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神秘消失的外汇是外流还是内藏
　　本报记者 唐玮 北京报道
　　作为中国经济发展状况的表征，原本最直观的经济数据却也常常云雾迷蒙，最新公布的11月外汇占款数据也“奇幻”了一把。
　　11月新增外汇占款负增长736亿人民币，低于10 月的216亿人民币，更低于9月的1307亿人民币。所谓“奇幻”，是因为该数据表明企业和个人11月从包括央行和商业银行在内的整个银行体系购入了等值736亿人民币的外汇，且未存入外汇账户（因当月外汇账户余额环比下降19 亿美元）。
　　而根据商务部的数据，今年11月份利用外资为82.9亿美元，非金融类对外直接投资为31.6亿美元。另外，11月海关统计的贸易顺差为196.3亿美元。在外资没有明显撤出的情况下，大量的外汇哪里去了？更何况，当月国内外汇市场人民币汇率频频上演了“涨停”的大戏，央行施行的也是资金净回笼的操作。
　　国际资本外逃、外汇市场“有价无市”和结售汇意愿变化，通常是外汇占款下降的合理的解释。但揭开影影绰绰的面纱，这些解释却无法完全覆盖谜底。是央行在某些个别时点上采取了“离散”式的入市干预，还是有某些特定安排？“可能央行挖了个坑，把外汇藏起来了。”国际金融专家赵庆明[微博]认为。
　　神秘消失的外汇
　　消失的外汇，容易被认为是国际资本外流所致。
　　据国泰君安计算，11月热钱流出依然，扣除196美元顺差及85亿美元FDI后，从外汇占款口径计算出来的当月热钱流出约400亿美元，热钱流出仍在高位。
　　但11月新增外汇占款负增长的原因真的是“热钱”外逃吗？
　　奇怪的是，11月人民币汇率正在持续走强，人民币持续触及涨停上限，香港人民币远期汇率（NDF）同样走强。如果说11月外汇占款负增长说明资金流出境内，但11月人民币升值动力异常强劲，这种热钱外流与人民币升值强烈的矛盾如何解释？
　　不过，11月国内银行外汇贷款新增166亿美元，企业和个人又从银行体系购入等值736亿元人民币的外汇，而外汇账户余额下降19亿美元，如果没有国际资本流出，那么“美元”哪里去了？
　　银行结售汇意愿的下降被认为是外汇占款少增的原因之一。
　　招商证券[微博]分析师谢亚轩认为，经济主体购入外汇并持有外汇无非两个目的，一个是交易需求，一个是投机性需求，从投机需求看，在预期汇率升值的情况下，企业延迟购汇显然更合算。
　　从交易方面看，外汇占款实际增量减少与当期购汇激增，或与海外代付业务新规颁布有关，受同业代付纳入表内管理的影响，企业海外代付行为受到限制，只能加大力度当期购汇。
　　日，银监会发布《关于规范同业代付业务管理的通知》。该通知规定，即日起，银行开展同业代付业务应遵循“三真实”原则，即具有真实贸易背景、进行真实会计处理以及体现真实受托支付；对于2012 年底后到期的业务，要求于今年年底前入表。其核心条款是委托行和代付行都需要把同业代付纳入资产负债表内进行管理。
　　但谢亚轩认为，虽有同业代付新规的影响，但贸易项下购汇需求9月以后已趋于平稳。反倒是11月的22个交易日中，仅有5个交易日人民币即期汇率未收于“涨停”。外汇市场的“有价无市”加之部分小银行结售汇综合头寸达到上限，导致银行有意识调整外汇牌价，这可能从一定程度上影响了企业的结汇积极性。
　　交通银行首席经济学家连平也认为，11月外汇占款意外负增长，是因为去年以来，企业进口通过海外代付等方式尽量延迟付汇，在贸易项下积累大量美元空头，其到期集中偿付会致企业购汇增加，但这要等到外汇局代客结售汇数据出炉后才能判断。
