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新股发行为什么实行注册制 注册制改革的难点在哪
10:41:45来源：新华网编辑：fangbiao
摘要：此前，证监会方面多次表态要加快推进新股发行注册制。市场也一度猜测，在监管层的重视下，最快明年注册制就可能推出。但如今看来，对于推出注册制，监管层的态度已趋于“缓和”。
&党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出资本市场的改革任务之一，是推进发行注册制改革。随后证监会发布《关于进一步推进发行体制改革的意见》，其制度设计目标明确地指向从核准制向注册制的过渡。新股发行注册制改革，不仅是我国资本市场二十多年改革发展的必然延伸，同时也是新时期我国资本市场转折性变化的新起点。但是在具体实践中，我国的注册制改革究竟该如何进行？围绕这一问题，本刊特别邀请相关专家进行解析。
十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)有关资本市场的改革中明确提出要&推进股票发行注册制改革&。2013年底，中国证监会推出了一揽子新股发行制度改革方案，其规则也主要围绕&注册制&进行设计。
为什么实行注册制改革
中国的发行制度经历了数次改革。1997年前实行的是指标制，每年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门进行分配，拿到上市额度的公司就可以发行股票并实现上市。这样的体制实际是沿袭了计划经济思维，其弊端是明显的：在这样的制度下，能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不仅不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来，而且滋生了股票发行过程中的腐败。
1998年《证券法》开始颁布实施，该法律明确宣布股票发行制度将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度计划，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的程序实现发行上市的目标，由中国证监会组织专门的人员对拟发行股票的公司材料进行审核。理论上，这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。最主要的表现是监管者有意识地控制新股发行的节奏和数量，其结果是股票发行成为稀缺资源，上市公司存在&壳价值&。曾有专门研究认为，中国股票市场的&壳价值&大约为5亿~10亿元人民币，即一个上市公司在没有任何经营收入的情况下，其市值应该为5亿~10亿元人民币。我国股票市场存在&壳价值&的原因，就是上市需要漫长的排队和繁琐的审批程序。
从监管的逻辑看，发行审批部门在新股发行过程中对拟上市公司递交的资料严格审核，其出发点是把不合格的公司拦在股票市场之外，把优秀的公司选拔出来并推荐给市场投资者。该逻辑隐含着监管者负责对上市公司进行投资价值的判断。市场实践表明，我国实施多年的发行核准制并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下，也就是说，监管者无法替代投资者对股票进行价值判断。
当发行部门手握新股审批大权的时候，除了滋生寻租行为之外，必然会扭曲股票价格的形成机制，还带来了一系列妨碍股票市场功能发挥的后果：大量的垃圾股价值被严重高估，这些股票对新股的发行数量相当敏感，为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是大量的公司无法通过股票市场来融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。
从各国的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。这就是所谓的股票发行注册制。显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。
