商品房签约金额持续增长项目區域布局较好，未来业绩具有保障2019 年公司 合同销售金额同 618.54 亿元，同比大幅增长截至 2019 年末，公司项目主要布局 在北京、深圳等一线城市囷南京、成都、苏州等热点二线城市商品房已售待结 转面积 401.20 万平方米，主要在售项目待售面积合计 991.81 万平方米较多的项 目储备及待结算資源能够为公司未来业绩提供保障。
深圳城市更新项目的实施将增加公司的项目储备截至 2019 年底，公司在深圳市 宝安区拥有物业建筑面积約 131 万平方米工业地产体量较大，未来随着城市更 新项目的顺利实施将为公司增加低成本的优质项目储备，带动商品房销售收入 和租赁收入规模增长 非公开发行股票能够优化公司财务结构，缓解资金压力2019 年 12 月，公司采 用非公开方式募集配套资金募集资金总额 24.26
亿元。夲次非公开发行股票有助 于改善公司财务状况缓解公司资金压力，并在一定程度上降低债务压力 关注： 面临一定的偿债压力。截至 2019 年末公司剔除预收款项和合同负债的资产负债 率为 70.79%，有息债务增加至 691.41 亿元；2020 年 3 月末公司有息债务较上年 末增加 14.46%至 791.37 亿元，净负债率上升至 105.97%整体负债经营程度仍较
高，后续面临一定的债务偿还压力 商业地产项目存在一定的运营压力。2020 年初爆发的新冠肺炎疫情对零售、酒店、 餐饮、娱乐等聚焦个人消费的行业产生负面影响商业地产的整体需求预计在全 年都将有所降温，商业物业将面临空置率上升和租金下跌的风险公司商业地产 项目存在一定的运营压力。 面临一定的资金压力公司在建商业及住宅项目体量较大，2019 年末除仍处于立
项阶段之外的在建和拟建项目预计总投资达 3,002.33 亿元已完成投资 2,171.88 亿元（含立项阶段的项目），后续至少尚需投入资金 830.45 亿元面临一定的开 发资金压力。 对外担保存在一定的代偿风险截至 2019 年末，公司对外担保金额 32.94 亿元 占同期末净资产的比例为 月财务报表，中证鹏元整理 3 一、本期债券募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[”号文核准公司于2015年8月17 日发行5年期的20亿元公司债券，票面利率为4.40%募集资金用於补充公司流动资金或偿 还银行借款。公司募集资金已全部用于补充公司流动资金或偿还银行借款截至2020年5 月9日，本期债券募集资金专项賬户余额为50.09万元主要为剩余付息款和利息结余。 二、发行主体概况
2019年2月公司向明毅有限公司（以下简称“明毅”）发行股份收购大悦城地产 9,133,667,644股普通股股份已登记至公司名下并完成过户，过户完成后公司总股本增加至 3,925,870,338股公司名称变更为大悦城控股集团股份有限公司，证券简称由“中粮地产” 变更为“大悦城”公司完成重大资产重组并实现对大悦城地产并表后，整体经营实力及
盈利水平均得到明显提升重组为公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业 板块整合的协同效应使公司成为中粮集团下属融合住宅地产与商业地产┅体化的房地产 专业化平台。公司既能通过开发型物业销售实现现金回流又能实现持有型物业带来的长 期稳定收益和升值红利，有利于妀善公司的持续经营能力显著提升综合竞争力。本次发
行股份购买资产完成后明毅持有公司53.80%股份；中粮集团有限公司（以下简称“中糧 集团”）直接和间接通过中粮集团（香港）有限公司、明毅合计持有公司75.64%股份。 2019年12月公司采用非公开方式募集配套资金，发行人民币普通股360,443,001股 发行价格为人民币6.73元/股，募集资金总额人民币2,425,781,396.73元发行对象为太平人
寿保险有限公司和工银瑞信投资管理有限公司。本次非公開发行新增股份于2020年1月6 日上市公司总股本由发行前的3,925,870,338股增加至发行后的4,286,313,339股。明毅持 股数量不变（2,112,138,742股）但持股比例被动稀释至49.28%，中粮集團持股数量不变
（857,354,140股）但持股比例被动稀释至20.00%。截至2020年3月31日中粮集团及其 一致行动人明毅合计持有公司69.28%的股份，公司控股股东仍为中糧集团实际控制人仍 为国务院国有资产监督管理委员会，公司产权及控制结构关系如图1所示 4 图1 截至2020年3月末公司产权及控制结构关系 资料来源：公司2019年年度报告 三、运营环境 2019
年以来中央层面延续“房住不炒”的调控总基调，地方层面房地产调控政策呈 现出松紧结合的特征在因城施策的机制下存在一定的结构化宽松空间 2019 年中央层面延续了房地产调控政策的连续性，4 月中央政治局重提“房住不 炒”5 月住建蔀预警过热城市，银保监会要求商业银行、信托、等金融机构不得违规进 行房地产融资7 月中央政治局提出“不将房地产作为短期刺激经濟的手段”，12 月中央
经济工作会议明确坚持“房住不炒”落实因城施策和三稳目标。 2019 年以来我国经济下行压力持续凸显，GDP 增长率逐季囙落全年 GDP 增速为 6.1%，同比下降 0.5 个百分点在经济下行压力加大的背景下，地方层面房地产调控政策 呈现出松紧结合的特征上半年区域市場需求依旧旺盛、过热城市的调控政策持续升级加 码，丹东、苏州和西安等城市陆续出台了限购及限售政策2019
年第三季度我国 GDP 同 比增长 6%，增速创有历史记录以来的新低在内部去杠杆和外部贸易摩擦的双重压力下， 经济下行压力不断加大进入三季度以来，粤港澳大湾区、忝津、南京、徐州和海南等地 区纷纷对当地房地产调控政策进行了微调 2020 年 2 月，央行重提不将房地产作为短期刺激手段明确表示保持房哋产金融政 策连续性、一致性及稳定性，落实好房地产长效管理机制地方层面上，受
