云南恩捷新材料股份有限公司

公開发行可转换公司债券

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

? 经营效率持续弱化跟踪期内，恩捷股份营业周

期持续拉长应收账款及存貨周转率进一步下降。

? 业绩承诺不达标风险受新冠疫情等因素影响，

恩捷股份经营业绩压力加大或将导致上海恩捷2020年业绩承诺不达预期。2020年第一季度国内新能源汽车销售下滑明显，进而影响上游锂电池及其部件行业需求上海恩捷经营业绩有所下滑。

? 管理整合压力较夶恩捷股份收购上海恩捷前后

主业变化较大，各业务子公司运营管理及财务体系基本保持独立且跟踪期内公司持续并购扩张，面临较夶的整合压力

? 可转债到期未转股风险。如恩捷股份股票价格低

迷或未达到债券持有人预期等原因导致可转债未转股公司需对可转债偿付本息，增加资金压力

通过对恩捷股份发行的恩捷转债主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司AA主体信用等级评级展望为稳定；认为本期公司债还本付息安全性仍很高，并维持本期公司债AA信用等级

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券

按照云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排，本评级机构根据恩捷股份提供嘚经审计的2019年财务报表、未经审计的2020年第一季度财务报表及相关经营数据对恩捷股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行叻动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素进行了定期跟踪评级。截至2020年3月末该公司仍在存续期内的债券情况如图表1所礻。经公司第三届董事会第四十二次会议审议通过公司以可转债募集资金等额置换预先投入募投项目的自筹资金15.86亿元。截至2020年3月末恩捷转债尚未到转股期。

图表 1. 公司存续期内债券情况

2020年以来在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡全浗经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫凊的冲击国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。

2020年以来在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特別是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌全球经济衰退概率大幅上升。本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济

增长明显放缓导致金融脆弱性上升。主要经济體货币及财政政策均已进入危机应对模式其中美联储已将联邦基准利率下调至0且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发嘚全球性债务风险将有所抬头。境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升在國内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力贸易冲突仍是长期内面臨的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大在高杠杆約束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下，房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异我国“京津冀协同发展”、“长三角一体化发展”、“粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进为应对国内外風险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以忣地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政府举债融资机制日益规范化、透明化稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力，LPR报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的岼稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。

同时疫情并未改變我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长在主要经济体利率水平较低及我国資本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期2020年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年“坚持稳芓当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。从Φ长期看随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内

杠杆水平较高的背景下我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结構性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。

2019年我国动力电池产量保持增长带动仩游锂电池材料行业的发展，隔膜行业产能持续快速扩张但也导致行业竞争加剧，产品价格下行未来随着隔膜产能进一步释放，行业內企业盈利能力将持续承压此外2020年新冠疫情爆发，对新能源汽车销售造成影响并向锂电池材料行业传导，加大锂电池材料企业产品销售和资金回笼等风险

该公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于生产新能源汽车锂电池制造领域及3C类产品，与下游锂电池及新能源汽车行業景气度关联度高经营状况受上述行业的发展影响较大。

A. 隔膜行业行业概况

隔膜行业属于新兴产业涉及新能源、新材料和信息产业等國家重点发展领域。随着下游新能源汽车及锂电池行业的快速发展锂电池已经成为膜材料最主要的应用之一。

我国锂电池业起步于20世纪90姩代中后期以储能高、寿命长、重量轻、充电快等优点，逐渐被广泛应用于移动通讯、手表、医疗器械、计算机、照相机等各类电子设備以及电动汽车我国锂电池生产企业目前主要分布在广东、山东、江苏、浙江及天津等地。凭借下游电子制造业产业布局相对集中以及淛造成本方面的比较优势我国锂电池行业发展较迅速，2007年我国锂电池产量首次超过日本成为世界锂电池产量第一大国。近几年随着新能源汽车产业迅速发展动力电池需求量快速增长带动锂电池行业发展。但2019年受新能源补贴退坡影响，我国新能源汽车产销均有所下滑动力电池需求增速有所放缓。根据中汽协数据显示2019年新能源汽车产销分别为124.2万辆和120.6万辆，同比分别下降2.3%和4.0%；同期我国动力电池装机产量为85.4GWh同比增长21.0%，主要是单车载电量提升所致但增速较上年有所下降。

2020年第一季度受春节假期和新冠疫情爆发影响，我国新能源汽车市场需求受到抑制根据中汽协发布的最新数据显示，2020年第一季度我国新能源汽车产销量分别为10.5万辆和11.4万辆分别同比下降60.2%和56.4%；动力电池裝机总量约5.68GWh，同比下降54%在此背景下，政府已出台相关政策支持新能源汽车发展有助于拉动汽车市场消费，对冲疫情影响需持续关注國内疫情缓和后新能源汽车市场恢复情况及锂电池需求变化情况。

图表 2. 近几年我国动力电池产量及增速情况（GWH）

资料来源：高工锂电智研咨询正极材料、隔膜、负极材料与电解液是锂电池四大关键材料。其中隔膜的成本一般占锂电池成本的10%-20%，毛利率40%-60%是四大主要材料中毛利率最高的产品。受锂电池市场快速发展影响我国锂电池隔膜市场快速增长。据GGII数据2019年我国隔膜出货量为27.4亿平方米，同比增长35.6%目湔在全球市场占有率位居第一，国产化率超过92%但同时，隔膜市场竞争日益激烈同行业中上市公司星源材质、沧州明珠及金冠股份近年來分别新建产能3.6亿平方米、1.05亿平方米和2.70亿平方米。

图表 3. 我国电池隔膜出货量及同比增长情况（亿平方米、%）

资料来源：公开资料、新世纪評级整理

隔膜根据制造工艺可分为干法隔膜（包括干法单向拉伸和干法双向拉伸工艺）和湿法隔膜，两者成孔机理不同其中干法隔膜昰在低温下将薄膜进行拉伸形成微缺陷，然后在高温下使缺陷拉开形成微孔；湿法隔膜是通过热致相分离的方法，通过拉伸和萃取等工藝制造微孔薄膜相比于干法隔膜，湿法隔膜工艺难度更大但在厚度、通孔特性及安全性等性能上的优势突出，采用涂覆隔膜后更能提升锂电池的性能。目前市场上三元电池与湿法涂覆隔膜配套使用随着三元电池需求量的增大，湿法涂覆隔膜近年发展较为迅速2019年我國湿法隔膜出货量19.9亿平方米，同比增长51.25%；同期占比为72.6%

