跨境资金流动有惊无险，汇率底线关注三大标准
作者：申万宏源邱涤凡
结论或者投资建议：
中国6月以美元计价的外储规模为31121亿美元，环比上升15亿美元。
原因及逻辑：
估值效应拖累，核心外储稳定。6月美元指数小幅上行0.57%，汇兑损益因素对外储仍产生负贡献，拖累外储下降约52亿美元，但幅度上较5月份明显收窄。此外，5月海外主要国债收益率小幅波动，美国、日本、欧元区、英国10年期国债收益率分别变化+2bp、+0.1bp、-2.3bp和+5.7bp，总体来看对外汇储备产生负贡献。若剔除估值效应影响，我们估算核心外储6月增加约67亿元，仍延续了增长态势，显示我国当前没有资本外流压力。
无需对人民币贬值过度担忧。6月份美元指数小幅上行，但人民币对美元却出现加速贬值，引发市场担忧。其实，截至7月8日，今年以来美元指数上涨1.8%左右，人民币兑美元贬值幅度也在1.8%左右，可见人民币兑美元贬值主因仍是美元走强，中国自身经济基本面仍较为稳健。此外，一篮子汇率仍在合理区间。在人民币偏强态势回归均衡的过程中，一篮子货币也出现适当回调。结合此前央行取消外汇风险准备金和调整逆周期因子参数的时点选择来看，一揽子汇率指数在94-96左右可能是央行认为能够反映中国经济基本面的合理水平。截至6月底，人民币CFETS回落至95-96左右，仍在合理范围之内。
近期人民币加速贬值一定程度上存在政策引导人民币汇率由偏强状态向均衡状态的回归的目的。我们以美元兑人民币实际中间价剔除一篮子汇率波动因子和市场供求因子的残差部分来代表政策引导因子。政策引导因子在去年5月底到今年1月初其实就是逆周期因子，在这段时期内绝大部分时间均体现为拉动人民币升值的效果。而政策引导因子在今年6月份以来显示出对于人民币汇率较强的向贬值方向的拉动。因此，这也是为什么人民币加速贬值并未导致大规模资本外流的原因。政策引导一方面主动释放美元升值对人民币积累的压力，另一方面也加速人民币汇率向均衡水平的回归。
汇率底线关注三大标准。6月份人民币兑美元加速贬值导致对跨境资本流动的担忧较多，而外储数据显示实际情况远好于预期，可谓有惊无险。对于近期市场关注的政策所能容忍的汇率贬值底线在哪，我们关注三大标准：是否会引发系统性风险、是否严重制约国内政策独立性、是否阻碍人民币国际化和市场化进程，而并非是简单的某一个数字或是人为划一条线。对此，我们重申，近期的汇率贬值仍属可控，人民币一篮子汇率仍在合理范围，跨境资金没有出现加速外流，而外汇市场也暂未出现严重的贬值预期和非理性顺周期行为，国内政策环境仍较为良好。
总体来看，我们认为美元指数短期走强不改中期弱势，至年底美元指数将回落至92附近，相应美元兑人民币汇率在6.5左右。我们预计随着美元指数震荡回调，7月份外储将小幅增加至31200亿元，美元兑人民币约维持在6.6附近小幅波动。
1．估值效应拖累，核心外储稳定
6月美元指数小幅上行0.57%，汇兑损益因素对外储仍产生负贡献，拖累外储下降约52亿美元，但幅度上较5月份明显收窄。此外，5月海外主要国债收益率小幅波动，美国、日本、欧元区、英国10年期国债收益率分别变化+2bp、+0.1bp、-2.3bp和+5.7bp，总体来看对外汇储备产生负贡献。若剔除估值效应影响，我们估算核心外储6月增加约67亿元，仍延续了增长态势，显示我国当前没有资本外流压力。
2．无需对人民币贬值过度担忧
6月份美元指数小幅上行，但人民币对美元却出现加速贬值，引发市场担忧。其实，截至7月8日，今年以来美元指数上涨1.8%左右，人民币兑美元贬值幅度也在1.8%左右，可见人民币兑美元贬值主因仍是美元走强，中国自身经济基本面仍较为稳健。
人民币CFETS指数6月中开始也出现显著回落。我们重申，一揽子汇率的走势较双边汇率更能反映人民币的实际定价和市场预期。在人民币偏强态势回归均衡的过程中，一篮子货币也出现适当回调。结合此前央行取消外汇风险准备金和调整逆周期因子参数的时点选择来看，一揽子汇率指数在94-96左右可能是央行认为能够反映中国经济基本面的合理水平。截至6月底，人民币CFETS回落至95-96左右，仍在合理范围之内。
3．汇率底线关注三大标准
6月份人民币兑美元加速贬值导致对跨境资本流动的担忧较多，而外储数据显示实际情况远好于预期，可谓有惊无险。其实，6月中旬以前人民币其实呈显著偏强态势，6月下半月以来人民币加速贬值一定程度上存在政策引导人民币汇率由偏强状态向均衡状态的回归的目的。我们以美元兑人民币实际中间价剔除一篮子汇率波动因子和市场供求因子的残差部分来代表政策引导因子。政策引导因子在去年5月底到今年1月初其实就是逆周期因子，在这段时期内绝大部分时间均体现为拉动人民币升值的效果。而政策引导因子在今年6月份以来显示出对于人民币汇率较强的向贬值方向的拉动。因此，这也是为什么人民币加速贬值并未导致大规模资本外流的原因。政策引导一方面主动释放美元升值对人民币积累的压力，另一方面也加速人民币汇率向均衡水平的回归。
当然，政策主动引导也存在风险。此前我们曾指出过，人民币仍在市场化过程中，在汇率大幅波动的情况下也往往容易出现超调。对于近期市场关注的政策所能容忍的汇率贬值底线在哪，我们关注三大标准：是否会引发系统性风险、是否严重制约国内政策独立性、是否阻碍人民币国际化和市场化进程，而并非是简单的某一个数字或是人为划一条线。对此，我们重申，近期的汇率贬值仍属可控，人民币一篮子汇率仍在合理范围，跨境资金没有出现加速外流，而外汇市场也暂未出现严重的贬值预期和非理性顺周期行为，国内政策环境仍较为良好。