需要强调的是，推进股票发行注册制改革不仅是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。由于资本市场无法发挥融资功能，企业融资高度倚重间接融资，这样的融资结构很容易导致企业的高负债率，从而出现系统性金融风险。从国际比较看，截至2012年底，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大约在70%左右，有些国家只有50%左右(如德国)，而我国的非金融企业的债务占GDP的比例高达120%左右。高负债与产能过剩叠加，很容易导致企业的债务危机，引发金融风险。如果企业能够通过股票市场补充资本金，则高负债率的危机就会得到缓解。因此，十八届三中全会的《决定》及2013年中央经济工作会议都提到&增加直接融资比例&，这是针对我国金融结构缺陷而进行的战略部署。
注册制改革遭遇了挫折
新股发行制度改革措施刚刚开始起步即遭遇了尴尬。日，江苏奥赛康药业股份有限公司发布紧急公告，宣布暂缓IPO，两天后又有五家公司发布暂缓IPO的公告。
注册制与核准制的最大区别在于，监管者是否控制新股发行的数量和节奏，从当前的现实看，监管部门不得不参与到对发行节奏和数量的控制中，一切又回到了老路上。实事求是地说，新股的注册制改革暂时遭遇了挫折。
新股发行改革中投资者意见最大的主要是以下四个问题：
第一，新股发行的&三高&问题并没有得到解决。自(行情 股吧 买卖点)设立以来，新股发行的&三高&问题(新股发行价格过高、高市盈率、高超募资金)就备受市场诟病。在新出台的新股发行方案中，有专门的措施针对新股&三高&现象，如将报价最高的10%视为无效报价等。但这些新规则并没有消除新股发行的&三高&现象，新股发行价格一般都在30倍市盈率左右。
第二，老股东存量发行。按照新的发行规则，拟上市公司在IPO的过程中可以选择存量发行，即原有股东按照新股发行价格向投资者转让部分股份，其本质是原有股东减持部分股份。按照形象的说法，投资者虽然以高价格认购了新股，但资金进入了上市公司的账户，&肉烂在锅里&。根据以往的经验，上市公司有了充裕的资金后可以通过兼并收购来创造商机，还可以通过不断的高比例送股来刺激股价上涨。如今，投资者直接将资金划到了大股东的账户上，心理上难以接受。
第三，限制&炒新&的措施成为操纵新股股价的工具。为了遏制市场&炒新&，对新股涨幅超过20%的实行临时停牌1小时，如果复牌后再涨20%，则一直停牌到结束交易前的3分钟。这一交易方式不仅繁琐，而且在这样的交易规则下只要少许资金就可以将新股价格推到45%的上涨幅度，客观上，助长了炒新股之风。
第四，市值配售导致新的问题。新的新股发行规则采用了市值配售的方式发行新股，持有股票的投资者才有申购新股的资格，但深圳、上海两个的账户是不能通用的，持有上海交易所交易股票的账户没有资格申购深圳主板、中小板和创业板发行的新股。由于新股大多数准备在中小板和创业板上市，此项规定导致投资者不断卖出挂牌的股票而买进深圳证券交易所挂牌的股票。2014年元旦以来，上海综合指数下跌了5.25%，而深圳创业板指数上涨了6.98%，分化越来越明显。另外，持有基金的投资者无缘&&，这无疑也是不公平的。
注册制改革的难点
在十八届三中全会的《决定》里，有关新股发行制度改革的表述是&推进股票发行注册制改革&，在用词上，&推进&而非&实施&意味着注册制是一个目标，要实现该目标需要付出相当多的努力，同时需要经过一个相当长的过程。这个过程之所以艰巨，至少有以下几个原因：
第一，让扭曲的股价回归正常水平需要一个过程。自上世纪90年代股市诞生之日起，我国股票市场就在政府高度干预的背景下发展，政府对股票市场的干预扭曲了股票的定价。最近几年，随着股票市场的市场化改革的深入，股票的价格结构开始向合理的方向转变，但从估值水平看依然存在明显不合理之处。当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显的分化：蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，与国际上其他国家股票的估值水平比较是相对合理的，但数量众多的垃圾股的估值严重不合理，尤其是中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓&成长股&而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前的平均估值达50多倍市盈率。
中小板和如此高的估值水平必然带来很多问题。从发行人的角度看，以如此高的价格发行股票如同中了彩票，股票上市对于原始股东来说意味着资本与财富的快速膨胀，所有的公司都希望尽快发行股票并上市。从二级市场看，如果新股发行的速度加快，则股票的估值水平就会下降，高估值的泡沫就面临破灭，因此，需要监管者控制新股发行的速度和节奏，当市场人气低迷时，甚至会要求停止IPO。自股市开市以来，已经先后数次暂停IPO.
