导读：在质疑者看来，小米所有支撑“高估值”和“高成长空间”的故事，都有破绽。

结束在香港的路演后，小米董事长雷军和另外四位高管马不停蹄赶赴纽约。这个五人团队在随后的6天时间内，辗转了美国的4个城市。除了雷军亲自率领的“美国小分队”，小米还有另外两队人马分赴香港、新加坡和伦敦，目的都是一样——说服各地的投资机构“买入”小米。

7月9日，他们的努力就会被验收，小米将在香港交易所主板挂牌上市，股票代码1810。按照招股书，小米将以每股17-22港元招股，最高募集479.5亿港元（约合404.8亿元人民币）。

400亿只是小米上市吸引关注的最显性原因，更直接的原因与雷军有关。在2014年的一次采访上，雷军曾表态“小米五年内不上市”。“打脸”的娱乐性背后，是对小米“提早”上市的疑惑。今年上半年全球股市都在动荡盘整，不算是上市的好时机。

作为“标志性”的独角兽公司，小米引领的是中国新经济公司的一波集体上市浪潮。一旦上市，小米也将成为中国快速成长的独角兽公司对接资本市场的典范。德勤去年发布的《中美独角兽研究报告》显示，全球252家独角兽公司中有98家在中国。小米是其中五家超级独角兽之一，即估值超过100亿美元。触达这个里程碑，这些公司仅仅花了三五年的时间。小米在2010年成立，4年后估值已经高达450亿美元。

小米上市的另一重标杆意义，则是为后来者走通了同类公司赴港上市的道路。港交所今年4月30日发布了IPO新规，允许未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司赴港上市。小米是首尝螃蟹者，紧随其后的是另一个超级独角兽美团。“同股不同权”在科技创新公司中普遍存在，港交所此前也因此与阿里巴巴失之交臂。

然而关注度也是双刃剑，越多人关注意味着持怀疑态度的人也会越多。全球性的路演是雷军和小米高管们的最后机会，他们必须尽可能地扩大支持者的阵营。为此小米拉来了李嘉诚、索罗斯以及高瓴资本站台，同时找来了包括中国移动、高通在内的基石投资人。

尽管如此，在小米到底是家什么样的公司、小米在公开市场到底值多少钱以及小米到底会有怎样的未来这些问题上，市场仍然分裂成了泾渭分明的两个阵营。

虽然尚未尘埃落定，虽然雷军也自认路演顺利，但从目前的走势看，最初的乐观者落在了下风。据路透社援引消息人士的话称，小米赴港最终的定价为17港元/股，是招股价区间中的最低价。这个价格下，小米将融资360亿港元（约合303.6亿人民币），市值则在540亿美元左右。

以17港元/股的价格计算，小米2018年预测市盈率为39.6倍，2019年预测市盈率为22.7倍。

小米的支持者认为，这是小米主动选择了定价和市值的低区间，也进一步印证了雷军的“厚道”。今年5月有消息称，雷军会在定价时做出让利，以便让普通投资者都有钱赚。言下之意，小米原本可以卖更高的价钱。

质疑者却认为，即使是现有定价也已经过高，不仅接近腾讯、阿里这样的龙头科技股，更是比苹果高出不少。有一种观点认为，定价在招股价最低端，小米是为避免上市后就破发的举措。而无论是出于何种考虑，这必然是小米和市场上的大买家讨价还价后的结果。

一支股票应该值多少钱？这是困扰市场的普遍性问题，但很少有公司像小米这样，找出合理估值区间变得如此困难。

这种局面，部分是小米自己造成的。6月21日在香港的投资者推介会上，雷军说：很多人问我到底是给小米腾讯的估值还是苹果的估值，我说我要腾讯乘苹果的估值。这与今年初的市场传言遥相呼应。在此前的传言中，小米借由此番上市，寻求的市场估值高达1000亿美元，在另一个版本里，这个数字又变成了2000亿美元。

考虑到投资人在2014年给到小米的估值已经高到450亿美元，4年后的1000亿美元估值似乎也在情理之中。各家机构最初的估值，也遵循着这种逻辑。高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂证券、瑞信等给小米的估值都在800亿-940亿美元的区间内。

2000亿美元的市值则显得有些异想天开，这差不多是半个阿里或腾讯，以及近两个半百度。这种消息的传出，被认为是“一种估值议价和传播策略”，这是小米一直很擅长的事情。但小米方面否认此前曾主动谈论过估值，认为这都是市场的自发讨论。

