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从我国目前的实际情况看，产业投资基金、产业发展基金都可以简称为产业基金，都可以起到扶持产业发展、扶持企业成长的作用，但是两者的概念、运作方式是有区别的。一是产业投资基金，通常由投资机构设立，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。根据目标企业所处阶段不同，可以将产业基金分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。二是产业发展基金，通常由政府部门设立，比如在中央部委，工信部有电子信息产业发展基金，国家发改委有多种类型的高新技术产业基金，国家科技部有创新基金；此外，许多地方政府也设立了多种类型的产业发展基金，与产业投资基金不同，产业发展基金对企业的投入以无偿或让利投入为主，反映了政府的产业政策取向。后者作为政府出资产业基金往往肩负着优化地方产业结构、促进中小企业和创业企业发展、吸引社会资本参与投资、配合供给侧改革、加速本地经济发展的重任，因此受到了政府的高度重视。中央、各部委及各级地方政府的相关政策也是层出不穷，不断更新。在运作模式上，政府出资产业基金一直在不断完善、规范和创新。本文拟对政府出资产业基金的相关政策、组织形式、投资模式和存在的问题等进行一个完整的梳理，并针对实际操作做一些实务探讨。一、产业基金的相关政策——从鼓励发展到合理监管（一）全国性政策梳理产业投资基金最初的以扶持和推动创业型和发展型企业为投资目的，针对某一个或多个领域进行战略投资，最初以外资股权投资基金为主。2001年，发改委制订了《产业投资基金管理暂行办法》，但是并未实施。2013年，《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将私募基金划归证监会管理。2014年，国发[2104]60号文《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》明确鼓励发展支持重点领域建设的投资基金。2015年11月，财政部印发财预[号文《政府投资基金暂行管理办法》，对政府投资基金做出了明确和具体的规定：1、定义：政府投资基金是指各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立、采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和环节，支持相关产业和领域发展的基金。2、主管部门：政府出资设立投资基金，应当由财政部门或财政部门会同有关行业主管部门报本级政府批准。3、资金来源：所称政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。4、投资领域：支持创新创业；支持中小企业发展；支持产业转型升级和发展；支持基础设施和公共服务领域。5、组织形式：公司型、合伙型、契约型。6、禁止投资事项：融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、非保本理财产品、保险计划及其他衍生品；承担无限连带责任的对外投资。7、投资原则：政府可以适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。8、退出政策：政府投资基金中的政府出资部分在存续期未满如达到预期收益，可以通过股权回购机制等方式适时推出。9、预算管理：政府投资基金应纳入年度政府预算。2015年12月，财政部对[号文进一步做出相关指导，财建[号文《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》对以下方面给出指导意见：1.合理控制政府投资基金规模，不得在同一行业或领域重复设立基金。对市场能够充分发挥作用的领域，要及时退出。2.原则上不设立事业单位形式的政府投资基金。已设立事业单位形式基金的应当积极向企业转制，不能转制的应当选聘专业管理团队。3.财政出资原则在基金存续期满后退出，存续期内如达到预期目标，也可考虑通过预设股权回购机制等方式适时推出。4.原则上委托市场化基金管理公司管理。为促进产业链协同发展，可适当布局产业上下游环节。选择政府投资基金管理公司或团队要综合考虑团队募资能力，投资业绩、研究能力、出资实力等。同时，设定合理的激励约束机制，主要是确定合理的管理费和绩效奖励、要求基金管理公司或团队对引导基金认缴出资、将对其绩效评价与管理费等挂钩。5.合理确定财政出自让利措施。财政出资原则上与社会出资同股同权。对于“市场失灵”突出的领域，设立基金可以采取向社会出资人让渡部分分红等让利措施，但必须控制财政风险，并确保市场机制充分发挥作用。6.财政资金也可参股一些产业龙头企业发起设立的基金。对符合国有股转持豁免、税收减免等规定的基金，要用足用好政策。引导金融机构加大对有关基金的融资支持力度，引导产业链相关的国有企业对基金出资。积极探索完善保险补偿、PPP、融资担保等市场化支持方式。7.要合理运用政府投资基金聚焦支持重点产业。针对产业重点领域和薄弱环节，采取创业投资引导基金、产业投资基金等形式予以支持。其中：对战略性新兴产业等新兴产业及中小企业，可通过创业投资引导基金，加强资金、技术和市场相融合。对集成电路等战略主导产业及行业龙头企业，可通过产业投资基金直接投资，实现产业重点突破和跨越发展。2016年12月，国家发改委发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[号），并于日正式实施。该文与财政部]号文存在部分重叠，但是更多的是互为补充的关系。这里着重分析二者的差异。1、定义：指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。（发改委的定义更简洁）2、主管部门：国家发展改革委会同地方发展改革部门对政府出资产业投资基金业务活动实施事中事后管理，负责推动政府出资产业投资基金行业信用体系建设，定期发布行业发展报告，维护有利于行业持续健康发展的良好市场秩序。（一个管设立，一个管事中事后，财政部与发改委实行的是差异化管理）3、资金来源：包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。（财政部强调的是政府预算内资金）4、投资领域：非基本公共服务领域；基础设施领域；住房保障领域；生态环境领域；区域发展领域；战略性新兴产业和先进制造业领域；创业创新领域。