破解去产能困局的关键在于改变利益格局，本轮改革中央与地方博弈关系率先改善，去产能置信度提升；投资时点自上而下，把握景气转折；标的筛选自下而上，胜（剩）者为王。
本文作者：国泰君安策略团队 戴康
破解去产能困局的关键在于改变利益格局，本轮改革中央与地方博弈关系率先改善，去产能置信度提升；投资时点自上而下，把握景气转折；标的筛选自下而上，胜（剩）者为王。
金猴奋起千钧棒，勇除产能
有效去产能的本质是什么？改变利益格局。产能过剩的本质是资源错配无法出清，而阻碍出清的关键在于非市场化的利益博弈：中央政府和地方政府由于最优目标不一致，产生委托代理问题；地方政府之间去产能陷入囚徒困境；地方政府和国企进行利益捆绑，造成了僵尸企业的存在和资源配置的扭曲，也成为了市场担忧供给侧改革沦为“老生常谈”的关键。所以去产能成功的关键在于破解利益格局，我们认为博弈空间已经开始发生改变，中央与地方政府博弈关系率先破局，胡萝卜+大棒+国企改革。供给侧改革成功的置信度获得提升，这次可能会不一样。
去产能如何演进？重点突围，以点带面，欲速则不达。
考虑到经济下行承压和失业、债务风险等因素，此轮去产能更可能会是一个稳步推进的过程，过高、过快、过全的期待是不恰当的。参照1998年中央政府以纺织行业为突破口带动其他行业产能过剩出清的历史经验，我们认为本轮供给侧改革将同样从工业产值占比高（影响深）、企业经营压力大（任务重）的煤炭和钢铁行业破局推进。如果能够有效破解此两大难点，一方面能够提升改革的信心和决心；另一方面为其他领域去产能提供经验，才会适度铺开。所以短期全面开花、大干快上的可能性不大。
去产能投资时点要求自上而下，把握景气度转折点。
判断一：短期（两会前后）按照主题投资的方式博弈政策预期，不贪多、不过火，火力集中在煤炭与钢铁两处风口之上。钢铁、煤炭行业作为供给侧改革的突破口，相关政策已经出台。判断二：中期货币宽松与财政发力（到上半年末）边际改善周期行业景气的机会，有望与题材共振带来周期股行情。但是去产能路漫漫，刺激终将让位于行业出清，由于旧博弈未完全破除、新博弈未完全确立，暂时出现的景气在节奏上可能对去产能是一种延缓。判断三：长期投资行业景气的时间节点大致出现在一年到一年半之后，以钢铁与煤炭价格斜率转换、行业兼并重组速率达到最大值为标志，市场忧虑充分反映时下手。迎来以钢铁煤炭为首的周期股轮动行情。
标的选择大浪淘沙自下而上，胜（剩）者为王。
行业内原本规模较大、盈利能力较好、资产结构健康的公司在此番大浪淘沙中最有可能存活成为胜者。而行业中不具备优势的企业唯有通过兼并重组、结构性调整等途径，扩展或改变产业链结构，突出特点及优势，以期在此番挤压式竞争中存活。我们采用7项指标，筛选生存能力最强的企业，有望成为贯穿供给侧改革投资始终的优选。钢铁板块排名前五的为金洲管道、宝钢股份、大冶特钢、常宝股份和久立特材；煤炭板块排名前三的为中国神华、中煤能源和露天煤业；有色金属中的铝板块排名前三的为中国铝业、亚太科技和利源精制；水泥板块排名前两位的为海螺水泥和金隅股份。
1. 金猴奋起千钧棒，勇除产能玉宇清
作为2016年的政策关键词，供给侧改革将会贯穿到整个中国经济的结构性转型过程中。国泰君安策略团队将从行业比较的角度，深入剖析供给侧改革的逻辑，挖掘其中的投资机会。此次报告将分为上下两篇，本篇作为上篇将专注传统产能过剩行业面临的去产能问题。
本篇报告将沿着产能过剩的脉络，层层推进，与投资者一起探讨以下几个问题：（1）产能过剩的实质是什么？以及阻碍产能过剩出清的关键在哪？（2）供给侧改革将如何破解产能过剩的困局？(3)此轮改革存在哪些投资机会？