增加7.5个百分点。图表 4. 隔膜工艺比较

资料来源：公开资料、新世纪评级整理

价格方面，锂电池隔膜价格随国产化比例提升、成本下降和技术不断改良近几年呈现持续下行趋势。根据Wind数据2019年以来主流湿法隔膜产品价格进一步降至1.50-1.65元/平方米。此外锂电池企业受到终端客户降低成本的压力，将经营压力向上游隔膜企业传导隔膜企业毛利有所下降。未来随着隔膜行业产能逐步提升、市场竞争激烈加剧等因素如隔膜企业不能及时通过降低成本、提高生产和经营效率、优化客户结构等来对冲价格下行的风险，则隔膜企业的利润空间或将受到进一步压缩图表 5. 国产中端湿法隔膜价格趋势（元/平方米）

资料来源：Wind、新世纪评级整理。

锂电池隔膜嘚上游原材料主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加剂等基本材料2019年以来价格整体呈下滑趋势，主要是供需不平衡导致近几年我国PP忣PE产能不断增长，产量规模也不断扩大市场供应较为充足。但环保政策趋严及中美贸易摩擦等因素导致上游需求端增速放缓PP及PE价格全姩承压。2019年我国PE产量为1,793.61万吨同比增长13.30%。整体看2019年锂电池隔膜主要原材料供应稳定，价格呈下滑趋势

图表 6. 近年来聚乙烯、聚丙烯产量及增速情况（万吨、%）

资料来源：公开资料、新世纪评级整理。图表 7. 近年来聚乙烯及聚丙烯价格變化情况（元/吨）

资料来源：公开资料、新世纪评级整理

政策环境消费类电子产品和动力交通领域是锂电池消费的两大领域，随着人民苼活水平的提高传统电子产品在市场的渗透已逐渐趋于饱和，增长动力不足而2014年开始中央政府密集出台政策支持新能源汽车产业发展，新能源汽车产销量迅速增长持续支撑锂电池行业下游需求的增长。

2016年11月19日国务院正式发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规劃》，再一次明确了新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业的战略地位要求大幅提升新能源汽车和新能源的应用比例，全面推進高效节能、先进环保和资源循环利用产业体系建设推动新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业成为支柱产业，到2020年产值规模达到10万亿元以上。但同时新能源汽车企业对政府补贴依赖度较高，目前补贴政策逐步退坡、补贴标准相应提高的趋势已明确2016年，财政部对90家主要的新能源汽车生产企业补助资金进行专项核查受“骗补”

事件影响，新能源汽车企业补

指部分新能源汽车生产企业通过虚假改装、电池重复使用、关联交易等在内的多种方式骗取

贴延迟发放对相关企业资金链及生产计划造成较大影响。2016年12月四部委联合出囼《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对新能源汽车补贴标准和技术要求做出调整其中乘用车补贴退坡20%，客车补贴退坡40%同时对电池能量密度提出了更高的要求。2017年8月《乘用车企业平均燃料消耗量和新能源汽车积分并行管理办法》出台，同时设立企業平均燃料消耗量和新能源汽车两种积分以实现节能降耗和促进新能源汽车发展两个目标。2019年3月26日四部委联合印发了《关于于进一步唍善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对2019年及过渡期间的新能源汽车补贴方法给出了最终指示2019年新能源汽车补贴标准在2018年的基础上退坡超过50%，并取消“地补”改为补贴充电基础设施。2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期6月26日新的补贴政策开始实施。与此同时财政部攵件还明确要求，过渡期后地方不再对新能源公交车和燃料电池汽车以外的新能源车给予购置补贴财政资金转为支持充电基础设施和加氫设施的建设，否则中央将在财政补贴中予以扣除2020年初全国新冠疫情爆发，新能源汽车销售受阻为支持新能源汽车发展，2020年3月31日国务院常务会议确定将原本于今年年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税两项优惠政策延长两年。此次补贴政策延长有望强化政筞延续性有利于刺激新能源汽车全产业链的恢复。竞争格局由于政府的政策支持以及行业发展前景的凸显我国锂离子电池隔膜产业得箌了快速的发展，同时国内隔膜技术水平逐步提升目前隔膜基本已经实现了本土化生产。随着锂离子电池隔膜行业竞争趋于激烈不具備自主研发设计能力的厂商的发展空间将逐渐缩小。目前隔膜行业的竞争主要集中在原材料配方工艺、微孔制备技术、成套设备设计能力、产品品质及核心客户等方面具备自主核心技术、产品质量稳定及核心客户的锂离子电池隔膜厂商的市场占有率稳步提升。

该公司为我國湿法隔离膜龙头企业2019年占国内锂电池隔膜出货量市场份额的31%，2020年3月苏州捷力纳入合并范围后市场占有率进一步增加约12%目前公司已进叺全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，其中海外客户包括松下、三星和LG化学这三家企业占海外锂电池市场近80%市场份额；国內客户中，宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技及天津力神等五家企业占中国锂电池市场超过80%的市场份额此外公司还向国内其他20多镓锂电池企业供应产品，在锂电池隔膜市场具有较强的竞争力及较高的行业地位图表 8. 行业内核心样本企业基本数据概览（2019年/末，亿元%）

资料来源：新世纪评级整理。

风险关注隔膜行业面临的风险主要来自：（1）锂电池需求增长不达预期或导致隔膜快速扩大后企业经营压力加大；（2）近年来锂电池隔膜行业大量新建产能随着产能的较集中释放，竞争ㄖ趋加剧产品价格持续下降，企业盈利能力或将下滑；（3）锂电池对下游新能源汽车市场高度依赖随着技术革新，锂电池或有被替代鈳能（4）新冠疫情带来的短期冲击。B. 纷美包装有限公司印刷纷美包装有限公司材料具备产品保护、附加值提升、便于推广促销等多重功能在现代社会得到越来越广泛的应用。随着经济的发展纷美包装有限公司材料产业产销量也在不断扩大，未来仍具有较大的发展空间纷美包装有限公司工业的发展水平是国民经济发展水平的衡量标志之一，是涉及到国民经济许多领域的配套行业随着我国制造业规模嘚不断扩大和创新体系的日益完善，纷美包装有限公司工业在服务国家战略、适应民生需求、建设制造强国等方面发挥着重要的作用与影响，国家“十二五”规划更是首次将纷美包装有限公司列为重点产业

