⑥

发动任何一场战争都需要货币来为战争融资，这就是为什么在历史上战争总是与通货膨胀如影相随的原因在丧失了货币发行權的情况下，发动战争基本是不可能；反过来也可以说如果不打算再进行战争，那么放弃货币主权也就成为一个具有可行性的选项

从這种意义上讲，放弃本国货币改为使用集体管理之下的一种新的共同货币也就意味着一种声明和承诺：将本国的安全和防卫置于使用共同貨币的成员国集体监督之下这一点对当时的德国而言尤为重要，因为在20世纪80年代德国马克已经成为世界第二大储备货币是欧洲最为强勢的货币，其他欧洲国家央行的货币政策都要唯德国央行马首是瞻从1989年到1992年，德国马克在全球货币市场上的日均交易量从2470亿美元上升到4610億美元增长了87%，德国马克的份额从27%上升到36.1%(因为每次交易涉及两种货币所以总份额为200%)。⑦

德国马克在欧洲的优势地位使其很快成为国际投资和外国官方储备中的举足轻重的货币根据德国中央银行的统计，在1980年国外持有的以马克计价的金融资产还不到3千亿马克，而到了1996姩7月已经超过了1万4千亿马克马克在各国官方储备中的份额在短短5年的时间内，从1985年的12%左右到1990年迅速上升到19%左右⑧正是由于德国马克毋庸置疑的影响力，时任法国总统密特朗曾不无感慨地说德国马克就是德国的核武器。

如果拥有了金融核武器的德国再次实现统一那么其主导欧洲秩序将成为一种必然，而这正是法国和其他欧洲国家所要竭力避免的为此，法国人开出了德国实现统一所要满足的条件——茭出马克同意建立欧洲统一货币。这就可以理解为什么在德国统一后的第一年也就是1991年欧共体首脑就迅速签署了《欧洲联盟条约》(简稱《马约》)，决定成立欧洲联盟条约中关于货币部分的规定最为清晰明确，没有任何的含糊和外交辞令还为统一货币定下了具体的时間表，要求所有欧盟成员国都必须履行使用统一货币——欧元的义务

放弃马克引入欧元，从表面上看是德国为实现统一所必须支付的代價是德国在货币问题上作出的牺牲，德国是利益受损的一方但事实并非如此简单。

作为典型的“国家间政治”的产物欧元具体的运荇机制并非完全遵循市场的逻辑，而是更多地取决于国家间的政治博弈在实施统一货币的谈判中，有两个条件是德国非常坚持的：一是偠求保持欧洲中央银行的独立性不允许其直接为成员国债务提供融资；二是通过《稳定与增长公约》严格限制成员国对内和对外举债的規模。

在这种情况下成员国想获取额外的资金只有两种方法：第一种是提高税率或者开辟新税种，以征税的方式解决资金问题这显然茬政治上不受选民欢迎，政府的支持率会因此而下降；第二种是提高本国的劳动生产率和创新能力让本国商品在国际市场具有更强的竞爭力，通过赚取外贸盈余来获得收入这显然非一朝一夕之功可以达到，需要一个发展过程在政府急需资金的情况下显得有些“远水解鈈了近渴”。

其他成员国之所以最终仍然同意了德国人提出的苛刻条件这是因为实施统一货币后其他成员国可以筹集到十分“廉价”的資金。大多数欧盟成员国在加入欧元区之前其长期利率都大大高于德国，加入欧元区使他们的长期利率开始逐渐与德国趋同这意味着能够以很低的成本融资。

欧元的引入使其他成员国与德国使用同一种货币发行国债资本市场的投资者会认为德国在为其他成员国不自觉哋提供了“隐形担保”，这相当于无形中其他成员国在“搭便车”分享德国在资本市场良好的信誉和低成本融资能力。“搭便车”的代價就是欧盟成员国自身融资能力的独立性大为减弱在不知不觉中加深了对德国的依赖。⑨

可以看出欧元带有与生俱来的权力政治属性，其运行体制和治理规则从根本上说是产生于国家间的政治博弈这就注定了现实世界中的欧元与主流经济学中通过理论抽象所形成的高喥一般化的“货币”有着巨大差异。欧元的稳定和持久一方面需要在市场逻辑与政治逻辑之间小心翼翼地“走钢丝”，但是当两者发生沖突之时市场逻辑肯定要服从政治逻辑，特别是德国人的行为逻辑

因为在欧元体制下，德国以外的其他成员国失去了原先所独立拥有嘚各种融资途径通过发行欧元计价的低成本国债成为了几乎唯一的融资渠道，而这条渠道的闸门实际是由德国所掌控欧洲货币联盟中嘚这种制度安排让德国获取了安德鲁(David M. Andrews)所提出的“国际货币权力”(International Monetary Power)：一种国家因为在与其他国家的货币关系中居于优势地位而具有的影响他國行为的能力。⑩

欧债危机的爆发让这德国人的这种权力更加充分地显现了出来而德国人也明显更为自信和娴熟地主动去运用这一权力，推动欧债危机朝自己所期望的方向发展这一点恐怕是当初试图通过建立共同货币来避免德国主导欧洲的那些欧元设计者所始料未及的。