在这篇报告之中，我们首先分析出产能过剩的实质在于资源错配，进而通过构建博弈机制探讨了中央与地方政府、地方政府间以及地方政府与国有企业间的利益关联对产能出清的阻碍；其次我们探讨了煤炭、钢铁、水泥等中上游行业产能过剩的现状及未来趋势，分析了供给侧改革的路径和空间；最后，我们分析得出投资时点自上而下，把握行业景气转折，标的筛选自下而上，胜（剩）者为王。
2.有效去产能的本质是什么？改变利益格局
随着中国经济增速的放缓以及经济结构的转型，传统行业产能过剩的问题愈发成为中国经济的顽疾，尤其是钢铁、煤矿、水泥等中上游行业，由于前期投资的大量涌入，产能过剩严重，行业经历寒冬，企业持续亏损严重。由此蕴含的经济金融风险已经引起了高层的重视，2015年中央经济工作会议更是明确提出把“去产能”作为五大结构性改革任务之首。我们认为去产能的实质是解决资源持续错配的问题，这关系到本轮供给侧改革的成败，也是经济转型的必经之路。然而自2003年起，政府便开始控制钢铁、水泥、电解铝等行业的投资增长。虽然每轮调控都起到了一定的抑制作用，但政策松口后投资反弹似乎更为显著。因而我们迫切需要厘清产能过剩形成的机制，认清背后的症结，以便更好的去评估此轮供给侧改革的效果。
2.1 产能过剩的本质是资源错配无法出清
产能过剩的本质是资源错配无法出清。
而造成资源错配的原因有很多种，比如暂时的外部需求冲击导致供给短时间内难以被消化，而这种资源错配随着需求的改善，短时间便能解除；也有可能是源于结构性错配，即由于只注重低水平的扩张而忽视技术创新导致供给无法和升级后的需求相匹配。但在自由竞争的市场环境中，资源发生错配，会有无形的手发挥作用，随着竞争加剧，利润消除，行业会经历快速的洗牌重组使错配出清。然而目前我国中上游行业却面临过剩产能，资源错配长期无法出清的问题。我们认为可能存在非市场的利益博弈，阻碍产能的出清。
2.2 中央政府、地方政府和国企存在多方博弈
中央政府和地方政府之间存在着利益博弈。
去产能中，地方政府的激励远低于中央。首先我们来看地方政府和中央政府的关系，在计划经济时代，地方政府只是中央下面的一级政府，对资源没有独立的控制权，然而随着中央逐渐放权，财政分权体制的形成，地方政府除了是中央政府在本地区的利益代表者，还是自身利益的代表者。从目标上来说，中央政府制定政策的出发点在于最大化公共利益，追求的是经济平衡、社会平稳，对经济有着更长远的考虑；而地方政府更加注重所辖区域和自身的利益，而且由于绩效考核关系到升迁，当地官员存在短视动机，盲目追求地区经济的增长，因而中央政府和地方政府之间存在着利益博弈。
对于去产能问题而言，地方政府的激励远远不如中央。
一方面这些产能过剩的企业是纳税大户，去产能会减少财政收入，不利于地方财政的增长以及政绩提升;另一方面去产能会涉及到员工失业等问题，不利于地方的社会稳定。在这个博弈的过程中，可以期望的是中央政府为了确保政策的执行和国家的利益，必然会对地方政府的行为进行监督，并依据地方政府的执行情况做出奖惩。然而问题在于这个过程中往往涉及到很高的监督成本，由于存在委托代理问题，地方政府为了自身的利益，会利用信息不对称的优势来规避这种监督行为。比如在政策紧时，行情不好的时候关闭产能，而产能压力一旦放松，就会准许企业复产。这种利益的博弈相当程度上阻碍了去产能的进程。
地方政府之间也存在利益博弈。
去产能问题上，存在地方政府间以邻为壑、竞争远大于合作的可能。1.为了能够在政绩考核的竞争中占优，出现了地方保护的局面。通过限制要素的流动和设置贸易壁垒，与周边地方政府进行不正当的竞争。而在去产能的过程中，地方常常会行政干预企业间的兼并重组，保护所辖地区的企业不被其他地区企业兼并,阻碍了产能出清。2.由于对经济增长数据的竞争，盲目跟风。尤其是在基础设施建设和房地产行业迅猛发展的时候，为了创造GDP，大幅度推动了中上游行业的同质性投资，为之后的产能过剩埋下伏笔。3.在贯彻执行中央的政策命令时，对于不利于自身利益的，地方政府往往会陷入囚徒困境，在执行去产能的政策时大打折扣，反而寄希望于其他地区的地方政府大力去产能，从而使自己辖区的企业能坐享去产能带来的收益。
