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恒瑞医药投资价值分析报告孙亮()
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　　恒瑞医药（600276）
　　投资建议：除权后21元左右介入，持有12～18个月4月价格区间：33.3~37.4 目标价位：30（除权后）
2003E 主营收入（万元）
　　41393.0
108695 净利润（万元）
　　5133.2
17477 每股收益（元/股）
　　投资要点
　　公司优势领域是抗肿瘤药物和医用包装材料，在这两类产品上分别具有垄断性和规模化的特点。
　　公司总体盈利能力强，目前利润中心是抗肿瘤药物，以后将逐渐转变成抗肿瘤药物、医用包装材料、心脑血管、抗感染等多方向并重的格局。
　　公司重视技术创新，毛利率维持在较高水平并有所提高。公司储备产品丰富，多数为具备较高技术水平的国家级新药，而且将在1～2年内拿到新药证书，为公司的持续发展和利润增长打下基础。
　　公司中短期业绩将稳定增长，2～3年左右将出现飞跃发展
　　除权后21元左右介入，长线持有12～18个月，目标价位30
　　公司股票自2.20以来，由于良好业绩的支撑和高比例送配的刺激，一直保持上升态势。
　　行业情况
　　恒瑞医药主营范围是医药行业的合成制药领域。医药行业被誉为“永远的朝阳行业”，主要是因为随着社会的发展和生活水平的提高，对医药产品的需求将呈现增加的趋势，而且人们对医药产品的需求不会因为经济周期产生较大的波动，从而导致整个产业出现明显周期性。我国的医药产业起步较晚，但是在国家鼓励和各个研究生产部门的积极参与下，取得了高速成长，形成较为完整的工业体系，现在我国已经成为世界十大医药生产国和原料出口国之一。1978年到1998年的20年间，我国医药行业年均发展速度达到17.5%，是增长最快的行业。从最近几年的医药工业生产总值完成情况看，我国医药工业正处加速发展阶段，2000年医药工业完成总产值2330亿元，比1999年增长了接近20％（整个世界医药市场发展速度平均维持在7％～8％的水平）。从产业结构分析，我国的原料药工业发展水平要好于整个制药工业，我国目前是世界第二大原料药生产国和出口国，原料药在出口中占据较大份额。随着世界医药市场的一体化进程的深入，中药和天然药物制剂也面临大的发展机遇。
　　但从发展的角度看，医药企业面临的困难不容忽视。近7000家医药生产企业之间存在的严重无序竞争、国家医药体制改革过程中产生的不确定性因素、加入WTO后面临的药品专利问题等因素，都给企业发展带来相当的压力。而且伴随着医药市场的高速成长，是对既有市场份额和巨大的潜在市场的激烈争夺，如何保证可持续发展对企业是一个巨大的挑战。
　　公司简介1、基本情况恒瑞医药是1997年由连云港市医药工业公司联合中国医药公司、连云港医药工业公司工会、连云港市医药采购站、连云港康缘制药有限责任公司共同发起设立的股份有限公司。公司主体是连云港制药厂（建于1970年，国家中型二类企业）和子公司连云港中金医药包装有限公司（建于1987年，国家大型二类企业，全国最大的药用包装材料生产基地）。恒瑞医药主要从事化学原料药以及片剂、针剂、胶囊、粉针等西药制剂的开发、制造和销售；同时从事药用SP复合膜、PTP铝箔的生产、销售。公司是国家重点抗肿瘤生产基地，也是国家定点生产麻醉药品的主要企业之一，被国家科技部确定为重点高新技术产业，同时是江苏省政府重点扶持的6家企业之一。
　　2、股本结构情况股本构成情况数量万股比例％国家持有股份境内法人持股人民币普通股发起人持股情况持股数量万股比例简介连云港医药公司%国有独资，目前有12家子公司中国医药公司928.56.99%从事医药产品的生产、销售、进出口连云港医药采购站450.34%各种医药产品的批发、零售连云港康缘制药有限公司300.23%中成药制剂、保健品制造、销售连云港圣发包装有限公司250.19%从公司目前股本情况看，总股本和流通股本都比较小，鉴于公司成长性良好，具备较强的股本扩张能力。2001年2月，公司董事会二届四次会议审议通过了10送3转3派1的分配预案。
