上市公司章程反恶意收购条款合法性上市公司章程中反恶意收购条款之合法性分析作者｜闫飞翔（北京大成（上海）律师事务所律师，微信号：Fly_Yan11）*本文经授权发布，仅代表作者观点，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场，且不作为针对任何个案的法律意见*万科控制权之争爆发以来，许多股份较为分散的上市公司开始关注其治理结构中的控制权问题，并采取行动，以防因恶意收购而使控制权旁落他人。近期雅化股份、世联行、伊利股份、华神集团、山东金泰等上市公司相继对公司章程进行修订，增加反恶意收购的防御条款。但这些公司的章程修订真的能够在发生恶意收购时起到防御作用吗？相关的防御条款真的有效吗？万科的章程若有这些条款，其管理层的日子会比现在更好过吗？笔者选取部分上市公司章程修订案中的反恶意收购条款，对其合法性进行分析，并探讨该等条款是否能够达到反恶意收购之效果。一、法无禁止未必自由许多上市公司答复监管部门针对其章程中反恶意收购条款关注函的主要逻辑是：法律法规并未对相关章程条款涉及的事项作出禁止性的规定，根据“法无禁止皆自由”原则，进而得出相关章程条款合法合规的结论。对此，笔者的基本观点是：章程因具有涉他性和自治性，其效力判断不能简单地适用契约法理论。章程有其自治的边界，而此等边界绝不仅是法律明确禁止的地带，他人权利是否受到侵犯以及公司存在的基础是否被侵蚀，均应纳入考量范围，在公司法层面可以说是——“法无禁止未必自由”。因此，在考察公司章程反恶意收购条款的合法性时，亦应根据公司法相关规则的性质，以及章程条款是否有损公司法所保护的相关方之合法权利来分析和判断。二、什么是恶意收购？恶意收购并非一个严格意义的法律概念，其界定具有很强的主观性。恶意收购针对收购方的收购目的而言，主要在于争夺公司的控制权或至少是通过获取董事会席位对公司产生重大影响，短期的财务回报并非其真实目的；针对收购的行动而言，收购方在收购时未能与公司现有控制方达成一致意见而强行进行收购。因此收购方改组董事会的意图，对公司现有管理和控制结构是一种挑战；上述收购行为通常具有很强的攻击性。此等情况下，上市公司的原控制方必然会作出一定的反击，以阻碍收购的完成。部分上市公司章程对恶意收购概括如下：“恶意收购，是指在未经公司董事会同意的情况下通过收购或一致行动等方式取得公司控制权的行为，或违反本章程相关条款（可援引不同条款），或公司股东大会在收购方回避的情况下以普通决议认定的属于恶意收购的其他行为。”上述对恶意收购的界定主要包括了三种情形：第一，未经董事会同意的收购。第二，违反公司章程相关条款（主要为章程为收购方设定的向管理层报告的义务性条款）。第三，股东会普通决议认定的情形。部分上市公司除从正面规定了恶意收购范围，还从侧面作出一些开放性的约定，如世联行在对恶意收购的定义中还增加了调整窗口，即在监管部门对恶意收购作出明确界定时，章程可据此作出调整；雅化集团章程中还将董事会主动收购措施做了除外规定。笔者认为，从实用性角度出发，对恶意收购界定之目的，是为反收购措施设定适用范围，恶意收购的界定是否如学术概念般严谨并非重点。目前相关上市公司的章程中通过列举加股东会普通决议认定的方式对恶意收购作出界定，一方面有直接可适用的情形，另一方面有弹性认定空间，基本能够达触发相关反收购措施的目的。三、增设收购方的报告义务近期的大部分上市公司章程修订方案中都增加了收购方的信息报告义务，主要内容为：“收购人及其一致行动人持有公司股份达到3%时，应当在发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告，同时后续持股比例每增减变动达到3%，也应履行相同的报告义务。在报告期内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司股票。收购人违反上述信息披露义务时收购公司股份的，在违规行为改正前，视为放弃其所持或者控制的该等股票的表决权。”