　　而赵庆明表示，其向银行交易员们了解到的情况是，11月的结汇热情并没有削弱，还处于净结汇的状态。
　　央行的两难抉择
　　而当月外汇市场也出现了“有价无市”现象。虽然当月人民币升值并出现多日涨停，但由于央行干预减少，导致大量外汇头寸积累在银行体系内。
　　银行的外汇结售汇是有头寸限制的，可能有不少银行已经达到上限，结汇的积极性自然减弱。
　　央行似乎仍徘徊在两难境地。自5月以来，央行已经减少了入市干预的幅度。这与其希望能够保持货币政策的独立性的目标相符。减少对外汇市场的入市干预，避免重走以外汇占款来投放基础货币的覆辙，是货币当局的努力目标。
　　但大量外汇头寸积累在银行体系内，央行又减少干预，人民币升值预期自然上升。而稳定汇率，稳定出口和就业又是央行政策的内容之一，央行不可能漠视人民币汇率的升值压力。
　　“在过去的一段时间，央行的主要做法是调控人民币汇率中间价，使得当日中间价与上日人民币即期汇率收盘价‘脱钩’。这就是11月人民币汇率频繁触及涨停，外汇市场‘有价无市’的主要原因。”招商证券分析师谢亚轩分析，但11月央行是否又在某些个别时点上采取了“离散”式的入市干预或做出了某些制度安排，让大行充当其代言人的角色，从而影响了新增外汇占款数据。
　　赵庆明也持有相似观点。他认为可能有一家或多家的第三方机构，或者央行自身在11月份出手回收了美元。“算上顺差和减少的外汇占款，估计就在2000亿元人民币左右，即300亿-400亿美元，这种操作是很容易的。”他分析说，“可能央行挖了个坑，把外汇藏起来了”。
　　而坊间也有传闻称是内地资金购汇流入香港，引发香港金管局入市干预的猜测，解释了内地新增外汇占款负增长和香港国际资本流入的现象，但赵庆明认为，这种解释并不合理，内地的外汇收支主体是一些外贸企业，即使将资金转战到香港，更看重稳定的收益，而非风险收益。
　　谢亚轩也认为可能性不大，“为何这些资金在从内地购汇时不直接购买港元，而非要在内地购买美元再到香港兑换为港元，多此一举承受兑换价差的损失。”
　　降准的概率
　　考虑到外汇占款对货币政策流动性的影响，降低存款准备金率的必要性又被提及。
　　当外汇占款大幅增加时，央行曾连续上调存款准备金率，最主要的目的就是对冲外汇占款。而且，从2011年10月开始外汇占款连续出现负增长之后，央行也曾分别于日、日和日分三次降低存准率，以释放流动性。
　　但央行通过对冲外汇占款发放货币的渠道，已经逐渐关闭。中国银行金融研究所在最新发布的报告中指出，由于进出口贸易的大幅萎缩、人民币汇率进入双边波动渠道，我国企业、居民持汇意愿明显增强，这三方面原因相互影响，使得金融机构外汇占款，导致金融机构外汇占款大幅缩水，央行通过对冲外汇占款投放货币的渠道几近关闭。
　　在此条件下，逆回购成为过渡时期央行补充流动性的主要选择。
　　12月20日，央行在公开市场开展了总额930亿元逆回购操作。据Wind资讯统计，12月15日-12月21日这周公开市场将有1020亿元逆回购到期，较前一周的2620亿元大幅萎缩，这一周公开市场到期逆回购量也创下4个月来的新低，这一周央行实现净投放920亿元。
　　报告进一步指出，逆回购市场容量有限，相对于社会融资总量来说规模过小，调节力度值得商榷。况且，目前执行逆回购利率缺乏弹性，未来操作的执行力堪忧。长期来看，央行货币投放渠道依然面临变革压力。在此背景下，未来央行长期趋势性调降存款准备金率的可能仍然存在。
