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新松，埃斯顿，汇川，机器人产业里这几个是有核心技术的，其他a股上市公司很多只是玩
新松，，汇川，产业里这几个是有核心技术的，其他a股上市公司很多只是玩玩概念，或借用别人的技术无核心技术。不管怎样，希望所有制造业公司未来搞好核心技术，赶超外资公司，政府也需要大力支持
【行业介绍】中国一直以来都有着世界工厂的身份，但伴随着劳动力成本的提升，以及东南亚国家技术的进步，我们的中低端制造业面临了巨大的压力。所以十二五规划以来，中国一直在强调高端装备制造业的重要性，国家也一直在扶持。但同时这也说明了我们发展高端制造业的时间很短，因此相对国外非常落后。我国仍以使用普通金属成形机床为主，数控化程度很低，2013年我国数控机床占比只有5.83%。国内的高端机械装备以及核心控制部件领域基本被德国Siemens、Bosch Rexroth、瑞士ABB、日本Fanuc、意大利 ESA、瑞士 Cybelec等国外巨头公司占领，我记得我在读大学的时候，教我们数控的老师就经常在精密机床前和我们说：“别看这机床的身体是我们国家造的，但灵魂却完全不属于我们，核心精密部件都是德国日本的技术。同样一个零件，国外的机床加工精度是国内机床的数十倍乃至数百倍”。这句话深深震撼到了我，中国的优秀制造业企业和企业家真的太少了，因为大家都在想办法赚快钱，没几个人能真正的脚踏实地，刻苦钻研，用几代人的时间去搞研发搞技术。不知道从何开始，很多人出现了一个“只有发展第三产业（特别是互联网）才能拯救中国，才能让中国走向世界巅峰”的极端逻辑。中国作为人口大国，在国民人均收入远低于发达国家的阶段，就急迫的要去工业化妄图在第三产业上追赶欧美发达国家这是痴人妄想，这会让经济结构拉美化。在实体经济陷入危机的情况下，没有强大的制造业就无法为庞大的人口提供就业，失业率变高很可能陷入中等收入陷阱，收入无法提高第三产业靠什么发展？没有制造业的中国就像拉美国家或香港一样，贫富差距悬殊，普通百姓高失业率，富人享受荣华富贵，整体社会萧条。在人口红利的消失以及需要产业升级转型跨过中等收入陷阱的大背景下，我强烈看好我国先进制造业企业的未来，虽然目前国产高端制造仍处于弱势（控制器、伺服电机、减速机等核心零部件国外仍遥遥领先），但也是因为差距巨大，未来发展空间才巨大，我坚信中国想要再度崛起，制造业一定要腾飞（包括消费升级后的服务机器人市场也是一个蓝海）。对当前中国的制造业来说：在需要有加工或组装技术的情况下，国内大部分企业基本上只能提供无技术含量的原材料，在需要有软件研发或高端零部件生产技术的情况下，国内大部分企业基本上只能进行简单的后期组装加工。这是国内制造业企业的悲哀（“世界工厂”）。因为我们在技术上没有优势，我们只能依靠人口红利，做简单粗暴的活。更总要的是，中国的优秀制造业企业和企业家也非常少，因为大家都在想办法赚快钱，没几个人能真正的脚踏实地，刻苦钻研，用几代人的时间去搞研发搞技术。当然也要肯定的是，中国制造业在慢慢变的强大，我很欣慰的看到中国很多优秀制造业企业的崛起，他们能在国际市场具有很强的竞争力，能在国外技术长期垄断的情况下脱颖而出，他们都是未来支撑中国发展的中坚力量，这些公司真的令人敬佩！我一直都非常希望中国能出现优秀制造业企业，我认为只有把制造业做强做大，才是支撑中国变得强大的唯一途径，我们不应该也没有基础（社会制度、人才引进等方面）去和美国比，我们学习发展的目标更应该是德国和日本。所以，在A股，我一直都在寻找那些肯脚踏实地吃苦耐劳不断向上的优秀制造业企业。我会长期关注国内优秀制造业企业，特别是在细分行业的一些沙漠之花、隐形冠军企业，这些极少数的公司能够依靠优秀的管理层，长期脚踏实地的研发投入，其产品在世界能占有一席之地，甚至市场占有率遥遥领先，这种公司才是真正优秀值得关注的公司。当然因为国内无节操的工业4.0、机器人等概念炒作，使得这些公司泡沫严重，但我相信理性终会回归。先来看工控行业的几个重要子行业。一、数控机床行业机床行业过去几年随着经济起起伏伏，增速并不稳定。2013年我国各类金属成形机床产量为23.3万台，但数控金属成形机床只有13603台，占比5.83%。我国自主数控系统和功能部件发展滞后，国产中档数控系统国内市场占有率只有35%，而高档数控系统95%以上依靠进口；国产功能部件在国内市场总体占有率约为30%，但几乎全都是低端产品。二、工控自动化系统工业自动化系统包含自动化设备、仪器仪表与测量设备、自动化软件、传动设备（包括变频器和伺服系统）、计算机硬件、通信网络等。工业自动化控制领域的主要控制设备包括可编程控制器（PLC）、工业计算机（IPC）、分布式控制系统（DCS）、现场总线系统（FCS）、变频器（VVVF）等。