贷款购房交60万首付 银行不放款买房违约吗
　　张明夫妇在东城有一套房子，孩子快到上学的年龄，夫妻两人就想在海淀买一套学区房。由于学区房比较贵，张明夫妇只好把东城的房子卖掉，再买海淀的房子。
　　张明通过中介公司居间介绍，将东城的房子卖给了李强。双方签订了《北京市存量房屋买卖合同》。合同约定：李强购买张明位于东城区的房屋，总价160万，李强于合同签订当日支付首付款60万元，尾款100万以银行贷款的方式支付。双方于银行批贷后一个月内办理房屋过户手续。
　　合同签订后，李强按照约定向张明支付了首付款，日也通过了银行贷款审批，张明也配合李强办理了过户手续。
　　张明收到首付款后，也放心地去购买自己的学区房，并和刘军签订了《北京市存量房屋买卖合同》。合同约定：张明于日前支付刘军首付款120万元，3月31日前支付尾款，支付尾款当日双方办理过户手续。
　　张明与李强办理完过户手续后，就等着银行放贷。日，李强得知因个人某些原因，银行拒绝放贷，并将此事告知张明。张明拿不到100万的尾款，自己就没办法按时向刘军付款。按照合同约定，逾期付款需要向刘军承担巨额违约金。
　　张明很是着急，便积极和李强协商，李强对此却消极处理。双方协商沟通拖到了2月10日。眼看张明付款的时间就要到了，可能会面临巨额违约金，李强却态度强硬地说：&银行不放贷款是银行的事，和我没关系，你找银行去。合同中没有约定尾款的付款时间，我想什么时候给就什么时候给，等我什么时候有钱了再给你。&
　　张明回家一看，合同确实没有约定付款时间，难道这钱只能等李强想给的时候才能要？因为李强没有按期支付尾款，张明没有足够的钱来付学区房的房款，可能构成违约，巨额违约金该由谁来承担？
　　律师解读
　　没约定付款时间 可随时要求支付
　　北京市东元律师事务所合伙人李松律师认为，李强所称&没有约定付款时间，等有钱了再给&显然是不合法也不合理的。根据《合同法》的规定，合同中一般都会对履行期限予以约定，合同约定不明确的，双方当事人可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确认。
　　履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时要求履行，但应当给对方必要的准备时间。
　　结合本案，张明和李强约定尾款以贷款的形式支付，根据交易习惯，一般银行批贷后，经过一定工作日会放贷。
　　银行12月31日批贷，李强在得知银行批贷后才另行购买了房屋，李强和张明次年1月20日知道银行拒绝放款，双方也积极沟通，张明要求李强尽快支付房款，也给了李强合理的履约期限。李强未实际履行，显然李强已经构成了违约。
　　银行所放贷款实际上是代表买房的李强付款，银行不能按时发放贷款，出卖人就不能按时收到购房款，买受人就构成违约。因此，李强应当尽快筹集未支付的购房款。
　　李律师认为，这个案子可以先给李强发一个律师函，告知对方虽然合同没有明确约定房款支付的时间，但不代表没有时间约束，张明可以随时主张权利，建议李强尽快履行付款义务。
　　银行信息港特别提醒
　　合同约定条款 避免连环买卖风险
　　李松律师指出，现在房价比较高，很多人都是卖了小房子之后再买大房子，很容易形成连环买卖。连环买卖涉及相对人比较多，一旦某一环节出现问题，可能牵连出一串问题，导致多方违约。
　　李律师建议，当事人最好能够在事先的合同中就某些问题具体约定，或是之后通过补充协议具体约定，尽可能减少麻烦，同时也将损失降至最低。
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(项目融资第80讲，房地产融资之明股实债、保险、ABS，第一部分：房地产融资&明股实债&模式及信用分析。第二部分：保险资金投资房地产之政策梳理、投资路径分析及交易结构设计。第三部分：房地产企业ABS全解析。本期主要内容是房地产企业的融资讲座：明股实债、保险、ABS。本公众号前面已经讲过很多期的房地产企业融资专题，包括今天这三种都是讲过的。但形势会变，有些是国家鼓励的，比如ABS；有些却严加管控了，比如明股实债。在前几年房地产市场火爆的时候，明股实债是非常常见的融资方式，但随着监管趋紧，近期的资管新规，和委贷新规一下来，这条路就不太容易走了。其实房地产企业融资还有很多其它方式，对于大型房地产企业来说能操作的多，中小房地产企业就差远了，评级和信用不够啊。本公众号主要探讨ABS、项目投融资等相关金融市场业务。大家可以关注、转发公众号内容，业务合作请加微信：。）第一部分：房地产融资&明股实债&模式及信用分析摘要作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的&明股实债&融资成为房企重要的融资手段之一。&明股实债&融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。&明股实债&会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整&明股实债&的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；&明股实债&的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。由于&明股实债&具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断&明股实债&的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在&明股实债&操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断&明股实债&规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对&明股实债&操作的合理怀疑。&明股实债&对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际&偿还&时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对&明股实债&投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为&明股实债&，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在&明股实债&以判断其真实债务水平。一、&明股实债&融资方式介绍（一）& &明股实债&融资方式的产生背景1、房地产企业开发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取&名单准入制&，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。2、土地成本高企，房企在&四证&取得前的融资需求增加随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在&四证&取得之前，因此催生了以信托公司为代表的&明股实债&的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在&四证&齐全之前的资金需求。3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。（二）&明股实债&的定义不同的监管体系对&明股实债&的定义略有不同：银监会体系方面，2006年，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将&投资附加回购承诺等方式&视同间接发放房地产贷款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。中国基金业协会方面，在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号&私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》也对&明股实债&提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。