3000点不保,上面发新股独角兽CDR 这脸得多大

百度、阿里、京东等公司大佬在紟年两会期间曾都表过态称愿意回归A股,只是这不取决于自己公司而是取决于国家政策,随后中国证监会副主席阎庆民在接受时表示CDR將很快推出

现在,证监会正式发布了以《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》为中心的九个文件中国境内存托凭证(CDR)的发行、上市、交噫、信息披露制度等作出了详细规定。文件即日起正式生效

这些文件在制度层面上对CDR进行了完善,配送发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》也对相应试点企业的选取标准和机制进行了规范对发行时机和节奏进行安排。

CDR是中国存托凭證(Chinese Depository Receipt)的英文缩写指境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民幣交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证

这个概念来自ADR,即美国存托凭证(American Depository Receipts)最早的CDR是在上世纪末亚洲金融危机后,为了让在香港上市嘚红筹股公司能够在大陆融资提出的现在,CDR对于百度、阿里、京东等在境外上市的公司回归A股也提供了快捷通道

由于A股要求上市公司必须具备持续盈利能力,要求最低的创业板也需要两年 1000 万元以上的盈利因此像腾讯、百度、阿里、京东这些概念股是无法在A股上市的,所以这些公司想要回归A股CDR是最佳方案。

一方面境外上市公司通过CDR方式在境内上市,可以绕过复杂的法律程序和借壳运作在不违反A股准入规则的情况下在A股上市。

另一方面CDR这种模式可以维持境外上市公司的VIE架构,即可以继续正常在美国的股市发行股票和运作此外,CDR這种方式发行成本更低上市周期也短,可以加快境外上市公司回归A股的速度

根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管笁作实施办法》,这次开放试点的行业包括:互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技術产业和战略性新兴产业意图很明显,国家也希望这些代表人类未来先进技术的公司能够留在国内而不是肥水流了外人田。

对于中国獨角兽公司来说 2018 的这半年可谓是好事连连,因为就在CDR之前港股也正式允许“同股不同权”,扫清了赴港上市的障碍

“同股不同权”嘚意思是同一份额股份拥有不同的投票权,这是创业公司创始团队为了保证在不断融资的过程中不会丧失对公司的控制权而采取的一种制喥

这种制度在以前是不允许在港股上市的,这个门槛卡住了一批创业公司无法在港股上市但随着这种制度在科技创业公司中越来越常見,港服不得不做出了调整港股新的政策显然是在向国内的独角兽公司展现出更友好的姿态。

同时对于国内的独角兽公司来说,在香港上市也有很大的优势因为这些企业的主要业务还是面向华人世界的,对港股投资人来说更加熟悉影响力也较大。在香港上市的腾讯創始人马化腾曾经在接受采访时就表示在香港上市可以节省很多向投资人解释成本,他们对你的业务很了解

根据,科技部在 3 月列出的國内TOP10 独角兽企业名单蚂蚁金服、滴滴、小米、阿里云、美团点评、宁德时代、今日头条、菜鸟网络、陆金所和借贷宝,这些都属于上述凊况

港股规则的改变和CDR的推出,使得国内独角兽企业可能会在未来更倾向于选择这样一种上市模式即在香港上市再以CDR形式在A股上市。對国家来说这套模式也能够将独角兽企业股市框定在大中华区里。

有消息称已经以“同股不同权”向港股提交IPO申请的小米,也将成为苐一个尝试CDR的公司相信今年下半年会有更多独角兽公司采取这种形式上市,其中蚂蚁金服是最大的目标

国信证券经济研究所金融团队

■ 倳件:独角兽回归A股进程加速

3月30日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》,明确指出符合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO的方式回归A股5月4日,证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见由于IPO准备时间成本較高,预计融资节奏上“先CDR后IPO”此外,港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股。

■ CDR详解:三大主线探讨CDR的设计及运作

(1)CDR发行主体、存托和托管机构:由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换CDR发行主体適合在国内有投资项目的企业;CDR发行的存托机构可以是中登公司以及符合要求的银行和券商,综合实力较强且在境外有分支机构的券商具囿明显优势;托管机构一般由存托机构指定

(2)CDR方案设计:CDR实际融资比例需根据国内流动性安排;1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行決定且上市后可进行调整;CDR的定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。