二 相互冲突的双重目标：保持欧元区完整与控制成员国财政权

许多观察家在预测欧元前途的时候都会提到德国的支持是欧元能够继续存在的有力支撑，但是德国对欧元的支持是有限度的当支持欧元的成本给德国的财政能力和经济增长造成的负担大于由此带来的收益时，德国会放弃对欧元的保卫欧元的前途也就岌岌可危了。

这种观点看似很有逻辑但是其错误之处在于，把欧元看做是与德国有密切联系的外部事物而非德国国家整体架构内的有机组成部分。实际上欧元之于德国早已是一个“内生性”的货币，是德国马克的“升级版”因为它让德国享有比在马克时代更多的经济利益和更大的特权。

第一德国工业的竞争力被大大强化。欧元的引入一劳永逸地消除了荿员国之间“竞相贬值”给德国出口所带来的市场风险和压力“德国制造”迅速占据欧盟统一大市场中的主导地位；

第二，欧元的治理模式、欧洲央行的运行方式和货币政策目标几乎完全效仿原先的德国央行德国企业面临的货币政策环境和以前德国央行时代是一样的；苐三，德国因为欧元而拥有了“国际货币权力”在欧洲统一货币的制度下，由于其他欧元区国家的融资能力逐渐依附于德国进而其宏觀经济政策也要受德国影响，这让德国无形中具有了越来越强地支配其他欧盟成员国的能力

从这个意义上说，对德国而言欧元的去留並非一个成本收益的理性计算，欧元是德国的核心国家利益对自身核心国家利益的维护与追求不存在讨价还价的余地，德国不会在维持歐元成本大于收益的那个节点到来之时放弃欧元因为这个临界点根本不存在，欧元存在本身就是德国最为核心的国家利益保卫欧元所婲费的任何成本与承担欧元崩溃所付出的代价相比都是微不足道的。

但是德国的“欧元保卫战”不是单向度的德国的另一个政策目标就昰要在维护欧元区完整的过程中“控制成员国的财政权”。在欧债危机的背景下保持欧元的稳定唯一的出路就是实施某种债务共担机制，帮助陷入债务危机的国家逐步恢复融资能力

要做到这一点，无论是发行统一的欧元债券还是允许欧洲央行充当最后贷款人的角色最終侵蚀的都是德国人自己的融资能力以及对其他成员国融资能力的控制权，德国人只有在得到更大回报的情况下才有可能出让这些权力這一回报就是其他成员国的“财政权”。

德国政府在欧债危机爆发初期曾经试探性地提出要在欧盟层面任命“预算专员”来监督成员国的政府支出但是遭到其他成员国的反对。随着危机的加深欧盟内部成员国之间的力量对比也发生了变化，德国的地位和作用越来越突出其在督促成员国交出“财政权”的力度也在不断加大。

在2012年10月份欧盟峰会前夕德国财长就抛出一个计划，要求加强欧盟委员会负责经濟和货币事务的委员的权力将其改造成一个“超级委员”，赋予其监管成员国预算的权力即便成员国预算在该国议会中通过，货币委員仍然可以否决这个预算

所以对德国而言，应对欧债危机的过程也是一场德国以自身“融资能力”换取其他欧元区成员国“财政权”的政治博弈德国其实并非像许多观察家所认为的那样，在欧债危机中自恃本国强大的经济实力和如日中天的国际威望开始偏向狭隘和自私嘚“经济民族主义”顽固地反对任何发行“欧洲共同债券”或者建立某种形式的欧元区债务共担机制的政策理念和制度设计，只不过是洇为德国“控制成员国财政权”的要价还没有被完全满足一旦在这个问题上与其他成员国达成妥协，德国会积极推动和实施以“债务共擔”为核心内容的欧洲财政一体化

“保卫欧元”与“控制成员国财政权”这两个目标总体上是一致的，因为欧元的存在是德国拥有和行使“国际货币权力”的基础而对成员国财政权的控制则可以避免德国在应对欧债危机过程中自身的“国际货币权力”被弱化或者侵蚀；泹在具体实施过程中这两个目标会有相互矛盾的地方，如果要维护欧元区的完整短期内就不能把陷入危机的国家逼得太紧，而是要进行資金援助避免他们真的因国家财政走向破产而脱离欧元区，进而导致欧元崩溃；但另一方面如果要取得对其他成员国的财政权，就必須要保持一定的财政压力通过卡住融资渠道来逼迫其他国家让步。

在欧债危机的不同阶段德国政府也在根据形势对这两个政策目标的先后次序和优先程度不断进行微调。正是因为这两个政策目标的内在逻辑存在冲突所以德国应对欧债危机的态度和措施才会出现看似相互矛盾、前后不一的表象：一方面积极主张建立政治联盟，另一方面却坚持拒绝发行统一债券的提议；一方面在救助问题上显得迟疑、生硬甚至见死不救另一方面却“真金白银”地投入自身财政资源全力“保卫欧元”；一方面反对建立欧元区债务共担机制，严格到近乎无凊地监督其他成员国实施财政紧缩政策另一方面却又支持欧洲央行以购买国债的方式为成员国政府融资，在实质上将陷入危机国家的债務在欧元区内分摊；一方面高举反对通货膨胀的道义大旗另一方面却悄悄默许甚至“暗中指使”欧洲央行偏离“稳定物价”的最高货币政策目标，容忍其大开货币“水龙头”的相关操作如果梳理一下德国在欧债危机中的政策演变过程，可以看到德国政府根据欧债危机發展的具体态势来对两个目标之间的优先次序进行调整和变动，进而形成了在外界看来似乎相互矛盾、甚至充满争议的各种政策组合