国有企业和地方政府利益绑定，阻碍了产能的出清。
在此轮产能过剩的行业中，国有资本占的比重很大。由于我国国有企业股权过于集中，最大股东往往是地方国资委，因而政府往往能通过股东大会，选出代表自身利益的管理层，控制企业的经营决策和投资策略。一方面国有企业可以倚仗政府的资源，获得税收减免、土地优惠、和廉价的信贷供给扩大企业规模；另一方面，地方政府引导国企有投资，为当地创造财政收入和税收。这种双方利益的绑定很大程度上造成了低水平重复投资，过剩产能的形成。而当行业不景气时，国有企业大面积亏损时，地方政府一方面提供财政补助另一方面以自身的信用背书，给企业不断输血，阻碍了僵尸企业的退出。
2.3 供给侧改革是否有希望？破解博弈的僵局
我们认为本轮供给侧改革有望改变整个博弈的利益格局。
一是中央政府对地方政府不严格执行去产能政策的监督可置信。当行业景气的时候，中央政府缺乏监督的激励，因而地方政府违规被发现的概率不大，不严格执行策略对于地方政府而言是占优策略。而当行业亏损加剧时，由于可能引发经济金融的风险，此时对于地方政府而言，中央的威胁可置信。2015年来煤炭钢铁行业爆发了多起债务违约事件，最典型的是云南煤炭行业龙头云南煤化工集团，作为云南国资委属下的国企，截至日，公司债务逾期达13.1亿元人民币。因而为了避免产能过剩行业债务危机的进一步爆发，中央政府去产能的决心和态度是前所未有的。中央政府已经在多个场合强调去产能，在2015年中央经济工作会议更是明确提出把“去产能”作为五大结构性改革任务之首，而李克强总理2016年年初亲自去山西煤炭企考察，更是强调以“壮士断腕的决心”去产能。所以源于中央政府的压力将使得迫使地方政府加强执行力度。
二是此轮供给侧改革，中央已经出台相关措施并且明确去产能的路径，使得去产能的可操作性大大增强。通过加强奖补支持、完善税收政策、加大金融支持、做好职工安置、盘活土地资源等一系列政策极大的降低了地方政府去产能政策执行的成本，给地方政府的增添了去产能动力。
供给侧改革想要进一步破局，需要打破地方政府之间的囚徒困境博弈，找到合作均衡解。
地方政府之间的竞争很大程度上源于对税收的竞争，因而需要对财政税制体制进行改革，尤其要改善横向税收的分配机制，后者涉及到区域政府间的税收分配问题。地方政府之所以会有干扰过剩产能行业的跨区域重组的倾向，原因在于如果自己辖区的企业被收购，既涉及到产能的淘汰，会损失部分GDP，又由于企业总部的转移造成了税收与税源的背离，丧失了更大部分的税收收入来源。为了能够鼓励跨区域的兼并重组，实现产能的退出，可以期待中央政府需建立地区间的利益协调和共享机制，使得横向税收的比例更加合理，税收分配更加公平，减轻地方政府因担心企业被收购导致税源的流失而行政干预的倾向，有助于过剩产能的出清。
另一方面需要解除地方政府与国有企业的利益捆绑，解决利益错配问题。
而这得依靠国企改革的推进，通过引入社会资本，改变国有股一股独大的局面，推动股权结构的改变，减轻地方政府对国企的干预，使企业的公司治理结构更加完善，避免盲目投资，同时也能助推僵尸企业的出清。
3 去产能如何演进？重点突围，以点带面
3.1 欲速则不达，稳健推进
我们认为此次供给侧改革应该是个稳步推进的过程。
首先从前述分析中可以看出，本轮去产能是内部结构性失衡和外部需求疲软叠加的后果，既无法通过短期快速的需求回升达到出清，也无法立即扭转利益格局改善结构性失衡，性质复杂，所以短期难以事半功倍。
