，国内奶粉销售商，最早做益生菌起家。2008年注册法国合生元品牌，借助三聚氰胺事件国人对洋奶粉的青睐而快速崛起，年五年时间净利润翻5倍，2013年净利润达到8亿元后开始下滑，股价也在四年内上涨十倍，于2014年一季度达到72元的高价后见顶。
公司的婴幼儿奶粉收入在2014年达到39.82亿元的高位，2015年即大幅下跌20%至33亿元，但我们通过分析认为年，全面二胎政策有将公司婴幼儿配方奶粉盈利提振至年峰值水平的可能（2017年7亿+、2018年8亿+）。而公司为避免业绩持续下滑在2015年利用多年来的积攒的暴利于2015年花费76亿元RMB收购了澳大利亚营养品公司龙头Swisse
83%的股份。2017年再次花费15亿RMB完成剩余17%的Swisse的股份的收购（价格与2015年时持平），因此从2017年往后对公司的分析必须考虑大陆的婴幼儿奶粉与澳洲营养品两块业务。公司为此轮并购花费了将近三倍于净资产的代价，并转入双产品驱动，尽管三年内Swisse的年贡献净利润可能达到10个多亿并且超过合生元的主业，但由于杠杆并购行为非港股机构所青睐，因此依旧引来了估值上的巨大分歧。
不过通过公司2016年的业绩我们可以发现，时间已经开始了对合并Swisse后的新合生元的业绩释放的催化，基本上估值向下已经有限。预计公司2017、2018、2019年归属母公司的净利润分别为9.7亿、15.5亿、20亿元人民币，而现价对应各年PE仅14.9x、9.3x、7.2x水平。如果市场再因为对高负债、业务整合能力等方面的担忧而下跌时，则是比较好的入场时机。
二、合生元儿童营养及护理（BNC）业务部分：稳定增长
合生元公司的婴幼儿产品线包括以合生元品牌销售的高端婴幼儿配方奶粉和营养品，以素加品牌销售的中端系列强化营养配方奶粉，以及以葆艾品牌营销的婴幼儿护理用品。
2.1国内奶粉新政将扭转行业供给端竞争激烈的情况
奶粉行业2015年市场规模1150亿元RMB，年增速从前些年的20%下降到了7%左右。国产奶粉渠道加价率约100%，倒推出奶粉行业出厂含税口径市场规模约600亿。
CR10乳企集中度67%，CR10品牌集中度52.6%，集中度并不高，其中小品牌市占率约25~30%，多集中在三四线城市奶粉市场。合生元占有率约4.5%，国内乳企中排第四，仅次于伊利、贝因美和蒙牛。
奶粉行业毛利虽然比较稳定，但费用相对收入来讲十分刚性，所以在2013年以来的行业寒冬中各个奶粉企业由于收入减少带来的亏损都比较严重，如贝因美2016年前三季度虽然毛利仍有56%，但净利巨亏4.1亿。
2016年10月1日，被称为“史上最严奶粉新政”的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》正式实施，其中最核心的条款就是明确我国境内生产销售和进口的婴幼儿配方乳粉产品配方均实行注册管理，并且严格限制每个企业拥有的配方数量，每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方、一张配方只能对应一款产品。因此对不具有研发能力以及承担备案、监测等巨额开支的中小乳企的影响相当大，可以看做奶粉行业的供给侧改革。也就是说，目前中小乳企的25%-30%将来都会成为龙头乳企的新增市场，这块蛋糕的规模大约在150-180亿左右。
但在这样的新规带来的不确定性之下，渠道商也会选择主动去库存，从而将压力自然转移到上游厂家。2016年上半年，合生元公司婴幼儿配方奶粉收入继续下降14%，其中中端的子品牌素加销售收入暴跌65%。可以预见的是，在新政之下，合生元中高端配方收入仍将继续下降。公司的婴幼儿奶粉毛利也呈现下降趋势，但毛利率仍维持在65%左右的水平（公司婴幼儿奶粉的正常毛利水平即60%-65%，该项在收入下滑时逆势上升，说明公司坚持不降价，试图维持高端路线）。