　　3、资产结构分析
　　根据国家经贸委医药司的统计数据，1999年江苏恒瑞医药集团销售额和利润总额在同行业公司中分别列第25和30位，在业内具有举足轻重的地位。而股份公司更是集中了集团的优质资产，具有较强的盈利能力。
　　4、主营业务销售额构成分析
　　从公司几大类产品的销售数据看，药用包装材料销售额最大，抗肿瘤药物仅次于药用包装材料，然后是抗感染药物，这三类药品的绝对销售额都呈现逐年上升到趋势；而麻醉镇痛药物仅仅只维持在2000多万的销售收入额。而从各类产品在主营收入中的比例看，药用包装材料和其它药品逐渐缩小，抗肿瘤和抗感染药物则逐年上升。从公司2000年度报表看，药用包装材料的盈利并不是很高，销售额15926万元，利润总额839万元，净利润只有532万元。公司各类产品中毛利率最高的是针剂，达到85％左右，而且公司针剂产品大多数为抗肿瘤制剂，因此公司主要利润来源是抗肿瘤药物。从发展趋势看，公司也借助在抗肿瘤药物领域的一些优势，重点培育新的利润增长点。
　　公司竞争优势分析
　　经营成本及盈利水平分析
　　由于某些产品国内市场的相对垄断性，公司主营产品具备较高的毛利率，而且随着公司技术水平的不断提高和新盈利产品，产品成本得到有效控制。公司2000年对产品结构进行了调整，加大了技术含量型产品的生产比例，而逐渐缩减普药的产量，使医药制剂产品整体毛利水平得到了提升，片剂和针剂产品毛利率较1999年有较大提高。2000年，公司针剂和片剂产品的毛利率分别提升到54％和90％，产品盈利能力增强。
　　营销策略
　　公司营销队伍分为药物销售和药用包装材料销售两部分。其中药品销售队伍又分为抗肿瘤药物等技术含量产品销售和普药销售两部分，主要根据销售药品的特点和策略不同划，抗肿瘤制剂等专业销售队伍主要面向医院市场体系，这一部分有400人左右，具备较高的专业素质；普药销售只有几十个人，主要面向连锁零售和药商。药用包装材料销售有100多个人，一方面进行市场开拓，更重要的是做好专业化的售后服务。目前公司正对现有的销售网络进行整合，项目募集资金在2000年已经全部投入。
　　行业内竞争优势
　　公司产品的优势主要体现在垄断性和规模化。垄断性是指公司医药产品有7个制剂属于国内独家生产，体现了较高的技术含量，部分产品国内市场占有率较高；规模化主要体现在公司药用包装材料生产上，公司属于国内药用包装材料生产规模最大厂家之一，具备生产集约化优势，并可以通过不断地技术改造和创新保持成本领先。
　　公司拥有较强的销售队伍，正通过整合和优化进一步加强市场开拓。而且公司通过产品质量和周到的销售服务建立了良好的信誉度，培养起较高的顾客忠诚度。
　　产品储备是衡量企业发展性的一个重要指标，是否具备有潜力的新产品关系到企业的兴衰。恒瑞医药储备了一批具有高技术含量的产品和项目，涉及包装技术、抗生素、心脑血管药物、镇痛药物以及其它的一些药品。在研产品多为一二类新药，将在年陆续拿到新药证书并投入生产，对企业发展起到持续性的促进。
　　新药级别性能特点预计完成时间
　　加替沙星原料药及注射液一类新药喹诺酮类药物2001年底
　　酒石酸布托啡诺原料及注射液四类新药强效镇痛药2001年底
　　注射用西红花二类新药心脑血管疾病用药2002年
　　吡格列酮原料及片剂二类新药降血糖药物2001年底
　　盐酸雷洛息芬原料及片剂二类新药治疗骨质疏松2002年
　　普鲁斯特原料及胶囊二类新药抗哮喘药物2001年底
　　加巴喷丁原料及胶囊二类新药抗癫痫药物2002年上半年
　　新型药用包装材料复合膜输液袋
　　输液包装新型替代材料2002年
　　封盖膜系列产品
　　2001年
　　药用防伪包装材料技术
　　新型防伪技术2001年
　　增长潜力分析公司产品一览表
　　新药级别国内生产情况性能特点
　　抗肿瘤类药物
　　异环磷酰胺针（匹服平针）
　　四类新药独家生产广谱抗肿瘤药物
　　美司那针二类新药独家生产尿路保护剂、抗肿瘤辅助用药