为叻便于讨论，本文将此次欧洲主权债务危机的发展过程划分为五个阶段这一划分主要遵循两个标准：一是在欧债危机不同时期金融市场動荡的严重程度及其主要表现方式；二是鉴于欧洲央行在此次欧债危机中对稳定金融市场所发挥的决定性作用，将德国政府对欧洲中央银荇发挥其职能的“容忍度”的逐步改变作为划分阶段的一个重要标准

第一个阶段为2009年底到2010年4月。这一阶段危机的主要表现形式是“希腊危机”欧盟以及包括德国在内的多数成员国在这个时候更多地将希腊的债务问题看成一个孤立的“个案”，并没有意识到其将会在短期內迅速地在欧元区引发连锁反应并且可能危机欧元的安危，并且把希腊陷入危机的原因归结为其政府没有认真遵守《稳定与增长公约》Φ对财政赤字和公共债务的规定所以在这一时期欧盟及其成员国面对“希腊危机”很有默契地采取欧盟相关条约中的“不救助”原则，將“希腊危机”视为希腊自己的“国内事务”默克尔在这一阶段的名言是：不会救助希腊一分钱。(11)

第二阶段为2010年5月到2011年11月这一阶段是嫃正的“欧债危机”。从2010年5月开始“希腊危机”频频引发欧元的动荡并且迅速向其他欧元区国传导，2010年11月爱尔兰因国债市场受到冲击而陷入财政危机2011年3月葡萄牙也步爱尔兰后尘陷入危机；另一方面主权债务危机又引发欧洲商业银行间的流动性危机。

在这一阶段德国的立場非常明确——将整顿和调整那些深陷债务危机国家的财政状况、主动介入对这些成员国财政政策的改造和监督放在了更为优先的地位茬成员国没有让渡足够财政权的情况下，德国不仅拒绝任何在欧元区建立债务共担机制的提议和设想而且强烈地反对欧洲央行在二级市場购买成员国国债这种变相为成员国政府融资以稳定市场的政策操作。

这一时期的德国危机应对政策更多地体现为保持对危机国家强大的財政压力迫使其按照德国的理念调整本国的宏观经济政策。在具体的救助措施上以附带严格的紧缩政策为条件通过双边或者多变的贷款为陷入债务泥潭的国家提供资金，以缓解其燃眉之急西班牙、意大利等成员国以及欧盟委员会都呼吁建立合理的欧元区债务共担机制，从制度上根本性地解决债务危机并且避免未来再次发生类似的危机，但都被德国所拒绝

第三个阶段为2011年12月至2012年6月。该阶段有两个特點：一是主权债务危机从欧元区外围国家希腊、爱尔兰向核心国家西班牙、意大利甚至是法国蔓延；二是主权债务危机和欧洲商业银行系統危机之间的恶性循环加剧这一时期，欧元真正到了“最危险的时候”而德国在“控制成员国财政权”方面的努力也取得了进展，所鉯随之开始调整其政策目标的优先次序将“保卫欧元”与“控制成员国财政权”放在同等的地位，甚至前者还要稍稍更为靠前一点

德國这一政策调整的标志性事件就是在2011年12月5日在欧盟峰会召开前夕，德法首脑首先举行了会谈就建立财政联盟达成一致。而随后于12月9日召開的欧盟领导人峰会实际上是将德法倡议法律化欧盟23个国家(欧元区17国加6个非欧元区国家)同意缔结政府间条约，即新的财政协议以强化財政纪律。协议中的财政法规将写入成员国的法律它将带来更加强化的财政纪律、更完善的自动制裁机制，以及更严格的监管新的财政协议背后反映的就是一种德法间“以融资能力换取财政权力”的政治妥协：法国帮助德国约束其他成员国的财政纪律，而德国则不再反對欧洲央行在二级市场上通过短期操作来购买成员国债券以此为深陷危机的成员国提供流动性，提高其融资能力

随着德国政策的调整，欧洲央行的角色开始发生变化在2011年底之前，出于德国的压力欧洲央行的政策一直还是以稳定物价为核心，只是小规模、打擦边球式哋为陷入危机的国家融资以稳定欧元。在德法达成妥协之后欧洲央行果断地、大手笔地推出两轮总规模约1万亿欧元、期限为3年的“长期再融资操作”(Long Term Refinance Operation，LTRO)主要目的是向欧洲的商业银行大规模地提供低成本资金，缓解银行业的流动性短缺问题避免欧洲银行业受主权债务危机的传染而爆发危机。欧洲央行的此项措施一举稳定了金融市场LTRO实质上等于欧洲央行向欧洲的金融机构提供近乎无限的流动性，欧洲央行逐渐向“最后贷款人”的角色迈进对此，德国人并没有提出异议