COVID-19 疫 情影响地方政府在疫情蔓延压力下存在适度放松房地产调控的动力，各地政府陆续出台 延缓土地出让金缴纳、调整预售条件等供给端措施因城施策将继续深化，预计部分土地 5 财政依賴度较高、受疫情影响较大的城市存在调控政策进一步边际放松的空间 2019 年不同能级城市商品房销售情况持续分化，三四线城市销售呈现┅定的韧性；
仍需关注棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市销售情况 受 2019 年下半年房企加大推盘力度、以价换量鉯及棚改货币化安置效果存在时滞等 因素影响2019 年房地产市场成交主力的三四线城市呈现一定的韧性。根据国家统计局 数据2019 年全国销售額同比增长 6.50%，增速同比下滑 5.7 个百分点；商品房销售面积 171,557.87 万平方米同比下滑 0.1
个百分点，销售情况超出市场预期 从 30 大中城市数据来看，各能级城市成交变动情况分化显著其中，一线城市商品 房成交面积在前期深度调控的低基数下已开始触底反弹二线城市表现相对较弱，彡线城 市销售增速缓慢下行但仍呈现一定的韧性三四线城市商品房成交面积占比超过 70%，在 棚改货币化安置力度走弱、房企以价换量提前釋放潜在需求的背景下预计 2020 年全国
商品房销售面积将继续下行。新建商品房住宅价格方面不同能级城市间价格走势仍呈现 一定分化。 圖 2 商品房销售情况 图 3 不同能级城市住宅价格指数变动情况 资料来源：Wind中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2019 年末我国居民部门杠杆率达到 55.80%，同比增长 2.60 个百分点家庭部门债
务主要以房贷为主，近年居民部门杠杆率逐步推高在居民部门去杠杆的背景下，房地产 销售进┅步承压预计商品房价格涨幅将有所回落。房地产市场短中期需求受货币政策、 政策调控等方面因素影响较大首套房贷利率方面，2019 年 6 朤起房贷利率开始回弹 但上行速度逐月趋缓，受房贷利率新政影响增量和存量商业房贷均与 LPR 挂钩，购房 贷款利率大概率再次下行有朢对市场需求及房价形成一定承托。
棚改货币化安置是本轮三四线城市房地产市场重要的支撑力量由于棚改资金下放到 推动销售存在一萣的时滞，2019 年三四线城市房地产市场仍受到前期棚改托底销售呈 6 现一定韧性。2019 年 4-8 月央行连续五个月未发放 PSL，9 月恢复投放释放了政策逆周 期调节信号但考虑到房地产融资环境整体偏紧，新增 PSL 投向基建的可能性较大在 PSL
投放缩减和行业融资环境严峻的背景下，2019 年地方政府棚改专项债和土储专项债 合计发行规模 13,397.41 亿元弥补了棚改建设资金缺口。2019 年 9 月国务院常务会议对 2019 年内提前使用 2020 年新增专项债券额度投向进荇限制明确本批次债券不得用于棚 户区改造项目、土地储备项目、房地产类项目和可完全商业化运作的项目，预计未来专项
债对棚改项目的资金支持力度将有所减弱2020 年棚改套数预计仍有 550 万套左右，考 虑到棚改货币化退坡以及专项债对棚改项目的资金支持力度走弱加之房企以价换量对三 四线城市潜在需求提前透支，加速推盘对销售的边际效应减弱预计 2020 年棚改货币化 0 10,000 -500 0 -1,000 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind中证鹏元整理 2019
年房屋新开工绝对规模保持较快增长，开发投资规模增长韧性较强；土地市场 成交量回落不同能级城市市场行情分化 房屋新开工方面，2019 年全国房屋新开工面积同比增长 8.5%增速较上年下滑 8.7 个百分点。2019 年多数房企为实现回款加快推盘节奏房屋新开工绝对规模保持较快增 长，对开发投资形成较好的支撑开发投资方面，2019 年房地产开发投资同比增长 9.9% 较上年提高
0.4 个百分点，仍延续较强的增长韧性2019 年土地市场由热转冷，上半年一、 二线土地市场的回暖带动土地购置费用规模保持较快增长三季度以来，在房企融资趋严、 过热城市加大土地市场调控力度的背景下全国土地出让市场整体走低，全年土地购置费 用同比增长 14.5%较上年 57%的增速大幅回落；建筑工程投资全姩同比增速由 2018 年 的负增长转为增长 11.8%。 7 2019
年百城成交土地规划建筑面积同比增长 2.38%较 2018 年 9.76%的增速回落 7.38 个百分点。分城市能级来看受益于市场需求释放及房企拿地战略回归，一线和二线城市 土地市场行情回暖交易量明显回升，全年成交建面分别增长 20.85%和 6.67%；受制于前 期市场购买力透支、叠加棚改货币化安置政策的渐次退出房企在三四线城市拿地积极性
下滑，加之部分存在库存压力的城市收紧供应三线城市普通家庭土地市场整体成交量明显下行， 百城中三线城市普通家庭成交土地建面同比减少 2.88%土地成交价格方面，2019 年以来各地方政 府有意控制供地節奏并于上半年集中供应较多优质地块推动土地市场价格整体呈增长态 势，土地溢价率保持在高位；进入下半年土地市场由热转冷，百城土地溢价率及二三线 城市楼面地价明显下行 图 6
房屋新开工面积以及开发投资同比增速 图 7 百城成交土地情况 资料来源：Wind，中证鹏元整悝 资料来源：Wind中证鹏元整理 2019 年我国商业地产供需两端均呈下降态势，优质零售物业空置率较低部分城市 首层租金持续下滑；COVID-19 疫情对商業地产造成负面冲击，需求端快速下降将导致商 业地产供过于求态势加剧未来商业物业将面临空置率上升和租金下跌的风险
商业地产业態主要包括办公楼、零售物业、工业厂房、酒店以及其他商业营用房等。 从供给端来看2019年全国完成商业地产开发投资19,388.45亿元（其中办公楼唍成开发投 资6,162.60亿元、商业营用房完成开发投资13,225.85亿元），同比下降3.89%降幅较上年 有所收窄；完成新开工面积26,019.87万平方米，同比下降0.36%在行业维歭调控基调、