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本网站用于投资学习与研究用途，如果您的文章和报告不愿意在我们平台展示，请联系我们，谢谢！来自雪球&#xe6关注 转：美元套利消失带来的紧缩（兼谈人民币汇率）来自 民生证券固收分析师李奇霖节选：……从国际来看，发达国家在金融危机前，居民部门普遍加杠杆。以美国为例，2001年美国居民部门信贷市场未偿的债务率从2001年71%上升至93%，而美国居民部门加杠杆成为我们的外需增长的源泉，年期间，我们出口持续保持在30%左右的增速增长，贸易顺差占GDP的比例从不到2%增长至7.5%。我们作为世界加工厂向其输出产品，并换回美元，在强制结售汇制度下，这部分美元成为了我们的外汇储备，也就是说，在金融危机前，我们的外汇储备来源以产品贸易为主。金融危机后，最大的不同在于发达国家居民部门开始去杠杆。仍然以美国为例，美国居民部门信贷市场未偿的债务率从2007年高点93%下降至79%，也就是说美国不再为我国继续提供外需了。这期间我国的出口增长率只能维持在6%左右。如果剔除掉金融危机后虚假贸易的部分，根据社科院吴海英老师的测算，年的实际出口增速可能只有2-3%。此外，金融危机后，配合美国居民部门去杠杆期间，美联储还采取了量化宽的措施。但由于去杠杆是还钱的过程，美国国内总需求不强，所以美联储QE释放的流动性大量囤积于金融体系，从美联储资产负债表上看，4.5万亿美元的美联储总资产中3.8万亿是以美国银行账户超额准备金存在的。那么利率是货币的价格，在经济弱需求但货币供给极度充裕的背景下，美元就变得很便宜，利率也就降至了0附近。那么，中国呢？金融危机前外需是出口、内需是房地产基建，出口在金融危机前面临的环境是发达国家外需旺、汇率低估、WTO的制度红利，金融危机后是发达国家外部需求弱、汇率升值和普遍的贸易保护主义。因此，正如前文所述，近年来，中国外需增速是持续下行的。外需不行，在稳增长的要求之下，自然得强化内需，也就是要靠房地产基建，这也正是我们推出四万亿刺激计划和后续不断稳增长的原因。具体来说，政府是怎样实施经济刺激计划的呢？是依靠财政吗？并不是，地方政府财政收入中的70%以上都用于了民生、社会保障、教育等经常性支出，用于基建的不超过30%。是依靠传说中的土地财政收入吗？也不是，土地财政收入中的70-80%要用于成本性支出。真正支持地方政府基建的，其实是土地抵押品为核心的土地融资。地方政府以土地向银行抵押获取贷款，通过推动基础设施建设改善城市面貌推动后续土地价格上升，形成后续持续性土地融资的基础。因此，土地融资——基建形成的正反馈机制才是政府有能力撬动经济稳增长的基础。但这种经济发展模式的存在需要两个前提：A.地价和房价能够持续上涨；B.地方官员以GDP为核心的晋升模式，这会使官员们竭尽所有力量整合当地资源推动地区经济快速发展。而且，恰好在2009年实施大规模刺激的时候，这两个因素都是存在的。既然这种发展的模式并非依靠的财政性支出，依靠的是大规模信用创造和融资，而且基建地产的扩张也带动了相关产业链的扩张，这些都产生了融资需求。可以看到的是新兴市场包括中国在内的国家在金融危机后普遍加杠杆，而中国国内银行部门提供给实体的信用占GDP的比重不断攀升，目前已经高达169%。因此，中美两国在应对危机的措施上是完全不同的。一个是去杠杆和货币宽松，一个是加杠杆和货币中性甚至偏紧。对美元持有人来说，美元利率几乎是0，愿意提供美元供给，而中国有源源不断的融资需求，供需两旺的结果就是美元流动性被创造了出来。根据信用创造理论，一笔贷款就创造了一笔存款，美元流动性被创造的直观指标是在存款准备金率几无变化的情况下，美元存款准备金从300多亿美元暴升至1600多亿美元。