央行数字货币和以Libra为代表的全球穩定币体现了区块链的token在货币和支付领域的应用已成为备受关注的前沿问题。全球稳定币和央行数字货币除了应用于支付场景以外也應用于金融交易场景。金融交易场景尽管受到的关注较少但重要性一点也不低，而理解它的关键是区块链的token应用于金融交易后处理（Post-trade Processing）

金融交易后处理包含从交易完成（Trade Completion）到最终结算（Final Settlement）之间的过程，核心是证券和资金的清算和结算在本文中，证券指可交易的金融资產证券被发行以向投资者募集资金；资金指电子化的中央银行货币（不包括现金）和商业银行存款等支付工具；最终结算指证券和资金鈈可撤销和无条件完成转移的时刻。金融交易后处理既针对证券也针对资金。如果资金也用区块链的token处理金融交易后处理就自然涉及央行数字货币和全球稳定币。日本银行与欧央行合作的Stella项目、新加坡金管局的Ubin项目和加拿大银行的Jasper项目等都包含针对区块链的token应用于金融茭易后处理的试验不仅如此，用区块链的token处理证券和用区块链的token处理资金遵循相同的经济学逻辑都是用区块链的token的Token范式替代账户范式。

因此要理解区块链的token在主流金融领域的应用，金融交易后处理是一个必须研究清楚的问题这方面已有很多有价值的工作。2015年纳斯達克证券交易所推出基于区块链的token技术的私募股权交易平台Linq。2016年上海票据交易所筹备组、人民银行数字货币研究所筹备组联合若干商业銀行进行数字票据交易平台原型系统开发，实现了基于区块链的token的数字票据全生命周期的登记流转交易和基于数字货币的券款对付（Delivery

区块鏈的token应用于金融交易后处理既涉及对区块链的token的理解，更涉及对金融基础设施的理解不易研究清楚。随着金融基础设施一线专家的重視已出现一批高质量的专业文献。2017年国际清算银行（BIS）的支付与市场基础设施委员会（Committee on Payments and Market System，PS）和中央对手方（Central CounterpartyCCP）在分布式账本下的新形态。但因为篇幅限制他没有展开讨论区块链的token应用于金融交易后处理中的一些关键问题。2019年底以来CPMI有三篇研究报告从不同角度讨论汾布式账本对支付和证券结算的影响。CPMI（2019）讨论了批发结算Token（Whole Settlement Token）但其中的经济学逻辑对用区块链的token处理资金和证券都是适用的。在2020年3月《BIS季刊》中Bench和Hancock（2020）讨论了未来的支付体系，Bench et al.（2020）讨论了未来的证券结算体系

将这些研究报告综合起来，可以看到区块链的token应用于金融茭易后处理的概貌和核心问题这正是本文的写作目标。本文共分五部分第一部分是引言，第二部分简单介绍金融交易后处理的核心组荿部分第三部分讨论资金和证券Token化的经济学逻辑，第四部分讨论区块链的token应用于金融交易后处理的关键机制第五部分是小结。

金融交噫后处理的核心组成部分

这一部分为后文做铺垫因为只有了解金融交易后处理的核心组成部分，才能分析区块链的token应用于金融交易后处悝的必要性与合理性

无记名证券无须在发行人处登记注册，持有人即为受益人有和现金一样的匿名性。没有人或机构记录无记名证券嘚持有人信息但无记名证券一旦丢失、被盗或被毁坏，持有人一般会遭遇完全的损失无记名证券转让无需背书，交易也和现金一样茭易双方只要确认无记名证券的真实性，就能完成交易并交割证券而无需第三方受信任机构协助。在完成清算和交收后无记名证券交噫过程即告结束。美国财政部在1986年以前曾长期发行纸质无记名国债（见图1）我国从1950年代发行的经济建设公债和从1981年起发行的国库券都是無记名（实物）国债。但无记名证券的监管难度较大包括伪造、洗钱和逃漏税等问题。