综上，我们给出的&明股实债&定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。（三）&明股实债&交易结构&明股实债&交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的&明股实债&类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。1、股权投资模式股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。2、信托计划投资模式信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。3、私募股权基金投资模式私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。4、多层嵌套模式由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1），同时受&通道&业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。二、&明股实债&融资会计计量模式（一）&明股实债&的会计依据在会计准则上没有明确给出&明股实债&的会计处理要求，&明股实债&拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号&金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具（二）&明股实债&会计实务操作及调整1、&明股实债&实务操作及会计分录在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数&明股实债&操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。从会计分录方面来看，&明股实债&投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，&明股实债&融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费用化），在会计上优化了合并报表。2、&明股实债& 的真实列报属性在实际业务中&明股实债&获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将&明股实债&投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）。（三）是否合并判断&明股实债&可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），&明股实债&为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行&控制&，根据《企业会计准则第33号&合并财务报表》，&控制&的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据&明股实债&具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。综上（一）、（二）、（三）可知，&明股实债&问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，则无论持股比例高低，都应该纳入房地产公司的合并报表中。三、&明股实债&有关案例分析（一）案例一A房地产公司与B资本和C基金共同设立房地产投资基金，投资A房地产公司及其下属子公司所持有的商业地产项目，交易结构如下图：从投资主体退出方式看，主要依照《合伙企业法》的有关规定，但B作为普通合伙人，可以同意C退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序，C为优先级，A和B为劣后级，在C达到投资回报后，B可以同意C退出，而C作为B的全资子公司，与B利益一体化（B作为C的收益平台），且C作为优先级，&直至达到投资回报&，则说明投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由B执行，但从实际上看，A仍为旗下商业地产的实际运营主体，实际风险报酬尚未转移，且A可通过运营影响其在基金中的回报，故A仍应将商业地产项目纳入其合并报表。综上分析，该案例中的融资符合&明股实债&的特征。（二）案例二B为A房地产公司的全资子公司，B公司和D资管共同出资设立C项目公司，原始持股比例分别为66.67%和33.33%，随着房地产项目建设的推进，B和D决定向C公司增资，增资后持股比例分别为44.83%和55.17%，交易结构如下图：从投资主体退出方式看，每6个月D都有退出选择权，且退出方式为项目公司母公司回购；从收益分配看，虽然C公司单体报表净利润为可变数，但累计分红金额却有最低投资回报率限制，从跨年度收益分配额来看，仍为保底固定收益；从投资主体权利来看，D公司对项目公司行使运营监督权，虽然在股东会和董事会均有一票否决权，但主要是为保障自身利益的条款设定，虽然增资后D的持股比例超过50%，但仍应由实际操盘方B房地产公司并表。综上分析，该案例中的融资符合&明股实债&的特征。四、从报表及经营数据看&明股实债&的可能（一）未并表项目公司判断难度较大从合并报表角度看，如果房企选择不并表项目公司，则合并报表只体现房企方面的投资额，体现在长期股权投资中，具体可关注附注中联营、合营企业披露情况，但仅从持股比例上较难定性为&明股实债&，如有披露获取方式，则一般收购的联营、合营企业为非&明股实债&（&明股实债&一般受协议条款限制，房企一方不得随意转让股权）。（二）关注少数股东权益规模变动及构成如房企选择并表且在合并报表层面上会计师认定为权益投资，但实质上为债务属性，则投资方的投资体现在少数股东权益中，需要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，同时关注是否与少数股东存在大规模的资金往来，上述两点均符合则说明房企存在&明股实债&的概率较高。（三）关注其他应收、其他应付规模及构成房企项目公司运营的为房地产开发项目，开发周期相对较长，与投资方约定的收益支付周期则相对较短，项目公司收入确认滞后于销售现金回笼，因此在实际操作过程中房企预项目公司通常通过提前通过与投资方之间的往来款项（其他应收、其他应付科目）来达到提前分配收益的目的，因此其他应收、应付科目规模通常较大，同时如果信息披露充分可关注其他应收、其他应付中关联方及投资方的资金往来情况（四）现金流量表内的真实反映对于项目公司的少数股东增资，在合并现金流量表中应当在&筹资活动产生的现金流量&之下的&吸收投资收到的现金&项目下的&其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金&项目反映；对于项目公司向少数股东支付现金股利或利润，在合并现金流量表中应当在&筹资活动产生的现金流量&之下的&分配股利、利润或偿付利息支付的现金&项目下&其中：子公司支付给少数股东的股利、利润&项目反映；对于项目公司的少数股东依法抽回在子公司中的权益性投资（回购退出等），在合并现金流量表应当在&筹资活动产生的现金流量&之下的&支付其他与筹资活动有关的现金&项目反映，此外，现金流量表附注中可能会具体披露收到/支付的其他与筹资活动有关的现金，其中包括取得少数股东借款及与少数股东交易现金流出，但合并现金流量表明细科目及附注也包括正常的与少数股东的现金往来活动，只可粗略作为判断&明股实债&的规模。（五）不同口径销售面积或销售金额的比较销售额/面积统计口径主要有权益口径（对公司及控股子公司，合营及联营归属于公司享有部分加总）、合并口径（对公司及控股子公司加总）和总口径（对公司及控股子公司，合营及联营公司全部加总），可比较总口径和合并口径的差异，如果总口径的销售额/面积要显著高于合并口径，则存在较多合作开发或&明股实债&的可能性较高，但房企实际披露的销售额/面积统计口径情况不详，故较难获得完整披露资料；对于母子公司均有公开资料的情况，可比较子公司在母公司合并口径报表中的资产占比和销售额占比的匹配性，如果子公司资产占比较高但销售额相差较大，则母公司层面可能存在较多的非并表的合作开发或&明股实债&投资。