但美元流动性无法直接购置国内人民币资产，因此需要将美元结售汇，银行再将这笔美元结售汇给央行成为央行外汇储备，而美元持有人手里就有了人民币存款，央行就代持了美元持有人的美元。因此，我们可以做一个这样的总结：中国央行资产负债表过去一直是根据外汇占款被动扩张的，这一点在金融危机前后并没有什么不同。不同的是，金融危机前的外汇占款是产品贸易产生的，而金融危机后的外汇占款具有投机性质，前者是国民财富，后者其实是美元债务，具有投机特征。这决定了流动性环境在金融危机前后是完全不同的，危机前贸易顺差与外储相关性为63%，而危机后则降至不到20%。无论什么样的美元，进入境内后需要结售汇为人民币才能在境内使用，这个过程意味着商业银行在资产端多增了外汇占款，在负债端多增了人民币存款。因此，不同的外汇占款决定了金融机构不同的负债端，危机后的外汇占款更具有投机性特征。金融资产端扩张与实体经济的增长模式是息息相关的。资产端构成来源主要是09-11年大规模刺激政策下，房地产、基建以及重工业产能。但近几年，这种增长的方式发生了一些异变。从前面的分析来看，驱动过去经济增长的最主要的两种方式：一是房地产和土地价格不断上涨；二是地方政府以GDP为核心的晋升机制，这决定了地方政府会动用一切资源提升地区经济增长。但近年来人口的拐点和房地产库存决定了房地产长期下行周期，反腐和财税改革措施抑制了地方政府开工意愿。因此，近年来经济增长模式发生了一些变化，稳增长的模式由中央信用逐步替代地方信用，而过去投资驱动形成产能过剩开启了缓慢去化之旅。由于产能去化的过程的缓慢的，在收入端压力转化为外部融资，所以我们能看到了产能过剩行业占据金融资源现象，商业银行资产比上GDP的规模不断攀升。商业银行资产端快速扩张叠加负债端不稳定来源导致存款竞争加剧，这也是过去几年看到的银行高息揽储，竞争负债端现象的原因。那么，产能去化为什么偏慢呢？根据我们去实体草根调研的一些结果，主要有以下几个方面的原因：A.从企业自身的角度来说，虽然商品价格跌得多，生产虽然亏损，但停工的结果是固定资产报废、员工闹事和债主逼债，而且如果自己减产失去了市场份额的后果可能是造福了别人，因此去产能变成了典型的囚徒博弈。对企业来说，只要价格可以弥补企业的可变成本，企业仍有动力继续生产。B.从地方政府的角度来说，地方政府主要税源来源于营业收入，而非利润，只要工厂生产，哪怕亏损，地方政府也有利可图。C.从银行的角度来说，只要企业还在开工，就有动力借新还旧隐藏不良资产的动力。但这种融资越来越具有旁氏特征。D.从中央层面来说，产能过剩主体承载了大量就业，比如河北某大型国有钢铁企业就承载了大约4.5万人就业，一般大型一点的钢企承载的就业都在万人以上。如果产能去化的幅度开始触碰就业底，就基本可以预期到稳增长措施会出来，这也是产能去化为什么这么艰难的原因之一。商业银行资产端扩张以及争夺不稳定负债来源的结果一定会推升利率。然而，当前利率的水平仍然超过了实体企业的资本回报率。与过去不同的是，过去实体资本回报能够覆盖融资成本。金融危机前，A股非金融企业资本回报率在10%以上，而2004年瞧不上的钢铁行业竟高达16%。四万亿刺激计划推出后，A股非金融企业资本回报率也高达10%，能够覆盖融资成本。但现在在总需求收缩和产能过剩的背景之下实体资本回报率已经降至3.67%根本覆盖不了现在融资成本。融资已经呈现庞氏特征。笔者注：再来回顾一下明斯基的观点：中国目前处在明斯基模型的第三阶段：庞氏债务，部分处在第四阶段：精明投资人兑现离场。好在相比亚洲金融危机，中国债务多是内债，可以通过各种方式消化（印钱通胀贬值），但汇率和资本流动要牺牲其一。