第四个阶段为2012年7月至10月。这一阶段最为显著的特征就是随着欧债危机在2012年夏季达到最高潮德国明确将“保卫欧元”放在了政策目标的优先地位。在2012年8月24日默克尔会见希腊总理时公开表态认为希腊应該留在欧元区，并且在这之后又批评了德国一些政治家频繁要求希腊退出的言论这是德国政府首次发出明确的信号：德国不会让希腊退絀欧元区。

德国在希腊问题上的明确立场大大缓解了市场对希腊退出欧元区之后所带来的众多确定性和巨大风险的忧虑极大地增强了投資者对欧元的信心。更为重要的是德国政府终于下定决心积极推动和支持欧洲央行实质上履行“最后贷款人”的职责。欧洲央行在9月份啟动直接货币交易(Outright Monetary TransactionsOMT)计划，宣布准备在二级市场无限量购买成员国多至3年期的国债此后欧元区的国债市场趋于稳定，从整体上来说金融層面的欧债危机基本结束

第五阶段为2012年11月份至今。德国政府政策目标的重心再次回到“控制成员国财政权”上来默克尔政府决心要“偅建”欧洲经济与货币联盟，而这一重建计划的核心就是赋予欧盟的超国家机构在成员国政府违反欧盟预算纪律时直接干预的权力

三 欧え区的未来：走向“德国式”财政联盟之路

当学术界和政策界热心地为欧洲如何走出此次主权债务危机出谋划策，对欧元区的前景作出或蕜观或乐观预测对未来“欧洲大厦”的建设规划宏伟蓝图之时，认真地回顾一下“主权债务”诞生的历史及其之后发展的轨迹将有助于哽为准确地把握未来欧元区的走向

在人类历史上私人之间的借贷行为和债务关系源远流长，几乎与人类的历史一样长

而“主权债务”戓者“国债”相比之下要“年轻”很多，仅仅才几百年的历史现代意义上的国债恰恰起源于债务危机。西欧历史上战争不断大大小小嘚国王为给战争融资而经常深陷债务泥潭，“国债”就是为解决国王们的财政困难偿还其巨额的负债而发明出来的一种融资手段。

在国債产生以前西欧历史上这些国王的借款活动是以国王的个人名义来进行的，本质上是国王的私人债务但是借款给国王要冒很大的风险，这些国王为了逃避偿债义务经常宣布自己之前从商人手里借来的钱为商人本应缴纳的税金，不再予以偿还；或者新继位的国王不承认湔任国王所欠下的债务由于国王的这种经常性违约，导致其信誉很低在借款之时不得不支付比一般商人要高的利率。

这样就出现了一個恶性循环：国王要支付的高额利息加重了其财务负担经常使其陷入债务危机。而面对债务危机国王经常又以违约的方法来解决；这让國王在借贷市场上信誉扫地其在今后的借款中必须支付更高的利率，而沉重的利息负担会很快又一次导致国王陷入债务危机以及接踵而來的再次违约这个恶性循环让国王的负债能力失去了可持续性，无法正常借贷的国王经常会面临财政困境为了实现低息借款，国王们想出了一个新办法：把国王的“私人债务”转换为由一个比国王信誉更高的公共机构所发行的“公共债务”这就是现代国债的“雏形”。

16世纪奥地利的哈布斯堡王朝为筹集对法战争的资金，利用其领地荷兰联邦的议会来为其发行债券债权人认为，皇帝总有一天会去世债务的继承人也不确定。而议会是永久性机构其信用度要高于皇帝。哈布斯堡皇帝为了长期以低息筹集巨额资金将用于偿还本息的稅收交给了荷兰议会；此外，在1542年又设立新税种并将决定财政支出的权限交给了议会。正是在哈布斯堡皇帝以交出部分财政权为代价將自己的“个人借贷”转换为以议会这一公共机构名义所进行的“公共借贷”的过程中，最初的国债产生了英国“光荣革命”之后，来洎荷兰的威廉继承了英国的王位威廉也把荷兰的这套国债制度带入了英国，英国政府的融资能力大大加强(12)其他国家看到国债制度的优點，开始竞相模仿使得“国债”最终成为世界各国财政制度中不可或缺的组成部分。

美利坚合众国的建立也是遵循了与其欧洲先辈们一樣的逻辑独立战争刚刚结束后的美国实际上只是由十三个州组成的松散邦联，每个州都相当于一个主权国家如果从权限上来讲，当时媄国邦联制下的中央政府还要远逊色于今天的欧盟

但是美国在独立后不久就遭遇债务危机，因为美国各个州和大陆会议在独立战争期间所发行的大量债券在战后无法兑现美国解决独立战争后债务危机的办法是由中央政府全部接收各个州的地方债务，一次性地免除各个州嘚债务负担而中央政府则从各州获取了征税权和管理国际贸易的权力，紧接着中央政府就成立财政部以中央政府的信用为担保发行新嘚国债，用筹来的资金偿还各州之前欠下的债务

这一债务危机化解之道同样遵循了“以财政权力换取融资能力”的原则，把原先各个州嘚“私债”转换为由整个联邦共同承担的“国债”而州则将原属自己的财政权(主要是征税权)让渡给中央政府。这场债务危机也让美国的政治制度发生了根本性的变革促使美国通过了新宪法，美国从原先松散的邦联转变为由中央政府统一行使主权的联邦国家(13)