2.2 国内奶粉行业需求端：全面二胎政策至少在两年内可有力拉动
国内销售渠道以母婴店为主，但近年来电商也成长迅速，从2011年的15%成长到2015年的30%，二者将商超渠道大幅挤压到了原先的一半。主要原因是在一二线城市物流发达，消费者更乐意直接网购，而按照AC尼尔森的统计，奶粉销售中母婴店销售的比例在一线城市为13%，在二线城市为20%，在三线城市及以下则超过70%。因此相对而言三四线城市更加考验乳企的渠道下沉能力，而国产奶粉的渠道利润在20%左右，终端利润在15%左右，因此在三线以下城市相对国外奶粉更有竞争力，因此考察合生元时主要应关注三四线城市的母婴店以及电商的铺货、销售情况。
2011年、2014年下半年全国各地分别实施“双独二孩”和“单独二孩”政策，但仅仅过了2年后在2015年各年龄段的一（下图左）、二孩（下图右）生育率均重新拐头向下。
国家卫计委统计2016年新生儿数量约1786万人，比2015年增长11%，而预计2017年新生儿增长率在5~10%。2016年出生的新生儿中二孩家庭贡献45%。
根据中国社科院人口学者王广州预测方法，全面二胎政策带来的增量人口在2017年达到峰值，约174万人，此后逐年降低，预计每年能够带来的年新生人口增量在120-150万人之间。按照王广州的数据，即使悲观一些预测2017年一孩人数下降至800万人，整体新生儿数量依然可以超过1900万人。而根据婴幼儿孕育周期推算，预计奶粉需求潮应出现在17年2~4季度。
中国母乳喂养率仅27.8%，比世界平均水平少10%，已经处于历史低位，未来大概率不会继续降低，因此未来即使考虑了二胎政策的新增人口，一段奶粉的需求增长可能依旧会比较有限，主要的需求仍是三段粉。根据东吴证券的数据，三段粉的需求在65%左右，而在手工统计对比了合生元和贝因美两家天猫旗舰店统计到的销售数据后可以看出，三段粉的销售占比分别达到了82%和65%，而贝因美的销售总量更大，达到了143万罐（1000g/罐），因此65%的三段粉占比基本合理。
图 8 合生元（左）、贝因美（右）天猫旗舰店不同段位奶粉销售比重（截至）
因此我们将1、2段奶粉合并计算，按照婴幼儿奶粉基本需求周期是3年，以2010年为基期，根据每个年龄段奶粉需求的权重占比(0~12月年龄约35%，1~3岁占比65%)，加权测算中国年的奶粉需求及市场规模增速。计算过程如下：
计算结果是全国奶粉需求人数的增速2017、2018、2019年预计为4%、6.5%、4.8%，再以CPI作为对奶粉价格的涨价幅度的预测，预计2017年行业整体增速提升约6.3%，2018年增速约8.5%，2019年增速约6.6%。
2.3 公司BNC板块业务收入及利润预测
所以假设合生元在注册制新政下在婴幼儿奶粉市场的份额提升分两年完成，则2017年份额从原有的4.6%提升到4.6%+10%*4.6%=5.06%，再叠加行业本身的增速6.3%，对合生元收入的提振幅度为16.93%，即，2017年奶粉板块收入约为32.04*（1+16.93%）=37.5亿元；2018年再次完成剩下10%的市场的吞并，则合生元2018年份额从2017年的5.06%提升到5.06%+10%*5.06%=5.57%，对应当年奶粉销售收入约为37.5*（1+8.5%）*5.57/5.06=44.7亿元，2019年市场份额不再增加，收入增速仅与市场总体增速相当，即约为44.7*（1+6.6%）=47.7亿元。
