原标题：【策略研究】贸易战下的破局 ——2018后期展望
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宏观经济从3月份开始，4、5、6、7经济数据是持续下滑的，但是8、9月份的经济数据应该有望止跌，由于政策实施滞后性，甚至在四季度可能会出现数据好转。
定向宽松不等于大放水，缓解了处置金融风险的风险。去杠杆的定调不变，在中途出现了变成稳杠杆的定调，但是最后还是改回来了。资金流动性来分析，上半年各部门都经历了釜底抽薪，下半年政策微调下会好一些。
全球化遭遇逆全球化的放缓和挑战，宏观环境今年甚至后面几年都是更加复杂多变的。
目前核心的经济政策是，针对目前经济数据持续不及预期，以及未来贸易摩擦的持久消耗战，采用更加宽松的财政政策和货币政策。先稳定内部再对抗外部，重点是抓经济，经济稳定再打持久战。
经济政策和投资上抓牢两个政策展开衍生，补短板和扩内需，很可能成为较长时期的指导方针。
从基本面（经济数据）、资金面、情绪面（贸易摩擦、外汇）难以继续恶化，甚至有反弹的迹象。在大盘方向上，大盘的确可能还有筑底和再探底的过程，但是在宏观、资金流动性、企业盈利情况不会继续恶化的基础下，大盘再进一步大幅下跌的空间有限，不过度恐慌。
目前A股相当于美国七、八十年代的情况，期初经济微滞胀，股市长期横盘，中期依靠消费、创新、服务发展经济，后期科技成型经济转型成功赢来长期上涨。
中国目前战略方向是补短板、扩内需、产业升级三大确定性方向，对应板块是基建、科技、消费和医药。
下半年股票板块方面核心预计在科技和周期，两个风格虽然相反，但是可以理解为用旧经济托底，抓紧新经济转型，消费和医药作为两翼，相比上半年消费和医药要降低预期。成长股的属性可能占据优势。
目前的情况是外部主要经济体以美国为首处于复苏之中，尤其是美国经济略微过热；中国内部经济遭遇困难暂时低迷，下半年经济有很高的触底反弹预期；在美元向美国回笼的情况下，新兴市场国家遭遇巨大冲击。
（1）美国二季度GDP增速明显反弹达到4.1%，二季度增速高是因为一季度基数低。但资本市场当时并不是很买账，虽然数年股市走牛，短期金融市场没有大反应。与中国的6.7%统计口径不同，如果同样用不变价，美国二季度不变价GDP同比增速仅2.8%。从目前的角度来说美国经济可能有些过热，失业率达到非常低的水平。但是从历史数据来看，4.1%的增速在美国历史数据中也不是非常独特的，其波动相对比较大，即使是成熟体系也多次出现较高的短期增长，不代表经济是持续性维持高增长的，在19年或后面几年没有这么强的预期。
再拉长时间，美国经济增速回归原来的低速概率大，但即使高峰见顶加息节奏不变。近期美国经济超预期指数、7月ISM制造业和非制造业PMI的下行，均指向美国经济可能明显放缓。美国今年二季度强劲的经济表现，与减税带来的居民消费增长、企业资本开支增加有关。这两个因素可能是短期的、一次性的效应。
（2）中国的宏观数据从三月开始，便一路下滑，每个月几乎都没有达到预期且低于前一个月数据，这也是资本市场持续悲观的原因，最新公布的7月数据也是全面不及预期且处于低水平的状况，社会零售总额只有8.8%低于预期9.1%，1-7月的固投仅有5.5%，预期6%，7月规模以上工业增加值同比6%，预期6.3%。整体来看经济数据全面疲软中，但是预计8、9月会止跌，四季度在政策货币宽松的刺激下，数据开始好转。
图表1 数据显示投资数据持续下滑（左）、消费增速持续下滑（右）
经济总的来看，虽然我们的数据持续下滑，但是需要注意的本身还是有较高的增长，而不是出现了大幅增长下滑和负增长，0轴之上和之下区别很大。这是去杠杆调整的结构的必经之路，只是恰逢又遇上了贸易摩擦。尤其是GDP方面，我国有能力维持稳定的增长6.5-6.7%的水平，虽然数据是不及预期的，但是不可谓我们的经济还是处于稳定的增长中，并且具备很强的韧性。在政策刺激下，后期数据上大概率会有不错的回升。