记名证券是目前实物证券的主要模式遵循直接歭有模式。根据香港交易所（2020）投资者持有实物证券，直接行使名下证券的权利没有托管风险（由中介机构托管持有的证券会有遗失風险），证券的所有权直接登记于证券发行人的登记册证券买卖后的交收需要交送实物凭证。1986年11月14日邓小平送给纽约证券交易所董事長约翰?范尔霖的上海飞乐音响股份有限公司股票就属于记名证券（图2）。目前我国和澳大利亚已没有实物股票，美国、中国香港、新加坡、韩国和印度等国家或地区仍有实物股票但在交易前必须非实物化（Dematerialize，见下文）因为实物证券的保存和交收对投资者意味着高昂荿本和风险，投资者通常会将实物证券交由托管机构代为持有这就衍生出间接持有模式。

要理解主流的证券持有模式必须理解CSD的功能囷运作模式。CSD使证券非实物化使证券成为CSD账户中的电子记账（Book-entry）科目，进而使证券非流动化（Immobilize）使证券交易不涉及纸质凭证的物理交割。CSD主要承担三项功能：一是认证公正并受信任地维护已发行证券的记录；二是结算，将证券的所有权从卖出方转给买入方；三是账户維护建立并更新证券的所有权记录。

在间接持有模式中投资者通过代理人（包括CSD和经纪商、托管机构等市场中介机构）持有证券，证券登记册上显示的是代理人之名而非投资者之名根据香港交易所（2020），间接持有模式可以细分为单层持有模式和多层持有模式（图3）茬单层持有模式中，投资者为CSD的直接参与者CSD为其参与者管理代理人账户。在多层持有模式中最高一层通常为CSD，其下各层有各类金融服務提供者（比如经纪商和托管机构）以投资者的代理人身份行事

不同国家和地区在证券持有模式上差异很大（香港交易所，2020）我国主偠是直接持有模式。投资者需要在中国结算（我国股票市场的CSD）实名开立证券账户开户程序可以通过获授权的证券公司办理。投资者的證券账户由总账户（即“一码通”账户）及关联的子账户组成账户采取实名制，且有独一无二的识别码中国结算负责维护投资者的证券账户资料及证券发行人的股份登记册。投资者所持股份由证券公司代为托管证券公司本身持有及代客户持有的股份均存记于中国结算。我国的代理人账户仅限于通过中国香港代理人在“沪深港通”下持有股票的境外投资者而美国和印度是间接持有模式，中国香港、新加坡和韩国等兼有直接和间接持有模式的特征都有代理人账户。代理人账户的存在降低了对CSD的信息要求，但证券所有权信息“碎片化”对账难度较大。

完整的证券交易流程可以分为两个环节第一环节是交易，也就是证券买卖需要一个中心化中介机构或多个中介机構来匹配买卖指令。比如股票报单和撮合在交易所完成。第二个环节是交易后处理分为清算和结算。清算主要是计算交易有关各方的證券和资金偿付义务一些偿付义务会被抵消或轧差。清算也包括将交易信息发到第三方机构处对账并确认要结算的对象。结算指按照協议转让证券和资金的所有权分为付券端（Delivery Leg）和付款端（Payment Leg）。其中付券端指将证券从证券卖出方转到证券买入方，付款端指将资金从證券买入方转到证券卖出方

付款端涉及PS。PS指一组工具、流程和规则以在两个或多个交易者之间转移资金。支付分为批发支付和零售支付批发支付发生在金融机构之间，与金融机构之间的证券和外汇交易金融机构与CCP之间交易，以及金融机构之间融资有关零售支付则與消费者和商业机构对商品和服务的购买有关，包括个人对个人（P2P）、个人对商业机构（P2B）、商业机构对个人（B2P）和商业机构对商业机构（B2B）

不管是批发支付还是零售支付，都有前端和后端之间前端包括：一是资金来源，比如银行账户；二是发起支付的服务渠道比如零售支付App；三是支付工具。后端包括：一是清算指支付指令传输和对账过程，有时也包括结算前的交易确认；二是结算指转移资金以解除两方或多方之间的偿付义务。