在消化了小米的招股书后，一度乐观的投资人也开始回调预期。5月9日，在小米提交IPO申请后一周，已经有投资人将小米的估值调整到600亿-700亿美元，小米糟糕的财务状况是最直接的原因。根据招股书，小米成立至今的净资产是负数，累计未弥补亏损高达1351.63亿元。去年一年和今年第一季度，小米分别亏损439亿和70亿元人民币。

对此小米的解释是，亏损是财务记账造成的，实际上小米去年是赚钱的。而同时拿来支撑估值的，是小米的“高增长”。雷军称，小米去年营收1146亿人民币，同比仍有67.5%的增长，今年第一季度的收入增长更高达89.5%。

但分析人士也指出，如果将观察的时间段放宽，则小米最近几年的增速比2014年之前的三年要慢多了。从2012年到2014年，小米的营收从126亿元猛增到780亿元，每年的增速都超过150%。现有的两位数增长只是一个年份的，也不见得是可持续的。即使这种增长能持续，是否就值得投资人付出这么高的价格？

与收入增长的不确定相比，小米的盈利能力确实不足。以2017年53.6亿元人民币的净利润计算，小米每收入100块钱只有不到5块钱的净利润，未来能否更赚钱也还是未知数。

同时作为重要财务指标的现金流看起来也不容乐观，小米账上的存款不到3000万元，虽然有142亿元的现金及现金等价物，但应付账款高达294亿元。

这或许只是一家伟大公司成长中的烦恼。雷军认为，一家优秀的公司往往首先考虑的是利润，而一家伟大的公司首先考虑的是人心、是用户是怎么想的。“小米要做伟大的公司。”雷军说。人是小米一直强调的因素，“米粉”是小米的核心资产。小米拿来印证得“人心”的数据，是MIUI的月活用户超过1.9亿，这些人平均每天使用4.5个小时。

不过直到上市之前，雷军和小米都没能解决的问题是，“伟大”的小米到底是一家怎样的公司？这也是小米的估值出现割裂的重要原因。小米自我界定的模糊，不仅导致估值的参照系混乱，同时也导致对这种商业模式拓展性和边界的不同理解。

一种更为普遍的观点是，小米是个硬件制造商。根据招股书，小米的手机、电视机、笔记本电脑、机顶盒等各种硬件贡献了九成的收入，其中最为著名的小米手机的贡献率更是超过2/3。按照这种理解，小米可以参照苹果，估值应该更接近于200亿美元。一家外资机构投资人说，现有的定价仍然太贵了。

事实上小米的发展史也是标榜挑战苹果的历史，而雷军迄今仍被称为雷布斯。小米的一位早期投资人也印证了这一点，他在近期接受媒体采访时说：雷军说能打造一家新的智能手机生产商。

但小米更愿意推销“互联网”属性。6月21日，雷军在香港四季酒店召开的路演大会上说，互联网服务已经是小米主要的利润来源。去年一年，互联网服务为小米贡献了99亿元的收入，虽然在总收入中的占比不足一成，但这部分收入的毛利率超过60%。互联网业务更被认为是未来的重要收入来源。雷军举的例子是，到今年一季度末，小米电视和小米盒子的月活跃用户已经到了1300万。他认为销售的硬件数量越多，带来的互联网用户也会越多，从而带来了巨大的变现机会。

遗憾的是，一大波人并不买这个账。部分原因是小米的互联网服务收入实在太少，其中还包括引发硬件用户争议的捆绑广告收入。另一个反驳的理由是，苹果也推出了各种软件和服务，但这么做的目的是为了扩大硬件产品的销售。即便是互联网服务的收入是小米的两倍，苹果也从来不对外说自己是一家“互联网公司”。

或许是厌倦了争论，雷军在上市前夕升级了小米的定位。他在上市前的路演中说：我并不是很纠结小米到底是硬件公司还是互联网公司，反正小米是家独一无二的公司。这家公司具备苹果、亚马逊、谷歌、Facebook的所有能力，是全球罕见的既能做硬件、也有深厚互联网基因、还是一家有电商基因的综合性企业，硬件、新零售和互联网服务是小米的铁人三项。

连小米是“苹果和腾讯的结合体”都难以接受的投资人，能接受“苹果+亚马逊+谷歌+Facebook”的新定位么？

对于小米的未来走向，不同的人也有截然不同的看法。小米的信徒们认为自己正在见证一个“没有确定发展边界”的商业帝国的崛起；而反对者则评价说，小米在“犀牛的身板、霸王龙的估值”背后，是“狗屁”的成长空间。这也直接反映在了对估值的争论上。