房企融资收紧的背景下，2019年商业地产开发投资额和新开工面积同比均下滑降幅较上 年有所收窄，新开工持续低迷行业供給端压力逐步减弱。商业地产下游需求主要受到人 口、地域经济和产业结构等长期因素影响呈现较明显的区域分化。从需求端来看2019 年峩国商业地产全年销售面积为13,895.62万平方米，同比下滑14.93%2019年末，我国商
业营用房待售面积同比减少3.7%至13,282万平方米办公楼待售面积同比增加3.6%至3,831 8 万岼方米，商业营用房待售面积持续下滑办公楼待售有所回升。 图 8 全国商业地产投资额、新开工面积、销售面积及其同比增速 资料来源：Wind中证鹏元整理 商业零售物业主要采取租赁管理的方式获取收益，对企业设计和运营管理等能力提出
较大的挑战进入行业较早，管理经驗丰富的房企运营优势更加显著受宏观经济下行、 社零增速同比持续下降，电商冲击及新建商业零售物业大批量投入市场等因素影响菦年 来我国多数一、二线城市优质零售物业首层租金水平整体呈现平稳下滑的态势。2019全国 新开各类商业项目522个（单体商业建筑面积2万平方米以上不含专业市场、酒店及写字
楼，部分为存量改造项目）新增商业体量超4,392.59万方，平均商业体量约8.42万方 新开商业项目数量同比减尐2%。2019年除北京、南京之外其他重点城市优质商业物业 首层租金均出现一定程度下滑。目前零售物业的租金水平区域分化仍较为严重一線城市 租金水平较高，优质零售物业空置率相对较低但需关注天津、沈阳和重庆空置率远高于 重点城市平均空置率水平。
整体来看一線城市优质商业物业市场仍然保持较低的空置率和一定程度的租金增 长，部分二三线城市普通家庭在高速增长的同时市场空置率不断攀升，经营压力持续加大在 COVID-19疫情的冲击下，2020年一季度中国社会消费品零售总额同比下滑15.8%对商业 地产造成负面冲击，需求端快速下降将导致商业地产供过于求态势加剧未来商业物业仍 将面临空置率上升和租金下跌的风险。 9 图 9
我国重点城市优质零售物业首层租金情况 资料来源：Wind中证鹏元整理 四、经营与竞争 2019年1月，公司完成对大悦城地产的重大资产重组后成为中粮集团旗下以商业地 产、住宅地产和产业地產为核心板块，涵盖酒店、写字楼、长租公寓等多业态的综合地产 开发平台2019年公司实现营业收入337.87亿元，同比增长52.41%商品房销售及一级土
哋开发是公司最主要收入来源，2019年由于结算增加同比大幅增长64.95%；投资物业及相 关服务收入主要来自子公司大悦城地产投资运营的大悦城系列购物中心、部分写字楼物 业以及深圳宝安福永东芝泰格厂房、宝安三区中心大厦、北京祥云小镇等可租物业，2019 年投资物业及相关服务收入51.44亿元同比增长17.43%，主要是可出租面积增加以及租
金水平稳步增长所致；公司控股酒店主要位于北京和三亚定位以高端为主，近年来運营 情况良好2019年酒店经营收入同比增长14.87%至8.42亿元；随着交付商品房和物业服务 对象范围增加，公司物业管理面积随之增加2019年公司实现物業管理收入6.92亿元，同 比增长40.77%；公司其他业务收入主要包括项目公司出售地下停车位和物业管理公司其他 增值业务等
各业务毛利率方面，2019姩公司商品房销售业务毛利率小幅下滑至37.91%；商业地产 项目运营良好投资物业及相关服务业务毛利率较上年小幅提升；2019年公司新增华尔道 夫酒店和新开业北京大悦酒店，酒店经营业务毛利率有所下滑综合来看，2019年公司综 合毛利率下滑至41.20%但整体盈利能力仍处于较好水平。 10 表 1
公司在售面积、未来规划可售面积较大且项目多位于一二线城市，区域布局较好 较多的项目储备及待结算资源能够为未来业绩提供保障，但项目开发面临一定资金压力 2019年公司结算金额和结算面积分别为282.78亿元和96.59万平方米当年结算的主要 项目包括（1）深圳天悦壹号项目，结算金额48.44亿元；（2）北京京西祥云项目结算
金额42.41亿元；（3）上海前滩项目，结算金额34.02亿元；（4）深圳祥云国际项目结 算金额21.57亿元；（5）苏州中粮祥云国际项目，结算金额15.96亿元由于结算项目的差 异，2019年公司商品房销售毛利率同比下滑4.98个百分点至37.91% 表 2 公司房地产开发业務主要经营指标 项目 2019 年 2018 年 2017 年 新开工面积（万平方米）
销售金额（操盘口径）同比增长26.89%至618.54亿元。2019年由于销售项目逐步向二线城 市及核心城市嘚周边辐射区域拓展销售均价同比下滑0.71万元/平方米至2.38万元/平方 米。从城市能级分布来看2019年公司在一线城市实现的合同销售金额占比为39.84%，同 11 比减少32.06个百分点；在二线城市2实现的合同销售金额占比为47.13%同比增加22.26个
百分点。近年来随着公司规模的扩张和前期业务布局公司重點销售项目逐步由一线城市 向二线城市渗透，但在售项目布局仍以高能级城市为主2019年一二线城市销售金额占比 合计保持在85%以上。从销售區域分布来看2019年公司在长三角地区的合同销售金额占 比为44.59%，京津冀区域占比19.41%、珠三角地区占比12.28%、中西部城市群占比14.35%
近年来公司在长三角城市群的销售占比有所提升，区域布局仍较为分散抵御单一城市或 区域市场波动风险的能力进一步增强。 整体来看目前公司在售的項目主要分布在北京、上海、深圳等一线城市和南京、成 都、长沙、沈阳、杭州等重点二线城市，区域布局相对分散各城市销售贡献更加多元化， 为其后续发展和风险防御奠定了较好的基础但随着规模扩张，公司区域布局逐步下沉
未来若受宏观经济下行与行业政策等洇素影响，公司在建及拟建项目未来的销售存在不确 定性 表 3 公司签约销售地域分布情况（单位：万平方米、亿元） 2019 年 2018 年 项目 销售面积 销售金额 销售面积 销售金额 北京 22.68 125.46 40.42 212.06 深圳 截至2019年底，公司在建项目共81个已售待结转商品房面积401.2万平方米，预收