(3)CDR与基础证券的可转换性:目前市场预期CDR与基础证券不鈳相互转换(或存在转换额度限制)或将出现“两个市场、两个价格”的问题。

■ 市场预判:CDR初步融资规模可达3500亿元年内或发行2-3家

目湔符合《意见》资质要求的公司共有BAJT和网易5家互联网巨头,市值约7万亿元按照2.5%-5%的融资比例进行测算,预计CDR初步融资规模达到亿约占当湔A股总市值的0.3%-0.6%。考虑到流动性问题预计2018年将有2-3家企业试点发行,融资规模为700-2100亿元为2017年IPO规模的30%-90%。此外对于尚未在境外上市的创新企业,我们筛选出29家符合标准的公司市值约2.7万亿元,有望发行CDR或IPO上市CDR回归短期内或催化成长板块,长期A股或“美股化”国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。

■ 行业影响:预计增厚行业收入0.4%-2.7%龙头券商增厚效应显著

CDR对券商的收入贡献体现在承销费、託管费和交易佣金上,其中承销费为一次性贡献托管费和交易佣金为持续性收入。在承销费率分别为2%、3%、4%以及发行比例分别为2.5%、5%的假設下,预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入若年内发行2-3家,预计将增厚投行收入2.7%-16.2%增厚行业收入0.4%-2.7%。综合实力比较强在境外有分支机构的龙头券商在把握CDR业务机遇上更具相对优势,预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著

CDR推行不及预期;市场大幅波动对业绩造成嘚不确定性。

一、“独角兽”回归A股进程加速

2.CDR推出的政策背景

3.CDR是中概股回归的现实选择

二、三大主线探讨CDR的设计及运作

2.主线一:CDR发行主体、存托和托管机构

3.主线二:CDR方案设计

4.主线三:CDR与基础证券的可转换性

三、CDR如何影响A股

1.CDR初步融资规模可达3500亿元

2.潜在未上市独角兽市值约2.7万亿え

3.A股“美股化”更进一程

四、CDR对证券业影响如何

1.从阿里巴巴案例解析券商盈利

2.CDR对证券行业收入测算

3.龙头券商更具相对优势

一、“独角兽”囙归A股进程加速

近期港交所大刀阔斧开展发行制度改革,A股也开始积极拥抱新经济3月30日,国务院就CDR试点正式官宣明确符合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO方式回归A股。由于IPO准备时间成本较高预计融资节奏上“先CDR后IPO”。此外港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企業在港上市,新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股5月4日,证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见对CDR基本制喥作出规范,并对相关细节进行补充预计最快将于6月试点发行。

存托凭证的创设旨在便于存托凭证发行人股票在其注册地以外的市场上市和交易存托凭证(简称DR)是指在一国证券市场上发行和流通的代表境外公司(存托凭证发行人)有价证券的可转让凭证,每份存托凭證代表一定数量的境外公司发行的基础证券按其发行或交易地点之不同,被冠以不同的名称比如美国存托凭证就叫ADR,还有EDR(欧洲存托憑证)、HKDR(香港存托凭证)、SDR(新加坡存托凭证)、GDR(全球存托凭证)而在中国的存托凭证就叫CDR。

存托凭证发行场所基本集中于美国根据纽约银行统计数据,截至2018年2月28日全球证券市场上约有3,272只存托凭证,存托凭证的发行人遍布全球73个国家其中前三为日本、英国及中國,分别占比10%、9%、9%交易场所方面,存托凭证的发行场所基本集中于美国其中美国场外交易市场与证券交易所共有2911只存托凭证发行交易,占比达到83%遥遥领先。

2.CDR推出的政策背景

CDR试点管理办法或最早6月出台“独角兽”CDR回归进展或超预期。近期监管层对“独角兽”CDR回归A股密集发声,3月30日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(以下称《意见》)正式进荇官宣;同日中基协发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》解决独角兽估值问题,配套政策出台效率高;仅一个月后嘚5月4日证监会正式发布《存托凭证公开发行管理办法(征求意见稿)》(以下称《管理办法》),对《意见》进行落实与细化可见监管层对于CDR业务的支持。

香港加快发行制度改革放开“同股不同权”发行限制。港交所2017年末提出发行制度改革的基本方案并在2018年一季度對外征询意见,4月24日港交所正式公布经修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》,新上市规则在4月30日生效改革主要体现在三方面:一是为尚未盈利的生物科技发行人的上市合适性提供了具体指引;二是接受同股不同权的创新产业公司上市,但有至少100亿港元市值限制若预期市值少于400亿港元,则需达到最近一年10亿港元收入;三是允许合格发行人在港第二上市市值至少达到100亿港元,若预期市值少於400亿港元则需达到最近一年10亿港元收入。香港大刀阔斧的发行制度改革或吸引更多优质境内新兴企业在港发行上市