（发改委具体规定了七个领域，其中的“非基本公共服务领域”与财政部的“公共服务领域”规定不同）应当投资于：未上市企业股权，包括以法人形式设立的基础设施项目、重大工程项目等未上市企业的股权；参与上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份；经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家产业政策的其他投资形式。基金闲置资金只能投资于银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债券等安全性和流动性较好的固定收益类资产。（对投资内容规定更加具体）政府出资产业投资基金在信用信息登记系统登记后，由发展改革部门根据登记信息在三十个工作日内对基金投向进行产业政策符合性审查。（通过审查的方式进行管理）5、组织形式：公司型、合伙型、契约型（与财政部文一致）6、禁止投资事项：对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事下列业务：名股实债等变相增加政府债务的行为；公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外；直接或间接从事期货等衍生品交易；为企业提供担保，但为被投资企业提供担保的除外；承担无限责任的投资。（发改委对“明股实债”做了明令禁止。发改委注重的是基金结构，财政部则是列明具体的金融产品。）7、投资原则：投资于基金章程、合伙协议或基金协议中约定产业领域的比例不得低于基金募集规模或承诺出资额的60%。对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。国家发展改革委将根据区域规划、区域政策、产业政策、投资政策及其他国家宏观管理政策适时调整并不定期发布基金投资领域指导意见。（发改委的规定更灵活，为后续发布补充规定留下活口。）政府出资产业投资基金应坚持市场化运作、专业化管理原则，政府出资人不得参与基金日常管理事务。（提到了管理原则）政府出资产业投资基金可以综合运用参股基金、联合投资、融资担保、政府出资适当让利等多种方式。（发改委更注重基金的运作方式）8、退出政策：基金一般应在存续期满后终止，确需延长存续期的，应报经政府基金设立批准部门同意后，与其他投资方按约定办理。9、预算管理：未明确规定。10、其他规定：（1）国家发展改革委建立全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统，并指导地方发展改革部门建立本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统。中央各部门及其直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后二十个工作日内，应在全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统登记。地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后二十个工作日内，应在本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统登记。发展改革部门应于报送材料齐备后五个工作日内予以登记。（发改委建立了自己的管理系统，与基金业协会的备案系统一起，组成政府出资产业投资基金的“双备案”制度）（2）国家发展改革委在“信用中国”网站设立政府出资产业投资基金行业信用建设专栏，公布失信基金、基金管理人和从业人员名单，及时更新名单目录及惩戒处罚等信息，并开展联合惩戒的跟踪、监测、统计和评估工作。（发改委推行基金行业信用体系建设，可谓是目光长远，私募基金的发展正是基于良好的社会信用体系环境）其他相关政策《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[105]号）；《中共中央& 国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发[2016]18号）；《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》（发改办财金规[号）；《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发[2016]53号）；《中央预算内投资补助和贴息项目管理办法》（国家发改委第45号令）；《中央预算内直接投资项目管理办法》（国家发改委第7号令）；《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》（财税[2017]38号文）;《关于扩大有关政府基金免征范围的通知》（财税〔2016〕12号）（二）部分地方性政策整理浙江省2015年5月，浙财企[2015]70号 《浙江省财政厅关于规范政府产业基金运作与管理的指导意见》1、主要目的：发挥财政资金的杠杆作用,引导金融资本和社会资本支持本省实体经济发展，促进国内外优质资本、项目、技术、人才向本省聚集，实现政府主导与市场化运作的有效结合，推进全省创业创新和产业转型升级。资金来源：来源为财政出资，财政出资主要来源于经清理保留的竞争性领域财政专项资金、深化财政存量资金改革盘活的部分存量资金、公共财政预算安排和基金投资收益等。2、基金设立模式：一般以母基金的形式通过设立“子基金”模式进行运作，对于少量重大项目也可采取“直接投资”的模式进行运作。同时鼓励各地积极探索适合本地区产业发展实际的市场化运作模式。1）“子基金”模式，指各级财政资金设立的政府产业基金与上下级财政资金及社会资本合作设立或以增资方式参与现有基金等设立“天使基金”“种子基金”“创投基金”“区域基金”“定向基金”“并购基金”等各种“子基金”投资模式。2）“直接投资”模式，根据不同类别的产业资金和投资对象，采取注入资本金、直接参股、跟进投资、参与定向增发或优先股、“金股”等不同的股权投资管理形式。3、投资方向：投资项目所投领域应具备良好的产业基础条件，有一定的人才、技术、项目储备，对于产业转型升级能够起到引领作用，重点投向信息经济、环保、健康、旅游、时尚、金融、高端装备制造等七大产业和农业农村发展。4、其他要求：产业基金出资可一次或分期筹集到位。分期到位的，首期出资资金应不少于基金总规模的40%，其余资金可根据首期到位资金运行情况分步到位，全部到位期限不得超过基金审批设立后3年。组织架构原则上包括基金管理委员会、基金法人机构、基金运营机构三个层次，按照基金组建方案和管理办法各司其职，各负其责。根据基金实际运作需要，可增设投资决策委员会、托管银行等架构。