五、&明股实债&对房企偿债能力的影响（一）&明股实债&对房企偿债能力的影响房企运用&明股实债&融资方式对其偿债能力的影响也具有一定的&隐性&具体如下：1、&明股实债&融资能优化财务报表，增强表内融资能力，使得房企加大杠杆，推高负债风险。房地产企业为资金密集型行业，行业资产负债率较高，隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率，从而获得更多的授信、更高的评级，最终导致加大负债，行业实际负债风险较账面更高。2、&明股实债&融资为一种隐性债务，会造成对房企偿债能力的高估，&偿还&时仍会影响房企实际现金流，造成一定流动性压力。由上文第二部分分析可知，房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化&明股实债&融资，从而达到隐藏债务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力，从而对房企偿债能力出现高估。项目公司母公司对股权进行回购时仍需要真实的现金支出，若多个项目还本期限较接近，则仍有可能给房企造成较大的短期资金压力，从而导致房企流动性风险。3、监管政策对&明股实债&融资全面收紧，滚动风险明显加大。2017年5月，证监会再次强调&证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓&通道业务&&，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，&股+债&项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等，&明股实债&类融资监管政策进一步收紧，同时考虑到&明股实债&融资退出期限设计一般较为灵活，投资方有较大的选择权，存量融资退出叠加新增融资困难，&明股实债&类融资滚动风险将明显加大，此外在房企其他融资渠道同时收紧，房企流动性风险上升。4、应根据&明股实债&是否并表和真实列报属性判断来对其进行调整，以尽量真实反映房企的债务负担。依据上文（二）&明股实债&会计实务操作及调整内容，在分析房企信用风险时，需要根据投资收益的约定、主体退出方式判断投资的股性和债性问题，根据投资主体权利决定项目公司的并表问题。被确定为债务性的股权投资调整为负债，投资者在项目公司中拥有的实际权力不足以达到&控制&的程度，那么需要将该笔账面以&长期股权投资&反映的投资纳入合并范围。（二）债券投资者获取相关信息的建议由于在合并报表层面权益化&明股实债&投资有诸多好处，审计师对于每个项目的具体条款的判断因人而异，而外部报表使用者又无法通过公开渠道获取全面条款（上市房企会披露合作协议主要条款，但隐性合同一般无法获取，部分房企该类项目较多，公告繁多不便于全面核查），从去杠杆、防范金融风险的角度，加强房企&明股实债&信息披露或在有条件的情况下，债券投资者尽量获取以下信息，具有重要意义：1、不存在表外负债的承诺，所有房企能实际控制的项目公司均已经完整地纳入合并报表；2、根据条款实质判断属于&明股实债&融资的规模和平均利率水平；3、该类融资在合并报表中的列报属性，是否已经调整至相关负债科目；4、该类融资的预计偿付的期限结构以及偿付安排，项目总收入预计对各期需要偿还的实际债务的覆盖程度；5、该类融资滚动/替代安排情况；6、在其他应收、应付款科目，筹资活动产生的现金流量有关明细科目中，单独披露与&明股实债&相关的资金往来余额及期间数据情况；7、披露与&明股实债&相关的受限资产情况。(摘自：中债资信)第二部分：保险资金投资房地产之政策梳理、投资路径分析及交易结构设计目录一、主要监管规定及监管要求概览二、保险资金非基础设施类不动产投资路径（一）保险资金可投资的非基础设施类不动产（二）非基础设施类不动产主要投资方式概览（三）通过投资不动产金融产品间接投资非基础设施类不动产三、保险资金投资投资计划（一）投资计划的基本交易结构（二）投资计划的参与主体（三）债权投资计划的信用增级笔者按：保监会于日发布了《保险资金运用内部控制应用指引第4-第6号》（征求意见稿），以期进一步明确险资投资未上市公司股权、不动产及金融产品的相关规范。鉴于万宝之争后，尤其是2017年3月至5月银监会集中发文后，险资投资房地产或者变相拿地依旧&凶猛&，笔者特就险资投资房地产的相关政策、投资路径及交易结构进行深入分析，以期为读者提供实操参考。一、主要监管规定及监管要求概览二、保险资金非基础设施类不动产投资路径（一）保险资金可投资的非基础设施类不动产《保险资金投资不动产暂行办法》将非基础设施类不动产分为商业、办公不动产、与保险业务相关的医疗、汽车服务、养老不动产以及自用性不动产。根据不同的不动产类型，其投资资金来源亦不相同。另外，对于商业、办公不动产而言，其所受限制最多；与保险业务相关的养老不动产以及自用不动产所受限制相对较少。就保险资金不动产投资限制而言，主要在于保险资金不得投资或销售商业住宅，不能直接从事房地产开发建设(含一级土地开发)、不得投资设立房地产开发公司或投资未上市房地产企业股权(项目公司除外)具体区别可见下图：（二）非基础设施类不动产主要投资方式概览根据项目阶段的不同，保险资金可通过股权、债权、物权、债转股、股转物、债转物等方式投资非基础设施不动产，具体要求如下图所示：（三）通过投资不动产金融产品间接投资非基础设施类不动产保险资金可投资的金融资产根据《关于保险资金投资有关金融产品的通知》规定，包括境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。目前主要表现为投资不动产股权/债权计划、不动产集合资金信托计划、券商资产管理计划、投资REITs。就集合资金信托计划而言，《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（保监发〔2014〕38号）对受托的信托公司应具备的条件提出了监管要求。此外，保险资金可投资的集合资金信托计划的基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产。其中，固定收益类的集合资金信托计划，信用等级不得低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别。不得投资单一信托，不得投资基础资产属于国家明令禁止行业或产业的信托计划。三、保险资金投资投资计划保险资金投资的投资计划就目前而言主要包括不动产股权投资计划、不动产债权投资计划以及基础设施债权投资计划。根据《关于债权投资计划注册有关事项的通知》（保监资金〔2013〕93号），对于保险资产管理公司等专业管理机构发起设立债权投资计划由备案改为注册。（一）投资计划的基本交易结构（二）投资计划的参与主体根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》以及《基础设施债权投资计划管理暂行规定》等规定，一般而言投资计划的参与主体包括委托人、受托人、受益人、托管人、独立监督人以及参与投资计划的其他当事人。1.委托人主要包括保险机构（经中国保监会批准设立的保险公司、保险集团公司和保险控股公司）以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者。2.受托人，是指根据投资计划约定，按照委托人意愿，为受益人利益，以自己的名义投资基础设施项目的信托公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构。受托人与托管人、独立监督人、融资主体不得为同一人，且受托人与独立监督人、融资主体不得具有关联关系。3.受益人系持有投资计划受益凭证，享有投资计划受益权的人。投资计划受益人可以为委托人，受益人可以兼任独立监督人。4.托管人指根据投资计划约定，由委托人聘请，负责投资计划财产托管的商业银行或者其他专业金融机构。一个投资计划选择一个托管人。托管人不得与受托人、融资主体为同一人，且不得与融资主体具有关联关系。5.独立监督人是指根据投资计划约定，由受益人聘请，为维护受益人利益，对受托人管理投资计划和融资主体具体运营情况进行监督的专业管理机构。