工业自动化控制产品技术含量高，专业性强，应用范围广泛，行业竞争激烈。世界工控行业经过几十年的发展和优胜劣汰，目前已形成少数跨国公司规模化生产、主导全球市场的局面，著名品牌有西门子、ABB、霍尼韦尔、三菱电机等，其工控产品技术先进、功能齐全，拥有庞大的客户群和较高的市场知名度。1）变频器变频器是将固定电压、固定频率的交流电变换为可调电压、可调频率的交流电的装置。变频器的问世，使电气传动领域发生了一场技术革命，即交流调速取代直流调速。交流电动机变频调速技术具有节能、改善工艺流程、提高产品质量和便于自动控制等诸多优势，被国内外公认为最有发展前途的调速方式。根据中自集团研究部《2014 中国中低压变频器市场研究报告》，年我国低压变频器市场规模分别为 235.90 亿元、201.93 亿元和 214.05 亿元，中压变频器市场规模分别为 27.50 亿元、24.20 亿元和 25.77 亿元。行业的增速是比较缓慢的，且受到经济周期的影响很明显。我国中低压变频器市场以外资品牌的进入而发端，初期为日本品牌所主导，欧美品牌大量进入后，形成欧美与日本品牌共同主导的竞争格局，直到 2000 年前后，外资品牌还占据着我国 90%左右的市场份额。目前，我国中低压变频器行业已经形成较为市场化的竞争格局，市场上有包括外资和内资在内的众多品牌，但整个市场仍由外资占据主导地位。截至2013年，欧美品牌占据着我国中低压变频器市场的第一大份额（54%），内资品牌位居第二位（27.6%），日本台湾品牌排名第三位（16%）。我国中低压变频器行业的国外厂商以西门子和 ABB 为代表，上述两家企业综合实力雄厚，其市场份额远超过其他外资品牌和我国内资品牌；国内厂商以深圳市汇川技术股份有限公司、深圳市英威腾电气股份有限公司为代表。2）伺服系统伺服系统是交流伺服系统和电液伺服系统的统称，与变频器主要驱动普通交流电机不同，伺服驱动器主要用来驱动交流伺服电机。伺服驱动器与伺服电机组合在一起，构成伺服系统。伺服系统具有动态响应快、速度和位置控制精度高、调速范围广、效率高等优点。同步伺服电机具备十分优良的性能，是目前伺服系统的主流电动机。但是，受工艺和材料限制，数十千瓦以上的同步伺服电机价格昂贵。伺服系统大部分是交流伺服系统。与中低压变频器行业中西门子和 ABB 领先较多的竞争局面不同，我国交流伺服系统产业发展起步较晚，但发展较快，我国伺服行业各主要企业的市场份额相对分散。国产交流伺服系统在核心技术方面已取得了实质突破，与国际一流产品的技术差距已明显缩小，在产品稳定性和品牌方面长期落后于国际竞争对手的状况已得到有效改善。目前整体行业仍在不断地发展，保持了9.5%左右的增速。根据中自集团研究部《2014 中国交流伺服系统市场研究报告》，年我国交流伺服系统（含伺服驱动器和伺服电机）市场规模分别为 48.20 亿元、41.40 亿元和 44.12 亿元。伺服驱动器行业的变化和普通的变频器几乎一致。2013年度，以安川、松下、三菱为代表的日系品牌市场份额约为46.2%，以 Siemens、Bosch Rexroth 为代表的欧美系品牌市场份额约为24.1%，以台达、东元为代表的台湾品牌市场份额约为13.5%，国产品牌市场份额尚不足20%。当然别小看这20%的市场份额，在高端机械制造业，这已经是我国和国外差距最小的细分领域了。3）电动车电机控制器公司传统业务是中低压变频器和伺服驱动器，主要是通过对交流电机（或伺服电机）进行驱动与控制，达到节能和提高工艺控制水平的目的。而公司这几年在电动汽车领域的电机控制器发展迅速。电动车的电机控制器主要是通过对电动汽车的电机进行驱动与控制，达到节能和提高电动汽车控制水平，保障电动汽车安全、稳定、高效运行的目的。电动汽车驱动控制技术是电动汽车的核心技术之一。由于每辆纯电动汽车或混合动力汽车均需要配备一套电机驱动控制系统，电动汽车市场规模的扩大将带动电动汽车电机控制器市场的发展。从现状来看，目前我国电动汽车电机控制器市场主要由国产品牌占据，外资产品因其价格较高等原因，在市场的培育和初期发展阶段所占份额较小（海外电动汽车电机控制器生产企业主要有丰田、西门子、日立、东芝、ENOVA 和安川电机等）。可以看到汇川技术比较突出，埃斯顿没有什么地位。三、机器人行业机器人行业目前规模较大的主要是工业机器人，其他的如特种机器人和服务机器人市场规模较小，但增速比较快，这里主要介绍工业机器人（其他机器人行业将会在具体公司分析的时候谈）。从世界范围内来看，工业机器人作为一个产业也还处在启始阶段，规模相对小。2013年全球工业机器人销售额同比增长12%。在这个领域，国内技术上落后国外非常多，国内绝大部分工业机器人市场份额被国外厂商占据，2012年日本 Fanuc、日本安川、德国 KUKA、瑞士ABB四家占据了57.5%的份额，国产工业机器人仅占8%。