2018年中资美元债券市场的十个问题
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预期2018年在高再融资需求的推动下，中资美元债新债发行保持强劲，总发行量将达1950亿美元，与2017年相若，而净发行量恢复到1250亿美元。
尽管估值看起来日益趋紧，笔者仍然对中资投资级债券2018年的信用利差表现持乐观观点，并预期高收益级债券利差在当前价位附近区间波动。然而，新一年中资高收益级债券的总回报率将优于投资级债券。
考虑到收益率曲线扁平和持有长期债券的久期风险，建议减少对利率敏感的持仓，包括“永久固定”息率型永久债。
尽管在岸收益率日益吸引，但预计更高的在岸利率与相对更稳定的货币前景不会造成对中资美元债市场技术层面支持的撤退。相反，笔者认为中国企业和家庭资产多元化的趋势将继续支持市场。
中资银行AT1在2017年由于价格稳定，似乎更像是套息交易。进入2018年，笔者再次推荐中资 AT1，特别是大型银行的AT1，主要基于更好的供求动态 、总体基本面向好、收益不错且波动性相对较低。
在优先级金融板块中，AMC继续提供较吸引人的收益率。笔者认为四大AMC将保持其战略性政策角色，在近期到中期内，四大AMC的主导市场地位将不会受到市场化改革的显著削弱。
尽管中国房地产市场预计在2018年将会降温，笔者覆盖的大部分开发商将保持合理健康的信用指标，通过平衡增长和债务控制来实现充足的流动性，同时提高利润率。笔者认为在主要大都市地区具有确定市场地位及投资组合多元化的开发商具有比较优势。
地方政府债务置换计划大概率在2018年上半年结束，但在笔者看来短期内城投违约的概率依然较低。除了省级的融资平台和较发达地区的融资平台外，笔者推荐：1）公认的政策支持的公益类融资平台；2）地区的核心融资平台，它们是政府政策鼓励兼并收购具有类似职能的融资平台的受益者；3）项目较多或资产规模较大的商业类融资平台，尽管其政策角色将逐渐淡化。
当前几个相对价值概念：看好一些过剩产能行业的债券、未评级的央企债、银行系金融租赁公司债、投资级油气公司债和科技债。
在信用风险方面，2017年中资高收益级债信用走势大幅改善，三大评级机构的评级下调数量显著下降，同时评级调升数量增加。在境内债券市场，煤炭、水泥、金属/采矿等一些产能过剩行业与去年相比违约较少，但制造业和化工行业表现持续偏弱。在宏观方面，笔者认为主要风险在于美国国债收益率的走势。更为激进的全球货币政策正常化路径将带来市场和资金流动的波动。
1. 2018年中资离岸美元债券发行前景如何？新发行的主要行业有哪些？
2017年中资美元债券发行创下历史新高。预估全年中资发行总量将达到1980亿美元（同比增长90%），超过2016年创纪录的1039亿美元。其发行总量的增幅超过其它亚洲（除日本外）地区。后者同期发行总量约为950亿美元（同比增长40%）。由此，中资发行占比增长占亚洲（除日本外）美元新发行总额的67%（2016年约为60%）。年内净发行量同样表现强劲，同比增长77%至1410亿美元（2016年为800亿美元）。
展望2018年，预计中国国内的发展，包括稳健的经济增长和持续“稳健中性”的央行货币政策，及可能较高的境内市场利率，将支持离岸债券的发行。其它推动供应的因素包括中国经济进一步开放、并购融资需求、美元债收益率持续低位等。此外，2018年比2017年多出了180亿美元债券到期。
另一方面，也需要看到可能拉低2018年美元新发行的一些因素。由于担心来年将出现更高的利率而出现的大量的预先筹资（由年底骤增的新发行可见）会部分减弱2018年供应的压力。此外，一些板块的新供应（如AT1），在2017年达到高峰之后可能会回落，但效果会在一定程度上被更多首次发行抵消。
