原标题：天风 · 月度金股 | 9月

天风 · 月度金股 | 9月

3季度经济有望阶段性企稳

通胀虽无近虑，但有远忧。从技术性因素看，未来2-3个季度来自PPI和CPI的通胀压力都比较有限，基建发力也难以直接引发滞胀；但通胀压力将在2019年1季度前后逐步显现，到2020年年初突破3%后触及峰值。

中国经济更接近凯恩斯主义的政策实践，以支柱性产业政策的收放为核心，形成了一套颇具规律的“政策放松/收紧-信用扩张/收缩-需求扩张/收缩-通胀抬升/回落”周期性循环体系。2000年以来，国内共经历了5轮完整的库存周期，情形大都如此。

具体而言，对于扩张期，往往以经济政策放松，即货币政策放松（降准/降息）配合房地产政策放松为先导，驱动信用扩张、M1增速回升。信用扩张与地产扩张相辅相成，表现为M1增速领先房地产开发投资中的建筑工程投资增速1-3个月。由于房地产对各产业链的广泛影响，一轮房地产周期启动将在数月之内拉动需求和价格，表现为前一轮库存周期进入被动去库存期，PPI见底回升，随后新一轮库存周期启动，进入主动补库存期，PPI跟随抬升。整体来看，PPI一般滞后M1增速6个月左右。

近5轮完整的库存周期时长分别为30个月、43个月、38个月、49个月和34个月，均值为39个月。最近一轮库存周期底部起点位于2016年6月，2017年2-3季度见顶，目前已持续26个月，正处于后周期主动去库存阶段，同时M1增速持续下滑、建安投资增长低迷。因此，今年下半年工业品的通胀压力不会太大，PPI大概率将在3季度内见顶回落，年内趋势性走低至4%以下。如果信用扩张乏力叠加地产拉动疲弱，则本轮库存周期下行期可能会更加绵长，还要再持续4个季度左右，与相邻周期长短交替的历史规律不谋而合，因此2019年年中之前来自PPI的通胀压力都不会太大。

忽略月度级别的短暂波动，非食品CPI与PPI在3个月时长以上的趋势高度一致，这其中既有信用扩张/收缩周期下货币因素带来的通胀整体变化，也有PPI向非食品CPI自上而下的传导效应。如前文所述，如果PPI至明年年中都不存在显著上行压力，则在信用扩张受限的大环境下非食品CPI的短期上行风险也相应较低。

综合鲜菜和畜肉两方面的分析，今年下半年猪价上涨的影响或被菜价回落对冲，因此年内食品CPI压力不大，或将维持在目前的1%上下。但从2019年开始，猪周期继续上行叠加菜价底部回升，食品CPI的压力将逐渐显露。根据上文测算，到2019年年底食品CPI或接近5%，以今年年底为基准，将抬升CPI约0.9%-1.1%。

综合上述分析，未来2-3个季度PPI、非食品CPI以及食品CPI尚无显著上行压力。PPI或在今年3季度见顶回落，年内回落至4%以下，非食品CPI跟随小幅回落，食品CPI中枢在1%的水平上下波动。通胀的中期压力或在2019年初显，2020年年初触及高位。一方面，食品CPI中枢从2019年年初逐渐上移，至2020年年初达到峰值约5%；另一方面，本轮库存周期下行期到2019年年中可能见底并重回复苏象限，对应PPI在供给侧约束之下止跌反弹，同时带动非食品CPI一同回升。中性假设至2020年年初非食品CPI为2%-2.5%，则届时CPI大概率突破3%，峰值或接近3.3%，为2012年以来最高。

长期来看，驱动“高增长-低通胀”的利好因素已消耗几尽，旧经济模式下的凯恩斯主义实践已塑造了滞胀体质，地方存量债务货币化是引发远期通胀的最大担忧。

风险提示：洪灾疫情影响超预期；地产政策调整超预期。

根据高盛的框架，我们认为一轮完整的股市周期包括绝望、希望、增长和乐观四个阶段。绝望阶段，估值和业绩都处于下降，即所谓戴维斯双杀，通常对应经济的萧条阶段，在此阶段利率和通胀均有所下降。希望阶段，业绩仍处于下降，但估值开始出现上升，通常对应经济衰退末期和复苏早期，通胀已逐渐恢复平稳，但利率较低。增长阶段，业绩有明显增长，但估值上升停滞，甚至会出现下降，通常对应经济的复苏末期或过热早期，经济高速增长，通胀抬头，利率上涨。乐观阶段，业绩增长出现停滞，但估值处于大幅上升，通常对应经济过热时期，这一阶段，经济的增长实际出现放缓。

按照这个框架，我们认为2001年以来万得全A指数可以分成四个周期，目前可能正处于第四个周期向第五个周期切换的过程中。四个周期分别是2001至2007年的第一轮周期，2007至2011年的第二轮周期，2011至2015年的第三轮周期，2015至2018年的第四轮周期。整体看，四轮周期平均持续时间为50个月。

绝望阶段平均持续时间11个月，期间平均收益率为-38%，主要由估值贡献。希望阶段平均持续时间9个月，期间平均收益率为17%，其中估值在此期间上升幅度达到42%，而业绩下降19%。增长阶段平均持续时间为20个月，年化收益率为-6%，估值下降40%，业绩增长60%。乐观阶段平均持续时间为22个月，期间平均收益率为326%，估值上升146%，业绩增长18%。

从A股的历史来看，并非每个周期都会经历完整的四个阶段。在年的周期中，经历过增长阶段后，市场并没有进入乐观阶段，而是在严厉的金融监管下进入了新一轮周期的绝望阶段。

回归到当前，我们认为A股市场可能已经进入第五轮周期的绝望阶段。从经济环境来看，当前经济增长放缓，尽管政策面在近两个月正在逐步转向，但本质上来说并不足以扭转经济整体下行的趋势，后续投资者预期能否修复，关键在于政策能否延续边际宽松的趋势。从估值层面来看，目前，上证综指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.3、11.4和35.6倍，处于2009年至今的32%、32%和7%分位，距离历史最低值的幅度38%、42%和24%，各指数估值已处于历史低位。但如果下半年经济大概率下行，盈利增速进一步回落的话，恐难以支撑估值从底部回升。从业绩层面看，从我们的统计结果看，其工业企业利润增速往往与PPI-CPI走势同步，而进入到下半年，经济大概率下行环境下，预计PPI-CPI也将面临下行，届时上市公司业绩增速也将进一步回落。

风险提示：研究框架本身的局限性，宏观政策发生改变，海外不确定因素等。

目前来看，通胀压力虽然逐步显现但年内依然可控；外围的新兴市场国家危机暂时不会在国内重现，债市短期仍应关注资金面，我们认为9月资金面无需特别担忧，价稳量宽维持。对于债券市场而言，宏观空间似乎并不宽裕，但是短端有下限，长端有上限的格局也难以突破。

信用方面，对于主业突出、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民企，我们认为市场对其信心正在逐步恢复。由于前期市场违约集中在上市民企，导致投资机构为了规避风险对民企采取了“一刀切”，随着各类针对龙头民企的支持政策的出台，市场融资环境有所改善，龙头民企债券的估值将得以修复。

转债方面。从逻辑上来看，我们认为目前确实有部分转债未反应出下修的边际提升。蓝标转债下修后涨幅不大，投资者主要担心信用风险，因此下修后转股价上涨幅度较小，但是在特别短的期限内，信用风险还是可控的，甚至为了流动性考虑，买入转债可以考虑转换股票卖出。另一方面，对于一些转股意愿较强烈的转债，如果基本面尚可，可以考虑配置，如之前的常熟转债，PB所代表的的下修空间仍然不低。此外，一些可能有下修意愿，信用风险短期可控的转债，也是可以考虑配置，如利欧、众兴等。

风险提示：贸易摩擦影响超预期，信用扩张超预期，经济下行风险。

相似事件窗口期显示仍需谨慎

上周市场各指数均出现不同程度反弹，wind 全 A 指数上涨 1.95%，上证 50上涨 4.12%，沪深 300 上涨2.96%，中证 500 上涨 1.03%，创业板指上涨 1.1%，整体上呈现大盘强小盘弱的格局，市场整体交易量再度萎缩，wind 全 A 指数周成交额仅为 1.27 万亿，但上证 50 指数成交金额有所放大。

回顾一下过去 9 个月的择时观点 ，11 月 23 日模型触发趋势暂时结束信号，并与 26 日我们的周报中明确提出《白马股告一段落》，12 月 17 日周报《准备迎接反弹》，重点参与上证 50；1 月 21 日周报《推荐基金涨幅已超 10%，逢高兑现》，对上证 50 指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2 月 7 日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3 月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至 6 月初后进入调整，6 月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7 月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡。

站在当下，天风金工择时体系显示 wind 全 a 指数继续处于下跌走势，我们定义的用来区别市场环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20 日线收于 3692 点，120 日线收于 4095，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离为 9.8%，均线距离与上期相比继续拉大，大幅高于我们 3%阀值，指数继续处于下跌走势。

今年二月以来择时系统一直显示 wind 全A 指数是下跌趋势，更多是从确定性反弹的角度去捕捉收益，除此以外，保持谨慎。从风险事件的角度，展望未来一段时间，将迎来两个重大事件，首先是明晟公司表示，2018 年8 月 31 日将实施中国 A 股部分纳入明晟 MSCI 中国指数的第二步，纳入因子从 2.5%提升至 5%，下一次半年度指数评估日期为 2018 年 11 月 13 日，以此推断，相关追踪 MSCI 的被动型基金将于 8 月31 日当日完成建仓。其次，美国针对 2000 亿美元中国输美产品加征关税的听证会，美方将征询公共意见的期限从 8 月 30 日延期至 9 月 5 日。对比之前相似事件的时间窗口，最近一次 MSCI 中国指数增加权重为 6 月 1 日，市场当时出现了较大幅度的调整，此外最近几次贸易战的关键时间点之前市场均出现不同程度的下跌，9 月 5 日的听证会结果发布前市场或仍将保持谨慎。因此，在下跌趋势的大格局之下，风险事件兑现之前建议保持谨慎。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB指标，各指数目前都处于相对自身的估值 30 分位点以内，进入我们定义的低估区域，因此从长期配置角度看，相对之前下跌趋势同时估值不低的背景下的仓位，根据我们的仓位管理模型，建议当前仓位为 50%。