我国的市场需求巨大，2005年至2012年，我国工业机器人销量平均增速为25%，2012占全球销量的14.43%。2013年，我国工业机器人的需求占全球销量的20.52%，成为全球最大的工业机器人需求地（不过我国工业机器人拥有量很低，2013年仅为27台/万人，远低于62台/万人的世界平均水平，更别提发达国家了）。四、未来行业发展各种政策均指向工业4.0的发展，详细介绍略【A股行业内三公司介绍】下文所有数据均以日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。【公司介绍】沈阳新松机器人为国内领先的机器人与智能制造企业，是最早一批创业板上市公司。主营业务主要划分为零部件、机器人、特种机器人及工业4.0四大板块。需要注意的是公司和汇川技术以及埃斯顿主营业务略有不同（从上文的行业介绍中可以看到，机器人主营方向并非伺服和控制器等配套设备领域，而是成套的工业、特种、服务机器人）。一、机器人零部件（工控器）机器人核心零部件自主化是技术实力的有力体现。公司是国内最早实现机器人控制器自主化的企业。2015年，公司研制出新一代机器人控制器产品，增加了视觉、力觉等智能传感器信号采集与控制的功能，并且采用新型高速实时总线技术提升了机器人的控制速度和工作效率，同时，采取了一系列降低系统功耗的方法，实现了控制器的节能与环保。报告期内，公司还针对总线型通用机器人控制器、服务型机器人控制器进行开发与升级。2015年，公司设立沈阳新松智能驱动股份有限公司，沈阳新松智能驱动股份有限公司产品将涵盖控制器、伺服电机、伺服驱动器、减速机等，不仅可以配套应用于机器人产品线，而且能够在机床、电动汽车、纺织、包装木工机械等众多行业领域进行拓展。二、工业机器人公司的工业机器人系列产品已达到数十种，从6KG到500KG，应用覆盖了焊接、装配、打磨、抛光、码垛、涂装、冲压等领域，为汽车、电子电器、电力、食品、医药等行业提供系统化服务。2015年，公司开创首条机器人用于冲压生产线的先河。该生产线用于加工宝马2016年新款车型的零部件，这也是全球第一条中国民族品牌机器人为国际高端汽车品牌提供冲压零部件的生产线。1.工业机器人多项新产品成为国内首创公司自主开发出国内首创的柔性多关节机器人，即7自由度协作机器人。公司研制出智能爬壁喷涂机器人。公司工业机器人新一代500KG重载机器人。2015年公司工业机器人应用在家电领域实现新突破。公司打破国外机器人在中厚板焊接的技术垄断，使公司机器人进入中厚板焊接市场。公司工业机器人力控技术在磨抛应用上实现新突破。2、智能移动机器人公司集合智能移动机器人及工业机器人单元产品，研发出复合型机器人。该产品采用视觉误差补偿等技术，极大地拓展了工业机器人的应用适应性。公司复合型机器人现已批量应用到美国知名企业。复合型机器人存在着巨大的市场潜在需求，未来将在电子、能源、电商、机械等领域实现广泛应用。公司的仓库机器人国内首次批量应用于3C行业，仓库机器人基于快速识别定位技术及系统调度的运行策略等，有效提高载货位置的准确性和系统的运行效率及货架的存储密度，仓库机器人柔性特征决定其应用的灵活性。3、洁净机器人公司洁净机器人产品打破国外技术垄断，挤占外资市场份额，为我国半导体装备国产化提供支持。公司实现产品技术双突破，市场拓展效果显著。公司实现了单控制器带双机器人本体的真空直驱机器人，同时配有高速总线的洁净机器人控制器批量生产；成功研发的真空传输平台，可以给客户提供晶圆传送的一体化方案；CMP传输平台成功进军国内知名半导体厂商，并且已经与国内多家半导体制造厂商建立了合作意向；绝对码盘真空直驱机械手融合动态轨迹补偿等先进功能和控制算法，并顺利进入大型半导体企业进行测试。4、服务机器人2015年，公司加大服务机器人技术与产品的研发力度，着力推广服务机器人市场，扩大公司服务机器人的市场影响力，加速产业化布局。随着各类服务机器人需求激增，公司现已实现多型号机器人的批量化生产和销售。在公共领域，公司与银行、政府、展馆、餐厅等多领域进行创新合作。其中，展示服务机器人、银行助理机器人在各大银行“上岗”；送餐机器人在国内多个餐厅提供贴心“服务”；公司自主研发的国内首台酒店服务机器人，开辟服务机器人的新应用，并亮相2015国际服务机器人展。在医疗领域，公司研发的骨科前臂复位机（原名为骨科牵引机器人）正式通过医疗检测机构认证；另外，公司自主研制的医疗辅助机器人盛装参加了宁夏中阿博览会。公司将产品定位于更加贴近于人类的智能化服务机器人，公司基于定位导航技术的积累和升级，实现服务机器人的智能行走；公司开发机器人调度系统与远程监控系统，实现机器人物联网服务模式，增加机器人在物联网、大数据等高端技术应用，使服务机器人为人们提供更加智能化的服务。