总体来看，我们认为美元指数短期走强不改中期弱势，至年底美元指数将回落至92附近，相应美元兑人民币汇率在6.5左右。我们预计随着美元指数震荡回调，7月份外储将小幅增加至31200亿元，美元兑人民币约维持在6.6附近小幅波动。
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今日搜狐热点人民币对美元跌破6.7！央行力挺：将保持人民币汇率基本稳定
　　美元指数7月3日的价格，较年初上涨了2.62%，人民币对美元较年初贬值了2.4%。根据中国外汇交易中心公布的CFETS，汇率指数实际上比年初上涨了0.8%。　　仅仅75天时间，人民币对美元加速贬值，从全年最强的6.241贬至6.7167附近，累计贬值幅度超过7%，不但将去年四季度的升值部分全数抹去，并创下日以来的新低。　　(中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜)　　7月3日，中国央行副行长潘功胜和行长易纲先后发声力挺人民币。　　央行行长易纲：正密切关注汇市波动，将保持人民币汇率基本稳定　　7月3日上午，潘功胜在香港债券通周年高峰论坛示：“我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”当天下午，易纲接受媒体采访时说：“近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。”1°经济基本面决定汇率稳定　　潘功胜在上述论坛上表示，今年以来，人民币汇率弹性增强，在新兴市场经济体的货币中表现较强。中国经济增长的基本面良好，经济增长的结构、质量、效益在不断改善，经济增长内生动力和经济增长的韧性持续增强。并且，我国国际收支和跨境资金流动基本平衡，外汇储备充足，近些年来积累了丰富的经验和充足的政策工具，我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。　　今年上半年随着美联储加息两次，美元指数较年初出现了反弹。按照美元指数7月3日的价格，较年初上涨了2.62%，人民币对美元较年初贬值了2.4%。根据中国外汇交易中心公布的CFETS，汇率指数实际上比年初上涨了0.8%。　　中国民生银行研究院首席研究员温彬认为，虽然中美之间贸易冲突不断，但是中国最大的贸易伙伴是欧洲，同时伴随着我国“一带一路”倡议在相关国家的深入，人民币对一篮子汇率水平才能够更加客观真实地反映人民币的价格，而不应该过分关注和解读人民币对美元的汇率。　　“今年上半年，包括阿根廷、土耳其、俄罗斯等新兴市场国家的货币都出现比较大的贬值，伴随着国内资本市场的波动和资本外流，整体来看，人民币的汇率还处于一个稳定的水平。”温彬表示，中国宏观经济基本面和国际收支是决定人民币汇率保持基本平衡的根本。　　今年上半年，我国GDP增速预计6.7%，在合理稳定的区间之内。同时从去年下半年开始，我国的外汇市场供需逐渐趋于平衡，外汇储备余额小幅回升，站稳3万亿美元关口。　　易纲表示，当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡。我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明，这一制度行之有效，必须坚持。　　“我们将继续实行稳健中性的货币政策，深化汇率市场化改革，运用已有经验和充足的政策工具，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”易纲称。2°人民币为何贬值？　　业内专家普遍认为，美元持续走强是导致人民币贬值的主要原因。自今年4月中旬以来，美元指数从低位快速上涨　　美国经济向好，也是拉动美元指数上涨的重要因素。各大机构预测，美国第二季度的实际GDP增长将为4%，高于其此前预期的2.75%。　　此外，欧元走跌也为美元升值提供了外部条件。欧洲央行管理委员会委员诺沃特尼近日表示，欧元区将于年底退出量化宽松政策，2019年夏天之前不会加息，导致欧元对美元贬值。欧元区的不确定性加强了短期市场做多美元的情绪。3°人民币未来走势取决于我国经济基本面　　外汇专家韩会师表示，尽管美元走强，但在我国市场上并未形成人民币中长期贬值的恐慌情绪。国家外汇管理局近日发布的数据显示，当前我国跨境资金流动形势保持基本稳定。　　“美联储年内还将加息，人民币或仍将面临贬值压力，但人民币持续大幅贬值的可能性不大。”明明表示，短期内，如果美联储如期加息，美国各项经济数据表现良好，美元将继续保持强势。但是长期来看，美国难以依靠财政刺激美元走高，美元上升动力有限，很有可能出现回落，人民币下跌难以持续。　　同时，我国经济平稳运行，也支撑人民币表现出较强韧性，对一篮子货币不断升值。自2018年初至今，CFETS人民币汇率指数呈现出持续上涨态势，由年初的94.9左右上升至6月初的97.3左右，升值了大约2.5%。多位专家表示，人民币汇率未来的走势，仍然取决于我国自身的经济基本面。　　要有信心！点赞支持中国经济！　　
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