其次本轮产能过剩行业集中于重资产型的中上游行业，如果直接采用行政的手段强制停产，将使得经济下行过度承压，不利于守住稳定经济增速的底线。且去产能的过程涉及到失业人员的安置以及部分行业债务高企的问题，在相关配套政策尚未落实时，强制去产能将会触发极大的信用与社会风险，不利于社会安定。所以供给侧改革去产能与适度的财政宽松交替进行可能性更大，也就势必延缓了去产能的进度。
3.2 抓重点，忌铺张
参照我国1998年以纺织业为突破口推进去产能进程的历史经验，我们认为本轮去产能也将从重点过剩行业入手，进而带动其他过剩行业去产
20世纪90年代，中国也曾遇到过产能过剩的问题，主要集中在中下游行业。1998年中央首先从纺织业入手，采用行政的手段，全面深入开展淘汰压缩棉纺锭工作，打响了去产能的第一枪。随后又对建材、煤炭等行业推进了去产能的进程。
为什么将纺织业作为改革的突破口？背后的逻辑在于：
纺织业产能过剩的状况最为严重，亏损最为严重，且资产负债率高企，且占当年工业产值的比重大，堪比今日的钢铁煤炭，可谓影响大、任务重。
据统计，1996年纺织行业的企业亏损面高达42%，比全国工业平均水平高出8个百分点。全行业资产负债率高企，达到82%，比全国国有企业平均水平高了17个百分点，资不抵债的企业更是高达26%，因而去产能刻不容缓；其次，纺织行业占当时工业总产值的比重最大，去产能遇到的地方阻力最大，因而一旦在纺织行业打开突破口，不仅会对其他行业去产能提供经验，而且将会大大提升去产能的信心和决心。本轮产能过剩主要集中在中上游行业，尤其是钢铁、煤炭、水泥、有色等行业，涉及的面广，难度大，因而全面开花的可能性不大，我们认为改革依旧会走渐进路线，采取以点带面的做法。
时至今日，受到需求面的疲弱和前期大量固定资产投资的影响，钢铁行业为产能过剩最严重的几个行业之一。2015年我国粗钢产能约为12亿吨，粗钢产能利用率不断下降，接近70%。全国高炉开工率持续下降到74.03%。
钢铁行业整体亏损严重。
其中热轧板、冷轧板、螺纹钢、中厚材的毛利率自2015以来不断下降，并于9、10月份触底，长期保持负数。根据中钢协的数据，2015年钢铁行业大中型企业的总利润十年来首度为负值，亏损额高达645.34亿元，亏损面超过了50%。
钢铁行业杠杆率维持高位，现金流压力较大。
总负债超过4万亿元，钢铁企业资产负债率自2011年以来一直维持在70%的高位。在钢铁行业去产能的过程中，如果钢企没有稳定的现金流去偿还到期债务和利息，可能会存在大量的坏账风险。同时，钢铁行业的现金流动负债比率在不断恶化，自2010年起一直保持在10%附近，钢企出现债务危机的可能性不小。
固定资产投资完成额近两年不断下降，钢铁新增产能有望减少
。受到行业持续不景气的影响，投资开始放缓。从2014年起，钢铁行业的投资完成额开始减少，2015年固定资产投资完成额为4257.19亿元，同比下降11%。
政府去产能政策加码，钢铁去产能路径清晰。
尽管国家政策之前一直提倡钢铁行业去产能，但是由于体制性产能过剩的问题，近几年来去产能的进程缓慢，落后产能淘汰额占总量太低。
但自供给侧改革思路提出以来，钢铁成为此次改革的突破口之一，相关的政策不断加码。
2月4日出台的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》则明确的提出了去产能的路径。值得注意的是，上次国务院对去产能问题出台文件得追溯到2010年。当时的文件《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》只是提出了去产能的目标，而关于过剩行业去产能的具体路径并没有指出。从而可以看出本轮中央去产能的决心。