乐观派大多是雷军的追随者，认定小米是新物种、这种创新模式未来发展空间巨大。支撑这一观点的理由是，小米卖硬件还有很长的路，更何况之后还有物联网的广阔空间。

小米手机出货量去年的触底反弹被认为是有力的证据之一。2017年小米总共售出了9140万部智能手机，相比2016年几乎翻倍增长。“同期苹果负增长、三星负增长、华为负增长”，雷军在香港路演时以此证明，小米已经走出了低谷、迎来新一波成长。2016年，小米手机比2015年少卖了1110万部手机，市场排名也从第一跌落。而在今年第一季度全球卖出的智能手机中，小米的占比为7.4%，排在三星、苹果和华为之后。

如今在国内这家公司决定乘胜追击。在今年2月的公司年会上，雷军发表了战斗檄文：小米要在未来10个季度内重回国内市场手机出货量第一的位置。而在尝到了开发印度市场的甜头后，国际化也成了小米的重要策略。这从小米募资资金的用途中可见一斑，其中的30%将用于全球扩张。

除了手机，小米还卖从运动手环、充电宝到台灯、电饭锅甚至签字笔等产品。小米通过投资，似乎创建了一个无所不包、一站全包的生态链条体系。

小米官方披露的信息，他们售卖超过100款生活消费品。这其中，手环、充电宝、空气净化器和平衡车都是中国市场第一。在去年小米的营收结构中，这些生活消费品已经占到了总量的20%。截止到2018年3月，有1400万“米粉”拥有5个以上的小米产品，这其中不包括手机和笔记本。这被用以证明小米产品的受欢迎程度。

所以上市募到的钱中，也有30%要用于“扩品类”。但光卖百货并不是小米的梦想，“这些智能产品能互通互联”，在小米看来这不仅能提高用户黏性，更为进军物联网（IoT，Internet of Things）创造了可能。IoT仅在中国现在就是个万亿级的市场。

不过在质疑者看来，小米的这些“设想”都有破绽。首先硬件和互联网服务都是竞争激烈的市场，小米要想胜出并没那么容易。

其次小米在海外市场的盈利模式也有待观望。根据招股书，小米目前在印度、东南亚、东欧等新兴市场发展较为迅速。即便被小米当做典范的印度市场，今年第一季度小米在当地的净亏损达到1.31亿元。不少人认为小米认是在用亏损换市场占有率。

“盈利”是小米备受攻击的命门。目前小米手机的平均售价不到900元，这么低的价位同时也拉低了毛利率水平。雷军今年4月高调“承诺”，小米硬件净利润率永不超过5%，实际上，他就算想多赚点恐怕也做不到。“并不是小米没有重视中高端市场”，一位不愿透露姓名的市场人士说，现实是没能突破。市场研究机构Counterpoint Research在一份报告中指出，小米手机的平均利润只有13元人民币，不仅低于OPPO、华为，更只是苹果的1.3%。

而小米引以为傲的生态链，也不是没有风险。上海交通大学上海高级金融学院市场营销学教授陈鑫磊认为，小米所有的硬件产品都身处红海，“这些产品的利润也很低”，并不能改善小米现有的盈利状况。而生态链与小米主业之间的关联性又怎么体现？分析人士认为，小米在这点上不仅不如苹果，甚至还比不上乐视。

小米的IoT梦想也有人嗤之以鼻。物联网的主要使用者未来会是政府或者机构，个人市场的爆发会晚于机构市场。即便家庭互联网市场爆发，到时候这也是各大家电企业必争的市场，而小米生态链迄今并没有把品牌厂商纳入其中。

“一家真正的科技企业应该具备三个要素：技术、场景和数据、创新。这三者缺一不可。”陈鑫磊说，小米的核心问题是缺乏真正意义上的创新。

小米应该也意识到了这一点，按计划，上市募集到的资金中将有近100亿元人民币用于研发。但创新、研发要求持续投入，自称“科技感”的小米，去年的研发费用只占到销售收入的2.7%，而A股所有TMT公司2016年的占比都已经是8.25%了。低利润、市场扩张优先之下，小米如何破解？

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本文来自财经国家周刊，作者杨杨。

小米从创业初期，就擅长利用媒体舆论进行饥饿营销，制造产品热销假象，到上市前夕，小米已经成为一家世人瞩目的明星企业，却再次利用媒体舆论去编制了一个“千亿美金市值互联网公司”的谎言，借此推高上市估值。我们从中没有看到一家卓越企业应有的诚信，而没有诚信的小米，怎能卓越？