上述收购人信息披露和报告义务的渊源来自《证券法》第86条及《收购管理办法》第13条、第76条，前述法律法规规定了收购人持股比例达到5%时，有向监管部门进行信息披露和报告的义务，并对违反上述披露和报告义务时的收购行为设置了包括限制股票表决权在内的处罚措施。有关公司在回复监管部门的公告及法律意见书中均认为：1、法律为收购人设定了5%持股比例的报告义务是法律的最低要求，而章程进一步严格规范收购人的报告义务符合法律法规的规定。2、收购人违反章程规定的报告义务时，对收购人的表决权作出限制亦不违反法律法规的禁止性规定，且该等限制为程序性的限制，股东改正后仍可正常行使表决权。笔者则认为上述观点扭曲了《证券法》第86条及《收购管理办法》第13条、第76条的立法旨意，为收购人设定了额外的义务，侵犯了收购人的自由交易权，理由如下：1、法律设定收购人5%持股比例时的报告义务，主要为了防止内部交易及操纵市场行为，同时意在保护其他股东特别是中小股东的知情权，而对收购人的收购进度作出一定限制。5%举牌线是在综合考虑交易自由、公平和效率后设定的标准，是利益平衡的结果，而非法律对收购人的最低要求，恰恰相反，对收购人而言，5%的举牌线是法律设定的最高标准。2、股东知情权不应被过分放大，尤其不应以侵蚀其他股东的交易自主权和商业秘密为代价。章程规定收购人在持股比例达到3%时就有向董事会报告的义务，实际对收购人提出更高的要求，已经超过了法律的最高标准，对收购人的交易自由形成了不当限制。3、章程约定股东在违反上述报告义务情况下，其表决权受到限制没有依据。《公司法》第126条规定了“同股同权”规则，该条属于强制性法律规范，而章程对部分股东权利作出限制直接违反了该等规定，应属无效。有意思的是，世联行和雅化集团在对监管部门的回函中均认为章程中为收购人设定的报告义务合法合规，但在更新的章程修订稿中均删除了报告期内限制交易的内容，世联行则进一步删除了违反报告义务时的表决权限制条款。四、股东提案权（提名权）限制在反恶意收购条款设计上，通常还会对收购人提案权和提名权进行限制。提案权限制条款如：“公司召开股东大会，董事会、监事会以及连续12个月（或180天，或270天）以上单独或者合并持有公司3%以上股份的股东，有权向公司提出提案。”提名权限制条款如：“连续两年（或一年，或270天）以上单独或合计持有公司10%以上股份的股东、监事会可以向董事会书面提名董事、非职工监事的候选人，由董事会进行资格审核后，提交股东大会选举。”有关公司在对监管部门的回函中认为，该等限制旨在降低和避免出现股东权利滥用的情形，有利于维护公司组织机构稳定及正常经营，目的是鼓励长期经营而非短期投机的股东参与公司重大事项的讨论和管理，有利于公司坚持经营及资本市场的发展与稳定。笔者认为，上述答复难以成立，主要基于以下几点理由：1、《公司法》102条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。”《上市公司章程指引（2014年修订）》（下称“《章程指引》”）第53条亦有同样的规定。该规定旨在保障股东参与公司经营管理的权利，章程无权对此作出对股东提案权更为严格的限制。因此，该等提案权限制与3%持股比例下的报告义务性质类似，均是对收购人法定权利作出的不当限制。2、《上市公司治理准则》（下称“《治理准则》”）第2条规定：“上市公司的治理结构应确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位。股东按其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务。”明确股东按持股比例平等的享有股东权利，而公司在3%持股比例的基础上对连续持股期限做出了限制，实际上排除了部分股东的法定权利。提案权是股东的基本权利，法律之所以有3%比例的要求，旨在提高公司运营和决策的效率，不应当以持股时间长短来限定股东提案权的行使，无论持股一天还是持股一年，持有相同数量股票的同类股东应当享有同等的法定股东权利。3、上述回复基于以下假设：（1）持股时间短的股东更容易滥用股东权利；（2）持股时间长的股东比持股时间短的股东更有资格参与公司重大事项的讨论和管理。