（3）自从土耳其爆发货币危机后，整个金融体系比较脆弱的新兴市场国家都受到影响，比如南非、阿根廷、印尼等。这个事情即使短期控制住了，长期来看也要注意风险，有可能过几个月又爆发一下，土耳其的处境很是不佳，国内经济失调，对外控制不住汇率。并且美国9月份还要加息，明年即使保守估计也会有两次加息。下半年一定要关注好新兴市场国家会不会爆发系统性金融风险。（2.3章节详细说明）
2.2 基于宏观和政策的投资论调，两大方向需要盯牢
目前核心的经济政策是，针对目前经济数据持续不及预期，以及未来贸易摩擦的持久消耗战，采用更加宽松的财政政策和货币政策，但是坚持杜绝钱再次流入房地产市场推升泡沫。具体的手段是补短板，补三大方向，一补东西部差距，二补农村建设，三补科技短板；扩内需，主要发挥消费在经济中的基础性作用。
目前我们认为针对贸易战的破局是，先稳定内部再对抗外部，重点是抓经济，经济稳定再打持久战。对外采取中性对抗策略，即不激进又不软弱，只要对方加关税我们也反制但不主动挑衅，并且汇率在合理范围内主动贬值。对内，通过我们上文讲的补短板、扩内需，稳定托底经济数据，坚持不搞房地产经济，脱虚向实，并且积极引导产业升级补弱项。
图表2 两次重要经济会议对比
在两次事关经济发展方向的两次会议中，把目前的发展方向已经制定下来，未来可能会微调，但是在目前这个大背景不改变的情况下，我们认为经济政策的大方向不会大的改动。从过去中央经济工作会议制定的发展方针到7月31号的会议，这已经是第三次定调，已经是考虑了外部环境改变之后的规划。在4月第一次提出扩内需的时候，市场还是颇为惊讶的，尤其是重点在消费领域的内需，市场曾经一度认为贸易摩擦很快会通过谈判解决，扩内需只是一时之策，但是随着配套措施的出台逐渐证实了在产业升级完成之前，消费将是经济发展的支柱。并且这次的补短板，我们认为也不是短期的政策，拿出这些政策出台，第一我们国家确实存在着需要补的短板，第二我们已经做好贸易摩擦发展成长期消耗战的准备。至少下半年，甚至2019年，这两个方向有可能都是不变的，当然也不是绝对的，只是大概率的，因为外部环境变化非常剧烈，我们短期很难完成经济转型和去杠杆，所以需要一个过渡。
首先，补短板字面上理解（加大基础设施领域补短板的力度）加上对应的措施，西部、农村是基建补短板重要目标，第一解决东西部差距过大，第二拉升农村的水平，提升收入，加快城镇化。
由数据显示，今年上半年交通固定资产投资完成1.33万亿元，同比保持稳定。
公路水路完成投资9806亿元，同比增长1.4%，完成全年1.8万亿元任务目标的54.5%，进度较去年同期加快0.7个百分点。值得注意的是，高速公路、农村公路分别完成投资4311亿元和1909亿元，同比分别增长12.8%和1.8%，而普通国省道完成投资2846亿元，同比下降13.2%，水运建设完成投资511亿元，同比下降9%。
地区之间也存在这种“升降”的差异。东部地区公路水路完成投资3731亿元，同比增长15.1%，而中部地区和西部地区则分别为1861亿元和4213亿元，同比下降0.4%和8%。
从全局来看，已经发展的很好、基建投资过剩的东部地区和城市还在拼命的投资基建搞发展；而本来基数小，发展落后的西部和农村则处于下滑或者停滞的情况。造成这个原因的主要是，经济发展不平衡，发展好的地方有资金去继续发展，落后的地方没有发展的基础，这样贫富差距会和东西部差距会越来越大。那么国家坚定去做这个事情的理由也比较充分，第一，发展需要均衡，发展不均衡上海、深圳发展成国际一流其他西部城市很差，我国人均还是世界倒数，经济很容易遇到瓶颈。第二，非常需要传统支柱产业托底经济，但是这个产能继续放东部就是浪费，边际效益已经非常低了，何必不放在西部，虽然这些项目基本上短期来看都是亏损的，但是为长期发展铺路的无形价值会高，毕竟当年东部也是一穷二白发展起来的，并且西部和一带一路战略高度重合。第三，基数低，投资见效快，目前即使是要放基建，但是也要放的有水平，基数高的地方放再多可能也没有大的改变，并且最核心的我们的货币结构不支持我们去投放太多的资金搞基建，但是基数低的产生的影响可能会很大。