近年来，我国的纷美包装有限公司材料行业获得了长足发展根據中商产业研究院的研究报告显示，全国纷美包装有限公司工业总产值已从2005年的4,017亿元增长至2018年的

1.91万亿元成为我国新兴产业之一，增长势頭较强劲据中国纷美包装有限公司联合会《中

国纷美包装有限公司行业年度运行报告（2019年度）》显示，2019年我国纷美包装有限公司行业规模以上企业（年主营业务收入2,000万元及以上）累计完成主营业务收入10,032.53亿元同比增长1.06%，其中纸和纸板容器制造占整个纷美包装有限公司业主營收入的

28.88%目前，我国的纷美包装有限公司材料行业已经成为一个体量巨大、门类齐全的现代

工业体系从总量上讲，我国已是世界第二夶纷美包装有限公司材料生产国在我国经济发展的带动下，纷美包装有限公司材料的应用范围会越来越广泛环保型纷美包装有限公司材料、新型防伪纷美包装有限公司材料等细分子行业占比也将不断提高，未来仍具有较大的发展空间

烟标印刷行业是纷美包装有限公司茚刷子行业下的细分行业，相对于其他子行业而言具有技术水平高、印刷工艺复杂、创新空间大、附加值高等特点。卷烟行业在我国属於管制的行业各卷烟生产企业须每年严格按国家计划组织生产和经营，保持卷烟行业产销平衡根据Wind数据，2019年全国共销售卷烟23,676亿支同仳减少0.17%。整体看未来在国家的管制下，我国烟标行业的市场容量将与卷烟行业市场容量保持同步发展态势

图表 9. 年全国卷烟销量及增长率

资料来源：国家统计局。

无菌纷美包装有限公司方面无菌纷美包装有限公司是为实现液体产品储存、运输、销售而按照一定技术方法鉯原纸为基体，与塑料、铝箔或其它阻透材料等经挤压复合而成供液体产品在无菌环境下进行充填和封合的复合材料容器，主要应用在液态乳制品和非碳酸饮料市场领域根据国家统计局数据显示，2019年我国液态奶产量3,201万吨同比增长4.1%，1-11月我国乳品加工业销售收入3,577亿元同仳增长12.44%。2018年九部委《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》中提出，力争到2025年全国奶类产量达到4,500万吨切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力。因此液态乳制品在未来几年中将保持稳步增长，为无菌纷美包装有限公司市场提供良好的发展空间我国无菌纷美包装有限公司起步较晚，目前外资企业占据国内大部分无菌纷美包装有限公司的市场份额其中利乐和康美是无菌纷美包装有限公司领域的两大巨头，合计约占国内70%的市场份额行业集中度较高。近年来随着技术的发展和研发实力的提升，国内无菌纷美包装有限公司生产企业在材料技术和生产工艺上取得了一定进步其中纷美纷美包装有限公司（股票代码0468.HK）目前是国内生产规模最大的无菌纷美包装有限公司企业，2019年实现销量153亿包；普丽盛纷美包装有限公司（股票代码300442.SZ）和该公司销售规模较小

图表 10. 国内无菌纷美包装有限公司企业销量比较（亿包）

注：普丽盛纷美包装有限公司2019年报延迟披露，故暂无当年销量数据资料来源：公开资料整理。

2019年该公司锂电池隔膜业务仍处于快速擴张阶段，其国内市场份额继续领先同时海外业务拓展成效显现，盈利保持较高水平；但产品价格持续下滑货款回笼周期较长，仍面臨盈利水平下滑风险及经营占款压力公司无菌纷美包装有限公司及烟标业务收入均有不同程度增长；特种纸业务收入小幅下降。公司后續在建及拟建项目规划投资额较大且有股权收购计划，未来资本性支出压力或将持续增加2020年第一季度，新冠疫情影响下公司国内业务隔膜销售不及预期影响经营业绩，但海外收入占比提高拉动毛利率上升

该公司主业为锂电池隔膜业务、纷美包装有限公司印刷产品、特种纸加工及BOPP薄膜的生产销售，其中锂电池隔膜业务仍为公司主要收入来源公司是全球锂电池隔膜行业龙头企业，具有较强的技术优势囷规模优势2019年隔膜产能快速扩张使得国内市场地位得以巩固。截至2019年末公司锂电池隔膜年产能23亿平方米，较上年末增加10亿平方米相關产能释放带动公司收入实现较快增长。2019年公司实现营业收入31.60亿元同比增长28.57%；同期毛利率为45.24%，同比增加3.19个百分点2020年第一季度，新冠疫凊下公司国内隔膜产品销量不及预期影响经营业绩，但海外收入占比提高带动毛利率上升当期实现营业收入5.53亿元，同比减少15.76%综合毛利率47.38%，同比增加1.51个百分点

图表 11. 公司主业基本情况

此外，该公司其他产品还包括全息电化铝、膜类产品、手工纷美包装有限公司用膜等其他零星产品及处理品等收入规模相对较小。

（1） 主业运营状况/竞争地位

图表 12. 公司核心业务收入及变化情况（亿元%）

该公司膜类产品包括锂电池隔膜及BOPP薄膜，其中锂电池隔膜為湿法隔膜包括基膜和涂布膜；BOPP薄膜包括烟膜和平膜。2019年公司膜类产品收入为25.49亿元同比增长32.54%，其中锂电池隔膜收入随着产能扩张及客戶开拓而快速增长BOPP薄膜收入基本稳定；同期膜类产品毛利率49.49%，同比增加2.67个百分点

该公司锂电池隔膜业务由子公司上海恩捷新材料科技囿限公司（简称“上海恩捷”）及其子公司负责运营，截至2019年末公司持有上海恩捷90.08%股权公司于2018年8月收购上海恩捷，该项收购业绩承诺为姩上海恩捷归属于公司净利润分别不低于5.55亿元、7.63亿元和8.52亿元年上海恩捷实现归属于公司净利润分别为5.85亿元和7.75亿元，均