这两种假设都是基于持股时间而对股东做的区分，不仅不符合“同股同权”的原则，也不符合商业常识。董事候选人的提名一般以股东提案的方式提出，提名权实际被提案权涵盖，因此对股东的董事提名权限制同样违反法律的规定。早在1998年大港油田通过二级市场举牌收购爱使股份（现“游久游戏”）的案例中，爱使股份章程第67条就约定：“单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含股票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”后在大港油田的举报和要求下，证监会向爱使股份发送函件确认该章程条款违法，最终爱使股份不得不修改章程而使大港油田进驻董事会。五、提高恶意收购特殊决议事项表决比例《公司法》103条规定：“修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”有关的上市公司章程在确认了法律的上述规定外，还针对恶意收购方为实施恶意收购提出的议案等事项，进一步将表决比例提高至股东大会出席会议的股东所持表决权的四分之三。在通常情况下，上述提高特殊决议事项表决权标准的约定是具有法律依据的：1、《公司法》第103条对特别决议的表决权规定，是为了防止少数大股东利滥用股东权利对公司造成不利影响而设置的最低标准。法律并没有排除章程增加股东会特别决议事项的范围，扩大特殊决议事项属于章程自治范畴。2、表决权比例针对的是公司内部机关股东会的决议行为，公司通过章程对自身的决议方式作出更高标准的约定，可视为对“资本多数决”的强化。世联行的公告中显示其第一大股东“世联地产顾问（中国）有限公司”持有公司的39.37%股份，实际对《公司法》第103条项下的特别决议属相本身即具有一票否决权，该等一票否决权并非由其通过章程人为赋予，而是通过提高持股比例利用公司法规范所取得，因此，世联行的章程的相关约定并不违法。雅化集团的公告中显示其第一大股东郑戎女士持有公司14.7%的股份，此等持股比例即使在特殊事项四分之三表决权下，也不会形成人为的赋予一票否决权的情形。因此，其章程的约定也是符合法律规定的。值得注意的是，在公司原第一大股东持有股份的比例介于四分之一与三分之一之间时，将任一事项的表决权比例提高至四分之三时均有人为设定一票否决权的嫌疑，其效力应当受到质疑。股东一票否决权实际反噬了公司“资本多数决”原则，大股东一票否决权的存在极易异化成部分股东为了自身短期利益，否决对公司长远发展有利的议案，从而侵害中小股东的利益。因此，通过提高表决权比例强化“资本多数决”应受到限制，即以形成部分股东的一票否决权为边界。针对恶意收购特殊决议事项条款的效力判断，需要结合公司修改章程时的资本结构，视该等特殊决议事项表决权比例设置是否产生少数股东一票否决权而定。但针对上述章程条款，收购方仍有机会通过提出修改章程的议案的方式，越过对恶意收购特殊决议事项设定的四分之三表决权比例的障碍，因为修改公司章程仍为三分之二表决权通过的决议事项。因此，章程可另约定对章程中恶意收购特殊决议事项条款的修订也必须达到四分之三表决权的比例，如此，会更有效的起到反恶意收购的效果。六、增设黄金降落伞规则所谓黄金降落伞，是指在公司与高级管理层（包括董事、监事及高级管理人员）之间的补偿条款，通常在公司控制权发生变更、管理层遭解聘时触发的公司经济补偿义务。黄金降落伞在美国的公司并购实践中被普遍使用，随着中国的公司并购市场逐渐活跃，黄金降落伞也受到越来越多公司的关注。其功能主要在于维持公司管理层稳定、留住精英人才，同时具有反收购的作用。但黄金降落伞条款也受到广泛的质疑，主要原因在于，其存在向董监高输送利益的嫌疑，且容易固化管理层地位、形成内部人控制以及妨碍董事忠实义务的履行。常用的黄金降落伞条款如：“在发生公司被恶意收购的情况下，任何董事监事、总裁或其他高级管理人员在不存在违法犯罪行为、或不存在不具备所任职务的资格及能力或不存在违反公司章程规定等情形下，于任期未届满前被终止或解除职务的，公司应按该名董事、监事、总裁或其他高级管理人员在公司任职年限内税前薪酬总额的十倍（或五倍）给付一次性赔偿金。”