整体而言，Wind 全 A 指数仍处于下跌走势的大格局，更多是从确定性反弹的角度去捕捉收益，展望未来一段时间，市场将面临 MSCI 增加中国 A股配置权重以及新一轮加征关税听证会等重大事件，对比过去相似环境，市场在下跌趋势的大格局之下，恐难有表现，建议保持谨慎。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

9月金股：一篮子香港本地蓝筹

投资亮点：以防御性为主，在历次港股熊市中表现优于大盘。可用作对冲：1）中国宏观经济风险、2）人民币贬值风险；和3）市场风险。

1）业务多在国外和以外币结算，能对冲中国宏观经济和人民币贬值风险：这些标的大多是50%以上业务在香港或海外，且多以港元或其他外币结算，受内地经济影响较小。如中电主营业务在香港和澳大利亚等地提供电力服务；恒生银行业务主要产生于香港；电能和长江基建业务多为英国、澳大利亚和加拿大公用事业项目。此外，这些公司业务多为竞争较小的寡头，降低业绩波动性，如港铁大股东为香港政府，独家经营香港轨道交通，并可以较低成本拿下香港房地产地皮。

2）高股息可对冲市场风险：香港本地蓝筹企业的大股东多为本地豪门，如嘉道理家族和李嘉诚家族等。上市公司是其家族重要的理财和投资平台。公司业务稳定，现金流较充裕，也具较强意愿维持高股息。目前香港公用事业板块股息率平均为3.4%，在各大板块中处于较高水平。

3）拥有固定投资群体：2008年金融海啸至今，香港银行一直维持较低的存款利率。低利率水平导致本地退休人士、养老金和保险等更倾向于配置股息较高的板块，为这些标的提供一定的资金基础。

我们建议可以人民币透过港股通买入这些标的，可受惠于汇率和股息。

风险提示：国内经济不景气，海外风险加大等。

1）公司发布中报，2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为770.85万元，较上年同期减59.18%；营业收入为4.34亿元，较上年同期增21.29%。

2）参考公司中报预告，若剔除股权激励费用，实现归属于母公司所有者净利润2781.97万元，同口径下较上年同期增25.39%。

业绩略超市场预期，预计下半年收入增速有望进一步提升

参考中报预告（归母净利润比上年同期下降：50.58%至80.58%，中值66%），公司中报业绩在中值以上略超市场预期。根据中报，公司实现营收4.34亿元，同比21%，其中传统核心系统（收入占比54%）同比增长16%，新兴的大数据和互联网核心产品线保持30%+增长态势。受益于银行IT十三五规划进入后半程，2017年下半年开始银行核心系统行业景气度提升。根据中报披露，公司2018年上半年订单情况饱满。考虑银行IT行业大型客户项目周期，我们看好下半年开始公司收入增速进一步提升。

毛利率保持稳定，银户通投入、股权激励等短期因素影响当期利润

根据中报，毛利率同比微增约0.3个百分点，主要受益于大数据产品线毛利率同比提升8.66个百分点所致。受益于大数据、海外等业务规模效应释放，毛利率有望进入中长期上升通道。费用方面，公司销售费用率同比下降2.56个百分点，管理费用率同比提升10.32个百分点（根据中报，主要与股权激励、研发费用有关）。其中，研发费用6505万元，同比增长168%。战略业务相关的高研发投入压制当期利润（参考中报主要包括银户通、海外等），但参考银户通进度我们认为战略业务未来一年有望进入收获期。

金融SaaS产业大势所趋，关注银户通C端平台上线情况

科技阵营正从过去持有资产（互联网金融）到未来以SaaS形式（风控SaaS、营销SaaS）切入金融。据路透社报道，蚂蚁金服预计2021年“技术服务”收入占比提升至65%。根据中报，公司在8月16日召开银户通发布会，当场签约近70家银行。从B端客户签约到C端平台上线再到收入和利润释放，建议投资者当前关注C端平台上线情况。

受益产业趋势、腾讯C端生态资源优势和长亮B端银行客户优势，看好银户通平台流量实现持续高速增长态势。剔除激励成本，维持公司2018、2019年盈利预测不变，维持“买入”评级，维持目标市值131亿元。

风险提示：订单转化收入速度不及预期；商业模式变化进程不及预期。

事件：公司18H1实现75.52亿营收，同比增长38.08%，归母净利润2.2亿，同比增长21.25%；扣非净利润1.69亿，同比增长14.83%。经营性净现金流4.24亿元。三季度单季预告实现归母净利润1.8亿-2.2亿，同比增长50%-80%，三季度扣非800万，对应18年三季度扣非净利润为1.72亿-2.02亿，同比增长62.26%-90.5%。

公司上半年业绩符合预期，三季度指引看公司恢复到50%以上增速，扣非增速预计62%-90%，上半年经营性现金流4.24亿元，是净利润1.9倍，公司行业龙头地位显现。公司各项产品线毛利率提升，预计下半年动力电芯量产及消费电子新品带动下毛利率有望回到更高水平，三费在动力电芯量产后能够稳定，公司盈利质量不断优化，继续以高增速成长，属于被低估的现金牛！

持续高增长，经营净现金流不断向好，毛利率逐渐回暖上升，三费有望稳定降低比例。公司上半年高增长同时毛利率回升，手机数码达到11.12%，笔记本达到12.27%，智能硬件收入实现137.12%增长，我们预计下半年随着消费电芯自供比例提升，毛利有望继续提升，明后年超过历史最高水平。公司动力电芯量产，我们预计随着下半年到明年动力电芯良率提升量产、三费降低维稳，今年预计动力电芯依然对整体利润负贡献，明年达到盈亏平衡以上水平。

消费电子下半年旺季，产品份额提升，新品突破。我们预计公司下半年国际大客户新品料号会增加，同时有望突破新的产品终端，预计今年出货量和单机价值量有望显著提升。目前公司在笔记本市场的市占率较低，未来成长空间大。随着公司消费电芯产品和客户的持续突破，公司有望成为全球第二大消费电芯厂商。

动力电芯量产，明年预计正贡献。动力电芯市场全球需求大，公司提供客户C厂商以外更多选择，质量直接对标，良率提升是关键。公司产品已得到国内外多家知名新能源车企的高度认同，在多个新车型上与客户建立电池系统的联合同步开发机制，目前已有十款配套乘用车正式进入国家公告目录。

投资建议：考虑到动力电芯投入量产较晚，尚未达到盈亏平衡点，依旧有1.5-2亿费用开销，所以净利润预测从18/19年的9.22亿元、12.60亿元下调至7.71亿、11.80亿，因为公司持续高速增长，依旧给予买入评级。

风险提示：动力电池低于预期；消费电子增速放缓。

公司发布2018 年中报，报告期内公司实现营收 394.34 亿元，同比下滑 27%，归母净利润-78.24 亿元，同比下滑 441.24%，扣非净利润下滑 222%。同时公司预告前三季度归母净利润-68 至-78 亿元，同比下滑274%-300%，三季度单季实现盈利 0.24-10.24 亿元，同比下滑 36%-99%。

18H1 公司业绩受 10 亿美元罚款影响大幅转亏，同时生产也受到 3 个月左右影响，扣非后净利润-23.8 亿元，同比仍然转亏。

18 年 4 月 17 日公司被美国 BIS 激活禁令，5 月 9 日主要经营活动无法进行，直至 7 月 13 日 BIS 正式解除禁令。公司缴纳 10 亿美元罚款计入营业外支出（67.29 亿人民币），导致整体净利润大幅转亏。同时公司自 5 月 9 日基本停止正常经营，直至7 月下旬经营逐步恢复，因此上半年公司整体营收受较大影响，其中运营商网络收入 235.1 亿元，同比减少 27.3%，毛利率41.2%，同比下滑0.6 个百分点；消费者业务收入 114.9 亿元，同比减少35.8%，毛利率 8.4%，同比减少 6.8 个百分点；政企业务收入 44.3 亿元，同比增长17.7%，毛利率 28.6%，同比减少 6.5%。

短期看，公司经营快速恢复，三季度预计恢复盈利，管理层调整基本完成，治理长期改善，下半年各业务条线有望逐步向好。

美方要求 7 月 8 日前更换公司和中兴康讯全部董事会成员及高级副总裁及以上高层领导，并引入向 BIS 汇报的特别合规协调员。公司目前管理层调整基本完成，新任董事会及高管已经到位，公司正常经营逐步恢复，公司治理的合规性审慎性有望长期改善。下半年公司仍将以研发为导向，聚焦5G，推进 5G 网络设备、手机终端的研发、客户测试和认证，同时坚持“合作伙伴优先，共建云网生态”的政企业务战略，各业务条线有望逐步向好，公司预计三季度单季盈利 0.24-10.24 亿元，环比实现扭亏。

中长期看，公司是全球主设备商龙头之一，能够提供 5G 端到端解决方案。研发投入资本化比例提升，显示公司 5G 等研发顺利，逐步进入可商用阶段。工信部、发改委要求确保 5G 在 2020 年商用，公司有望长期受益。