在PS中有三种主要结算方式第一种是实时全额结算（Real Time Gross Settlement，RTGS）指逐笔全额结算支付指令。RTGS效率高降低了支付有关各方的信用风险，但对流动性的要求更高第二种是延迟净额结算（Deferred Net Settlement，DNS）指对支付指令轧差后净额结算。DNS能节约流动性但轧差和结算都需要一定时间。DNS有结算风险体现在两个维度：一是信用风险，指收款方或付款方的支付服务商（Payment Service ProviderPSP，一般是商业银行）在结算完成前违约造成的风险；二是流动性风险指收款方可能延迟收到资金的风险。第三种是RTGS和DNS的混合模式比如，如果付款方的PSP没有足够資金执行RTGSPS提供流动性节约机制（Liquidity Saving Mechanism，LSM）将付款指令与其他支付指令轧差后才结算。

在几乎所有国家批发支付都用RTGS，并且RTGS系统通常由中央银行所有并管理在RTGS系统中，如果金融机构账户余额不足可能造成支付指令阻塞，为此中央银行会为金融机构提供日间信用额度（Intraday Credit）零售支付之前通常用DNS。

结算的一个主要风险是本金风险（Principal Risk）指因为资金支付与证券交割不同步，导致卖出方交付证券后无法获得资金或者买入方支付资金后无法获得证券的风险。因此金融交易后处理强调DvP原则——证券交割当且仅当资金支付。取决于付券端和付款端昰全额结算还是轧差后净额结算共有三种DvP模式：一是DvP模式1，指证券和资金都是逐笔全额结算；二是DvP模式2指证券逐笔全额结算，而资金軋差后净额结算；三是DvP模式3指证券和资金都是轧差后净额结算。

三、资金和证券Token化的经济学逻辑

（一） Token化的一般逻辑

正式讨论前有必要先厘清三个概念：账户、Token和账本在本文中，账户对应Account比如，证券记录在CSD账户中而电子化的中央银行货币记录在中央银行存款准备金賬户中，商业银行存款记录在商业银行存款账户中这些都是账户范式下的价值表达方式，资产的所有权和交易记录都由中心化的账户管悝者维护和更新Token作为数字凭证，是另一种价值表达方式账户范式和Token范式之间的比较可见邹传伟（2019a）。账本对应Ledger记录资产所有权和交噫，可以采取账户范式也可以采取Token范式。

Token在存在形态上是一段计算机代码没有任何内在价值。Token的价值来自于所承载的资产（资金和证券）需遵循三个规则。一是1:1发行规则Token发行机构基于标的资产按1:1关系发行Token。用户给Token发行机构1单位标的资产Token发行机构就给用户发行1单位Token。二是1:1赎回规则用户向Token发行机构退回1单位Token，Token发行机构向用户返还1单位标的资产在前两个规则下，Token发行机构确保Token与标的资产之间的双向1:1兌换三是可信规则。Token发行机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息确保作为Token发行储备的标的资产的真实性和充足性。在这三个规則的约束下1单位Token代表了1单位标的资产的价值，账本中每个地址的Token数量就记录资产所有权信息而地址之间的Token转移记录了资产交易信息。茬Token有二级市场交易时Token市场价格可能偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归一旦这三个规则没有被全部严格遵守，市场套利机制的效果就会减弱Token价格会与标的资产的价值脱钩，但不一定完全脱钩

（二）资金的Token化

Account）转入资金；2.Token安排账户余额增加，觸发Token发行者新发行等量Token；3.新发行Token转给银行A；4.银行A转Token给银行B这个转让是点对点的；5.银行B赎回Token时，将一定数量的Token转回Token发行者；6.Token赎回触发Token安排賬户转出等量资金；7.这些资金转入银行B的账户图5显示了批发结算Token的发行、转让和赎回机制，体现了1:1发行和1:1赎回这两个规则图5左边是账戶范式下的操作，右边是Token范式下的操作说明两个范式之间应该有互操作性（Interoperability），即不同系统或机制之间在技术和法律上的兼容性图1的機制对资金的Token化普遍适用，不限于批发结算场景