　　足叶乙甙原料、针剂、软胶囊四类新药原料通过FDA认证、国内最大生产厂家广谱抗肿瘤药物，临床基本用药
　　亚叶酸钙片剂、注射液四类新药
　　治疗胃和肠道恶性肿瘤
　　来曲唑原料及制剂
　　国家重点新产品、火炬计划项目、独家生产治疗晚期乳腺癌
　　盐酸拓扑替康原料及片剂二类新药国内独家生产用于肺癌、胸癌、头颈癌的治疗
　　奥沙利铂原料及注射剂四类新药
　　第三代铂类化合物、治疗直肠癌及卵巢癌
　　脱氧氟尿苷原料及胶囊四类新药氟嘧啶类抗癌药物抗肿瘤药物
　　甲胺蝶呤
　　临床抗肿瘤基本用药
　　麻醉镇痛类药物
　　丙氧氨酚复方片（达宁片）
　　三类新药国家重点新产品、国内独家生产中度镇痛药物
　　抗感染类药物
　　甲红霉素片（诺邦片）
　　四类新药国家重点新产品大环内酯类抗生素
　　左氟沙星四类新药
　　第三代喹诺酮类药物
　　其它药物
　　依贝沙坦原料及片剂二类新药
　　降血压药物
　　盐酸噻氯匹定四类新药
　　抗血小板聚集药物
　　盐酸氨溴索原料及制剂四类新药国家重点新产品呼吸道润滑祛痰药
　　苯佐卡因糊剂四类新药
　　阿曲库胺针四类新药国家重点新产品，国内独家生产肌肉松弛剂
　　丙戊酸钠缓释片四类新药
　　广谱抗癫痫药物
　　布洛芬混悬液四类新药
　　消炎药
　　产品市场分析
　　药品类医药产品是公司盈利的主要来源，公司现有医药产品主要有抗肿瘤药物、镇痛药物、抗感染药物、心脑血管药物四大类，另外还生产一些其它种类的药品。以下就主要几类药品市场进行分析。
　　抗肿瘤药物：抗肿瘤药物是公司业务的重中之重，公司是国家抗肿瘤药物重点生产基地，在产品开发和生产技术方面都具备一定的积累。目前看公司抗肿瘤药物产品主要是制剂形式，有异环磷酰胺针、美司那针、足叶乙甙（原料、针剂、软胶囊）、亚叶酸钙片剂、注射液、来曲唑（原料、制剂）、盐酸拓扑替康（原料、片剂）、奥沙利铂（原料、注射剂）、脱氧氟尿苷（原料、胶囊）、甲胺蝶呤等产品。
　　肿瘤是一种全身性疾病，目前为止还没有特别有效的治疗方法，常用方法如下：
　　方法特点
　　手术切除短期疗效明显，但是会加速肿瘤转移，适合早期较小病灶
　　放射治疗对一些对放射敏感的局部肿瘤作用明显，但是后遗症多
　　化学疗法具备全身作用，适合多种肿瘤，但是副作用大
　　中医疗法副作用小，但是治疗疗效不如其它治疗方法明显
　　介入治疗作用部位特定，可消除一些并发症
　　生物治疗对部分肿瘤有效，但是疗效不确切，价格较贵
　　基因技术新兴技术，尚处于研究发展期，进入临床要较长时间
　　从上表看，目前肿瘤治疗方法有多种，介入治疗、生物治疗和基因技术具备发展前景，但是技术仍然需要进一步的发展后才能真正进入实用。而现在主要的手术切除、放射治疗、化学治疗、中医疗法等方法都具备一定的不确定性，所以任何一种方法都不能占据一个有效而主导的地位，大部分治疗方案采取中西结合、多方法结合的治疗途径。
　　应该说如果可以用药物治疗肿瘤是比较理想的方式，但从化学疗法的现况看，缺点是副作用大，特别某些化疗药物对骨髓的损害程度较大，并且还没有抗肿瘤药物具备充分的治疗效果。按作用的机理分抗肿瘤药物可以分为攻击性（细胞毒性药物）和免疫性药物（诱导人体产生防御因子）两种。如果从药物结构和本身特性分，有如下几类：
　　种类相关药品
　　烷化剂环磷酰胺、异环磷酰胺、硝卡芥（AT-1258）、苯丁酸氮芥、卡莫司汀（卡氮芥、BCNU）、洛莫司汀（罗氮芥、CCNU）、司莫司汀（Me-CCNU）、塞替哌、白消安、氟他米特等
　　抗代谢药物六甲嘧胺、甲胺蝶呤（MTX）、氟脲嘧啶（5－FU）、替加氟（FT-207）、优福定（UFT）、脱氧氟尿苷（Ara-C）、羟基脲等
　　抗生素类药物放线菌素D、丝裂霉素、平阳霉素（博莱霉素A5）、阿霉素（14－羟柔红霉素）、阿克拉霉素、米托蒽醌、柔红霉素、表柔比星（表阿霉素）等
　　天然药物长春新碱（醛基长春碱）、长春地辛、高三尖杉酯碱、依托泊苷（足叶乙苷、鬼臼乙叉苷、VP-16）、替尼泊苷（VM-26）、紫杉醇等