5G 部署频段更高，基站密度大幅提升，引入大量新技术，设备技术附加值有望显著增长。公司18H1 研发投入资本化比例 19.2%，同比提升 9.2 个百分点，显示公司 5G 等相关研发进展顺利，逐步进入可商用阶段，达到资本化标准。公司是少数能够提供 5G端到端解决方案的厂商，随着 5G 商用逐步落地，公司运营商、消费者等核心业务有望迎来发展新机遇。

公司作为设备商龙头，短期进口禁令和罚款影响逐步消除，公司治理持续改善，坚定看好 2020 年 5G 大规模商用后公司长期成长前景。由于短期罚款等影响超预期，下调公司 18-20 年净利润从 50.9、57.1、70.6 亿元至-53.7、49.7、64.4 亿元，对应 19 年 16 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，中美贸易战加剧，运营商资本开支低预期，新管理层磨合成效低于预期，5G 建设低于预期，公司海外业务拓展不达预期，终端业务恢复不达预期。

事件：8月1日，公司发布半年报称，2018上半年公司实现营收50.70亿元，+3.99%；归母净利润3.35亿元，+204.28%；其中二季度实现营收27.18亿元，+4.49%；归母净利润2.08亿元，+376.27%。同时，公司预计1-9月净利润6.35-6.85亿元，同比增幅162%-183%。

1、2018H1白羽肉鸡行业趋势性好转，叠加公司内部优化效率提升，公司业绩同比增长超200%！

一方面，2018年上半年白羽肉鸡价格景气，根据wind，商品代鸡苗均价2.52元/羽，+173%%；毛鸡均价7.74元/公斤，+23%；其中二季度淡季不淡，鸡苗维持2.47元/羽，+202%；毛鸡7.86元/公斤，+22%。另一方面，公司新一代领导班子注重内部优化效率提升，预计料肉比和存活率均有下降。受益价格景气及效率提升，公司实现净利润同比增长超200%，我们预计公司上半年屠宰2-2.1亿羽，本部单羽盈利1.2-1.3元/羽，其中二季度屠宰约1.2-1.3亿羽，本部单羽盈利约1.4-1.5元/羽；三季度消费旺季，预计单羽盈利有望突破2元/羽，全年屠宰量预计4.6-4.7亿羽。报告期内，全资子公司圣农食品贡献0.73亿元，其业绩贡献低预期主要是由于鸡肉价格偏高，使得圣农食品成本偏高，而采购成本转化终端价格滞后约2个月，预计后期会明显改善。

2、三季度价格上涨再次开启，本轮产业景气有望延续至2019年。

供给方面，祖代更新量持续低位，叠加换羽意愿和换羽能力的制约，供给收缩逻辑在2018年终成现实，而2018年白羽鸡引种预计仍将维持在60-70万套左右，低于80万套的均衡水平。巴西反倾销初裁落地，进一步加剧供给紧张。需求方面，禽肉需求结构性增长，而消费升级给行业消费带来新活力。中期来看，2018年是白羽肉鸡行业盈利能力的反转年。短期来看，目前屠宰厂低库容率为后续价格上涨打开空间。公司作为白羽肉鸡一体化龙头，将受益行业景气带来的估值提升和盈利改善。

3、产业整合有望加速，食品端发力！

公司自繁自养的全产业链经营，圣农食品并表，公司将产业链延伸至高毛利的食品加工领域，进一步增强公司的盈利能力及稳健性，推动公司长期ROE的提升。目前，与上游种鸡销售企业相比，公司ROE已经出现企稳抬升的迹象。我们预计圣农食品18-19年圣农食品利润达到3亿元和4亿元。

4、投资建议：我们预计公司年预计实现归母净利润12.50/15.36/16.13亿元，对应EPS为1.01/1.24/1.30元。公司消费品转型持续深化，产能扩张空间大，龙头地位有望加强，继续给予“买入”评级。

风险提示：引种政策变化；产品价格；饲料原料价格上涨；疫病爆发。

公司发布2018年中报：报告期内，公司实现营业时候入136.17元，同比增长82.62%；实现归属于母公司所有者的净利润3.78亿元，同比增长70.10%；其中二季度实现净利润2.24亿元，基本符合市场预期。

钴业发力带来业绩增长。报告期内公司钴业务实现营业收入11.83亿元，同比增长36.20%，实现毛利4.58亿元，同比增长85.31%。公司没有披露钴产品产量，根据百川的数据2018年上半四氧化三钴均价45.86万元/吨，同比上涨38.66%，与钴业务收入增长持平，以此推测公司钴产品销售量维持稳定，利润增长主要来自钴价上涨。

科立鑫完成交割。公司收购钴盐企业科立鑫已经完成交割，科立鑫拥有四氧化三钴产能4000吨全资子公司阳江联邦目前产能为 1,000 吨钴金属量（规划四氧化三钴产能2000吨），按计划将于 2019 年起全年达产。科立鑫全资子公司大余科立鑫拟开工建设10,000吨钴金属新能源材料项目。预计项目建成投产后，科立鑫每年将增加10,000吨钴金属产能，其中包括10万吨动力汽车电池回收和3万吨三元前驱体，整体建设期预计为38个月；届时，科立鑫将形成废旧钴金属材料回收、原料再造、材料生产的核心电池材料产业链。公司预计该项目达产后，将有望新增营业收入84.25亿元。

与金川签订协议，锁定更多资源。公司与金川集团国际资源有限公司签订的框架协议，在收到如瓦西提供穆松尼项目迪拉拉西矿体完整储量报告，并确认氧化铜钴矿储量不小于200万吨后，双方签署包销协议，对穆松尼项目迪拉拉西矿体进行整体包销。迪拉拉西矿体的氧化铜钴矿储量有望超过200万吨(矿石品位约为钴0.7%，铜3%)，折合钴金属量约1.4万吨，铜金属量6万吨。该矿体距离公司刚果（金）的冶炼厂直线距离仅10公里，资源为氧化铜钴矿与公司刚果冶炼厂需求原料类型相符合。按照中型矿山10年的开采期推测，项目建成后有望为公司锁定1400吨/年左右的钴原料。

冶炼产能有望继续扩张。公司在刚果（金）建设的10000吨铜，3500吨钴的冶炼厂的综合利用项目有望在四季度试车投产，后续生产规划为30000吨铜，8000吨钴。该生产规划基本与科立鑫在建与新建产能相匹配。

盈利预测与评级：由于科立鑫交割完成公司股本增加，我们调整公司年的EPS分别至0.60元，0.78元和0.90元，对应8月27日收盘价7.59元，公司的动态P/E分别为13倍、10倍和8倍。公司钴业布局逐步实现，资源端与金川国际达成战略合作，冶炼项目投产在即，钴盐生产企业科立鑫已经实现交割，后续扩产有望逐步展开，因此维持公司“买入”评级。

风险提示：铜钴价格下跌的风险，科立鑫业绩承诺无法完成的风险，商誉影响未来业绩的风险，市场波动的风险，安全环保风险，汇率波动风险等。

事件：淮矿股份2018年一季报数据显示，2018年Q1实现营业收入168.54亿，同比增长20%，环比上涨69%，实现归母净利润8.72亿，同比上涨88%，环比上涨61%。

1.营收同比增加主要源于焦煤价格上涨。煤炭资源网数据显示，2018年Q1淮北矿业主焦煤车板价（不含税）均价1355元/吨，同比上涨50元/吨，焦煤价格上涨是2018年Q1营收同比上涨的主要原因。受今年春节较晚和两会影响，下游开工后延，在需求后移、下游累库较高的情况下，焦煤价格承压，2018年Q1淮北矿业主焦煤车板价（不含税）均价环比下降19元/吨。进入5月份以来，焦炭现货价格已经经历了2轮上涨，累计涨幅100元/吨，随着下游需求的释放以及下半年限产的预期，预计二季度赶工现象更为明显，双焦的基本面趋于修复，预计二季度焦煤和焦炭均价将高于一季度，根据公司公告，公司目前拥有2600万吨左右焦煤年产量及400万吨左右焦炭年产量，双焦价格上涨将带来公司利润的增厚。

2.轻装上阵，不良资产减值基本完成，助力淮矿股份业绩同比大幅提升。根据公司公告，2018年Q1淮矿股份计提资产减值损失268万元，同比减少3.20亿，环比减少0.33亿，去年同期计提大量减值主要为2016年退出煤矿所致。淮矿股份2016年底关闭了袁庄煤矿（69万吨）、海孜煤矿（159万吨）和刘店煤矿（150万吨）三个矿井。公司对不良资产进行集中处理后，历史包袱较轻。目前公司在产矿井中只有杨庄矿和芦岭矿还在去产能的名单里。关闭杨庄矿对公司影响很小，原因在于：1.不会有大的资产减值损失，由于杨庄矿建设时间很早，账面土地资产很小，目前资产减值损失计提是负的；2. 杨庄矿本身资源就快枯竭了，年生产量较少。芦岭矿资产储量非常丰富，目前尚有900万吨的储量，列入去产能名单主要原因为在2003出了重大瓦斯事故。因此这个矿目前暂时不会关，即使关停，也可以与附近煤矿（朱仙庄矿）进行资源整合从而继续开采。预计2018年公司将轻装上阵，不会有大额资产减值损失的计提。

3.成本控制得力，期间费用率同比大幅下降。根据公司公告，2018年Q1淮矿股份期间费用率7.8%，同比下降3个百分点，环比下降7.4个百分点，其中降幅主要来自管理费用率和财务费用率，2018年Q1管理费用率5.1%，同比下降1.4个百分点，环比下降5.8个百分点；2018年Q1财务费用率2.3%，同比下降1.6个百分点，环比下降1.5个百分点。公司整体上产量偏稳，因此人工成本是公司一个很大的成本。为了降低成本，公司积极提高机械化水平和自动化与信息化程度，减少员工人数，公司公告显示综采机械化程度由2015年的95.91%提高到2017年的100%、综掘机械化程度由2015年的49.48%提高到2017年的89%。2018年减员有望继续。同时，在严格成本管控下，吨煤成本有望下降20元/吨左右。