而奶粉行业按照上面所说，由于毛利率很高，其固定成本（尤其是销售费用）占比较高。例如合生元的三项费用占比一直在总营收的40%左右，而在2016年公司收购Swisse花费了较多开支后，在奶粉方面的人员开支等进行了精简，销售费用仅占到收入的31.7%，相信算上财务、管理费用和所得税后的净利率应能保持在18%左右，也就是说公司2017年、2018年、2019年奶粉销售方面的净利润应可达到6.7亿、8亿和8.6亿元人民币。
至于未来，合生元仍未放弃婴幼儿奶粉这一板块。2016年11月，集团在三亚宣布将在中国市场推出Healthy
Times有机婴幼儿配方奶粉。这也是奶粉注册制新政落地后首次有奶粉企业发布全新产品。董事长称，中国有机婴幼儿奶粉渗透率在2015年仅为2%，远低于德国的40%、澳大利亚的22%和瑞士的19%，未来有机婴幼儿奶粉消费将迎来新一轮的爆发期，未来几年的市场复合增长率或会超过20%。“Healthy Times有机婴幼儿配方奶粉明年的目标是要实现亿元级的销售额。”罗飞说。
而合生元益生菌、“葆艾”系列婴儿护理用品等业务在2016年也已完成并入儿童营养及护理（BNC）事业部，这块进占整体收入10%不到的业务，2016年毛利率也达到了66%，超过了公司平均水平。另外合生元在2016年完成对法国知名婴儿护理用品品牌dodie的收购,延伸了BNC产品范围，因此这块业务在未来几年内保持3%-6%的增长并不困难。综合统计下来，年整个BNC板块可以贡献44亿元、51亿元和55亿元的收入，净利贡献则可达到8亿元、9亿元和10亿元的水平。
三、 合生元成人营养及护理(ANC)业务部分：希望之星
3.1 保健品行业概况
在并购Swisse后，合生元将其改编为自己的成人营养及护理(ANC)事业部。公司2016年能够取得业绩增长可以说完全要归功于Swisse的营养品销售。根据2015年中合生元发布的收购报告显示，Swisse截至2015年6月，资产净值为1.14亿港元，除税后溢利为4.08亿元。合生元收购的估值相当于22.6倍PE，PB则相当于70倍。为何此次收购的价格如此之高，主要是由于澳洲营养品在国内的巨大影响力。
澳大利亚是对保健品监督最严格的国家之一，在澳大利亚保健品被纳入药物管理，因此澳大利亚所产保健食品和药物一样，其配方也要经过反复的实验室试验和临床试验之后才被推向市场，其结果是相比其他保健品澳洲产品的功效都会比较显著。Swisse属于营养品销售行业，地处澳大利亚，是该国的保健品龙头企业，旗下营养品曾为澳足联（AFL）指定产品。该行业从国外的经验来看，是一个高集中度、稳定增长的长青行业。从龙头公司的财务数据上看，Blackmores以及GNC等龙头公司在过往10-20年间均维持了两位数的收入增长，显示行业具备长期成长性。从需求端来看，行业需求的主要为国民收入所驱动，年，美国膳食补充剂消费增速约为10%，收入弹性约为1.9。而从地域上看，亚太地区市场占比最大，为44.2%，北美市场其次，为32.2%，而Swisse所在的澳洲占比仅不到3%：
而保健品行业在中国是朝阳行业。根据前瞻产业研究院的调查显示，从2013年开始，中国保健品行业进入快速发展阶段，2014年超过1900亿元·，到2015年时已经达到2083亿元。中国保健品协会预测，中国保健品市场规模未来十年内将以10%的速度增长。国内保健品市场的参与者中最典型的就是创业板公司汤臣倍健（300146.SZ），自2010年登陆创业板以来公司连续5年保持高增长，收入从2010年的3.46亿元增长至2015年的22.66亿元，归属母公司股东的净利润从9211万元增长至6.35亿元，创造了创业板上市公司中的高增长神话。然而根据汤臣倍健2016年年报，2016年全年营业收入23.06亿元，同比仅增长1.90%；归属上市公司股东的净利润为5.35亿元，同比减少15.78%，第四季度单季度甚至陷入亏损。然而发生该情况更多是因为汤臣倍健本身所依赖的实体药店销售渠道被网售渠道挤压所导致。
