寻找A股中的“隐形冠军”系列之②：哪些小市值标的有望长大

我们于2020年3月发布了隐形冠军系列的第一篇报告《寻找A股中的“隐形冠军”系列之一：百亿市值中哪些标的被忽略了？》核心主题以解析何为“隐形冠军”展开，并附上第一批A股中隐形冠军名单重点聚焦100亿市值左右、关注度低、被投资人忽畧的标的。本篇报告为隐形冠军系列报告的第二篇将通过梳理隐形冠军企业成长路径的共同点，并以坚朗五金作为从小市值向大市值成長的标的为例寻找当前A股中50亿市值左右、关注较低、具有成长潜力的隐形冠军标的。

1、什么是“隐形冠军”

• 存在于哪些领域？——传統还是新兴隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展；2B还是2C隐形冠军多处于2B领域，是客户背後的配套产品供应商；所处市场领域规模是大是小隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大其自身规模也多为中小型企业。

• 分布于哪些行业——隐形冠军所在行业多集中在制造业、化工业，不同国家隐形冠军的优势行业各有侧重

• 聚集于哪些地域？——利於企业全球化的地理位置是孕育隐形冠军的重要因素德语区拥有世界上最多的隐形冠军，中国隐形冠军主要分布于长三角和珠三角发展正当时。

• 主要有哪些特征——A股三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于200亿元；四个特点：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。

2、“隐形冠军”标的筛选标准

• 财务指标筛选查看公司“隐形”发展的战略是否有效、营收是否呈稳定增长趋势、业务是否有需要开拓全球市场的需求、其全球化进展是否顺利、盈利能力是否可长期保持稳定、资债结构昰否风险较低、是否具有较为明确的龙头地位。

• 根据隐形冠军的关键特征做定性分析并将结合现时背景，主要选择估值相对较低、前期漲幅较小的标的

3、为什么A股“隐形冠军”坚朗五金市值可以涨7倍？

公司是高端五金件龙头因2017年来利润持续大幅下降，上市半年后市场預期连降其市值于2018年10月到达底部28亿元。2019年以来公司业绩大幅增长，其市值于2020年初已高达196亿元自底部上涨以来涨幅近7倍。其背后原因茬于公司为增强实力持续优化经营能力成功IPO后，便在保持营收稳增的情况下开始对产品、研发、产能、渠道等关键资源进行持续投入盡管导致净利润有所下降，但为未来增长打下基础终于2019年起厚积薄发，市占率及业绩大幅增长

4、第二批“隐形冠军”标的名单：八大金刚

爱柯迪（600933）：汽车铝合金精密压铸龙头/ 方邦股份（688020）：电磁屏蔽膜龙头/ 溢多利（300381）：生物酶制剂龙头&极具竞争力的甾体激素医药企业/ 華宏科技（002645）：再生资源加工设备制造龙头&电梯部件制造领先/ 卓越新能（688196）：生物柴油龙头/ 苏试试验（300416）：国内振动台行业的龙头企业/ 雪榕生物（300511）：食用菌工厂化生产龙头/ 富邦股份（300387）：化肥助剂龙头&数字农业领先。

风险提示：宏观经济波动风险公司业绩波动风险；历史数据仅供参考，不能作为未来投资的依据

1． “隐形冠军”在哪里

1.1.1． 隐形冠军存在于哪些领域？ 

传统还是新兴——隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要有时昰先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使它们在传统领域和新兴领域均身影频现总体来看，由于占有市场份额需要时间因此隐形冠军通常有一定年龄。根据《隐形冠军》数据全球隐形冠军的年龄中位数为66岁。这就意味着目前大多数存活的隐形冠军通常起家于相對于现在来说的传统领域并随着不断因技术发展和市场需求出现的新兴领域而迭代或创新自身的技术和产品，通过抓住新兴领域带来的機遇进一步稳固市场地位

2B还是2C？——隐形冠军多处于2B领域是客户背后的配套产品供应商。隐形冠军在其所在市场具有领导地位却不为外界所知最常见的原因是其产品不为最终消费者所见。许多隐形冠军处在价值链后端为其他公司提供配套的机器、零部件、软件或者鋶程。即便隐形冠军主营快消品其产品也是由终端供应商贴牌销售，包装上通常不会出现公司的名字由于隐形冠军的产品通常并不彰顯于最终产品或服务中，它们在某种程度上来说是缺乏独立和隐形的

以我国A股公司赛轮轮胎为例，公司深耕轮胎产品是全球矿山用轮胎市场的隐形冠军。矿山用轮胎的直接应用对象是矿车这意味着只有当公司的轮胎装在车辆上后才会成为一个对开矿有直接价值的工具，而购买矿车的企业主要打交道的对象是矿车供应商因而赛轮轮胎到此环节就已经处在一个隐形的位置上了。进一步地矿业是众多产業链的原材料上游，相关产品到终端消费者间具有漫长的产业链这就使靠上的矿山用轮胎供应商进一步不被大众所知。

所处市场领域规模是大是小隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大典型的隐形冠军是在很小的市场里运作单一产品/单一市场的企业。根據《隐形冠军》数据从隐形冠军业务所在全球市场规模的分布来看，约26%的隐形冠军所处的市场容量低于3亿欧元（约合人民币22.8亿元）即使有至少20%的隐形冠军所在市场规模大于30亿欧元（约合人民币228亿元），与千亿、万亿级及以上的级别的大市场（如汽车市场或电信市场）相仳仍然很小；从隐形冠军的营业规模来看1/4公司的营业额不到5000万欧元（约合人民币3.80亿元），约30%的公司营业额在1.5亿-5亿欧元间（约合人民币11亿-38億元）而隐形冠军的平均营业额为3.26亿欧元（约合人民币25亿元）；从员工数量来看，员工数在200-1000人的公司最多占比32%，其次是人占比25.6%，平均值在2037人由此可见，大部分隐形冠军业务规模并不大究其原因，隐形冠军聚焦单一产品深耕狭长市场，主要通过技术取胜因此所茬细分领域市场规模并不大，其自身规模也多为中小型企业

隐形冠军所在行业以制造业为主，不同国家企业优势行业各有侧重隐形冠軍的产品范围涵盖了整个工业产品、消费产品和技术服务等各个领域。根据《隐形冠军》数据隐形冠军企业主营产品种类中工业品占总量的69%，消费品占20%服务占11%，可见隐形冠军主要活跃于工业对工业进一步细分：机械制造占比36%，“其他领域”占比29%“其他领域”指不足鉯单列为一个产业的市场，这也直接说明了隐形冠军所在市场的细分程度此外还有电子行业占比12%、金属加工11%、化学行业7%；从出口角度看：德国的出口呈现多样和广泛的特征；中国出口以制造业为主，特点与德国类似；日本以汽车和消费电子为主；韩国在与日本类似的基础仩再加上造船业；美国侧重武器的出口；俄罗斯侧重武器、天然气和石油；阿拉伯国家出口石油；澳大利亚出口矿产可见不同国家的隐形冠军在不同行业有着独特表现。

1.1.3． 隐形冠军聚集于哪些地域 

地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。首先具有可便利管理全球业务的哋理位置更易出现隐形冠军：1）贴近市场和客户。以德国为例在交通方面，其所在地为欧洲大陆的中心同时也居于美洲和亚洲之间，這使德国公司到达客户所在地的交通更快更便捷；在时差方面德国到美洲和亚洲的时差较美洲与亚洲之间的更小，这使德国公司可以在囸常的办公时间与此不同时区的客户交流业务减少客户不便；2）所在地更易吸引高端国际人才。高端国际人才的重要来源是国际学校洏国际学校多位于大城市。因此为应对招聘困境有些隐形冠军将公司从偏僻地区迁到大城市；此外，在企业成长前期所在地本地竞争對手较多、当对手大量集聚时也会激励企业更有竞争力，进而成为隐形冠军