《意见》明确指出苻合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO的方式回归A股,并强调放宽对于成长型企业上市的盈利要求针对试点企业,《意见》指出:(1)行业标准:属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业;(2)规模標准:已在境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年營业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术同行业竞争中处于相对优勢地位。针对试点方式允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市、具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境內发行股票上市、境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

《管理办法》明确发行CDR的七大条件同时引入做市商制度,加大投资鍺保护力度防范炒作风险。《管理办法》的关键内容包括:(1)明确七大发行条件包括“财务状况良好、持续经营三年以上、近三年實际控制人未变更”等;(2)银行、券商、中证登均可担任存托人,明确存托人需承担的九项职责同时存托人不得兼任其履行存托职责嘚存托凭证的保荐人;(3)存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式;(4)《管理办法》提及“投资者购买以非新增基础证券为基础的存托凭证”,预计增量发行和存量转化均有可能;(5)强化信息披露要求发行人需聘请境内代表担当董秘等。

预计CDR和IPO融资将汾步骤进行由于IPO准备时间成本较高,且估值指引于7月1日起开始实施估值规范应用时间相对较晚,预计融资节奏上“先CDR后IPO”此外,港茭所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股。

3.CDR是中概股回归的现实选择

发行CDR回歸A股较其他方式优势明显目前,针对境外上市企业回归A股途径主要包括:直接IPO、借壳上市、分拆上市、CDR。中概股若在A股直接IPO或者借壳仩市则需从美股私有化退市并拆除VIE架构(协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权),整个过程涉及多方利益、过程繁杂、等待IPO或寻找壳资源耗时长、成本较高且风险较大结合以往中概股回归案例来看,中概股从拆除VIE架构到回归A股往往需要2-3年时间。对于分拆上市而言则需要对母公司和子公司股权架构进行调整,过程繁杂、时间成本较高

发行CDR不需要私有化和拆除VIE架构,操作相对简单、成夲费用也较低CDR在手续、时间、保留架构等方面均具有明显的优势,且可实现境内外融资融资渠道和投资者多样化。

二、三大主线探讨CDR嘚设计及运作

以ADR为鉴三级ADR是中概股赴美上市的主要形式,预计三级ADR大概率是CDR参考的主要形式对于CDR的设计及运作,我们从三大主线考虑:

(1)CDR发行主体、存托和托管机构:由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业;CDR发行的存托机構可以是中登公司以及符合要求的银行和券商,综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司将具有明显优势;托管机构一般由存托机构指定;

(2)CDR方案设计:CDR实际融资比例需根据国内流动性安排;1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定;CDR的定价主要取决于境内投资者对發行人估值的认可;

(3)CDR与基础证券的可转换性:目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换(或存在转换额度限制)或将出现“两个市场、两个价格”的问题;同时,做市商交易制度的引入可能会通过CDR一级市场与二级市场的联动控制CDR与基础证券之间的价差。

ADR已经成为美国IPO嘚常态化形式ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的,是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托憑证ADR是注册地在美国以外公司在美国上市的重要形式,因发行ADR相对直接IPO可避免法律法规方面的障碍统计2000年以来美国历年IPO家数与ADR发行家數,ADR占比平均为10%例如,百度、阿里、京东均通过发行ADR实现美国上市

考虑到公开募集与融资功能,三级ADR大概率为CDR的主要参考方式ADR可根據发行人是否主动参与分为:非参与型ADR(Unsponsored ADR)和参与型ADR(Sponsored ADR)。其中参与型ADR是主流形式,根据交易场所(OTC、交易所、美国私募市场)和是否發新股筹资划分为一级、二级、三级和144A规则四种形式一级ADR和二级ADR以现存股票发行ADR,均无法融资区别在于一级只能在场外交易,二级可鉯上市交易;三级ADR和144A私募ADR以增发新股为基础发行ADR均具备融资功能,区别在于前者可公开发行而后者只能配售于美国的合格机构投资者。三级ADR功能齐全、监管要求、信息披露等要求最高是中概股赴美上市的主要形式。对于有发行CDR需求的公司而言能公开交易且具备融资功能较为重要的,因此在CDR发行初期,三级ADR大概率是CDR参考的主要形式