5、3D打印智能制造产业链2015年，公司整合资源，调整布局，加强与科研院所开展3D打印及相关技术的融合，并与航空航天、汽车、船舶、模具制造、石化等行业的重点企业建立战略合作关系，共同推进3D打印应用。报告期内，公司攻克多项关键技术，实现3D打印技术与其它制造手段的结合，包括基于智能机器人的结构快速扫描建模技术、基于机器人控制的3D打印技术、基于智能数控机床的增减材复合3D打印技术，基于激光、电子束、电弧等热源的3D打印成型技术、基于数字化车间智能物流制造系统的3D打印快速制造技术等。公司研发了多套3D打印设备，并形成标准产品。公司正逐步打造3D打印个性化分布式智能制造产业链，为开启智能制造新模式做出更多贡献。三、特种机器人特种机器人作为四大核心板块之一，将为公司未来经营规模增长提供重要保障。2015年，公司一方面加强特种机器人新技术的研发，推进原有项目的进展，另一方面推进技术成果产业化，公司研制成功的装备自动保障系统得到国防领域客户的良好反馈，并在报告期内转化为批量化生产的订单，扩大特种机器人业务的收入来源，为公司业绩增长做出积极贡献。公司将抓住国防装备建设的新机遇，以综合优势推动国防科技产业化，强化在国防领域主要供应商的地位。四、工业4.01、数字化工厂应用公司依托自主研发的核心技术和产品，积极拓展数字化工厂整体解决方案的行业应用。2015年，公司与西门子、欧姆龙等国际大型知名企业形成战略合作，旨在共同推广数字化工厂解决方案，拓宽业务的市场覆盖面，扩大市场影响力。报告期内，公司与家电行业的战略客户形成深度合作，为其打造从生产到物流的全自动化流程数字化工厂，保障整个工厂的高效化、数字化和智能化，助力客户企业转型成为行业新典范，推动其实现真正意义上的“两化融合”。公司数字化工厂技术首次应用于核工业领域，通过MES系统实时监控车间内设备状态及生产线作业状态，解放人力作业，保证作业的有效性，具有极大的社会效益和经济效益。另外，公司“数字化车间及智能物流系统在电能计量行业中的应用”项目顺利通过验收，成功在电力行业实现推广和应用。2、物流与仓储自动化成套装备应用公司以专业的研发人员、先进的技术设备为基础，投入大量的精力、财力，保持公司智能物流装备技术的持续创新水平。2015年，公司自主研发了交叉带分拣机、多层穿梭车、多层堆垛机等产品，在实现新产品积累的同时充分体现了公司在物流与仓储自动化成套装备应用领域的龙头地位。2015年，公司物流系统继续保持智能物流系统在电力、轮胎、烟草、食品、医药、轨道交通等民生行业的持续应用。报告期内，智能物流成套装配凭借在电力行业的成功应用，荣获了“沈阳市科技振兴奖”，此外，公司还荣获了2015年度医药物流仓储设备最佳供应商、中国物流与采购联合会颁发的“物流技术装备推荐品牌”及“汽车物流行业优秀技术装备供应商”、物流技术与应用杂志社颁发的“中国物流装备产业年度明星品牌”等多项荣誉。智能物流是工业4.0的三大主题之一，是联接供应、制造和客户的重要环节。报告期内，公司成功与印钞、新材料、新能源等领域的客户形成合作关系，开拓新的应用领域，保持在国内智能物流领域的绝对竞争优势。3、轨道交通自动化成套装备公司研发并推广应用的自动售检票系统、环境与设备监控系统、综合监控系统、自动售票机、自动检票机、电梯卫士系统以及模拟驾驶系统已经深入智慧城市发展的各个领域。公司依托丰富的项目经验及机电设备安装工程专业承包一级资质和建筑智能化工程设计与施工以及资质等，使轨道交通自动化装备得到持续应用，并与宝马、欧姆龙、中国移动等大型知名企业建立合作关系。公司轨道交通以多年来的技术和项目经验积累，形成了行业领先的“互联网+”，如城市一卡通和手机NFC支付、支付宝快捷支付解决方案，以物联网化的公共交通信息系统实现智慧出行，方便居民的出行。2015年公司“车等我”软件的成功推出，以智能移动终端为载体，使用手机实现查询、购物、通讯、身份识别等功能，标志公司全面布局城市交通移动互联网解决方案领域。公司地铁项目产品走出国门远销海外，在激烈的全球化竞争中，抢占一定的市场份额。2015年公司持续为澳洲墨尔本地铁提供轨道交通各种产品。【研发实力】截至2015年底，公司拥有已授权的有效专利143项，其中发明专利71项，实用新型59项，外观设计13项，24项计算机软件著作权。公司已向国家知识产权局申报，但尚未授权的专利300项，其中发明专利296项，外观设计4项。表面上看，公司拥有大量的专利、大量的研发项目、大量的产品，但公司的研发投入占营收比却不高（不过逐年在提升）。注意到公司15年将27%的研发费用资本化，这也是调节利润的一种会计手法。公司大股东为国企沈阳自动化研究所（隶属于中国科学院），因此承担了不少国家重点科研项目。管理层方面公司大股东为沈阳自动化研究所，隶属于中国科学院旗下。1、于海斌先生，1964年出生，博士生导师，公司董事长。