这个时间期限，实际上没有给出明确的规划目标，没有说是今年下半年完成还是到2020完成、或者2025完成。那么会有一个很灵活的地方在，本身一部分原因是因为为贸易摩擦准备打长期消耗战而在下半年才出台的，不在年初计划之内的东西，未来贸易战缓和会影响这个规划。但是我们认为这个规划既然出台了，影响的时间会非常久，可能是数年的时间，因为基建的投资周期本身就比较长。那么在供给极度收缩，环保加强的情况下，需要稍微加强那么长期周期股的业绩就会持续超预期，可能还有引起基建材料的价格上涨。
其次，除了西部和农村补短板，产业升级补短板也是重中之重。并且产业升级我们认为才是真正的短板。虽然没有明确提出，但是产业升级这个短板确确实实在扶持中。最新的政策直接成立了科技领导小组，并且过去在十三五和十九大中也多次提到科技创新、产业升级，只是在今年低调了很多，这个短板的时间周期和发展的迫切性和重要性，实际上要比基建短板要重要的更多。
刺激消费扩内需，从4月份提出到目前市场已经充分了解和认知，也从一个短周期的过渡性政策的看法变成了一个中长期需要坚守的基本经济方针。中间市场的心态也发生了种种变化，从尝试的去做消费到坚定看多消费再到现在对消费股的质疑，长期来看消费股的上升周期应该是会非常长久。
目前股票市场关于消费板块的呼声越来越弱，抱团资金甚至在近期出现了动摇的现象，主要是因为消费的数据持续不及预期，并且下降，并不能和政策形成共鸣。因为做这个扩内需的难度其实比较大，从政策到实际有效果会有比较长的滞后，我们所有的一些政策到目前为止还停留在口号和指导层面，真正有实际意义的个税减税目前还是草案，10月1号还有人大会议要审核，所以目前的表现还是正常的。
图表3 消费数据持续走弱（6月出的5月数据为历史极低点）
图表4 持续缩减的人均可支配收入增速预示了消费增长难
我们再看数据为什么这么弱，2016年以来社消总额增速一直保持在10%左右，今年以来增速明显下降，5月份消费同比增长为8.5%，6月9%稍微回升，而7月又下降到了8.8%，像8.5%这个数据实际是非常低的，只有非典的时候是这个水平。消费数据与居民收入和消费意愿相关，近两年居民可支配收入增长持续低于GDP增速，加上高房价和杠杆转移抑制消费倾向（居民杠杆规模快速上升，杠杆率达到警戒线），从居民负债情况来看，近十年国内居民部门杠杆率持续走高，2017年已达历史峰值49%；债务结构上，居民部门每月新增贷款中占比最大的是中长期贷款，每月的房贷已经成为重要负担。虽然受2017年房价管控影响，2018年上半年房地产销售相对低迷，个人新增购房贷款增速下滑明显，但居民部门存量购房贷款规模却不容忽视。在杠杆达到峰值增长不动的时候，房价也没有上涨使购房者可以套利或者有赚钱预期去消费，导致消费增长趋缓。所以市场对于消费的担忧不无道理。
但真正需要关注的是长期来看消费是否还具备增长的潜力，我们认为消费这架马车未来还是具备持续增长的可能，不能看短期出了政策然后数据还没有反应就不认可，目前要看的就是提高所得税免征额、直接降税、控制房价等政策和手段扩大内需是否有效，再回到通过房产价值增长刺激消费这已经是比较难了，是否在另外一项资产股票上做文章拭目以待，并且需要坚定意识到消费内需对于我国目前处境的重要性。对于消费下半年稍降低一点预期，但是行情应该还是会有的。
图表5 扩内需的难题-居民杠杆快速提升到较高水平
最后补短板和消费这两个点的也不是完全独立的，可能在政策上是相辅相成的。比如2020信息消费计划，就是即是产业链补短板，又是消费层面的扩内需。像这种方向应该是长期要关注看好的，属于题材叠加，并且时间周期和成长空间够长。目前唯一担忧的就是信息消费相关的标的在近期有集中减持，那么对于市场的压力会比较大。
2.3两个预期之外又情理之中的事情
第一、新兴国家市场金融经济体系