笔者认为，章程中的黄金降落伞条款在我国不存在法律障碍：1、董事、监事的报酬事项属于股东会权限，其他高管的报酬权限进一步下沉至董事会层面。章程中黄金降落伞条款属于修改章程增加的条款，必然经过出席股东大会股东三分之二以上表决权通过，其比公司与董事签订的劳动合同中的补偿条款更能反应全体股东的意志。如果大部分股东愿意以公司的经济补偿来留住管理层，说明管理层对公司至关重要。2、《治理准则》第32条规定：“上市公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因故提前解除合同的补偿等内容”。从中也能看出董事提前解除合同的补偿属于章程自治范畴的事项。综上，通常情况下，该等条款的效力应当被尊重。其效力受到否定应当被限制在严格的范围内，即除该等条款的内容或修订程序违反法律法规的强制性规定或者章程的约定、亦或者损害第三人利益的情形外，该等条款应为有效。值得注意的是，黄金降落伞在适用层面，仍有弹性空间。即在仅针对恶意收购的情况下，黄金降落伞条款的触发会使董监高享受巨大的经济利益，此等情况下容易产生利益冲突，董监高可能会不顾忠实义务和勤勉义务作出不利于公司的决策。同时，巨额的经济补偿将使公司利益流出，而收购人据此承担的损失可能并不大，在反收购措施的效果上可能并不理想，反倒是董监高利用黄金降落伞条款稳固其自身地位的嫌疑较大。此时，应当结合实际情况，判断黄金降落伞是否可以适用，司法机关也应当赋予管理层较高的举证义务。七、董事结构调整限制（一）分级董事会典型的分级董事会是将董事分成若干组,并错配不同组别董事的任期，以使每年都有一组董事任期届满,每年也只有任期届满的董事被改选。公司通过这种方式可以非常有效的保障在公司被收购情况下管理层的稳定，从而延缓收购人争夺控制权的期限。《公司法》第45条规定：“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。”本条的表述是“董事任期”由章程规定，似乎为章程对董事会成员任期分级错配留有空间。《章程指引》第96条规定：“董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。”这里将董事的任期届满之日限定为董事会任期届满时。但《公司法》并未单独规定“董事会任期”，至少未从字面上将“董事任期”和“董事会任期”加以区分。笔者倾向从解释论上认为《公司法》第45条之“董事任期”实则包含董事会任期和董事任期双重含义，而“每届”则是将“董事”作为一个整体看待，等同董事会，进而得出董事会任期不得超过三年的结论。因此，分级董事会在我国法律项下的空间非常狭小。万科章程第122条约定：“董事因故离职,补选董事任期从股东大会通过之日起计算，至本届董事会任期届满时为止”，与《章程指引》的规定一致。但《章程指引》毕竟只是证监会的部门规范性文件，并不能对公司法作出解释，因此监管意见和司法裁决可能会对分级董事会条款有不同的评价。（二）董事改选比例限制有关公司修订章程中关于董事任期的条款时，几乎均未对董事会内部进行分级设置，而是对董事任期届满后的改选比例做了限制。相关条款如：“在发生公司恶意收购的情况下，如该届董事会任期届满的，继任董事会成员中应至少有三分之二以上的原任董事会成员连任；在继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事的总数，不得超过本章程所规定董事会组成人数的四分之一。”上述条款从董事会任期届满和任期内两个层次，对董事的改选比例做出了约定，其效力应当区别对待：1、《公司法》第4条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”因此，选择管理者是股东的基本权利，不得随意限制。董事连任的前提是经过股东选举，而章程约定在董事会任期届满情况下，部分董事强制性的连任，直接侵犯了后加入股东选择管理者的基本权利。