近五年担任中国科学院沈阳自动化研究所所长。东北大学毕业，工学博士，中国自动化学会副理事长、全国工业过程测量和控制标准化技术委员会主任、国际自动化学会ISA Fellow，“网络化控制系统”国家地方联合工程研究中心主任。此前的董事长是王天然，目前仍持有1.59%的股份，因年事已高（73岁），故已经退休。2、曲道奎先生，1961年出生，博士，公司副董事长、总裁。近五年一直担任沈阳新松机器人自动化股份有限公司副董事长、总裁的职务。曾留学德国，中国科学院沈阳自动化研究所博士生导师，为享受国务院政府特殊津贴的专家。现任机器人国家工程研究中心副主任，曾荣获中国科学院科技进步二等奖两项、特等奖一项，国家科技进步二等奖一项。3、王宏玉先生，1966年出生，研究生学历，此前为公司研发团队核心成员，现任公司董事、副总裁。近五年担任沈阳新松机器人自动化股份有限公司公司副总裁。1989 年毕业于清华大学无线电系半导体器件与物理专业，其后在沈阳自动化研究所攻读硕士学位。曾荣获中国科学院科技进步二等奖，国家科技进步三等奖各一项，辽宁省科技进步二等奖二项，辽宁省优秀软件奖一项，辽宁省优秀新产品一等奖一项。取得国家发明专利四项，实用新型发明专利五项。4、史泽林先生，1965 年生，工学博士，公司董事。近五年担任中国科学院沈阳自动化研究所副所长。曾任中国科学院沈阳自动化研究所光电信息研究室主任、所长助理，现任中国科学院沈阳自动化研究所副所长。5、吕孝普先生，1952年出生，公司董事。近五年一直担任辽宁科发实业公司总经理职务。。曾任辽宁省人大常委会秘书、辽宁国际商务旅行社总经理、辽宁创业集团总经办主任等职。公司的管理层都是研究所出来的，学历和专业技能非常优秀，也都拥有丰富的实业经验，但缺点是年纪太大，不利于公司未来发展。【财务分析】公司2010年上市，上市后年营收的复合增速高达21%，净利润复合增速为25.3%。2015年公司实现营业收入16.85亿元，同比增长10.62%；归属于母公司净利润3.95亿元，同比增长21.23%，但利润增长主要依靠补贴，扣非后公司利润同比下滑9%，如果再考虑公司部分研发费用是资本化的（影响5.66%的利润），则公司的净利润下滑更显著了。公司毛利率还算稳定，年分别为33.6%、35.8%、34.1%，净利率受补贴影响而逐年提升，分别为19.3%、21.8%、23.9%。虽然公司的周转率下滑明显（0.6下滑至0.34），但公司的ROE仍保持相对稳定，分别为16.6%、18.5%、16.7%，主要是净利率的提升以及杠杆率的提升（借款越来越多）。扣除补贴的影响后，可以看到机器人的盈利能力是逐年下滑的，这也很好理解，即便是机器人这样的制造业中的新兴产业，依然受到经济周期的严重影响（同样，汇川和埃斯顿也受影响较大，业绩增速下滑明显）。资产质量方面，公司的周转率是大幅下滑的，主要是因为应收款和存货的增速这两年明显快于营收增速。15年末公司的应收款高达6.7亿，存货高达12.3亿。两者相加已经超过营收了。同时公司短期借款继续增加至2.73亿，长期借款仍有2.5亿之多。经营现金流从去年的9200万大幅下滑至-1.19亿。货币资金大幅增长至31.3亿，主要是增发募资完成导致。公司资产质量急剧恶化，现金流糟糕，公司把利润表做的好看显然是为了定增以及股份质押。注：2015年11月，公司以非公开发行的方式，共募集资金30亿元，用于工业机器人项目、特种机器人项目、高端装备及3D打印项目、数字化工厂项目及补充流动资金。募集资金投入使用后，将扩大公司的产业规模，推进新产品批量生产，丰富公司产品线，全面推广数字化工厂，打造公司新的利润增长点。【一季报解读】2016Q1公司营收同比增长15.4%至3.54亿，净利润5411万，同比增长5.12%，扣非后同比下滑2.8%。延续了2015年报的弱势。虽然公司的营收增速较2015年略有提升，但公司的毛利率持续下滑，、2016Q1分别为35.8%、34.1%、33.4%，净利率持续下滑，一季度较去年年底下滑6个百分点至15.9%，如果扣除去年的非经常损益，则小幅下滑。公司的资产质量进一步恶化，应收款同比增长37%至7.7亿，存货同比增长22%至12.8亿，均超过营收的增速，两者合计远超2015年营收了，因此公司的经营现金流在一季度较去年年末继续恶化，为-1.57亿。公司资产质量恶化的程度比同行业公司都厉害，这也很好理解，东北受到实体经济的下滑的影响更为明显。有息借款较2015年底小幅下降7000万，合计仍有4.5亿。依靠资本市场的“慷慨”，公司在多次增发后，货币资金依然高达28.3亿，经营暂时不会有什么太大的问题。预计公司的利润增速会随着实体经济的下滑而进一步受到影响。【风险点】1.虽然自动化是大势所趋，但制造业的周期向下时对机器人没有影响吗？机器人能例外吗？所以未来的订单还能保持高速成长吗？2.