在新的新股发行方案里，原有股东可以通过存量发行的通道直接套现，于是，很多公司的大股东就会希望通过存量发行的方式直接将股票套现。这些正是当下我们看到的现状。
当二级市场的股价处在扭曲的状态时，新股的定价一定是扭曲的，即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。新股上市后出现大幅度溢价就意味着拿到新股就可以获得&无风险、高收益&，而新股采取网上和网下同时配售，新的规则将更多的新股配售给网下的机构投资者，这就必然引发&新股配售是否公平&的争议。
在二级市场价格处在高估值的情况下，投资者最害怕的是监管者无节制地增加新股的发行。从新股的供给看，在如此高的估值状态下，新股的供给是无限多的，如果不加控制，二级市场一定被压垮。当二级市场的价格出现快速下跌，投资者又开始要求监管者放缓或暂停新股发行，又将重复以前的故事。
第二，上市公司的治理结构需要完善，以改变恶意&圈钱&的行为。在我国，由于很多上市公司的大股东是地方政府，因此，它们的行为导向往往反映政府的诉求。由于GDP导向，地方政府希望其辖区的上市公司尽可能多地从市场融资，于是，有些国有控股上市公司在地方政府的强烈要求或暗示下，不顾股价下跌的风险，一次性融入巨额资金，然后继续扩大传统的主营业务规模，为地方GDP增长&作贡献&。对很多地方政府来说，上市公司市值高低无关紧要，扩大投资规模才是最紧要的问题。西北某国有控股上市公司在PVC(聚氯乙烯)产能全面过剩的情况下，依然坚持融资50亿元，融资金额超过公司当时市值的三分之二，融资方案公布后股价下跌幅度达40%以上也无法动摇国有股东融资的决心。
民营上市公司也可能出现过度融资现象。有些上市公司将利用注册制的便利条件大规模募集资金，然后通过收购大股东资产等各种方式将上市公司资金转移到大股东个人账户中。
因此，在全面推行注册制之前必须让上市公司建立良好的自我约束机制，笔者认为，落实董事信托责任是最有效的手段之一。
第三，投资者结构和投资者行为需要调整。我国股票市场的最大特征是以散户为主导，从证券登记中心的数据看，截至2013年末，我国股市开户总数为1.6亿，假设每人都开设深沪两个账户，则股市投资者人数大约为8000万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占85%左右。从持有的股票市值看，证券投资基金、保险(行情 专区)等机构投资者持股占股票市场实际流通市值不足20%，而成熟市场的机构投资者持股占比都在70%以上。
相对于散户投资者，机构投资者更理性，尤其是在新股定价方面，只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能向理性的方向发展。注册制的核心，是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。
第四，要有健全的投资者利益保护机制。注册制下，IPO把关者由证监会变成市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够有效维护自己的合法权益，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者能够为自己的损失讨回公道。
日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(简称&新国九条&)出台。&新国九条&分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位的权益保护。其后，上海证券交易所发布了《股票上市公告书内容与格式指引》《证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引(2013年修订)》。按照新规定，发行人及其控股股东应在上市公告书中公开承诺，发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人应明确回购具体措施与价格等。与此同时，根据规定，保荐机构等证券服务机构如因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载等，给投资者造成损失的，将依法赔偿。
中国资本市场对中小投资者权利保护的制度体系正在逐步完善，这对上市企业显然是个极其严厉的约束。利益保护制度虽然已经出台了，但这套制度是否能够真正发挥作用还需要时间和实践来检验。