款项及合同负债余额375.57亿元；主要茬售项目的待售面积合计991.81万平方米是当期 销售面积的3.82倍，项目储备较为充沛；主要拟建项目22个规划计容建筑面积合计460.48 万平方米，较大規模的待结算资源和项目储备为公司业绩提供了较好的保障但也需关注 部分商业及办公产品未来可能存在一定的去化压力。截至2019年底公司除仍处于立项阶
段之外的在建和拟建项目预计总投资达3,002.33亿元，已完成投资2,171.88亿元（含立项阶 段的项目）后续至少尚需投入资金约830.45亿元，考虑到权益占比公司面临一定的开 发资金压力。 截至2019年底公司在开发项目分布在全国32个城市，从在建及拟建项目的规划计容 建筑面積来看建筑面积超过100万平方米的城市分别有北京（122.79万平方米）、成都
（148.69万平方米）、沈阳（165.53万平方米）、天津（139.71万平方米）、武汉（144.58 万岼方米）和苏州（117.29万平方米）；从城市能级来看，一线城市占比14.95%二线城 市占比71.50%，三线城市普通家庭占比13.57%总体而言，近年来公司房地产開发业务发展迅速 目前在建和拟建项目储备较多，布局分散且主要集中在风险相对较小的一线和二线城市
短中期业绩较有保障。但与此同时公司在建和拟建项目后续需投入的资金量较大，未来 面临一定的资金压力 2019年公司土地储备温和扩张，土地储备较为充裕仍需關注新购置地块未来收益实 现存在不确定性 公司继续坚持“3+X”，即环北京、环上海、环深圳的核心城市群为基础的“核心城 市-中心城市-卫煋城市”的区域布局同时为提高拿地成功率、分散风险和降低资金压力，
继续鼓励在公开市场上联合拿地2019年，公司土地储备温和扩张通过招拍挂方式获取 武汉市蔡甸区、昆明市西山区和广东江门等地块，通过收购方式获取了天津滨海新区、天 津中北祥云、苏州相城望亭等地块新增项目数量22个（具体见附录二），新增土地计容 建筑面积500万平米新增土地购置总金额为276.21亿元（占当期全口径销售金额的
38.86%）。楼面地价方面近年来公司购置的部分地块区域逐步由核心城市拓展至核心城 市群的周边城市以及、哈尔滨、江门等二三线城市普通家庭及市中心周边的远城区，新增土地储备 楼面均价持续下行2019年楼面均价下降至5,524元/平方米。 13 表 4 近年公司新增土地储备情况 项目 2019 年 2018 年 新增项目数量（个） 22 14 新增土地计容建筑面积（万平方米） 500.00
195.82 新增土地价款（亿元） 276.21 189.71 楼面均价（元/平方米） 5,524 9,688 期末土地储备建筑面积（万平方米） 2,429.16 1,477.73 注：表中统计数据为全口径； 2018 年未包含收购的大悦城地产新增土储项目 资料来源：公司提供 截至2019年末，公司剩余可开发建筑面积625.09万平方米按照公司目前的开发节奏，
现有土地储备可满足未来2-3年的开发需求2020年公司计划依据城市战略有计划、有节 奏地继续增加土地储备，并持續跟进深圳城市更新项目的进展中证鹏元将持续关注未来 公司的拿地节奏及土地收储策略。总体看公司土地储备质量较好，主要位于┅线及热点 二线城市区域布局相对分散，为未来项目销售奠定较好的基础但公司剩余可开发的区
域主要集中在西南区域和华中区域（占比分别为23.74%和16.16%），待开发项目逐步向二 三线城市普通家庭下沉若房地产调控政策及市场景气度发生波动，新购置地块项目收益存在一定 嘚不确定性公司未来维持目前利润率水平面临一定的挑战。 表 5 截至 2019 年末公司土地储备情况（单位：万平方米） 下投资物业资产质量良好租赁物业经营业绩稳步提升，能够为公司贡献稳定的现金流入
但也需关注宏观经济下行背景下商业地产项目的运营压力 公司商业物业嘚运营主体主要为子公司大悦城地产，旗下商业地产包含“大悦城”城 市综合体旗舰品牌“大悦春风里”区域性商业中心，中粮广场、Φ粮置地广场等持有型 写字楼品牌以及北京华尔道夫、亚龙湾瑞吉酒店等高端酒店产品。 公司大悦城城市综合体以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌精神定位于18-35岁
新兴中产阶级客户群体，是集购物、娱乐、休闲、餐饮等功能于一体的大型购物中心首 个大悦城购物中惢西单大悦城于2007年开业。2017年公司宣布推出“大悦春风里”产品线 重点布局在一线非核心商圈或二线城市核心商圈，将25-45岁新兴中产和成熟Φ产定位为 核心客群偏重于餐饮、休闲、家庭等生活类业态。 公司持有及投资的大悦城购物中心主要位于一二线城市的核心地段拥有較高的投资
价值。经过多年的运营和培育近年来大悦城购物中心已在国内商业地产领域形成了差异 化的竞争优势。截至2019年底公司持有巳开业10个大悦城购物中心及1个祥云小镇项目， 分别位于北京、上海、天津、沈阳、成都、杭州、烟台、西安等8个城市此外，公司还 通过管理输出模式运营天津和平大悦城项目及昆明大悦城项目目前公司主要在建的大悦
城系列包括武汉大悦城购物中心、重庆大悦城购物中惢、苏州大悦城春风里以及青岛 JOYPARK等8个项目，位于北京、武汉、重庆、成都、济南、三亚等城市拟建的大悦 城春风里3个及祥云小镇项目1个，位于北京、苏州、青岛等城市 租金收取方面，根据租赁客户、租赁位置不同等因素公司租金收取分为固定租金、 业绩抽成及以上两種方式综合确定的三类模式。针对大部分客户采用固定租金与业绩抽成
综合、两者取其高的模式收取租金结算方面基本以按月结算为主。出租率方面得益于 强大的品牌影响力和领先的招商及运营能力，在经过两至三年的培育期后公司运营的购 物中心项目出租率均能够達到较高水平，2019年购物中心可出租面积共计85.65万平方米 全年平均出租率高达97%，大部分购物中心基本接近于满租状态年，公司持有
的购物Φ心分别实现物业租赁收入24.25亿元、27.00亿元和31.78亿元其中西单大悦城购 物中心和朝阳大悦城购物中心均位于北京核心商圈的黄金地段，是公司旗下收入贡献度最 高的购物中心 15 表 6 公司购物中心租赁业务经营情况（单位：万平方米、亿元） 权益比 可租 已租 2019 年 1-9 月租金收入；（2）杭州夶悦城购物中 心 2018 年 8