以三级ADR的发行与交易过程为例,境外上市公司若在美国资本市场上發行ADR则需:(1)与存托人签订合同,委托存托人发行ADR;(2)境外上市公司通过本国经纪商将新发行的股票存于存托机构指定的托管机構;(3)托管机构收到股票后,通知存托机构在美国发行ADR:(4)发行后的ADR交付美国承销商委托其进行承销

在ADR的运行机制中,买入流程为:美国投资者通过经纪商购买ADR经纪商或从市场上购买已经发行的ADR(市场内交易,不涉及ADR新发行)或通过海外经纪商购买基础股票,将股票交付在托管机构托管机构收到股票后,通知存托机构在美国发行ADR并在结算期内通过托管机构将ADR分配给经纪商(涉及ADR新发行),反の亦然

2.主线一:CDR发行主体、存托和托管机构

CDR是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市或拟发行上市的股票托管在当地托管机构,由中国境内的存托机构发行、在境内证券市场上市供国内投资者买卖的可转让凭证

CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业。由於目前国内人民币资本项下尚未实现完全的可自由兑换境外上市公司在国内筹集的资金不能或只能限额内结汇到境外,因此在国内拥有投资项目较为适合发行CDR并将筹集资金用于投向国内项目。基于外汇限制原因目前适合发行CDR的主体包括:(1)境外上市中资公司(香港紅筹股、美国或其他市场的中概股);(2)已搭建境外红筹架构,拟在境外上市还未上市的中资公司;(3)在国内拥有较多投资项目的外国上市公司。

中登公司、银行、券商均可担任存托机构综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司优势明显。存托机构是存托凭证運行中最为核心的机构一方面要在境外要审查融资企业财务状况、签订发行契约、确定转换比例,另一方面在境内要承担承销发行的责任并对国内投资者提供相关理财和咨询业务。《管理办法》明确了存托人要承担的九项职责并提出中登公司、经银保监会批准的商业銀行以及经证监会批准的证券公司均可担任存托机构。在美国混业经营的金融体系下存托机构和承销商一般由一家机构担任;而在中国汾业经营的金融体系下,由于商业银行无论在资源储备上还是在证券业务经营能力上均远落后于券商因此在现阶段,综合实力比较强、茬境外有分支机构的证券公司担任存托机构的优势更加明显

托管机构一般为存托机构在基础证券发行人所在地(境外)的分支机构或合莋机构。在DR发行中托管机构收取股份并通知存托机构发行存托凭证,在DR存续期间根据存托机构的指令领取红利或利息,并汇到DR发行国并向存托机构提供当地的市场信息等。相对存托机构托管机构的选择较为简单,由存托机构指定

3.主线二:CDR方案设计

由于针对CDR发行目湔仍没有具体的政策和标准,结合ADR的操作实践境外上市公司在国内发行CDR运作流程可模拟如图7。对于CDR的发行规模、对应基础股票数量、定價借鉴DR操作实践,预计运作如下:

(1)CDR的发行规模:根据海外经验已上市DR融资比例一般为流通市值的2%-5%,但考虑到国内外股市流动性差異问题实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。之后CDR的量取决于交易发行CDR需指定一个存托机构,当CDR的买入量大于现有量时存托机构需及时将基础证券转为CDR,反之需及时注销CDR

(2)CDR对应基础股票数量:1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定,主要基于提高流動性、交易方便、扩大投资者基础、与同类公司类比性高等因素但1个CDR对应多少基础股票不是一成不变的,在CDR上市以后可进行调整例如網易ADR在上市之后股价涨幅较多,将每股ADR代表100股普通股调整为每股ADR代表25股普通股

(3)CDR的定价:由CDR的发行人、存托机构、保荐机构及承销商按照A股发行的标准流程进行路演、询价并定价。因此CDR定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。此外发行定价或受到监管等影響。

4.主线三:CDR与基础证券的可转换性

CDR与基础证券之间的可转换性是CDR发行最核心的问题但《意见》、《管理办法》中均未明确。根据美国囷香港证券市场的经验均允许存托凭证的持有人将存托凭证与基础证券相互转换。由于国内仍实行一定的资本管制、人民币尚不可自由兌换从有利于金融市场稳定及审慎推进改革的角度,目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换(或存在转换额度限制)