经各方面考虑之后，预计2018年净发行规模将恢复到1250亿美元。然而，在高再融资需求的推动下，预计美元债总发行量将达到1950亿美元，与2017年相若。若美国国债收益率超预期上涨或者首次发行增长显著高于预期，预测的准确性将受影响。
再融资需求方面，2018年中资美元债的再融资需求相对较高，预计2018年有510亿美元到期，而2017年到期为330亿美元。到期债券中，投资级和高收益级分别占总数的60%和10% ，其余的则没有评级（30%）。按行业划分，到期债券有30%是金融类，其次是房地产开发商（25%）、石油和天然气（7%）、其它工业（30%）、公用事业（5%）和多元化经营（3%）。
除了到期债券之外，2018年大约有211亿美元的债券可以赎回，大部分是高收益级。有鉴于大部分债券目前的交易价格高于或接近赎回价格，因此可能会被赎回。假设这些可赎回债券中有60%在2018年获得赎回，估计全年的可赎回总额约为127亿美元。此外，2019年上半年将有约340亿美元的债券到期，预计其中一些债券将很可能在2018年提前再融资，特别是2019年1 - 2月（65亿美元）到期的债券。
就发行成本而言，从历史的角度来看，离岸美元融资成本整体保持有利。尽管美国国债短端利率上涨（长端利率甚至下降），但信用利差收窄（除了6月下旬至8月中旬高收益债调整外），仍然令整体发行成本可控。基于iBoxx亚洲（除日本）中国美元指数数据，中资3至5年期美元债券的平均收益率在3.25-3.7%之间震荡。相比之下，今年境内市场利率一直攀升，降低了境内借贷的成本优势。有鉴于笔者的基本情况假设为全球利率温和上升，并且中国进一步努力用过改革降低金融风险，美元债券仍然较低的绝对收益率和人民币前景稳定将有助于中资发行人开拓离岸市场。
在行业方面，尽管发行可能来自各个行业，但笔者预计包括银行、资产管理、保险和租赁等在内的金融业受益于业务强劲拓展，将继续在新一年的新债市场表现最为活跃。在油价改善、一些发行人经营现金流向好和资本支出潜在增加的背景下，商品驱动的工业板块也可能表现突出。预计中资房地产开发商和城投企业将持续发行债券，前者需要补充土地储备，为未来开发项目准备且行业正在经历整合，后者则需要再融资。同时，随着中资境外发行群体近年来规模稳步增长，更多首次发行人将寻求境外美元融资。已宣布的待发行计划也证实了这一趋势将在2018年延续。预计中国的“一带一路”倡议和绿色债券发展将带来更多的债券发行。
利差和回报预测
2. 考虑到利差水平为多年来低点，中资美元债券市场是否接近转折点？
随着中资美元信用市场的整体走强，信用利差已达多年低点（尽管高收益级债券就利差表现方面只有小幅收窄）。年初至今，基于Markit iBoxx亚洲（除日本外）企业美元债券指数，亚洲（除日本外）的投资级债券平均利差收窄了约38基点，相比2016年全年收窄25基点，而高收益级债券平均利差收窄了约8基点，相比2016年全年收窄202基点。
考虑到利差水平徘徊在近十年低位，明年中资债券能否进一步上涨，还是市场在连续三年上涨后已接近转折点呢？笔者对投资级与高收益级债券的看法有所不同。
在投资级板块，尽管该板块的估值日益趋紧，笔者仍然对中资投资级债券的信用利差表现持有乐观观点。从基本面来看，该板块受益于中国稳健的经济增长及工业企业逐步改善的信用基本面。对于前者，中银国际经济学家预计2017年和2018年中国的GDP增长分别达到6.8%和6.5%。就后者（工业企业基本面）而言，月中国规模以上工业企业实现税前利润增长23.3%，比2016年全年的增长率高出14.8个百分点。就行业划分，2017年前10个月石油/天然气开采业实现了扭亏为盈，煤炭、冶金及部分化学品制造行业显著反弹。