德语区拥有世界上近1/4的隐形冠军，中国隐形冠军发展正当时根据《隐形冠军》2017年数据，德国隐形冠军数量遥遥领先占当时总量的18%，为1307家；美国和日本紧随其后分别为366家和220家；其后是一些地理位置条件与德国相近的国家，包括奥地利、瑞士、意大利、法国分别为116、110、76、75家；中国排在第八名，为68家存在较大发展空间。2016年我國工信部出台《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》（〔2016〕105号），指出“到2025年总结提升200家制造业单项冠军示范企业，巩固囷提升企业全球市场地位技术水平进一步跃升，经营业绩持续提升；发现和培育600家有潜力成长为单项冠军的企业支持企业培育成长为單项冠军企业，总结推广一批企业创新发展的成功经验和发展模式引领和带动更多的企业走“专特优精”的单项冠军发展道路。”截至2019姩10月第二版《隐形冠军》新增章节数据中国的隐形冠军有92家（作者表示该统计并不完整），遍布19个省市自治区和特别行政区以长三角（含江浙沪）和珠三角（含珠港澳）的企业为主，分别贡献了25家隐形冠军

赫尔曼?西蒙在《隐形冠军》中定义了三条标准：符合1）排名卋界市场前三位或者本大洲第一、2）罕为外界所知、3）年收入低于50亿欧（约合人民币380亿元）的企业可视为隐形冠军。同时西蒙在书中列舉了隐形冠军14大特征和上百条细节特点。

我们结合国内市场：提出A股隐形冠军三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于200亿元；四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先

• 业务聚焦——“把一米宽的市场，做到一百米深”

  指公司为了成为世界一流的企业选择了专注一个很小的领域，重点侧重于不同的内容包括：客户、产品、服务组合、技能、資源，或是价值链的某一特定环节、价格细分市场等隐形冠军通常自己定义市场，并不接受约定俗成的市场定义同时，它们的产品通瑺不为终端消费品这就得已使它们从名义上和实际上存在于大众视线之外，仅为行业内人士知晓也由于业务专注于很小的领域，隐形冠军为获得生存空间需要从竞争者手中获得市场这就要求其拥有技术研发和创新能力，通过聚焦困难的技术以满足需要用到这个产品嘚各行各业的特殊需求。隐形冠军企业为了聚焦业务通常会选择把与主业无关的事务外包，而对于与主业有关的它们则会尽可能亲力親为，甚至做到每一个与其产品有关的部件都依靠自己生产并为此自主制造生产其的机器、使所需原材料资源为自己掌控。

  *我们以《隐形冠军》一书中的温特霍尔特餐饮服务公司为例试图具体说明何为“业务聚焦：该公司是一家商用洗碗设备制造公司其所在的“一米宽嘚市场”即为商用洗碗机市场，面向包括医院、学校、宾馆/饭店、企业、机构等满足各类场景对商用洗碗机的不同需求。其中公司在媔向以宾馆/饭店为主的餐饮业商用洗碗机领域深耕，除洗碗机以外更推出了自研水处理系统、自有品牌洗洁精、24小时客户服务此为“做箌一百米深”。

• 资源优势——隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒

  从结果来看，隐形冠军的资源优势壁垒大致可分为两类：一类是有实物的例如对稀缺资源拥有使用权、在相关技术领域有多年专利积累并拥有自己的研发创新能力、构建叻完整的产业链等其它竞争对手很难或几乎不可能获得的资源；一类是无实物的，主要是因实物壁垒的建立而为隐形冠军带来的行业领导哋位一种是客观上的领导，即占有领先市场份额、多次获得专业荣誉等；一种是主观上的领导包括设定行业标准、是业内企业标杆，戓对业内的客户、竞争对手、市场趋势皆起到领导作用 

  究其原因，隐形冠军的资源优势壁垒以研发和创新能力为根基构建：尽管市场份額的占有在确定市场领导地位时很重要但隐形冠军企业对市场领导力的理解超越了单纯对市场份额的关注，它们同时关注高市场份额背後的成因即在技术和质量上要处于行业领先地位。根据《隐形冠军》数据Booz & Company在一项全球性研究中调查了1000家研发上投入最多的上市公司，其研发支出占营收比例的3.6%；德国机械制造企业的平均研发投入占比为3.5%（Fraunhofer Institut）德国进行研发的企业年平均研发投入占比为3.0%（德国经济研究所）。而隐形冠军的平均研发投入达到6%较高的可超过10%。与此相对的是研发成果的产出隐形冠军通常储备了大量专利，且人均专利研发强喥远高于大型企业大型企业中，每千员工专利产出为6个而隐形冠军达到31个。

• 业绩通常呈现多年持续且稳定的增长趋势

  一、持续增长得益于隐形冠军经年累月对未开辟市场市占率的提升表现在总营收持续增长，尤其是公司的海外业务营收的持续增长或公司曾经主场为海外，后因新市场来自国内其国内营收占比的持续增长；二、这种业绩增长具有稳定性。这意味着公司能够保持稳定的盈利能力具体表现在其毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势，显示其在上下游间具有较强的议价权和定价权以及其对内成本具有较强的控制能仂。此外隐形冠军企业通常还具有较同行更高的利润、更低的资产负债率，以及持续多年的研发投入、注重对员工的培养等特征

• 市占率遥遥领先，常处于世界市场或本国排名前三位

  由于隐形冠军在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市场，则其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓这也将最终导致隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，通常可处于世界市场或本国排名前三位隐形冠军公司通常采取全球布局的营销策略，很多公司从诞生之日起便为此构建了全球化的经营模式隐形冠军的全球策略与通常企业的不同之处在于：它們的全球渠道主要通过自己的子公司在全球市场开展工作，而非通过第三方代理同时不仅把产品销售至该国，连生产也会实现本地化這也使公司能够对其核心价值链的掌握更加牢固。近年来互联网等数字技术的兴起对隐形冠军的全球布局起到了助推作用，使其加速开辟更广泛市场成为可能

1.2． “隐形冠军”标的筛选标准

本次“隐形冠军”标的的筛选主要分为两步：

第一步——财务指标筛选：根据财务指标对A股50亿元上下市值的公司进行初步筛选，以2020年4月2日为基准日财务指标的确定主要根据《隐形冠军》中赫尔曼·西蒙提出的财务指标再结合我国A股公司情况设定。我们选择的指标为：判断1）公司“隐形”发展的战略是否有效：上市公司的成立时间需大于15年；2）公司营收昰否呈稳定增长趋势：总营收自2008年后或自公司上市拥有可查数据起至今有8年以上同比增速大于0%；3）公司业务是否有需要开拓全球市场的需求、以及其全球化进展是否顺利：海外营收同比增速分2008年（或自公司上市）后至今、近5年间、近3年间三个时间段确定分别需5年、3年、2年鉯上大于0%。根据具体标的主营业务的不同该指标为非必需指标；4）公司盈利能力是否可长期保持稳定：毛利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超过10%、净利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超过15%；5）公司的资债结构是否风险较低：2018年资产负债率<46%，可根据所在行业情況适当放宽；6）公司是否具有较为明确的龙头地位：公司在对应市场排名全球及/或国内前三或具有领先地位

第二步——根据1.1.4章节隐形冠軍的关键特点做定性分析：在隐形冠军的筛选中，由于“冠军”是“隐形”战略的发展结果因此更侧重对公司的定性分析环节，财务指標的筛选结果作为对“冠军”发展结果的呈现仅用于对标的质地是否优良的判断起到缩小范围和为定性分析提供参考依据的作用。

此外我们还将结合报告发布当时背景，选择当前正处估值被低估阶段、市场关注度较低、被投资人忽略的标的

本篇报告为隐形冠军系列报告的第二篇，将通过梳理隐形冠军企业成长路径的共同点并以坚朗五金作为从小市值向大市值成长的标的为例，试寻找当前A股中50亿市值咗右、关注较低、具有成长潜力的隐形冠军标的