……正如前文所述，金融危机前，美国通过加杠杆形成新兴市场的外需输出美元，金融危机后，美国去杠杆通过货币宽松形成的套利为新兴市场的债务在输出美元，这也正是金融危机前后外汇占款构成不同的重要原因。简而言之，金融危机前是贸易顺差（稳定的FDI）——美元流入——结售汇——外汇储备；金融危机后是借贷——美元流入——结售汇——外汇储备。那么，究竟什么驱动了套利？第一步；金融危机后中国加杠杆，而美国去杠杆和货币宽松演变为零利率，在此背景下，投机者的美元借贷需求产生。第二步：一笔美元贷款创造出一笔美元存款，美元存款准备金大幅上升。第三步：美元贷款换为人民币在中国市场才能使用，因此产生了人民币结汇需求，人民币汇率开始升值。第四步：结汇完成后，美元贷款变为央行的外汇储备，是投机者的负债端，人民币存款的背后是人民币资产，是投资者的资产端。第五步：人民币资产端赚钱效应与美联储长期货币宽松和0利率使套利能够维系。第六步：一旦人民币资产赚钱效应不再，或美联储加息提高美元借贷成本，则去杠杆，意味着美元流动性和外汇储备消失。因此，套利存在的核心是人民币资产具有赚钱效应和美元债务成本足够低廉。根据这个推论如果危机后外汇储备增长依赖的是人民币资产赚钱效应，那么我们就能看到外汇储备增长滞后于经济加杠杆与资产价格上升。以历史数据观测，外汇占款变化确实对于70个大中城市新建住宅价格指数和社融余额增速存在一个季度左右的滞后。在2009年经济大规模刺激阶段，实体层面能够提供可赚钱的人民币资产。一是流动性极其宽裕背景下资产价格上涨；二是实体总需求扩张背景下较高的投资回报率，A股非金融企业ROIC 2009年接近16%；三是人民币资产强融资需求的背景下下能为套利资金提供比较高的息差。非标资产是第二个能够给大家赚钱的人民币资产。在地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工，实体对信贷的资源的饥渴不能被传统表内信贷满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束），开始借道表外融资，各类金融创新层出不穷，结构化产品和理财在巨大的融资需求趋使下都被创造了出来，且在刚性兑付之下兼顾了高收益和无风险特征。后来随着中央加大反腐力度，43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严监管，信托理财产品开始不靠谱了。一是真正无风险的理财产品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理财信托产品信用风险很大，刚性兑付的冰山在经济下行高压之下正慢慢碎裂。在此之后A股成为了第三个可赚钱的人民币资产。一是足够便宜，很多蓝筹破净，但分红率当时都接近8%，二是有改革预期。除了牛市的造富效应之外，银行也有了实体经济以外的高收益资产对接了，一方面可以以优先端配资给杠杆客，还可以对接券商的两融受益权。此外，打新基金也可以为投资者提供近8%的无风险固定收益。信用债成为了第四个可赚钱人民币资产。股市的疯狂加杠杆行为受到了监管层的警惕，随后开启了去杠杆之路。股市大幅震荡后，对地方政府融资约束仍在，房地产销售端过去虽有好转，但巨量库存之下也没有开工，因此也并未带动全产业链产能再扩张。实体突然没有了好的股权资产，也没有好的债权资产。资金涌入理财避险，理财资金推动下公司债和部分信用债呈现泡沫化特征。如今最大的问题就是新的人民币资产赚钱效应难寻。