打造卓越企业，是很多企业家的毕生追求，小米创始人雷军也不例外，其在最近的公开信《小米是谁，小米为什么而奋斗？》一文中写道，“优秀的公司赚的是利润，卓越的公司赢的是人心”，雷军也希望不仅只是一家优秀的公司，而是成为一家卓越的企业。

我们研究全球的卓越企业，发现诚信是这些企业核心价值观中出现频率最高的词汇，由此可见，诚信对于一个卓越企业的形成至关重要，其是赢取人心的关键。

如果一个企业没有诚信，就很难长期赢得用户、员工、投资者与合作伙伴的信任，也很难成就卓越。

小米创业只有8年，营收就已经突破千亿，创造了中国商业界享有盛名的小米奇迹。不可否认，小米是一家优秀的企业，小米创始人雷军也是一位聪明、勤奋的企业家。

但在小米成立的这8年历程中，关于小米的批评与争议却一直不断，其也始终没有赢得主流商业媒体与主流企业家们的足够尊重。究其原因，是因为小米的诸多表现，并没有展现出一家卓越企业所应有的诚信与大气。

2018年5月3日，小米正式向香港证券交易所递交了申请版本的招股说明书，申请在香港证券交易所上市，坐实了小米筹划上市的传言。

而就在两年前，2016年3月，小米创始人雷军还在公开场合信誓旦旦的表示“小米5年之内绝不会上市”，同年，雷军在另外一次公开活动上再次表示，小米将把上市时间推延至2025年。

但在2017年11月的一次采访中，雷军态度出现明显转变，当谈到小米上市的话题时，其颇为谨慎的说，“小米会在业务比较舒服的时候选择IPO。”

“在业务比较舒服的时候IPO”，雷军这句话也间接的承认了小米公司之前并不理想的经营状况，小米并非不想上市，而是小米在2016年根本不具备上市的业绩基础。

小米最新提交的招股说明书也显示，小米公司2015年手机销量为6654.6万部，2016年大幅下滑为5541.9万部，跌幅近两成。

小米公司于2010年成立，随着2011年小米手机的上市与热销，其受到众多机构投资者的追捧，相继完成了多轮融资。2014年，随着小米手机的声誉达到巅峰，其在年底又以450亿美金（折合近3000亿人民币）的天价估值完成了11亿美元的F轮融资。

小米在2014年之所以能取得450亿美金的天价估值，一方面源于小米手机当时在市场上保持高速成长，势如破竹，还没遇到明显的增长天花板。另外，小米模式当时备受行业追捧，其弊端还没有显现，投资者对其未来的发展充满憧憬。

但是，小米公司在2015年突遭业绩滑铁卢。业绩下滑一方面源于中国智能手机行业的竞争环境发生剧变，在荣耀、乐视、魅族、360与锤子等一众互联网手机的贴身围攻下，小米在性价比与互联网体验上的核心优势不再，用户流失严重。另一方面，小米自己在产品、定价与品牌策略上都犯下了致命的错误，供应链也出现了严重的供货短缺问题。

在内外部多重因素交织影响下，2015、2016年小米销量急剧下滑，品牌力也急剧下降，沦落为用户心目中的屌丝品牌。同时，小米在资本市场上也遇到巨大挫折，先是传出估值腰斩，后又有外媒宣称小米的估值下降到不足F轮融资估值的十分之一，也就是45亿美金。

一时间，小米模式的弊端暴露无遗，很多专家断定“三年再无小米”的言论也甚嚣尘上。

在销量大幅下滑，发展前景黯淡，投资者与行业专家一致看衰的情况下，小米公司也基本丧失了上市的可能性。所以雷军才在2016年对外坚定的喊出了5年不上市的承诺，在当时，雷军并没有预料到小米的业绩会在2017年出现较大反转。

在经历了2015与2016两年的乱战后，中国智能手机行业格局逐渐明朗。

三星、LG等外资品牌在中国大溃败，联想、酷派与中兴等传统手机巨头基本退出市场，小米最大的对手乐视手机因为战略激进导致的资金危机而自毁江山，魅族、360与锤子迫于亏损压力开始收缩战线，国外品牌只剩下苹果一家独大，国内品牌华为、oppo与vivo成为这场智能手机乱战的最大赢家，呈三足鼎立局面。

中国智能手机行业另外一个重要的变化是，在华为、oppo与vivo的引领下，中国智能手机企业都纷纷意识到了在低端的价格战并非未来，各家都开始放弃在低端市场的红海竞争，向中高端挺进。这也给了当时岌岌可危的小米较为理想的市场竞争环境。