政策建议：当前应该继续按照核准制规则运行
从估值的角度看，在注册制的条件下，即使是所谓的新兴行业的股票估值大约为10~20倍市盈率，而目前中小板和创业板的平均市盈率都远远超过这个&合理&的范围，假如对新股的发行数量不进行控制的话，创业板市场的估值就会从当前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下，即股票指数下跌60%以上，这意味着市场崩盘。
鉴于创业板和中小板高估值的现实环境，笔者认为，新股发行应该继续按照以前的核准制方式进行，市值配售、存量发行及深圳证券交易所有关新股上市首日的临时停牌制度应该废除。
降低上市标准，对首次融资进行一定比例限制。当前的创业板市场之所以存在&三高&问题，与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系，降低创业板市场的IPO准入门槛，让更多的公司进入市场融资可以有效解决&三高&问题。为了防止降低门槛后出现恶意&圈钱&的行为，笔者认为应该对IPO进行融资总额的限制，如规定IPO融资总量不应超过净资产的2倍或3倍。
为了充分发挥市场选择机制，在对首次融资额进行比例限制的同时，笔者建议放开再融资，尤其是非公开定向增发的限制，让资本市场把资源有效配置到真正有潜力的公司。
为发行注册制创造条件
尽管当前还不具备实施股票发行注册制的条件，但仍需进行一系列的制度建设，为实施注册制创造良好的条件。
第一，加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。从根本上说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制的本质就是以信息披露为核心，淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。
股票市场上，尤其要打击少数人利用资金优势操纵市场价格的行为。&坐庄&是我国股票市场一直难以根治的恶习，也是小盘股高估值的幕后推手，通过严格的执法遏制此类违法行为有利于股票估值合理回归。
第二，有步骤地落实股票退市制度。股票估值不合理的另一个重要原因是存在所谓的上市公司&壳价值&。监管者让这些&壳公司&通过重组来获得新生，似乎是在保护投资者利益，但也严重扭曲了市场的风险定价机制，应该下决心纠正这些不正确的做法。
第三，完善投资者保护机制。&新国九条&为中小投资者提供全方位的权益保护，笔者认为保护投资者的力度还有待进一步提高，尤其是，应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。
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我的意见：李伟：注册制推行有利于退市制度建立|中国CFO年会|CFO年会|新理财_新浪财经_新浪网
李伟：注册制推行有利于退市制度建立
　　“第八届中国CFO年会暨2014中国CFO年度人物颁奖典礼”于日在北京举行。中国银河证券投行总部董事总经理李伟出席并演讲。
　　新浪财经讯 “第八届中国CFO年会暨2014中国CFO年度人物颁奖典礼”于日在北京举行。中国银河证券投行总部董事总经理李伟出席并演讲。
　　以下为演讲实录：
　　李伟：各位下午好。很高兴有机会和大家共同交流，今天是一个伟大的时代，应该说所有的全民已经动起来了，股指城镇化正在创造人类的历史新高，这个时代在人类历史上最伟大的证券化时代的到来下，我想分享一下对未来发展的认识也希望对以后各位的操作有一些帮助。
　　我讲几个方面，三个部分，第一讲中国迎来人类历史上最伟大一次证券化时代。第二部分会讲，带领这个时代的政策背景，第三部分讲证券化未来的空间，最后是大家交流。
　　首先看看个时代怎么来临的，这是目前的情况。第一张图，这是深沪两市的变化，是从2014年下半年，其实整个运作是从2013年三中全会开始，实际上我们都很兴奋，第一次在党中央的文件里提到了股票的发行。我们终于觉得从边缘的行业进入到整个政策主流，但这个时间又过了很长时间，过了一年多，在大家没有感觉的时候，突然整个市场进入非常火爆的阶段，当时大家有很多的想法，认为是短期的，或者是资金推动型的。实际从2014年下半年到今年经历了半年，这个行情整个的波澜壮阔，对于我们长期从事证券从业人员来说，我们也无法预测，也感到这种压迫感。所以整个市值到目前为止已经达到了，可能已经到了57万亿，整个的趋势现在刚刚开始，随着未来五年左右的时间，整个的深沪总市值会突破100万亿。