各级财政部门应会同相关主管部门明确监管职责。对产业基金投资于初创期、中早期以及具有正外部性的企业（项目），可以采取一定期限收益让渡、约定退出期限和回报率、按同期银行贷款基准利率收取一定的收益等方式给予适当让利。山东省2016年12月，山东省财政厅发布《山东省新兴产业发展引导基金管理实施细则》并于2017年1月实施。1、主要目的：为更好地发挥财政资金引导放大作用和市场在资源配置中的决定性作用，推动全省产业转型升级和新兴产业加速发展。2、基金设立模式：设立总规模为500亿元的省级新兴产业发展基金，引导基金按不超过基金总规模10%筹集。单只参股基金规模在100亿元左右，原则上不超过5家合作机构。同时，充分发挥参股基金增信作用，通过投贷联动机制吸引金融机构放大倍数，给予投资项目贷款支持。3、投资方向：重点投向新材料、新一代信息技术、新能源和节能环保、新医药和生物、海洋开发、高端装备制造、创新服务业等新兴产业，以及通过“互联网 ”等新技术、新模式改造的传统产业。4、其他要求：省财政厅代表省政府履行引导基金出资人职责，负责引导基金管理。省财金投资集团根据授权代行引导基金出资人职责。参股基金不按行业进行细分，只要纳入引导基金扶持领域的，各参股基金均可平等投资、合作竞争。参股基金可采取股权、债权、股债结合、投贷联动等多种方式开展投资；可投资我省风险可控、收益稳定的优质企业债券，参与基础设施项目融资，包括可转债、承诺回购资本金等。参股基金在资金到位后、投资前，可利用间隙时间选择银行协议存款、购买大额存单和其他保本理财产品，增加基金收益。在基金创立初期，省政府可推荐战略性新兴产业项目，并给予风险缓释支持。基金收益分配原则为：参照出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率，设定基金门槛收益率。门槛收益率以下部分由全体合伙人按照实缴出资比例进行分配，收益率达到门槛收益率之上部分，由GP与其他合伙人按2：8的比例分配。年度管理费用一般不超过基金实缴资本或实缴出资额的2%。5、相关政策：《关于印发推动资本市场发展和重点产业转型升级财政政策措施的通知》（鲁政发〔2016〕20号）；省政府办公厅《关于印发加快省级政府引导基金投资运作若干政策措施的通知》（鲁政办字〔号）；鲁政办发[2014]44号《山东省省级股权投资引导基金管理暂行办法的通知》（特别说明：44号文自发布之日起施行，有效期2年。已经失效。）；《山东省金融创新发展引导资金管理暂行办法》（鲁财金[2016]20号）；《山东省省级新兴产业创业投资引导基金管理实施细则》（鲁财企[2015]51号）。重庆市2017年3月，渝府办发[2017]32号《重庆市产业引导股权投资基金管理暂行办法》1、主要目的：为创新财政资金分配方式，充分发挥财政资金的引导和放大效应，发挥市场在资源配置中的决定性作用，完善企业股本的市场化补充机制，推动我市产业升级和创新发展，助推国内重要功能性金融中心建设。资金来源：资金主要来源于扶持产业发展的专项资金、其他政府性资金，以及引导基金运行中产生的收益等。支持引导基金通过与社会资本发起设立二级母基金等方式，扩大资金来源。2、基金设立模式：引导基金主要采取与私募投资基金管理人（以下简称基金管理人）及其他社会资本合作设立专项私募投资基金（以下简称专项基金）的方式进行投资，同时可适当直接投资其他私募投资基金及跟进投资专项基金所投项目。3、投资方向：主要投资于本市工业、农业、科技、现代服务业、文化、旅游等产业，聚焦支持我市新兴产业培育和传统产业优化升级，并通过股权投资推动重点产业引进和实体经济发展。4、投资要求：与基金管理人及其他社会资本合作设立专项基金；直接投资国内外优秀或特定私募投资基金，投资资金原则上不超过引导基金资金总额的10%；适当跟进投资专项基金投资项目（原则上为重庆项目），投资额原则上不超过专项基金对该项目实际投资总额的20%；投资市政府批准参股的相关市级投资基金。河北省河北省并未对产业基金单独出台政策，以下为股权投资基金的相关政策。2016年12月，冀政办字〔号《河北省促进股权投资基金业发展办法》1、主要目的：为促进股权投资基金业健康快速发展，规范股权投资基金企业、股权投资基金管理企业的登记注册、资本募集、投资运作和监督管理，支持实体经济发展，保护投资者及相关当事人合法权益。2、相关部门：发展改革部门负责牵头制定促进股权投资基金业发展政策，并对基金企业及管理企业的资金募集和投资运作实施监督管理。金融、工商（市场监管）、商务、财政、审计、税务等部门按照法定职责依法做好相关工作。3、其他要求：鼓励符合条件的股权投资基金和社会资本参与各级政府部门设立的股权（创业、产业）投资引导基金共同设立子基金，支持产业、创业和其他类型股权投资基金企业的发展。基金企业和管理企业登记注册后，可自愿向登记注册工商部门的同级发展改革部门备案。4、相关政策：《河北省财政厅关于财政助推金融创新支持经济发展的实施意见》（冀财金[2015]28号）;《河北省股权投资基金业发展奖励资金管理办法》(冀财金[2016]44号)二、产业基金的组织形式——各有优缺点、各有适用性财政部[号文和国家发改委[号列出了政府出资产业基金所包含的组织形式，即：公司型、合伙型、契约型。在这之前陆续颁布和修订的几部法律《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》以及《基金法》成为了上述各组织形式运作的法律基础。本文对这三种组织形式不作一般性描述，仅分析各自的优缺点和适用性。（一）& 公司型基金公司型基金仍然属于公司的范畴，法人实体形式包括有限责任公司和股份有限公司，运作上（包括设立、运营、管理、纳税等）与传统公司并无二致。但是由于公司型基金往往是通过发行股份来募集基金，购买股份的投资者即为公司股东并凭其持有的股份依法享有投资收益，因此公司型基金大多为股份有限公司。另外，公司型基金的特点在于公司型基金往往是由股东选举的董事会选聘基金管理人对基金进行管理。类似于普通公司聘请职业经理人组建团队管理公司，只不过在公司型基金中运用的更加规范化和模式化。在政府出资产业基金中，政府财政预算出资或政府平台公司出资成为该公司型基金的股东。选聘的基金管理人（往往有少量持股）负责管理基金的募、投、管、退全流程。实际当中会有多种操作模式，后面会讲到。优点：1、不难看出，公司型基金最大的特点在于运作上完全按照公司运作，运作和管理上相对规范。同时，由于《公司法》是一部相对成熟、完善的法律，公司型基金的运营和纠纷诉讼处理等显得较为容易和便于操作。2、通过上述优点不难发现相关的其他优点，比如：投资者的权益可以得到较好保障；投融资的资本运作上可操作性更强（例如可以发债）；经营稳定长久；等等。