2016年，雷军对小米的溃败进行了深刻反思，换掉供应链负责人周光平，召回赴美学习的品牌与市场负责人黎万强，带领小米手机在产品、供应链、品牌、营销与渠道上进行了一系列系统改造，这些系统改造都是卓有成效的，并于2017年开始收获战果，在这一年小米逆势而上，业绩实现大反转，手机销量大增65.2%，达到9141万部。

雷军对小米的这次业绩反转非常自豪，他在公开场合多次表示，“除了小米，全球范围还没有任何一家手机公司，在销量下滑之后能够成功逆转。”

不可否认，小米这次业绩反转一方面受益于小米自身的变革与努力，但另一方面也受益于中国智能手机行业竞争格局出现的剧变，在这一年，三星、LG、HTC、摩托罗拉、联想、酷派、中兴与乐视等企业都选择在中国市场收缩，将自己原有的市场份额拱手相让，除了小米，这次行业剧变的受益者还有华为、oppo与vivo。

2017年的业绩反转，让熟稔资本市场的雷军看到了小米上市的最好时机，其不会放弃这个机会。因为智能手机行业风云变幻，未来有太多变数，如果错过这个可遇不可求的时间窗口，随着小米势能褪去与小米模式弊端的暴露，其在未来很难再有机会以较理想的估值上市。

所以雷军也不再顾及之前“小米5年不上市”的公开言论，紧急启动了小米的上市计划。

根据市场环境变化调整企业策略是可以理解的，但不好的影响再次伤害了小米与雷军的信誉。因为失言多了，就会给人造成不诚信的认知，这对一个志在成就卓越的企业与企业家来说，绝对是大忌。

除了这次上市乌龙事件，小米在历史发展过程中还透支了太多的信誉。

从雷军被魅族手机创始人黄章怒骂为小偷，通过接近魅族偷师学艺，到小米手机早期在线上一机难求，大量产品却被输送给黄牛，黄牛在线下加价销售，通过饥饿营销制造产品紧俏的假象，再到后来红米手机瞒天过海，在不被用户关注的零部件领域采用超低配置......这一系列事件都极大的消耗了小米的诚信名声，小米创始人雷军也因此被很多人戏谑称为“雷猴王”，意思是其经常把用户当猴耍。

雷军最近又对外宣称小米硬件业务永远不超过5%的综合净利率，如果超过将以合适的方式返还给消费者。由于雷军与小米之前透支了太多的信誉，这让很多用户理解为又是小米的营销套路。

真相可能也确是如此，5%的硬件利润率并非一个较低的利润率，对于小米目前的产品力和品牌力来说，本来就很难支撑。另外，综合净利率应该如何定义，解释权在小米；超过5%净利部分如何返还给消费者，决定权也在小米，小米大有可能会选择在活动节点使用返券或买赠的方式，但活动时的返券或买赠的方式不应该算作企业的营销费用吗？

再过几年，如果小米的产品力与品牌力能像苹果一样，足以支撑10%甚至20%的净利率时，我想小米也会再次把5%的净利率承诺抛之脑后。

2、小米的千亿美金市值梦

确定了小米上市计划后，如何能够以更高的估值上市，从资本市场上拿回更多的钱，就成了雷军与小米公司早期投资者的首要目标。

招股说明书显示，小米公司2017年营收为1146亿元，如果按照对传统硬件企业常用的1倍市销率的估值方式，小米的估值大概在1000亿人民币上下，这很难让雷军与小米的早期投资者感到满意。

接下来，我们就看到了一出小米公司致力于利用媒体声音制造舆论势能，进而推高企业上市估值的荒唐剧。

2018年初，小米公司就迫不及待的放出拟以2000亿美金估值IPO的烟雾弹，故意以此来试探公众对小米估值的反应。小米的2000亿美金估值是极为离谱的，消息一出，便惹来行业专家的很多非议，之后小米将估值预期调低至1000亿美元，公众还是不买账，最后小米又将估值预期降低至700亿美金。

即使700亿美金，雷军对小米的估值预期也远远超过了它的真实价值。交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏在接受腾讯财经《一线》采访时表示，“小米700亿美元估值太高了，高过很多同类型的公司。”

为了拉高小米公司的估值，雷军必须不竭余力的与同类型的硬件公司撇开关系。其一方面宣称小米不是一家单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司，希望投资者能以互联网企业估值的方式来给小米估值；另一方面，小米公司利用大量媒体与自媒体，竭力通过公关传播的手段来粉饰企业，引导舆论，为小米IPO的高估值积造势。