而Swisse在2016年在澳洲维生素、草本及矿物补充剂(VHMS)市场保持领先地位，市场份额为16.6%，较2015年的17.7%有轻微的下降。其财务数据也很好，盈利在大幅上升，该公司在2013年、2014年亏损，2015年由于中国的进口大幅增加，增长非常好，在电商渠道销售也非常不错，利润近3.6亿人民币，最新的2016年报中，Swisse品牌收入为26.82亿元人民币，同比2015年增加2.6%，EBITDA率达到27.6%，根据澳大利亚30%的企业所得税计算，Swisse部分贡献的净利润可能就能超过5亿。
Swisse在澳洲的销售渠道主要为超市和连锁药店，从财报上看绝大部分的收入来自澳洲。然而由于存在Swisse澳洲的下游零售商以海外直邮或保税的模式入驻到国内的跨境电商平台（如天猫国际）以及C2C模式的海外代购（如淘宝平台）等途径，使得Swisse实际上的收入一半以上来自中国（例如2015年来自阿里巴巴的收入为7亿左右，但由于海淘代购的存在难以估计具体的中/澳消费者贡献收入比例）。在百度指数中我们可以看到这样的趋势，Swisse在近一年中快速攀升并与汤臣倍健平起平坐：
但在中国，由于产品没有通过食品药监局的备案注册，Swisse销售渠道为线上海外购物平台，从阿里巴巴平台的数据来看，天猫（保税+直邮的B2C的模式）销售占比约为25%，淘宝平台（C2C代购）的销售占比为75%左右。
根据合生元2016年年报以及2016年中发行优先票据时公布的报表，Swisse单独分拆后的财务情况如下：
可以看出，Swisse公司的销售额在2016年下半年出现了比较严重的停滞，其主要原因就是由于新政的施行期限临近，导致代购商、渠道商等拿货意愿下降。由于在2015年Swisse被合生元并购之后，产生了4.736亿元的管理层激励股票计划（management incentive share
plan，MISP）、并购交易费用、固定资产处理收益及其他。我们在考察公司的盈利能力时需要依据这些费用对其过去的报表利润进行调整，以获得真实利润。
可以看出，Swisse虽然毛利率长年稳定在50%以上，但近来盈利能力仍然在两个阶段经历了较大回撤，即年期间以及2016年下半年期间，第一个阶段出现业绩下滑的原因是2012年大举进军美国市场遭遇惨败，然后又在国内花费巨资让尼克基德曼等好莱坞巨星拍广告，终于在2014年出现现金流拮据的情况并2015年寻求收购；第二次下滑则是因为2015年起中国成为Swisse的销售爆发式增长点，而销往中国的Swisse产品主要由跨境电商和海淘代购两种渠道送抵中国消费者，而这两种销售渠道在2016年下半年均遭遇了重大风险——2016年震动整个跨境电子商务行业的“四八新政”。