从价值的角度来看，以BBB评级3-5年期的公司债券为例，中资投资级债券利差比美国投资级债券利差高58基点。该利差差距自年中以来已有所缩小，目前接近过去3年的平均利差。笔者认为，这不仅是有理可寻的，因为中资投资级债券利差的表现在今年早些时候有些落后，而且明年该利差差距也将保持区间波动甚至收窄，受益于中国的改革将强化投资级板块积极的基本面、美国国债收益率仅温和上升、资金持续流入新兴市场、以及投资者对利差产品的需求。
与此同时，在亚洲（除日本外）债券市场，BBB评级的中资债券的信用曲线在各期限均比亚洲其他地区要宽（基于iBoxx亚洲（除日本外）美元企业债券指数），利差高出27至56基点。按期限来看，在曲线中部，两者利差的差距不多，而在短端（期限低于3年）和7-10年段有较显著的“中国折扣”现象。在A评级企业债券板块，“中国折扣”现象在曲线短端和中部并不明显，而在长端仍存在较高的利差差距。
另一方面，笔者认为高收益级债券的估值表现较贵，目前呈现不对称的风险。事实上，6月下旬大量的新债供给及估值偏紧导致市场消化不良，其后市场进入调整直至今年8月。在夏季亏损大部分恢复之后，11月高收益级债券再现疲软之势，利差走宽。由于市场气氛疲弱，数个中资高收益级债券发行人暂停了发行。所有这些都表明，高收益级债券的估值确实较贵，对供给面的市场环境变化非常敏感，特别是面对可见的大量供应。
在该市场发展的背景下，投资者应会特别关注风险。笔者预计投资者会更加警惕及重视基本面的信用挑选作为主要的回报驱动。笔者认为，高收益级的估值是中期影响该板块利差表现的利空因素，源于投资者在上升潜力有限和收益吸引力下降的同时承担更多的下行风险。不过，预计对于基本面稳健的高收益级名字的任何大规模抛售最终都将成为买入的机会，也将会是短暂的。毕竟，违约率预期仍然偏低，中资高收益级债券作为利差的产品依然具有吸引力。
总的来说，预计美国国债收益率温和上扬（2018年底10年期国债收益率为2.9%），盈利前景改善（特别是在周期性行业），将支撑明年投资级债券利差从现在的129基点收窄至115基点。相比之下，预计高收益级债券利差将在现在的448基点附近区间波动。加上对美国国债走势基本情景的假设，预期2018年投资级债券总回报率为1.8%，高收益级债券总回报率为5.7%。如此，预期中资高收益级债券的总回报率将优于投资级债券。
3. 对中资美元债券久期的看法如何？永续债呢？
美国国债今年的长期收益率一直低迷，反映了通胀疲软的预期，而美联储加息主要是通过较高的短期利率表现出来，导致美国收益率曲线大幅扁平化。然而事实是，在全球经济复苏更加同步和明年美联储政策收紧的情况下，目前的收益率有上行风险。考虑到收益率曲线扁平和持有长期债券的久期风险，笔者继续偏好中短期的曲线（3-5年期），并建议减少对利率敏感的持仓，包括“永久固定”息率型永久债。
投资永续公司债券已成为今年的热门主题之一。首先，新发行强劲，受益于投资者追逐收益率以及在基准利率提高的预期下，发行人试图提前锁定相对较低的票息率。年初至今亚洲（除日本外）美元债券市场的永续公司债券发行总额超过了187亿美元，约占亚洲（除日本外）美元公司债券发行总额的12%。其中，88%来自中国内地和香港。而且，有几个发行结构颇为吸引投资者。在优先权方面，大部分非金融企业永续债券是优先级债券。按息票结构，在公司债中，虽然有些是“永久固定”息率型永续债，但更多是可变息率型永续债，通常具有利息递增特性。在这种结构下，有鉴于票息重置日期与可赎回日重合，只要没有提前兑回永续债券，发行人将会在票息重置日期后支付更高的票息率，因而提高了债券被赎回的机会。