上文在宏观定论中提到了下半年要小心新兴市场金融体系的风险。这里进一步说明对于股票市场的影响。如果最好的情况，这些新兴市场国家在将来没有爆发崩盘，那么比较好，中国和世界的股票市场按照原来的情况运行，可能还会有走强的预期。中等情况，大概率事件，出现了比较严重的危机，但是被局限在了这些国家内部，虽然发生危险但是还是被处理掉了，那么这些国家会面临长期的衰退，比如委内瑞拉；但是最差的一个情况，新兴国家风险相互传导，破裂了之后对于关系密集的欧洲、美国等国家造成比较大的影响，最后传导到中国，是小概率事件但是一旦发生非常危险，并且我们股票市场在低位再遭遇黑天鹅就会非常难以应对，我们的股权质押风险只要不大跌就不是问题，但是外力一旦影响那么可能会爆发危机。最后从近期美元过强，其国内有放缓加息总次数和美元主动贬值的意思，可能会缓解整个新兴市场国家的压力。
图表6 土耳其通货膨胀长期失控
图表7 外债总额占名义GDP比重
从这些国家的结构上来看，为什么说这些国家大概率会出问题，而我们国家不会。首先土耳其、南非、阿根廷这些国家只是看起来经济不错，尤其是土耳其采用了非常激进的政策去刺激经济，并且政局并不稳定，之前还发生过叛乱，经济结构不稳定。在危机爆发之前，土耳通货膨胀达到16%，一季度外债占GDP比重高达55%，外汇储备不足。另外还有阿根廷基准利率达到45%，其金融体系基本上无法正常运转。在美元环流从向美国之外的环境这几年慢慢变为向美国之内流入的环境，美元宽松到变紧，在这个周期中没有提前做准备的大部分新兴市场国家遭受收割是必然的事情。相比之下中国的经济数字一直掌控在正常水平之中，并且外汇储备充裕，是外债的债权国不是债务国，经常做逆周期调控，所以不能简单的类比。
下半年乃至后续一段时间需要注意的就是，在美元持续加息下，这些金融体系比较脆弱的新兴市场国家已经出现问题，预计间歇性出现问题是迟早的事情；并且关注伊朗问题是大幅恶化到失控的节奏。只要风险没有传导到欧洲和美国，那么中国问题不大，但是一旦有风险扩散的情况，下半年原本对我国经济乐观的态度要发生转变，因为外部环境已经不一样了，尤其是对股票市场影响非常大。
第二、城投债出现第一笔违约
在8月13日，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司公告称，截止当日，公司未能按照约定凑足足额补偿金，“17兵团六师SCP001”不能够按期足额偿付，已经构成实质性违约。
14日，六师国资再度公告称，“17兵团六师SCP002”将于8月19日兑付本息，但因为资金筹集困难，到期兑付存在不确定性。这一消息更加剧了市场的担忧。
直到15日上午，“17兵团六师SCP001”债券本息全额支付。公告显示，这只超短融发行总额5亿元，利率为5.89%，期限是270天，约定到期一次还本付息；8月13日应兑付本金5亿元，利息0.22亿元。
短短三日，超短融资从违约到兑付发生了神反转，官方解释是资金调度，划转出现了问题。并不是能力上，而是技术性违约。但是这次打破了城投债刚性兑付和第一次城投债违约。这无疑为目前动荡不安的资本市场构成了负面影响，后续需要关注的是在地方政府和城投债划分关系后，城投债的刚性兑付被打破，并且地方政府融资受到限制的情况下，这个债务问题会如何发展，城投债一旦违约会使当地整个融资环境迅速恶化。目前7月23号局部性宽松后，预计资金链的压力会大幅改善。暂时这个还只是个案，但是如果下半年还出现类似的情况，一定需要引起足够的重视，表明着高杠杆体系具备非常大的风险，即使是宽松也难以处理，当然目前城投债已经和地方政府做了隔离处理，并不会达到完全失控。
3.1上半年简要回顾-估值回归低水平
今年结束了“纯价值投资”时代，二八分化行情成为历史，沪深300指数和创业板指数从开始的背离到同步下跌。从预计的角度来看，整个宏观和资本市场和在18年年初的时候偏离是比较大的，年初市场的乐观随着后期的变化变成了过度悲观，首先是去杠杆的推行力度和决心大于市场预期，其次是贸易摩擦的影响之前是没有被预计在内的。