2、章程通过强制董事留任条款，实际延迟了部分董事的法定最长任期，违背了公司法关于每届董事最长三年期限的强制性规范。3、《章程指引》第96条规定：“董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。”可以看出，法律是限制在董事任期内解除董事职务的。章程限制董事任期内的改选比例与法律的精神是一致的，管理层的稳定也有利于公司的经营和管理，更符合中小股东的利益，因此董事任期内的改选限制应属有效内容。（三）董事任职资格限制公司维持管理层稳定结构的另一手段，是在董事任职资格上做严格的限制。相关条款如：“在发生公司恶意收购的情况下，为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年（或十年）以上与公司目前（经营、主营）业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。”董事作为公司管理人员，除了不存在公司法规定的消极条件外，应当具有相应的专业能力、从业经验。因此，从维持公司章程对其资格作出限制并无不当，但该等条款具有针对性，其效力值得怀疑。上述关于提名董事的资格限制，仅针对收购方及其一致行动人，而非适用于全体股东，其动机不在于选择具备有能力胜任董事职位的管理者，而是为了限制收购人的提名权和选举权，未能平等的对待全体股东，违反《公司法》第126条规定的“同股同权”的规则。此外，《治理准则》第2条规定：“上市公司的治理结构应确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位。股东按其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务。”因此，该条款不仅违反了《公司法》的强制性规范，还违反证券监管部门对上市公司治理规范的要求，可能会被监管部门要求修改。若使上述条款有效，应将提名董事资格的限制统一适用于公司全体股东。结论：上市公司反恶意收购的措施多种多样，但无外乎通过增加收购人的收购成本和放缓其改组公司管理层的进度来达到反恶意收购的效果。这些方式均需要在章程中加以规定，以便在发生恶意收购情形下，及时地启动相应的防御机制。但章程条款的合法性决定了该等防御机制能否正常发挥应有效果，因此在修订相关的反恶意收购条款时应当谨慎，避免因章程条款无效而使公司在面对恶意收购时无力对抗。*本文由作者授权「高杉LEGAL」发布，谢绝无授权转载*——————————微信搜索「高杉LEGAL」公号并关注后，回复以下关键词，查看精华文章：法律检索｜文书写作｜借条范本｜离婚协议｜王泽鉴｜公章｜诉讼时效｜ 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　　□孙秀振
　　近年来，我国资本市场大量出现保险、私募等市场机构大额持有上市公司股份的“举牌”现象，仅2015年就已有40余家上市公司被“举牌”。资本市场密集出现“举牌”事件一方面有助于发挥资本市场价值发现、资源配置功能，但另一方面由于我国“举牌”相关披露规则不够健全，加之市场参与主体的整体成熟度不够，也为股票市场上的“坐庄”、炒作留下了空间。一些“炒家”通过频繁“举牌”对股价造成重大影响，扭曲正常的价格形成机制，形成了事实上的“明庄”效应，对上市公司正常经营和中小投资者的权益都可能造成不良影响。
　　一、我国大额持股披露制度相关规定
　　及其存在的问题
　　（一）我国大额持股披露制度相关规定情况概要
　　目前，我国大额持股披露制度主要规定在《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称“《收购办法》”）中，由于《证券法》规定的比较原则，实践操作主要依据《收购办法》执行。
　　1.披露义务人的确定。《证券法》和《收购办法》在衡量投资者是否构成持股披露义务人时，采用的是“名义持有”加“实质持有”的界定，既计算登记在其名下的股份（名义持有），也要加总计算其可以实际控制的其他股份（实质持有）。在存在一致行动关系的情况下，还应将其他一致行动人名义与实质持有的股份予以汇总计算。