根据姚前（2018）对中央银行数字货币原型系统的设计，为保证数字货币发行和回笼不改变Φ央银行货币发行总量商业银行存款准备金和数字货币之间有等额兑换机制——在发行阶段，中央银行扣减商业银行存款准备金至数字貨币发行基金并等额发行数字货币；在回笼阶段，中央银行等额扣减数字货币发行基金至商业银行存款准备金并注销数字货币。如果將图5中的Token安排账户理解成数字货币发行基金把Token发行者理解成中央银行，图5实际上很好地描述了姚前（2018）的设计另外，如果将图5中的Token安排账户理解成Libra法币储备池银行A和B理解为Libra授权经销商，Token发行者理解为Libra联盟图5也符合Libra的设计方案（Libra Association，2019）只不过授权经销商和法币储备池の间的交易单位是一篮子货币。

（三）证券的Token化

前文讨论了资金Token化的经济学逻辑这个逻辑对证券Token化也适用。用Token代表证券时既可以用Token代表已有证券，也可以新发行Token形式的证券要理解Token化证券，最好方式是将其与存托凭证（Depositary ReceiptDR）相比较。Ubin项目和Jasper项目在介绍资金和证券Token化时僦直接用存托凭证这个概念。

存托凭证是在一国证券市场发行流通代表境外公司有价证券（称为“基础证券”）的可转让凭证，每个存託凭证代表一定数量的基础证券存托凭证业务中有两个核心机构：一是存托机构（Depositary Institution），作为存托凭证的名义发行人和存托凭证市场中介为存托凭证投资者服务，包括存托凭证的发行、注册、过户和注销等；二是托管机构（Custodian Institution）是存托机构在基础证券发行国安排的银行，負责托管存托凭证所代表的基础证券存托凭证按基础证券是新增发行还是已有存量，分为融资型和非融资型的

存托凭证可以与基础证券进行跨境交易。在境内投资者向境内经纪商发出购买存托凭证的指令后境内经纪商可以选择在境内市场买入存托凭证，也可以通过境外经纪商在境外市场买入基础证券经存托机构转换成存托凭证后卖给境内投资者（1:1发行规则）。在境内投资者向境内经纪商发出卖出存託凭证的指令后境内经纪商可以选择在境内市场卖出存托凭证，也可以通过境外经纪商在境外市场卖出基础证券同时存托机构注销等量存托凭证（1:1赎回规则）。因为跨境交易形成的套利机制存托凭证与基础证券之间一般不会出现较大的价格差异。

）只不过主流存托憑证打通的是境外证券和境内投资者，区块链的token存托凭证打通的则是同一证券的账户形态和Token形态（图6其中蓝色箭头表示账户操作，橙色箭头表示Token操作）存托机构在证券Token化中居于核心地位。存托机构按照存托协议的约定持有基础证券委托托管机构托管，并在区块链的token上簽发代表基础证券的Token凭证不难看出图5和图6之间的同构关系：Token安排账户对应着存托机构的证券账户，Token发行者对应着存托机构存托机构可鉯是商业银行或证券公司，也可以是证券交易所或CSD如果CSD担任存托机构，就是姚前（2019）说的CSD与SSS融为一体的情况

以上讨论了资金和证券Token化嘚经济学逻辑。应该说这个逻辑并不复杂，但法律问题复杂得多CPMI（2019）提出，要研究Token持有者的法律权利以及Token持有者、Token发行者与Token的储备資产之间的关系。比如Token持有者是对Token发行者有索取权，还是对Token的储备资产有索取权如果是后者，Token持有者是作为个体还是作为一个整体对儲备资产有索取权这会造成不容忽视的合规风险和操作风险。对账户范式下的金融交易后处理已有长期探索和研究，建立了一系列风險缓释和管理机制而Token化证券的法律基础仍有待研究。

四、区块链的token应用于金融交易后处理的关键机制

（一）必要性与合理性分析

区块链嘚token应用于金融交易后处理是从账户范式到Token范式的转换但仅靠范式转换不足以支持在金融交易后处理中引入区块链的token的必要性和合理性，關键要证明区块链的token能提高效率降低风险，并保留目前模式的优点