由于宏观面的下行，今年股市上半年大方向是向下运行的，虽然国内的大宏观环境没有过多变化，但是由于国外宏观环境今年非常复杂，变化速度非常之快，所以对应的国内调控手段变化的还是比较多的，所以综合只剩非周期的消费和医药是稍微抗跌的，但是截止到8月这两个板块也是负收益。对应下来上半年的股市就是轮动的非常快，板块持续性低，题材也没有持续性，大部分标的大幅杀估值，现金流好的、宏观周期影响小的板块相对上涨。
图表8 沪深300指数（上方）和创业板指数从背离的状态到同步下跌
图表9 上半年只有消费和医药正收益（等到8月则医药消费也崩盘）
目前我们认为下半年未来中国的核心资产、优质公司还是能够上涨的，即使是下跌中外资还是持续买入这些标的，另外一些质地差的标的注定边缘化，整体垃圾股炒作今年也少了，舆论和资金关注度也都在下降。长期来看，整个A股的市场环境在向香港、美国趋近，这个进步的速度已经越来越明显。A股目前是向成熟化市场迈进的初级阶段，长期相当看好。
图表10 绩优股依旧占优势 大盘股、低价股优势不显著
从各次的股市低点来，目前虽然股市还没有见底，但是比较明显的，对比各次大底，距离底部已经不远了，2008年1664点的估值和目前差不多，2005年的998点估值甚至高于现在，所以不要过度恐惧，相信跌回2000点这种言论。从每次大底的估值水平上来讲，市盈率接近历次水平，市净率也是处于历史第二低的大底状态。小于1元和2元的标的和16年、13年相比已经非常接近了。而小于20亿的标的还没有见底。
图表11 股市重要低点和目前节点的对比
目前各个指数估值水平方面来说，仔细分析上证50、创业板、沪深300确实都处于一个非常低的水平，接近历史大底，即使有下跌空间但是这个空间没有多少了。相比估值最高的还是创业板，但是这个高是绝对值高，相对来看150倍pe杀到40多倍已经基本上泡沫出清了，因为一些优秀标的的业绩增长是远高于40%的，要再回12年20多倍市盈率基本是不可能的，创业板再跌一半首先不合逻辑，基本面实际上业绩有强支撑，其次，股权质押基本在底线位置，再跌一波大的，那么基本上系统性风险跑不了，各方都会尽力不让这种事情出现。
图表12 A股估值水平低于平均且相对低位
建议目前的市场需要从抄底，单边板块多头行情等过去固有的思想解放出来，降低预期，更多的关注三个方向，第一是局部性行情所在，过去可能是指数行情，结构性行情，那么在比较恶劣的情况就是局部性行情，基建、科技、消费、医药都是局部性板块行情；第二，比较优质的标的，比如业绩稳定、估值低，现金流稳定，市场过度杀跌后一般都会有估值修复；第三，符合国家发展方向的板块，和第一个讲的有重合部分。
目前2665左右，距离底部区域非常近了，那么我们要考虑的是后面是横盘很久，还是会渐渐底部上移。目前来看应该是渐渐上移的概率较大，因为经济刺激政策出台托底后，经济不继续向下，股市将会有修复的底气，最可能走13年的走势，最高的一波有将近500百点的反弹。但无论是横盘还是底部上移，都不看快速反弹1000点回到3600点的V型尖底，因为历史上还没有过，历次熊市末端都是有较长的横盘修复行情，很少有一下子就结束的，这次需要看在预期的大幅改善后会不会有不一样。
图表13 历史上历次市场缓慢震荡筑底
3.2流动性—下半年由悲观转乐观
上半年的流动性是非常紧张的，下半年流动性已经开始好转，不具备持续恶化的基础。这也是为什么对后面不继续悲观的原因之一。
从一个大的格局来看，长期以来，中国的货币和信贷规模一直维持高速增长，包括当前虽然是去杠杆，但是也是维持在较高速的增长下的去杠杆。并且货币增长规模也是长期超过GDP的增速，但我们从来没有发生过恶性通货膨胀，和房地产与信用扩张有比较大的关系，其吸收了大部分的流动性。股票市场则和中短期的流动性关系更大，长期的流动性除非是15年的大水漫灌，否则只是波动式的大幅影响，而不是大方向性的剧烈影响，比如每年5、6月基本不是下跌就是横盘但是全年不一定，因此通常会看几个月到半年的流动性如何。