　　2.履行披露义务的时点及主要披露内容。《证券法》和《收购办法》都规定了以5%作为披露触发点，以每增减5%为披露义务点。《证券法》第八十七条规定，应当披露的内容主要为名称、住所、数额和日期等客观信息。《收购办法》细化为：当投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人时，以20%作为简式权益变动报告书和详式权益变动报告书的分界点，前者应披露的信息主要包括披露义务人及持有股票的基本信息，后者还额外包含是否存在持续关联交易、持股后续计划等主观决策信息。
　　3.披露违规的法律后果。目前，对大额持股披露违规行为进行责任追究，主要依据《证券法》第一百九十三条，即“上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”，给予相应的行政处罚。
　　（二）我国大额持股披露制度存在的主要问题
　　1.大额持股披露规则与收购规则未能有效区分。目前，我国证券法规体系中将持股变动作为上市公司收购事项的一个环节和部分予以规定，未对两者进行有效区分，致使持股规则作为收购规则的附属品而存在，容易导致实际认知和执行上的混淆。一是易给中小投资者造成认知上的误导，将一些并不涉及控制权变动的短期投资行为误认为上市公司收购事项，形成跟风买卖效应，导致股价非正常变动，为“庄家”操纵市场留下空间。二是在规则执行中易产生争议，《证券法》和《收购办法》对收购人和收购行为有较多的规范要求，并规定了相应的法律责任，如《证券法》第九十八条、《收购办法》第七十四条规定，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让等。但在实际执行中，对“举牌”行为是否属于收购行为、“举牌”人是否属于收购人有较大争议，事实上形成了“举牌”行为获利空间大、义务约束少的失衡情况。
　　2.披露标准需进一步完善。我国现行“举牌”的主要披露标准在1999年《证券法》中确立，距今已有近20年时间。近年来，随着资本市场的不断发展和混合所有制改革推进，上市公司的股权主体呈现更加多元化特征，“举牌”披露标准也需要根据资本市场的发展情况进一步调整。一是《证券法》和《收购办法》以30%推定为对上市公司有控制权的持股比例，要求达到该持股比例时进行要约收购，对通过二级市场增持导致持股30%以下第一大股东及实际控制人变更是否需要披露、何时披露，规定不够明确，可能会引发市场争议。二是目前新上市公司、有股票再融资的上市公司存在流通股和限制流通股区分，一些国有控股上市公司国有股东受限于国资管理规定，其持有的股份也存在限制流通的特征。实践中，股票价格往往更易受到流通股增减持数量、比例的影响，但目前相关规则仅以总股份持股比例作为披露标准，未考虑流通股持股比例情况。一些流通股数量相对较少上市公司的大额持股，由于未达到总股份持股比例无需履行披露义务，更容易进行“坐庄”、炒作。三是首次披露后以增减5%作为披露义务点门槛相对较高，一方面不能充分保证中小投资者的知情权，另一方面也可能会增强“举牌”中的突袭效应，加大收购过程中的对抗性，不利于市场的健康稳定和长远发展。四是随着A+H股上市公司日益增多，以及沪港通的实施，在内地与香港市场同时举牌持股现象开始出现，但目前内地与香港在大额持股披露时点要求、一致行动人认定及披露标准等方面存在较大差异，执行中容易出现不一致问题。
　　3.披露内容不够详细具体。目前，市场上大部分“举牌”的持股比例都在20%以下，根据相关规则仅需披露简式权益变动报告书。但简式权益变动报告书内容非常简单，不仅投资者难以据此了解到披露人的真实持股意图，反而会引起大量猜测、炒作，使信息披露无法发挥应有的作用。对于持股比例在20%以上的“举牌”，尽管需要披露详式权益变动报告书，但较多披露事项仍是原则性的内容，并不明确和具体。如披露信息中“是否有意在未来12个月增持”“未来12个月介入目标公司经营的后续计划”等事项规定并不明确，在后期操作中也容易规避。此外，尽管《收购办法》对一致行动人进行了界定，但存在一致行动时，披露主体、披露内容等规定均不明确。