除投资计划另有约定外，一个投资计划选择一个独立监督人，项目建设期和运营期可以分别聘请独立监督人，独立监督人与受托人、融资主体不得为同一人，不得具有关联关系。独立监督人可以为投资计划受益人；最近一年国内评级在AA级以上的金融机构；国家有关部门已经颁发相关业务许可证的专业机构以及中国保监会认可的其他机构。（三）债权投资计划的信用增级就基础设施债权投资计划而言，其信用增级措施根据《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，可分为A、B、C三类以及免于信用增级。具体如下：(摘自：西政资本)第三部分：房地产企业ABS全解析目录1、前言2、购房尾款3、物业费4、供应链5、CMBS6、类REITS7、长租公寓8、其他9、ABN?一、前言临近年关小编接触了不少房地产企业的资产证券化项目，发现房地产企业的资产证券化其实是一个机会。具体原因，主要有以下几点：1、资管新规出来后，对非标的毁灭性打击，而非标融资又是房地产企业极其重要的一个融资渠道。2、2017年末，银监会发文《关于规范银信类业务的通知》，非标业务再次遭受核打击。其中，通知第七条：&商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。&3、那房地产企业可能寻思，非标不行，我点标的总可以吧，发发公司债也能美滋滋。大家可以查查2017年四季度以来有多少只房地产企业的公司债发行的，事实上处于一个半停摆状态。4、日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，禁止资管和银行作为委托贷款的委托人。作为前国民经济支柱产业，房地产企业在资产证券化方面还有可以有所作为的：购房尾款、物业费、CMBS、类REITS、长租公寓、供应链&&二、购房尾款（一）交易结构（二）2017年发行情况项目名称发行总额(亿元)次级占比(%)发行公告日流通场所华西-佳源购房尾款资产支持专项计划17.002.94上海平银-中山-万科购房尾款资产支持专项计划第二期10.172.65深圳平安-新湖中宝购房尾款资产支持专项计划15.005.00上海万科-平安-融元第三期购房尾款资产支持专项计划17.005.88深圳平银-中山-万科购房尾款资产支持专项计划第一期1.535.23深圳招商创融-首开股份购房尾款资产支持专项计划30.003.00上海联储-平银-卓越购房尾款第二期资产支持证券专项计划6.5010.00报价系统雅居乐购房尾款资产支持专项计划11.124.95上海平安-泰禾集团购房尾款资产支持专项计划15.795.00上海绿城购房尾款资产支持专项计划16.006.25上海上银南方荣盛发展购房尾款资产支持专项计划18.005.00上海招商创融-融侨集团购房尾款资产支持专项计划9.927.76报价系统招融平安-龙光地产购房尾款资产支持专项计划15.215.00上海合计183.24数据来源：wind资讯购房尾款类的资产证券化在2016年四季度暂停过一段时间，2017年初重启，全年发行13单，规模183.24亿元。对购房尾款这类基础资产的态度，我们从挂牌的数量上可以明显看出，上交所更为开放，深交所已经发行的三单原始权益人都是万科。（三）操作要点1、如何理解作为基础资产的购房尾款购房尾款实质上是一个应收的概念，虽然在会计意义上，房地产企业大部分情况下因为没有结转收入没有将这部分应收纳入报表应收账款科目中，但在对资产证券化基础资产进行分类时，购房尾款是被归入应收账款一类的。既然是应收账款，那应收的对象是谁。由于现阶段操作的购房尾款资产证券化项目基础资产都是按揭购房尾款，很多小伙伴会误以为尾款的支付义务人是银行或者公积金中心，这是一种错误的理解，银行或者公积金中心仅仅是受托支付方，其支付尾款的原因是履行借款人/购房人与其签订的贷款合同项下的义务。购房尾款的支付义务人过去、现在、将来都是购房人，这里的购房&人&既可以是自然人，也可以是法人。购房尾款赖以产生的基础法律关系建立在购房合同的基础之上，而购房合同的合同当事人是卖房子的房地产企业和买房子的购房人。按照按揭贷款的出借方进行分类，购房尾款分为银行的商贷、公积金贷款以及二者的组合；按照购房合同的标的物进行分类，购房尾款分为住宅的按揭尾款、商铺的按揭尾款、公寓的按揭尾款、写字楼的购房尾款等；若按照购房人支付方式进行分类，购房尾款分为按揭购房尾款、全款分期购房尾款，只不过全款分期购房尾款资产证券化已经成为历史了，目前监管只允许发行按揭购房尾款资产证券化产品。部分开发商曾经为了促进销售，允许购房人分期付款购房，不通过银行贷款，碧桂园在2015年曾经以这一类购房分期应收款作为基础资产发行过购房尾款资产证券化产品，更有甚者，在首付分期还合规的年代，有个别房地产企业发行过以首付分期应收款作为基础资产的类资产证券化产品。2、监管对原始权益主体资质有很高要求沪深交易所及报价系统对发行购房尾款资产证券化产品的房地产企业有比较严格的准入标准。曾经在某挂牌机构的微信业务群里亲历了某友商咨询审核员，某排名40左右的房地产企业是否可以去该机构发行购房尾款资产证券化产品，被拒绝了。那具体的准入标准究竟有哪些，其实很多标准的把握都是一些窗口的指导意见，最好是一事一问。在项目启动前，就具体的企业咨询拟挂牌场所的审核员，得到口头的正面回复后再启动项目，若是先埋头吭哧吭哧做材料，申报上去被终止也是很尴尬的，消耗了团队的资源、也浪费了企业的时间。虽然无法把握精确的准入标准，但大致的方向还是有的，小编认为可以从以下几个方面去把握：（1）对主体的要求，基本以2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》（下称&《监管函》&）作为最基本的判断标准。其中，可以发行购房尾款资产证券化产品的房地产企业的基本范围，可以对标《监管函》中对于可发行公司债的房地产企业的基本范围，具体内容如下：发行人应资质良好、主体评级AA（对于私募债券发行人，可引用发行人其他公司债券或债务融资工具的相关有效期内的评级报告，不强制单独为此次发行出具评级报告）及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：（1）境内外上市的房地产企业；（2）以房地产为主业的中央企业；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业（实际控制人为省级（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的政府及其组成部门）；（4）中国房地产协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。（2）通过对《监管函》的解读，AA评级是起码的门槛。（3）关于排名，虽说《监管函》对于非上市、非央企国企的房地产企业只要求排名前100，但是排名40左右的房地产企业都可以被拒绝，可见发行购房尾款资产证券化产品对于房地产企业的排名要求远高于这个标准。如果是上市公司、或者央企国企，在排名上的要求可适当放款。我们就以目前在审以及过会但仍未发行的购房尾款资产证券化项目来大概把握一下监管对于主体的要求。最新进度更新日期项目名称项目状态计划发行金额(亿)交易所地产企业资质情况（排名以2017年房地产协会排名为准）招商创融-华润置地购房尾款资产支持专项计划反馈意见回复审查20.00上海香港上市、央企子公司、排名第12平安汇通-荣盛发展购房尾款资产支持专项计划已通过发审会20.00上海A股上市、国务院发展研究中心企业研究所房企百强第17（非协会排名）招商固收-新城控股购房尾款资产支持专项计划反馈意见回复审查16.50上海A股上市、排名第16新时代-阳光城购房尾款资产支持专项计划已受理25.50上海A股上市，排名第19柏瑞爱建-联储证券花样年购房尾款资产支持专项计划已通过发审会5.60上海香港上市，排名第119渤海汇金-天房集团购房尾款资产支持专项计划反馈意见回复审查14.00上海天津市属国企金辉集团购房尾款资产支持专项计划已通过发审会12.00上海排名第41长江证券-滇中保理世茂购房尾款资产支持专项计划已反馈13.00上海A股香港两地上市，排名第18华融证券-融侨集团购房尾款资产支持专项计划已反馈12.49上海排名第25锦绣投资购房尾款一期资产支持专项计划终止审查7.00上海民营企业，无排名碧桂园-国君购房尾款资产支持专项计划已通过发审会48.50上海香港上市，排名第3华西证券-福建碧桂园购房尾款资产支持专项计划已通过发审会24.53上海香港上市，排名第3万科-平银-中信建投购房尾款资产支持专项计划第四期已反馈9.00深圳A股香港两地上市，排名第2天风-正荣地控购房尾款资产支持专项计划已通过发审会24.21上海香港上市，排名第23国君美的置业购房尾款资产支持专项计划已反馈21.50深圳A股上市公司美的集团（000333）子公司，排名第59平安-禹洲购房尾款资产支持专项计划已通过发审会22.12上海香港上市，排名第38华夏幸福购房尾款一期资产支持专项计划中止审查14.85上海A股上市，排名第9中泰湘财-中天金融购房尾款资产支持专项计划中止审查17.50深圳A股上市数据来源：wind资讯3、关于网签和备案入池的基础资产的购房合同必须已网签，但是否必须备案还有待商榷。