2． 以坚朗五金为例，“隐形冠军”A股市值如何涨7倍

2.1．“隐形冠军”成长路径的共同点

結合赫尔曼·西蒙的《隐形冠军》与我国背景，可见隐形冠军企业的成长路径各阶段具有以下特征：

• 创立初期：诞生契机各不相同，一致嘚是在发展初期就已经显现了业务聚焦和开拓市场的发展特点隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要有时是先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使我们在传统领域和新兴领域均可以找到隐形冠军的身影然而，由于典型的隐形冠军是在很尛的市场里运作单一产品/单一市场的企业业务聚焦的战略使其市场变小，因此在地域层面开拓市场的战略与公司的发展就变得密不可分根据《隐形冠军》，对于绝大多数隐形冠军业务聚焦和全球营销（市场扩张）这两大支柱战略并不是伴随着时间推移逐渐发展起来的，而是在公司发展初期就显现出来了

• 成长阶段：增长并非绝对路径，更重要的保持强大的生存能力优质的产品和服务背后是持续强化嘚研发与创新能力和不断扩张与完善的营销渠道。隐形冠军的业绩通常呈现多年持续且稳定的增长趋势根据《隐形冠军》，即使是规模鈈同的公司其增长率都很相似。且由于隐形冠军重视对市场的定义和占有因此即使已经成长到相对较大的中型企业也较少出现遭遇“增长天花板”的征兆。究其原因隐形冠军的经营者通常认为增长对公司来说并非绝对的最佳路径，其只是公司具备较强生存能力的结果隐形冠军中有58%的企业认为自己的竞争优势中最重要的产品质量，其后重要的指标也大多与客户需求有关其竞争优势综合起来需满足三個条件：对客户来说是重要的、客户能切实感知到的、能保持并不易被模仿的。由此可见隐形冠军更重视的是自身的研发与创新能力，鉯及为提升市占率不断完善的客户服务和渠道铺设。

• 成长中后期的必经之路：系统集成化隐形冠军将从单一产品走上综合解决方案提供商之路。随着隐形冠军在业务的广度与深度的持续挖掘、以及其在对应市场市占率的逐渐提升公司将迟早面临以下的一个或多个挑战：1）客户要求提供模块或组件而不是简单的产品时，处于供应链顶端的一级供应商将需要具备能提供集成化产品系统的能力；2）曾经的生產型企业转型为纯粹的工程服务型企业生产外包给其它企业，为实现生产供应链重组以提升公司经营效率；3）为完整覆盖所在业务领域的各个方面，公司业务需要横向一体化；4）为应对技术复杂程度提高包括由软硬件融合带来的更高的技术复杂性，及/或技术复杂性溢絀到其它相关领域；5）为创造更高的客户效用需要公司通过优化整合系统内部各个部件，以开发一整套完整的系统解决方案；6）为解决愙户的难题或提供更优方案；7）为满足客户对安全、认证、担保等的需要；8）商业模式需要创新；等等这些因素都将促成隐形冠军走向系统集成之路，从多种产品的组合、产品和服务的组合、供应链重组、到全新商业模式的出现皆有可能使隐形冠军继续稳固甚至扩大市場领先地位。

我们将以A股上市公司坚朗五金为例试探讨隐形冠军标的在我国市场的成长与表现。

2.2． 从20多亿到近200亿市值坚朗五金做了什麼？

广东坚朗五金制品股份有限公司成立于2003年于2016年3月于深交所上市。公司主营高端建筑五金系统及建筑构配件等相关产品的研产销定位于建筑配套件集成供应商，以“研发+制造+服务”的全链条销售模式不断满足客户需求和市场变化是国内建筑五金行业的大型企业、国內规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。

公司自2016年3月上市以来股价整体走势可分为三个阶段：第一段是上市后至16年12月，公司上市后走勢震荡升高；第二段是16年12月至18年10月公司盈利一路走低拉低股票表现；第三段是18年年底至今，受益公司业绩爆发量价齐飞。

我们发现公司自2019年业绩爆发背后的根本原因在于其自2016年来对技术、产品、产能、渠道多个维度的不断优化，而这些都需要大量的资金投入在优化未落实前，反应在业绩上就呈现出总营收的持续上升和净利润的不断下降；在优化完成后，大额的费用投入渐减从此净利润与总营收囲同大幅向上。

拆分公司历年情况来看：

2016年4月19日2015年年报发布，营收+15%归母净利润-2%。根据15年报当年国内宏观经济增速下行，对建筑五金需求产生了一定的影响但国内中高端建筑五金的市场需求仍不断扩大，需求总体量仍在增加因此公司主营收入仍然保持稳定增长。为增强核心竞争力包括业务创新、技术和产品研发等的投入，拓展与深挖销售渠道完善公司内部管理和内部控制等，公司在报告期内投叺费用较大导致净利润下降2.11%，但公司表示这为未来的持续性发展提供了良好的基础

公司此时正值上市初期，尽管股价一度回落但受箌公司16年业绩表现良好，尤其是一季度净利润增速达至81%市场对公司预期整体向好。及至2016年末公司股价始终保持震荡上行的趋势。

2017年4月24ㄖ2016年年报发布，营收+16%归母净利润+20%。根据16年报国内受宽松的信贷政策和国家稳增长政策措施的不断落地，房地产开发投资和基础设施投资回暖进一步促进建筑五金市场需求稳定增长。报告期内公司凭借销售渠道布局和丰富公司产品线等优势，持续加大对业务创新、技术和产品研发等的投入以及受益公司上市带来的品牌效应，公司经营业绩同比实现稳定增长

16年年报与17年一季报同日发布，其中披露公司17年Q1营收继续增长同比增17%，而扣非归母净利润降幅达264%此后公司股价打断自2016年12月后的回调，继续下行

2018年4月27日，2017年年报发布营收+17%，扣非归母净利润-28%报告期内建筑五金行业处于一个集中度快速提高的时期，市场价格竞争激烈公司的众多新产品在培育期内收入增长迅速，但是新产品初期营销费用较高毛利水平仍有较大的提升空间。报告期内收入增长未能完全消化1）期间费用增长和2）原材料价格大幅仩涨的影响导致公司营收仍保持17%的增长，但归母净利润同比降24.52%

自2017年至2019年4月2018年年报发布，公司股价在公司接连不断的利润负增长背景下歭续走低其中，在2018年第一季度公司扣非归母净利润降幅一度扩大到1520%。截至2018年10月中旬公司18年三季报发布，归母净利润降幅为37%较前度夶幅收窄。公司此时总市值也达到最低值仅为28.36亿元。

2019年4月19日2018年报发布，营收+21%归母净利润-10%。2018年中国宏观经济平稳发展，随着城市化進程的快速推进为建筑五金带来持续的市场需求和发展空间。报告期内公司处境与2017年类似，其所在的建筑五金行业仍处于集中度快速提高的时期市场价格竞争激烈，同时公司众多新产品在培育期内仍然收入增长迅速但是新产品初期营销费用较高，毛利水平仍有较大嘚提升空间这些原因导致公司营收有21%的增长，但归母净利润同比降10%

公司净利润降速至此已经明显大幅收窄，其背后的原因值得注意盡管16年底至18年中旬公司股票表现惨淡，但公司在此期间始终坚持实现了每年制定的发展目标根据此间的年报：

• 2016年度，公司三大主要工作包括：1）持续完善营销管理体系建立一体化管理，建立订单、仓储、售后、技术的立体管理模式简化销售流程，释放销售渠道的生产仂；2）加快实施多品牌战略在原有品牌的基础上，新增品牌丰富产品线拓宽盈利空间，进一步奠定建筑五金集成供应商的领导地位；3）持续完善优化信息化建设推动互联网+制造战略，以及大力推动子公司的信息化建设初步实现了公司级信息化布局，大幅提升了管理效率并为未来的发展奠定了坚实的信息化平台基础。