公司的发展模式决定了想要高成长必要高投入，所以公司到底是在创造价值还是在毁灭价值？此前因为依靠着第一批上市的创业板公司的巨额超募资金，公司发展迅速，但这几年经营现金流持续为负，没有现金流的情况下高成长是否还能保持？【估值】公司上市后就没便宜过，最低为2012年，当时PE 31.7倍，PB 4.3倍。在资本市场热炒机器人概念、工业4.0概念的情况下，在牛市高峰的时候公司PE一度高达250倍，PB超过40倍，市值接近1000亿，估值远超同行业其他公司（详细对比见最后）。虽然经历一轮下跌，但公司目前PE仍高达107倍，PB 8.2倍，市值422亿。暂时无法买入。公司上市后合计分红6次，但分红率仅有12.6%。下文所有数据均以日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。【公司介绍】埃斯顿自动化长期专注于高端智能机械装备及其核心控制和功能部件的技术开发，生产和销售，现下设有4个全资子公司（南京埃尔法电液技术有限公司、南京埃斯顿自动控制技术有限公司、南京埃斯顿软件技术有限公司和埃斯顿国际有限公司）和一个控股子公司（南京埃斯顿机器人工程有限公司）。主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统、广泛适用于各种机械装备的交流伺服系统，以及工业机器人及成套设备等。公司数控系统和电液伺服系统在国内金属成形机床领域市场占有率较高，得到了客户的广泛认可。埃斯顿可谓名声在外，在还没上市之前就饱受市场关注。公司的主营业务构成，包括：数控系统（金属成形机床）、电液伺服系统、交流伺服系统、工业机器人及成套设备等四大类产品。不过在2015年报中，公司把数控系统、电液和交流伺服系统并入智能装备核心一栏。1.数控系统（金属成形机床）：公司收入占比最高的业务接近50%，但逐年下滑。机床行业过去几年随着经济起起伏伏，增速并不稳定。2013年我国各类金属成形机床产量为23.3万台，但数控金属成形机床只有13603台，占比5.83%。我国自主数控系统和功能部件发展滞后，国产中档数控系统国内市场占有率只有35%，而高档数控系统95%以上依靠进口；国产功能部件在国内市场总体占有率约为30%，但几乎全都是低端产品。该行业内主要竞争对手基本情况见上文分析。日本 Fanuc、德国 Siemens 的系统主要应用于数控转塔冲床、数控激光切割机领域；瑞士 Cybelec、意大利 ESA、深圳华德尔产品主要应用于数控剪折机床领域；南京泽荣、扬州大祺产品主要应用于数控压力机领域。埃斯顿的数控系统主要应用于数控剪板机、数控折弯机、数控压力机和数控开卷线等细分领域，公司在该领域具备D、E、PAC、FlexCon等多个完整系列产品，占有较大市场份额，E系列定位中低端。在剪折机床数控系统领域，高端数控装置（数控系统的核心部件之一）全部由以荷兰 Delem、瑞士Cybelec、意大利 ESA 三家公司为代表的国际厂商提供。在经营模式上，荷兰 Delem 公司采取与本公司合作的方式，将其标准化的数控装置销售给公司，由公司在其标准化产品的基础上结合客户实际需求状况完成应用开发等工作，将其与公司的电液伺服系统、交流伺服系统、电气控制系统等有机整合，并协助客户设计整体解决方案和提供一站式售后服务。在国产的数控机床中，公司的数控系统市场占有率极高，且逐年提升（但我国大部分仍是进口数控机床）。这里需要注意，公司该项目的核心竞争力主要依赖的是国外合作伙伴，公司大多数时候只能做整合与服务，核心竞争力还是掌握在海外公司手上，这也是中国数控业的普遍现象。2. 交流伺服系统：收入占比不到20%。交流伺服系统是高端智能机械装备实现自动控制的核心功能部件。我国交流伺服系统产业发展起步较晚，但发展较快，国产交流伺服系统在核心技术方面已取得了实质突破，与国际一流产品的技术差距已明显缩小，在产品稳定性和品牌方面长期落后于国际竞争对手的状况已得到有效改善。目前整体行业仍在不断地发展，保持了9.5%左右的增速。2013年度，以安川、松下、三菱为代表的日系品牌市场份额接近50%，以 Siemens、Bosch Rexroth 为代表的欧美系品牌市场份额约为25%，以台达、东元为代表的台湾品牌市场份额约为13%，国产品牌市场份额尚不足20%。当然别小看这20%的市场份额，在高端机械制造业，这已经是我国和国外差距最小的细分领域了，具体市场份额和竞争对手情况见上文行业分析。埃斯顿在该领域市场占有率约为2.5%。埃斯顿在该领域的产品完全自主研发，拥有多项技术专利并掌握核心算法，具备国内最为完整的EDC、EDB和ProNet、EDS、ETS和EMT、EMT2/EHD等系列和25个规格；产品覆盖50w-300Kw功率范围，拥有直驱系列低速大扭矩交流伺服系统产品和CAN，Profibus，EtherCat，Powerlink等多种数字现场总线功能；运动控制系统具有EMAC和ESMotion二个系列产品，可适用于多种智能装备运动控制完整解决方案。