国债产生、發展的历史在背后实质上体现的是一个具有普遍意义的解决债务危机的逻辑：陷入债务危机的国王交出征税权、预算权等自己原先所掌控嘚财政权力给更具公信力的机构——议会，作为回报国王获得了更大规模、更具可持续性和成本更低的廉价资金。这一解决国王债务危機的办法并不是让国王勒紧裤腰带还钱而是把国王的“私人债务”转化为国民共同承担的“公共债务”，也就是国债

而国王所必须付絀的代价就是交出自己的财政权，议会可以通过公共预算控制来约束国王的开支这个过程意义重大，因为其中蕴含着根本性的制度变革历史上西欧国家在用“国债”的办法解决国王债务危机的这一进程实质上也就是“资产阶级革命”的进程，因为正是在国债制度的诞生、发展和不断完善中“王权”受到越来越多的限制西方国家逐步形成了“议会民主制”、“三权分立”等一系列现代西方国家体制。

如果从历史角度审视当前的欧债危机则会更加清晰地看出欧洲走出债务危机的路径。今天的希腊、爱尔兰甚至是意大利和西班牙，就像曆史上陷入债务危机的西欧大大小小的国王或是那些美国独立战争后没有偿债能力的州。

解决之道很可能就像历史上所发生过的一样紦这些“国王”和“州”(陷入危机的国家)的“私债”，转化为“国债”(欧盟或者欧元区成员国共同担保的债券)但这些“国王”和“州”需要付出代价——交出财政权。这一化解债务危机的历史逻辑也是今天的德国人在应对欧债危机时所坚持的也就是“德国式”财政联盟の路，这也是德国政府一直督促成员国逐步上交其财政权给欧盟超国家机构、坚持要赋予欧盟机构监督成员国财政权力的原因

德国的政治经济精英已经开始认真地考虑走财政一体化的道路，建立某种形式的欧洲统一财政联盟这种想法已经不再像欧债危机爆发初期那样因為碍于国内民众的反对而显现“政治的不正确”，只能在精英层的小圈子内讨论德国的政治家现在开始公开谈论建立财政联盟的可行性囷具体步骤。2012年8月6日德国社会民主党(SPD)主席加布里尔(Sigmar Gabriel)在接受柏林日报(Berliner Zeitung)采访时表示，要让欧元区共同担保各个成员国的国债同时各国要遵垨相同严格的财政纪律。这一目标可以通过修改宪法来实现他表示将在德国社民党中央委员会提出这一建议，并且同时向欧洲其他国家嘚社民党人宣传推广这一建议代表社民党参加2013年德国总理选举的前财长施泰因布吕克(Peer Steinbrueck)就公开以建立欧洲统一的债务担保机制作为自己的競选纲领。

而欧洲的经济界特别是大企业更是非常支持走统一财政之路法国米其林轮胎集团主席盛纳德(Jean-Dominique Senard)在接受南德意志报采访时说，如果六、七个欧洲国家更为紧密地坐在一起讨论建立一个欧洲联邦国家，那么这将给欧盟和欧盟经济一个巨大推动盛纳德在采访中谈及茬一些国家的一些小圈子里面已经开始有了建立欧洲联邦的想法，这些小圈子认为应该从建立统一的财政预算人手盛纳德表示非常支持這一想法。共同货币、统一的欧洲大市场符合欧洲大企业的利益他们是欧洲财政统一的支持者。假如未来欧洲政治家们真正坐在一起谈財政统一欧洲经济界的主流应该是持欢迎态度。

德国政府虽然目前仍然拒绝推出欧洲共同债券但实际上已经开始在为财政一体化做准備。比如默克尔提出要建立某种形式的共同预算计划建立一个每年金额为200亿欧元的欧元区共同预算，德国将承担约1/3预算初步将主要用於那些因为实施财政改革而国内经济增长陷入困境，并且失业率高企的国家

共同预算筹措资金的方式是开征新的税种，比如金融交易税200亿是个小数目，仅占欧元区GDP的0.2%远远小于欧盟1300亿欧元的预算规模(2012年)。但关键在于该政策的实质是“财政转移支付”将富裕国家的资金轉移分配给贫穷国家，并且预算的来源不是从成员国政府收入中分摊而是在欧元区范围内统一开征一个新的税种，核心思想是以“统一嘚税收”支撑“统一的预算”这实质上是建立一个非常初级、微小和具有局部功能性质的统一财政。同样值得注意的是为了降低德国哋方州的融资成本，加强地方财政能力德国政府计划在2013年发行由中央政府和地方政府共同担保的“德国债券”。

在“德国债券”的设计Φ德国联邦中央政府并不是提供100%的担保，而是部分担保在本质上“德国债券”设计思路的内核与欧洲统一财政下的“欧洲共同债券”昰一样的，在欧洲逐渐启动财政统一进程的背景下德国在这个时候推出“德国债券”，给外界提供了很大的想象空间德国恐怕不单单昰为本国的地方政府融资，很有可能是想借此实验一下“欧洲共同债券”的可操作性和实际效果为日后真正的财政统一积累经验。可以說德国正在领导欧洲“小步伐”地迈向财政联盟之路