其中原因在于网签主要起到一个公示的作用，网签后会在互联网上公示，相关人可以在互联网上查询到网签信息，防止一房二卖。但备案并不具有公示效应，备案信息是否可查询因城而异，不少城市是无法查询到备案信息的，计划管理人即使尽职也没有途径获取入池基础资产的备案信息。因此，对于备案与否监管并不要求计划管理人在基础资产的合格标准里承诺，但是已网签是一定的。4、关于开发贷对现金流的截留风险房地产项目通常会涉及开发贷，开发贷合同中则会有资金监管条款对项目后续的销售回款进行归集和监管。一旦在开发项目有基础资产入池，则资产证券化对基础资产现金流的归集会与开发贷合同的资金监管条款产生冲突并受到后者的约束，从而对存续期的基础资产回收款的归集产生实质风险。因此，在购房尾款资产证券化项目的实际操作中，计划管理人必须对这一风险设置风险缓释和防范措施。具体而言，房地产企业必须与开发贷银行协商，由开发贷银行出具书面文件同意不对入池基础资产产生的现金流部分进行截留。除此之外，开发贷占全周期销售回款比例不能过高，具体比例可向监管机构寻求窗口意见。5、循环购买目前市场上发行的购房尾款资产证券化产品期限通常在2-3年，而购房尾款在3-6个月之内能回款绝大部分。因此，市场上的购房尾款资产证券化项目均设置了循环购买机制。6、企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南日，沪深交易所及报价系统同时发布了企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南（《上海证券证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《机构间私募产品报价与服务系统企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，由于内容一致，以下统称&《应收账款指南》&）。这是首部关于某一类具体基础资产的资产证券化业务规则，由于购房尾款归类为应收账款，因此购房尾款资产证券化要受到《应收账款指南》的约束。具体而言，对购房尾款资产证券化项目有如下两个方面的影响：首先，《应收账款指南》对现金流的归集提出了更高的要求，原则上要求形成资金闭环，此外提出了更高的资金归集频率要求。购房尾款资产证券化由于涉及数量较多的购房人，尤其是自然人，去签订补充协议改变资金流转路径显然不太现实，因此形成资金闭环的要求是达不到的，对该要求，购房尾款资产证券化应该属于指南里所谓的&特殊情形下&的可例外情形；关于资金归集频率，此前发行的购房尾款资产证券化项目，有不少是半年归集的，但是按照《应收账款指南》的要求，归集频率最低也得是3个月一归集。其次，除了供应链资产证券化可以例外，《应收账款指南》对风险自留的要求是原始权益人或其关联方必须持有至少5%的次级，此前发行的资产证券化项目，有一些设置的次级比例没有达到5%。7、小结小编认为，购房尾款是最适合房地产企业进行资产证券化融资的基础资产，因为购房尾款是跟房地产企业主营业务最贴近的基础资产。购房尾款产生于房地产企业的销售行为，只要房地产企业持续经营，就会不断的产生新的购房尾款。以购房尾款作为基础资产发行资产支持证券，可以提高房地产企业销售回款效率，缓解房地产企业的资金压力。三、物业费（一）交易结构1、单一SPV2、双SPV注：此处的信托可由委托贷款替代以物业费作为基础资产/底层基础发行资产支持证券一般通过两种交易结构来操作，一种是普通的单一SPV结构，另一种是双SPV结构，在双SPV结构中，除了企业资产证券化法定的SPV专项计划外，另一个SPV既可以是信托也可以是委贷。（二）2017年发行情况项目名称发行总额(亿元)次级占比(%)发行公告日流通场所泛海物业合同债权资产支持专项计划6.624.98上海中铁建(北京)物业管理有限公司2017年度第一期非公开定向发行资产支持票据9.603.13银行间兴证资管-建发房产物业资产支持专项计划12.504.00上海长城证券-金地物业资产支持专项计划一期30.503.28深圳中民-上房中房物业信托受益权资产支持专项计划25.603.91上海中民-科瑞物业信托受益权资产支持专项计划20.200.99上海华林证券-新和昌物业费信托受益权资产支持专项计划2.2011.82深圳新华联物业资产支持专项计划5.573.14深圳招商资管-华南城物业费(第一期)委贷资产支持专项计划9.0015.56深圳银亿物业资产支持专项计划2.895.19深圳中原鹏华-正商物业资产支持专项计划6.768.88上海合计131.44数据来源：wind资讯注：中铁建(北京)物业管理有限公司2017年度第一期非公开定向发行资产支持票据是首单以物业费作为基础资产发行的ABN（三）操作要点1、如何定义物业费资产证券化的基础资产物业费资产证券化基础资产现金流的产生有赖于物业服务企业持续提供物业服务，实质上是企业的未来债权，性质上类似于收益权。因此，关于如何定义物业费资产证券化的基础资产，在项目的实际操作中也是有选择空间的，通行的做法有两种：（1）合同债权在项目的实际操作中将物业费资产证券化的基础资产定义为合同债权，操作相对简单，交易结构上采用单一SPV结构即可。但是将基础资产定义为合同债权，缺陷也是显而易见的。首先，发行的资产支持证券期限不能突破入池的物业合同有效期限，假如选择入池的物业合同期限分布在0-3年，那么发行的资产支持证券的最长期限也只能是3年。而物业合同的期限通常都比较短，甚至有一年一签的，导致资产支持证券发行期限不能太长。其次，既然期限不能突破入池物业合同的期限，那么对专项计划存续期间现金流的预测也不能突破入池物业合同的预计金额，不能设置增长，导致发行资产支持证券募集资金规模偏小。（2）信托受益权/委托贷款债权因为物业费收入是企业的未来债权，因而物业费直接作为基础资产在基础资产特定化和现金流的稳定性（前期物业合同不稳定、业委会可能不续约等）方面存在问题，同时法律上存在瑕疵（业委会不续约导致基础资产灭失、发行期限突破物业合同期限），这些问题可以通过套信托或者委托贷款来解决。2、物业合同需双备案入池的物业合同必须双备案，所谓双备案是指在县级以上建设局或房管局备案，以及在物价局备案。3、物业企业资质物业管理企业资质分为一、二、三级，不同级别的资质对物业公司管理的单个住宅项目的面积有上限要求。物业费资产证券化项目的实际操作中，可能会涉及房地产企业不同的物业子公司，有些物业子公司不一定具备物业管理企业一级资质，可能存在管理的住宅项目面积超标，超标的项目不要入池。4、前期物业合同业委会须经超过2/3的业主投票通过，但是在实践中，物业的销售和业主的入住是一个持续过程，在项目早期很难达到2/3的比例要求。根据《物业管理条例》在这一阶段就由建设单位（即开发商）来选聘物业服务企业，虽然在程序上要求对物业服务企业进行招标，但是由于你懂的原因，最终中标的都是房地产企业关联的物业子公司。物业费资产证券化项目的实际操作中，部分项目会将前期物业合同也纳入基础资产池，由于前期物业合同通常都是关联交易形成的，因此要求前期物业合同价格公允，此外前期物业合同入池的比例不能太高，具体比例可向监管机构寻求窗口意见。业委会成立后，将由业委会选聘新的物业服务企业，一旦业委会选聘了新的物业服务企业，前期物业合同便失效了。