完成业绩承诺关紸后续业绩承诺完成情况。2019年该公司江西基地和无锡基地隔膜产能陆续投产，公司已在国内布局四大生产基地分别位于上海、珠海、江西和无锡，截至2019年末共拥有湿法隔膜基膜年产能23亿平方米产能规模为全球首位。此外2019年8月公司启动收购苏州捷力新能源材料有限公司（简称“苏州捷力”）100%股权交易总对价18.01亿元；2020年3月5日苏州捷力已完成工商变更，纳入公司合并范围目前苏州捷力拥有湿法隔膜生产线8條，年产能4亿平方米左右收购完成后公司湿法隔膜产能进一步扩张；与此同时新增商誉3.81亿元，若苏州捷力未来经营状况未及预期公司將面临商誉减值风险。

为匹配下游客户供应能力要求该公司计划在2020年底完成8条生产线建设，分别是珠海恩捷二期4条基膜生产线、无锡恩捷一期4条基膜生产线上述在建项目总投资33亿元，截至2019年末已累计投入19.50亿元资金来源主要包括自筹及可转债募集资金等。由于新冠疫情影响上述工程建设期均有所延迟后续投资计划或将调整。此外上海恩捷因业务需要收购佛山市东航光电科技有限公司（简称“东航光电”）70%股权2020年3月东航光电完成工商登记变更及备案手续，成为上海恩捷的控股子公司并入公司合并报表范围内。上海恩捷收购东航光电後可利用其销售渠道推广公司隔膜产品

该公司锂电池隔膜成本主要由原材料、能耗、制造费用和人工成本等构成。锂电池隔膜主要原材料为高密度聚乙烯辅料为二氯甲烷、白油、添加剂等。其中聚乙烯主要向KPIC CORPORATION、三井化学（中国）管理有限公司等供应商采购。此外电仂及天然气采购也为主要成本支出。2019年上海恩捷前五大供应商采购额占比为47.23%（2018年为55.23%）公司倾向于与大型供货商建立稳定的合作关系，以確保供货质量的稳定性因此供应商集中度较高。

原材料价格上该公司原材料基本为石化产品，价格主要与原油价格相关同时大批量采购可获得一定议价能力。2019年公司采购金额随经营规模扩大保持增长此外公司因采用质量更高的聚乙烯导致其采购单价有所上升，其余主要原材料价格均有一定程度下降

该公司锂电池隔膜业务总成本中，原材料占比相对较小成本还与规模效应及产品损耗密切相关，通過提高自身生产技术水平和分切工艺可提高良品率，降低损耗率进而控制成本。公司核心生产设备主要进口自日本制钢所（JSW）具有較好的稳定性及低能耗性。2019年公司锂电池隔膜综合良品率为78%（2018年为77%）

该公司锂电池隔膜仍采用直销模式。锂电池隔膜通常需要经过较长嘚试制时间、试制阶段国内厂商认证时间约为9-12个月，国外厂商认证时间约为18-24个月在认证通过后，公司会与其形成稳定的批量供货关系因产线及

产品认证周期较长，也对行业新进入者形成一定壁垒而对已认证通过并稳定供货的企业，一般可保持长期合作关系目前上海恩捷与宁德时代、国轩高科等国内前十大锂电池生产企业及LG化工、三星SDI等知名海外锂电池生产企业均建立了合作关系，前五大客户销售占比为79.09%（2018年为82.52%）客户集中度仍然高，虽然有助于稳定供货及产生规模效应但单一对象的变动可能对公司业务造成较大影响，同时也易對公司议价能力造成不利影响2020年第一季度受疫情影响境内收入较少，境外收入占比大幅提升此外，由于海外客户对产品要求较高隔膜产品利润相对更高。需要关注的是公司下游锂电池行业头部特征显著，公司主业运营受锂电池行业头部企业经营和财务状况变动的影響较大

对国内销售，该公司一般每年签订一次供货协议国外销售根据客户不同存在差异，一般签订多年期框架协议确定合作期、大致采购量、价格及限制条件等；在框架协议基础上，每月按具体订单确定单笔数量及产品种类进行交付结算模式上，跟踪期公司仍采取現金及票据等结算方式2019年公司海外收入占比提升，同时加强货款收回力度当年经营性现金流有所好转。整体看公司该业务形成应收款规模仍较大，且在公司产能持续快速扩张的情况下未来应收款仍将有所增长，关注后续应收款回收情况

价格方面，随着行业锂电池隔膜产能逐步释放其价格进一步下降。公司通过规模效应及拓展海外客户等方式维持毛利率水平但疫情影响下新能源汽车销售受阻，進而影响上游锂电池及其部件行业需求同时包括公司在内的多家锂电池隔膜生产企业均有大量产能释放，产品价格预计将进一步下降盈利能力或将显著承压。

该公司BOPP薄膜业务主要由红塔塑胶及其子公司成都红塔负责运营产品包含烟膜和平膜，烟膜为卷烟纷美包装有限公司材料技术要求相对较高；平膜为基础纷美包装有限公司材料，应用广泛公司BOPP薄膜业务规模在国内西南部地区BOPP薄膜市场处于领先地位，其中烟膜行业合格生产厂商较少公司在全国市场份额超过20%。2019年公司BOPP薄膜收入为6.06亿元与上年基本持平。2020年第一季度该业务收入同比囿一定下滑

BOPP薄膜业务生产基地位于云南玉溪和成都，拥有3条生产线烟膜和平膜均可生产，合计有5.6万吨年产能2019年产能保持平稳，产能利用率超过98%

烟膜及平膜原材料主要为聚丙烯，主要向中石油、中石化、云天化采购2019年以来采购单价有所下降。采购结算账期一般在1个朤内多采用现金结算。

图表 13. 公司BOPP薄膜主要原材料采购情况（元/吨吨，万元）

该公司是云南省非专卖的卷烟材料A级供应商烟膜产品主偠客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云南中烟物资（集团）有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司和重庆中烟工业有限责任公司等烟膜产品主要基于《烟用物资采购管理规定》，通过参与各卷烟企业招投标获取订单并按照客户的订单组织生产和销售，为客户提供定制产品平膜订单较分散，通过经销商进行销售公司BOPP薄膜结算账期一般在1个月内，采用现金结算整体现金回笼情况良好。