　　其它抗肿瘤药物他莫昔芬（三苯氧胺）、氨鲁米特、顺铂（DDP）、卡铂、奥铂、达卡巴嗪、丙卡巴肼、门冬酰胺酶、亚叶酸钙、帕米膦酸钠、美司钠、恩丹西酮、格拉司琼等
　　2000年，国内因癌症死亡的人数达到150万左右，每年新发病的人数达到150万左右，待治人数为200万左右。由于癌症治疗具有持续性、而且癌症治疗费用高，所以整个癌症治疗的市场较大。但是由于上述种种情况所限，就单品种的抗肿瘤药物而言，市场份额都不会太大。对于恒瑞医药的几种抗肿瘤药物，由于对肿瘤治疗效果的特异性，市场份额小的特点非常突出，公司主要的抗肿瘤产品亚叶酸钙、异环磷酰胺、足叶乙苷，销售额分只有6000万、3000万、2500万左右，剩下的产品加起来只有1000多万。
　　恒瑞医药恰恰是利用了抗肿瘤药物治疗效果具有特异性、单产品市场小的特点，打出差异化的战略，异环磷酰胺、美司钠、来曲唑、盐酸拓扑替康等药物都属于独家生产，形成国内垄断性生产的局面，保证了产品的盈利能力。公司同时重视了新产品开发，加快申请速度，以奥铂为例，南京制药厂开发和进入临床时间都必公司早，而公司则在临床期加快行程，反而较早进入生产，在市场上取得了先机。与海正药业的抗生素抗肿瘤药物有所不同，恒瑞医药的产品主要是烷化剂、抗代谢药物和一些基本辅助用药。公司部分新产品奥铂、来曲唑、脱氧氟尿苷、亚叶酸钙（新剂型）等还处于市场开拓期，随着推广的深入，将显露出显著的效益。
　　镇痛药物：镇痛药物属于国家控制比较严格的药物。公司目前主要镇痛药物是丙氧氨酚复方片，2000年度这个药物的销售出现大幅增长，显示出不小潜力。丙氧氨酚复方片属于中度镇痛药，从药品性能看已经进入市场成熟，再出现大幅增长的可能不大。此类药物的发展还主要看公司在研的另外一个产品酒石酸布托啡诺，该产品属于重度镇痛药物，预计下半年可以拿到新药证书。
　　抗感染用药：公司抗感染药物主要有甲红霉素和左氟沙星。甲红霉素又称克拉霉素，是第三代大环内酯类药物，是比较有发展前途的一种抗生素药物。公司虽然在甲红霉素市场具有一定的占有率，但是由于这个产品国家批准生产的企业已经不下20家，竞争势必会非常激烈。就整个抗感染药物市场看，竞争日趋激烈，而且产品的生命周期缩短，若想在这个市场取得一席之地，还需要投入大量的力量。
　　心脑血管、糖尿病药物：随着社会的发展和生活质量的提高，肥胖、高血脂等疾病日益突出，加上人口老龄化越来越突出，都为心脑血管、糖尿病药物造就了潜在的巨大市场。心脑血管药物是世界各大医药公司竞相发展的重点领域之一，以他汀类为代表的降血脂和心脑血管用药在世界医药市场销售排名榜上占据显著的位置。公司目前在研药物有依贝沙坦和盐酸噻氯匹定，还有注射用西红花和吡格列酮正处于开发期，此类产品将逐渐形成一个大类，前景看好。公司新产品依贝沙坦属于沙坦类药物，沙坦类药物是一种高效的降压药物，国际上普遍对该类药物的销售前景看好，虽然目前国内还以钙拮抗剂和ACEI为主导。目前国内市场上沙坦类药物有杭州默沙东的科素亚和北京诺华制药和汽巴的缬沙坦等，品种不多，医院用药增长迅猛，未来市场空间较大。公司另外在研产品吡格列酮属于治疗糖尿病用药，与曲格列酮、埃格列酮、环格列酮等药物同属于噻唑烷二酮类胰岛素增敏剂，曲格列酮较早在美国上市并成为排名前几位的糖尿病治疗药物。1999年日本武田公司的吡格列酮和史克必成的罗格列酮获得FDA批准，据称安全性要好于曲格列酮。目前吡格列酮是格列酮类药物中销售增长最快的药品，具备广阔发展前景。
　　医用包装材料1999年我国有医药包装企业1700多个，年工业总产值90多亿元。“八五”以来我国从美、德、日、法、意、加等国引进了具有先进水平的包装材料、包装容器生产线，同时新建、改扩建一批具有一定先进水平的药品包装企业，提高了我国医药包装企业的技术装备水平。国家也加大量对医用包装材料工业的发展力度，新型药用包装材料生产、输液软包装技术开发、药用厂基胶塞生产技术开发等项目已经列入国家重点鼓励发展的产业产品和技术目录。据统计，我国1999年有关医药包装材料产量为药用PTP铝箔3400吨，药用PVC28400吨，药用PVC28400吨，药用复合材料6900吨。但是同时看到医用包装材料市场目前还存在生产厂家众多、散乱，具备规模生产的企业不多等问题，造成医用包装材料市场的价格竞争非常激烈。