煤炭行业产能过剩严重，短期去产能压力较大
煤炭需求下降，前期超额投资引发的大量产能短时间内难以消化。
由于受到经济增速放缓、服务业比重上升、能源结构优化的影响，国内煤炭消费量同比增速不断下降，2014年和2015年更是经历了负增长，且该趋势预计将持续。
煤炭库存较高。
我国煤炭库存近年来主要在400-800万吨之间波动，15年底到16年初，随着去产能政策的落实，库存出现持续下降，最低点达到318.6万吨。
煤炭行业投资在2012年之前一直保持高位，直到2013年投资开始减少。
而这直接导致原煤新增产能在 四年期间维持接近4亿吨/年的高位。2014年新增产能虽然同比下降25%，但仍高达3亿吨/年。而据中国煤炭工业协会副会长姜智敏透露，截至2015年底，全国煤矿产能总规模为57亿吨。其中，正常生产及改造的煤矿产能39亿吨，停产煤矿产能3.08亿吨，新建改扩建煤矿产能14.96亿吨，而2015年原煤产量为36.85亿吨，产能利用率只有65%，产能严重过剩。
煤炭价格低迷。
2010年以来，我国动力煤进口数量呈上升趋势，在12年-14年间达到顶峰。主要原因是动力煤进口价格远低于国内价格，价格差距最大时相差超过100元/吨。低成本的进口煤强烈冲击国内煤炭市场，导致煤炭价格持续下降。
经历断崖式暴跌，以秦皇岛动力煤价格为例，从2015年初的520元/吨下跌至年底的365元/吨，降幅高达30%。煤炭企业大部分亏损惨重，据中国煤炭工业协会统计，全国90家大型煤炭企业2015年利润总量仅51.3亿元，同比下降约1%。而中煤协副会长姜智敏表示，这90家大型煤企的煤炭产量占全国的69.4%。整体行业的亏损面已经达到了95%。而据Wind统计显示，目前煤炭开采板块39家上市公司中已有35家公司发布了业绩预告，有29家预计净利润同比下降，占比达82.6%，其中13家预计将出现首亏，占比接近四成。
近期煤炭价格出现反弹，低库存、寒潮、年初信贷宽松景气回升、补库存。
春节期间开工冷淡，节后供需恢复正常，短期有望在开工+旺季补库存的推动下进一步上涨，但长期来看，需进一步观察需求状况、供给侧改革的进展情况和市场反映。
政府加大力度去煤炭产能，但相对于新增产能，实际淘汰产能不够。
2010年以来，国家加强了对落后产能的淘汰整治，“十二五”期间，全国累计淘汰落后煤矿7250处、落后产能5.6亿吨。但是我们看到，虽然在年期间，煤炭实际淘汰产能大幅度超过了煤炭计划淘汰产能，但是相对于新增产能，实际淘汰产能还不够，产能仍在逐渐增加。而进入2015年，随着供给侧改革思路的提出，中央开始加码去产能。在2015年底召开的国家能源局会议上，能源局局长努尔白克力表示，2016年力争淘汰落后煤炭落后产能6000万吨，未来三年内暂停新建煤矿项目审批。日，国务院印发了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，《意见》明确指出，在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3年至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量。但是我们认为即使退出5亿产能，相对于产能总量而言不到10%，因而未来煤炭产能利用率短时间内很难改善。
3.2.3 水泥和电解铝产能过剩，未来去产能政策可期
水泥产量下降，产能利用率低。
由于受到房地产投资增速下滑的影响，需求疲软，水泥产量近几年来首次下滑。2015年全国水泥产量为23.48亿吨，同比下降5.18个百分点。从库容比来看，全国水泥行业平均库容比年底高达76， 相比于2014年年初，增加了12%。而据中国水泥协会的统计，2015年水泥实际总产能达33亿吨，产能利用率仅有67%，相比较于2014年72%的产能利用率，降低5%，产能过剩问题严重，供需矛盾更加恶化。