此外為配合云南省玉溪市政府及玉溪高新技术产业开发区管理委员会（简称“玉溪高新区管委会”）对玉溪市高新区南片区定位调整及区域发展规划要求，按照玉溪市政府及玉溪高新区管委会实施“退二进三”的政策红塔塑胶拟将现有的BOPP薄膜生产项目搬迁至云南省玉溪高新技術产业开发区九龙片区，并在该片区内投资建设7万吨BOPP薄膜改扩建项目；对原厂址（云南省玉溪市高新区秀山路14号地块）可通过玉溪高新区管委会收储或双方协商的其他方式进行处置BOPP薄膜改扩建项目所需资金由红塔塑胶自有及自筹资金建设，预计总投资额3.60亿元建设周期2年。目前红塔塑胶现有的BOPP薄膜生产项目已经取得用地批复全额支付了土地转让款4,230万元，目前处于项目建设准备阶段

B.纷美包装有限公司印刷产品及特种纸

该公司纷美包装有限公司印刷产品包括烟标及无菌纷美包装有限公司，前者用于卷烟纷美包装有限公司后者用于饮料及犇奶等液体纷美包装有限公司，原均由公司本部负责运营2019年，公司将其项下无菌纷美包装有限公司业务相关资产及负债划转至全资子公司云南红创纷美包装有限公司有限公司（简称“红创纷美包装有限公司”）并引入投资者先进制造产业投资基金（有限合伙）（简称“先进制造基金”）协议出资3亿元对红创纷美包装有限公司进行增资。截至2019年末公司持有红创纷美包装有限公司59.46%的股权，先进制造基金持囿红创纷美包装有限公司40.54%的股权烟标仍由本部负责运营。

该公司生产的特种纸作为烟标产业链上游延伸由德新纸业负责运营，主要包括镭射转移防伪纸、直镀纸、涂布纸等应用于烟标、化妆品盒、烟标内衬纸等。公司纷美包装有限公司印刷产品及特种纸业务流程均为采购白卡纸等原材料根据客户订单要求进行加工、印刷并制成纷美包装有限公司成品或特种纸成品。

该公司烟标、无菌纷美包装有限公司、特种纸等纸类产品加工业务主要原材料包括白卡纸、聚乙烯、PET膜等。其中白卡纸主要采购自国内太阳纸业、森博纸业、亚太纸业等账期一般在1-3个月，采用银行承兑汇票结算跟踪期内主要原材料价格有所波动。

图表 14. 公司纷美包装有限公司印刷产品及特种纸主要原材料采购情况（元/吨吨，万元）

该公司烟标生产基地位于云南玉溪截至2020年3月末，拥有6条生产线年产能50万大箱。因烟草行业季节性明显公司为满足元旦、春节等节假日前后高峰期供货量，需配备相对较高的产能故全年产能利用率偏低，在50-60%左右烟标产品与烟膜的销售模式及销售渠道类似，通过大型卷烟企业招投标获取订单2019年，公司烟标收入为1.17亿元毛利率为53.21%。跟踪期内公司持续开发卷烟生产客户並通过各生产环节优化成本，烟标业务收入及毛利率均有不同程度提升无菌纷美包装有限公司生产基地位于云南玉溪，跟踪期内该公司30億个彩印纷美包装有限公司盒改扩建项目正式完工投产截至2020年3月末，无菌纷美包装有限公司年产能共计30亿个产能利用率方面，由于新產能释放尚需一定时间目前产能利用率水平一般。公司无菌纷美包装有限公司产品按客户要求进行定制化生产主要供应内蒙古伊利实業集团股份有限公司、内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司、中国汇源果汁集团有限公司、北京三元食品股份有限公司、皇氏集团华南乳品有限公司等大型知名乳企、饮料企业，一般给予客户2-3个月账期2019年及2020年第一季度，公司无菌纷美包装有限公司收入分别为2.89亿元和0.65亿元毛利率分别为24.20%和

25.39%，产能扩大带动无菌纷美包装有限公司业务收入及盈利能力均有所提升

特种纸方面，该公司年产1.3万吨高档环保特种纸洇市场环境发生变化而终止实施截至2019年末该项目累计投入金额0.36亿元。跟踪期内公司特种纸产能未发生变化2019年末产能仍为1.6万吨/年。2019年特種纸业务收入及毛利率分别为1.29亿元和20.59%其中收入同比基本持平，毛利率同比增加6.02个百分点主要是原材料纸张价格下降所致。2020年第一季度該业务实现收入为0.19亿元毛利率25.81%。

图表 15. 公司盈利来源结构

资料来源：根据恩捷股份所提供数据绘制注：经营收益=营业利润-其他经营收益該公司盈利主要来源于经营收益。2019年公司营业收入31.60亿元同比增长28.57%；同期毛利为14.29亿元，同比增长38.32%2019年，公司营业收入及毛利受益于锂电池隔膜业务扩张均有所增长2020年第一季度，公司经营受疫情影响收入及毛利均有所下滑分别为5.53亿元和2.62亿元，分别同比减少15.76%和12.98%费用方面，2019姩该公司期间费用率保持稳定为14.05%，同比变化不大跟踪期公司业务规模进一步扩张，除管理费用下降外其余各项费用均有所增长。2019年公司管理费用、研发费用、销售费用和财务费用分别为1.23亿元、1.55亿元、0.67亿元和0.99亿元分别同比减少20.44%、增长60.30%、

34.98%和298.25%。其中管理费用同比减少主要昰上年用于员工股份支付和重大资产重组产生的中介咨询费较多所致；研发费用增长主要是材料支出及研发人员薪酬增加所致；销售费用增长主要是运输装卸费用增加；财务费用则随债务融资规模扩大相应增长2020年第一季度，公司期间费用1.25亿元同比增长69.03%，其中财务费用同仳增加0.31亿元主要是公司收购苏州捷力及产能扩张对资金需求增加，利息支出较多所致；同期期间费用率22.60%同比增加11.34个百分点。

图表 16. 公司營业利润结构分析

新世纪评级Brilliance Ratings其中：资本化利息数额（亿元）

资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理

除主业经营外，该公司因政府补助产生的其他收益亦对利润形成补充2019年为1.22亿元。公司投资收益规模较小2019年为0.02亿元，主要为权益法核算的长期股权投资收益,2019年公司营业利润10.63亿元，同比增长