4.低估值焦煤企业。假设2018年公司原煤产量与去年持平，在2600万吨左右，假设2018年吨煤成本下降20元/吨，在公司原煤售价不变的情况下，公司净利润增加5.2亿。此外，2018年焦炭产量增加100万吨左右，假设2018年焦炭每吨净利润80元，则焦炭板块净利润增加0.8个亿。假设其他业务板块均与17年持平。在此假设下，2018年公司有望实现净利润33.65（27.65+5.2+0.8）亿。据测算，2018年原雷鸣科化业务预计实现净利润1.29亿。公司目前总股本为3亿股，本次收购拟发行17.42亿股，另拟募集资金7亿元，以2018年05月10日收盘价13.15元/股测算，目前PE=[（3+17.42）*13.15+7]/（33.65+1.29）≈8倍。低估值焦煤企业尚待修复。

投资建议：不考虑重组，我们预计公司年净利润为1.29亿、1.40亿和1.52亿，若重组成功，淮矿股份整体注入，公司转型为焦煤生产商，根据以往经验来看，上市公司收购集团资产成功概率较大，根据公司公告，目前公司处于“回复证监会项目审查反馈意见”阶段，维持目标价至20.07元，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，淮矿股份注入重组失败，成本控制不利。

公司近期公布2018年半年度报告，上半年实现营收2.73亿元，同增63.54%；实现归母净利润0.32亿元，同增100.57%。点评如下：

城市照明需求旺盛，景观照明和智慧路灯将是未来增长点

公司上半年营收同增63.54%，主要原因在于景观照明业务收入进一步增加。受益景观照明行业高景气度，我们预计公司这块业务将持续推动公司业绩快速增长。此外，公司业务已逐渐拓展至智慧路灯，未来或将成为公司业绩高增长的又一引擎。

公司整体毛利率32.70%，同比下降0.47个百分点；随着高毛利率的景观照明和智慧路灯的逐渐落地放量，公司整体毛利率有进一步向上的空间。

期间费用率有所降低，归母净利润中速增长持续性强

公司上半年期间费用率为16.82%，同比减少6.02个百分点，营收的快速增长是期间费用率下降的主因；其中销售、管理、财务费用率分别下降3.92、1.70、0.40个百分点。公司投资净收益为380万元（去年同期为0），全部来自于理财产品。综合来看，公司上半年净利率为11.69%，同增2.51个百分点；实现归母净利润0.32亿元，同增100.57%。

经营现金流下半年有望改善

报告期公司收现比为0.70，同比降低60.8个百分点；付现比为0.88，同比减少50.6个百分点；主要原因可能在于上半年较紧的资金环境。公司经营活动现金流量净额为-5194万元（去年同期为-587万元）。公司资产负债率仅为29.96%，与2017年底基本持平，且无长期借款，合理加杠杆空间充裕。随着政策边际改善带来的资金面逐渐宽松，经营性现金流下半年应当会有大幅改善。

再次强调公司智慧路灯业务的巨大前景

智慧路灯在5G和智慧城市场景下的应用目前越来越受到重视，公司智慧路灯业务已拔得头筹。继4月华体科技加入华为eLTE生态圈之后，6月公司和中国铁塔成都分公司签订战略协议。按照合作协议，中国铁塔未来将在成都的4G和5G基站建设方面和公司展开紧密的合作，特别是通过将5G基站安装于公司的智慧路灯上，共同促进5G在成都地区的发展落地。近期，公司又和浪潮软件签订智慧路灯运营战略协议，双方将利用各自的渠道优势和设计优势共同推动智慧路灯项目落地。

公司上半年景观照明业务超预期增长，在景观照明行业高度景气的背景下，预计下半年还有提速可能；公司在智慧路灯和5G基站的战略伙伴众多，为未来智慧路灯大规模铺开打下了良好的基础；下半年基建投资增速大概率将会反弹；我们认为公司营收将继续保持高速增长。我们预计公司年归母净利润分别为1.11、1.73、2.48亿元，EPS分别为1.10、1.72、2.46元/股，现股价对应的PE分别为22、14、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：项目进度不及预期；基建投资不及预期。

事件：公司近期发布半年报，2018上半年实现营收457.42 亿元，同比增长43.36%，归母净利129.42 亿元，同比增长92.68%，综合毛利率、净利率分别为 44.83%、29.10%，同比上涨11.86、6.98个百分点。其中，二季度实现营收269.76亿元，同比增长47.66%，环比增长43.74%，归母净利达到81.64亿元，同比大幅增长78.90%。

量价齐升，龙头表率，领先行业平均。上半年水泥及熟料净销量为1.43 亿吨，同比增长6.87%，其中自产品销量1.37亿吨。我们观察到同期全国水泥产量下滑0.27%，熟料产量增长1.15%，公司产销表现显著优于全国，一定程度反映出，行业盈利情况较好情况下，仍因供给侧改革、环保缩减产量、熟料控制外销等因素推动大企业市场份额提升。上半年价格弹性持续贡献边际利润。我们推算2018上半年水泥及熟料均价为310.6元/吨，去年同期均价为229.06元/吨，同比提高81.54元/吨。成本优势可看长期。上半年公司单吨综合成本同比上涨17.72元/吨，增幅为11.47%。燃料及动力成本占比由2017 上半年的63.19%降低至58.57%，原材料成本占比从2017年上半年的16.61%增加至21.66%。公司独创T型战略体现为率先掌控安徽、江西等地生产资源+水运运费运距优势+近华东需求稳定高增长市场，在矿山整治、石灰石价格大涨背景下，优势尽显，可看长期。分化到单位利润指标，上半年水泥及熟料吨毛利约139元，去年同期约75元，同比提高64元，吨三费从去年同期22.5元下降至22.3元。吨净利约91元，去年同期约50元，同比提高40元+。

产品结构改善，高标号占比进一步提升。分产品看，42.5及以上标号水泥实现收入281.58 亿元，同比增长 53.38%，营业收入占比达到61.56%，同比进一步提高4.02个百分点；32.5 标号水泥实现收入114.41亿元，同比增长 31.92%，占比25.01%，同比下降2.17个百分点；熟料实现收入48.13亿元，同比增长31.38%，占比10.52%，同比下降0.96个百分点；骨料及石子收入3.45亿元，同比增长18.41%，占比较小，仅为 0.75%。公司去年下半年新晋业务商品混凝土实现收入4215万元。分地区看，东部收入领增长。受益东部供需格局、价格淡季不淡及产能分布情况，东部地区实现收入139.82亿元，增速实现53.37%超过其他区域。收入占比提升至30.57%，同比提高2个百分点，其他区域占比略有下滑。中部、南部、西部增速较为接近，分别为42.99%、41.15%、42.22%。南部区域（即两广市场）毛利率最高，达到49.66%，提高11.48个百分点，中部区域毛利率提升幅度最大，达到15.54个百分点。现金流亮眼，增强抗风险能力，受价值投资青睐。公司期末现金及等价物余额111亿，近5年来仅次于2014年期末的125.12亿元。经营活动产生现金流量净额为119.46亿元，货币资金近250亿元。

水泥行业淡季不淡已得到验证，站在淡旺之交我们曾再次讨论水泥会否超预期。海螺产能大多集中在需求强区，如华东、华南等地，超预期点可以体现在提前涨价、涨价幅度，以及南方限产范围进一步扩大等方面。叠加7月政治局会议提出基建“补短板”，以及多地出台基建规划，建设预期放量同样提升水泥需求预期。我们将年归母净利从前值258.95亿、276.63亿上调至291.30、321.66亿元，调整后EPS分别为5.5、6.1元，对应PE分别为6.81、6.17X，维持“买入”评级。

风险提示：基建项目建设不及预期，旺季涨价幅度不及预期。

福建龙头钢铁企业，吨钢盈利最强普钢国有企业

公司是福建省龙头钢铁企业，是省内唯一采用焦化—烧结—高炉—转炉—连铸—全连轧的长流程钢铁生产企业，生产装备在全国处于先进水平。公司年产钢能力620万吨，是福建省最大的钢铁生产基地。完成收购三安钢铁之后，公司产能扩大至900万吨。控股股东承诺条件成熟后注入罗源闽光资产，实现集团钢铁主业资产全部上市，产能有望扩大至1200万吨。

直接受益于供给结构性侧改革及龙头地位，产品盈利水平全国领先

公司产品以建材为主，福建作为全国地条钢出清的主要省份之一，直接受益于供给侧改革，同时公司建材在福建省区域内市占率达70%，给予公司充分的掌控市场能力及议价能力。根据公司公告，产品售价高于周边地区50-100元/吨。下游需求方面，福建省固定资产投资增速高于全国水平，有力支撑公司建材产品盈利能力。中厚板方面，今年以来造船、工程机械保持良好的增速，据中船协数据统计，我国2018年1-5月份造船新增订单同比增长99.59%。受益于08-10年采购的挖掘机换代更新，挖掘机1-6月份销量同比上涨60.02%。

管理水平国内领先，高分红回报投资者

2017年公司吨钢三项费用合计52.73元，处于行业领先水平。另外，公司2017年执行向全体股东每10股派发现金红利15.00元人民币，股息率为9.15%，在上市钢企中排名第二位，根据公司《未来三年（年度）股东分红回报规划》规定：公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的10%，且在任意三个连续年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。