笔者分析了票息重置，这提供了衡量在可赎回日不赎回风险的关键考量。假设发行人如果能够以较低的再融资成本再次募集资金，那么发行人将会赎回债券本金，因而更高的重置息率意味着更大的可能性行使期权赎回债券。因此，笔者认为在“不赎回”的惩罚代价过大（即重置差额& 300基点）的情况下，一些永续债券实际上等同于短期债券。相比之下，较低的重置差额或“永久固定”息率型永续债则给发行人提前赎回债券提供了较弱的动机。
在各种永久债的结构中，笔者继续青睐高重置息率的永续债券，尽管其价格有所上涨。此外，看好该板块中投资级或国企发行人的优先级永续债券的价值。
为了展示其赎回经济考量，笔者用即期利率计算下一次可赎回日的估计息票利率，这是在逐渐上升的利率环境下的保守做法。平均而言，高重置息率的永续债券的收益率，相对于固定期限的同类债券，显著高出0.5-1点，这意味着在这些永续债与优先级债的Z利差比约为1.6倍。
市场技术层面
4. 对中资信用的需求如何？较高的在岸利率和较稳定的货币前景是否会影响以美元计价的资产的资金流动？
尽管受到一些地区地缘政治紧张局势和中国评级下调等扰动因素的影响，EPFR追踪的亚洲（除日本外）硬通货基金自今年三月开始创下历史最长的流入纪录。尽管最新的流入与期间的平均值相比较小，且年初至今亚洲（除日本外）债券基金占全球管理资产的百分比持平或小幅下降。预期流入亚洲债券的资金流坚挺，受到这些地区的经济和政治稳定环境的支持。而且，在欧洲和日本的利率接近于零的情景下，对信用的需求将继续保持强劲。虽然估值不太具有吸引力，但无论是地域或跨资产类别方面的多元化仍然是吸引资金的关键。
新订单倍数也显示了今年对中资信用需求的强劲。全年投资级债券平均约有4倍超额认购。在高收益级债券方面，虽然随着年末临近、投资者更为挑剔，近几周来需求有所下降，很多月份中高收益级新债认购倍数都更高（走势也更为波动），突显了对高收益级债券投资的需求。
在投资者类型方面，过去一年中投资者构成有一些明显的变化。一是银行投资者比重从2016年的45%下降到36%，而私人银行投资者的比重则从2016年的6%上升到12%。这一转变符合新债市场走势，因为今年高收益级和长期债券相比投资级和短期债券分别获得了更多的市场份额。按地区划分，亚洲投资者继续成为主要投资者群体，占中资美元债券投资总额的83%。但欧美投资者占中资美元发行中的份额也有所上升，合计占比从2016年的10%升至13%。
由于来自区域投资者的需求一直是中资美元债市场的主要推动力，投资者一直密切关注市场动态。值得注意的是，近期在去杠杆的努力下，中国境内债券收益率飙升至3年新高。尽管在岸收益率日益吸引，但预计更高的在岸利率与相对更稳定的货币前景不会造成对中资美元债市场技术层面支持的撤退。相反，笔者认为中国企业和家庭资产多样化的趋势将继续支持市场。
5．说说银行AT1的主题有哪些？
中资银行AT1在2017年由于价格稳定，似乎更像是套息交易。并且由于投资者的需求强劲，在供应大增的情况下，中资银行AT1大体表现坚挺。由于需要在2018年底全面实施巴塞尔III要求之前改善资本状况，2017年至12月7日周四，板块的供应总计达到了143亿美元，创造了离岸市场的新高（相对比，在岸市场的发行为零）。 一批H股上市的包括国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行在内的中资银行支撑了这一发行浪潮。尽管供应量大，该行业的估值基本没有受伤。与2016年相比，债券多在窄区间内震荡。供应量的增加确实有助于提升AT1的流动性。最近一些投资者转而持有更高的收益率的债券，这有助于一些较老的债券在二级市场的高点折价，笔者认为这也是买入的机会。
进入2018年，笔者再次推荐中资 AT1，特别是大型银行的AT1，主要基于以下三个原因。