因此，将前期物业合同纳入基础资产池，在专项计划存续期间可能由于业委会成立后选聘新的物业服务企业导致基础资产灭失，计划管理人必须在专项计划文件中设置相应的风险缓释措施，如对灭失的基础资产进行赎回等。5、物业服务企业的运营成本问题如果以物业服务企业作为原始权益人，需要考虑到物业服务企业的运营成本问题。很多物业服务企业处于盈亏边缘或微利状态，如果将物业费收入进行证券化，可能会面临未来运营成本无法覆盖的问题，这时候就需要采取相应的风险缓释措施，如由控股的房地产企业对原始权益人的运营成本提供资金支持等。6、对主体的要求目前监管机构对发行物业费资产支持证券的主体（物业服务企业的控股房地产企业）有比较严格准入要求，具体标准可参考购房尾款资产证券化对主体的要求。四、供应链（一）交易结构（二）2017年发行情况项目名称发行总额(亿元)次级占比(%)发行公告日流通场所长城-世茂-尚隽保理2号资产支持专项计划81深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园25期保理资产支持专项计划7.450深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园24期保理资产支持专项计划9.920深圳平安证券-一方保理万科供应链金融18号资产支持专项计划14.510深圳平安证券-一方保理万科供应链金融19号资产支持专项计划17.480深圳平安证券-一方保理万科供应链金融17号资产支持专项计划19.60深圳招商资管-前海一方恒融第二期(3号)资产支持专项计划10.930深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园23期保理资产支持专项计划8.670深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园22期保理资产支持专项计划9.070深圳国信证券-逸锟保理供应链金融1号资产支持专项计划6.375.02深圳平安证券-一方保理万科供应链金融16号资产支持专项计划8.540深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园20期保理资产支持专项计划10.040深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园21期保理资产支持专项计划8.80深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园19期保理资产支持专项计划8.80深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园18期保理资产支持专项计划9.740深圳招商资管-前海一方恒融第二期(2号)资产支持专项计划4.510深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园17期保理资产支持专项计划10.10深圳长城-世茂-尚隽保理1号资产支持专项计划61深圳平安证券-一方保理万科供应链金融15号资产支持专项计划10.840深圳平安证券-一方保理万科供应链金融14号资产支持专项计划14.90深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园16期保理资产支持专项计划8.950深圳平安证券-一方保理万科供应链金融13号资产支持专项计划14.440深圳平安证券-一方保理万科供应链金融12号资产支持专项计划9.20深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园15期保理资产支持专项计划9.740深圳平安证券-一方保理万科供应链金融11号资产支持专项计划17.650深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园14期保理资产支持专项计划7.850深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园7期保理资产支持专项计划8.880深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园13期保理资产支持专项计划7.620深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园12期保理资产支持专项计划9.880深圳招商资管-前海一方恒融第二期(1号)资产支持专项计划6.490深圳平安证券-一方保理万科供应链金融10号资产支持专项计划9.650深圳平安证券-一方保理万科供应链金融9号资产支持专项计划12.920深圳平安-逸锟供应链金融1号资产支持专项计划8.075.08深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园11期保理资产支持专项计划9.860深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园10期保理资产支持专项计划9.910深圳平安证券-一方保理万科供应链金融8号资产支持专项计划12.390深圳平安证券-一方保理万科供应链金融7号资产支持专项计划10.730深圳平安证券-一方保理万科供应链金融6号资产支持专项计划13.90深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园9期保理资产支持专项计划6.40深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园8期保理资产支持专项计划8.920深圳平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划12.850深圳长城证券-尚隽保理二期资产支持专项计划3.13.23深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园6期保理资产支持专项计划6.370深圳招商资管-前海一方恒融第一期(4号)资产支持专项计划6.350深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园4期保理资产支持专项计划8.50深圳融元-方正证券-一方恒融碧桂园5期保理资产支持专项计划9.230深圳长城证券-尚隽保理一期资产支持专项计划5.45.56深圳合计459.52数据来源：wind资讯、CNABS供应链资产证券化在2017年简直是网红产品，发期数47期，发行规模高达459.52亿元。其中，万科和碧桂园两家就贡献了422.58亿元。流通场所清一色的深交所，我们可以看出深交所对房地产的供应链资产证券化态度更为开放。（三）操作要点1、对基础资产债务人（核心企业）要求高供应链资产证券化，房地产企业在交易结构中并不是原始权益人或融资人，而是作为基础资产的债务人参与其中的。虽然目前房地产供应链资产证券化红的发紫，但是参与其中的房地产企业极其有限。目前，监管对参与发行的房地产企业要求非常高，AA+评级是基本门槛。目前主要还是AAA评级的企业参与发行（万科、碧桂园、世贸、新城控股），且只有达到AAA评级才能储架。2、增信措施最核心的增信措施是核心企业对应付账款进行债务确认，出具《付款确认书》；目前已发行的供应链资产证券化，万科和碧桂园均是平层发行，不设次级，但世贸和新城控股的供应链资产证券化设置了次级；外部增信方面，万科和碧桂园没有对专项计划提供差额支付或担保，世贸和新城控股对专项计划提供差额支付和/或担保。3、《应收账款指南》的影响《应收账款指南》对供应链资产证券化作出了规定，其影响主要体现在以下两个方面：（1）对分散度的要求。根据《应收账款指南》的规定，债权人必须10家以上。（2）对现金流归集的要求。《应收账款指南》出台以前，万科和碧桂园发行的供应链资产证券化产品都是到期一次还本付息，期间不进行现金流的归集和付息。根据《应收账款指南》的规定，现金流的最低归集频率是3个月，因此根据该规定，后续的供应链资产证券化产品的发行，在现金流归集的条款设置上需要进行相应的调整。