原标题：【申万债券】理财可投股票，但银行系主导下我国资管仍将以固收类配置为主——2018年9月20日债市日评

• 8月代客结售汇逆差扩大，幅度略超季节性，除暑期留学和旅游购汇需求较往年增加之外，主因直接投资顺差也有所收窄，而证券投资顺差扩大。外管局统计数据显示，8月银行代客结汇10371亿元，较7月小幅减少；代客售汇结售11004亿元，较7月小幅增加；结售汇逆差633亿元，为一年多来最大逆差，不及市场预期。从历史情况看，8月正值留学及旅游旺季，购汇需求旺盛，暑期结售汇逆差拉大属于正常季节性波动，但今年逆差幅度略超季节性，此外8月直接投资顺差也有所收窄。自8月6日央行调高远期售汇业务的外汇风险准备金率以来，汇率预期已经有所稳定，8月人民币中间价小幅下跌0.12%，跌幅较7月（2.93%）显著收窄。整体而言，从1-8月结售汇累计数据来看，仍好于17年同期，当前我国国际收支结构稳定、央行积极进行逆周期干预，人民币汇率中期贬值压力整体可控，预计大方向上仍将围绕美元指数做反向波动，而美元指数中期易下难上，短期综合美元指数、人民币中间价形成机制以及我国国际收支情况来看，年内人民币汇率预期大概率将逐步好转。
• 中登允许银行理财直投股票，落实资管新规的重要配套措施，但不会我国大资管配置格局，在银行为主导的资管体系下，我国资管产品中长期都将以固收配置为主。9月19日晚，中国证券登记结算有限公司发布修订后的《特殊机构及产品证券账户业务指南》，对资管产品开户要求按照近期的监管政策进行了全面调整，允许银行理财产品开立证券账户，且将投资范围确定为“法律法规及监管部门许可的投资范围”。
• 1）明确了券商资管、基金专户、私募基金、保险资管、信托产品、期货资管六类产品接受其他产品委托，在一层嵌套情况下开立证券账户所需要提供的资料。此项内容的修订，意味着资管新规下一层嵌套被允许，为银行理财委外券商资管、基金专户、私募基金等开立证券账户扫清障碍，确保过渡期内各类资产管理业务的正常运行。
• 2）统一了各类资管产品使用的证券账户自律管理承诺书，商业银行理财产品的证券账户投资范围放宽。《指南》对商业银行理财产品的证券账户投资范围确定为“仅用于参与法律、法规及监管部门许可的投资范围，资金投向符合法律、法规及监管部门的相关规定”。对比之前承诺书中“在贵公司开立的银行理财产品证券账户仅限于参与证券交易所标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固定收益类产品的投资”的表述，放宽了银行理财产品的投资范围，商业银行理财直接投资股票、上市基金等权益产品已基本没有障碍。
• 资管新规重要配套政策落地，短期利好风险资产情绪。7月以来，随着宽信用方向的确立，为减少过渡期内金融去杠杆对于实体融资的压力，资管新规配套细则已经对非标产品作出边际放松，《指南》放宽商业银行理财产品的证券账户投资范围是宽信用政策方向上的进一步边际放松。
• 但银行理财可以直投股票并不会改变中国资管产品以固收配置为主的特点。我们在专题《海外银行系为主导的大资管体系对中国的启示——我国未来资管格局展望》中，我们将我国资管格局对标海外银行系主导的资管体系，如日本/德国，基于我国经济融资结构仍以银行贷款为主，因此长期来看银行都是我国金融体系的重中之重，短期内银行渠道优势及信仰都很难打破，从配置端来看，银行系主导的金融体系中，资管产品配置均以固定收益型资产为主。此次边际放松预计将使投资股票的产品有所增加，但终端资产配置结构短期内难以发生大的变化，未来资管格局对固定收益类资产需求仍然是主导。

• 14 利源公告预计不能按期支付利息，公司属于典型的投资拖垮主业、现金流枯竭情况，此类企业建议投资者密切关注投资进度及效益，或可行使提前回售权。利源精制19日公告称“因公司目前资金周转困难，预计不能按期支付14 利源债的利息”。截至目前，公司主要的风险事件有1、第一大股东王民及其一致行动人张永侠所持公司股份质押，并被司法冻结及轮候冻结；2、公司部分银行账户被冻结；3、截至8月19日，公司逾期债务金额为21.61亿元；4、公司2018年半年报显示营业收入较上年大幅降低，发生亏损8,901万元；5、公司全部土地房产被法院查封。公司主要从事铝型材及深加工产品、轨道交通装备的研发、生产与销售业务，营业收入主要来自于工业用材、装饰及建筑用材、深加工用材等；传统业务比较稳定，毛利在30%左右，但18年中报显示受公司流动资金紧张，原材料采购供应受到影响，部分订单流失，不能及时交货公司营收同比大幅下降40%至9亿元，净利润亏损0.89亿元。实际上以前年度公司整体经营比较稳定净利率一直保持在17%以上，营收稳健增长，经营现金流持续为正，主要的风险集中在资产负债结构方面，资产以固定资产及在建工程等非流动资产为主，负债则集中在短期借款，虽然资产负债率不高，但现金比率极低。自公司14年开始设立轨道车辆制造子公司开始，公司15-17年连续三年大量投资现金流支出（年均净流出30亿以上），导致公司现金流明显恶化。17年底沈阳利源子公司基本建设完成开始接单，但根据公司4月公告已经出现部分供应商无法交付工期延期的情况，进一步拖累企业的现金流。综上，公司原有的业务铝制品业务是还比较稳健的，公司偿债能力的丧失是过长过大的投资拖垮的，对于这类发债主体投资在前期是比较难看到基本面的瑕疵，但投资者一方面需要投资前关注公司布局项目的可行性、回报周期及回报率等，另一方面需要投后关注企业实际执行的情况、项目回款情况以及企业融资变动，一旦企业投资对资金耗用太大且融资不稳定因素较多，企业偿债风险将急剧增加，应及早处置此类债券，实际上14 利源债有“3+2”特殊回售条款，17年9月回售中26%的实际回售，即投资者的投后管理和处置对于规避违约风险也很重要。

一级市场：周四发行国开债150亿元，进出口债100亿元。7Y、10Y国开债分别发行50亿元和100亿元；中标利率分别为4.3169%、4.2641%，其中10Y期国开债中标利率略高于昨日到期收益率；中标倍数分别为3.07和2.41，需求尚可。1Y、3Y、5Y进出口债分别发行30亿元、40亿元、30亿元；中标利率分别为2.9936%、3.74%、4.0874%，均低于昨日到期收益率；中标倍数分别为3.45、3.25和3.99，需求较为旺盛。

二级市场：周四债市延续弱势。期债方面，国债期货午后走低，尾盘扩大跌幅，国债期货5Y、10Y主力合约分别收跌0.22%、0.33%。银行间现券同步走软，收益率普遍上行，10Y国债活跃券收益率上行2.5bp报3.6975%，10年国开活跃券收益率上行4.5bp报4.29%。