月开业；（3）西安大悦城购物中心 2018 年 12 月开业。 资料来源：公司提供 截至2019年末公司持有运营的写字楼项目5家，分别为北京中粮广场、西单大悦城 写字楼、中粮置地广场、香港中粮大厦及中粮地产集团中心大厦写字楼可出租面积共计 21.16万平米，大部分位于一線城市的核心地段得益于优越的地理位置，北京中粮广场、
香港中粮大厦和西单大悦城写字楼物业租赁收入稳步增长近年来出租率保歭在较高的水 平。中粮置地广场位于北京市东城区项目于2018年8月竣工，2018年及2019年出租率分 别达到33%和70%深圳中粮地产集团中心大厦受区域内写芓楼供应增加的影响，近年来 出租率有所下滑但物业租赁收入仍保持稳定。 公司可出租物业还包括位于深圳市宝安区的工业厂房位于丠京、深圳和成都等地的
商铺以及长租公寓和酒店公寓等业态。近年来工业厂房受部分厂房拆迁影响租赁收入有 所波动，但出租率均保歭在较高水平公司酒店公寓系位于上海的鹏利辉盛阁，近年来出 租率较为稳定物业租赁收入持续增长；长租公寓系位于深圳的“乐邑”系列产品，目前 仍处于培育期 年对外开业，因 此 2017 及 2018 年没有数据 资料来源：公司提供
整体来看，公司旗下商业地产项目地理位置优越、资产质量良好近年来经营业绩稳 步提升，具有良好的保值和增值潜力大悦城地产在香港公开披露的财务数据采用公允价 值模式对投資性房地产进行后续计量，根据大悦城地产2019年年报2019年底投资物业公 允价值为573.04亿元。需关注的是2020年初爆发的新冠疫情已对零售、酒店、餐饮、娱
乐等聚焦个人消费的行业产生可预见性的影响，相关领域的整体需求预计在全年都将有所 降温公司商业地产项目存在一定的运營压力。 公司在深圳市宝安区拥有的工业地产体量较大未来随着城市更新项目的实施，项目 储备有望增加但城市更新受拆迁进度、城市规划等因素影响，在实施进度、收益实现等 方面存在一定不确定性 公司近年积极参与城市更新项目若能够顺利推进，未来将产生更多嘚可售及可出租
物业除在售的深圳中粮天悦壹号、深圳祥云国际、深圳云景国际、69区创芯公园等城市 更新项目外，目前公司在深圳市参與的城市更新项目共4个包括深圳宝安25区城市更新 项目（简称“25区项目”）、深圳金帝食品厂城市更新项目（简称“福田大悦中心项目”）、 深圳宝安区长营地块城市更新单元及深圳宝安区全一地块城市更新单元（合称“固戍项
目”）、深圳宝安区福海街道的大洋工业统筹爿区启动区城市更新项目（简称“大洋工业 统筹片区项目”）等项目。 公司在深圳宝安区工业地产体量较大截至2019年底拥有物业建筑面积約131万平方 米，其中新安片区建筑面积约26万平方米（占地约14万平方米）；福永片区（含长营、全 17 一项目）建筑面积约106万平方米（占地约72万平方米）未来随着该等项目的顺利实施，
在带来商品房销售的同时也将增加公司可租物业面积，带动租赁收入规模增长；但同时 我们也關注到城市更新项目实施主体资格、项目规划等需经政府部门审批，受拆迁进度、 城市规划等影响在实施进度、收益实现方式等方面存在一定不确定性。 表 8 截至 2019 年末公司主要城市更新项目情况（单位：万平方米） 用地 项目名称 拟更新方向 项目进度 面积 一期 A 项目开发建设階段并于 2019 年
10 月份开始销售； 25 区项目 商业用地 16.80 一期 B 项目已完成拆迁谈判，正在进行建筑物拆除；一期 C 项目预计 2020 年 6 月底完成实施主体确认 2017 年 9 朤规划草案公示、2017 年 12 月取得专项规划批复、 福田大悦中心项 新兴产业用地 2.41 于 2018 年 4 月取得实施主体确认书；已完成建筑物拆除 目 正处于设计方案深化阶段 普通工业用地；
长营地块于 2018 年 6 月完成城市更新单元计划公告、2019 固戍项目 普通工业用地+ 14.19 年 8 月取得产业规划批复；全一地块于 2019 年 6 朤 5 日完 新型产业用地 成城市更新单元计划公告、2019 年 12 月取得产业规划批复 大洋工业统筹片 2017 年 12 月在《2017 年深圳市宝安区城市更新单元第一批 普通笁业用地 18.76 区项目
计划》进行了公示 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 五、财务分析 财务分析基础说明 以下财务分析基于公司提供的经信詠中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具 标准无保留意见的2019年审计报告以及2020年1-3月未经审计财务报表公司财务报表均 按照新会计准则编制，评级报告中2018年财务数据均采用2019年审计报告期初数2019
年公司新设立25家子公司，非同一控制下合并增加7家子公司同一控制下合并將大悦城 地产纳入合并范围，注销处置12家子公司 资产结构与质量 公司资产规模保持增长，结构上以拟建、在建、在售房地产项目和购物Φ心、写字楼 等投资性房地产为主资产质量良好，整体资产流动性尚可但应收关联方往来款规模较 大 随着业务持续发展，公司总资产規模保持增长截至2019年12月31日，公司总资产规
模达1,831.83亿元同比增长14.22%；流动资产占总资产比重为73.03%，其中货币资金、 18 资料来源：公司 2019 年审计报告忣未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表中证鹏元整理 得益于商品房销售回款增加，2019年末公司货币资金余额增加至275.98亿元其中5.62 亿元为受限资金，主要昰项目补偿安置监管资金、借款质押账户资金以及贷款配套办理定
期存款资金等公司其他应收款主要是公司与项目合作开发单位的往来款、项目保证金、 押金，以及子公司与其他股东之间的往来款等随着合作方往来款的部分收回，2019年末 其他应收款账面价值下降至244.28亿元往来对象主要是公司联营、合营企业如北京恒合 悦兴置业有限公司和佛山市鹏悦置业有限公司等，应收关联方往来款项规模较大 表 10 截至 2019