更好的供求动态
虽然笔者预计需求将保持粘性，2018年AT1的供应量可能会较低，特别是上半年。大部分已经宣布计划发行离岸AT1的H股上市中资银行已经完成或即将完成发行。尽管AT1的发行受政策驱动，但由于发行人在获得董事会批准后通常需要6个月以上的时间才能完成发行，因此缺乏董事会批准发行的新消息意味着未来几个月将会出现较为安静的AT1发行情况。此外，H股上市的在海外离岸AT1潜在发行人名单中，似乎2018年的供应将会更偏向中小银行，可能会为现有的AT1提供更好的市场技术支持。
总体基本面向好
中银国际固定收益研究团队所覆盖的中资银行业绩报告良好，资产质量改善，资本充足率保持平稳。覆盖的国有银行和股份制银行的不良率、关注类贷款占比双双较去年底下降；覆盖的城市商业银行目前的资产质量状态良好，尽管部分银行的不良率、关注类贷款占比所有增加。总体而言，所有覆盖银行的不良率均低于全国平均水平。
而且，在金融降杠杆的过程中，中资银行重建银行资产负债表。加强存款（核心负债）吸收能力成为行业主题。对同业负债的依赖减少。覆盖的银行减少了对银行间资金的依赖。国有银行得益于其资金实力，在净息差复苏方面优于规模较小的同业。
2018年，中国的金融政策将继续注重防范系统性风险。统一的监管政策预计将在未来几个月内落地，正如最近发布的资产管理业务指导意见征求意见稿所显示的那样。指导意见对所有类型金融机构的所有资产管理产品设定统一的标准规制，提出设定杠杆率上限、打破隐性担保、禁止多层嵌套、降低期限错配等。过渡期至日。此举加强了监管机构将继续金融去杠杆并加强金融部门风险领域的监督的观点。新规同时有利于提高透明度和减少监管套利，对中国银行业和非银行金融机构具有长期利好。不过短期来看，对大银行有利，而中小银行则可能面临来自收紧措施的压力。
更好的估值
中资AT1的估值仍然具有吸引力，源于其收益不错且波动性相对较低。中资AT1在市场高度波动的情况下表现坚挺，受益于中国和其它亚洲区域现金投资者和买入且持有型投资者的强力支持和持有能力。
在AT1特征中，目前来看，讨论延期风险比讨论票息取消和损失吸收风险更加适当。假设发行人在考虑回购AT1债券的时候仅考量经济成本，两只2019年可赎回的AT1具有较小的延期风险及高重置价差（分别为546基点和438.2基点），这两个债券在至可赎回日的短期间内提供稳定回报，较为吸引。
6. 随着金融市场的改革，四大不良资产管理公司（AMC）的战略意义会随之减弱吗？
中国四大AMC的核心信用优势之一在于其重要的战略地位。历史上，作为国有资产管理公司，它们带有国家政策性角色来处理不良资产。随着市场化改革的推进，该行业逐渐开放予省级政府成立地方AMC，各大银行成立了自己内部的资管子公司，最近行业又允许外资持股。
这些政策无可否认将会引入更多的市场竞争。截至2017年10月底，省、市政府支持的40多个小型地方AMC获批成立。与此同时，业务限制的政策放宽使得资金实力较弱的地方AMC在招投标不良资产方面更有竞争力，资产处置效率更高。据报道，部分地区不良资产业务竞争加剧，导致不良资产收购价格上涨。另一厢，包括工商银行、建设银行、农业银行在内的国有银行已经成立了债转股子公司，注册资本为340亿元人民币。中国银行和交通银行也建议向其子公司注资100亿元人民币。
但笔者认为，四大AMC将保持其战略性政策角色，与中央政府保持紧密联系，在近期到中期来看，四大AMC的主导市场地位将不会受到市场化改革的显著削弱。
尽管处于不同的商业化阶段，四大AMC由中国财政部直接控股，并与国有商业银行、保险公司及金融控股公司等主要金融机构的重要地位相似。另外，财政部和银监会在上述金融机构的董事会和高级管理人员任命方面也具有显著的影响力，并对其进行紧密监督。相比之下，地方AMC主要由地方政府、地方国企和地方国有金融投资控股公司持有，有时则由私营部门资本、上市公司、公募基金等持有。