水泥固定资产投资减少，新增熟料产能下降。
受到行业不景气的影响，自2011年以来全国水泥固定资产投资同比不断减少，截至2015年10月份，固定资产投资累计816.4亿元，同比下降11.2个百分点。2015年新增水泥熟料31条，总生产条数增速不断放缓。全国熟料新增产能最
近5年不断下降，据统计，2015年全国熟料新增产能为4712万吨，同比下降33%。2016年我们预测新增产能为约3800万吨。
电解铝产能保持扩张。
电解铝产能近些年来一直保持高速扩张，据统计我国电解铝产能从2003年的570万吨开始扩张，到了2015年电解铝总产能已经高达3868.66万吨，同比2014年增加10%。而产能利用率由于产能扩张速度高于产量增速不断下滑，近几年产能利用率不足80%。
铝期货价格下降，行业亏损严重。
受到需求面的疲软和前期产能的过度投放，铝价自2011年中旬开始进入下降周期，2015年上海期货交易所三个月铝价更是从年初的12895元/吨下降到年末的9710元/吨，下滑幅度达到25%。行业利润也是不断受到侵蚀，2011年电解铝全行业利润总额还高达121亿元，到了2014年全行业已经面临亏损高达80亿元。
铝行业产能退出将是大势所趋。
铝行业开始淘汰落后产能，但是与新增产能相比太少。以2014年为例，全年新增产能164.53万吨，而实际淘汰产能只有50.43吨，不到三分之一。而随着电解铝寒冬的到来，部分电解铝企业开始大幅度减产，2015年10月有着“中国第一铝”称号的抚顺铝业电解铝生产线实施全线关停，退出产能大约29万吨。根据中国有色行业协会的数据，截至日，国内41家电解铝企业共减产402.45万吨。在价格持续低迷的背景下，产能退出将是大势所趋，未来产能压力将会逐渐缓解。
3.3 供给侧改革去产能路线图
4 过剩产业的投资机会在哪里？胜（剩）者为王
我们认为此轮产能过剩行业产能出清将是一个漫长的过程，短时间内供
需矛盾难以解决。然而长期来看，随着产能的逐步出清，一方面行业基本面能迎来改善，另一方面市场风险偏好也会逐步提升，因而能熬过此轮寒冬的企业大概率会有业绩提升和投资的机会。
4.1 自上而下：把握景气度转折点
判断一：短期（两会前后）按照主题投资的方式博弈政策预期，不贪多、不过火，火力集中在煤炭与钢铁两处风口之上。
钢铁、煤炭行业作为供给侧改革的突破口，相关政策已经出台，未来需要重点关注政策的落实、执行程度，以及后续配套政策的跟进。而电解铝和水泥行业相关政策虽然还未出台，不过可以期待随着供给侧改革的推进，这些过剩行业具体去产能政策会陆续出台。
判断二：中期货币宽松与财政发力（3月份到上半年末）边际改善周期行业景气的机会，有望与题材共振带来周期股行情。
但是去产能路漫漫，刺激终将让位于行业出清，暂时的景气节奏上是对去产能是一种延缓。理由：首先传统行业终归面临有效去产能、行业重构才能够迎来较长时间的景气上行；第二，近期信贷放量与财政宽松叠加15年末低库存带来周期的景气上行，由于季节性因素与过度宽松无法持续，或出回落；第三，需要观察景气的小幅度回升是否有让企业与地方政府重回旧博弈的动力，形成对去产能进程的一个延缓。
判断三：长期投资行业景气的时间节点大致出现在一年到一年半之后，以钢铁与煤炭价格斜率转换、行业兼并重组速率达到最大值为标志，市场忧虑充分反映。迎来以钢铁煤炭为首的周期股轮动行情。
4.2 自下而上：大浪淘沙，胜(剩)者为王