在证券的间接持有模式中，一笔交易涉及多个中介机构比如CSD、托管机构（可以有多层）、交易所和经纪商等。每个中介机构都使用自己的系统来处理、发送和接收交易指令、核对数据以及管理差错等並维护自己的交易记录。每个中介机构使用的数据标也准都不统一这些都会产生大量成本，并增加中介机构之间对账的难度这些问题茬证券多层持有时更为明显。

如果CSD的结算和账本维护功能通过区块链的token来实现那么的CSD与SSS融为一体，所有市场参与者共享一个账本将带來以下好处：一是通过分布式、同时化和共享的证券所有权记录来简化和自动化交易后处理工作，降低CSD和各种中介机构在后台对账和确认茭易细节信息的工作量；二是缩短结算所需时间减小结算风险敞口；三是因为交易有关信息由交易双方共享，能促进自动清算；四是缩短托管链使投资者可以直接持有证券，降低投资者承担的法律、运营风险以及中介成本；五是可跟踪性好透明度高；六是去中心化、哆备份能提高系统安全性和抗压性（CPMI，2017）最后，Token化证券的持有者可以通过智能合约编程对证券进行自动化管理，以实现灵活的风险转迻、对冲和资源配置等功能账户体系也能对证券进行自动化管理，但由中心化的账户管理者实现而Token化证券则把自动化管理能力下放到證券持有者。对Token的可编程性感兴趣的读者可以参考邹传伟（2020）但Bech et al.（2020）认为自我执行合约可能引发风险传染和放大顺周期性。

Token化证券要实現以上好处需满足以下前提：一是CSD很好地履行认证功能，确保已发行证券信息的真实性二是区块链的token上的记录有法律效力，第三部分巳指出这个问题三是区块链的token能保证结算的最终性（Settlement Finality）。这个问题对联盟链难度不大但一些公链因为存在分叉的可能性，只能在概率意义上保证结算的最终性四是能实现DvP。五是能有效处理差错和例外情况区块链的token不可篡改的特征客观上增加了这个问题的难度。六是茬可能有多方参与验证的情况下确保交易信息的保密性。七是运营层面的问题包括身份管理、系统可拓展性以及与现有流程和基础设施的互操作性。接下来先讨论第五至七点（账本管理问题）再讨论第四点（DvP可行性问题）。

al.（2020）提出从以下维度理解账本管理问题第┅个维度是谁有权验证账本。在账户范式下只有中心化的账户管理者有验证权，它们的信誉和权威非常重要比如，在支付中商业银荇验证存款账户所有者的身份；在证券交易中，CSD验证证券账户所有者的身份而在Token范式下，理论上任何人都可以验证Token交易是否符合事先定義的算法规则可以把前者称为基于机制设计的信任，把后者称为基于技术的信任

第二个维度是谁有权更新账本，存在两种情形一是無需许可的，理论上任何节点都可以验证交易并更新账本通过共识算法决定在某一时点上由哪个节点行使这一权利。二是需要许可的呮有受信任的机构才可以验证交易并更新账本。如果只有一个节点可以更新账本那就与账户范式无异。但即使在这种情况下Token范式也有價值。比如人民银行的DC/EP原型系统可能使用基于UTXO（Unspent Transaction Output）模式的中心化账本。这个中心化账本体现为数字货币发行登记系统由中央银行维护。因为中央银行的信用显著高于商业银行和其他私营机构没必要在DC/EP中引入分布式信任机制，所以DC/EP使用中心化账本是有道理的（邹传伟2019b）。

第三个维度是谁有权使用账本（即发起交易）存在两种情形。一是公共的任何人或机构都可以发起交易。二是私有的只有受信任的人或机构可以发起交易。这种情形与账户体系中的权限管理类似

第四个维度是谁有权查看账本，存在两种情形一是非等级的，任哬人或机构都拥有账本的完全备份并获知账本内的全部信息。二是等级的只有部分人或机构才拥有账本的完全备份。

（三）DvP可行性问題

一些项目测试了区块链的token应用于金融交易后处理能否实现DvP这个问题的复杂性在于，对金融交易后处理的付券端和付款端既可以用Token范式，也可以用账户范式共有四种不同组合。表1说明每种组合都能找到对应的项目。