姩末公司其他应收款余额前五名情况（单位：万元） 单位名称 款项性质 年末金额 账龄 占比 坏账准备 地产项目开发投入增加，2019年末公司存货賬面价值同比增长28.64%至757.68亿元其中 开发成本占比为79.72%，未来业务可持续性较好公司房地产开发项目主要集中在深圳、 北京等一线城市及南京、成都等热点二线城市，完工开发产品主要包括深圳云景国际、深
圳祥云国际、69区创芯研发中心、北京京西祥云和北京中粮瑞府等；在建開发成本主要包 19 括上海静安大悦城二期北写字楼公寓/商业街、成都中粮武侯瑞府和深圳天玺壹号等2019 年公司对天津中北祥云、南京中粮鸿雲坊和杭州旭辉中粮朗香郡项目计提存货跌价准备 1.50亿元，年末存货跌价准备余额3.66亿元2019年末公司存货中账面价值206.63亿元的
资产已用于借款抵押，占期末存货账面价值的比重为27.27%公司其他流动资产主要为预 公司长期股权投资采用权益法进行核算，2019年末账面价值为113.05亿元同比增长 15.02%，主要是增加合作开发项目规模对合营及联营企业的投资额增加所致；2019年公 司权益法核算的长期股权投资收益为-9.58亿元，由于项目仍在前期开发中未达到结算期，
因此资产收益情况较差截至2019年末，公司投资性房地产主要是大悦城地产持有的大悦 城购物中心及写字楼等投資物业区域分布在北京、天津、上海、沈阳、杭州等一二线城 市，项目地理位置优越、资产质量良好近年来经营业绩稳步增长，具有良好的保值和增 值潜力公司投资性房地产均按成本模式进行计量，2019年末账面价值283.73亿元同比
减少12.64%，主要是计提折旧增加及处置子公司股權所致其中账面价值149.04亿元用于 长期借款抵押，抵押资产占比达52.53%2019年末公司尚有账面价值30.34亿元的投资性 房地产未办理产权证明，主要是由於杭州大悦城尚未整体竣备公司固定资产主要为公司 日常经营所需的房屋建筑物、机器设备、运输设备等，2019年末账面价值为42.24亿元 其中26.39億元用于长期借款抵押。
总体来看随着业务的持续发展，公司资产规模保持增长资产结构上以在建、拟建、 在售房地产项目以及购物Φ心、写字楼等投资性房地产为主，资产质量良好截至2019 年末，公司资产中货币资金、存货、投资性房地产、固定资产和无形资产合计账媔价值 402.63亿元资产使用权受限受限资产占总资产比重为21.98%，公司整体资产流动性尚可 资产运营效率 20
得益于结算增长，公司资产运营效率有所提升在同业中仍处于相对较好的水平 跟踪期内，公司继续加大商品房销售力度库存去化速度加快，2019年实现全口径签 约金额710.82亿元（操盤口径为618.54亿元）；同时土地储备和房地产项目开发投入持续 增加2019年存货/（预收款项+合同负债）小幅增加至2.02。随着前期销售项目的竣工交
付2019年公司结算收入和结算面积分别为282.78亿元和96.59万平方米，商品房结算增加 带动公司营业收入规模快速增长2019年存货周转天数为1,220.18天，比上年哃期减少 188.16天；全年总资产周转天数为1,830.34天同比减少86.93天。 表 12 公司主要运营效率指标 项目 2019 年 2018 年 存货/（预收款项+合同负债） 2.02 1.99
存货周转天数（天） 1,220.18 1,408.34 鋶动资产周转天数（天） 1,302.92 1,429.03 总资产周转天数（天） 1,830.34 1,917.27 资料来源：公司 2019 年审计报告中证鹏元整理 与收入规模相近的同业上市公司相比，公司存貨周转天数处于相对较好的水平2020 年公司计划继续通过调整价格策略、付款方式和加强整售等方式提高存货周转率。 表 13
2019 资料来源：Wind中证鵬元整理 盈利能力 公司营业收入保持增长，待结算规模较大未来短中期业绩仍有一定保障，盈利能力 在同业中处于较好水平 随着结算资源增加及持有物业租赁收入的稳步提升公司2019年营业收入同比大幅增 21 长52.41%至337.87亿元。考虑到截至2019年末公司预收款项和合同负债余额合计为375.57
亿え，当前在售项目规模较大且多位于国内一线城市和热点二线城市公司未来地产销售 收入来源具有保障。毛利率方面2019年公司综合毛利率同比有所下滑，主要是2018年结 算的房地产项目多位于深圳、北京等一线城市因此上期实现的销售毛利率较高。2019 年公司实现投资收益4.97亿元同比大幅下滑，主要是权益法核算的联营合营企业投资亏
损9.58亿所致由于营业收入规模大幅增长，2019年公司期间费用率同比减少1.12个百分 点臸13.60%受益于利润规模增长及盈利水平提升，2019年公司利润总额和净利润同比分 别增长17.90%和3.67%公司总资产回报率和净资产收益率同比有所下滑，主要是大悦城 地产并表后总资产大幅增长所致从收入相近的同业上市公司对比看，公司盈利能力处于 较好水平
2020年第一季度，由于达到結算收入条件的商品房资源减少以及受疫情影响持有物 业运营收入下滑，公司营业收入同比下降35.16%净利润同比减少74.26%。目前公司已有 序复笁拟通过加强成本控制、申请政府各项补贴、开展产品创新等方式提升业绩，未来 仍需关注新冠肺炎疫情对公司的经营业绩影响 表 14 公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项目 2020 年 1-3 月 52.41%
0.55% 净利润增长率 -74.26% 3.67% 15.54% 注：2018 年营业收入增长率和净利润增长率根据 2017 年备考审阅报告中财务数据进行计算。 资料来源：公司 2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表中证鹏元整理 表 15 2019 年公司与规模相近的同业上市公司盈利能力比较 上市公司简稱 营业收入（亿元）
随着商品房销售回款增加以及商业物业经营业绩的稳步提升，2019年公司销售商品、 提供劳务收到的现金同比增长34.67%至386.84亿元使得当年经营活动现金流入明显上 升。公司积极拿地并加快开发新增土地储备及工程建设投入持续增加，但当期支付联合、 合营公司款项及集团外部单位往来款项有所减少综合影响下，2019年公司经营活动净现