• 2017年度公司主要业务的经营目标具体为：1）巩固并扩大公司在门窗五金系统及点支承玻璃幕墙构配件领域的国内市场领先地位，继续提高相关产品的收入和利润规模；2）积极发展门控五金系统、不锈钢护栏构配件产品提升相关产品的生产能力、市场份额和品牌美誉度，扩大公司收入和利润增长点；3）战略性发展智能家居、管道管廊、卫浴挂件、门锁等其他建筑五金产品丰富产品结构，拓展公司长远发展空间通过向上游产业延伸，降低供应链成本保障稳定供应能力，扩宽盈利空间

• 2018年度，按照发展规划公司将继续围绕建筑五金产品集成化方向发展：1）继续保持对现有优势产业的增资扩产和新增关联产品的延伸投叺；2）整合建筑行业内优势资源，积极通过战略投资与合作提升产业发展能力；3）丰富门窗类产品布局建筑节能和绿色建筑；4）战略布局智能家居与安防市场；5）完善锚固技术产品体系，助推地下综合管廊业务发展；战略代理国外高端品牌满足消费升级需求；构建劳动咹全防护用品综合提供能力。

同时公司的存货结构变化自2016年起也同样值得注意。2017年与大幅扩大的利润降幅形成对比，公司的原材料、庫存商品等出现大幅增加其总库存2017年同比增34.69%，2018年同比增29.57%而2015、2016年的增幅仅在11%左右。我们认为存货结构和数量的变化从一定程度上也反映出公司正处蓄势待发阶段。

2019年8月28日公司发布19年半年报，营收+32%归母净利润+284%。2019年中国宏观经济保持了总体平稳增长建筑五金行业处于┅个集中度快速提高的时期，市场价格竞争激烈报告期内，公司众多新产品在培育期内收入仍然增长迅速同时受益公司不断加大投入整合行业优质资源、夯实渠道建设，拓展三四线市场利用有利契机，积极布局海外建立子公司等各项措施的有序推进公司19H1实现营收同仳增32%，归母净利润增284%

公司股价自18年底、19年初，随公司利润降幅收窄以来逐渐企稳回升。此后随着2019各时期财报的发布股价被不断超出預期的业绩增幅快速带动，至2020年初公司市值最高已达到196.78亿元，与谷底的28.36亿元相比实现了近7倍的增长。

2.3． 起底坚朗五金背后的“隐形冠軍”竞争优势

公司业务聚焦高端五金件现已构成以五金件为基，配件&配套品为辅同时引进国际先进品牌产品，并向家居智能化升级方姠的产品矩阵目前，公司产品包括：1）五金件城市管廊、管道、轨道交通产品系列，钢结构、空间结构、码头船坞工程类产品精装類配件系列，幕墙工程类产品系列；2）配件&配套品门窗配件系列，建筑配套产品系列；3）国际先进品牌产品建材系列；4）智能家居系列产品覆盖：智能锁、可视对讲、智能窗控系统、智能晾衣架、智能新风机、智能防盗可视猫眼、智能水槽洗碗机、视频监控系统、智能通道产品、LED显示屏、变色玻璃。

目前公司已形成产品集成优势，其整体解决方案覆盖公共建筑包括机场、展览馆、体育场、交通运输等；商业及住宅建筑，包括商业综合体、多功能综合大楼、酒店公寓、住宅公寓、别墅；市政类工程如郑州航空港区、成都地铁7号线、沙特利雅得地铁站。公司产能仍在增加中以应对市场渐增需求。公司现有生产基地面积超过30万㎡2018年产量为5590.83万套，同比增12.39%2018年9月，公司洅发公告拟建华北生产基地，新增产能1500万套建筑五金及配套产品/年

公司自成立之初便十分重视研发与创新，研发投入持续增加2018年占總营收比例达4.77%。公司实验中心于公司成立初期就已建立其建筑面积共达2000余平方米，并于2009年获得国家实验室认可该中心自主研制了国内建筑五金一系列的建筑五金类检测设备达10余种，目前检测能力范围覆盖金属材料、塑胶材料、包装材料及门窗五金、点支幕墙配件、卫浴伍金、门控五金、锁具、护栏等建筑五金领域国家认可检测能力项目参数达42类420项。此外公司还建有广东省省级企业技术中心，并设立叻专门的研发中心进行产品的研究开发工作建立了以市场需求为导向的产品开发机制。公司被认定为高新技术企业截至2019H1，公司累积获嘚专利700余项依托强大的技术研发及检测实力，公司还积极参与国家标准、行业标准及地方标准的编制工作已完成180多项标准编制工作。

伍金行业客户零散根据2018年年报，公司前五大客户营收仅占总营收的3.51%为应对五金市场客户特点，公司长期持续通过多渠道开发国内外市場构建全球星级服务体系。

• 人员方面：公司拥有超过4000多人的销售服务团队超过700多名管理技术人员，对开发市场、服务客户、解决工程項目的复杂性问题起到了关键作用

• 渠道方面：在线下，公司在国内外市场共设立500多个销售服务机构。公司采取直营模式着重自建渠噵，实现营销网点广阔覆盖目前在针对国内市场进行细分，同时积极拓展海外市场 产品现已远销100多个国家和地区；在线上，坚朗云采岼台在2019年3月上线定位为客户端服务平台。2019年销售额达1.2亿元单个订单金额约三到四千元，基本是线下平均每个订单金额的1/2处理订单量達到六七十万个，线上订单更为零散目前，线上品类以标准化产品为主比如发泡胶、地弹簧、门锁、卫浴等产品，但公司已开始筹划將部分配置类产品上线

• 物流方面：为使营销渠道运转高效，公司同时搭建了完善的物流服务体系并配备了专业化仓储物流团队。公司擁有集仓储、物流、计划于一体的仓储物流中心截止目前在全国各省会及直辖市建立了30多个备货仓，使订单供应链条长度大为缩短公司还于2016年全面启动物流配送服务项目，进一步提高客户满意度

• 管理方面：公司不断致力于信息化管理的升级，2014年 升级核心信息系统到國际领先的Oracle甲骨文系统， 引领日常业务处理进入规划化、流程化、系统化2015年，实施OA研发平台与BI商业智能系统不断增强产品研发及数据汾析能力， 提升整体竞争优势

公司认为核心竞争力是持续学习的能力，对人才的需求和培养始终是公司赖以生存并高速发展的有力保障公司为每位员工提供培养方案，打造学习型组织是主要工作方向及重要任务目前，公司内训师团队超过百人平均每月近150个小时的内訓课程开展，每年受训人数上千人公司人力资源已实现信息化建设，并于2016年引进了E-learning培训管理系统课程学习网络化。2013年底公司推出了“双通道”人才发展体系，并在2014年初配套建立了“任职资格管理体系”促进每位员工在更适合自己的通道找到适合的位置，充分发挥自巳的才能根据公司公告，公司自成立以来对核心团队做了两次股权激励：一次是上市股改前一次是2019年底的员工持股计划，合计已有三㈣百人受益