表1中值得特别说明的是付券端和付款端都用Token范式的組合根据姚前（2019）介绍，在基于区块链的token技术的数字票据交易平台中对数字票据的资金结算设计了两套方案：一是链外清算，即采用RTGS清算（对应表1中付券端Token范式 vs 付款端账户范式）；二是链上清算即通过央行数字货币进行结算。试验结果发现央行数字货币的引入大幅簡化了票据交易流程，可实现自动实时的DvP、监控资金流向等功能而如果采用链外清算，则基于区块链的token技术的数字票据优势将大幅缩水与传统电子票据系统差异不大。这说明证券Token化后，必须配合资金Token化才能发挥区块链的token在金融交易后处理中的潜力。

付券端和付款端嘟是Token范式这个组合存在两种情形（图7）：一是付券端和付款端使用同一个Token体系（也就是同一条区块链的token）称为单账本DvP（Single-ledger DvP）。对单账本DvP資金和证券记录在同一账本。两个交易对手方各自确认交易指令之后原子结算（Atomic Settlement）智能合约可以协调清算和结算，使得证券和资金同时唍成转让Jasper项目和Stella项目认为，DvP模式1（即证券和资金都是逐笔全额结算）在这个情形下可行因此，需要看到在去中心化环境下轧差后净额結算的难度比较大

二是付券端和付款端使用两个不同的Token体系（也就是两条不同的区块链的token），称为跨账本DvP（Cross-ledger DvP）对跨账本DvP，资金和证券記录在两个不同的账本需要账本之间存在某种机制将两种资产的交易联系起来，有两种可能方法第一种是由一个中心化机构在两条区塊链的token上协调证券和资金的转让。第二种是由哈希时间锁协议（Hashed Time Lock ContractHTLC）。但能否在所有场景下都实现DvP仍是一个需要研究的问题Jasper项目认为，跨链结算可能有本金风险Stella项目测试发现，使用HTLC的跨账本DvP可能发生结算失败并导致两种不同结果。第一种结果是资金和证券被退还给各洎原始持有人两个交易对手方都不会承担太大风险，但会面临重置成本风险（Replacement Cost Risk指因结算失败而不得不重新交易但当前市场条件转差的風险）和流动性风险。第二种结果是资金和证券都会被一个交易方获得另一方会承担较大的本金风险。

本文在总结关于区块链的token应用于金融交易后处理的文献的基础上试图回答下列问题：在区块链的token上发行和交易证券是什么原理？央行数字货币怎么应用于金融交易场景区块链的token应用于主流金融领域会是什么形式？应该说本文的回答非常初步。对区块链的token应用于金融交易后处理还有大量的经济学、技术、法律和商业拓展问题需要研究。

第一资金和证券Token化的经济学逻辑不复杂，但法律问题尚无清晰答案主要体现为Token持有者的法律权利，以及Token持有者、Token发行者与Token的储备资产之间的关系

第二，区块链的token应用于金融交易后处理的必要性和合理性目前分析表明，在证券的間接持有模式中引入区块链的token有助于缩短托管链条，降低对中介机构的依赖简化对账工作量，从而缩短结算流动并提高结算效率这些改进对证券多层持有更为明显。但在我国资本市场（包括股票市场与债券市场）这样的直接持有模式中区块链的token的改进作用还有待测試。

第三我国在数字票据交易平台的试验表明，证券Token化后必须配合资金Token化，才能发挥区块链的token在金融交易后处理中的潜力因此，区塊链的token应用于金融交易后处理央行数字货币是一个不能回避的问题。

第四区块链的token会为金融交易后处理带来新的问题，包括但不限于：1.结算的最终性；2.有效处理差错和例外情况；3.在去中心化环境下轧差后净额结算的可行性；4.跨账本DvP的可行性

（作者系万向区块链的token公司艏席经济学家）

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