实体层面，非金融企业ROIC不足4%，甚至都无法覆盖债务支出；债权层面，无风险的安全类资产稀缺，且收益率降得太快，有风险资产风险溢价上升幅度快于收益率；股权层面，一是去杠杆后投资者信心受损，二是当前估值仍偏离基本面。当套利条件不满足的时候，套利资金就有清偿美元债务的冲动，这意味着美元流动性的消失。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款，存款端减少人民币存款。这也正是最近我们观测到中国与新兴市场外汇储备消失现象的核心逻辑，也就是所谓的量化紧缩效应。人民币汇率中间价改革引发市场的三大隐忧汇率改革只是改变了中间价调控方式，将中间价定价权更大程度地交由市场决定。汇率贬值这个事情本身也是一个市场的行为并非由央行引导，因为当套利条件不满足的时候，套利资金就有抛售人民币资产并清偿美元债务的动机，而维稳的任务全寄托在3.7万亿美元外汇储备的肩上。这引发了投资者三个方面的隐忧。隐忧一：外汇储备和对外金融资产负债表足够强大吗？2014年底，对外金融资产有6.3万亿美元，其中3.7万亿美元的外汇储备，占比约为57%，可见外汇储备是主要的金融资产来源；对外金融负债有4.6万亿美元，外国来华直接投资就有2.6万亿美元，占比为56%，可见FDI是主要的金融负债来源。虽然中国积累了有1.7万亿美元对外金融净资产，但考虑到存量FDI存量估值效应和留存利润，真实的FDI比表内公布的2.6万亿美元要大得多。FDI估值效应主要体现在两个方面：一是资产价格的变化，如果本国投资者持有的外国资产价格上升，就会产生正的估值效应，举例来说，外资投资中国1000万的厂房可能已经增值至3000万，但计入对外负债的却只是1000万；二是汇率的波动，如果一国的负债以本币计值，资产以外币计值，那么本币贬值时也会产生正的估值效应，举例来说，人民币兑美元汇率从1:8升值至1:6，央行兑付初始的100万美元可能需要多付33万美元的成本。鉴于过去十年来，尤其是金融危机之后，人民币升值与国内资产价格上涨，我国的金融资产负债存在着巨额的负估值效应。在估算我国FDI存量的时候，一方面我们需要考虑估值效应带来的FDI市值的增加，另一方面，我们亦需要将FDI产生的留存利润计算在内。考虑到过去人民币资产的赚钱效应，资本的逐利性使得FDI将大量利润留存在国内。而这部分利润随时可以无条件汇回国外母公司。我们以2004年底3692亿美元FDI作为原始数据估算。首先，以70城市房价和人民币汇率中间价作为资产价格和汇率变化重估存量FDI，初步测算出这项大概有1.4万亿漏损。然后以18%的年化收益率和七成比例计算留存收益，最后以两成折算考虑到外管局2011年对留存利润修正，我们发现仍未被统计到的累计留存收益大约有3500亿美元。以虚假贸易的形式通过经常账户流入的热钱则是另一个不反映在对外金融资产负债表表内的隐形负债。具体这里用的是吴海英（2014）的估算方法来估计虚假出口。根据该测算，中国的虚假出口以2005年为分水岭，由出口低报变为出口高报，并且高报规模在全球金融危机后迅速上升。虚假出口的金额由2009年的749亿美元扩大至2013年的3272亿美元，而这些流入我国的热钱叠加与之形成的留存收益虽然形成的是我国的外汇储备，但与其说是我国对外金融资产，不如说是美元债务。FDI重估与虚假贸易规模之和大约是1.7万亿美元，和中国对外金融净资产规模是相同的，虽然这不一定意味着中国是对外金融负债国，因为我们没有考虑对外金融资产相应的收益。但考虑到外汇储备年化收益率可能仅为3%左右，与对外金融负债端FDI年化 20%左右的年化收益率相比，仍有较大的差距。庞大的外汇储备的背后或积累了规模更为庞大美元债务。