3、公司股东以其出资额为限承担有限清偿责任，因此作为国有股东不会存在扩大债务的风险，有利于国有性质的基金管理人管理基金。缺点：公司型基金有两个明显的缺点:1.上述的优点在某些时候会成为缺点，即公司型基金在操作上灵活性不强。相对于契约型基金，公司型基金会更多地受到工商、税务、法规的约束。相对于合伙型基金，公司型基金在运作上因为受到股东会的约束和限制，管理人的受限较多，管理效率较低。2.另一个缺点是常提到的双重征税的问题。不过由于投资结构的不同和各类税收优惠的叠加，实际情况是公司型基金并不一定比合伙型基金交税更多。关于这点会在后面讨论。从某种角度来看，对于不把追求利润最大化放在首位，而是把创业引导、产业升级等作为首要任务的政府产业基金而言，公司型基金是一个不错的选择。（二）& 合伙型基金优点：1.合伙型基金由GP和LP组成，GP往往担任的是执行事务合伙人的角色负责合伙事务的管理。从结构上，GP被赋予较多权利，LP基本不参与基金运作。基金运行效率更高。2. GP对合伙债务负无限责任或者连带责任的特点，有利于投资额不大的GP最大程度的发挥其基金管理能力，提高基金管理水平。在另一方面，LP以其出资额为限承担清偿责任，风险可控。3.由于“先分后税”的税收原则，在税收上更为灵活（注意这里的表述并不是税负更低，不要被误导）。在合伙型基金层面缴纳增值税（管理费），如果合伙人是法人（机构），则不需要缴纳所得税，如果合伙人是自然人（个人），则代扣代缴个人所得税。从财税操作上较为方便。缺点：1.对于投资者而言，作为LP在合伙型基金里不参与经营，对基金的控制力较弱，不利于对执行事务合伙人的监督。2.在规范化运营上不如公司型基金。作为运用最广泛的组织形式，合伙型基金更多是因为“熟悉”而被用到。并因此设计出包括优先劣后级LP等灵活的分配结构。（三）契约型基金契约型基金常见的有集合信托计划、集合专项计划、私募基金发起的契约型基金等。优点：1.资金募集具有一次性和多次性，可适时进行多轮资金募集。对于分多期募集的情况，根据基金业协会的反馈，20个工作日的备案时限的起算日为基金首轮募集完毕之日。2.契约型基金本身不作为纳税主体。不需要缴纳增值税和所得税。增值税由基金管理人缴纳，所得税由投资者缴纳。3.投资人退出灵活。投资人变动不影响基金的有效存续。缺点：1.&风险控制有限。委托人对受托人没有很好的监督和制约措施。2.契约型基金管理人在很多情况下是代人持股，作为上市企业发起人股东的地位并未得到证监会认可。（不过现实中已有实际通过案例）契约式基金的发展是建立在整个社会（包括法制建设）对于“契约式精神”的认可。如今这一形式应用范围越来越广，比如在资产证券化（ABS）的设计当中，契约式基金就是一个连接基础资产的理想形式。三、投资模式分析——与设立目标一致（一）投资模式分类根据投资目的不同，政府出资产业基金包括：产业引导基金、并购基金、PPP基金、基础设施建设基金以及债务平滑基金等，限于篇幅，本文仅讨论产业引导基金。（二）考虑因素政府出资产业基金的基本设计结构与私募股权投资基金差不多，不同之处在于，需要把以下因素考虑到结构设计中：1、政府对于该支基金的设立目的；2、当前最新各类政策对这支基金的影响；3、当地政府政策（包括各类指导性政策、监管政策、优惠政策）对该基金的影响。；4、是否涉及到国有股转让、国有股转持豁免、国有股上市等“国有”属性，在后续文章当中会专门谈到这个问题；5、是否会触及到地方政府包括政府平台公司的融资红线，是否会增加地方政府债务以及或有债务。（三）地方性产业基金案例产业引导基金顾名思义以“引导”的方式带动社会各类资本投资，常常以FOF基金的形式通过扛杆作用放大投资规模，带动某地区经济或某产业发展。以下通过一些行业的典型投资结构结合相关政策分析。1、长江经济带产业基金长江经济带产业基金成立于日，由湖北省政府财政出资400亿元作为引导基金，再由引导基金募集社会资金，发起总规模为2000亿元的母基金群，再通过下设子基金或直接投资的方式放大到4000亿元，预计最终将带动一万亿资金投向实体经济，将覆盖并购、股债结合、新三板和四板（湖北省股权交易中心），以及Pre-IPO、PE、VC、天使等多种投资类型。长江经济带产业基金不仅在规模上是目前国内最大的产业基金，在结构化设计上也较市场化，400亿财政资金作为引导基金投入，且劣后兜底，设置了包含房地产、基础设施的负面清单，即不投资房地产、基础设施项目；同时，强调基金的投资方向会专注于七大战略性新兴产业，即节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料。“政府引导下的高度市场化”，是长江经济带产业基金给自己贴上的标签。在基金管理层面，政府出资1亿元与产业基金联合成立了一个特殊目的公司（SPV）长江经济带产业基金管理公司，作为一个混合所有制主体，由40家经过筛选入围的股东联合持股，其中央企占股12%，银行机构占股33%，社会机构占比29%，省属平台公司占比26%。该基金公司管理团队管理及薪酬体制均遵循市场，经营管理层以职业经理人为主，湖北省省委只选派湖北省担保集团有限责任公司董事长王含冰担任董事长、法人代表，其他人员全部通过市场化方式产生。400亿财政资金劣后兜底、市场化的运作机制成为吸引金融机构、社会资本的重要因素。基金成立的三个多月时间里，已与60余家境内外投资机构进行了合作洽谈，协助农银国际、渤海基金、建银国际、交银国信、招银国际等25家知名合作机构完成了在湖北的基金管理机构注册工作，此外还推进国新基金、海富投资、红杉资本、IDG资本、弘毅投资、联想集团等机构陆续在湖北落地。2、吉林省产业投资引导基金在全国经济下行的压力渐增的情况下，吉林省出资设立吉林省产业投资引导基金，期望通过财政出资谋求经济效益最大化，为吉林的经济稳增长保驾护航。吉林省产业投资引导基金不追求盈利最大化，但注重财政资金对社会资本的引导作用。其希望充分利用资本市场，通过产业资本与金融资本结合，促进优质产业资本、项目、技术和人才向吉林省聚集。吉林省产业投资引导基金除不仅投资于省内战略性新兴产业，还投资于省政府鼓励重点发展的产业，希望可以引导社会资本涵养、培育吉林省相关产业，做大做强具备基础的优势产业，投资方向更具吉林省特色。在团队配置上，吉林省产业投资引导基金的团队配备较为完善。与其他省级引导基金相比，其核心管理团队来自吉林省财政厅，对政策把握准确；同时，其本身还配备了专业性较强的、来自市场化机构的财务和法务人员。在尽调过程中，吉林省产业投资引导基金会邀请第三方财务、法务、商业机构三方同时进场，以市场化要求对子基金进行评审。在投后的监督管理上，吉林省股权基金投资有限公司作为吉林省产业投资引导基金的管理公司，其会密切跟踪子基金的经营和财务状况，防范财务风险。