这次的新政主要体现在保税进口模式的监管变严且税负变重，该新政对正处于快速上升期的进口电商B2C行业内造成负面影响。2016年4月7日至8日，国家财政部、海关总署、国家税务总局联合发布《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》、财政部等11个部门发布《关于公布跨境电子商务零售进口商品清单的公告》、海关总署发布《关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告》，要求自4月8日起实施新的跨境电商监管政策，俗称“四八新政”。此次“四八新政”对跨境进口行业主要造成两方面的影响：一是监管变严格，二是税负变重。以Swisse主要采用的跨境电商渠道（保税集货模式+B2C散货直邮模式）为例，税负由之前的按物品品类征收行邮税改为征收关税、消费税以及增值税，保健品税率由之前的0%（保健品按10%增收行邮税，但有50元的免征额）提升至目前的11.9%左右。由于新政调整的幅度过大，一度让跨境进口行业出现断崖式下跌，2016年11月15日商务部公布新政实施延期至2017年年底的通知，给予跨境电商企业足够的时间去调整和适应政策发展。“四八新政”的推出虽然给竞争激烈的跨境进口B2C行业发展带来负面影响，但是随后的两度延期执行规定（跨境电商零售进口监管过渡期进一步延期至2017年年底）表明政策在力图规范跨境进口B2C行业的同时也定会需找更合适的政策改革保证跨境进口电商行业的健康可持续发展。根据公司透露的信息，正根据《保健食品注册与备案管理办法》的规定，对Swisse相关保健类产品进行备案及注册的准备工作。备案相对简单，但仅适用于维生素等少数品种，而注册的难度较大，即使能够成功，大致用时也需要超过半年，可参考下表：
3.3 新政对Swisse的具体影响峰回路转
从渠道来看，Swisse75%左右通过代购入境，跨境的占比为25%；通过产品比率来看，非维生素产品（胶原蛋白、护肝片、蔓越莓等）占比达到75%左右，符合跨境电商清单的维生素以及钙片占比为25%左右；从是否能够进入国内线下渠道销售来看，占比25%左右的维生素及钙片只需要备案，而其他所有产品仍需注册。从跨境电商正面清单上的备注栏来看，将来线上线下渠道销售都要符合《保健食品办法》，且《保健食品办法》中强制要求非维生素以及钙片保健品需要注册，也就是说如果新政如果继续推行，无论将来跨境清单是否扩容，Swisse产品中只有25%产品能通过跨境电商入境。而由于目前放缓一年实施且假设短期不打击代购，对Swisse影响较小。在过渡期，不在跨境电商清单上的保健品，按新政之前的流程进仓，即以“其他食品”备案报关；在过渡期，不在跨境电商清单上的保健品，按新政的税率征收关税、增值税以及消费税，而不按之前的行邮税征收。因此，过度政策可以理解为跨境电商税改政策有效，而跨境电商清单政策不强制性实施，在这样的情况下新政对Swisse的影响很小。同时我们认为，一年的过度期使得Swisse将有足够的时间采取措施适应新政，因此短中期内所面临的政策风险较小。
最新的消息来自2017年3月17日，当天下午，商务部新闻发言人就跨境电商零售进口过渡期后监管总体安排发表了谈话。发言人表示，为促进跨境电商零售进口平稳健康发展，经国务院批准，现阶段，保持跨境电商零售进口监管模式总体稳定，对跨境电商零售进口商品暂按照个人物品监管。
在此基础上，通过强化电商企业主体责任等，进一步优化完善监管措施，做好质量安全风险防控。建立风险应急处理机制，对出现较大质量安全风险的进口商品，进一步采取措施严格监管。未来，结合电子商务法等立法及跨境电商零售进口发展情况，根据需要进一步完善监管模式。
谈话还提到，新的监管模式将从2018年1月1日起，在目前已经批准的跨境电商零售进口试点城市和跨境电子商务综合试验区实施，包括杭州、天津、上海、重庆、合肥、郑州、广州、成都、大连、宁波、青岛、深圳、苏州、福州、平潭共15个城市。
我们将此次谈话的意义概括如下：
第一，明确了跨境电商零售进口商品“个人物品”的性质。