在可预见的未来，四大资产管理公司将继续作为不良资产管理行业的主要参与者，受益于其先发优势、资本实力和专业知识。对于商业银行资产，只有四大和地方AMC被允许成为买家。与四大相比，地方AMC在资金成本、业务范围、商业化程度等方面也相对较弱。事实上，40多家地方AMC的业务规模要小得多，这基于平均每家注册资本约为20-30亿元人民币。相比之下，截至2017年6月末，上市的中国华融和中国信达的股本分别为1700亿元和1620亿元。此外，四大AMC也通过投资股权积极探索与地方AMC的合作机会。例如，东方资产管理公司已经在苏州投资了一家地方AMC。中国华融在山西和青海投资了地方AMC。另一方面，银行系资管子公司目前主要集中于母公司的债转股相关业务，多数处理资产也非不良资产，与监管要求一致。
稳健的行业前景 中国不良市场将继续受益于持续的经济再平衡和供给侧改革。来自金融机构和非金融企业的不良资产供应充足，支持了该行业的多元化发展。在传统不良资产方面，尽管不良贷款率稳定在1.74%，在传统不良资产方面，截至2017年6月末，中国的银行业不良贷款余额为1.64万亿元，高于2016年末的1.51万亿元，尽管不良率持平在1.74%。在重组不良资产方面，AMC一直在积极收购非金融企业的不良资产。例如，截至2017年6月末，华融持有2,393亿元该类债务资产，环比增长22.4%。
最后，在继续以不良资产管理作为核心业务的同时，四大AMC已经发展成为涵盖证券、期货、银行、租赁、保险、房地产、私募股权和基金管理等业务的全方位金融控股公司。它们规模的扩大、业务的多元化和业务的协同，拓展了业务的范围，巩固了市场地位。
在债券相对价值方面，优先级中资AMC继续提供较有吸引力的收益率，例如华融优先级高重置息率永续债（见前述对永续债的讨论）。
7. 由于中国房地产市场预计在2018年将会降温，高收益级房地产债券是否会对投资者失去光芒？
随着房地产调控政策的持续收紧，房屋销售面积在2017年上涨了7%之后，将在2018年下滑5%。不过，笔者认为楼价大幅回调的风险较低。一线城市房价应该保持稳定，而位于大都市地区内的低线城市房价增长放缓的趋势有望持续。另一方面，在三、四线城市房地产市场去库存的努力取得积极成果的同时，部分城市可能继续看到房价压力。
在此背景下，笔者看到了中资开发商面临的机遇和挑战。领先的开发商们，在财务状况良好、融资灵活性强的支持下，可通过并购扩大规模，享有近期土地市场降温带来的机遇，以及二三线城市去库存后可能出现的多的土地供应。随着融资渠道日益收紧，规模较小的开发商、特别是资产负债表较为紧张的开发商，可能面临流动性紧张的局面。
预计市场上的相当一部分开发商将保持合理健康的信贷指标，通过平衡增长和债务控制实现充足的流动性，同时提高利润率。笔者青睐在主要大都市地区具有确定市场地位及投资组合多元化的开发商，同时对财务灵活性有限、并购兴趣高的中小型开发商保持谨慎。
预计开发商的信用基本面进一步分化，持续的政策收紧和离岸债券供应，建议对房地产债券的投资有所筛选。从当前相对价值的角度，短期1年期的BB和B评级类别的债券收益率较为吸引。
8. 中国地方政府债务置换大概率将于明年上半年结束，城投债会不会出现违约？明年城投债的投资策略是什么？
中国政府在2015年启动了债务置换计划，帮助地方政府在三年内将快到期较高成本的债务（特别是地方政府一类债务）置换成较低成本的较长期债务。地方政府受益于较好的融资和减轻的债务负担的同时，债务置换也改善了融资平台（城投公司）的流动性和杠杆率。随着融资条件的改善，地方政府也增强了支持地方经济发展的能力。该计划对融资平台的影响是积极的。