&五、CMBS（一）交易结构注：此处信托可由委托贷款替代（二）2017年发行情况项目名称发行总额(亿元)次级占比(%)发行公告日流通场所中信&保利地产商业一号资产支持专项计划35.30.85上海华泰资管-保利置业一期资产支持专项计划16.210.06上海平安汇通泛海民生金融中心资产支持专项计划242.92上海高和德邦-复地商业物业资产支持专项计划33.75.04上海汇富-建投汇宇-搜候复兴广场资产支持专项计划38.10.26上海红博会展信托受益权资产支持专项计划9.55.26上海红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划一期240.00上海平银国君华邦银泰城资产支持专项计划7.653.92上海华福-北京西国贸汽配基地资产支持专项计划19.235.20深圳天风-华贸SKP资产支持专项计划523.85上海金融街(一期)资产支持专项计划66.50.95深圳开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划350.00上海深圳益田假日广场资产支持专项计划53.015.00深圳中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划37.95.01深圳嘉实资本中节能绿色建筑资产支持专项计划8.25.00深圳合计460.3数据来源：wind资讯、CNABS2017年发行的CMBS共15期，发行规模460.3亿元，是房地产企业资产证券化发行规模最大的品种。目前监管对各类房地产企业的资产证券化项目的态度是基础资产跟住宅有关的偏谨慎，但只要基础资产跟住宅无关的基本都是持鼓励态度，如CMBS就是监管比较鼓励发行的资产证券化品种。（三）操作要点1、CMBS的基础资产CMBS的中文翻译是&商业物业抵押贷款资产支持证券&，顾名思义，CMBS的基础资产是&抵押贷款&，此处的&贷款&既可以是信托贷款也可以是委托贷款。CMBS底层资产是不动产，包括商场、写字楼、酒店、产业园区、物流园、专业卖场等等，随着国内CMBS的不断发展，底层资产的种类也在不断丰富。&抵押&指的是将底层的不动产抵押给信托计划或者委贷银行，同时将底层不动产未来与专项计划期限相匹配的经营收入质押给信托计划或委贷银行。由此，我们可以理解CMBS都是双SPV结构，通过套信托或者委贷将基础资产构造成信托受益权或委托贷款债权。2、原始权益人CMBS项目中，资金过桥方就是原始权益人。通常有两种情形：一种是母公司将资金通过信托贷款或委托贷款发放给持有商业物业的项目公司，这种情况下，母公司就是原始权益人；另一种是金融机构或第三方机构提供过桥资金，发放信托贷款或委托贷款给项目公司，则金融机构或第三方机构是原始权益人。3、与竞品&经营性物业贷&的比较针对房地产企业的商业物业，银行有专门的信贷产品，即经营性物业贷。我们从抵押率（规模）、期限、成本（利率）、效率等几个方面进行比较。（1）抵押率，目前CMBS抵押率最高不能超过6折（注意是最高，最高，最高），经营性物业贷通常不超过5折，优质资产可以突破；（2）期限，CMBS期限通常在10年以上，也有部分项目做到20年以上，经营性物业贷期限也可以做到10年以上；（3）成本，CMBS利率随行就市，经营性物业贷在基准附近，视主体资质和资产质量上下浮动；（4）效率，CMBS从进场到发行耗时3-6个月，经营性物业贷作为银行的成熟产品，没有特殊情况3个月内可放款。因此，得出的结论是CMBS较经营性物业贷并无明显优势，尤其是&某信房地产银行&，其经营性物业贷不仅审批效率高，而且在抵押率、期限、成本等方面常常会让小编觉得没脸去营销CMBS（这里绝不是广告插播，小编申明跟某信房地产银行无利益相关关系）。当然，在某些条件成就前提下，小编觉得CMBS还是可以操作的。首先，如果经营性物业贷已经发放了较长时间，未偿本金余额相较于商业物业本身的价值差距较大，这时候可以通过发行CMBS进行替换；其次，如果商业物业较发放经营性物业贷时的价值有明显升值，可以对物业重新进行估值发行CMBS从而获取更多的资金；再次，银行对优质企业表内额度用满了，主动配合企业发行CMBS，并用表外资金去承接，为企业腾出额度；最后，资金价格处于下行通道，这时候发行CMBS锁定较低的资金成本，比如2016年债市牛市依旧，3%多的发行利率满天飞的时候，就比较适合发行CMBS，但是现在的资金价格（表情）较2016年牛市顶点上升200BP有余，而银行的基准还是那个基准&&5、对经营性物业贷置换做出安排由于拟进行证券化的底层不动产通常会有存续的经营性物业贷，因此要提前对后续的贷款置换和解抵押做出安排。6、主体信用/资产信用CMBS是一个主体信用与资产信用相结合的产品，大部分市场上已发行的CMBS都有主体提供差额支付和/或担保和/或流动性支持等措施进行增信。但是，只要资产足够优质，可以突破主体自身的信用，以偏弱的主体发行CMBS。7、估值方法参照《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》第5.24条&基础资产为商业物业抵押贷款的资产证券化项目应关注哪些问题&，建议采用收益法作为商业物业最主要的估值方法。六、类REITS（一）交易结构（二）2017年发行情况项目名称发行总额(亿元)次级占比(%)发行公告日流通场所西安迈科大厦资产支持专项计划5.47.41深圳招商创融-海富通-步步高资产支持专项计划12.410.08深圳新派公寓权益型房托资产支持专项计划2.751.85深圳渤海汇金-中信资本悦方ID Mall资产支持专项计划27.734.30深圳畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划26.532.08上海天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项计划7.3618.48深圳中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划3511.43深圳招商创融-福晟集团资产支持专项计划172.94深圳中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划35.110.00报价系统中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划30.0518.47上海恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划270.00上海天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划10.7713.17深圳恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划7.360.00报价系统合计244.34数据来源：wind资讯（三）操作要点类REITS在很多方面与CMBS相似，以下就仅就两者的一些区别来展开论述。1、类REITS的基础资产类REITS在交易结构上也是双SPV结构，只是专项计划外的另一个SPV是私募基金。因此，类REITS的基础资产是私募基金的基金份额。类REITS的底层资产与CMBS的底层资产完全相同，都是不动产，具体的表现形式也可以划等号。2、税务筹划虽然底层资产都是不动产，但CMBS不涉及物权变动，操作上是将底层的物业抵押给信托计划或委贷银行并质押经营收入，以此来锁定底层物业；类REITS则涉及物权或股权的变动，通常的操作是通过私募基金取得项目公司股权，由项目公司直接控制底层物业。由于目前国内关涉REITS的税收优惠制度尚未出台，项目的实际操作中既然涉及物权或股权的流转，必须进行税务筹划降低税务成本。3、可出表由私募基金来持有项目公司股权，因此，发行类REITS产品可以实现物业的出表。如果房地产企业有出表需求，便可在CMBS与类REITS的PK中选择发行类REITS产品。