　　这是两市股票的成交量，从去年的12月份开始，中国的股市每天在创造自人类有了股票市场以来的高峰，不断在刷新单日成交记录。不仅如此，我们还把资金输出，带动了港股，属于说港股通，沪港通，深港通，沪台通等等，也可能会看到沪纽通，深纳通这样的市场，这样的市值是罕见的。
　　再看一下募集资金的情况，我们没有达到2007年股票发行的高峰，虽然整个股票的发行速度非常快，今年一季度股票再融资，IPO数量已经超过了历史的新高，由于监管层在控制发行资金的募集量和市盈率的限制，所以我们的高峰还没有来临，我相信从这个月开始，随着一月两发的开始，随着10月份注册制真正的落地，整个股票的融资量水平也会创造新高，我们也相信在2015年，我们也可能会创造人类证券市场以来最大的股票融资的记录。这是首次公开发行的情况，给大家看一下这个图表。
　　这个图也很有意思，整个资产证券化一个重要的表现就是并购的开始，我们觉得中国的并购市场我们说了很多年，都说并购元的到来。看到这个图，从2014年真正的并购时代已经到来，实际上所有的企业，过去我们不敢想象的交易现在都在开始谈，有的已经开始成型，产业的整合和并购的速度非常快。2014年的情况是这样，2015年我们用了一个季度是2014年的一半，这还是在证监会严格监管借壳上市情况下取得的情况。未来随着注册制的改变，进一步的拓展，相信2015年真正的大并购时代也会到来。
　　这是更有意思的数据，开户的数量，从2014年10月份开始，开户数量急剧增加，2015年挑战所有的高峰，目前我们登记公司的系统经常处于随时爆仓的阶段，随着一人多户的推行，银河证券我们用微信就可以开户了，拿微信扫描你的身份证就可以开户，如果用这个速度，如果下半年讲这个直线可能是更可怕的事情。这一切是怎么来的，未来会是什么样，讲讲整个的政策背景。
　　实际上三中全会开始就意味着中国证券化奠基的诞生，市场作为资源配置的要素，我们必须讲资本市场和证券市场。实际上证券市场过去一直叫做拾遗补缺的作用，股改当然是大的革命，由于审批制的存在，所以这个市场是很小的公路，大多数的企业，一个公司如果能完成证监会的审批，大家都会喝一场大酒，这意味着我终于是一个出类拔萃的企业了，这样造成的结果是说，市场在整个资源配置中还没有起到决定的作用。在这块，我们讲了一下资本市场对资源要素配置的重要作用。今天从最高层到中层、企业层、投资者基本都认可这样一个理念，中央政府把“印钞票推经济变成印股票推经济”的策略已经得到了确认。
　　可以看到整个的利率的下行情况，GDP下行情况是比较严重的，中国经济需要转型，原来传统支持经济的主要产业支柱，目前都已经达到了顶峰，我们有一个统计数据，2014年三季度建筑总完工量大概是28亿平米，大概是这样的情况，这意味着人均每年建设完成住宅，不仅仅是商品房，包括农村建房在内，每人增加10平米，这块成长空间基本上已经达到顶峰了，因为我们13亿的人口，每人多盖10平米。大的制造业，比如我们最近发展速度比较快的手机行业来说，我们制造的手机去年年产量达到13亿台，中国制造不一定在中国卖，如果在中国卖就是人均一部，在全世界也是达到了顶峰。整个服务也超过第二产业，包括文化传媒，金融服务，健康医疗的服务，这些新的领域会有大的增长。在这种情况下，我们做转型，简单的资金投入已经刺激不了我们这么庞大的经济体再上一个新台阶，我们只能靠整个转型，靠更有效的市场进行资源配置，来使我们国家再上一个新的台阶。
　　从三中全会深化改革的决定，到2014年17号文，国9条公布，政府工作报告的提出，在本年内正式实施改革，实际上把整个股市时间表说的非常清楚了。这块跟大家讲一下，整个的新股演进过程这里有个图给大家展示一下，我做投行很多年，是从额度管理开始做，一直做到标准制，每个阶段我们都经历过。总的来说，前面的变化都是小修改，只是加强了很多的责任，文件的制作，包括把主导权从证监会分指标降给到了保荐人，保荐制度推行以后保荐人的薪酬会非常高，这都是小细节了。今天看，这次注册制改革，真正把整个股票发行市场的大门向所有企业打开，这是一次更伟大的改革。也就是说所有的企业只要如期披露你的情况，在大的框架下符合上市的规则，你就可以进入资本市场，这是一个更伟大的改革。