地方政府债务置换计划大概率在2018年上半年结束。笔者尽管在债务置换计划、城投提前融资、PPP项目及国家准财政为基础设施项目提供了流动性支持的背景下，融资平台的流动性更佳，也意味着短期内城投违约的风险有限，但是近期云南资本逾期事件警示投资者优选高质量城投。另一方面，笔者也注意到，尽管中国政府希望划清地方政府债务与地方政府融资平台债务之间的界限，但是许多融资平台仍然对地方政府具有重要的战略意义。它们仍然担负公共部门的任务并承担长年期的基础设施项目。此外，随着政府监管力度的加大，很多地方融资平台也加强了资产负债表，从而更有利于发展成为地方国有企业及参与行业整合。
笔者认为，政府打破对融资平台的刚性兑付势在必行，但会逐步推进。看起来，境内市场亦反映上述观点。笔者观察到境内城投债的交易与企业债大致一致，但今年长久期、低资质名字的利差加宽较多。总的来说，投资者对城投刚兑的信仰依然存在，但正在减弱。
2018年是城投的转型之年。政府的政策导向为笔者来年的投资策略提供了一些指引。2017年相关政策注重规范地方政府举债融资的行为，包括禁止地方政府违规担保城投债务、以政府购买服务名义违规融资、规范地方PPP融资等。2017年境内城投债发行下降。同时允许地方政府发行土地储备专项债、收费公路专项债、对应收账款质押、进行PPP资产证券化等，为地方政府提供了新的融资渠道。此外，政策亦推动城投向市场化国企转型，多个省份发出了指引以助力转型实践。重庆提出对城投分类改革，设立了典型：1）对有公益项目建设和运营的城投，剥离政府融资职能，并通过兼并重组整合的方式转型为公益类国有单位；2）对同时经营其他产业的商业类城投，剥离政府融资职能，并将转型为国企； 3）撤销仅进行融资活动的空壳城投。
今年第4季度以来，中资境外城投债板块更为活跃，受到新债供应增加的带动，其中有既有发行人也有首次发行人。总的来说，笔者认为城投债相对于地方国企债券有较高的收益率。
就投资策略而言，鉴于存量债券的久期短，笔者笔者认为前几年发行债券的重新定价风险较低。对于新债，笔者预计在政府债务置换后，融资平台的信用质量会在中长期出现更大程度的两极分化，笔者建议选择性投资城投债，并对高杠杆的信用保持谨慎。
除了看好省级的融资平台和较发达地区的融资平台外，还推荐公益类的城投债，包括公用事业、交通运输、基础设施建设和一级土地开发这些公认的政策支持的行业。由于政府在购置服务方面的支出将纳入预算管理，确保了就基础设施项目向融资平台的及时支付。此外，公用事业和交通运输业务也会产生内生的现金流（如使用费、通行费）。
与此同时，随着政府政策鼓励兼并与收购具有类似职能的融资平台，笔者认为地区的核心融资平台将会受益。它们很可能引领行业整合，并在未来获得更好的政策支持。
另外，对于政策角色将逐渐淡化的商业类融资平台，笔者更偏好那些项目较多或资产规模较大的融资平台，因其提供了可预见的收入来源，也为地方融资平台最终转型为地方国有资产管理和投资公司提供了一个更好的起点，而不是被弱化和被关闭。
债券相对价值
9. 从相对价值的角度，哪些板块有投资机会？具体推荐呢？
2018年的市场或不能带来靓丽的同比回报，但部分板块呈现吸引人的交易机会。除了笔者上面讨论的AT1、AMC、地产和城投板块外，在此列出了以下相对价值投资主题。
主题1：中资产能过剩行业美元债券收益率吸引。
有鉴于中国的供给侧结构改革取得进展，过剩产能行业的企业业绩有明显的改善。部分得益于上述努力，叠加商品价格上涨，PPI通胀反弹，支持了工业部门利润的上涨。尽管去产能仍然任重道远，中资龙头工业企业已然受益。部分公司在2017年上半年实现了强劲的中期业绩，不仅在经营业绩方面显著增长，而且改善了财务表现。