　　恒瑞医药旗下中金医药包装公司是国内最大的药用铝箔生产企业，优势在于具备较大的规模和较先进的技术，并且以优质的服务赢取了比较稳定的客户关系。公司目前以PTP和SP包装材料为主，PTP铝箔是公司主要产品，广泛用于药品包装，目前已经形成系列产品；SP软包装则是现在医药和食品包装材料的发展方向之一，有渐渐取代PTP包装的趋势。公司今后的主要发展方向是SP药用包装材料：铝塑复合易撕膜、铝塑复合软管和复合成型材料。现在公司包装材料净利润率不高，一方面因为行业竞争激烈，另一方面公司在销售和服务上投入较大，这是一种立足长远的行为，为公司建立稳定长远的客户关系打下了基础。公司现在产品价格比市场上均价要高出5～10％左右，主要是服务和信誉的结果。
　　公司目前对医药包装材料投入了较大，主要是考虑保有并提升现有的市场地位和市场份额，公司募股医药包装材料项目2002年投产后，将大大改善现在的盈利状况。另外，目前国家对医药包装领域的一些动作也使公司在这一领域遇到了良好发展机遇。国家药品监督管理局于日审议通过《药品包装用材料、容器管理办法》（暂行），并且于日起施行，医药包装材料生产重新换证工作也即将展开，整个药品包装行业的竞争秩序会得到改善，恒瑞医药将从中获利。
　　公司发展策略
　　公司在研产品技术表明今后包装材料技术、抗肿瘤药物、抗感染药物、心脑血管药物是公司发展重心所在。从公司的基本情况和发展过程看，包装材料技术、抗肿瘤药物领域都具备相当的实力，通过新技术和产品的投入，公司可以保持在这两个领域的领先地位；而心脑血管用药则是随着社会发展，医药市场的一个潜力增长领域，公司对此类产品的研发投入了较大的力量，是顺应市场变化作出的选择。
　　公司今后的发展战略仍然以产品差异化（抗肿瘤、心脑血管制剂）、技术领先化（抗肿瘤药物、医用包装材料）、生产集约化（医用包装材料）为中心。创新为基础、市场为动因、销售为先导、通过产品结构调整来提高公司盈利水平是发展中重点体现的几个方面。
　　募集资金投向分析
　　项目回报分析
　　公司大部分募集资金投向技术改造类项目，体现了公司对技术创新的重视，主要有抗肿瘤制剂项目改造、医用包装材料技术改造项目、省级技术中心改造项目三部分。其中省级技术中心改造项目在短期内不会有看到显著的效益，但是对企业的长远发展来说是一块基石，未来公司许多产品开发和中试放大工作将在改技术中心进行。
　　募股项目进展情况表项目项目投入万元新增利润万元建设期年进展情况（截至2000年12月）
　　抗肿瘤药物等制剂技术改造项目 1.5 募集资金投入6390万元，抗肿瘤冻干粉针车间和无菌分装粉针车间已竣工并通过了GMP认证；针剂车间引进的生产线和包装线已签订协议，预计整个项目于2002年上半年整体竣工。
　　省级企业技术中心技改项目2456 －1 募集资金投入1900万元，科研大楼和中试车间已竣工，预计2001年内可完成
　　药品包装用技术改造项目纸/铝/塑复合膜袋.5 募集资金投入183万元，完成场地回填，厂房委托设计以及干法复合机、柔版印刷机等引进设备的招标、国外考察、合同签约等工作，预计2001年主体工程完工，2002年上半年竣工投产
　　药用铝塑复合易撕膜技术改造项目.5 完成了挤出复合机等引进设备的招标、考察及合同的签约，募集资金尚未投入，预计2002年上半年竣工
　　药用铝塑复合软管技术改造项目
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　　股价打5折，58名激励对象分享543万股大蛋糕，这听上去是一件不可多得的美事。然而，与(,)（600276）的热情慷慨大相径庭的，是众多激励对象的冷淡回应。恒瑞医药上周，公司董事会在授予的过程中，3名激励对象放弃认购激励计划授予的限制性股票，12 名激励对象不同程度地减少认购。什么原因导致这次股权激励遇冷？
　　激励方案条件严格