由于房地产市场吸收了大部分的货币，在宽松的环境中我们的经济一直温和上升。但是从去年真正执行“去杠杆”定调后，宽松的流动性一下子变的非常紧，并且从大的趋势来说未来偏紧的流动性会是常态。首先我们来看房地产市场规模已经达到300万亿以上（2016年数据），超GDP4倍（全球平均是260%），也是M2的2.5倍。并且我们的杠杆率也达到了240%附近，长期来说继续宽松的货币政策并行不通，并且房地产市场也达到了警戒线，如果继续放水不能靠房地产吸收资金，可能引发恶性通货膨胀，则是非常严重的事情。根据目前的定调，去杠杆大方向不变，但短期会稍微稳一稳，房地产市场已经严格定调不会再次拿出来炒作。
在长期的宽松后，政策已经定调，目前而毫无疑问的是，我们目前处于金融周期的顶部，再往后的几年里，M2占GDP的比重以及社会杠杆率，应该都是下降的，不应该是持续性加杠杆，大规模释放流动性。从政策面来看也符合这个预期。并且从全球金融来看，目前正处于以美国为首的加息过程之中，全球货币应该是收缩为主，虽然我们今年还降了几次准备金率但主要是为了对冲经济压力，和去杠杆过快可能引发的问题，但基调还是去杠杆。对应股市更多的是很难走流动性宽松的牛市，后面即使是有长期牛市，我们认为也是基本面或者长期资金推动的。
图表14 我国货币供应长期宽松
为什么上半年流动性这么紧，主要就是我们从杠杆的顶部开始去杠杆，去杠杆的过程实际上每个部门都是比较痛苦的，尤其对金融部门实施严监管。目前我们政府、企业、居民三个部门的杠杆都达到了非常高的水平，其中各自的问题都不相同，政府方面中央政府的债务问题并不大，主要是地方政府的债务问题比较严重，基本已经是共识不再展开讨论；而企业层面，房地产企业和国企通过去库存和供给侧改革基本控制住了，但民营企业甚至上市公司问题非常大，且盈利环境还在下滑；居民方面本身杠杆不高，但目前由于购房促使杠杆也达到了顶峰水平。
进一步讨论企业层面，在去杠杆行动的影响下，2018年企业债务违约数量比2017年进一步上升，针对企业债务违约问题突出，市场认为存在连锁反应，而郭主席指出目前中国的企业债券违约金额只占信用债总额的0.43％，这个比率低于很多国家，高层表态意味着政府对于金融去杠杆的决心仍然相当坚定。此外，股票市场面临较紧的外部环境，企业流动性同样较为紧张，资金压力增大，出现债务问题的企业往往走出闪崩行情，股票下跌过程中又导致股权质押风险暴露，形成恶性循环。所有上半年从流动性来说股市并不好。从M2和社融来看，也可以看到去杠杆和严监管对资金把握的很紧，上半年基本上各个企业都在缺钱的环境中度过。
居民层面，过去在2015年政府首度提出去杠杆，希望通过居民部门政府加杠杆来缓解企业部门的高杠杆问题，但效果不尽如人意。随着房地产去库存进程的加快，居民部门杠杆率从2015年的39.9%提高到2017年的49%，同期企业部门杠杆率从131.2%提高到156.9%，非金融部门总体杠杆水平进一步上升。长期来看，大方向上去杠杆还需要努力，一旦经济数据稳定，或者贸易摩擦缓解，去杠杆还会启动，在金融周期顶部的情况下，流动性在大方向是收缩的，所以股票市场要想有资金牛基本是不可能的，最多是循序渐进的缓慢上涨。
图表15 去杠杆-无论是新旧口径社融规模存量增速同样放缓
中短期来看，目前由于迅速的去杠杆遇到了外部的贸易摩擦，暂时流动性不会继续收缩，反而流动性和杠杆都会横一段时间，甚至资金面可能还会有充裕的情况发生。这是对下半年的一个基础判断，虽然截止到目前经济数据还没有体现出来（7月政策突变，除了核心会议还出台了很多对应的小政策）。去杠杆方向不变，但是短期实质性停摆，同业拆借利率开始显著变化。5月、6月如果说市场是没有资金，市场涨不动那么可以理解，7月以来实际上资金的流动性已经开始显著的变化，目前只是一个惯性和市场信心不足，在政策转向以后，市场实际上没有那么缺钱了。资金流动性方面一定要对下半年乐观，去杠杆目前进度放慢了很多。
图表16 7月以来今日监管政策开始转向
图表17 Shibor利率隔夜、7天、30天走势情况