产品具备2.5-4倍过载能力，可靠性和性价比较高、市场覆盖面广。3.电液伺服系统：收入占比超过20%。该系统的作用是将数控装置的指令经过放大器处理后控制伺服阀（或比例阀）和液压泵，将电能转化为液压能，再由油缸传递给设备执行机构转化为机械能，将机械运动轨迹与状态通过检测元件反馈给数控系统，实现闭环控制。相比较交流伺服系统，电液伺服系统的应用领域更小。国内的金属成形机床使用的电液伺服系统水平与国外相当，但仍有少数技术不为国内厂商所掌握。本公司和德国Hoerbiger 电液伺服系统主要用于数控折弯机和数控剪板机，德国 Voith 电液伺服系统主要用于数控转塔冲床，意大利 Atos 专注于液压元器件及数控折弯机和剪板机电液伺服系统。公司基于电液伺服控制技术的电液伺服液压系统产品与国际液压主流厂商合作，形成高端机械装备电液伺服系统SH、ALP、TPM、SVP和DSVP等多个系列和30个以上规格。目前，向国内金属成形机床市场提供电液伺服系统的企业约10多家，其中市场占有率较高的企业包括德国Voith、Hoerbiger、意大利 Atos，以及本公司。埃斯顿13年的市场占有率为36.8%，虽然很高，但必须明确的是，公司的部分核心零部件仍是采用进口为主（比例伺服阀），但埃斯顿依靠优秀的整合能力，取得了较好的兼容性同时又有较低的价格，才换来的较高的市场占有率。4.工业机器人：3年时间，收入占比从3%提升至16%，是公司最具潜力的业务。工业机器人是一种通过编程或示教实现自动运行，具有多关节或多自由度，并且具有一定感知功能，如视觉、力觉、位移检测等，从而实现对环境和工作对象自主判断和决策，能够代替人工完成各类繁重、乏味或有害环境下体力劳动的自动化机器。从世界范围内来看，工业机器人作为一个产业也还处在启始阶段，规模相对小。2013年全球工业机器人销售额同比增长12%。目前，国内绝大部分工业机器人市场份额被国外厂商占据，并且基于良好的市场前景，国外厂商纷纷在中国设厂，以提高市场占有率。我国工业机器人生产企业普遍存在进入时间短、规模小、技术基础薄弱等问题，市场份额相对较小。埃斯顿2010年便开始研发工业机器人，2011年成立了专门研发和生产工业机器人的控股子公司埃斯顿机器人公司，值得一提的是，在扼住国产机器人企业咽喉的关键零部件方面，埃斯顿机器人除减速器外购之外，几乎全部实现国产化。公司主要产品包括：六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA机器人、DELTA机器人、机器人工作单元，智能制造系统等。工业机器人及其工作单元主要应用领域包括焊接、机床上下料、折弯、搬运码垛、装配、分拣、喷涂、打磨等领域。2015年，六轴通用机器人中约有50%应用于焊接领域，其次是应用于搬运码垛领域，主要为袋式、箱式等的搬运码垛。2015年公司新增智能制造系统业务模块，拉动公司业务在工业机器人基础上向智能制造系统领域延伸，以机器人，自动化，信息化为基础，以智能化及工业互联网为特色，为客户提供智能制造一站式完整解决方案。目前，公司智能制造系统业务已在家电行业智能制造生产线、金属板材成形加工智能制造生产线取得初步突破。【核心竞争力】公司的金属成形机床数控系统和电液伺服系统的产销量在国内同行业中名列前茅，交流伺服系统及运动控制系统产品在国产交流伺服行业上具有技术性能领先，产品系列完整等优势。目前除了在数控金属成形机床行业拥有较大市场份额和埃斯顿工业机器人全部配备外，还广泛用于各种智能专用装备制造行业，如纺织机械、包装机械、印刷机械和电子机械等，是行业内的技术领军企业，具有较高的行业知名度和影响力。工业机器人及成套设备作为公司控制系统和交流伺服系统产品的延伸，符合市场需求发展的大势，具有较强的技术和成本优势，将成为在智能装备核心领域挑战国际巨头的主力军。公司现为国家高新技术企业、江苏省创新型企业，拥有江苏省交流伺服系统工程技术研究中心、江苏省锻压机械数控系统工程技术研究中心和江苏省电液控制系统工程技术研究中心等国家认可的研发中心以及企业博士后工作站、江苏省研究生工作站。2013年12月，公司技术中心被江苏省经信委、发改委、科技厅等7部门联合认定为省级企业技术中心。公司被国家标委会指定为“全国锻压机械标准化技术委员会控制和功能部件工作组”承担单位，独家或牵头承担了多项数控设备和数控系统国家或行业标准的制定工作。凭借于埃斯顿自动化在数控金属成形机床数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统及运动控制系统的优秀表现和技术实力，公司被国家标委会指定为“全国锻压机械标准化技术委员会控制和功能部件工作组”承担单位（SAC/TC220/GP3），并先后独家或牵头制定多项数控设备和数控系统的国家或行业标准。