　　恒瑞医药位于江苏省(,)市，主要生产抗肿瘤药、心血管药和麻醉镇痛药等。根据该公司的《激励计划》，用于激励的股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股。公司拟一次性授予543万股限制性股票，占总股本74489.19万股的0.7290%。
　　这些股票的授予价格为20.28元/股，此价格是依据恒瑞医药《激励计划》首次公告前20个交易日公司股票均价40.56元的50%确定的。授予日为2010年 7 月 5 日，且公司规定，授予日必须为交易日。
　　认购这些股票很简单，想在二级上出售就不那么容易了。恒瑞医药对这些股票的解锁时间、数量和条件有一套细致的规定。具体说来，自授予日起12个月为锁定期，锁定期内这些股票和因此取得的股利同时被锁定，不得在二级市场出售或以其他方式转让；之后3年为解锁期。
　　若达到计划中规定的解锁条件，激励对象可在自授予日起12个月后、24个月后、36个月分三次申请解锁，每次允许申请的解锁量分别为40%、30%、30%。
　　恒瑞医药在6月10日发布的修订稿中，调整了之前拟定的解锁条件，增加三次解锁时的营业收入指标。要想顺利解锁，公司在授予激励股票之后3年的营业收入就分别不能低于37亿元、43亿元和50亿元，净利润分别不能低于7亿元、8.5亿元和10.3亿元。公司还追加了并购条款，并将原先股票激励的股票总量从603万股减少到543万股。
　　1967.58万元被拱手相让
　　在恒瑞医药的激励计划中，董事、高管人员占12名；核心技术、骨干业务人员、关键岗位人员占46名。其中，公司副总经理蒋素梅，研发骨干魏开坤、葛建3人自愿放弃认购股份；总副经理沈灵佳、工艺研究所所长万中晖、6名研究骨干等12人减少了认购。合计有88.87万股激励股份无人认领。
　　由此，恒瑞医药激励计划实际授予的限制性股票数量由 543 万股减少到 454.13 万股，占公司总股本的 0.61%。以20.28元/股的行权价格和昨日恒瑞医药收盘价42.42元/股的价差计算，1967.58万元账面收益被拱手相让。同时，实际参与恒瑞医药激励计划的人数也由 58 人减少为 55 人。
　　那么，这15位激励对象为何会不同程度地“不买账”呢？从激励计划对公司业绩方面的要求来看，恒瑞制药2009年的营业收入为30.29亿元，同比增长26.60%；2009年归属于公司股东的净利润为6.66亿元。公司规定解锁期第一年营业收入不低于37亿元，这就要求比上年增长22%。
　　这个目标是否超出公司的正常发展水平？恒瑞制药董秘戴洪斌对《证券日报》表示：“我们每年的增长率都在20%左右。”股权激励资深专家薛(,)教授也认为：“百分之二十几的增长率不算要求高，(,)规定的增长率是31.8%。”
　　资金压力是主因
　　对于股权激励遇冷的原因，恒瑞医药的董秘戴洪斌对《证券日报》表示：“我估计是资金压力，这是主要原因，有些（激励对象）可能有房贷压力，一时掏不出这么多钱。”有市场人士认为，部分高管对公司未来经营缺乏信心也可能是股权激励遇冷的原因。对此，戴洪斌说：“作为公司的高管，我觉得应该不会没有信心。”
　　股权激励资深专家薛中行教授对《证券日报》表示，一些公司的股权激励方案并不需要激励对象马上掏钱认购，而是可以等到公司营业收入达标的时候再决定是否认购，这种股权激励方式可较好地回避风险，“如果营业收入没达标，那（激励对象）不认购就行了。”例如，(,)的股权激励就采取的是这种方案，最后公司营业收入也达标了，只是因为股价下跌，才导致没有行权。
　　有关专家认为，恒瑞医药规定授予日必须为交易日，可能给激励对象一时之间造成较大的资金压力，因此选择减少认购量或者不认购。但是，如果是出于这个原因，使得激励方案成为空谈，造成“没钱拿奖”的局面，对上市公司来说真是莫大的讽刺。
【作者：陈雅琼 来源：】
(责任编辑：杨磊)
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双料龙头，恒瑞医药投资价值如何