目前来看流动性最难受的时间即将跨过，在17年、18年经历了严监管、去杠杆叠加偿债最高峰，资本市场经历了至暗时刻，但很快会平稳过渡进入“渐进式”去杠杆的阶段不会像之前“一刀切”这么难受，可以对下半年市场资金面看好。未来Wind数据显示，2018年下半年将有12.09万亿债务面临到期偿还，主要集中在8、9月份，分别为2.63万亿元和2.81万亿元。从行业分布看，信用风险主要集中在煤炭、钢铁、建筑、机械设备、电力电子等行业。6月1日，中国人民银行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，恰逢流动性收紧，部分企业现金流中断之际，此举有力的缓解了中小企业融资问题，一定程度上也降低了违约风险。并且最近很多金融政策都有口径宽松，8月21号央行金融司长表示加强对出口企业监测，不提倡简单抽贷、断贷（8月19日银保监会76号文件也写到不盲目抽贷）。副行长朱鹤新也表示不搞大水漫灌，但是加强对实体经济的支持。
图表18 熬过8、9月偿债高峰企业债务有望平稳过度
第二，从成交额来看，虽然目前整个A股的成交量还是一个月比一个月低迷（也是单边持续下跌的主要原因），但是再想往下也比较难，资本市场资金面一充裕起来，股票市场往往资金面也会恢复。看下图数据，正常的年份往往成交额是有高有低，但是总体上是高点能够到达50000亿以上，低点在35000亿以上。而2018年的成交额也就是市场的流动性极度萎缩，高点和低点的差距非常非常小，并且波动越来越小趋近于一潭死水。一方面也说明了在去杠杆的情况下，以及外部环境担忧的情况下股票市场的资金成交是快速萎缩并且没有大幅改变的。另外一方面，始终能够维持在30000亿的成交量规模说明资金流动性方面，再想要更加恶劣也是不可能的。基本上成交量在这个区域见底，下半年很难更低迷。
图表19 A股两市总成交额（按月）
今年可能是A股外部环境最佳错综复杂的一年，外部环境的错综复杂也引起了内部政策的灵活变化。表现在股市上就是风险偏好非常低，对于标的和板块的挑选非常苛刻，业绩稍微不及预计就砸盘，大部分非市场核心板块（医药、消费、周期、科技）在上半年半点零星的机会也没有，即使基本好也不行。并且除了3月份短线行情比较好之外，在5月份之后短线游资的搏杀也变的非常激烈。
外部环境，贸易摩擦反复与人民币贬值成为了市场重大影响因素，贸易摩擦从3月份开始影响全年，一有风吹草动市场就大跌。而人民币快速贬值的6、7、8月来说，在贬值的后端时期，外资大量持有的蓝筹股也开始不计代价的抛售。
本轮人民币贬值不是大问题，问题是速度过快，导致对于外资来说，如果持股不动，短短的2个月就会白白亏损8%（以美元计价）。最新已经跌破过6.95（8月16日）。尤其是其他本身经济和金融就很脆弱的新兴市场国家汇率崩盘时，导致我国的汇率心理底线也出现了极大的问题，虽然和这些新兴国家结构完全不同，但是市场恐慌起来也是没有理性的。
图表20 人民币汇率与股市的表现
内部环境，在上文也阐述了，上半年宏观经济的持续不及预期并且迟迟不出台有利的刺激性政策，市场流动性的紧缩。与外部环境同等重要，如果我们经济和金融处于强势上升周期，相对来说外部的影响会小很多。这些原因导致市场的风险偏好极低，持续性极差。
对于下半年我们预计，市场风险偏好会逐步上升。外部环境可能没有太大的变化，贸易战还会继续，对于首先市场对于贸易战的敏感程度和认知和之前有很大的改变，恐慌情绪也是越来越小的，后面再加关税应该是靴子落地而不是市场恐慌到崩盘，市场目前渐渐在达成这个共识。对于人民币贬值问题，首先需要意识到这次有主动贬值的成分，并且我国对于汇率的控制力还是比较强的，再往后美元会相对不再这么强势，所以人民币不会和其他新兴市场国家出现相同的情况。
对于内部环境，基本面预计在经济托底政策的刺激下，会在后期有数据的转向，市场资金的流动性上文也解释了会看好下半年的资金面，市场目前是缺信心不是缺资金。并且估值方面也已经杀的很透，相对来说风险已经大幅削减。
这里总结一下，上半年压制A股上涨的三座大山是：基本面、流动性、情绪面。