但并不会干预子基金的日常运作，只有子基金的使用出现违法违规和偏离政策导向等情况时，才会报协调会审定，按协议终止与基金管理人的合作。并且，基金管理人每季度向吉林省股权基金投资有限公司提交《子基金运行报告》，吉林省股权基金投资有限公司再每季度向省财政厅等部门报送《引导基金运行报告》，通过定期的报告对子基金及引导基金的运行进行监管。（四）& 平行投资和结构化投资产业基金案例1、招商银行产业引导基金平行投资模式2、招商银行产业引导基金结构化投资模式重点支持领域:1、和当地有关的产业改造升级或新型产业发展；2、优选：列入十二五发展规划、列入一路一带政策支持、当地优势产业的升级、高新技术行业、永远为朝阳行业的医疗、教育、旅游、文化产业。重点支持模式:1、结合上市公司产业链整合，未来可通过置入上市公司退出；2、基金盈利模式清晰、定位明确的基金；3、产业基金中与国资关联的混合制改革基金、员工持股基金；不支持模式不支持招商银行完全配资、不参与任何管理的基金，除非引入非常实力机构进行回购担保。（五）不同行业产业投资基金案例1.教育产业引导基金模式1：该模式比较简单，社会资本出资人同时也是基金管理人的股东模式2：聘请专业的基金管理人管理教育基金&模式3：教育产业引导基金作为母基金投资于多支教育子基金2.产业园区引导基金&基金管理人的股东构成比较复杂3.旅游产业引导基金本案例虽然不是政府出资，但是旅游公司如果为国企背景可以参考该模式旅游开发项目的门票收入作为银行资金投资收益和本金的还款来源，若不足将由某市旅游开发公司补足。四、产业基金存在的问题——“国有”问题突出股权投资基金对于大多数投资机构来说已经具备成熟的运作机制，政府的各种资金扶持政策也实施多年，然而政府出资产业基金对各方来说属于新的操作模式，在运作过程中存在的问题不少。（一）融资渠道单一，资金来源不足政府出资产业基金在最初的设计上，是按照由政府或政府平台公司出资设立基金促进产业发展的思路设计，社会资本在这当中一般是为弥补原有资金不足。随着产业基金在全国各地陆续开花，资金缺口也越来越大。在融资过程中，政府逐渐把银行等金融机构纳入进来，但是银行原有的规避风险的特质没有根本改变，资金往往以类债权的方式进入，与此同时，产业基金对其他投资机构的吸引力又不够。实际结果是产业基金在很多情况下形成了“政府资金兜底，银行资金拿完本金和约定收益走人”的模式。（二）投资方向单一，产业引导作用不明显地方性政府产业基金设立时目的大多是为了带动地方经济，促进产业发展，投资对象以当地企业为主，投资方向一般是多样化的。然而实际当中产业基金没有完全做到与政府招商引资的步调吻合，结果是投资产业单一，投资企业数量少，促进产业发展的作用不明显。这一方面与政府在基金的设计层面上未能与地方实际情况有效结合有关，另一方面也反映出部分地方政府对产业基金的运作还不够熟练，专业度不高，未能将产业基金的作用完全发挥出来。从深层次上看，是操盘者未能完全理解产业基金的精髓。比较突出的情况包括：第一，投后管理专业人员不足。政府引导基金相比于纯市场化运作的基金在投后管理还存在一定的特殊性，引导基金不仅要关注被投资对象自身的发展，还要满足地方政府的政策性诉求，所以对于政府引导基金投后管理的相关人员要求较高，既要有丰富的管理经验同时还要有一定的政府背景的工作经验。而在政府引导基金管理机构的专业人员都不足的状况下，投后管理专业人员更加稀缺，这就会导致无法精准把握被投资对象的需求，也就很难为其提供有针对性的增值服务。第二，缺乏资源整合和信息共享机制。我国政府引导基金经历了十多年的发展，从横向上看，已经覆盖天使投资、创业投资、产业投资各个阶段；从纵向上看，也已经从国家、省级、市级深入到了区县级，形成了网络化发展趋势。但我国的政府引导基金大多都是单打独斗，对于参股设立的基金或其投资的企业能提供的资源有限，无法有效整合资源为被投资对象提供更有针对性的增值服务，无法形成强有力的“拳头”效应。而且，现在各级政府对于引导基金的管理出口不同，相互部门之间信息不共享，资源与服务无法有效对接。（三）基金运营偏弱，缺乏专业的基金管理人虽然在财政部和发改委的相关文件中，对基金管理人的资质做了相应规定，以此作为政府筛选的参考。但是在此要求下，基金管理人的专业度仍然差距巨大，部分团队专业度不高，并且对当地产业基金的运行环境了解不够，未能与当地实际情况很好融合，不够“接地气”。产业基金的运营需要政府及其相关主管部门对基金的方向准确把握，充当“掌舵人”的角色，出面协调当地各相关部门，充分调动各种相关资源。在实际当中，政府或相关主导部门往往力不从心，没有足够精力也没有足够的专业人才推动基金的运行。包括在投后管理方面更是经验欠缺。（四）基金结构复杂，投资风险管控难度大政府产业基金往往采用母基金的形式带动多支子基金的投资，由于产业投资的目的多样化，再加上出资背景的不同，股东结构复杂，同一股东可能会在多层基金中投资。因此，对于投资者相应承担的投资风险和清偿责任等，往往在实际操作中很难厘清，这对于银行、保险等追求风险可控的金融机构投资者来说，风控问题突出，需要银行以全新的角度评估风险。另外，国有背景的投资者在退出问题上操作难度大，如何在基金的投资结构设计上尽可能的规避各类风险，也是需要考虑的问题。（五）对于国有股的转让、转持豁免、国有企业担任GP等“国有”问题认识不明确财政部、国资委、证监会、社保基金会于日颁布施行《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企［2009］94号）规定：“股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。”&而基金所投的企业IPO是其退出重要途径之一。如果基金被认定为国有股或所股企业中有国有股，所投企业IPO就会发生国有股转持问题。在实践中需要认定是否为“国有股”，需要考虑怎样规避“转持”。政府或平台公司等出资主体常常也会担任基金管理人，以GP的方式出现在合伙型基金中，然而，《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。“国有”问题是政府出资产业基金面临的突出问题。（六）对于多层嵌套的基金结构，税收缺乏合理筹划由于我国的税收政策未能完全实现“税收穿透”模式，对于多层嵌套结构的产业基金来说，投资者的税收负担较重，项目公司的融资成本增加。在多层嵌套结构中，同一层级的子基金可能会采用不同的组织形式，导致不同层级的基金税负不同。再加上不同优惠政策对各基金的叠加效果不同，整个产业基金的综合税负常常会因为设计方式的不同而差别巨大。在这一点上，产业基金往往缺乏专业的税收筹划。