主题2：未评级的央债中寻找价值 - 国企改革相关的名字。
未评级的央企债券大多是永久债。除前面章节讨论的永久债券和一些名字之外，笔者还看到国企改革相关的名字（如诚通2022年到期债和国晶2022年到期债）没有评级，但以较高的利差交易。这些名字对境外债券投资者来说较新，但其重要战略地位不容低估。在国家提高国有经营效率的战略下，它们是国资委实施国企改革的重要运行机构，促进国有资本的合理流动，优化资源配置。
主题3：相对银行优先级债，笔者更偏好银行系租赁公司以增强收益，同时保持对短期限的偏好。
在金融板块，除AMC和AT1债券之外，笔者更倾向于A评级类中的短期银行系租赁公司的债券。作为一个蓬勃发展的行业，近年来中国的租赁业在政府的有利政策和市场渗透率仍然较低的情况下出现了快速增长。在金融去杠杆的过程中，银行系租赁公司享有来自母公司的强大资本和资金支持，利用母公司营销网络和服务能力，为客户提供广泛的多元化服务。在估值方面, 租赁公司债券的Z利差均显著高于银行优先级债券的利差。
主题4：中资投资级油气债较其全球同业更有吸引力。
中资债券较类似期限的西方油气公司的债券的收益率高约20至50基点，甚至比A评级的类似期限的新兴市场油气债高10至20基点。从基本面上来看，在油价上涨的背景下，尽管资本支出也会增加，中资油气公司预计将继续去杠杆，得益于经营现金流量强劲。2017年中国在华北多地推行大规模的“煤改气”以推广使用清洁能源，有利于天然气生产商。
主题5：高评级、信用基本面好的科技板块债券看起来较贵，但估值仍低于全球同业。
作为全球领先的高科企业，中资互联网公司的信用质量在区域和全球的信用投资群体中均获得高度认可。然而，这些中资债券继续比美国高科债券具有更高的利差，反映出市场上常见的固有“中国折扣”现象。最新的季度业绩报告继续显示出这些公司高信用质量的特性：主要业务线持续增长、现金流强劲、现金状况充裕、及科技进步推动的电子商务货币化持续上升。
10. 有哪些风险点？
在信用风险方面，笔者专注高收益级债。2017年中资高收益级债信用走势大幅改善，三大评级机构的评级下调数量显著下降，同时评级调升数量增加，得益于宏观环境向好、大宗商品价格反弹及企业盈利改善。根据彭博数据计算，年初至今中资高收益级债有32次升级和41次降级，评级升降比为0.78，为近年来最好。相比之下，中资高收益级债在2016年经历了多年来最严重的降级，评级下调与上升数量比为7比1。随着年底临近，很少有名字处于负面观察中或在深度折让的价位交易。另一方面，龙湖债券是目前高收益级债中唯一处于正面观察的名字，可能会成为升扬之星。
在境内债券市场，2017年违约较少，据不完全统计，债券公募市场有23只债券违约，共计219.9亿元人民币，相比2016年全年有230亿元债券违约。私募债券市场仅有7只债券违约，涉及金额44.2亿元，而2016年为169. 6亿元人民币。按照发行时的债券评级来看，值得注意的是，历史数据来看内地AAA级（发行时境内评级）的发行人迄今并无违约。在周期性行业中，2017年煤炭、水泥、金属/采矿等一些产能过剩行业与2016年相比违约较少，但制造业和化工行业表现持续偏弱，违约量升高。
在宏观方面，笔者认为主要风险在于美国国债收益率的走势。与美国联邦公开市场委员会预测中值预期一致，笔者预期美联储2018年三次加息。更为激进的全球货币政策正常化路径将带来市场和资金流动的波动。其他驱动风险的宏观因素包括商品价格以及地缘政治的不确定性。
作者：中银国际固定收益分析师 吴琼
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