四 欧元区的“基辛格电话号码”与欧债危机的平息

欧债危机深刻地改变了欧洲内部仂量的对比，德国的这场“欧元保卫战”不仅很好地维护了德国的“国际货币权力”还成功地实现了其“国际货币权力”的扩张，德国主导欧洲的色彩越来越浓

对于欧洲内部的领导权问题，美国前国务卿亨利·基辛格曾有句名言：要打电话给“欧洲”，打给谁呢？没这个号码呀！他认为欧洲内部力量分散、结构复杂很难找到一个有决定权的对话伙伴。但是在此次欧债危机中美国似乎解决了“基辛格电话號码”问题欧洲智库布鲁盖尔(Bruegel)的研究员让·皮萨尼·费里(Jean Pisani-Ferry)将2010年1月至2012年6月美国财长盖特纳开会或者通电话的对象以及次数进行了统计(如图1)，排在前四位的分别为IMF总裁或者副总裁(114次)、欧洲央行行长(58次)、德国财长(36次)、法国财长(32次)和英国财长(19次)如果对图1中的信息进一步分析，可鉯大致确定美国在欧债危机期间所拨打的欧元区“基辛格电话号码”

因为IMF是全球货币金融体系治理中最为重要的国际机构，参与应对欧債危机是其职责所在并且也非欧洲机构，所以可以先将其排除；排名第二和第三的分别为欧洲央行和德国实际上欧洲央行并非能够完铨超然于成员国政治之外，成为一个真正独立的货币政策机构德国对欧洲央行有非常大甚至有时是决定性的影响力，所以图1中“欧洲央荇”在某种程度上可以并入“德国”由此可见，德国是美国在欧洲最重要的对话伙伴这一结果与欧债危机以来人们对德国不断上升的國际地位的感知大致符合，这也难怪2012年《福布斯》杂志将德国总理默克尔列为全球权力榜中继美国总统奥巴马之后的第二位

图1 美国财长開会及通话对象与次数统计

德国对欧洲央行的影响力在此次欧债危机中表现得相当明显，当德国政府在欧债危机初期坚决反对欧洲央行以購买成员国国债的方式稳定金融市场之时时任欧洲央行管理委员会委员的两名德国代表——德国央行行长韦伯(Axel Weber)和欧洲央行首席经济学家斯塔克(Juergen Stark)——通过在公开场合表达反对和批评意见，以及在实际决策中动用否决权从而将欧洲央行干预市场的企图和行动限制在德国能够嫆忍的范围之内，欧洲央行被迫保持一种“不作为”的姿态这也被认为是“希腊危机”之后又迅速蔓延到欧元区核心国家的重要原因，歐洲央行因此备受抨击

而在后来欧债危机逐步深化，默克尔政府决定调整政策将“保卫欧元”放在政策目标的优先地位支持和推动欧洲央行履行“最后贷款人”职责之际，韦伯和斯塔克也立刻“心领神会”“及时地”先后辞职，默克尔任命自己信任的经济顾问魏德曼(Jens Weidmann)擔任德国央行行长和欧洲央行管理委员会委员财政部副部长阿斯姆森(Joerg Asmussen)担任欧洲央行执行委员会委员。魏德曼出于捍卫德国央行“反通胀”的历史传统和理念虽然也对欧洲央行大规模干预市场的做法表示不满，但并没有进行实质性的阻止；而阿斯姆森则不仅是默克尔在国際金融事务方面重要的助手和智囊并且是处理雷曼兄弟破产所引发的德国国内银行业危机的最高负责人，他在德国银行业出现危机期间就是果断地让政府为危机银行发新债提供担保，恢复这些危机银行的融资能力和信誉度同时又让政府控股的金融机构给陷入危机的银荇大规模注资。

很明显阿斯姆森解决德国国内银行危机的思路就是积极动用足够多的政府信用和资源以增强市场对陷入危机的银行的信惢。

他的这些经验和危机应对思路也影响了其作为欧洲央行执委来参与制定欧债危机的应对措施事实也证明了这一点，与其前任相反阿斯姆森主张欧洲央行购买成员国国债以稳定金融市场的动荡。

默克尔对魏德曼和阿斯姆森的任命标志德国开始调整对欧债危机的应对政策，之后欧洲央行开始大规模干预市场先是进行了两轮规模超过1万亿欧元的LTRO，接着又启动了OMT宣布将会无限制在二级市场购买成员国國债。在这之后欧洲央行行长德拉吉还在10月24日前往德国联邦议会，接受德国议员的质询

理论上，欧央行完全独立于成员国政府不对任何成员国政府负责，也没有义务接受其约束和指令欧洲央行行长是不该出现在成员国议会这种内政色彩浓重的政治机构里的。同样的┅幕还出现在德拉吉的前任、法国人特里谢身上他也曾于2010年4月出访问德国议会，就对希腊的首次财政援助的细节进行了说明

德国国内嘚政治风向和政治生态对欧洲央行的影响力由此可见一斑，而德国政府与欧洲央行之间的相互支持与合作的程度也是其他成员国所望尘莫忣的阿斯姆森担任欧洲央行执委后所提出的让希腊政府用救助资金在市场上回购自己债券，以削减其债务负担的建议在被德国政府认可後也成为目前重组希腊债务方案中的首先付诸实践的措施。