那么，小米到底是不是一家互联网企业呢？小米的合理估值到底应该是多少？投资者不应该只被铺天盖地的公关舆论所误导，而是需要解构小米公司的具体业务，进行深刻与清醒的思考。

3、小米是一家互联网企业吗？

大家熟知的典型互联网企业有美国的谷歌、亚马逊与Facebook，有中国的腾讯、阿里巴巴与百度（以下简称BAT），这些企业都具有互联网企业所特有的几个显著特征。

第一，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT，它们都是在搜索、电商与社交等某一特定互联网服务领域的专家企业，而小米并没有自己核心的互联网服务，只是基于自有硬件提供一些简单的软件与游戏下载服务。

第二，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT都具有非常高的用户粘性，用户无论是在PC端还是手机端，无论使用的是苹果手机还是安卓手机，都对上述企业提供的互联网服务高度忠诚。而小米手机的用户一旦转向其他手机品牌，就不会再使用小米手机提供的软件与游戏下载等服务。

第三，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT等企业服务用户的边际成本无限降低，无论其服务1亿用户还是10亿用户，固定成本不会发生太大增长。而小米互联网用户的增加，是以用户使用小米手机的数量为前提，而每一部小米手机销量的增加，都伴随着高昂的固定成本，而不具备互联网企业所特有的边际成本无限下降的特点。

第四，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT等企业提供的搜索、电商与社交这些互联网服务市场空间巨大，具有较好的盈利模式。而小米提供的软件与游戏下载等服务本质上还是互联网广告服务，市场空间与盈利能力非常有限。我们可以看到，以互联网广告为核心商业模式的搜狐、新浪等门户网站都江河日下，是因为广告收入很难覆盖高昂的成本与费用。

上述典型互联网企业所具有的显著优势，小米公司无一具备，其如何称得上是一家互联网企业呢？

根据小米递交的招股说明书显示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手机业务分别贡献总收入的80.4%、71.3%与70.3%，而小米互联网服务收入只占总收入的4.9%、9.6%及 8.6%，从主营业务收入构成来看，小米也只是一家互联网服务占很小比例的智能手机企业。

除了小米手机，小米供公司还陆续延伸了电视、电视盒子、笔记本电脑、平板电脑、耳机、音箱与移动电源等产品，但这些产品也都属于硬件业务，与互联网服务并无较大关系。

除了小米自有品牌产品，小米还以投资的形式孵化了多个领域的智能硬件类和生活类产品，例如空气净化器、净水器与电饭煲等生活类小家电，无人机、平衡车与机器人等较具科技感的智能硬件，还有如毛巾、牙刷、旅行箱、跑鞋和背包等生活类用品。这些产品相对于各垂直领域的专家品牌，都不具有任何核心竞争力，只是高度依附小米手机的销售渠道，与小米手机一荣俱荣，一损俱损。

小米唯一能与互联网企业相关联的，是雷军在公开信中提到的“小米用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，MIUI月活用户超过了1.9亿”，雷军还声称小米的用户规模、活跃度与使用时长等指标均达到国际一流互联网公司水平。

但这只是雷军的自欺欺人，小米的用户规模、活跃度、使用时长与BAT等互联网企业相比，有着本质的区别，商业价值也不可同日而语。

第一，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，但这4.5小时主要消耗在微信、淘宝、百度、优酷与爱奇艺等超级App上，这些App所产生的商业价值与小米公司毫无关系。

第二，MIUI月活用户超过了1.9亿，但这些用户都是低价值用户，他们的生命周期与用户使用小米的生命周期一致，只有1-2年，用户不再使用小米手机，也意味着用户不再使用小米提供的互联网服务。

小米能获得的互联网收入主要源于手机应用、游戏分发以及在MIUI系统内提供的在线广告服务，而这些互联网服务的市场空间与盈利能力极为有限，也与华为、荣耀、oppo、vivo与魅族等手机并无本质差异，上述手机企业同样在为用户提供丰富的应用与游戏下载服务，用户每天使用它们手机的时间也很长，操作系统用户数量也不菲。

如果小米可以定义为一家互联网企业，那么华为、荣耀、oppo、vivo与魅族也都可以自称为互联网企业，显然这个逻辑并说不通。即使互联网服务用户、收入与利润远超小米的苹果，也从来不敢宣称自己是一家互联网企业。