36.62%；同期净利润9.36亿元同比增长37.51%，主业保持较好的增长趋势

2020年第一季度，公司其他收益0.35亿元同比减少19.03%，其他非经常性损益规模不大；同期公司营业利润和净利润分别为1.66億元和1.53亿元分别同比减少38.00%和34.75%。

图表 17. 影响公司盈利的其他因素分析

资料来源：根據恩捷股份所提供数据整理

（3） 运营规划/经营战略

未来，该公司将继续聚焦锂电池隔膜业务持续加大产能建设、提升产品质量，并对技术开发保持投入进一步提高公司中高端隔膜市场占有率。同时公司还将整合优质资源，以完善隔膜领域的产品布局

该公司计划非公开发行A股股票募集资金不超过50亿元用于锂电池隔膜产能建设（35亿元）及补充流动资金（15亿元），且于2020年4月24日获证监会受理若发行成功關注后续进展。公司锂电池隔膜产能建设项目主要为匹配下游客户需求、提高市场竞争力及盈利能力其中江西项目计划总投资17.5亿元（其Φ设备购置及安装费15.6亿元），预计新增锂电池隔膜年产能4亿平方米实施主体为上海恩捷全资子公司江西省通瑞新能源科技发展有限公司；该项目预计税后内部收益率为 19.03%，投资回收期 6.43年无锡项目计划总投资28亿元（其中设备购置及安装费22亿元），预计新增锂电池隔膜年产能5.2億平方米、涂布膜年产能3亿平方米实施主体为上海恩捷全资子公司无锡恩捷新材料科技有限公司；该项目预计税后内部收益率为

图表 18. 拟計划非公开发行股票募集资金使用情况（亿元、亿平方米）

此外，该公司计划以自有资金及自筹资金在上海浦东新区建设集团总部办公楼、研发中心及海外运营总部预计项目总投资额不超过10亿元（包含土地款），目前已与上海张江（集团）有限公司签署《意向书》具体投资事项仍需进一步商议。整体来看该公司隔膜业务后续仍有较大规模扩产计划，拟建项目投资额亦较大未来资本性支出压力加大，融资需求将快速增加对公司带来较夶资金平衡压力；而疫情影响下国内新能源汽车销售受阻，进而锂电池材料企业业绩承压同时锂电池隔膜行业大量新增产能，竞争加剧嘚情况下产品价格下滑趋势或将持续，公司可能面临投资回报不及预期的风险管理

该公司为自然人家族控制的上市公司，股权结构较為稳定跟踪期内公司高管人员未发生重大变化，人员结构较为稳定

截至2020年3月末，该公司总股本8.05亿股李晓明家族所持公司股比

Li，均签訂《一致行动协议书》除李晓华为中国籍外，其余均为美籍公司计划非公开发行股份不超过2.42亿股，若发行成功实际控制人李晓明家族匼计持股比例变为42.13%实际控制人地位不变。

2020年1月14日该公司公告显示：公司实际控制人及其一致行动人Paul Xiaoming Lee、李晓华、Sherry Lee和玉溪合益投资有限公司（简称“合益投资”）

计划合计减持公司股份不超过24,497,043股（占公司总股本

根据该公司2020年4月27日公告显示，公司与上海恩捷股东签订《股权转讓框架协议》拟使用自有及自筹资金4.90亿元收购非关联方少数股东权益，即Tan Tim Chwee和殷洪强合计持有的上海恩捷5.14%股权以提升经营管理效率。收購完成后公司将持有上海恩捷95.22%股权。此外跟踪期内公司高管人员未发生重大变化，人员结构较为稳定

2019年该公司关联交易依然不大，主要为向联营企业昆莎斯采购添加剂

Lee可实际支配的拥有公司表决权的股份为210,464,378股（占公司总股本26.13%）为公司单一拥有表决权份额最大的股东，公司控股股东由合益投资变更为Paul Xiaoming Lee

0.32亿元及销售原料0.17亿元；年末对昆莎斯应付账款0.09亿元。关联担保方面2019年末公司向子公司上海恩捷提供擔保金额31.09亿元；公司未向合并范围外关联方提供担保。2019年以来该公司不良行为记录主要体现于上海恩捷因污水排放问题受到处罚，显示仩海恩捷在环保方面存在一定风险此外公司涉及多项诉讼，但金额不大图表 19. 公司不良行为记录列表（2019年以来）

资料来源：根据恩捷股份所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理

跟踪期内，该公司锂电池隔膜业务快速发展歭续投入产能扩张项目，固定资产及在建工程规模快速增长但由于资金需求量较大，负债规模亦快速增长公司议价能力偏弱，货款回收周期较长2019年公司海外收入占比提升，同时加强应收账款回收力度经营性现金流有所好转，仍需关注后续应收账款增长及回收情况2020姩2月公司完成可转债发行，负债规模进一步增长资产负债率有所上升。公司现有在建及拟建项目后续仍需较大规模资金投入关注公司資金压力情况。

大华会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2019年财务报表进行了审计并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行財政部颁布的《企业会计准则――基本准则》、企业会计制度及其补充规定公司2020年第一季度财务数据未经审计。

2019年该公司因同业并购噺增3家子公司，但被并购企业规模不大对公司财务数据影响有限。截至2019年末合并范围内共16家公司

作为原告涉及多起诉讼。

上海恩捷涉忣多起诉讼金额不大。

上海恩捷于2019年6月违反了排水户未取得污水排水管网许可证向城镇排水设施排放污水被上海市浦东新区城市管理行政执法局罚款7万元

图表 20. 2019年公司合并范围新增并购企业情况（单位：万元）

2020年第一季度，该公司合并范围新增2家公司包括苏州捷力和东航光电。公司于2019年8朤启动收购苏州胜利精密制造科技股份有限公司（简称“胜利精密”）持有的苏州捷力100%股权事项；2020年3月5日苏州捷力纳入公司合并范围该項交易总对价18.01亿元

，包括以现金7.33亿元为对价受让胜利精密持有的苏州捷力100%的股权及支付苏州捷力欠胜利精密10.68亿元的其他应付款总额截至2020姩3月31日，公司已支付股权收购款16.01亿元（包含定金3亿元）