注入优质资产，进一步提升盈利水平

在注入三安钢铁资产后，三钢闽光盈利能力进一步增强：解决了集团同业竞争问题，强化了公司的核心地位；注入资产质量优良，利于增厚公司业绩，三安钢铁2017年吨钢净利润621.55元/吨；同期三钢闽光平均吨钢净利润612元/吨，较本部相比，三安钢铁成本更具优势。

公司目前盈利持续性较强，按照2017年财务报表进行计算，公司以1.57倍PE收购三安钢铁，净利润得到大幅提高，按照目标6倍市盈率进行估值，给予公司目标价格27元，维持买入评级。我们预计年公司的EPS为4.50、4.93、5.37，按照7月18日收盘价进行计算，对应的PE分别为3.86、3.52、3.23倍。

风险提示：下游需求转弱，区域优势弱化，公司运营成本及财务费用变化及公司本身经营管理变化带来的不可预期风险。

2018H业绩符合预期

2018年上半年，公司实现营业收入43.59亿，同比+8%；实现归母净利润3.3亿，同比-33%，符合预期。业绩同比下滑的主要原因是丙烯酸盈利下滑。预告1~9月归属上市公司股东净利润5.6~6.2亿元。

PDH上半年盈利同比好转，预计Q3更为可观

上半年，卫星能源（公司PDH和聚丙烯项目主体）实现净利润1.92亿元（去年同期约8900万元）。主要得益于今年上半年丙烯价格表现较好，PDH利润比去年同期扩张约300元/吨。

8月以来，丙烯价格更是受到多方面因素推动大幅上涨，一是甲醇涨价推动MTO成本上行，二是地炼受消费税因素减产导致副产丙烯供给减少。因此预计三季度PDH盈利水平将比二季度更为可观。

丙烯酸上半年表现较弱，盈利筑底

子公司平湖石化（年产32万吨丙烯酸及酯项目主体）上半年净利润仅4436万元（去年同期为2.42亿）。因去年同期主要受德国巴斯夫爆炸和国内三木停车推动，丙烯酸盈利存在畸高情况。今年上半年随着国外国内装置恢复正常开工，供给量充足，盈利下滑。

受丙烯酸行业低迷影响，国内拟建在建装置推迟投产，今年下半年无明确新产能投放。我们判断上半年为盈利底部，进一步探底风险较低。

新项目年陆续贡献利润，享受轻质化红利

45万吨PDH预计2018年底投产。15万PP二期项目、6万吨SAP、36万吨丙烯酸及酯项目计划2019年逐步建成投产。连云港石化乙烷裂解项目一期预计2020年下半年投产。受益全球烯烃原料轻质化趋势，乙烷裂解和PDH将在较长时间内享受良好的利润。

风险提示：贸易战推涨PDH原料丙烷价格的风险，以及对乙烷裂解项目原料可得性造成的风险；丙烯酸盈利长期低迷的风险。

公司披露2018年半年报，实现营收23.50亿元，同比增长41.49%，归母净利润2.85亿元，同比增长21.32%，EPS0.31元，业绩符合预期。

收入大幅增长，经销商盈利略低于预期

公司收入大幅增加主要来自控股经销商并表，并表经销商由去年同期12家增至44家，收入同比增长6.51亿元；制剂业务14.34亿元，同比增长2.85%。由于对控股经销商的制剂销售存在内部抵消，因此预计实际收入增速更快。其中，Q2收入环比Q1增长27%，净利润1.41亿环比减少11%。主要原因是农药原药大幅涨价，下游经销商谨慎采购，公司制剂收入Q2小幅下滑。受益于低价库存，虽然原药大幅涨价，我们测算公司制剂毛利率与去年基本持平。上半年控股经销商并表收入9.14亿元，并表净利润1551万元，净利率低于预期，部分是由于业务结算原因导致，预计下半年盈利能力将环比提升。

公司预计1-9月实现净利润2.88亿元-3.38亿元，同比增长15%-35%，对应Q3单季度0.04-0.54亿元。Q3行业淡季，我们认为Q4淡储需求启动后净利润环比将明显回升。

农药管理趋严，制剂龙头份额有望提升

公司是中国农药制剂行业龙头，去年收入接近第二名第三名之和，市场份额仅4%（卓创资讯，农资市场网）。行业分散主要由于行业监管力度较低，新版农药管理条例今年7月正式执行，山东8月起农药检查为期3个月。监管加强，竞争秩序将得以净化，原药涨价也将加速行业洗牌，参考国外成熟市场，我们认为诺普信市场份额有望大幅提升。

线下优势明显，田田圈成长空间巨大

公司渠道优势明显，上半年公司已控股经销商50家，参股经销商110余家，覆盖600多个农业县市，田田云系统已安装3万家门店。据世界农化网，未来三年公司有望控股经销商达到250-300家，服务平台网络覆盖1500个农业县。公司发展空间从600亿农药制剂市场，拓宽到万亿农资市场。

我们维持年归母净利润分别为4.2/4.9/6.3亿元，EPS为0.46/0.54/0.69元，当前股价对应18-20年PE为18.2X、15.4X、12.1X。公司是制剂行业龙头，行业监管加强公司显著受益，市场份额有望大幅提升。收购经销商进展顺利，田田圈未来想象空间大，参考可比上市公司，给予公司2018年25倍PE，6个月目标价11.5元，维持“买入”评级。

风险提示：农药原药大幅涨价，收购经销商进度低于预期。

申通快递披露2018年半年报：公司2018上半年完成业务量约为20.45亿件，同比增长18.67%，市场份额9.26%。实现营业收入66.42亿元，同比增长19.43%，实现归属上市公司股东净利润8.67亿元，同比增长16.21%，实现扣非后净利润8.29亿元，同比增长17.22%。公司预计三季度可实现净利润在12.88-14.57亿元之间。

年初至今，公司经营数据体现出持续改善，第一个指标为单月增速的逐步改善，公司从4月起，月度增速开始逐渐修复，7月更是大幅增长至37%的同比增速，超出行业增速10个百分点。另一方面是申诉率水平，国家邮政局数字显示的是，3月起申通已经每月低于全国快递服务有效申诉率；菜鸟指数方面也从1月的第4升值6月的第2。

2018是公司加速整理核心资产的一年，对于转运中心，公司上半年公告先后收回了广州、深圳、湖南、武汉、北京等多地重点转运中心，另外今年公司对于干线车辆的运力也在进一步强化。因此上半年公司的投资额整体达到17.5亿元，同比去年增长271.68%。

干线运输线路及自有车辆的增加，毛利率略有下滑

截至2018年6月，较2017年年底，公司新增558辆干线运输车辆，干线自营率提升至57.91%，在车型方面，在13.5米以上的干线运输车辆增加209辆；公司开通干线运输线路增加401条；公司开通路由达到9,453条，较2017年年底增长84.02%。转运中心和自有车辆数量的增加带来运输与人力成本的同增，且上半年为快递行业的传统淡季，资产的使用效率可能不及旺季时期，因此1H18公司运输成本同比增长20.5%，略微高于收入增速（19.4%），其中运输成本（+21.94%）、职工薪酬（+32.74%）增速均高于收入增长速度，导致公司毛利率水平较去年同期略下滑0.71个百分点，但整体维持平稳。

2018年公司对网络进行了大量梳理工作，6-7月业务量增速体现出大幅修复，边际改善趋势显著，考虑公司基本面的好转，下半年可能会确认转让蜂巢科技股权的非经常性损益2.9亿元，我们将公司年的业绩预测从18.2、20.9与24.4上调至21.1、22.1与26.1亿，其中18年扣非净利润18.5亿。由于大盘调整等与基本面无关的外部因素，公司股价从6月超跌前的对应18年业绩预测17X调整至11.5X，我们认为公司股价存在较大的修复空间，按照18年扣非净利给予超跌前的估值水平17X，目标价20.6元，评级由增持上调至买入。

风险提示：行业增速低于预期；行业竞争格局恶化；公司网络改善不及预期。

事件：公司发布18年半年报，公司营收10.03亿元，同比增24.74%；营业成本5.79亿元，同比增16.5%；归母净利3.29亿元，同比增31.83%；EPS0.34元，同比增17.24%。

利润表分析：气价提升、工程收入增加，业绩同比增31.8%

上半年公司归母净利同比增31.83%，主要受益于气价提升和气井工程收入增加：（1）煤层气抽采量7.24亿方，同比增0.22亿方；销气量3.52亿方，同比减0.08亿方，销气量减少原因为：地区道路施工、CNG车辆到期报废导致公司承运的CNG和LNG同比减少。公司与国化“临汾-长治”管道在胡底乡对接并实现供气，吕梁区块与国新等用户达成直供协议。测算上半年煤层气销售单价为1.53元/方，去年同期测算值为1.4元/方，同比提高9.12%。（2）气井建造工程收入2.92亿元，同比增107%。此外，上半年公司新增煤层气井体积压裂技术研究等项目，同时煤层气钻井关键技术及装备研发工作量加大，研发投入相对增加。

现金流量表分析：新区块勘探、气井建造投入资金多，拟用募集资金补充现金流

上半年公司加快新区块勘探进度，同时气井建造业务量同比增加较多、相应支出增加但回款速度慢，导致公司经营活动现金流净额0.487亿元，同比减少2.41亿元。公司拟使用募集资金中的1亿元暂时补充流动资金，从而降低公司财务成本。

资产负债表分析：新增3亿应收账款、1亿存货；发行7亿私募债置换短期借款，债务结构得到优化

上半年公司偿还了部分借款，货币资金比年初减少2.91亿元；应收账款比年初增加3.07亿元，其中包括1年内到期的工程款1.44亿，到期后为公司注入现金流；存货比年初增加1.1亿元。17年公司使用短期借款偿还7亿元公司债，今年上半年公司发行7亿私募债置换短期借款，票面利率6.55%，比原有债券票面利率高1.05个百分点。截止6月底，公司资产负债率为51.98%，相比年初下降3.67个百分点，公司债务结构得到优化。