行业内原本规模较大、盈利能力较好、资产结构健康的公司在此番大浪淘沙中最有可能存活成为胜者。而行业中不具备优势的企业唯有通过兼并重组、结构性调整等途径，扩展或改变产业链结构，突出特点及优势，以期在此番挤压式竞争中存活。筛选生存能力最强的企业成为了贯穿供给侧改革投资始终的优选。
因此我们采用自下而上的选股方式，重点关注行业板块中基本面情况较好，存在竞争优势，随着产能出清业绩有望提升的个股。看好：
1. 现金流充足、资产负债率健康、经营效率高的企业，这些企业大概率会熬过行业寒冬，迎来基本面的改善；2. 财力雄厚的地方政府的所辖的大型国企，由于可以期待足够的财政补贴，退出的可能性不大并且存在兼并重组其他企业的机会，市场占有率可能随着此轮去产能潮而不断扩张；3. 关注业绩不佳的公司寻求转型的机会。
所选指标中，经营活动产生的现金流量净额/带息债务指标反映公司偿还带息债务能力，若企业流动性较差，一旦外部融资条件收紧，将有可能导致债务违约甚至有破产危机；成本费用利润率指标表现为净利润与营业成本、销售费用、管理费用、财务费用之和的比率，反映企业的成本费用利用效率；三年平均营业收入占比指标表现为近三年来营业收入占行业总营业收入比例的平均值，反映企业的营收规模。
我们采用如下打分机制构建标的池：
取公司属性指标，中央国有企业系数为100，地方国有企业系数为70，集体企业系数为50，外资企业系数为40，民营企业系数为30，对应权重为0.10。
取资产负债率指标，100减该指标得到系数，对应权重为0.15。
取销售毛利率指标，得到系数*5，对应权重为0.15。
取经营活动产生的现金流量净额/带息债务指标，得到系数*5，对应权重为0.10。
取净资产收益率（ROE）指标，得到系数*5，对应权重为0.2。
取成本费用利润率指标，得到系数*5，对应权重为0.1。
取三年平均营业收入占比指标，得到系数*10，对应权重为0.2
钢铁板块中，排名前五的为
金洲管道(81.7)、宝钢股份(67.6)、大冶特钢(61.4)、常宝股份(48.6)
久立特材(45.2)
。其中金洲管道、常宝股份、久立特材和大冶特钢具有资产负债率低、现金流情况较好、毛利率和净利率均较高等特点；宝钢股份为行业内营收规模最大的中央国企。排名末三位的企业为八一钢铁(-224.6)、韶钢松山(-87.3)和重庆钢铁(-62.2)。八一钢铁和韶钢松山已停牌筹划资产重组事项。此外，市场对
武钢股份(30.5)
有较强的重组预期，后期发展值得关注。
有色金属板块中的铝行业中，排名前三的为
中国铝业(148.5)、亚太科技(78.8)和利源精制(66.3)
。中国铝业作为行业内唯一一家中央国有企业，营收规模占行业比重超过50%；亚太科技杠杆率低、现金流状况较好；利源精致盈利能力处于行业领先水平，2015年预计净利润增速为10%-30%，值得关注。排名末三位的为鲁丰环保(-42.8)、宁波富邦(-36.8)和银邦股份(-14.3)。其中鲁丰环保已停牌筹划收购事宜，后续进展值得关注。
煤炭板块中，
中国神华(127.0)、中煤能源(53.9)、露天煤业（52.3）
排名前三位。其中中央国有企业中国神华(30%)和中煤能源(10%)营收占比位于行业前两位。排名末三位的为煤气化(-120.1)、百花村(-34.8)和*ST安泰(-30.7)。其中煤气化已进入停牌重组阶段。
水泥板块中，排名前两位的为
海螺水泥(117.7)
金隅股份(80.2)
。两者均为地方国有企业，营收合计在行业内占比超过50%，且均有较高的盈利能力。福建水泥(-5.1)和青松建化(1.0)由于盈利能力欠佳、毛利率处于行业末尾，净利率以及成本费用利用率为负值导致排名末位。
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