（七）绕不开的“明股实债”问题“明股实债”这一概念可以简单理解为“带回购条款的股权性融资”。中基协在日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”国家发改委[号文《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定：“禁止投资事项.....且不得从事下列业务： 名股实债等变相增加政府债务的行为.......”五、产业基金的实务操作方案探讨——操作灵活多变（一）如何破解资金困局为了拓宽融资渠道，撬动更多社会资金，设立省级母子基金模式是有效的解决方案。首先，由省政府授权省局下属公司做为省财政预算的出资人，以劣后级参与到基金中，给广大金融机构投资此基金提升信心。聘请专业的基金管理公司做为基金的GP，聘请有专业资格的金融机构做为基金的托管人。向具有合格投资人资格的各金融机构（商业银行、保险公司、社保基金等）和社会投资人发出融资邀请，作为基金的优先级LP，共同设立产业基金母基金。母基金可以直接投资到具体项目中，但大部分资金是投资到各地市子基金中。第二层是各地市子基金，另外聘请基金管理公司做为子基金的基金管理人GP，另聘请金融机构托管资金，省级母基金和市配套资金做为劣后级LP出现，再从市级向金融机构和合格投资人发出融资邀请，让其做为优先级LP。各市级子基金再把基金的资金投入到所辖县区具体产业项目中，可以是股权形式，也可以是股 债的形式。同时要考虑基金退出机制，如何能在相应期限内保证基金顺利退出。另外，国家专项资金，这个资金是直接下放到项目上的，必须用于项目的建设。国家专项资金可以作为政府股权投资部分，也可以作为政府补贴资金出现。为了利于项目的推进，一是运营费用能制定具体可指导的标准，便于财务测算，使各县市行业主管部门在预估时能有参照。二是制定合理可行的绩效考核指标。另外一个解决思路，就是提高基金本身对资金的吸引力，除了有优质的项目资源外，在基金的运行上尽可能地灵活多变，满足不同投资需求，这一思路与下面的问题分析相关。（二）投资灵活性才能保证投资有效性充分发挥产业基金的产业引导作用，灵活解决投向问题，根据政策指引灵活安排基金设计和投资策略。基金运作需要考虑以下问题：投资之前对基金运行环境的分析（1）参股基金的注册地与投资策略限制出于“政府引导”目的，引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定。多数引导基金要求参股基金在本地注册，部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省。基金注册资本要求在3000万至1亿元不等。对于子基金的法律形式，多数引导基金可接受公司制和有限合伙制两种，少数引导基金仅限公司制基金。对于基金管理公司，部分引导基金要求在本地注册，多数则未作要求。（2）参股基金的投资范围限制首先在投资区域上，多数基金要求参股基金主要投资于本地辖区，要求投资比例不尽相同。不过，由于地域投资比例要求对投资机构项目源有较大限制，因此，在实际运作中，部分引导基金在参股之后逐步放宽了投资限制。（3）参股基金的投资行业限制行业方面，引导基金的限制并不严格，包括新兴产业、高科技产业、地方优势产业等都在鼓励范围内，行业要求很少对创投基金构成障碍。（4）参股基金的投资阶段限制投资阶段方面，引导基金作为政府服务功能的一个载体，其服务中小企业发展的政策导向十分明显，因此，多数引导基金对于其参股基金投资中小企业的比例有明确要求。另外，产业基金的投后管理也是基金成功运行的重要环节，这又相应引出下面的内容。至于资源整合和信息共享的问题，本文暂时不做具体探讨。（三）产业基金的投后管理是强化基金成功运行的重要因素政府部门选派合适的操盘者能为产业基金制定合适的设计方案，专业的基金管理人则是有效执行这一方案的关键因素。这其实是一个相互选择的过程。这里对此不做展开探讨，而是把目光投向容易被忽视的投后管理环节，这里以政府引导基金为例对投后管理做一些分析。政府引导基金的投后管理根据我国政府引导基金暂行管理办法中投后管理，投后管理主要有三点，一是要求政府引导基金对于其投资计划、投资运作以及资金使用等情况进行定期汇报，二是要求委托社会中介机构对引导基金运作情况以及参股基金的运作情况进行审计，三是实施绩效考核制度。这其中，定期汇报是引导基金暂行管理办法中的标配内容，一般是每个季度汇报一次；财政部颁布《政府投资基金暂行管理办法》中提及要实施绩效考核制度的，只有笼统的一句话，并无具体的实施细则。在管理办法颁布之前，山东省率先出台了《山东省省级股权投资引导基金绩效评价管理暂行办法》，是我国第一个针对政府引导基金投后管理的地方政策。该《办法》对于引导基金的绩效评价分为两个方面，一方面是年度评价，另一方面是综合评价。该办法的绩效评价细则值得借鉴。对于政府引导基金而言，不能以单一的经济指标为主，还要考虑其对于政策导向以及经济发展做出的贡献。故绩效考核制度要求定期对基金政策的目标、政策效果及其资产情况综合进行评估，对于政府引导基金的评估不仅要考核其在业绩上的指标，同时更要考虑其政策导向性和财政资金的放大效果；对于引导基金参股的子基金，应着重考察其资金的投资进度，同时也要保证其投资方向不违背引导基金的政策目标。政府引导基金投后管理主要涉及监督管理和增值服务两方面，而对于增值服务部分，政府引导基金依托得天独厚的政府平台和政策资源，可以及时帮助被投资对象获得税收优惠等。但政府引导基金在对被投资对象提供增值服务上做的还不够，仍然存在一些问题。限于篇幅就不再具体讨论了。（四）银行业在产业基金中的投资策略与风控策略作为产业基金的重要投资者之一，银行业面临的风险是产业基金面临的诸多风险中最为敏感的风险，这里从银行业的角度分析如下：1、银行业的风险现状产业基金对银行信贷模式的改变，需要银行以全新的角度评估风险。在银行以企业信用情况作为主要决策依据的情况下，银行通过不同行业、不同企业的贷款结构的配置，不良贷款即风险还是控制在较小的范围内的，但是以产业基金为决策标准的贷款发放模式面临的风险结构将大不相同。（1）产业基金由于专注于某一领域，易受行业与经济周期影响，在行业面临下行周期时，不易于分散和转移风险。而对于地域型产业基金而言，资金投资标的通常事先以确定与特定区域，会限制基金整体的投资方向与效率。由此，产业基金在行业与地域上的限制会影响银行信贷资产在地区和行业上的配置组合，不利于银行分散和控制风险。（2）政府愿景与资金供给方之间的矛盾是一大挑战。政府投资会更偏重于战略考虑，而银行作为基金的资金提供方会更倾向财务性投资，基金增值是银行首要目标。