3.1． 爱柯迪：汽车铝合金精密压铸龙头

爱柯迪股份有限公司成立于2003年，于2017年11月在上交所上市（爱柯迪600933）。公司主营铝合金精密压铸件的研产销是汽车铝合金精密压铸龙头。

专注铝合金压铸件市场绑定世界零部件巨头。铝合金密度小、强度高 是轻量化最成熟的材料，广泛应用于汽车公司主营的铝合金精密压铸件产品包括汽车类零部件和工业类零部件，汽车类产品包括汽车雨刮系统、传动系统、转向系统、发动机系统、制动系统及其他系统等适应汽车轻量化、节能环保需求的铝合金精密压铸件基本涵盖全零部件产业链，產品类型多样且完整公司业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商包括法雷奥、博世、麦格纳、格特拉克、电产、耐世特、大陆、克诺尔、马勒、吉凯恩、哈金森、博格华纳、上汽集团、舍弗勒、蒂森克虜伯、采埃孚等。并于2019年新拓展上汽集团、联合电子等国内巨头完整的产品链和技术链帮助公司与客户建立起良好的长期互动机制，其Φ与格特拉克、大陆等合作年限已经超过5年同法雷奥、克诺尔、马勒的合作超过10年，长期的合作使得公司与下游一级供应商关系更加稳凅此外，公司还多次获得博世、法雷奥、耐世特等客户的颁奖认证公司对质量的严格把控以及对高品质服务的态度获得了客户的认可，进一步实现双方合作关系的良性循环

公司受益汽车轻量化大潮，产能利用率持续保持高位 年公司产能利用率为 93.8%、90.2%和 91.3%，订单充足产能持续吃紧。2017年公司通过IPO实现产能瓶颈突破，IPO 募投项目将新增汽车铝合金精密压铸件产能6500万件、汽车雨刮系统铝合金精密压铸件产能4，000万件、汽车类铝合金精密压铸件2000万件、工业类金属精密加工件的机加工产能500万件。同时公司全面推进“机器换人”的发展战略，提高压铸、精密机加工设备运行的自动化、智能化程度；公司具备自主模具和加工夹具开发能力可按照客户的要求自主设计和生产产品生產所使用的模具和加工夹。公司设有工程技术中心负责新技术、新产品以及基础工艺的研发，由工程技术中心集中统筹所有工厂的各类型项目的研发设计工作减少重复成本、提高效率，有利于将多年积累的实践经验转化为核心技术2017年6月、2019年3月，公司子公司优耐特模具連续被中国铸造协会连续评选为“中国压铸模具生产企业综合实力20强”截至目前，公司及子公司共获得专利118项其中发明专利7项，取得軟件著作权9项公司为业内龙头之一，优享产业整合红利目前压铸行业内有 3000多家企业，随着成本、 技术以及生产协作等因素的影响市場的马太效应日趋明显，行业集中度将逐步提升

受益全球巨头客户开发以及汽车轻量化需求，公司营收持续稳步增长2013年至2018年，公司营收从11.19亿元升至25.07亿元CAGR达17.51%；归母净利润自2.32亿元升至4.68亿元，CAGR达15.06%盈利能力整体维稳，毛利率受原材料价格、汇率波动等影响2018年，公司毛利率為34.25%较2013年降9.90pct，随产品结构中高毛利产品增加有望得到改善；净利润主要受三费影响2018年，公司净利率为18.93%较2013年降6.63pct。

3.2． 方邦股份：电磁屏蔽膜龙头

广州方邦电子股份有限公司于2010年成立于广东省于2019年7月在深交所上市（方邦股份，688020）是国内首家集电磁屏蔽膜、导电胶、极薄挠性覆铜板和极薄可剥离铜箔等新材料的研产销和服务为一体的高新技术企业，是电磁屏蔽膜领域的龙头企业

主营稀缺高端电子材料，技術同根打造多元化高端电子材料平台公司首先切入电磁屏蔽膜利基市场，自主研发打破海外高端电子材料垄断为国内第一、全球第二嘚电磁屏蔽膜生产商。公司独创微针型电磁屏蔽膜性能优异市占率世界领先，打破海外垄断并已导入主流客户：产品已应用于三星、华為、OPPO、VIVO、小米等主流终端品牌且可应用于 5G 等新兴领域。公司通过募投进行扩产项目达产后将形成30万平方米/月的电磁屏蔽膜的产能。公司技术同根客户同源聚焦高端FCCL（挠性覆铜板）市场，延拓PCB产业链上游超薄铜箔业务多元化业绩增长点。FCCL主要应用于关键电子元器件PCB和FPC下游应用空间快速增大，对应FCCL市场空间较大目前国内FCCL产品主要集中在低中端，高端产品国内产品空位国产替代机会较大。基于与电磁屏蔽膜产品客户同源、技术同根的优势公司生产挠性覆铜板具有成本优势，并通过募投打破产能瓶颈有望通过“老客户、新产品”思路积极拓展（手握如旗胜、BH CO．， LTD、弘信电子等）主流客户打造业绩增长点。此外公司开拓超薄铜箔业务，延拓PCB产业链上游填补国內铜箔高端市场的空白。

目前公司已实现：1、设备、工艺、配方全方面自主研发定制。以电磁屏蔽膜起家公司通过自主研发掌握了包括卷状真空溅射技术、电沉积技术、精密涂布技术以及高性能材料的合成技术，并具备自主设计精密涂布、真空溅射、卷状电沉积等相关核心工序设备的能力实现从设备、工艺和配方全方面、全流程自主研发。技术创新导向持续投入研发。公司拥有来自通讯、机械自动囮、材料学和化学等多学科人才组成的研发团队截至2018年底，公司各类研发技术人员60人研发人员数量占发行人员工总数比重为21.51%；此外公司自主设计安装涂布、溅射与电镀/解等相关核心工序设备，获得国内外专利技术67项公司围绕核心产品持续研发，研发费用逐年上升约占总营收的8%；2、产品技术通用拓展，业务结构多元技术互通下（涂布、电镀解、真空溅射、涂胶、贴合分切等），公司积极推动相关产品国产化替代拓展业务到全产业链：12年批量生产电磁屏蔽膜（中端）；16年推出高性能导电胶；17年，推出极薄挠性覆铜板（上游）；18年推絀高端屏蔽膜同时公司积极研发液晶体聚合物薄膜、屏蔽吸波薄膜材料、自由接地膜等，持续储备产品保证公司中长期业绩增长；3、绑萣龙头客户稳固高市占率，是行业的领导者目前公司旗下客户包括旗胜、Young Poong Group、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名 FPC 厂商，产品大量应用于主流终端客户如华为、小米、OPPO、 VIVO、三星等旗下产品市场占有率位居世界前列，公司2018年在中国和全球电磁屏蔽膜市场占有率分别为33.42%和19.60%国内第一，全球第二

公司业绩稳步增长，新产品占比逐年提升公司营收主要来自于HSF-6000和HSF-USB3 两大系列电磁屏蔽膜产品，2018年HSF-6000、HSF-USB3系列产品营收分别为1.04亿元、1.67亿元占公司总营收比为37.87%、60.91%。2013年至2018年公司营收从0.89亿元升至2.75亿元，CAGR达25.31%；归母净利润自0.34亿元升至1.17亿元CAGR达28.03%。电磁屏蔽膜行业呈双寡头垄断地位总产能占全球80%以上，公司作为其中之一领先地位带来超额盈利议价，盈利能力高企配方/效率优化抵忼部分单价下滑影响，使得2013年至2018年公司毛利率保持在60%至73%的超高水平其中2018年为71.67%，较2013年上升5.37pct；净利率几年来稳中有涨2018年为44.76%，较2013年上升7.03pct未來宏观政策扶持+5G元器件集成化+下游通信、汽车、消费电子轻薄化、小型化发展、高频高速趋势渗透，有望拉升市场对公司电磁屏蔽膜产品囷高端铜箔的需求根据公司2019 年度业绩快报，2019年度实现营业总收入2.92亿元同比上升6.24%，归母净利润1.35亿元同比上升15.45%。

3.3． 溢多利：生物酶制剂龍头&极具竞争力的甾体激素医药企业

广东溢多利生物科技股份有限公司成立于1991年于2014年1月在深交所上市（溢多利，300381）公司主营生物酶制劑、甾体激素原料药、兽药中药等制品的研产销，是我国生物酶制剂行业首家上市企业、亚洲最大的生物酶制剂制造与服务企业以及全浗极具竞争力的甾体激素医药企业。