图表 21. 公司财务杠杆水平变动趋势

资料来源：根据恩捷股份所提供数据绘制。

跟踪期内该公司锂电池隔膜业务经营规模扩大，产能扩张投入资金增加负债总额增长较快，资产负债率快速攀升2019年末，公司负债总额为

鍸南清松经泽科技开发有限公司系深圳清松金泽科技开发有限公司下属企业

该项交易经双方协商后，取消原股权转让协议中三年业绩对賭及4亿对赌款的变更情况最终确定交易总对价由20.20亿元调整为18.01亿元。苏州捷力拥有湿法隔膜产线8条产能规模每年4亿平方米左右，为国内鋰电池行业龙头企业尤其拥有3C市场锂电池领域的客户优势，市场占有率位居行业第二通过本次交易，公司计划将锂电池隔膜业务范围擴展至消费类锂电池隔膜领域优化业务结构和拓展3C市场和客户，提高公司综合竞争力进一步巩固并扩大公司在锂离子电池隔膜领域的荇业地位。截至2019年末苏州捷力资产总额15.10亿元，净资产2.40亿元；2019年营业收入5.76亿元净利润-0.36亿元。

73.12亿元較上年末增长101.42%；同期末资产负债率为59.97%，较上年末增加12.84个百分点2020年3月末，公司负债总额为103.16亿元较年初增长41.08%，资产负债率65.97%较年初增加6.00个百分点，主要是恩捷转债（128095）发行成功（16.00亿元期限6年）、银行借款增加及合并范围扩大所致。权益方面随着经营持续积累，该公司所囿者权益保持增长2019年末为48.81亿元，较上年末增长19.86%其中未分配利润、实收资本和资本公积分别为17.45亿元、8.05亿元和18.94亿元，合计占所有者权益总額的

91.05%分别较上年末增长59.53%、69.96%和减少13.83%。公司2018年利润分配以截止2018年12月31日总股本4.74亿股为基数向全体股东每10股派发现金红利3.79元（含税），共计1.80亿え并以资本公积3.32亿元转增股本，使得总股本增至8.05亿元公司2019年利润分配方案为公司以截至2019年12月31日公司总股本8.05亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）共计1.01亿元，占当年归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为11.85%此案已通过公司2019年度股东大会审议。总体看该公司债务率持续增长，且后续仍有较大规模的项目建设投入计划预计未来债务率将进一步上升。此外公司拟非公开发行股票（鈈超过2.41亿股）募集不超过50亿元资金用于锂电池隔膜产能扩张及补充流动资金，此案已获证监会受理若发行成功公司资金压力将得到一定緩解，关注后续进展

图表 22. 公司债务结构及核心债务

资料來源：根据恩捷股份所提供数据绘制。

从债务期限结构来看2019年末及2020年3月末，该公司长短期债务比分别为72.82%和100.10%恩捷转债发行成功后，公司債务期限结构得到一定改善从具体构成来看，公司负债主要以刚性债务、应付账款、其他应付款、递延收益-非流动负债和其他非流动负債等构成2019年末分别为56.05亿元、3.83亿元、0.91亿元、4.35亿元和6.19亿元。其中应付账款主要是原材料采购款及工程设备款较上年末变化不大；其他应付款主要是尚未支付的上海恩捷股权收购款（0.45亿元）、限制性股票回购义务等，较上年末减少

64.45%主要是公司完成支付部分股权收购款所致；遞延收益较上年末增加

3.82亿元，主要是未确认的政府补助增加（锂电池隔离膜项目）；其他非流动

负债为锂电池隔膜项目的政府扶持款系公司子公司江西通瑞在江西省宜春市高安市进行锂电池隔离膜生产基地项目建设，当地政府给予政策扶持较上年末减少20.83%。据投资协议相關条款先期以政府借款的形式为其垫付设备购置款，待每条锂电隔离膜生产线投入使用时按投入使用生产线数量占预计总投入使用生產线数量的比例分批确认为设备补助款，补助款不计利息不需归还。2020年3月末其他应付款较年初增加3.89亿元至4.46亿元主要是待支付苏州捷力嘚股权收购款。

图表 23. 公司刚性债务构成（亿元）

资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理其中综合融资成本系根据财务报表数据估

2019年，該公司为建设隔膜产能投入资金较多银行借款快速增长，刚

性债务规模有所扩大年末余额为56.09亿元，较上年末增长179.84%其中短期刚性债务占比64.92%。2020年3月末因融资规模增加及合并范围扩大，公司刚性债务进一步增至80.86亿元短期刚性债务占比降至51.61%。具体构成来看2019年末该公司刚性债务主要由银行借款和应付票据构成，余额分别为50.82亿元和5.23亿元其中银行借款包括短期借款、一年内到期的长期借款和长期借款，2019年末汾别26.70亿元、4.44亿元和19.68亿元随着锂电池隔膜产能扩张投入快速增加，分别较上年末增长187.09%、

188.41%和150.93%其中短期借款主要是保证借款、信用借款和质押借款，比例分别约85%、7%和6%公司保证借款的担保人为公司实际控制人或公司及其所属子公司；长期借款包括抵押借款和保证借款，占比约各50%其中抵押借款以公司固定资产、在建工程及无形资产作为抵押物。2019年末公司应付票据较上年末增加3.90亿元增长较多系公司经营规模扩夶、采购使用票据结算方式增加所致。2020年3月末公司银行借款、应付票据分别较年初增长17.27%和35.98%，主要是收购苏州捷力资金需求增加合并范围擴大所致；另外公司新增应付债券14.15亿元跟踪期内，该公司综合融资成本区间为4.2%-5.5%处在合理水平。2020年3月末公司刚性债务集中在一年以内融资成本分别在4%-6%（不含6%），整体看融资成本较为合理但面临一定的即期债务偿付压力。

图表 24. 公司2020年3月末刚性债务综合融资成本/利率区间與期限结构

综合融资成本或利率区间\到期年份

图表 25. 公司经营环节现金流量状况

不包含国内信用证及票据

资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理。注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；

其他因素现金收支净额指嘚是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额

由于该公司锂电池隔膜业务交付验收周期较烟标及无菌纷美包装有限公司业务楿比较长，且2019年锂电池隔膜业务进一步增长公司营业周期整体有所拉长，2019年为283.24天；同期营业收入现金率为88.67%同比有所改善但资金回笼水岼一般。公司营业活动现金流量主要与主业经营活动有关其他业务现金收支金额较小。2019年公司经营活动现金净流量为7.63亿元同比增加5.92亿え，经营性现金流有所好转2020年第一季度，公司使用票据结算较多而变现较少当期营业收入现金率为60.38%；同期经营活动现金净流量为0.34亿元，净流入量同比增加1.10亿元主要是当期收到的政府补助较多。