2016年的“4·8”新政之所以在行业内掀起了这么大的波澜，并不是因为跨境电商综合税高了多少，20000元的限额也不是最重要矛盾，而是跨境进口商品按“货物”定性，导致其“一线”进区时需要按照一般贸易的方式来进行监管，并出具通关单。使得美妆、保健品等跨境“爆款”无法正常进区。此次谈话将跨境电商零售进口商品的性质定义为“个人物品”，是其不再受制于一般贸易的监管，是最大的利好消息。现在明确了“个人物品”的定性，是一个合理的调整，说明国家希望保留跨境进口这个通道，但需要更加严格的监管。按照这一思路，许多对跨境电商有利的细则可能都会继续研究和修改，甚至包括“正面清单”本身都有再讨论的可能。
第二，试点城市从10个扩大到了15个
政策试点从以前的10个增加到15个，增加了成都、大连、青岛、苏州和合肥这几个城市。这一调整有助于增加跨境电商保税进口的市场规模。对很多平台企业来说，可选择的保税区更多了，也可以促进不同保税区之间的良性竞争。
第三，将完善监管模式，做好质量安全风险防控
谈话中指出，跨境电商零售进口的监管模式和措施还将继续完善，对质量的监管和把控也会加强。据业内人士透露，调研组马上将会启动最新一轮的调研，目标是将整个跨境进口纳入大数据的控制范围，实现可监控、可收税、可溯源。
丰趣海淘CEO任晓煜表示，邮政和个人物品快件通关也会在近期进行升级，将愈发严格，并趋向于数据管理。“去年海淘4000亿，合法的跨境零售进口才250亿。那么多货怎么进来的？收到多少税？所以要让代购、转运等都逐渐归于跨境BC通路，实现数据监管。”
第四，新政从2018年1月1日起实施，并将持续有效。
也就是说，历时一年的新政大方向已经落定，对合生元和Swisse而言最大的政策的不确定性因素清除，接下来看公司线上线下合力发展了。
3.4 Swisse的未来业绩非常值得期待
2017年，在奶粉行业阶段性复苏的托底下，合生元营收增长幅度的想象空间还是主要需要看Swisse的表现，而目前中国虽然有大量的潜在消费人群，但线下的宣传和消费者培育或难以一蹴而就。同时，线下的加大力度宣传和销售渠道的拓展，短期也会增加相关费用。管理层在业绩会上表示，其营销费用占收入比会由2016年的30%扩大到2017年的35%，用来支持销售的发展。但2016年下半年在政策不确定时完成去库存，电商政策明确后保健品理应能够恢复快速增长，配合线下渠道开拓，公司的表现十分值得长期看好。
根据2016年年报数据，Swisse在澳大利亚的市场占有率保持在16.6%，而澳大利亚保健品市场若按10亿美元计算（2015年的数据），其市场份额刚好为11亿元人民币左右，对于Swisse公司2016年的数据，在澳洲市场总共销售了20.71亿元，因此我们将公司来自澳洲的销售额的1/2认为实质上是由中国消费者贡献，而对于未来来自中国的业务，由于新电商政策的确立，可以按照中国保健品协会给出的20%的市场规模增速给Swisse在中国市场的收入进行估算，而澳洲本土市场及全球其他市场均按照保健品市场总体的10%的规模增速给予保守预测又由于2017年3月17日的新政有超预期的放松，因此2017年中国市场可能出现重新补库存的情况，因此对2017年的中国市场销量增速可能超过市场平均增速，按30%计，可以算出2017、2018、2019年Swisse品牌的收入分别为32亿元、37亿元和43亿元。其中具体的市场贡献比例如下图：