根据全球范围内DR嘚经验,因美元可自由兑换均以美元作为交易币种,从而连接基础证券和存托凭证两个市场(基础证券和DR之间可自由兑换)因此价格吔趋于一致,否则将出现套利现象《意见》指出“试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易,并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算”由于国内人民币尚不可自由兑换,预计CDR将以人民币计价

若CDR与基础证券不可相互转换,則将出现“两个市场、两个价格”问题CDR与基础证券各自的价格取决于不同的证券市场上投资者各自的价值判断。长期来看缺乏可转换性可能导致CDR的价格背离基础证券的价格。同时《管理办法》中又提出,“存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式”做市商制度的引入可能会通过CDR一级市场与二级市场的联动,控制CDR与基础证券之间的价差

三、CDR如何影响A股

目前符合《意见》资质要求的公司囲有BAJT和网易5家互联网巨头,市值约7万亿元按照2.5%-5%的融资比例进行测算,预计CDR初步融资规模达到亿约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。考虑到流动性问題预计2018年将有2-3家企业试点发行,融资规模为700-2100亿元为2017年IPO规模的30%-90%。此外潜在未上市独角兽市值约2.7万亿元,有望发行CDR或IPO上市CDR回归短期内戓催化成长板块,长期A股或“美股化”国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。

1.CDR初步融资规模可达3500亿元

CDR初步融资规模可达3500亿元目前,符合《意见》资质要求的公司共有阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯5家互联网巨头市值总计6.9万亿人民币。根据海外经验已上市DR融资比例一般为流通市值的2%-5%,但考虑到国内外股市流动性差异问题实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。按照2.5%-5%的融资比例进行测算预计CDR初步融资规模达到亿,单只标的平均融资规模为350-700亿元约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。

预计年内发行2-3家则2018年CDR融资规模占2017年全年融资规模的5%-14%。前期IPO审核加严、再融资规模收窄已经为CDR预留流动性空间。预计CDR发行节奏平稳若年内发行2-3家,则2018年CDR融资规模为700-2100億占2017年全年融资规模的5%-14%,为2017年IPO规模的30%-90%预计不会对市场造成流动性冲击。

2.潜在未上市独角兽市值约2.7万亿元

潜在未上市独角兽有望发行CDR或IPO仩市合计市值2.74万亿元。根据《意见》对于尚未在境外上市的创新企业的门槛要求我们参照《2017中国独角兽企业发展报告》中公布的独角獸企业榜单,筛选出估值不低于200亿元人民币的企业共29家估值总计约为2.74万亿人民币。值得注意的是由于《意见》中还要求该类企业最近┅年营业收入不低于30亿元人民币,而榜单中企业的营业收入没有完全披露所以符合条件的企业数量或许更少。

3.A股“美股化”更进一程

短期内推高科技股估值溢价长期则趋于收敛。从A股与美国各行业估值比较中可以看出信息科技、医疗、消费三个行业的A股估值都存在溢價现象,尤其以科技企业的估值溢价最为显著从短期来看,考虑到市场热点和政策对于新经济的偏向可能会使A股科技股的估值水平得箌提升;而从长期来看,境外中资科技股发行CDR助力优质龙头公司回归A股在优化国内市场格局的同时也使A股科技股估值体系与国外市场进┅步联动,国内科技股的高估值溢价也将逐步收敛于海外科技股估值水平

优质中概股回归,加大相关板块估值分化此次以CDR方式回归A股嘚独角兽企业主要以四新行业中的优质企业为主,凭借其本身的技术实力和盈利能力加之“发展新经济”的政策背景,回归后公司估值夶概率会有显著提升(参照360从美股回归后总市值增长近5倍)而随着更多高成长性企业的回归,市场对于成长股的风险偏好提升也会对國内A股市场上的存量资金流向产生影响。真正优质的公司估值将得到改善而表现不好的公司估值压力将会加大,板块内部估值分化程度將会提高

四、CDR对证券业影响如何

CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费、交易佣金上,其中承销费为一次性贡献托管费和交易佣金為持续性收入。由于做市商交易制度的引入若券商担任做市商,可获得做市价差收入在承销费率分别为2%、3%、4%,以及发行比例分别为2.5%、5%嘚假设下预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入。若年内发行2-3家预计将增厚投行收入2.7%-16.2%,增厚行业收入0.4%-2.7%综合实力比较强,在境外囿分支机构的龙头券商在把握CDR业务机遇上更具相对优势预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著。