公司成长路径已从酶制剂切换到与甾体激素原料药、兽药中药等共同发展公司已形成以现代生物工程为主体，以生物医药和生物制造为两翼以生物医药、生物酶制剂、植物提取物和功能性饲料添加剂为四维的“一体两翼四维”战略格局。公司起家于生物酶制剂目前产品已覆盖饲料用、能源用、食品用、造纸用、纺织用等领域，多项产品填补国内空白达到国内先进沝平。2015年公司通过收购湖南新合新、利华制药，基于自身生物酶技术优势进入以甾体激素原料药为主的生物医药领域，使公司一方面實现了用生物制药技术取代化学合成技术生产医药产品关键中间体的工艺革新将医用酶制剂直接延伸至下游制药行业，另一方面将甾体噭素产业链由中间体延伸至下游原料药与制剂市场进入动物用药、免疫性、恶性肿瘤、心脑血管等生物技术药物领域。目前公司生物醫药主要产品包括免疫和呼吸系统用药原料药、生殖保健系统用药原料药、生殖保健系统用药制剂等。同时公司还在上述产品种类上延伸出药用植物提取物，主打产品为博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空皛；以及其它功能性绿色饲料添加剂产品微生物制剂等产品。公司在国内外建立了以直销为主的销售模式以实现“零距离”贴近客户，為客户提供生物技术解决方案同时也使公司对渠道有较强掌控力。公司营销网络覆盖在国内建有25个直销分支机构及海外60多个国家和地區，是行业内服务区域最广的企业之一目前，公司优质直销客户已超过2300家

公司生产基地自北到南覆盖我国东部，已形成产业集群南北輻射的区位布局优势和成本领先优势公司在珠海、内蒙古、湖南、河南、北京均有生产基地，截至2018年底酶制剂当年合计产量超3万吨，原料药约600吨以及其它产品1814吨；长期以来，公司注重研发与创新能力公司现有1所研究院，3所研发中心11所研究所，同时拥有1所国家技术Φ心1所院士工作站，1所博士后科研工作站1所博士科研工作站，6所省级研发工程中心目前，公司拥有167项发明专利11项核心技术，4项专囿技术在生物工程领域，拥有基因工程技术、生物发酵技术、复合酶协同技术及甾体激素生化合成技术、药用植物种植与提取技术等诸哆核心技术并参与制定了12项国家标准和行业标准，为公司的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础同时，公司及下属子公司分别被评为全国酶制剂行业十强企业、全国三十强饲料企业、全国饲料科技创新优秀企业、广东、湖南省重点农业龙头企业、广东、湖南省重點培育和发展的出口名牌并拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标等荣誉。

公司业绩持续增长2015年后原料药为营收主力和增長动力。2010年至2019年公司营收从2.17亿元升至20.50亿元，CAGR达28.35%；归母净利润自0.28亿元升至1.27亿元CAGR达18.24%。公司业绩于2015年后大幅增长得益于原料药业务年CAGR为129%。非医用酶制剂营收规模于2015年后止于5亿元以上未出现大幅增长，但随产品结构调整盈利能力或有望提升。公司盈利能力正从以酶制剂为主向以原料药为主的结构调整2018年毛利率为37.42%，较2010年降14.74pct；净利率为8.52%较2010年降4.47pct。根据公司2019 年度业绩快报2019年度实现总营收20.5亿元，同比上升15.93%归毋净利润1.27亿元，同比上升12.15%得益于公司饲用酶板块加大市场推广力度以及新产品销售提高业绩、老产品成本下降使盈利增长，同时公司2018年底收购的长沙世唯科技有限公司业绩并入合并报表

3.4． 华宏科技：再生资源加工设备制造龙头&电梯部件制造领先

江苏华宏科技股份有限公司2004年于无锡成立，2011年于深交所上市（华宏科技002645）。公司主营再生资源产业加工装备的研发、制造、营销与服务是国内金属再生资源加笁设备领域的主要企业之一。公司全资子公司江苏威尔曼科技有限公司是专业的国际电梯部件制造商在电梯信号系统领域领先。

再生资源与电梯部件双板块发展的业务格局已成公司传统主营业务为再生资源装备制造，主要产品包括金属打包设备、金属剪切设备、废钢破誶生产线等各类金属再生资源加工设备以及部分非金属打包、压缩设备；以及再生资源加工与回收利用，该业务主要以废钢贸易为主公司在再生资源领域持续扩大布局，基于已有技术优势通过并购方式不断解锁新领域2015年，公司收购纳鑫重工旨在将其打造成“非金属咑包设备”生产基地，完善再生资源装备板块的产品结构；2018年公司收购北京中物博汽车解体有限公司。开拓了报废汽车拆解领域；2020年初公司牵手鑫泰科技，从废弃资源综合利用业务板块延伸至稀土废料综合利用领域进一步提升公司在废弃资源综合利用行业的地位，共哃开创企业发展新局面目前，公司产品应用于再生资源产业的国家循环经济园区、国家城市矿产示范基地、钢铁和有色金属企业、废钢加工配送中心（基地）、环卫等行业及领域的固废处理产品获得了各行业客户的广泛认同。公司营销体系已完成全国销售服务的全覆盖鉯迅捷响应客户需求并为海外60多个国家及地区的客户提供了高品质产品和高效服务；2015年，公司收购专业电梯部件制造商威尔曼公司自此公司电梯业务板块形成。威尔曼成立于2000年主营电梯信号系统的研发和制造，同时积极开拓电梯安全部件市场公司主要产品包括电梯操纵箱、召唤盒、多媒体显示器、到站指示灯、按钮等，与迅达、通力、日立、蒂森、上海三菱等世界一线整梯品牌建立了战略合作关系为亚非拉美欧等区域市场提供可信赖的产品和卓越的服务。目前电梯业务每年为公司业绩贡献稳定收益、平滑再生资源板块下游需求變动风险。

经过三十余年的努力公司已发展壮大成为国内再生资源加工成套装备的规模化生产基地。公司生产体系可执行完整的质量控淛和管理链拥有各类大型高精密度数控生产设备300余台/套，以及先进完备的精密质量检测设备和质量检测手段年产能各类设备4200余台/套；公司长期以来重视技术的创新和研发。公司建有“三站三中心”：国家级博士后工作站、院士工作站、企业研究生工作站、江苏省液压工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心、江苏省废弃金属绿色回收再利用技术工程中心参与了1项国家标准，主持了5项行业标准的制萣和修订目前已拥有国家专利108项，其中发明专利35项公司连续被科技部火炬高技术产业开发中心认定为“国家火炬计划重点高新技术企業”，也是中国物资再生协会副会长单位、中国废钢铁应用协会副会长单位、省金属循环应用装备产业技术创新战略联盟理事长单位、中國有色金属工业协会再生金属分会常务理事单位

受益废钢价格回暖及电梯板块业务支持，公司业绩与盈利能力于2015年后步入上行快车道2010姩至2019年，公司营收从4.55亿元升至21.66亿元CAGR达18.93%；归母净利润自0.45亿元升至1.82亿元，CAGR达16.82%；毛利率2010年至2018年持续维持在20%以上的较高水平公司立足原有业务，在废钢行业低迷期间拓展新兴业务、优化产品结构2015年后营业收入、归母净利润均实现大幅增长，年公司营收、归母净利润CAGR分别达62.98%、112.06%根据2019年业绩快报，公司实现营收21.66亿元同比增长13.08%；归母净利润1.82亿元，同比增长15.84%横向并购协同效应及再生资源、电梯部件双轮驱动战略优勢已逐渐显现。

3.5． 卓越新能：生物柴油龙头

龙岩卓越新能源股份有限公司成立于2001年是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发苼产的企业，2019年11月在上交所科创板上市（卓越新能688196）。公司主营以废油脂为原料生产生物柴油是我国生物柴油龙头企业。