一.仿制药龙头+创新领头羊江苏恒瑞医药股份有限公司始建于1970年，2000年在上海证券交易所上市，股票代码600276，是国内最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地，国内最具创新能力的大型制药企业之一。在由中国医药工业信息中信统计发布的2013年度中国医药工业百强企业排名中排第27位。仿制药储备量充足国内化学药仿制药领域的梯队划分已非常明显。恒瑞，齐鲁（未上市），正大天晴（hk01177）及豪森(未上市)等的第一集团遥遥领先。恒瑞作为领头羊，强者恒强将会是接下去医改时期的选股主题。公司对仿制药进行了大批量储备，当前储备品种已经超过100 个，公司仿制药产品布局思路有二：1.人有我快，抢仿首仿；2. 人无我有，开发高技术壁垒仿制药。重视创新研发恒瑞近几年研发费用与营业收入之比皆在8~10%，是中国研发投入最高的医药公司之一。先进的研发体系：公司在美国、上海、成都和连云港建有四大研究中心和一个临床医学部，拥有各类高层 次专业技术人员 1200 余名，其中有 500 多名博士、硕士及海归人士，有 4 人被列入国 家“千人计划”，7 人被列入“江苏省高层次创新创业人才引进计划”。公司还建立了国 家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心和国家"重大新 药创制&#&34;专项孵化器基地，研发体系规模以及人才配备足以傲视国内药企。二.仿制药品种延续增长，创新药开始发力预计2016年麻醉和输液系列品种增长延续20-30%的水平，造影系列增长约40%，肿瘤线实现约10%的增速。短期看在国内控费+降价的压力下，传统仿制药品种增长略显乏力。但从长期看，仿制药业务收入增速不会减速，是行业集中度提升的最大受益者。而且公司凭借良好的品牌效应和产梯队可以缓冲招标的不利影响。近几年公司获批品种较多，有望抓住医保目录调整以及进口替代的机会。1.2014年国内产品市场：仿制药为主力，销量稳定增长国内市场仍然是恒瑞的2014年的重要市场，约占其营业收入的近95%。中国医药工业信息中心 PDB 数据库重点城市样本医院购药数据显示，2014 年，恒瑞医药共有 73个品种进入样本医院的购药统计，但是创新药还没发力。销售额过亿的品种共有9个，分别为多西他赛、阿曲库铵、右美托咪定、碘佛醇、伊立替康、奥沙利铂、复方氯化钠+氯化钾+氯化镁、七氟烷和替吉奥。以上9个品种在2014年重点城市医院的销售额合计超过 19亿元，约占恒瑞医药医院市场规模的 3/4。1.1抗肿瘤产品2014年恒瑞医药销售过亿的品种有艾素（多西他赛注射液）、艾力（注射用盐酸伊立替康）、艾恒（注射用奥沙利铂） 和艾奕（替吉奥胶囊）4 个品种。以上四个品种的销售额在国内各自通用名药物市场中也占有较大份额，尤其艾力已经超过50%。近年来，艾恒和艾素在样本医院市场的年增长率放缓，艾力的市场波动较大，只有艾奕维持较高速度增长。1.2 麻醉及辅助用药近年来，恒瑞医药在阿曲库铵市场的占比仍然呈现增长趋势，但阿曲库铵通用名市场增速放缓，并且在肌松药中的占比略微有所下降。1.3 造影剂恒瑞目前有碘佛醇注射液和碘克沙醇注射液两个X 射线造影剂品种。碘克沙醇：恒瑞的市场的占比呈逐年增长趋势，已由 2012 年的 9.1%增加至 2014 年的 33.5%；且碘克沙醇通用名市场年增长率保持高速。恒瑞在碘佛醇市场的占比呈逐年增长趋势，但碘佛醇整体市场不算大，所以整体增速并不突出。2015年国内产品市场: 仿制药仍为主力，创新药开始发力创新药尚未真正发力，阿帕替尼、长效GCSF 是 年创新药板块的核心增长点。公司高增长并非昙花一现，是进入了上市以来第二轮高增长期。阿帕替尼: 2014年10月上市，利用现有3000 多人的肿瘤队伍集中推广，5、6、7 月份阿帕替尼销售大大提速，阿帕替尼将创造中国创新药上市首年销售记录，有望实现2~3 亿收入。