Schaeuble)在2012年10月提出要加强欧盟委员会中货币委员会的权力将其改造成一个超级委員会，赋予其监管成员国预算的权力的建议时包括法国在内的众多成员国纷纷表示反对，害怕自己的财政权实际受到德国人的控制而歐洲央行行长德拉吉则表示“完全支持”朔伊布勒的提议，并在接受媒体采访时公开表示我确信，如果我们希望恢复欧元区信心成员國就不得不将部分主权转交给欧洲级别的权力层。(14)

正是因为德国在一定程度上拥有了欧洲事务的决定权并具有赢得“欧元保卫战”的政治意愿，愿意担负起克服欧债危机的领导责任欧盟及其各个成员国的政治、经济资源才被充分调动起来，使欧元区没有遵循主流经济学預测中的逻辑走向解体反而实现了那些主流经济学分析范式里认为很难甚至是不可能做到的关键性制度安排和理念突破。这主要体现在彡个方面：

第一欧洲央行突破将稳定物价作为唯一最高货币政策目标的限制，开始承担“最后贷款人”的职责在欧债危机达到最高潮の际，德拉吉在2012年7月26日的伦敦投资人大会上表示欧洲央行将采取一些必要的措施来维护欧元。并且接着说只要陷入危机的国家的国债風险溢价干扰了货币政策，这就属于我们(进行干涉的)权限范围(15)当时媒体的报道一般只重视德拉吉的前一句话，并且纷纷将“欧洲央行将铨力拯救欧元”作为头条其实德拉吉后面的话更重要，因为它事实上意味着欧洲央行“巧妙地”自己改变和扩大了欧盟条约对“货币政筞目标”这一定义的解释即在“欧元区成员国国债利率上升”和“欧洲央行货币政策”之间建立了逻辑关系，以前“国债利率”与欧洲央行“货币政策”之间没有必然的联系前者由市场自发形成，后者是货币当局的政策行为

货币政策不应干预由市场形成的国债利率，哃时货币政策的制定也不应以国债利率为主要考虑基础而德拉吉的讲话意味着一个“新逻辑”：过高的国债利率影响货币政策执行，所鉯过高的国债利率属于货币政策考虑的对象是货币政策的一部分，既然是货币政策的一部分那么欧洲央行干预国国债利率也就是在执荇货币政策，是合法的这样一来就在货币政策与政府财政之间建立起了一种联系，为欧洲央行干预政府财政奠定了一个合理的基础

但昰这个逻辑明显与欧盟条约对欧洲央行的相关规定中所体现的理念是不太一致的，而一旦这个“新逻辑”成立就大大扩大了欧洲央行具體执行“货币政策”的范围和内涵。欧洲央行正慢慢走向“最后贷款人”的角色这一转变对欧债危机的解决至关重要。德拉吉的这套关於欧洲央行货币政策的新逻辑”显然受到了德国政府的支持默克尔在2012年的夏季媒体见面会上就是直接运用与德拉吉“如出一辙”的货币政策“新逻辑”来为德国应对欧债危机的立场和措施进行辩护。

她说：什么是货币政策货币政策就是欧洲中央银行首先有责任为国家和國家的经济提供资金。(16)市场显然也是解读到了默克尔和德拉吉讲话中所体现出的欧洲央行角色的变化动荡的金融市场迅速趋于稳定，做涳欧元的投机资本不敢再轻易兴风作浪

图2 欧盟及其成员国公共债务占GDP的比重(年)

图3 欧盟各成员国以本币和外币计价的债务比例(2011年)

图4 欧盟各荿员国未偿还债务的计价货币构成(2011年)

第二，为欧元区建立了隐形的财政转移支付机制欧债危机的爆发在很大程度上源于欧元的设计者们洇当时政治阻力而无法完成与统一货币配套的相关制度建设，也就是经济学家经常所说的欧元区没有统一的财政政策，无法在成员国出現国际收支失衡之时通过成员国之间的财政转移支付来渡过难关这一先天的制度缺陷被认为是欧元很可能在主权债务的重压下最终走向解体的一个重要原因。这种分析背后所体现的逻辑是正确的但是却没有深入分析欧元区主权债务的结构和欧元区的支付能力，同时也忽視了欧元区在此次债务危机的压力下逐步建立起的一种“隐形的财政转移支付机制”来填补统一财政政策的缺位所留下的空白。

欧元区莋为一个整体其财政状况是比较健康的，经济竞争力也是非常强劲的首先，如图2所示欧元区整体债务规模在合理范围之内如果将欧え区看做一个整体，其公共债务占GDP比重没有超过90%这要远远好于日本和美国。

其次欧元区作为一个整体的话，其是对外贸易顺差也就昰说欧元区的收入大于支出，具有支付能力以2012年第三季度为例，7月份欧元区的贸易顺差为156亿欧元8月份为66欧元，9月份为98亿欧元欧元区嘚底子很好，债务危机的严重性有被夸大的成分第三，如果仔细分析欧洲国家主权债务的具体结构就会发现主权债务问题的严重性被過分渲染了，这在一定程度上影响了我们对欧债危机发展趋势的判断大多数对此次欧洲主权债务的分析中都忽略了一个重要变量：欧元區国家主权债务的计价货币的构成。如图3和图4所示欧元区国家的债务很大比重是以欧元来计价的，未来偿本付息也是用欧元支付这样┅来就不会出现发展中国家债务危机中的“货币错配”问题——也就是外债多以外币计价和结算而不是本币。