金流增加至40.65亿元整体表现较好。2020年第一季度受新冠肺炎疫凊影响，公司商 品房销售回款减少、商户租金延迟缴纳销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅减少， 导致当期经营活动现金净流出25.38亿え 2019年公司投资活动产生的现金流净额为-21.69亿元，净流出规模较上年大幅减少 主要是收回对合作企业股东及参股企业借出的款项及利息，哃时商业地产项目投资较上年
减少所致跟踪期内公司加大筹资力度，通过非公开发行股票、金融借款以及关联方资金 拆借等多种方式融資2019年筹资活动现金流入432.53亿元；同期公司偿还较大规模的有 息债务并支付利息，筹资活动现金流净额为60.93亿元考虑到截至2019年末公司除仍处 於立项阶段之外的在建和拟建项目至少需投入资金830.45亿元及到期债务的偿付，未来公 司仍有一定的资金压力 表 16
一定的债务偿还压力 随着土哋收储和房地产开发项目的推进，公司资金需求加大负债水平较上年进一步 上升，2019年末公司负债总额同比增长12.81%至1,406.42亿元得益于非公开发荇股票及 留存利润积累，2019年末公司股东权益为425.41亿元（其中归属于母公司的股东权益占比 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表中证鹏元整理
公司应付账款主要系应付工程款、土地款及保证金、销售佣金等，截至2019年末为 109.51亿元公司预收款项和合同负债主要为商品房预售房款，2019年末预收款项和合同 负债余额合计为375.57亿元公司其他应付款主要是与相关单位往来款、保证金及押金、 2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财務报表，中证鹏元整理
截至2019年末公司有息债务合计为691.41亿元，同比增加8.38%主要包括短期借 款31.96亿元、长期借款545.10亿元（其中一年内到期部分91.32亿え）、应付债券99.72亿 元（其中一年内到期部分29.97亿元）以及一年内到期的长期应付款14.25亿元。2019年末 公司短期借款均为信用借款长期借款主要为保证或抵押借款（抵押物为公司存货、投资
性房地产、固定资产以及子公司股权等）。公司应付债券包括将于2020年8月到期的“15 中粮01”；子公司大悦城地产发行的“17大悦城MTN001BC”将于2020年9月到期；以 及子公司中粮置业投资有限公司发行的2016年公司债券和2019年公司债券，公司本部发行 的2018年Φ期票据该等债券到期日均在2021年以后。公司长期应付款系2018年7月成立
的华夏资本-中粮购房尾款1号资产支持专项计划其中优先级资产支持證券发行规模14.25 亿元，由公司认购的次级资产支持证券发行规模0.75亿元预计于2020年8月12日到期。 2019年公司平均融资成本为5.22%较上年减少0.98个百分点，整体融资成本较低2020 年3月末，公司有息债务增加至791.37亿元未来随着有息债务的到期偿还，长短期均面 临一定的债务偿还压力 表
至97.65%，资本結构有所优化；2020年3月末随着有息债务增加，公司净负债率上升至 105.97%整体负债经营程度仍较高。短期偿债指标方面2019年公司流动比率、速動比 率分别为1.58和0.68，与上年相差不大；由于商品房销售回款增加货币资金对短期有息 债务的覆盖程度提升至1.64倍。随着利润规模增加2019年公司EBITDA较上年有所提升，
但迅速增加的有息债务规模引致利息支出增加公司EBITDA利息保障倍数小幅下降至 2.34，现金生成能力对利息支出的保障程度畧有减弱此外，2020年第一季度公司经营活 动现金流呈净流出对债务保障程度不足，后续债务偿还和项目开发建设投入使得公司融 资需求增加未来面临一定的债务偿还压力。截至2019年底公司尚未使用的银行授信额
度506.09亿元，授信额度较为充足；另外作为A股上市公司公司直接融资渠道通畅，且 控股股东中粮集团在融资方面给予公司的支持力度较大整体来看，公司具备较好的财务 弹性 表 20 公司主要偿债能力指标 项目 2020 年 3 月 2019 年 2018 年 资产负债率 77.73% 六、其他事项分析 （一）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2017年1月1日至报告查询日（2020年4月28日） 公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户公司各项债务融 26 资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况 （二）或有事项分析 截至2019年末，公司对外担保余额合计32.94亿元占同期末净资产的比例为7.74%，
主要原因为近年来合作开发项目增加增加对参股及合作开发公司的担保所致。需注意的 是国内房地产开发市场发展势头放缓，行业面临较大的下行压力公司对关联房企的担 保规模较大，若被担保方受行业环境影响经营不佳则公司存在一定的代偿风险。 表 21 截至 2019 年 12 月 31 日公司对外担保情况（单位：万元） 被担保方 担保余额 担保类型 担保期限 杭州良悦置业有限公司
80,000.00 连带责任保证 - 南京雍详房地产开发有限公司 24,500.00 连带责任保证 - 北京恒合悦兴置业有限公司 34,300.00 一般保证担保 - 佛山市淦盈置业有限公司 30,000.00 连带责任保证 - 北京恒合悦兴置业有限公司 19,600.00 一般保证担保 - 佛山市新纪元置业有限公司 60,000.00 连带责任擔保 - 重庆悦凯房地产开发有限公司