成也手机，败也手机，小米本质上就是一家手机企业，这是无法掩盖的事实。

所谓的小米模式，只是在智能手机业务的基础上，一方面开发新的产品品类来共享手机的品牌与线上线下渠道，雷军美其名曰为新零售；另一方面，小米利用智能手机、智能电视的互联联网功能，提供一些应用与游戏下载等较为简单的互联网服务，雷军美其名曰为创新驱动的互联网企业。

讽刺的是，虽然小米公司口口声声称自己是一家互联网企业，但在2015至2016年，小米遭遇业绩滑铁卢，正是源于其智能手机业务的溃败，2017年小米实现反转，也正是源于其高度重视手机业务产品、供应链，品牌与线下渠道，更像一家真正的硬件企业来运作。

在向香港证券交易所提交的招股说明书中，小米用了这样一句自相矛盾的话来概括自己，“小米是一家以手机、智能硬件与IOT平台为核心的互联网公司”，这就像皇帝新装故事中的皇帝，本是赤身裸体却说自己身着一身华丽的衣裳。

那么应该如何给小米进行合理估值呢，这是很多人关心的问题。给企业估值的方式其实很简单，只是后来很多投融资从业者，为了粉饰企业估值而发明了一系列眼花缭乱的估值工具。

万变不离其宗，对企业估值最核心的方法就是企业的市盈率。市盈率全称市价盈利比率，即企业的每股股价除以企业的每股年度收益，也等同于企业总市值除以企业的年度净利润。

我们先以苹果、阿里巴巴与腾讯为例。

苹果公司2017财年（2016年10月1日至2017年9月30日）归属于公司股东的净利润为483.51亿美金，当前市值为9247.84亿美金，苹果市盈率计算方式为9247.84亿美金市值除以483.51亿美金净利润，市盈率约为19倍。

阿里巴巴集团2018财年（2017年4月1日至2018年3月31日）归属于公司股东的净利润为人民币832.14亿元（约合132.66亿美元），当前市值为5056亿美金，阿里巴巴集团市盈率计算方式为5056亿美金市值除以132.66亿美元净利润，市盈率约为38倍。

腾讯控股2017年全年净利润为715亿元人民币，当前市值为38185.81亿港元（折合30874.68亿人民币），腾讯控股的市盈率计算方式为30874.68亿人民币市值除以715亿元人民币净利润，市盈率约为43倍。

不同企业的市盈率倍数会有很大不同，净利润处于高速增长阶段的企业市盈率就会很高，净利润处于停滞或者萎缩阶段的企业，其市盈率会非常低。

苹果、阿里巴巴与腾讯的市盈率分别为19、38与43，这源于投资者对三者未来的盈利增长预期不同。苹果公司业务已经成熟，收入与盈利都遇到天花板，所以市盈率较低；阿里巴巴与腾讯还具有较大的盈利增长潜力，所以市盈率较高。

市盈率还有一个重要的参考标准就是金融市场的无风险存款利率，比如用户拿自有资金去购买国债等无风险理财产品，每年的收益在5%，则折合市盈率为20倍，那么20倍就是一个企业估值的重要参考标准。如果一个企业的净利润处于停滞或者缓慢增长状态，那么企业的市盈率就在20倍上下，如果企业的净利润在高速增长状态，市盈率就会高于20倍，并且盈利增长速度越快，周期越长，市盈率越高；如果企业的净利润处于衰减状态，市盈率就会低于20倍，衰减速度越快，周期越长，市盈率越低。这是影决定企业市盈率的主要因素，当然不同行业有不同的业务特点，不同行业之间的市盈率也会有较大差别。

所以，决定小米企业估值最核心的指标是其当期的盈利能力，以及未来净利润保持增长的速度与时间周期，与其是不是一家互联网企业并无根本关系。

2014年年底，小米公司估值450亿美金，源于当时投资者对其抱有较高的成长预期，而2015年估值腰斩甚至跌至十分之一，源于投资者对其未来成长失去信心。

根据招股书数据显示，小米2015年收入668亿元，经营利润为13.73亿元，2016年收入684亿元，经营利润为37.85亿元；2017年收入1146亿元，经营利润122.16亿元。经营利润并非企业的真实净利润，一方面其没有扣除企业的财务成本与所得税，另一方面没有扣除企业用于股权激励的成本与费用。企业股权激励替代员工工资开支，很大程度上粉饰了企业的盈利能力。

我们将小米的净利润进行更进一步的拆分，一部分是硬件业务利润，另一部分是互联网服务的利润。

硬件业务部分，小米主要包括手机、电视、笔记本电脑、平板电脑与其他智能硬件，在这些领域小米都面临着极为强大的专业品牌的竞争。尤其在核心主业智能手机业务，小米手机在全球市场面临的是苹果、三星、华为、荣耀、oppo与vivo等强敌的竞争，另外魅族、360与锤子等雄心不死，联想集团也携联想与摩托罗拉双品牌卷土重来。