因此，银行参与产业基金，为产业基金项目提供信贷或各种形式的资金支持将会面临政府会否过多干预产业基金的风险，如果政府给予基金太强的指向性就会使基金无法按市场化进行运作，产业基金本身行业与地域的限制更会放大这种干预，那么银行信贷的盈利性与自主性将会受到政府政策的支配，银行如果无法自由进行自主决策，其面临的不确定性风险将加大。（3）由于产业基金有较强的政策导向性，容易造成大量资本同时进入某一行业的情况，从而引发产能过剩、产生泡沫，由此银行面临着产业产能过剩造成的风险。此外，产业基金的存续期间往往较长，基本十年以上，并且短期回报并不可观，因此银行在信贷期限结构的组合上需进行风险管控。2、银行业的投资策略（1）银行如何介入到产业基金中商业银行作为金融市场的重要参与者，在渠道、客户、资金方面具有多重优势，商业银行应该顺应时势，介入到产业基金中，拓宽投贷渠道，发展新兴业务模式。一方面，银行可以利用自身的资金优势为产业基金提供良好的金融资源，拓宽传统银行业务的渠道，另一方面，在银行业大资管时代来临、金融自由化前景可期的情况下，银行也可以通过非银行业务更深程度地参与到产业基金项目中来，从传统的信贷服务机构转变成为综合性的金融服务商。（2）投贷联动模式投贷联动模式是指商业银行通过发放贷款和运用投行资金的形式满足项目或企业融资需求。广义来说主要采取以下三种模式：一是商业银行与风险投资机构合作模式；二是商业银行集团内部投贷联动模式；三是商业银行设立股权投资公司模式。贷款和投行资金联动可以降低银行大规模贷款带来的风险，投行资金的参与也为银行更好参与项目的运作提供了良好的契机。因此，投贷联动模式是商业银行参与产业基金项目投资中非常好的模式。3、银行业信贷资源的配给和盈利模式（1）增加信贷投放，多样化盈利模式产业基金为商业银行提供了新的信贷投放方向,增加银行的信贷资产规模，除此之外，商业银行可以在产业基金的运作中，大力开展资管、投行等非银业务，通过表外资产为产业基金提供融资，并提供咨询管理等中间业务，从而可以实现银行非利息收入的快速增长，改变传统商业银行过多依赖信贷投放获取利息收入的单一盈利模式，实现盈利模式的多样化，分散经营风险。（2）由单一客户信贷业务转变为区域、行业投资业务银行传统的信贷投放方式以单一客户、项目为对象，评估单一客户或项目的风险与收益配置进行信贷额度与信贷方式的决策，而产业基金的出现将促使银行由单一客户授信转变为特定区域或行业的整合投资业务。我国目前的产业基金的投资特征可以促使银行信贷由单一客户向区域、产业投资的转变，银行可以实现向产业基金投资范围内的全部企业与项目的放贷，只要是产业基金投资范围内的企业，银行就针对其信用状况，为其提供合适的信贷供给，形成为整个产业提供信贷资源的业务模式。对于“国有”资金来说，更多涉及到的是合规风险和退出机制问题，这其中涉及到的主要是下面分析的内容。（五）“国有”问题解决方案主要解决两个问题：国有股转持豁免和国有企业担任GP。1、国有股东认定标准目前国资委认定国有股东主要依据的是《国务院国有资产监督管理委员会关于施行&上市公司国有股东标识管理暂行规定&有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号）（以下简称“80号文”）及国务院国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令（2016第32号））（下称“32号令”）的相关规定。根据32号令第四条规定，国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（1）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业。（2）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业。（3）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业。（4）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。”2、是否符合豁免转持义务的情形有些国有股基金虽为上市公司股东，但由于特别情形，可以予以豁免。（1）取得“国务院另有规定”的豁免。考虑到现实困难，这条基本可以忽略不计，但部分国务院主导的国家级基金，如国家集成电路基金、新兴产业创投基金、中小企业基金、国家风险投资基金等，可以考虑取得国务院的专项豁免。（2）国有保险公司投资拟上市企业股权，经书面征询监管部门意见，能够明确区分保费资金投资和自有资金投资的，在被投资企业上市时，豁免其利用保费资金投资的转持义务。（3）被认定为国有创业投资机构或国有创业投资引导基金，并符合相关认定条件。3、规避转持国有股的方案（1）政府、事业单位、国有控股或国有独资企业的持股比例未达到50%，且最大股东不属于国有控股企业，该公司不属于国有股东。（2）两个股东各出资50%。（3）私募基金国有股出资人合计出资超过基金规模的50%，但是最大的国有出资人设置2个以上，且出资额相同，则可能会规避国有股转持义务。但此种情况下如果国有实体是最大权益所有人且权益超过50%，则该基金很大程度上将被认定为需履行国有股转持义务的国有股东。（4）如果基金为契约型基金，因其不是一个“企业”，不能适用32号文，所以不能被认定为国有企业，故不用履行转持义务，选择契约型基金也不失是一个规避转持的方法。4、国有企业担任GP（1）参照上述规避转持国有股的方案。（2）为私募基金管理业务而设立有限责任公司（子公司或孙公司），有限责任公司层面国有主体以出资额为限承担有限责任，已经可以实现风险隔离的目的。（3）实践中已经有国有企业担任GP的合伙企业进行工商设立登记及完成中基协的备案。（六）产业基金的税务筹划产业基金的税务筹划对财税知识的专业度要求较高，在思维方式上与产业基金的政策研究有很大不同，笔者将撰文单独讨论该问题，文中将涉及大量的税务模型计算。以下给出不同类型基金的税负统计，供参考。（七）解决“明股实债”问题，就是解决政府的债务问题1、“明股实债”产生的背景（1）绕开授信额度占用。“名股实债”有其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率；再后来就变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现出资方本金和收益（利息）的退出。（2）绕开放贷资质限制。根据尚未废止的《贷款通则》，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方借助通道一方面规避自身不具备放贷资质的限制，另一方面可以再较低风险下获得相应收益。（3）获取通道管理报酬。