新区块取得突破：柳林石西区块成功点火，四区块正在钻井11口

18年7月，柳林石西区块一号勘探井成功点火，成为山西省首批公开出让的十个煤层气区块中，首个勘探施工点火的区块；柳林石西煤层气管线已完成招标，预计10月底建成。四个新区块正在钻井11口，待开采技术进一步突破后，公司业绩有望迈上新台阶。

山西燃气集团成立，控股股东掌握主导权

18年2月，山西燃气集团有限公司成立，公司控股股东掌握新平台主导权。公司作为晋煤集团旗下专业的煤层气开采上市公司，定将受益于本次产业重组整合。

盈利预测：我们预计公司18、19年归母净利7.2、8.6亿元，EPS 0.75、0.89元，当前PE 15.96X、13.38X，此盈利预测未考虑新区块利润贡献。我们给予公司18年23.7X PE，目标价17.8元，给予“买入”评级，强烈推荐。

风险提示：新区块进展缓慢，产气销气量不达预期，气价下降降。

事件：公司的全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联煤层气签订<合作框架>，共同推进临兴、神府煤层气区块勘探开发、气源外输、扩大终端销售。拟成立管道合资公司开展神木—安平煤层气管道工程项目建设、运营等合作事宜，预计总投资额 46 亿，年输气能力 50 亿方。公司拟将部分已建成的燃气管道资产注入合资公司，合资公司各方股权比例和资产注入方式另行协商约定。

点评：加强与上游气源企业合作，打造气源-管网-终端销售全产业链闭环。公司目前在山西省原平等三市县拥有天然气特许经营权，2017年供气量为4.47亿方，贡献36%毛利。中联煤层气是中海油全资子公司，目前有32个煤层气探矿权，占全国煤层气区块面积的35%，区块内非常规天然气资源总量达28400亿方，累计探明储量3201亿方，具备多区域的稳定气源资源优势。与中联煤层气签订框架协议，助力公司跳出区域城燃企业的角色，往上游延展至勘探开发，往下游延展至大范围终端销售，形成全产业链闭环。

气源外输辐射华北区域，非常规气源带来经营模式多变，提升核心竞争力。临兴-神府区块所属河东煤田，拥有占山西省27%的煤层气储量，储量丰富，神安线为此区域重要外输路线，已上报国家发改委申请作为京津冀地区的天然气保供项目。管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省吕梁市等三省近二十个县（区），终点为河北省安平县，与陕京二、三线和冀宁支线的安平站毗邻建设，通过管道代输，未来在陕东晋西区域并辐射京津冀及雄安新区等华北区域。公司此前燃气业务经营模式为①采购上游气源（天然气为主）再销售给山西当地下游客户，形成购销价差；②收取管输费。和中联煤合作后，借助煤层气的低价优势，公司新的经营模式有望发展为：①开采的一手气源直接销售给采购商；②利用管输优势，修建支线辐射沿途用气区域特许经营权；③争取天然气大客户终端销售。进一步提升公司燃气业务核心竞争力。

京津冀等华北区域仍存在用气缺口，非常规气源需求迫切。《能源发展十三五规划》指出，加快实施“煤改气”，以京津冀及周边地区为重点，推进重点城市“煤改气”工程，增加用气 450 亿方。同时，2017 年我国天然气消费量同比增长 15.3%，天然气进口量与国内产量之比由 2012 年的 0.4:1 扩大到 0.6:1。对进口气源依赖提升，非常规气源需求迫切。随着“煤改气”继续推进，供暖季保供形势将持续严峻，对多渠道多气源需求迫切。

盈利预测与评级：考虑到公司17年受同德铝厂投产进度影响，燃气销量不及预期，我们保守估计同德氧化铝厂18年未完全投产，管道建设带来财务费用。我们将18-19年净利润预测从2.4/3.2亿元下调到1.61/3.05亿元，对应PE为25/13/8倍。维持“买入”评级。

风险提示：合资公司成立进度不及预期、管道建设不及预期。

公司发布2018年7月产销快报：单月销售汽车48万辆，同比+6.36%；其中，上汽乘用车4.8万辆，同比+ 29.79%；上汽大众15万辆，同比+15.23%；上汽通用14万辆，同比-5.31%；上汽通用五菱13万辆，同比+0.06%。18年前7个月累计销售汽车400万辆，同比+10.32%。

合资品牌大众穿越周期逆市增长，通用符合预期销量稍有滑落。

1) 上汽大众7月销量15万辆，同比+15%；SUV+轿车”双重发力，15%单月同比增速说明上汽在汽车小年行业淡季有穿越周期的趋势，龙头扩张特征明确；

2) 上汽通用7月销量14万辆，同比-5%；通用产品结构调整，继续向高端化进军，增长引擎凯迪拉克17年基数较高，因此整体增长较为乏力。

自主新能源连续3个月销量过万，Marvel X有望成为爆款产品。上汽自主新能源汽车7月销量为10,430辆，同比增长159%，连续3个月销量破万。作为荣威品牌的集大成者，Marvel X在综合配置、性价比、外形、内饰、智能化与网联化等方面在国内智能SUV优势突出，有希望成为2018年智能SUV爆款产品。

“新四化”战略成果硕硕，股东分红颇丰。2018《财富》世界500强名单公布，上汽集团以1288亿美元的营业总收入雄踞底36名，总市值成功跃上4,000亿元大关，并在“新四化”领域取得一系列重大的创新成果。7月，上汽发布《2017年年度权益分派实施公告》，每股含税分红达到1.83元，同比去年1.65元增长10%，共计派发现金红利214亿元。

“中国消费升级，汽车龙头扩张”的价值首选。重申公司核心逻辑：1）18年面对关税下调、股比放开等影响，上汽彰显优秀车企的经营管理竞争优势；2）汽车小年龙头扩张，消费升级大潮，上汽集中受益，推动单车价格、净利双升；3）横向比较整车厂，净现金流、研发投入领跑行业，电动变革扩张竞争优势，壁垒奠定未来长期估值溢价。18年销售数据亮眼，自主新能车再创新高，市场情绪恐慌下的股价错杀终将逐步修复。业绩稳定增长且分红预期不减，预计18-20年增速分别为9%/11%/10%，EPS

风险提示：乘用车市场下行风险；车型销量不及预期；新车型上市进程不及预期。

收入结构：动力电池系统占比接近80%，比去年同期下滑6个百分点

从收入端来看，公司三大主营业务动力电池系统营收71.88亿元、占比80%，锂电材料营收17.47亿元，占比19.4%，储能营收0.5亿元，占比0.6%。

1）动力电池系统：单价继续下滑，但仍维持32.67%的毛利率，超预期。

2）锂电材料：收入增长超120%，但受原材料涨价影响，毛利率下滑明显。

3）现金流量：经营活动产生的现金流量净额转正，应收票据大幅减少。

布局锂矿资源，锁定资源端未来供应。今年3月，CATL以自有资金7400万元收购海外矿业公司25.38%股份，此收购有助于保障公司未来锂资源的稳定供应，向上游资源端布局，进一步提高公司在产业链中的优势和地位。

投资建议：当前时点应该降低盈利预期，关注市场格局和成长空间。锂电行业处于高速发展期，此阶段市场竞争激烈，行业标的都将经历“技术突破—量升价跌—优势企业走出”的成长路径，未来2-3年或将呈现“整车销售增长率=电池产量增长率>电池企业营收增长率＞电池企业净利润增长率”的特点。因此，我们应该更加关注哪些企业能活下来并活得更好，这些企业应具备长期核心竞争力。强烈看好公司所处赛道、产业链地位和长期核心竞争力。第一，与中游其他环节相比，同处于下降通道中，电池议价能力最强，长期看好公司所处赛道的壁垒；第二，公司是为数不多能与海外电池龙头抗衡的企业，根据高工锂电数据，2018年1-6月市占率42%，较2017年（全年市占率29.1%）显著提升，国内市场保持稳步拓展。国际市场接连斩获订单，相继与大众、日产、戴姆勒等知名品牌达成合作，顺利拿下宝马40亿欧元动力电池定点信，跻身全球一线供应商。海外建厂正式敲定，在中德两国总理见证下签署德国工厂投资协议，有望进一步提升供货效率，并在欧洲市场开拓更多新客户。预计年EPS分别为1.4元、1.84元和2.35元，对应当前股价PE分别为49.3、37.6和29.4倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，销量不及预期，电池技术发生重大变革，海外客户推广进度不及预期，原材料价格剧烈波动，海外竞争对手发力。

事件：公司发布2018半年报，上半年实现收入281.24亿，同比增加46.42%，归母净利润33.89亿，同比增加192.09%，扣非归母净利润34.83亿，同比增加248.33%，经营活动净现金流62.2亿，同比增加5.55%，毛利率31.64%，同比提升1.78pct；净利率12.50%，同比提升5.89pct，加权平均ROE为12.43%，同比提升7.49pct。

三大主业齐头并进，挖掘机业务领先优势明显：受益于工程机械行业整体回暖，公司主要业务板块保持高速增长态势，挖掘机业务连续八年稳居国内销量第一，混凝土机械稳居全球第一品牌，起重机市占率稳步提升。上半年挖掘机、混凝土机械和起重机械分别实现收入111.6亿、85.49亿和41.02亿，同比增速分别为61.62%、29.36%和78.47%，占总收入比例分别为39.68%、30.40%和14.58%，挖掘机业务领先优势进一步扩大。