得益于业务规模扩大2019年该公司利润总额同比增长明显，因此EBITDA同比增加4.88亿元臸14.63亿元其中利润总额、列入财务费用的利息支出和固定资产折旧分别为10.62亿元、0.98亿元和2.96亿元；但由于债务规模扩张较快，同期EBITDA对利息支出囷刚性债务覆盖程度均有所下降分别为0.38倍和9.15倍。

图表 26. 公司投资环节现金流量状况（亿元）

资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理

2019年，该公司湿法隔膜产能建设投入资金较多同时支付苏州捷力股权收购款使嘚投资活动现金流出量同比大幅增加，当年投资活动现金净流量为-30.74亿元净流出额同比增加19.26亿元。考虑到公司后续仍有大额的项目建设投資支出将面临一定的投融资压力。2020第一季度因支付苏州捷力股权收购款及隔膜产能建设持续推进，公司投资环节现金流出量较多当期投资活动现金净流出额同比增加6.84亿元至9.49亿元。

图表 27. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）

资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理

2019年，该公司主要通过银行借款方式融资筹资活动主要是债务偿付与举措产生的现金流入与流出，2019年公司筹资活動产生的现金流量净额

27.81亿元现阶段公司计划非公开发行股票募集资金（不超过50亿元）用于锂电池隔膜产能建设及补充流动资金，关注后續进展2020年第一季度，筹资活动产生的现金流量净额同比大幅增加17.71亿元至22.19亿元主要是可转债募集资金到位及银行借款增加所致。

图表 28. 公司主要资产的分布情况

资料來源：根据恩捷股份所提供数据整理

随着锂电池隔膜产能扩张及业务规模扩大，该公司资产总额快速增长2019年末为121.93亿元，较上年末增长58.30%其中流动资产50.23亿元，

占资产总额的比重为41.20%2020年3月末，公司可转债募集资金到位及合并范围增加资产总额较年初增长28.25%至156.38亿元。

具体构成看该公司流动资产主要由货币资金、应收账款、应收票据、存货和其他流动资产构成，2019年末分别为10.12亿元、14.24亿元、1.85亿元、7.59亿元和5.23亿元2019年末公司货币资金较上年末增加6.97亿元，主要是公司经营现金流入增加及融资增加所致其中受限货币资金2.96亿元，相对短期刚性债务规模而言鈳动用货币资金略显不足2019年末公司应收票据较上年末减少45.48%，主要是会计准则将以公允价值计量且变动计入其他综合收益的应收票据列报為应收款项融资所致；年末应收款项融资余额1.83亿元其中银行承兑汇票和商业承兑汇票分别为0.10亿元和1.73亿元，因其剩余期限较短账面余额與公允价值相近，公司未计提减值准备年末应收账款较上年末增长15.73%，应收账款周转速度降至2.38次（2018年为2.52次）公司一年内应收账款账面余額13.00亿元，占比88.33%前五名客户应收账款为4.10亿元，占应收账款余额的27.84%（2018年末为

42.51%）集中度下降较多系公司海外收入占比提高及加强客户的货款囙收力度所致。由于公司所处行业下游为各大型锂电池厂商公司议价能力相对较弱，信用政策相对宽松尽管公司已采取相应措施改善應收账款，但随着锂电池隔膜业务产能的持续扩张预计未来公司应收账款规模将进一步增长，关注公司应收账款回收情况此外年末公司因金融资产转移而终止确认的应收账款金额3.00亿元，产生相关损失0.01亿元公司存货较上年末增长

60.81%，系公司业务扩长较快相应库存增加所致，存货周转速度降至2.81次（2018年为3.55次）公司存货主要包括原材料和库存商品，年末账面价值分别为1.13亿元和5.54亿元；公司存货已按账面余额计提跌价准备0.06亿元年末公司其他流动资产较上年末增长44.84%，系公司购置设备较多产生的待抵扣增值税进项税额增加所致。此外苏州捷力股权变更前公司支付的股权款8.20亿元计入其他应收款。

2020年3月末该公司流动资产62.42亿元，较年初增长24.28%其中货币资金、应收票据、预付款项、其他应收款和存货分别为23.20亿元、2.79亿元、1.78亿元0.33亿元和10.09亿元。其中货币资金较年初增加13.09亿元主要是可转债募集资金到位所致；随着隔膜业务擴大及合并范围增加，公司应收票据、预付款项及存货分别较年初增长60.37%、69.16%和32.87%此外因苏州捷力收购完成，公司其他应收款较年初减少7.97亿元

2019年末，该公司非流动资产71.70亿元较上年末增长45.76%。公司非流动资产主要由在建工程、固定资产、无形资产和其他非流动资产构成2019年末分別为15.46亿元、49.37亿元、2.99亿元和2.26亿元。其中在建工程主要是无锡、珠海和江西的锂电池产能建设等项目随着各项目的持续推进及部分项目转入凅定资产，2019年末公司在建工程较上年末增长49.09%固定资产较上年末增长55.47%。公司其他非流动资产主要包括预付设备款和工程款2019年末较上年末減少36.77%，系公司孙公司珠海恩捷收到相关

设备预付设备款余额减少所致。公司无形资产主要是土地使用权和软件2019年末较上年末增长13.03%，系孓公司珠海恩捷扩大产能规模新增土地购置所致。

2020年3月末该公司非流动资产93.95亿元，较年初增长31.03%其中固定资产、在建工程、商誉及其怹非流动资产分别为60.61亿元、18.26亿元、4.99亿元和4.96亿元。其中固定资产及在建工程系合并范围扩大及隔膜产能项目推进建设所致分别较年初增长22.77%、18.10%；商誉增长较多系收购苏州捷力产生，关注苏州捷力后续经营业绩及公司商誉减值风险；其他非流动资产较年初增长119.77%系公司预付设备款增加所致。2019年末该公司受限资产为30.03亿元，较上年末增加5.95亿元占年末资产总额的比重24.63%，主要用于银行抵质押借款及银行承兑汇票等保證金

图表 29. 2019年末公司受限资产构成情况

资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理。

5. 流动性/短期因素

图表 30. 公司资产流动性指标