　　4.对特殊主体披露要求不清晰。在我国证券市场上，基金公司、证券公司、保险公司、信托公司等机构投资者内部各业务板块、不同产品分别持有同一家上市公司股份时，是否应当合并计算其管理的“全权管理客户账户”、私募基金、公募基金、自营账户以及其他相关账户，有关法律法规一直未做明确规定。由于缺乏细化标准，在实践操作中具体案例存在较大差异，容易产生市场争议，使不法者有机可乘。
　　5.违规责任追究机制有待健全。一是对违规行为是否应责令“恢复原状”规定不明确。《证券法》《收购办法》均规定，在“举牌”过程中存在未及时信息披露及披露期间未停止买卖股票等违规行为的，予以责令改正。但责令改正是要求予以披露还是恢复到“举牌”前的持股比例则未做出明确规定，由此在实践中产生了一定争议。二是由于简式权益变动报告书和详式权益变动报告书规定的披露内容较为原则，使披露内容存在模糊地带，导致对披露不实行为的追责难度较大。如在权益变动报告书中，信息披露义务人一般都发布“信息披露义务人不排除在未来12个月内增加或减少其在上市公司拥有股份的计划；若发生相关权益变动事项，将严格按照相关法律法规的规定及时履行信息披露义务”等不确定性信息，由此引发中小投资者跟风买进，但计划实施条件未充分披露，计划的实现没有约束性，实际上较多出现未增持或仅少量增持，甚至出现短期获利减持的情况，对此尚未形成有效的惩处机制。三是对违规披露的刑事追诉标准目前侧重于财务造假和重大事项不披露方面，未将二级市场“举牌”中的不实披露、误导性披露涵盖在内，因此很难对“举牌”违规披露本身追究刑事责任，难以形成有效的威慑。
　　二、境外可供参考的经验做法
　　（一）持股披露规则单独设立
　　考虑到大额持股和收购行为的差异性，将持股披露规则与收购规则相区分是境外市场较普遍的做法。如在香港，“权益披露”是《证券及期货条例》的专章，而公司收购制度则规定于《收购及合并守则》中。欧盟分别发布了《透明度指令》与《收购指令》，前者规定持股披露制度，后者规定公司收购制度。日本《金融商品交易法》中持股披露制度也是设专章独立规定的。
　　（二）披露义务点较低
　　为了使其他投资者获取更为及时充分的信息，境外市场普遍以1%作为大额持股的披露义务点。如香港《权益披露条例》规定，股东在取得上市公司5％以上股权及其后每增减变动超过整数点位时应当履行披露义务。美国《威廉姆斯法》规定，股东在取得上市公司5％以上股权及其后每增减1％股权时应当履行披露义务。英国则规定了针对英国公司的3％披露触发点和1％披露义务点。
　　（三）披露内容具体和富有针对性
　　在美国市场，充分考虑了短期财务投资和意图获取控制权行为对股价和其他投资者影响的差异性，针对性地设计了披露内容要求。《威廉姆斯法》规定符合条件的机构投资者，以及其他无意取得或影响目标公司控制权的投资者均可报送相对简单的13G表，否则需报送要求极为严格的13D表。13D表内容涵盖了取得股份所支付的资金或其他行使对价的数额及来源；本次收购意图的具体说明，包括披露义务人是否有计划对目标公司进行重组或商业合并、出售或收购重大资产、要约收购等；披露义务人与目标公司就其所发行证券相关的所有合同、协议、安排等。对选择不符合其实际持股意图的披露表格，或披露内容与其实际情况不符的，可以采取禁令、罚款、谴责限制其行为等较为严厉的处罚措施，并可以按照欺诈进行刑事追责。
　　（四）对特殊主体的披露规则较为明确
　　美国规定，机构投资者内部各业务板块分别持有同一家上市公司股份时，应当合并计算其管理的所有“全权管理客户账户”、其管理的所有私募基金或者公募基金、公司的所有自营账户以及其他相关账户，不存在豁免合并计算的规定。香港则规定，从事证券资产管理业务的机构，在符合香港规定条件时，可豁免其控股公司将身为投资经理或保管人或受托人的受控公司的权益汇总计算的责任。豁免的基本条件包括受控公司属于注册机构、能够不受控股公司干预独立地进行股票买卖决策等。
　　三、关于完善持股披露制度的建议