销量结构变化带动盈利能力提升，费用控制卓有成效：2018H1公司综合毛利率31.64%，同比提升1.78pct，其中挖掘机、混凝土机械、起重机和桩工机械毛利率分别为40.76%、23.79%、24.56%和36.83%，分别同比提升3.76pct、1.19pct、-8.54pct和7.43pct，我们判断主要原因是规模效应带来的成本下降、毛利率较高的中挖大挖销量占比提升以及采取价格竞争的策略来提高起重机市场份额。同时，公司内部费用控制卓有成效，费用率合计14.43%，同比降低5.36pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.10%、4.51%和0.82%，分别同比降低0.69pct、1.51pct和3.15pct，主要原因是规模效应、利息支出减少和在手现金充足带来的利息收入增加。

营运能力持续提升，现金流表现亮眼：上半年，公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为80.30天和123天，分别同比降低3.53天和49.33天，运营效率持续提升。H1公司销售收款302.54亿，货币资金108.71亿，经营活动净现金流62.21亿，后者为历史同期最高水平。

应收账款账龄优化，偿债能力提升，财务报表扎实：截至6月底，公司应收账款200.71亿，其中1年以内应收账款138.34亿，占比达到69%，而2016H1、2016年底、2017H1和2017年底该比例分别为58.75%、54.37%、62.49%和60.67%，逐步改善趋势明显。同时，公司短期借款和长期借款分别为37.23亿和36.48亿，均位于历史同期低值，已获利息保障倍数为32.09，创历史新高。

挖机出口高增长，未来海外市场值得期待：上半年公司海外收入60.92亿，同比增加5.05%，毛利率25.60%，同比提升1.2pct，其中三一国际实现收入13.67亿，净利润1.53亿，扭亏为盈。三一欧洲和三一美国经营业绩也实现较大提升。根据中国工程机械协会的数据，1-7月挖机出口（含港澳台）10738台，同比增加204.6%，再创历史新高。近几年一带一路沿线国家基建投资高涨，而又普遍缺乏发达的工业生产体系，对挖掘机等基建设备进口依赖性较强，未来海外市场有望贡献新增量。

销量稳健与政策预期共振，工程机械再迎配置机遇：1-7月挖掘机/汽车起重机/随车起重机/履带起重机销量分别为131,246台、19,581台、8908台和1094台，同比增速为74.8%、74%、36%和54%，整体销量稳健。同时此前宽松政策正在逐步兑现，财政部提出地方政府专项债9月底之前发行比例原则上不低于80%，发改委重启城轨审批，市场信心逐步恢复。考虑到7月固定资产投资（不含电力）累计增速进一步降低至5.70%，经济惯性影响下预计8月经济数据依然维持低位，有望进一步引发政策宽松和预期，基建相关板块再次迎来配置机遇。

盈利预测与投资评级：维持此前盈利预测，预计2018、2019年净利润分别为55.87亿和63.13亿，EPS分别为0.72元和0.81元，对应PE分别为12.6倍和11.1倍，维持“买入”评级！

风险提示：宏观经济波动剧烈，基建投资落地不及预期，公司收入确认不及预期，行业竞争加剧等。

收购紫金锂电，高速成长的正负极材料整线龙头

百利科技是专业从事工程咨询、设计和总承包业务的科技型工程公司，主要服务于石油化工、现代煤化工、新能源材料行业。2017年7月，公司与宁波锂金科技投资有限公司签订协议书，收购南大紫金锂电，正式进军锂电材料智能装备制造业，开始布局新能源材料行业。本部有机化工及锂电材料在工程资质、EPC业务等方面的协同性逐步体现，2018年H1业绩快报营收同比大增59%、净利润同比增281%达到0.79亿元。

动力锂电三元正极材料高镍化势不可挡，高镍产能非常紧张

在新能源政策的引导下，高镍三元成为电池厂未来的主流选择。高镍三元的电芯能量密度更高，在负极为硅碳的情况下能量密度有可能提升到300Wh/kg，更适合未来高续驶里程乘用车需求。根据真锂研究的预测，如果采用三元811+石墨，领先厂商2018年有希望做到250wh/kg，到2019年在负极变为硅碳的情况下，较多厂商有望做到250wh/kg。国内目前高镍正极材料有效产能有限，考虑产能爬坡及出口等因素在内，几乎没有富余产能。未来高镍有望迎来扩产高峰，本年度至少达到12万吨的扩产量。

正极材料生产为复杂的气固相反应及复杂粉体处理工程项目，单位投资量巨大

高镍三元相对于传统三元材料而言，在加工上有较大区别，主要是1）必须用氢氧化锂，但氢氧化锂腐蚀性更强；2）必须使用氧气炉以避免阳离子混排；3）高镍材料吸水性更强，因而在通风除湿干燥等方面的配套设备需求更大；4）对于控制磁性异物的要求更高，需要配套大量除铁设备，且对生产厂房进行特殊改造。因此，高镍单位投资额相当高。我们统计了金和、杉杉、当升三家已披露的扩产产能、总投资额及单位投资水平，每万吨投资额在6~7.7亿元之间，多数为设备投资。

公司在正极生产领域积淀多年，提供高技术含量的整体解决方案

百利锂电前身为紫金锂电，成立于1987年。主要深耕设备及设计环节，在计量配混系统、窑炉外轨自动化设备、输送机后处理系统、检测设备等领域表现出色，近期引进国外先进技术，旨在满足高性能的生产需求。百利锂电客户结构十分优异。主要客户包括当升、巴莫、杉杉、盟固利、贝特瑞等产量较大的正极材料厂商。公司被收购以来，从设备到整线EPC拓展，订单体量大幅提升，目前在手订单超过20亿，提供从正极材料前驱体合成处理到正极材料生产工厂的一体化整体解决方案。第三方产线EPC提供商在工程经验、集中采购等方面的优势越来越突出，未来有望成为电池材料领域的主流模式。

石化行业触底回升，2017年以来景气度得到较大提振

公司传统主业是从事合成纤维、橡胶、树脂、煤化工等领域的EPC项目。受国家去产能力度较大、环保压力较强的影响，石化行业过去几年投资动力不足，而2017年已经成为石油和化学工业经济运行的转折之年，行业景气度得到较大提振。公司对石化EPC业务洞见非常深刻，致力于推动焦化煤化工业务与合成纤维业务的协同。目前山西潞宝兴海新材料有限公司煤焦化工产品材料化深加工项目（一期）工程总承包项目完成了装置调试、试运行等工作，项目于2017年8月8日一次性开车成功，已生产出优级品己内酰胺产品。

盈利预测与投资评级：我们预计公司年营业收入分别达到13.98、24.97、30.67亿元，归母净利润分别为2.5、4.81、6.23亿元，目前股价对应PE分别为17.6、9.13、7.04X，目标价18.4元，首次覆盖并给予买入评级！

风险提示：新能源政策出现大幅变动，国家宏观经济大幅下行，行业竞争加剧，锂电业务推进和收入确认不及预期等。

营业收入增长519.27%，净利润扭亏，上半年现金流持续改善

公司8月30日发布中期报告，收入达62.57亿元，同比增长519.27%；归母净利润达1.00亿元，实现扭亏。经营活动产生现金流净额为-25.21亿元，相对2017年-33.2亿元得到改善，（沈飞公司全年口径经营活动现金流净额情况良好，2017年为32.66亿元）公司经营性现金流净额上半年为传统负值，主要原因为上半年存货大量上升、形成年初销售的主要为应收账款/票据导致，预计2018全年现金流量将维持持续增长态势。

高景气周期到来毛利率大幅上升，存货出现放量预示后续交付高峰

公司2018H1毛利率为8.04%，相对去年同期5.49%毛利率同比上升46.45%，我们认为，毛利率的大幅改善的原因可能是军方对沈飞新品需求的上升：央视2018年3月1日发布空军宣传片，宣传片中称歼-16和歼-20等新型战机将推进中国空军战略转型实现新跨越，所以我们有理由认为，新品的出现或为带动本报告期毛利率上升的主要因素。随着我军对新型战机需求的不断增长，公司未来业绩将有望进入上升快车道。

公司存货2018H1相对期初出现中等幅度上升，本期达92.27亿元，相比期初79.20亿元上升16.51%。本次增长主要由存货中的在产品大幅上升影响，公司2018H1存货中在产品为72.36亿元，相比期初上升28.22%。我们认为，在产品的大比例上升预示着公司生产任务饱满呈现快速上升态势。

航空制造龙头资产，A股唯一歼击机标的处于行业快速上升通道

沈飞集团是我国的歼击机制造企业之一，据中华网信息，公司为我国J16J11等重点机型的设计制造企业。作为军机总装企业，结合我国空军由国土防空向攻防兼备型转变、海军由近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变的战略背景下，沈飞业绩有望保持高增速。据公司官网显示，公司也是我国首款大飞机C919的核心配套方，参与机身部件的制造，公司军民双业深度发展符合国家指导方向。

盈利预测与评级：维持前期对公司盈利的判断，预计年公司营业收入分别为223.98/273.03/324.90亿元，净利润分为8.239.9411.94亿元，EPS分别为0.59/0.71/0.85元/股，PE分别为61.X，公司是我国歼击机制造企业之一，航空装备是现代化军队建设的关键，公司主业处于高景气周期，维持“买入评级”。

风险提示：军品订单不及预期，公司存在无法分红风险。

事件：公司公告，2018H1实现营收7.26亿元，同比增长36.94％；实现归母净利润4782.67万元，同比增长48.82%；扣非后归母净利润4366.32万元，同比增长43.64%；EPS为0.27元。

具体来看，公司18Q1实现营收3.15亿元（+36.97%），归母净利润1515.07万元（+30.05%）；18Q2实现营收4.11亿元（+36.91%），归母净利润3267.59万元（+59.5%），二季度公司业务线进一步发力，受益于报告期内公司通过技术赋能、大数据及AI技术广泛应用大幅提升三条产品线交付能力。大客户复购增加；同时业务体系进一步扩展，在二、三线城市开设办公室；加大平台及技术投入提升服务质量，带动长尾客户。