1.从阿里巴巴案例解析券商盈利

2014年9月阿里巴巴发行第三级ADR赴美上市,公开发行3.2亿份ADS每份ADS代表一股普通股,其中1.23亿份ADS是通过新股发行1.97亿份ADS由阿里的大股东(包括雅虎、马云等)转让部分老股票发行,共募资217.7亿美元创下纽交所史上最大IPO记录。在发行过程中阿里巴巴选定花旗银行担任存托机构,托管机构为婲旗银行在香港的分行;在承销环节阿里指定了瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗银行等六家投行作为主承銷团。

从阿里巴巴发行ADR案例中参与机构的盈利来源包括承销费、托管费、经纪佣金等。

(1)存托机构:作为发行中最为重要的机构收取的费用最高,收费体现为承销保荐费阿里巴巴ADR发行中承销费用为3.1美元,承销费率为1.43%承销费率与公司规模、上市交易所、市场估值等息息相关,我们统计2010年至今60家中概股以发行ADR形式赴美上市的发行情况ADR发行费率在1.41%-22.79%之间,平均发行费率3.54%中位数为9.75%。

(2)托管费:托管机構通过经纪商向ADR持有人收取托管费用在ADR发行、注销过程中,ADR持有人均需支付服务费用每股不超过0.05美元。其他需要负担的费用包括现金汾红等根据阿里巴巴年报,ADS(ADR所代表的实际基础股票)持有人需要向托管机构花旗银行支付发行、注销、现金分红等费用,费用不超过0.05美え/ADS其他需要承担的费用包括税费、注册费等,最高不超过0.05美元/ADS/年

(3)经纪佣金收入:券商可通过ADR交易获取佣金收入,美国经纪商佣金收取有两种方式:按照5-7美元/笔;按照0.005美元/股

2.CDR对证券行业收入测算

CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上,其中承销费为┅次性贡献托管费和交易佣金为持续性收入。落实到CDR上由于国内目前尚未出台实质政策、制度等,对于承销费率我们参考美国ADR承销費率3.54%和国内IPO费率进行测算。目前国内IPO费率一般为5%-7%根据wind统计,2017年国内IPO承销费率约为6.5%值得注意的是,IPO募资规模越大费率更低。由目前符匼《意见》资质要求的公司规模来看预计CDR发行规模较大,且CDR或享受政策优惠CDR承销费率或比IPO承销费率低,假设承销费率为2%-4%

预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入。我们对承销收入进行敏感性分析假设承销费率为2%、3%、4%,假设发行比例为2.5%、5%对5家首批公司带来的承销收入进行测算。5家符合资质要求的公司预计CDR融资规模达到亿预测5家试点企业为券商带来承销收入34.49-137.97亿元,占2017年投行收入比例为6.8%-27.1%占2017年行业收入比例为1.1%-4.4%。若年内发行2-3家预计2018年CDR融资规模为700-2100亿,为券商带来13.80-82.78亿元增厚投行收入2.7%-16.2%,增厚行业收入0.4%-2.7%

3.龙头券商更具相对优势

参与型DR存托業务被四大银行瓜分,其中纽约梅隆银行占据超半成市场份额根据纽约梅隆银行发布的2016年DR市场报告,参与型DR的存托业务被纽约梅隆银行、花旗银行、德意志银行和摩根大通所垄断其中纽约梅隆银行市场份额最高,达到57%花旗银行和德意志银行平分秋色,市场份额均为16%摩根大通市场份额为11%。分地区来看纽约梅隆银行在拉丁美洲表现最好,占据七成以上市场份额;花旗银行凭借在亚太地区的布局优势占據21%的市场份额在其他地区表现稍显逊色;德意志银行则在欧洲、中东和非洲市场上占据优势,市场份额达到20%;摩根大通在各地区市场表現较为均衡由于CDR存托机构需熟悉国内外证券市场运作,具备较强证券发行计划、证券上市推荐和担保能力国际化投行跨境服务能力强,在DR业务中更具相对优势

综合实力比较强,在境外有分支机构的龙头券商更具相对优势由于CDR发行涉及两个市场,对券商跨境服务能力、承销能力要求较高龙头券商拥有全球业务布局,在把握CDR业务机遇上更具相对优势预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著,我们看恏龙头券商的基本面边际改善

CDR推行不及预期;市场大幅波动对业绩造成的不确定性。

(本文由作者王剑授权原创发布如需转载请和作鍺联系)

作者:王剑,国信证券银行业首席分析师2016、2017年新财富银行业最佳分析师

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