七、长租公寓（一）2017年发行情况项目名称发行总额(亿元)次级占比(%)发行公告日流通场所飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据资产支持票据400.00银行间魔方公寓信托受益权资产支持专项计划3.510.00上海新派公寓权益型房托资产支持专项计划2.751.85深圳中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划510.00上海合计51.2数据来源：wind资讯注：&飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据资产支持票据&是首单长租公寓ABN&房住非炒&当前已经被提升到事关国计民生的高度，由此使得长租公寓一跃成为房地产资产证券化第一网红产品，也是当前最受监管鼓励和欢迎的房地产资产证券化品种。（二）操作要点1、自持or转租根据房地产企业是否自持底层物业，长租公寓运营模式可分为物业自持模式（重资产）和转租模式（轻资产），由此衍生出不同的资产证券化路径。（1）自持自持物业即操作资产证券化项目时，底层资产是不动产。物业自持模式的长租公寓资产证券化可操作成类RETIS，如已发行的&新派公寓权益型房托资产支持专项计划&（首单长租公寓类REITS）及正在发行期的&中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划&（首单储架长租公寓类REITS，已取得无异议函，首期尚未发）和&高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项划&（首单民营企业储架长租公寓类REITS）。具体的项目操作要点可参考上文关于类REITS的介绍。物业自持模式的长租公寓资产证券化也可操作成CMBS，如首单长租公寓CMBS&招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划&（首单长租公寓CMBS，储架，已取得无异议函，首期尚发）。具体的项目操作要点可参考上文关于CMBS的介绍。（2）转租若长租公寓运营商不持有物业，而是转租模式（二房东），意味着底层资产不是不动产，那么就目前市场已发行的案例来看主要有两种模式。一种底层资产是租金债权（房租），如&魔方公寓信托受益权资产支持专项计划&；另一种底层资产是针对租客发放的租金分期消费贷款债权，如&中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划&。由于运营商不持有物业，若底层物业物权发生变动有导致基础资产灭失的法律风险，此外，考虑到底层资产现金流的稳定性以及基础资产特定化的问题，转租型长租公寓的资产证券化项目均为双SPV结构。2、主体与增信目前长租公寓的资产证券化是对企业主体资质要求最低的房地产资产证券化品种。如魔方和新派，原始权益人属于初创型企业，也没有强大的股东背景，亦能成功发行资产支持证券。但其中也还是有区别的，魔方的运营商是转租模式，新派的运营商自持物业，这里就涉及到自持和转租两种路径的资产证券化的增信措施的区别。转租型运营商，如果主体资质一般，需要寻求第三方外部担保，如魔方和自如均引入了外部担保。其中，魔方由中合担保为专项计划提供担保；自如由中证信用增进为专项计划提供担保。自持型运营商，通常主体实力较强，均由房地产企业自身进行外部增信。主体实力较弱的新派，设置了厚度高达51.85%的权益级，才将优先级的评级增信到AAA级。八、其他房地产企业除了上述六种主要的资产证券化模式，还有一些模式并不主流。如商业物业租金债权，国内曾长期位居商场销售额第一的南京德基广场就发行过一期以租金债权作为基础资产的资产支持证券（项目名称：华鑫-德基广场资产支持专项计划），具体操作就是把德基商场中的若干商铺的租金债权单拎出来进行证券化。不过市场上以商业物业租金债权作为基础资产的资产证券化案例并不多，该种类型也不具备推广意义，原因在于租金债权资产证券化与经营性物业贷冲突了。商业物业通常被房地产企业拿去抵押做了经营性物业贷，经营性物业贷会对商业物业的未来经营收入进行监管，导致租金债权的资产证券化与经营性物业贷的资金监管条款相冲突。房地产企业或者就将商业物业直接操作成CMBS或类REITS。部分房地产企业持有和经营一些旅游项目，可以此发行证券化产品。如华侨城曾经以北京欢乐谷的入园凭证作为基础资产发行资产支持证券（项目名称：欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划）；万科最近申报了一单&万科松花湖信托受益权资产支持专项计划&，目前项目状态是已反馈。九、ABN小编比较鼓励大家尝试不同的发行渠道，当前交易商协会对ABN也是持一个逐渐放开的鼓励的态度，ABN在2017年的发行明显加速。只是相对于交易所企业ABS近万亿级市场，ABN目前还处于摸着石头过河的探索发展阶段，尤其对房地产企业的ABN项目，目前对主体的要求非常严格，所以在申报前最好先跟交易商协会沟通，寻求窗口意见。下表是房地产ABN项目的相关信息，可以此大致判断交易商协会对房地产项目的准入口径。项目名称金额（亿元）类型基础资产类型项目状态主体资质金科地产集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据16物业费委托贷款债权（底层为物业费）预评中A股上市，AA+，排名第22前海结算商业保理(深圳)有限公司2017年度第二期资产支持票据15供应链应收账款预评中核心企业碧桂园，香港上市，AAA，排名第3前海结算商业保理(深圳)有限公司2017年度第三期资产支持票据15供应链应收账款预评中核心企业碧桂园，香港上市，AAA，排名第3北京北大科技园建设开发有限公司2017年度第一期资产支持票据18CMBN信托受益权（底层为不动产）预评中北京大学下属国有企业深圳市世纪海翔投资集团有限公司2017年度第一期资产支持票据18.5CMBN委托贷款债权（底层为不动产）预评中中国投融资担保股份有限公司（AAA)增信南京德盈置业有限公司2017年度第一期资产支持票据21CMBN信托受益权（底层为不动产）预评中南京丰盛产业控股集团有限公司（AA）增信福建世欧投资发展有限公司2017年度第一期资产支持票据28.5CMBN信托受益权（底层为不动产）预评中股东融信地产，香港上市，AA+，排名26重庆协信远创实业有限公司2017年度第一期资产支持票据21CMBN委托贷款债权（底层为不动产）待上会AA，排名第63北京住总房地产开发有限责任公司2017年度第一期资产支持票据10CMBN信托受益权（底层为不动产）待上会北京市属国企，AA+，排名第55阳光城集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据14.9购房尾款购房尾款待上会A股上市，AA+，排名第19四川蓝光发展股份有限公司2017年度第一期资产支持票据13.9购房尾款购房尾款待上会A股上市，AA+，排名第28上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据65CMBN信托受益权（底层为不动产）已发行A股香港两地上市，AAA，排名第18龙光基业集团有限公司2017年度第一期资产支持票据17物业费委托贷款债权（底层为物业费）待上会香港上市，AAA，排名29上海世茂北外滩开发建设有限公司2017年度第一期资产支持票据50.5CMBN信托受益权（底层为不动产）待上会A股香港两地上市，AAA，排名第18北京奥中兴业房地产开发有限公司2017年度第一期信托资产支持票据29CMBN信托受益权（底层为不动产）待上会南京金鹰国际集团有限公司2017年度第一期资产支持票据20CMBN信托受益权（底层为不动产）已发行AA+大连经开万达广场投资有限公司2017年度第一期信托资产支持票据10CMBN信托受益权（底层为不动产）待上会AAA，排名7合计383.3数据来源：孔雀开屏系统通过上表，我们可以得出一个初步的结论：CMBN是最受交易商协会欢迎的房地产项目，对主体要求相对较低；非CMBN项目，主体均为境内外上市公司，评级至少AA+。总之，目前资产证券化是处于风口上的产品，尤其是房地产企业的资产证券化，对券商而言是业务转型的重点方向，值得深耕。对房地产企业自身而言，是弥补非标融资和传统信贷融资受限的重要手段。本文对房地产企业资产证券化的各种模式做了一个简单梳理，难免挂一漏万，疏漏之处，请多包含。(摘自：ABS7788)欢迎关注：乔乔金融圈儿
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