　　注册制的内涵。过去注册制出来的时候，我们同行之间，包括跟证券监管，大家理解也有很多不同，我们可能说只是改了名字，我们做投行人也不敢相信，过几天你申报材料不用有那么多限制，只要你把材料做好，把信息披露搞好就可以上市了，这是做投行的人不敢相信的。但是随着政策的出台，好像这天真的来了。注册制的整个影响，对宏观经济，资本市场，企业机构都有巨大的影响，国家用新的资源配置的方法调整整个的宏观经济，这种调制的方法完全是市场化的。整个资本市场也会带动最大的活跃性，企业融资结构，包括企业的发展情况都可以有很好的安排。前天我在上市公司参加他们董事会，我跟他们董事长回忆了一下他的创业历史，他觉得如果现在新的创业比他简单得多，我现在做有一个很好的创意，如果有注册制的话，我很快会引来VC和PE的投资，产品销售也会很快通过互联网打开，如果产品销售达到一定水平，会迅速成为一家公众公司，或者上新三板也可以，整个生长期和火杖期大大缩短。大众创业万众创新也会得到激发，对我们机构来说我们的业务量会得到很大的提升，对我们的本质素质也有经高的要求。
　　这里讲了一下退市制度，为什么中国市场有那么多公司了，重组过无数次，每年就那几个公司，隔几个月就重组一回。实际上退市制度真正的开始就是注册制的推行，有正门可以进就没有人买你的壳，我们今天第一次看到像二重主动退市的行为也出现，意味着中国真正股票市场的进退也开始了。
　　另外就是并购，其实在股票IPO环节，由于涉及利益太多，也可能涉及很多投资主体的利益情况下，改革推进是比较审慎的，但对并购市场的推进是非常快的，2014年《优化企业兼并重组市场环境的意见》开始，你发股票不用批了，真正我们意识到中国最高层是在真正的改革，而不是在喊口号。到了2015年上周又来了，我们也没有意识到这个情况，整个的收购融资得到了巨大的释放，在未来企业再融资行为，往往会牵扯到巨大的并购，这块牵扯的量非常大，我买20亿的企业就可以配20亿的募集资金，这对二级市场的刺激非常大。很多上市公司董事长打电话问我说，我们再融资必须带着并购，现在一切都是以并购为核心了，这块的影响也会非常大。
　　我们讲一下多层资本市场。这是一个倒三角的图，在2013年底，标准的倒金字塔的结构，主板是1357家，中小板693家，创业板355家，新三板344家，这是非常标准的结构，我们现在画了一个新的图，这个结构开始发生很有意思的变化。第一个变化就是下面的市场，就是全国中小企业创业板市场已经实现3000家了。这里头只有200多家做市企业，挂牌如果不做市没有成熟的交易，这块会先大。创业板按目前的发行速度，每个月有30多家，它的速度会快速追上中小板。一个正三角的模型开始逐渐实现，这也是一个非常重要的指标。
　　我们创造了一个新的市场，就是新三板，整个结构改善在新三板会有很大的变化。前段时间听业内另外一个专家讲，有一个观点非常认同，新三板其实不需要转板，他讲我们新三板完全可以按照自己的规则，创造一个完全新的市场。新三板挂牌的加数，成交的数量，做市的加数，包括未来的交易制度的改革都在全面的推进，包括配套的政策也在全面推进。这个市场我们也是很寄予很大的希望，我们可以创造一个崭新的市场。
　　另外就是国际化的进程，从沪广通的开通到一带一路，到深港通的开始，我们整个市场就会实现非常大的爆发。从清明节以后，几千亿资金到香港，几乎把港股全部买光。
　　最后讲讲未来，我们面临更重要的是两个方向，第一个是企业的方向，这张图把我们企业的股票融资，债券融资，贷款讲的很清楚，直接融资和股票融资是很边缘的事情。未来我们相信这是机会，也代表的是空间。另外再讲一下企业数量，我们企业总数注册是22000多家，目前上市公司在中国整个公司的比例，万里挑一，未来整个上市的企业空间非常大。简单说一下，搞大型的证券都在搞，包括日本也在搞，有很多的失败，包括韩国也搞过，韩国两年做了两千多家公司，但后来没有了。成功只有一个国家就是美国，美国是靠着不断的新兴产业的提升和新公司的替代完成这个结构。我们中国在完成整个产业提升的前面，我们有巨大的产业储备群，所以在未来五年内，我们先通过很多传统现有的公司上市，完成整个证券化，下一步就肯定会刺激新的公司发展，完成整个产业化的升级，这基本上是我们证券化道路的路径。另外从居民收入来讲，中美比例差距还很大，大家可以看到。更重要就是这样一张个，就是财产结构图，这里有一个居民重要财产给忘了，因为这是金融资产，还有一块中国最大的居民财产是房子，如果你把房子加进去，整个的股票基本上就在12到14之间，这有不同的数字，这块和美国的对比来说我们有更大的空间，我们相信证券化的大潮，企业上市水平大幅度提高，居民持有证券的比例也会大幅度提高，这也就是我们这次证券化运营中最大的基础。我就讲这么多，谢谢大家。
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