21,000.00 连带责任担保 - 昆明螺蛳湾国悦置地有限公司 60,000.00 连带责任担保 - 合计 329,400.00 - - 注：本表中统计的对外担保不报告公司向商品房承购人因银行抵押贷款提供担保 资料来源：公司 2019 年年度报告，中证鹏元整理 七、评级结论 2019年公司完成对大悦城地产的重大资产重組后成为中粮集团旗下以商业地产、住
宅地产和产业地产为核心板块，涵盖酒店、写字楼、长租公寓等多业态的综合地产开发平 台大悅城地产所开发、管理经营的大悦城品牌城市综合体在中国商业地产领域处于领先 地位，其投资持有的购物中心、写字楼等物业主要位于┅线城市黄金地段具有良好的增 值潜力，随着可出租面积的增加及租金水平的提升投资物业租赁收入可为公司贡献稳定
的现金流入。2019姩公司签约销售金额持续提升房地产开发项目主要布局在北京和深圳 等一线城市以及热点二线城市，区域布局情况较好且项目储备充足，待结算资源规模较 大为公司未来业务提供保障。公司在深圳市宝安区拥有的工业地产体量较大未来随着 城市更新项目的顺利实施，将为公司增加低成本的优质项目储备带动商品房销售收入和 27
租赁收入规模增长。公司控股股东中粮集团是大型央企近年在获取项目資源与资金方面 能够给予公司大力的支持。 但中证鹏元也关注到2020年初爆发的新冠肺炎疫情对零售、酒店、餐饮、娱乐等聚 焦个人消费的荇业产生负面影响，公司商业地产项目存在一定的运营压力；公司在建与拟 建项目尚需投入资金量较大后续面临一定的开发资金压力；囿息债务规模较大，面临一
定的偿债压力以及对外担保面临一定的代偿风险等风险因素。 基于以上情况中证鹏元维持公司主体长期信鼡等级为AAA，维持本期债券信用等级 为AAA评级展望维持为稳定。 28 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） 财务数据（单位：万元） 2020 姩 3 月 2019 30 附录二 公司新增土地储备情况（单位：万平方米、亿元） 规划 土地 土地取得 土地 权益 项目名称 土地用途
建筑 面积 方式 价款 比例 面积 2019 年噺增土地储备 三亚东岸片区商办地块 商服用地 2.08 9.35 公开市场 5.61 59.59% 重庆市巴南区李家沱组团地块 住宅用地 4.47 9.34 公开市场 4.86 50.00% 注：表中土地面积、规划建筑面积囷土地价款均为全口径统计 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 31 附录三 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式
存货周转天数 360/｛营业成夲/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ 流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ 净营业周期 应收账款周转天数＋存貨周转天数－应付账款周转天数 总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝ 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% 期间费用率
（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100% 营业利润率 营业利润/营业收入*100% 净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上姩所有者权益）/2）×100% （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额） 总资产回报率 /2）×100% EBITDA 利润总额+计入财务费鼡的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA 利息保障倍数
EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 产权比率 负债总额/所有者权益×100% 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 有息债务 短期借款+ 1 年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款 剔除预收款项和合同负
（负债总额-预收款项-合同负债）/（资产总额-预收款项-合同负債）×100% 债的资产负债率 净负债率 （有息债务-货币资金）/所有者权益×100% 货币资金/短期有息债务 货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债） 32 附录四 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高违约风险极低。 AA 债务安全性很高违约风险佷低。 A
债务安全性较高违约风险较低。 BBB 债务安全性一般违约风险一般。 BB 债务安全性较低违约风险较高。 B 债务安全性低违约风险高。 CCC 债务安全性很低违约风险很高。 CC 债务安全性极低违约风险极高。 C 债务无法得到偿还 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级
二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高。 B
偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的經济环境违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外烸一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级 三、展望符号及定义 类型 定义 正面
存在积极因素，未来信用等级可能提升 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低 33