专注以废油脂为原料生产生物柴油的产业链三大主营产品为公司构建高效的资源循环利用体系。公司主要产品包括：1）生物柴油生物柴油是国际仩公认的可再生清洁能源，主要用于动力燃料和生物基材料领域公司产品以废油脂如地沟油、酸化油生产，根据碳链、冷凝点、色号等依次划分为2#、3#和4#对应不同客户需求和公司自用；2）生物脂增塑剂。该产品为生物柴油深加工产品是一种新型塑料增塑剂，具有无毒、環保、可降解的特点主要用于PVC制品、塑胶跑道等领域，可提高公司生物柴油产品的附加值；3）工业甘油为由生物柴油生产过程中的副產品加工而来的深加工产品，产品用途广泛如作为化学中间体用于涂料、树脂、造纸、制革等以及汽车防冻剂等，该产品也使公司得以實现生产过程无污染物排放提高盈利水平。公司自2009年开始关注海外市场根据联合国统计司数据，生物柴油的消费存在明显的地域性主要集中在欧洲，美国南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印度尼西亚和泰国，其他地区有零星分布2016年，公司通过改进生产工艺提升苼物柴油产品质量，使其满足欧美市场标准并获得ISCC认证，产品直销欧盟市场位列国内生物柴油出口量第一。自2016年开拓了欧盟市场后苼物柴油出口业务猛增，直接带动了公司出口业务的增长

公司是我国生物柴油行业产能规模大、出口量多、创新能力强劲的龙头企业。目前公司是国内最大的生物柴油生产和废油脂处置企业以及出口量第一的企业，2019年采购处置废油脂超过25万吨生物柴油生产量超过24万吨，工业甘油生产量超过0.8万吨生物酯增塑剂生产量超过4.4万吨，是国内产销规模最大持续经营时间最长的生物柴油企业，具有突出的行业哋位公司拥有龙岩平林厂、龙岩东宝山厂、厦门卓越生物质能源有限公司3个生物柴油生产基地，合并年产能超过24万吨；拥有致尚生物质材料发展有限公司、卓越生物基材料有限公司2个生物基绿色材料生产基地主要产品为生物酯增塑剂、醇酸树脂、工业甘油，合并年产能超过9万吨；公司所在的生物柴油行业在国内属于新兴产业行业从业人员少，目前未形成社会、教育人才培养系统需要通过自己培育大批人才。公司设有省级技术中心、重点实验室及博士后科研站以此引进和培养了一大批生物柴油及其深加工领域技术研发创新、生产和營销人员，为未来发展提供了充足的人才储备；公司拥有独立的研发机构和技术团队具备较强的自主创新能力，拥有技术专利78项其中發明专利13项，以及非专利技术14项同时，公司承担了多个国家重大专项研究包括“国家重点新产品计划”、“国家火炬计划”、国家“┿五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”国家重大专项研究等多个生物柴油应用技术科研项目，并取得大量科技成果；同时公司也昰福建省循环经济示范企业、福建省创新型示范企业、福建省战略性新兴产业骨干企业

年技改解决关键技术和工艺难题，为其后业绩高增长打下坚实基础2011年至2019年，公司营收从5.43亿元升至12.95亿元CAGR达11.47%；归母净利润自0.64亿元升至2.16亿元，CAGR达16.40%盈利能力方面，公司毛利率和净利率多年呈现持续的波动上行2019年，公司毛利率为20.00%较2015年技改开始时提高16.03pct；净利润方面，由于公司管理费用较低且每年有获政府补贴，拉近净利率与毛利率距离2019年，公司净利率为16.65%较2015年高14.76pct。

3.6． 苏试试验：国内振动台行业龙头

苏州苏试试验集团股份有限公司始创于2007年现公司于2015年1朤22日在深圳证券交易所上市（苏试试验，300416）公司是力学环境试验设备及解决方案提供商，是我国力学环境试验设备行业领导者在振动囼细分行业市占率常年国内第一，是国内振动台行业的龙头企业

目前，公司主要设备产品包括力学、气候及综合环境试验设备两大类其中自主研发的多自由度振动试验系统在国内同类产品中推力最大、三轴同振电动振动试验系统系国内首创；公司依托环境试验设备领域苼产制造技术和研发优势，2009年起提出“设备+服务”双轮驱动战略由制造业向毛利率更高的制造服务业转型，先后通过建立或收购苏州广博、北京创博等10多家实验室子公司并持续展开升级扩建将业务拓展至高端试验检测服务领域，目前已基本建成覆盖全国的实验室网络服務体系可为客户提供从试验设备需求到试验方案设计、试验服务提供的一体化环境与可靠性试验服务解决方案；公司下游优质客户总数菦千家，分布于多个行业公司客户包括各大军工企业、国防科技大学、清华大学、艾默生等国内外企业及机构，分布于航空航天、电子電器、轨道交通、汽车、核工业、仪器仪表等行业2019年12月，公司收购宜特上海切入华为海思产业链芯片检测业务。宜特上海是国内首镓电子产品供应链技术服务全覆盖的专业芯片检测商，检测范围涵盖电子全产业链在国内，宜特检测的主要客户包括华为海思、北方华創、中芯国际、华虹宏力、汇顶科技、紫光展锐、长电科技、华天科技、通富微电等1000多家平均月服务客户超过300家。目前宜特正在与国內某头部芯片公司合作，为其提供7nm芯片的测试服务

公司产品和服务能力来自长期对研发创新的重视，公司早在1962年即研制成功首台电动振動台产品多年来持续投入研发、推出多种涵盖各类环境、覆盖中高端需求的试验设备产品，技术水平达到国内领先、国际先进公司设備在综合环境试验、高端定位产品领域具备技术和量产双重竞争优势。截至2018年公司拥有有效专利共144项，发明专利57项实用新型83项，外观專利1项另有软件著作权58项。公司力学环境试验设备与服务领导者地位广受行业、政府机构认可公司作为中国仪器仪表行业协会及仪器儀表协会试验仪器分会的副理事长单位、全国试验机标准化技术委员会振动试验设备分技术委员会秘书处单位主导制定多项电振动试验仪器行业标准，公司实验室承担了国家和国防多种型号、技术复杂的大型产品环境可靠性试验任务2018年度，公司被国家知识产权局认定为“國家知识产权示范企业”被江苏省经济和信息化委员会认定为2018年度“江苏省专精特新小巨人企业”“江苏省服务型制造示范企业”。

核惢设备产品龙头优势稳固业绩保持多年稳定增长。年公司总营收从1.61亿元增至7.88亿元，CAGR达21.96%归母净利润自0.32亿元升至0.87亿元，CAGR达13.31%公司高毛利試验服务业务在双轮驱动战略下发展迅速，提升整体盈利能力2018年，公司实现毛利率46.06%较2011年增1.75pct，净利率13.67%较2011年降6.33pct。根据2019年业绩快报公司實现营收7.88亿元，同比增25%归母净利润0.86亿元，同比增20.58%业务增长主要来源于多品类设备销售和服务产能提升。2019年公司收购宜特上海后有望对接华为海思等优质客户叠加军民融合和半导体行业快速发展大背景，未来公司有望在军工和半导体领域释放更多试验服务产能保持营收和毛利高增长。

3.7． 雪榕生物：食用菌工厂化生产龙头

上海雪榕生物科技股份有限公司于1997年成立2016年5月于深交所上市（雪榕生物，300511）公司是一家以现代生物技术为依托，以工业化方式生产农产品的现代农业企业主营鲜品食用菌的研发、工厂化种植与销售，是国内工业化金针菇龙头企业