2017年，小米手机高达65%的业绩增长，除了自身努力，还有非常大的运气成分。一方面得益于联想、酷派、中兴与乐视等企业主动收缩而拱手相让的市场份额，另一方面得益于苹果、三星、华为、oppo与vivo主动舍弃的千元以下市场，这都给了小米业绩反转的大好机遇。所以这也导致小米的手机均价只有800多人民币，远低于竞争对手的产品均价。

小米在2017年的高速增长注定只是昙花一现，当前的竞争格局不会再给它那样的机遇。

2017年，小米硬件业务营收在1000亿人民币左右，按照雷军给硬件业务设定的最高5%净利率，其硬件净利润在50亿人民币，按照远高于苹果的30倍市盈率率计算，小米硬件业务的估值上限在1500亿人民币。

30倍的市盈率是一个相对合理的市盈率，因为手机市场是变数最大的一个产业，每年变幻大王旗，这也是手机企业为什么很难上市，也很难获得高估值的一个重要原因。小米的手机业务在接下来几年很难保持高速增长，甚至存在极大的市场不确定性。小米成也手机，败也手机，如果小米的手机业务出现问题，就像年一样，小米的整个硬件业务也将随之衰退。

我们再看小米公司的互联网服务部分，智能手机的寿命周期只有1-2年，所以小米手机每年会有新的增量，也会有大量被弃用。我们按照小米手机每年平均2亿存量用户的规模，平均每个用户在互联网服务领域的单年贡献为50元，小米的互联网服务年营收可达到100亿，按照15%的净利率，30倍的市盈率测算，其互联网服务部分估值在450亿人民币上下。

将小米公司硬件业务部分估值与互联网服务部分估值相加，其较为理想的估值也只有1950亿人民币，折合为300亿美金上下。

香港是一个比A股更成熟的资本市场，价值投资者居多，全球最大的智能硬件厂商联想集团营收超过430亿美金，但在香港证券交易所也只有465亿港币的市值。

对于小米这样一家处于充分竞争市场，行业风险极高，盈利能力一般，同时不具有明显品牌与技术护城河的企业，香港投资者是否会给到其300亿美金的估值尚是未知数。

5、不诚信，怎能卓越？

在小米提交招股说明书后的连续几天，铺天盖地都是对小米极尽吹捧的公关文章，吹捧小米是一家互联网企业，吹捧小米的千亿美金估值。但当这一波公关传播过后，媒体界也开始出现越来越多理性的声音。

腾讯财经旗下的《棱镜》发表了深度研究文章《我们用几天白话了小米招股说明书，告诉你它估值为何太高》，彭博旗下的《商业周刊》发表了文章《小米估值比百度、京东还高，靠谱吗？》，科技媒体虎嗅也发表了《小米对投资者厚道吗？》的文章，都对小米的互联网公司定位与高估值提出质疑。

小米哪是什么一家互联网企业，其就是彻彻底底的硬件企业逻辑，小米哪值什么千亿美金，300亿美金是其真实价值的上限。

熟知资本市场的雷军，不会不了解小米真实的商业逻辑，也不会不清楚小米的真实价值。但为了推高企业的上市估值，小米公司、投资机构与行业媒体联手给小米编织了一个“千亿美金互联网公司”的谎言，把上市演绎成了一场“皇帝新装”的荒唐剧。

即使在各方配合下，小米公司实现较高估值上市后，其很快也会像周鸿祎的360，史玉柱的巨人网络与江南春的分众传媒一样，荒唐剧过后，一地鸡毛，机构投资者套现走人，最终中小投资者买单。目前，证券市场正逐渐沦落成为上市公司、一级市场投资者与投行联合洗劫中小投资者的杀戮场。

雷军在招股说明书开篇《董事长的公开信》中写到，优秀的公司赚的是利润，卓越的公司赢的是人心，雷军致力于将小米打造成一家赢得人心的卓越企业。

但小米从创业初期，就擅长利用媒体舆论进行饥饿营销，制造产品热销假象，到上市前夕，小米已经成为一家世人瞩目的明星企业，却再次利用媒体舆论去编制一个“千亿美金市值互联网公司”的谎言，借此推高上市估值。

我们从中没有看到一家卓越企业应有的诚信，而没有诚信，小米怎能卓越？