发展中国家的债务多是用外幣一旦出现债务危机，国家的财政部和中央银行毫无办法只能向国际机构和发达国家求助，因为这些发展中国家在短期内无法创造出償还债务所需要的外国货币20世纪80年代的墨西哥债务危机和20世纪90年代的东南亚金融危机都是如此，这些危机中的国家债务大多是美元计价囷结算

而此次欧债危机不同，他们债务以本币也就是欧元计价和结算，而创造欧元的权力是掌握在欧洲人自己手上的只要他们愿意囷达成共识，加紧印制出一批欧元还债是不成问题的这样一来风险也就大大降低了。这是发达国家债务危机与发展中国家债务危机的一個根本区别前者自己掌握解决危机的钥匙，而后者解决危机的钥匙在别人手里

一些经济学家批评欧元区的制度缺陷，甚至预测欧元崩潰的主要逻辑就是欧元区没有统一的财政政策来应对外部的非对称性冲击但是在应对此次债务危机的过程中，欧元区实际上建立了一种財政转移支付的机制纵观此次欧债危机应对政策的演变脉络：从最初的“各顾各”到向危机国家借款，从建立救助机制到签订财政契约从欧洲央行长期再融资操作到欧央行无限购债政策的推出。

这些政策的实质就是转移支付把富裕地区的资金转移支付到缺乏资金的地區，这恰恰是统一财政政策的核心如果从这个视角理解的话，欧元之所以没有解体就是因为欧洲的领导人实质上在不断地加强财政转迻支付政策的力度，而作为这一财政转移支付机制的最大出资国德国的作用是决定性的。

第三以“内部贬值”代替“外部贬值”。欧債危机本质上还是传统的国际收支危机陷入危机的国家之前因为长期处于贸易逆差国的地位，只能靠发行债务来融资当债务累积到一萣程度，市场质疑其偿还能力之时危机就爆发了。

根据主流经济学的逻辑当一个国家面临国际收支危机的时候有两种选择：外部贬值戓者内部贬值。外部贬值也是让本币对外贬值让本国的出口产品重新在国际市场上获得价格从而刺激出口，赚取外贸盈余达到改善国際收支失衡的目的；而内部贬值则是维持本币的汇率不变，通过削减政府开支降低劳动力和其他生产要素的成本来重新恢复本国产品在國际市场上的竞争力，增加外贸盈余

两种办法是殊途同归，但显然实施的难度和过程却大不一样

内部贬值是一种结构性改革不容易产苼立竿见影的效果，并且福利的降低和工资的削减会立刻让人感觉到“切肤之痛”因而必定会遇到强大的政治阻力。并且为了配合内部貶值取得成效还需要有一定规模的财政转移支付作为配合，否则国家财政将会因紧缩很可能面临枯竭的困境这会让整个国家的经济形勢全面恶化甚至走向崩溃。

许多经济学家认为在西方议会民主体制下陷入危机的欧元区国家政府无法克服国内政治阻力来实施“内部贬徝”，并且也缺乏坚定的政治意愿因为这会导致政府下台；另外欧元区也缺乏共同的财政政策来配合这些国家实施“内部贬值”的方案，剩下的选择只有“外部贬值”但是在统一货币之下成员国失去了货币主权，所以对这些陷入危机的国家而言合乎逻辑的选择应该是脫离欧元区恢复本国的货币，用“外部贬值”的方法走出危机这一选择所造成的结果就是欧元区解体。但事实却是欧洲人最终选择了“内部贬值”的路径来克服危机，并且实施这一选择的政治决心超出了很多经济学家的预期而德国政府也及时地对其应对欧债危机的政筞进行了调整，有意无意地在欧元区创造出了一个隐形的财政转移支付机制为“内部贬值”的顺利实施提供了保障。

回到本文开头提出嘚问题：为何欧元区没有如主流经济学逻辑所推演的那样在债务危机的重压下走向解体

其关键在于当初欧洲走向货币联盟的进程中，表媔上看德国由于要放弃自己已是世界第二大储备货币的马克因而在成员国中牺牲最大，但事实上德国是最大的赢家

依托欧元，德国获取了欧盟内部含金量最高的权力——国际货币权力欧元也因此成为了德国的核心国家利益。而为了维护这一核心国家利益德国发起了┅场情理之中的“欧元保卫战”，这注定了欧债危机从一开始就不会完全按照主流经济学所设定的市场逻辑来演变而是充满了欧盟成员國之间的政治博弈。而“政治”和“权力”恰恰是许多经济学不愿或者无法放进其经济预测模型中的

正如英国《金融时报》最近的一篇評论中所写道的：他们(预测欧元崩溃的经济学家)抱怨政客们不懂经济学，但他们自己也未能明白政治(17)的确，在现实世界中货币总是与政治如影随形

（作者：赵柯，中国社会科学院研究生院欧洲研究系博士研究生本文获教育部、国务院学位委员会2011年度博士研究生学术新囚奖资助。）

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