在净利率方面，2016年因为里约奥运会和中国市场开拓费用增长的原因，EBITDA利润率仅有27.6%，按澳洲30%的所得税计算，净利率仅有19%左右，但未来完全有希望恢复到25%左右的水平（参照澳洲的另一家保健品龙头公司Blackmores）。我们按照公司的计划，在2017年再多给予5%的收入作为Swisse品牌的额外推广费用计提，又由于杠杆并购的前两年年利息及提前还款的负担较重，我们将其全部算在ANC板块的费用中，从而非常保守地对Swisse品牌在2017年给予5%的净利率，2018、2019年恢复到17%、23%的水平计算（同样参照Blackmores的正常经营水平），最终推算下来Swisse也能在年也可以贡献1.6亿元、6.5亿元和10亿元左右的净利润。仅看保健品业务这一块，也可以发现罗飞先生当年所称的“三年再造一个合生元”之言非虚。那么为何在距离2015年的低点几乎翻倍后，股价再次陷入低迷？我们在最后一部分中进行分析。
四、合生元集团公司分析预测及结论：股价低迷是买入良机
合生元目前的两大块业务中，儿童营养及护理(BNC)占2016年占营收比重为58.8%，成人营养及护理(ANC)占比41.2%。2016年销售费用19.5亿，较2015年下跌1.2%，如果扣除Swisse的影响，销售费用是下降30%的，并且降幅大于奶粉业务收入的降幅3.65%，且下半年奶粉业务收入还有回升之势。行政开支由于收购大幅增长27%至3.6亿，主要由于并购Swisse所致。整体EBITDA以及最终的净利润都有1.7倍的增长，至少Swisse并表进来的第一个年度的效果是不错的。
公司2016年利息收入约为4218万元，对应资产负债表中的货币资金15.1亿元利率约2.8%，基本合理；利息支出2.26亿元，对应2015年末资产负债表中的短长期银行借款共计47.4亿元、2016年末的长短期借款合计27.8亿元的均值37.6亿元的利率约为6%。说明财报中的各项数字基本属实。
由于营养品以赊销为主的销售模式与奶粉的先款后货的模式有很大改变，因而公司对分销商的整体议价能力受到拖累，存货周转天数从2015年的2天左右增加到了2016年的32天。这是公司转型的主要负面效应之一。
资产规模方面，公司有收缩规模的行为，主要是由于公司回购了11.5亿可转债以及将约40亿的银行贷款展期所致，资产负债率从2015年度的74%进一步增加到了77%。在可比的同行业公司中仍然是最高的（蒙牛只有48%，伊利只有40%，而2013年时合生元的资负率还是三家公司里最低的），可见公司的管理层面临行业困局时选择主动求变，属于比较激进的风格，但财务情况恶化则成为公司股价短期内上涨非常大的障碍，在港股这样偏保守的机构投资者为主的市场中受到冷落也是可以理解的。不过长期来看，未来公司如果能像2016年一样保持每年15亿的经营性现金流入，即使业绩不增长，杠杆率也会自动降低，因此这种利空是随着时间自动消减的。
公司的主要负债情况由两部分构成，即银行贷款和优先票据。根据2016年年报披露的数据还有12亿左右的可转债，但按照可转债持有人的要求，这部分可转债在2017年2月20日已全部由公司赎回，因此不再考虑为公司负债，回购行为使得2017年度受到亏损约0.24亿元。其中银行贷款部分有5.5亿于2017年4月到期，且均为2016年新借的美元及澳元贷款，按5%利率计算，利息约0.28亿元；另外22.4亿于2019年到期。另外一大块负债为优先票据，面值共计6亿美元（约41.3亿元人民币），票面利率7.25%，每年付息两次，到期日均为2021年，在进入2018年后即可开始提前赎回。而公司2016年即有15亿的经营性现金流，而根据经营预测模型测算，2017、2018年两年还能产生17亿左右的经营性现金流入，而2018年后则是每年10-20亿地流入，因此公司完全有能力对长期贷款和优先票据进行提前还款和赎回，假设长期贷款在2018年底即提前全部还清，而优先票据部分在2020年底前全部提前赎回，则资产负债率在未来几年中将快速下降至40%甚至更低的水平：