2015年公司获得国家发改委产业振兴和技术改造专项“工业机器人专用伺服系统产业化“项目，并已获批筹建江苏省工业机器人重点实验室。截止2015年底，公司拥有专利139项，其中发明专利44项，PTC（国际发明专利）2件，软件著作权89项，省级高新技术产品16项。技术人员占比26.4%，其中一半取得硕士及以上学位。研发投入逐年上升，研发投入占比显著超过机器人，略高于汇川技术。管理层方面吴波先生，1954年出生，硕士研究生学历。1993年开始创业，历任埃斯顿工业、埃斯顿有限、埃斯顿自动控制、埃斯顿机器人任执行董事、董事长、总经理；现任公司董事长、总经理。目前是公司的实际控制人，合计持有埃斯顿62.74%的股份。韩邦海先生，1967年出生，硕士研究生学历。曾任职于南京电机厂；自1993年10月在公司及其子公司工作，历任埃斯顿工业、埃斯顿有限副总经理。现任公司副董事长、副总经理。吴蔚先生，1969年出生，本科学历。曾任职于南京显像管厂；在公司及其子公司工作期间，历任埃斯顿工业、埃斯顿有限、埃斯顿自动控制副总经理、总经理。现任公司董事。余继军先生，1967年出生，硕士研究生学历。曾任职于南京江南机械厂；在公司及其子公司工作期间，历任埃斯顿工业液压部经理、埃尔法电液总经理。现任公司董事。徐秋云女士，1970年出生，硕士研究生学历。曾职于江苏省水利物资总站及其下属子公司江苏省时代水利经济发展公司，在公司工作期间，历任埃斯顿有限副总经理。现任公司董事、副总经理。潘文兵先生，1971年出生，硕士研究生学历。曾任职于南京熊猫电脑软件公司、江苏鑫苏投资管理有限公司、江苏高新技术风险投资公司、鼎晖投资基金管理公司、江苏高新投资管理有限公司；在公司工作期间，历任埃斯顿有限副总经理兼财务总监。现任公司董事、副总经理、董事会秘书。公司的管理层都是行业内出生，学历较高，资历较深，但董事长吴波年事已高（62岁），且持股比例过于集中，这对公司未来发展来说并非什么好消息。【财务数据】年公司营收复合增速为0，利润复合增速为-4.7%。2015年公司实现营业收入4.83亿元，较上年同期下降5.61%；归属于上市公司股东的净利润5119万元，较去年同期上升16.43%，扣非后下滑36.9%。非经常损益主要是政府补助多了2400万。2016Q1公司营收同比下滑8.6%，净利润同比下滑1.36%，一季度是公司利润的淡季，往年都只有500万左右，参考意义不大。公司的业绩5年来原地踏步，原因是公司作为制造业，受实体经济影响显著。但公司的工业机器人保持高速发展，2015年业务收入同比增长98.55%，是这几年唯一的亮点，不过收入仅有7885万，还不能弥补公司其他业务下滑带来的影响（机器人相比较埃斯顿略好，就是因为工业机器人占比较高，发展较好，而汇川主要依靠新能源汽车）。公司大量的研发投入都是为了在机器人产品的技术储备，短期利润受制于原有业务下滑同时有大量的研发支出（5000多万）而变得不好看，考虑到未来工业机器人业务仍会持续放量（技术储备产品效益释放），公司未来业绩的弹性是最大的，所以市场也给了他很高的估值。公司的毛利率逐年上升，主要是机器人业务的毛利率和占比均有提升，15年毛利率小幅提升2个百分点，16年一季度继续提升0.5个百分点至35.1%。公司的净利率则有所波动，但基本稳定在10%左右，15年末为10.8%。公司ROE在上市后有所下滑，15年末仅有11.75%，ROIC为10.97%，在高端制造业中属于非常一般的盈利能力。资产质量方面，公司的负债率稳定在30%以上，无长期借款，短期借款15年末为3929万，16年Q1为9735万。上市前的货币资金既有2000万不到，2016年Q1为1亿。虽然公司的营收在15年和16年均出现下滑，但公司的应收款和存货均大幅增长，15年同比增长51%至1.7亿，16年Q1同比增长24.5%至1.9亿，存货15年同比增长26.8%至0.94亿，16年Q1同比增长45.3%至1.05亿。公司的收入不过5亿不到，这个占比还是很高的。因为应收款和存货一直较高，公司的经营现金流净额15年末仅有836万（扣除政府多增的2400多万补贴，就是负数），16年Q1更是为-1723万。资产质量非常糟糕。【估值】公司15年上市后碰到牛市+工业4.0炒作，估值持续高位。牛市最高PE为335倍，PB为31倍，PS为28倍。目前PE为125倍，PB 12.5倍，市值64亿，非常的贵（市场可能预期他上市后会展开并购以及机器人业务高速发展，即便考虑壳价值也有40亿）。
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