　　借鉴境外市场经验，结合内地市场实际情况，建议从以下几个方面完善大额持股披露制度：
　　（一）制定独立的持股披露规则
　　鉴于持股信息披露作为一种重要的市场行为并不局限于收购环节，对中小投资者利益保护也有较大影响，建议借鉴欧洲、香港等市场经验，将持股信息披露规则作为一项独立的制度，在证券法中设专章予以规范，解决长久以来的法律法规规定不明确和衔接不清的问题。在法律修改之前，可先行探索制定相应的部门规章，明确相关披露要求及追责措施，建立独立、完整、统一的持股披露制度，待实践成熟后再上升为法律规定。
　　（二）进一步完善披露标准规定
　　1.降低持股变动披露义务点。持股披露标准是对各国证券市场成熟度，企业股权分布状态等经济背景综合分析，对保护投资者利益，鼓励企业并购等价值综合判断的结果，应该伴随着本国的证券市场的发展及综合经济形势的变化而适时调整。建议借鉴境外市场的规定，在达到5%以后，每增减1％都要履行披露义务，进一步增强证券市场的信息透明度，降低市场对持股变动的敏感度，减少跟风炒作。
　　2.进一步明确对第一大股东和实际控制人变更情况的披露要求。近年来，第一大股东、实际控制人持有或控制30%以下股份的情况已越来越多，以深圳为例，截至日，深圳200家上市公司中，第一大股东持股比例在30%以下的为95家、占公司总数的47.5%。因此，今后举牌持股30%以下成为第一大股东现象可能也会越来越多。为减少市场争议，建议明确规定持股在30%以下成为上市公司第一大股东或实际控制人时，是否应进行披露，以及披露的内容。
　　3.结合流通股持有比例确定披露标准。鉴于持有流通股的数量和比例对上市公司股价的重要影响，建议大额持股披露标准的设置应坚持两个标准，一是持有总股份的比例；二是虽然持有总股份的比例未达到披露标准，但持有流通股的比例达到规定的标准，也应当履行相应的披露义务。
　　4.进一步加强内地与香港持股变动披露标准的统一、协调。沪港通开启之后，深港通也在有计划地筹备中，可以预见，内地股市与香港股市的联系将更加紧密。建议在我国大额持股披露标准的制定过程中，进一步借鉴香港市场规则，形成既符合国情，又能与香港地区乃至国际市场有效衔接的持股披露标准。
　　（三）进一步完善披露内容的要求
　　一是强化对持股目的的披露要求，包括明确披露持股目的是获取控制权还是短期投资等，如以获取控制权为目的，应进一步披露详式权益变动报告书。二是对是否有后续增持计划等可能对中小投资者投资决策有重大影响的披露事项，做出进一步具体规定，包含要求披露增持截止时间、增持方式、增持股份份额等。三是进一步明确对大额持股过程中一致行动行为的披露要求，包括一致行动主体信息、一致行动目的和期限等。
　　（四）完善对特殊主体的披露规则
　　建议参照境外成熟市场模式，一方面对于基金管理公司、证券公司、保险公司、信托公司等机构投资者内部资产管理、自营等不同业务板块、不同产品之间持有同一上市公司股份的情况，可规定原则上应当进行合并计算履行信息披露义务，以加强对这些特殊主体的规范监督，保证对市场其他投资者的公平性。另一方面，可以同时规定相关市场主体如能举证相关业务板块、产品独立进行投资决策，建立了可靠的防火墙机制的，可以提出豁免合并计算的申请。
　　（五）进一步强化对违规披露的责任追究
　　1.在简式权益变动报告书和详式权益变动报告书规定完善的前提下，对大额持股信息披露不准确、误导性披露、虚假披露等违规披露的责任人、责任追究机制等进行明确规定，细化追责标准、明确认定依据。此外，在修订《证券法》或《收购办法》时，可以考虑对“举牌”违规披露改正措施是否应包括“恢复原状”进一步明确，以减少市场相关争议。
　　2.进一步完善对信息披露违规行为的刑事追诉标准，明确规定上市公司“举牌”和收购过程中存在不及时披露、不实披露、误导性披露行为，对上市公司股价和投资者利益造成较大影响的，将纳入刑事责任追究范围，以加强对“举牌”过程中违规披露行为的威慑和惩处。（作者单位：深圳证监局）
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