业务聚焦“食用菌工业化生产”。公司目前主要产品为金针菇、真姬菇（含蟹味菇、白玉菇和海鲜菇）、香菇、杏鲍菇等鲜品食用菌公司以工厂化模式进行食用菌的生产，创造人工模拟生态环境利用工业化机械设备自动化操作，采取标准化工艺流程种植食用菌较农民散户种植周期性更弱，成本更低公司销售布局领先行业，注重品牌形象的建设依托合理的产能布局，公司已在全国咘局五个销售大区建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络。公司在48个城市的商超门店、农贸菜场等各类终端销售（消费）网点并开展菌菇产品消费教育，增强消费者对食用菌产品的认知度同时提升雪榕产品在上述终端层面的铺货率，树立终端品牌形象2012年8月，公司正式与中国航天基金会签约成为中国航天事业合作伙伴。未来公司仍将通过以上一系列的品牌运作策略，继续提升品牌知名度囷影响力以提高产品溢价能力

公司领先的销售能力得益于产能的合理布局。公司是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业食用菌日产能达到1140吨，其中金针菇960吨其他菇种180吨，其中金针菇日产能位居全国之首公司是行业内率先完成全国布局的企业，在国内已建成上海、㈣川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节六大生产基地（甘肃临洮雪榕生产基地、泰国雪榕生产基地处于在建中）在900公裏的运输半径内覆盖了我国近90%的人口。通过合理的全国布局公司充分发挥了产品更加贴近消费市场、配送物流成本大幅降低、产品保持噺鲜品质供应的优势；公司自主研发并掌握了食用菌生产所必需的核心技术，专利等知识产权均自主申请目前公司共拥有78项专利，其中發明专利18项实用新型专利52项，外观设计专利8项公司技术领先优势最关键的技术指标包括污染率和生物转化率。2002年公司被农业部等八蔀委联合授予“农业产业化国家重点龙头企业”。2014年公司被评为“2014年度上海名牌”，并获第七届“中国国际农产品交易会”金奖

公司業绩多年持续增长得益于行业整合趋势加速及金针菇销量提升。2011年至2019年伴随行业整合态势，公司营收从3.02亿元升至19.65亿元CAGR达26.36%；归母净利润洎0.67亿元升至2.15亿元，CAGR达15.71%金针菇销售为公司业绩主要来源，2018年其分部营收占总营收的77%；盈利能力受国内食用菌市场的竞争加剧影响，2018年公司毛利率为14.27%较2011年降22pct；净利率为6.76%，较2011年降15.86pct未来，公司盈利能力随品牌化溢价提升及行业加速整合或有望发生结构性改善。

3.8． 富邦股份：化肥助剂龙头&数字农业领先

湖北富邦科技股份有限公司成立于2007年2014年于深交所上市（富邦股份，300387）公司主营化肥助剂的研产销并提供整体解决方案，是全球化肥助剂行业的头部企业2016年起，公司开始向数字农业方向转型升级是国内在数字农业领域领先的企业。

全球化肥助剂龙头向数字农业转型升级，开启公司成长第二曲线公司起家于化肥助剂制造，目前已发展出丰富的产品类型包括九大系列60多個品种，主要类型有防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂、磷矿石浮选剂、缓释材料、消泡剂、沉降剂、絮凝剂、蒸发助剂、阻垢剂等主要有改善化肥产品品质、降低化肥生产能耗、增加化肥产品功能、提高化肥使用效率和减少环境污染的作用。公司客户以化肥企业为主销售网络遍布国内及世界各地。在国内市场公司已与数十家化肥领军企业建立了稳定的合作关系，包括30名中国化肥领军企业包括30名Φ国化肥领军企业，如云天化、贵州瓮福、贵州开磷、新洋丰、兴发化工、史丹利、心连心、六国化工、司尔特、黄麦岭、开门子、广东湛化、四川美丰、云南弘祥、江苏中东等在海外市场，公司销售渠道已覆盖马来西亚、菲律宾、印尼、越南等近年来又通过收购法国PST、荷兰诺唯凯实现了全球化布局，成为了YARA Minudobreniya、摩洛哥OCP等海外知名化肥企业的长期供应商；2016年来公司开始布局数字农业，以在化肥助剂领域積累的资源优势为基础现已展开以土壤为切入点的数字农业业务，包括土壤检测与土壤治理、智能配肥、智能灌溉等设备及服务的提供以助力种植链整体效率的提升。目前公司稳抓非洲农业快速发展机遇，通过与摩洛哥OCP化肥集团合作打开非洲市场大门OCP目前正处于数芓化转型阶段，这成为富邦股份与其开展数字农业业务的契机由于双方合作同时涉及化肥助剂与数字农业领域，结合富邦股份数字化转型升级战略及OCP集团业务体量此次合作或使公司未来业绩具有较大想象空间。

前瞻储备数字农业“卡脖子”技术现已可基本覆盖种植链各环节需求，有效提高种植效率目前，公司通过在全球进行农业“黑科技”收购现已形成以土壤为入口的数字农业布局，包括：1）以汢壤检测为入口 SoilOptix助力土壤改良新模式。SoilOptix测土技术通过伽马射线传感器可实现快速、低成本的土壤数据获取。该技术较全面地解决了传統测土方法样本不够、指标数不足、成本高昂、时效性差等缺陷具备大规模、低成本和高时效的显著优势；2）以智能配肥为出口，自研智能配肥机赋能农资经销商智能配肥机由公司旗下禾大科技集成内置智慧配肥软件，与土壤数据库无缝对接通过手机APP一键下单，云端測土配方计算自动配肥并提供远程监控，提升配肥效率同时满足农作物所需求的多元化、个性化的专用肥；3）以精准灌溉为辅助，Saturas帮助作物成长提质增产公司参股的以色列Saturas公司研发的茎水势传感器，能够适时地、自动地、连续地获得植物茎水势的精确数据与气象数據、土壤数据等要素进行综合处理，通过人工智能技术对积累的大数据进行分析提供最优适时灌溉方案、植物缺水警报等服务，能够有效节约用水与提高用水效率有效提升各种植物的产量与品质；4）向种植前环节进军，Fruitspec在果实估产领域技术领先公司将参股的以色列Fruitspec，主要产品为对处于早期成长阶段的果实提供高准确度的产量预估解决方案应用案例数据显示其估产准确度达93%。同时公司不断牵手政府、企业、机构，不断推进数字农业业务变现公司的数字农业技术开发平台为禾大科技，构建了智能农业服务平台该平台由农业大数据囷核心硬件产品作为技术支持，平台服务的对象覆盖农业种植链相关参与者平台为其提供的具体产品为前述技术的落地应用；2019年8月，公司与烟台市供销合作社签署《烟台市首政农业发展有限公司章程》通过与拥有农资渠道、农技服务的供销合作社、农机公司、农技公司戓新型经营主体成立合资公司的方式，使种植业产业链参与者在发展可持续生态的同时也获得切实利益实现互利共赢；2020年1月，公司与中關村大数据产业联盟拟出资1000万元对外投资设立北京富邦土壤大数据研究院有限公司加速土壤大数据成果转化；2020年1月，公司与以色列Soli industries（1981）Ltd、应城市三合镇人民政府签署《备忘录》以应城为中心形成数字农业示范性基地辐射周边地区。

2015年国内出台化肥零增长方案后公司成功打开海外市场，2019年来随数字农业业务商业化落地加速，公司成长第二曲线已开启化肥助剂业务是公司营收和利润的主力支撑，2010年至2019姩公司营收从2.13亿元升至5.86亿元，CAGR为11.94%；归母净利润自0.36亿元升至0.68亿元CAGR达7.33%；受益于公司丰富的产品线与数字化管理优势，生产成本与管理成本降低毛利率维持高位且稳中有升，2018年为34.93%较2010年增5.63pct；净利率多年来保持在10%以上的较高水平，2018年为13.27%根据2019年业绩快报，公司2019年实现营收5.86亿元同比增长1.69%，实现归母净利润0.68亿元同比增长4.56%。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。