灵活用工业务再迎高增长。公司各项业务均实现不同程度增长，其中中高端人才访寻业务实现营收1.92亿元，同比增长27%；招聘流程外包业务实现营收7376.26万元，同比增长29.79%；灵活用工业务实现营收4.28亿元，同比增长43.32%。研发费用进一步提升至403.14万（+23.48%）。公司业绩处于提速换挡阶段，随着前期订单进入落地阶段，业绩不断释放，重点关注灵活用工板块的高增长。

毛利率保持平稳，各项费用管控合理。公司上半年整体销售毛利率为21.59％，同比下降0.4pct，整体来看，灵活用工业务占比提升对整体毛利率略有拖累，一方面公司能够更加快捷获取客户需求，并通过各类软件转化，效率不断提升，另一方面，对数据库整理和信息重塑，对猎头高毛利业务效率提升明显，其中中高端人才访寻业务毛利率为38.1%，同比下降0.75%；招聘流程外包业务毛利率为47.6%，同比增长1.57%；灵活用工业务毛利率为9.46%，同比增长0.98%。公司期间费用率12.51%，同比增加0.11pct，各项费用管控合理。其中销售费用率为4.78%，同比增加0.49pct，主要系市场费用投入增长，加大客户拓展宣传所致；管理费用率为8.08%，同比下降-0.13pct，主要系公司大力发展技术产生研发投入以及资产并购费用所致；财务费用率为-0.35%，同比减少0.24pct，主要系利息收入增长所致。

维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为国内领先的以技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，在技术创新、人才、数据库、品牌方面优势明显，随着公司主业的不断拓展以及海外业务的跟进，未来业绩加速增长可期。我们预计公司18-19年净利润为1.2/1.8亿，对应EPS为0.65/1.00， PE为37/24X，维持“买入”评级！

风险提示：并购整合不达预期，市场竞争加剧。

1. 行业新知：不一样的黄金十年和不一样的行业复苏

A股白酒公司样本，需求2015年已经回暖至历史高位水平，资产利用率处于历史2/3分位，复苏持续性强。行业差异化复苏，当前大众消费并不具备成为高档白酒主力消费需求的条件，但需求弹性巨大不容忽视，大势所趋。次高端板块机会：行业供给出清、品牌、机制优势凸显，次高端板块既具备赛道清理的先发优势，又具备核心竞争因素转变的先发优势。

2. 行业变革背景下公司禀赋优势

1、有优质基础（品牌、产品、根据地市场），但经历收入规模压缩。2、彻底的民营机制保证聚焦战略的执行。公司品牌价值市值比高，品牌优势，支撑收入加速。开生态酿酒先河，酿酒环境、技术、设备、材料保证产品高品质。价值链重构的过程中，依靠品牌和产品，抓住微笑曲线的两端。彻底民营体制，长效机制到位，保证酒企战略高度趋同的背景下，执行力最强。

高毛利、大单品、放量本身是一种不可多得的结果，而不是一个普适的操作模式。舍得16年的收入仅为12年高点的75%，但是在原有的优势市场，仍有一定的消费基础和品牌号召力，加上公司战略上的主动聚焦。毛利率提升，是由产品战略决定，是长期性的，费用率冲高，是由行业窗口期、公司体制改革等短期因素叠加。从收入弹性、毛利优化、费用空间、税负成本等四个方面说明公司业绩释放的规模。

4. 榜样力量，洋河的同与不同

对标洋河分析公司长期成长的基因，不同于当前短期视角看舍得潜力和业绩弹性。洋河长期成长的核心在于体制保证竞争策略不断更新，战略持续领先。激励到位的优势，会在行业变革期，凭借战略规划的敏锐和执行力的保证，进一步放大。舍得和洋河经历的行业阶段貌似不同，但本质的东西却极为相似：1、沱牌舍得和洋河在起步之前都是经历“深蹲”的名酒，有一定的品牌认知、根据地市场，但是收入规模相对历史高点大幅下滑。2、沱牌舍得和洋河均处在行业的成长期和复苏期。3、两家公司都是民营机制，激励到位，注重长期的战略管理和执行。

5. 未来发展的核心路径

适应消费基础重构的趋势。在消费基础从巨量的头部市场向逐渐增厚的厚尾市场转变的过程中。舍得需要：1、利用媒体渠道多元化背景，强化、具化品牌形象，圈住目标消费群体对于品牌的认同感，和别的品牌进行区分。2、破局大单品和多品类，关键在强调新品性价比。洋河经验的指导意义在于，聚焦是手段，多品类是经营结果。3、优化强化对于已经成型渠道体系的管理。扎实耕耘目标消费群体，是长期竞争中的优势策略。

6.投资建议：预计公司18-20年营业收入24.5、34.3、44.0亿元，净利润4.8、9.07、13.8亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过60%，给予18年35倍市盈率，目标价50元，12个月目标空间20%。

风险提示：食品安全风险，宏观经济增速下滑风险，重点区域销售不及预期风险。

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本

除了广东外，公司年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力，虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强，但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。

从复购率较高的内在原因来看，广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看，收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。

内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间

首先，从海鲜的内部需求看，过去受制于地理及各地餐饮偏好，内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。

其次，外部催化条件来看，渠道的细化以及冷链技术的不断发展，可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。

中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势

在行业层面上，酱油行业消费升级持续，中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素，行业集中度可预见的提升；在公司层面上，酱油产品高端化趋势明显，公司作为高鲜味酱油龙头，其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小，和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显，在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。

基于对行业加速（提价和集中度提升，餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力，我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元，6.64亿元和8.50亿，并结合可比公司估值，给予调味品18年35倍估值（我们预测18年调味品净利润为6.8亿元），同时考虑地产增值部分40亿元左右，预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元，目标价35元。

风险提示：公司扩产低于预期，食品安全问题。

上半年营收增长8.76%，归母净利润增长24.19%

公司发布2018年半年度报告，2018年上半年实现营业收入153.25亿元，较上年同期增长8.76%；归母净利润12.93亿元，较上年同期增长24.19%；扣除非经常性损益后归母净利润12.69亿元，较上年同期增长23.06%。展望全年，我们预计公司业绩增长有望保持在25%左右，稳健增长态势有望延续。

工业板块增长稳健，商业板块有望逐步回升

分板块看：上半年工业板块实现营收44.21亿元，同比增长23.50%；毛利率86.88%，较去年同期提高3.26个百分点。其中工业板块核心子公司中美华东重点产品继续保持稳健及快速增长态势，上半年实现营业收入44.11亿元，同比增长26.89%，实现净利润10.58亿元，同比增长29.90%。我们估计核心品种百令胶囊增速接近15%，随着公司继续积极开拓全国地县市场、院外市场、社区与OTC市场，全年有望保持两位数增长；阿卡波糖竞争格局十分优良，估计增速约30%，随着上半年提交一致性评价申请并有望于年内获批，未来有望在进口替代和医保的双重推动下保持较快增长。

上半年商业板块实现营收109.04亿元，同比增长3.87%；毛利率7.50%，较去年同期提高0.32个百分点。公司上半年营业收入增速同比有所下降主要受商业板块影响，包括浙江省两票制正式实施、商业分销中的调拨业务流失，公司通过多方面努力，目前医药商业已基本消化上述影响，预计2018年下半年增长有望逐步回升。

研发管线稳步推进，筹划收购医美公司

上半年公司及主要工业控股子公司直接、间接研发支出2.64亿元，同比增长60.57%。公司创新药研发持续推进，迈华替尼已结束I期临床，正在开展一线72例II期临床，三线方案和一线罕见基因突变临床方案设计基本完成，预计下半年全面开展大规模多中心临床试验；DPP-4类HD118正在开展I期临床；口服GLP-1创新药TTP-273已完成中试，计划年内申报临床。糖尿病重点产品利拉鲁肽注射液目前已基本完成一期临床，计划启动III期全国多中心临床试验；地特胰岛素申报临床，预计将于今年四季度获得临床批文。

同时，上半年公司继续推进国际化工作，先后成立了驻美国波士顿和硅谷两个新药科研办事机构，持续开展符合公司战略发展方向的投资标的合作洽谈及新药项目调研引进等工作，并正在筹划收购医美领域英国Sinclair Pharma plc 公司股权项目。

作为不可多得的优质白马，维持“增持”评级

公司工业板块增长稳健，商业板块影响基本消化，随着研发投入不断增加并结合品种引进，未来在业务上有望创新与仿制并举。考虑公司工业板块占比不断提升，毛利率水平稳步提高，我们将公司归母净利润由原来年22.41亿元、27.52亿元上调至年22.46亿元、28.17亿元、35.33亿元，对应P/E分别为27、22、17倍。公司业绩增长稳健，估值不高，是不可多得的优质白马标的，维持“增持”评级。

风险提示：行业政策变化及产品降价的风险；新药研发的不确定性风险；同类产品的市场竞争风险。

营收持续高增长，业绩符合预期。18H1实现营收8.68亿元（+75.26%），归母净利润0.84亿元（+38.89%），扣非归母净利润0.74亿元（+35.46%），差异主要系政府补助（18H1为791万（+21%），17H1为654万）与理财收益所致；营收高增长，其中B2B收入约3.9亿（+29.85%）稳中有升，B2C收入约4.1亿（+113.35%）持续大幅增长；综上，业绩符合此前预告预期。

毛利率下降，费用率稳中有降。18H1毛利率为25.32%（-6.36pct），下降预计主要系B2C快速扩张和B2B业务中新零售客户占比提升所致。18H1销售/管理/财务费用率为7.69%（-0.79pct）/6.87%（-0.93pct）/-0.51%（-0.96pct），稳中有降主要系营收快速增长