19K: 公司即将2016年年初上市的长效GCSF产品19K，拥有物质专利，拥有单独的通用名称，临床疗效优于国外同类产品，而Amgen 的原研产品海外销售规模突破40 亿美金。长效GCSF会是一个销售收入突破20亿RMB 的超级重磅产品。三.研发品种丰富，重磅创新药收获季来临公司共申请了近 200 项发明专利，其中 97 项 PCT 专利，创新药艾瑞昔布和阿帕替尼已获批上市，2 个创新药已申报生产，另有 13 个创新药处于不同的临床阶段，5个创新药申报临床，共计22个创新药。升白药 19K 预计 2016 年下半年上市，阿帕替尼正在进行肝癌等多项癌症新适应症的临床研究，糖尿病药物瑞格列汀已经完成 III 期临床预计 2016 年获批，法米替尼已启动结直肠癌 III 期临床预计 2017 年获批。恒格列净、吡咯替尼、呋格列泛等都处于临床研究的不同阶段，PD-1 抑制剂单抗、超长效胰岛素 INS061 注射液、SHR1210、SHR1314、SHR-A1201 等储备重磅品种均已申报临床。同时，公司目前正在美国开展吡咯替尼 I 期临床试验，创新药的全球推广已经紧锣密鼓展开。四.技术许可+制剂出口，模式创新走向国际化在海外，通过与跨国公司合作进入海外市场。由于出口业务利润率高，预计将明显推动公司业绩进入新的成长阶段。恒瑞在2015年首次将海外战略提到战略首位，目前公司已经展开了欧美、日本及澳洲等发达市场的申报销售工作，以及海外产品的授权引进，未来不排除进行国际大型并购的可能。纵观Teva，太阳制药，Lupin等国际仿制药巨头的成长历程，现阶段恒瑞已经开始了一段全球化长征。1。创新药国外技术许可公司于 2015 年 9 月公告与美国生物技术公司 Incyte达成里程金协议，将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的免疫检查点抑制剂 PD-1 单克隆抗体有偿许可给美国 Incyte 公司，共同开发。根据协议恒瑞将获得2500万美元首付款、总计7.7 亿美元里程碑付款，此外还有海外上市后的销售提成的弹性收入。PD-1单抗在肿瘤治疗领域具有极大潜力，SHR1210 潜力10 亿美元级别。未来恒瑞有望与 BMS、Merck 等巨头分享百亿级细胞免疫治疗市场。PD-1单抗海外权益的转让，是恒瑞医药进入创新药+国际化的里程碑, 抗肿瘤免疫治疗技术创新走在世界前沿，同时国际化战略进一步落地。&2.制剂出口认证公司2015年上半年海外出口取得2.27亿元的收入，主要是抗肿瘤药环磷酰胺注射液，预计全年海外出口有望给恒瑞带来4亿元以上的利润贡献。海外出口将成为公司持续的增长点。2.1& 出口制剂定价和国内上市零售价相比具有绝对优势&2.2& 已获批出口制剂跑马圈地，抢占美欧日市场.美国：.即将获批：方大帕鲁，美国FDA现场检查已经通过，预计很快获得出口认证。.欧洲：环磷酰胺目前在欧洲已经进入英国、德国.日本：来曲唑、伊立替康.2015年已经在积极拓展环磷酰胺的加拿大、澳大利亚等新兴市场2.3& 出口制剂品种市场前景广阔环磷酰胺注射剂：剂型的工艺壁垒高，在恒瑞进入美国市场之前，美国仅有1家供应商且其在美国的年销售收入保持在4亿美元以上。恒瑞的环磷酰胺积极扩展美国市场，预计2015年实现销售额3亿元。吸入用七氟烷： 2014 年七氟烷美国市场规模约 3 亿美元。吸入用七氟烷目前在美国只有4家企业获批。七氟烷美国市场委托诺华SANDOZ代理销售，借助SANDOZ销售网络，预计将实现快速放量，预期能够占领美国市场的20%，实现销售额约0.6亿美元。方大帕鲁注射剂：设计多糖合成纯化技术，有技术壁垒。且目前美国市场仅有2家企业获批，也是潜在过亿品种。五.2015恒瑞重点财务数据近年来，恒瑞医药大力推进实施科技创新和国际化两大战略，2015 年上半年度经营业绩稳步增长，实现营业收入 43.9 亿元，同比增长了25.0%。恒瑞医药利润率、营业收入和利润总额的增长情况均高于行业整体水平。
炒股心态，运气，技术相辅相成。
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