隐忧二：外汇占款减少是否会加剧信用链条的脆弱性？中间价时点发生在资本市场信心较为脆弱、实体经济缺乏时赚钱效应时，此时汇率形成机制由管制到市场化决定就必然会引发市场对人民币汇率贬值的预期。一般来说，资本外流是依照流动性强弱次序：存款——股票——债券——房地产依次抛售，本轮的市场调整反映了过去套利的美元流动性集中平仓带来的压力。此外，考虑到3.7万亿美元的外汇储备不一定是万能药，市场对潜在资金面压力和经济信用链条的维系也会存有一定担忧。资本外流在基础货币层面，外汇占款流出会导致银行间资金面偏紧，资金面偏紧会影响到银行信用投放。实体层面，资本外流会导致银行存款来源减少，存款挤兑会导致如果没有央行宽松助阵银行可能不得不变卖资产（抽贷）来兑付。考虑到一个企业资产是无法随时变现的，而且对资产的定价来自于未来现金流的贴现，但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的，但过去产能扩张积累的债务却是确定的。如果实体存在大量需要借新还旧的主体，不稳定的资金面可能会加剧信用链条的脆弱性。隐忧三：无法扭转的风险偏好央行通过远期售汇风险准备金提高套利成本，通过干预离岸人民币汇率拉平与在岸汇差，这些都有助于缓解人民币贬值预期。但如果按照之前的分析，要彻底扭转人民币贬值预期，中长期的焦点还是在于能否提高人民币资产的赚钱效应。那么究竟如何提高人民币资产的赚钱效应？实体层面我们目前没有一个明确的加杠杆主体，所以，短期来看，最靠谱的还是依赖稳增长，通过基建扩张将经济稳定在7%左右，扭转投资者对经济悲观预期，并创造PPP、城镇化基金等新的高收益人民币资产缓解资本外流的压力。实际上，政策也正是在按这一逻辑在走，近期稳增长力度明显增强。首先是国务院下调部分固定资产投资项目资本金比例，其次是外媒报道1.2万亿专项债计划在三年内将分批发行，目前发改委正要求各地上报第二批专项债投资项目，最后是财政部发文要加大财政积极的力度，包括减税、加速推进PPP、扩大财政支出等多个方面。从中长期来看，我们需要通过改革释放全要素生产率提供高收益人民币资产，抵消传统过剩产去化带来的下行压力。在政策层面，我们看到了具有“国企改革顶层设计”之称的《关于深化国有企业改革的指导意见》出台。总体来看，政策确实是按照货币宽松+提升人民币资产赚钱效应的方向在走。但令人担忧的是，目前来看政策的效果一般，始终未能扭转投资者的风险偏好。有一个现象也越来越令人不安，无论是经济数据还是大宗商品价格对稳增长越来越钝化，国企改革文件出台也未能提升市场风险偏好。究竟拿什么拯救人民币资产，现在似乎找不到一个好的突破口。最后以一个小故事作为全文结尾，并附上资产配置建议：金融危机后美国废了，没有赚钱机会，但因为QE遍地是钱，所以钱很便宜，利率是0。投机先生借机借了个100亿美元，然后存到美国银行账户，这100亿美元存款就创造出来了。中国在加杠杆，有赚钱效应，我把100亿美元结售汇，然后这笔钱是央行外汇储备，按1:8换成800人民币，投资房子、然后投资信托、再投资股市，还有人民币升值，赚了一大波。现在人民币资产赚钱效应已经不明确，但已经有留存收益了，不走资产只能等着资产贬值了，所以把所有资产卖了，卖的时候要兑换美元，外汇储备减少，美元流动性消失了。如果这是一个集体行为，所有资产价格都会调整，拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。这个时候，各位看官是围观者，发现所有资产价格都在调整，拿现金至少不亏，所以我们配置方向建议现金为王，债券配置以短久期为主，解杠杆。