从战略上来看，合生元前面也犯过一些战略错误，比如在2013年时想利用妈妈100平台做O2O电子商务。按照乐淘网CEO毕胜在2011年就已经抛出的观点，电子商务并不是一门好生意，必须在“电子”和“商务”之间做出选择，而合生元在2015年年报中已不再公开妈妈一百商务平台，而2017年3月又刚刚宣布决定不继续进行建议电子商务扩展方案，也不再引进外部投资者以为妈妈一百电子商务扩展计划进行融资。也就是说其已经事实上承认了这个扩张战略的失败。因此希望公司对未来的选择应该是继续做好商务本身，深耕好品牌这块田地。而此次收购Swisse，合生元公司的想法可能是鉴于奶粉和营养品都是暴利行业，在最终消费人群和渠道等方面也有重叠，因此有信心在业务上达到完美整合。但我认为这实际上依旧是双产品战略，在战略和执行两个层面上是否能够顺利过渡可能都是考验。
综上所述，对合生元这样一家成功和失败历史兼具的激进型公司，投资者发生巨大的分歧几乎是必然的，因此德银才会在2015年公司给出高杠杆收购Swisse的方案时敢于在几乎最低谷的14港币时依然坚持给出看空的目标价。而我对合生元保持谨慎偏乐观的原因是，对于一种面向终端消费者的产品来说，决定一个品牌成败的非常重要的因素是它的渠道、广告、品牌的建设、推广等，可以综合称之为销售能力（如何树立在消费者心目中的形象及以什么样的形式将东西送到消费者手中），而罗飞团队的销售能力是经过考验的。对于很多品类来说，这个方面的能力几乎是决定性的因素，产品本身反而是其次的，我们身边80%以上的知名品牌都是因为这方面的能力成功的（当然产品也重要，但不是第一位的）。哪怕是可口可乐这样的巴菲特“御用股票”，其营销能力也是绝对一流，每个时代几乎都有他家的经典广告，而不仅仅是靠那一张独家配方吃一百年。如果一个品牌在销售方面很容易被人模仿或者超越，除非在产品上有明显超越或者有别于别人的地方，否则的话，迟早会被销售能力更强的对手干掉。2C的生意都是如此，很强的销售能力可以构筑很高的护城河。对于合生元而言，营销模式曾是公司的一大特色，渠道控制与妈妈100会员平台是公司婴幼儿奶粉产品营销的核心，对用户粘性的增强起了重要作用。例如妈妈100平台，2012年-2014年活跃会员所带来的销售收入占公司总收入的84.7%、88.9%、76.8%。虽然随着奶粉收入的下滑，公司自2015年年报后不再提及妈妈100平台，并称其已转为内部管理平台。但营销手段和分销渠道想必仍是公司未来仰仗的重要竞争手段之一。而2016年公司的业绩已经开始部分体现了合并Swisse后的新合生元的业绩释放能力，基本上我们认为合生元的估值向下已经有限。即使按照上文十分保守的推测，合生元集团公司整体2017年-2019年的归属母公司的净利润也能达到9.7亿元、15.5亿元和20亿元人民币的水准，对应EPS分别为1.52元、2.45元、3.16元人民币，以当前汇率计的港股价格对应17-19年PE仅为14.9倍、9.3倍、7.2倍，已经位于很低的水平。如果考虑到“4.8”新政的负面作用快速消退可能帮助Swisse在中国销量以超预期的速度反弹，则合生元集团在2017年可能就会开始出现业绩进一步的释放。不论如何，当前如果市场再因为对上市公司高负债、业务整合能力等方面的担忧而下跌时，则是比较好的入场时机，毕竟当所有人都看清了公司的走向时，也就没有了好的价格。
附：合生元集团公司财务报表及预测
算是雪球上发的第一篇研报，献给 了。文章里有引用一些券商、万得的市场数据和雪球前辈 的财务处理结果，但主要模型和预测都是自己拍的，就酱。求交流，求拍砖！