受《商业银行法》不得向非银行金融机构和企业投资的限制，银行自有资金不能直接投资股权，因此，名股实债必须要借助持牌金融机构发行的资产管理计划（SPV）或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。（4）部分企业尤其是上市公司和需要公开发债改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。2、不同视角下对“明股实债”的解读（1）金融视角实践操作中，资金需求方与出资方签订明面上的《股权投资协议》获取一笔资金，出资方同时会要求资金需求方签订配套补充协议，一般为《远期股权转让协议》。常见的交易结构有一般名股实债、对赌协议和有限合伙基金名股实债。一般名股实债由投资人通过SPV直接以股权方式投资标的公司，并约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出。对赌协议，又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。国内现已出现的案例中，常见内容为业绩承诺、上市、财务指标等。有限合伙基金名股实债是在之中加了一层有限合伙公司架构，融资方或其关联方出资设立GP，相应理财资金投资优先和劣后级LP，到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。（2）会计视角从会计角度依据“实质重于形式”原则，金融工具初始确认只能为金融负债或权益工具。针对典型名股实债模式，会计层面认为，出资方可以确认为债权性投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。（3）法律视角法院在审理“名股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。实践中，只要交易是促进正常交易开展，当事人订立合同的是真实意思表示，不损害社会公众利益，法院在最终审理过程中，是否被认定为债权债务关系具有很大不确定性。（4）税收视角从税收角度，国家希望不论采取何种方式，应确保税收符合公平、效率、适度和法定的原则。2013年7月，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号），首次对符合规定条件的名股实债业务的税务处理问题做出了规定。41号公告将符合条件的名股实债投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了混合性投资业务的税务处理规则。（5）监管视角在实践中形成的“名股实债”操作模式，监管层面并不鼓励，甚至制定了一系列监管规章制度来限制此类业务。一是财政部和发改委为防范政府债务被隐匿。财政部[号文要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”。财政部[2016]32号文明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”。发改委[号文明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。二是银监会为防止自营和理财资金绕道进入限控行业，防范真实杠杆被扭曲。考虑到银行参与此种交易可能会面临合规风险和法律风险，多不支持。三是中基协中基协在日，印发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，其中就包括名股实债方式。四是央行从2017年将表外理财纳入MPA考核，到最近牵头发文，出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，无不体现对通道业务的严控思路。从《指导意见》（送审稿）看出，限制资产管理计划的非标准化债权资产投资，就包括以债权融资为目的的各类收益权带回购条款的股权性融资。3、”明股实债”的认定（1）法律认定“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一种模糊的状态，因此其法律地位尚不明晰。在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（通常是有过错的情形下）；即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。“明股实债”的交易结构设计中，投资人通过认购资产管理产品获得标的公司股权。此资产管理产品的管理机构通过与标的公司签订增资协议，与标的公司实际控制人（或者大股东）签订定期回购协议。在司法实践过程中，此交易结构中如果并未对回购安排做出具体的附加条件，那么被认为是”明股实债”的概率非常高。同时在司法实践中，如果资产管理机构具有放贷资格（譬如信托），法院在认定时，一般倾向于认定合同有效。但是对于资产管理公司与标的公司之间收益的安排是要基于债权还是股权的不同做不同的判断。（2）间接的明股实债交易结构间接“明股实债“交易结构的设计通常在针对地方政府融资平台的一些项目中进行运用。在此交易结构中，投资人多是通过资产管理计划以优先级的角色进入到合伙基金中，地方政府融资平台以劣后级进入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再将资金投入到标的公司中。同时，由于地方政府无法提供担保，因此往往采用慰问函或者财政支持等手段为标的公司的收益提供兜底。（3）债转股模式债转股模式并不是典型意义上的“明股实债“，因为在转股时间到来前，实际上还是以债权形式存在。在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。（4）基金内部的收益保障间接实现明股实债如果直接与企业约定回购会有股权和债权的区别对待，但是借道产业基金内部优先劣后的安排，以劣后级保障优先级来完成其债权的安排。从本质上看，对于“明股实债”的认定应该从是否增加政府债务这一结果上来认定，这也是政策明令禁止的出发点。从实践中看，对于是否被认定为“明股实债”，产业基金在结构设计上首先应当取得当地财政部和发改委的认可。【结语】政府出资产业基金在运作上有诸多不同于普通股权投资基金的特征，“国资”背景决定了其在募、投、管、退各环节对于合规与风控的更高要求。本文仅对当中涉及到的部分问题做了梳理和探讨，在分析的深度上还远远不够，后续笔者会继续撰文深入触及产业基金实务中出现的问题。
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