但是今年后段时间这三座大山基本面（经济数据:投资、消费双杀）、资金面（快速去杠杆、人民币贬值）、情绪面（贸易摩擦）难以继续恶化，甚至像资金面、情绪面有反弹的迹象。所以我们预计下半年市场风险偏好会逐渐回归，股市行情也有望转暖。风险偏好上一旦提升，我们认为是两种结果，第一是行情的持续性会提升，从杂乱的无序轮动行情到相对有持续性的行情。第二是龙头股的效应加强，以往龙头股只能带领小涨，没有高度空间遇到前高就砸回，而风险偏好提升的情况，龙头股才可打开空间高度，带领板块上涨。第三，目前很多板块、个股的估值在历史低位，只有风险偏好上升，估值才能够有效修复。
四、市场风格及公司业绩
今年的行情一定是非常多变和轮动的，市场的风格我们认为不会和去年或者前几年一样，一个板块或者风格可以持续1年、一个季度这样；比如消费去年连续强势一年，锂电池也是一走就是几个月行情，这样的情况在今年实际是比较难。从上半年的行情也得到了验证，因为宏观和国家政策的变化，那么实际上是没有很固定的市场风格的。创业板和主板各自有风格占上风的时候，在指数整体向下，市场走的是以月为单位的轮动行情，每个月风格都发生巨变。我们认为后面成长、消费和周期都是有机会，但是成长的属性会更加好一点。
但是我们关于大小盘的问题则有比较明确的观点，今年比较合适的还是中小盘的标的，原则上需要1000亿以下，但是又不能太小，太小的标的目前没有流动性，市场溢价就很低。而去年的专门炒大盘的风格今年已经不适用了。背景上今年和去年的资金面情况有比较大的改变，虽然都是资金不足，但是今年上半年是严重不足，去年资金还足够做一个大盘股抱团的动作，而今年则是完成不了这种动作了。所以市值上更加看好中小盘的标的。即使是下半年资金面宽松起来，这个观点还是维持不变，因为宽松是相对去杠杆、一刀切的宽松，而大背景是去杠杆，大环境紧缩的相对宽松，还是优先考虑相对盘子适中的标的。
对于后面周期股还可以看好的理由主要是在上文我们讲的经济政策的转向，货币政策的转向。上半年我们对于周期股实际上一直是比较悲观的，很明确的就是知道业绩上钢铁、煤炭、水泥、房地产是整个市场业绩最好的板块，尤其是钢铁，业绩之好估值之低，没有任何一个板块能够媲美。并且钢铁龙头只有4—6倍去年就已经提出来了，但是为什么还是不看好，是因为整个市场都预期去杠杆会严格执行，对于基建方面的投资会下降。那么也得到了验证，基建、资金流动性、以及周期股走势都是下降为主。只不过后面来了出乎意料的贸易摩擦，那么政策对经济托底，拉长去杠杆节奏后，对于预期有所转向。可以看多基建股，但是不能预期太高，政策调整不等于全面放水。并且从长期的角度来看中国在经历结构转型，目前是政策的微调，放眼10年去看基建增速是收缩的才对。
图表21 基建投放力度后期会触底回升
由有理由积极看多成长股。成长股更多的在A股我们很喜欢叫“科技股”，虽然成长股很多都不一定是科技股，但是目前来说科技股占成长股的比例比较大，并且市场大部分时候认同科技股为成长股。看好科技股的原因有三，第一个是我国经济结构转型的目标已经制定下来，这是一定要做的事情。第二过去估值高的离谱的科技股经过创业板的大跌以及并购的严监管，估值大幅消化平均水平已经接近合理。第三，出现了部分业绩发力的细分行业，并且天花板目前还远远没有达到。
图表22 我国在研发投入占GDP比重开始追赶发达国家
我们再从业绩和估值的角度来看看成长股类型的标的是否有看好的价值。创业板增速在过去业绩有两次上升高峰，但大部分是通过并购带来的，而这次并购带来的后遗症有消化的迹象，内生性增长重新显现出来。在相对估值方面，创业板比上沪深300，一般到3倍左右的比值在历史上已经是低位。目前已经呈现出触底回升的走势，最高的时候这个比值曾达到了8以上。
图表23 创业板超出沪深300业绩的数额在触底回升
图表24 创业板估值比沪深300也触底回升
在下半年，蓝筹的业绩可能没有上半年或者去年亮眼，从今年披露的中报来看，业绩很亮眼的消费股还是比较少的。并且PPI开始下行后，大部分制造业的标的业绩可能不会有上半年这么强劲。而创业板在17年业绩（-0.4%的内生性增长）触底后，后面带来的应该是反转。2018年创业板的内生性业绩增速则回到了23%的增长中枢，新的并购没有过度开展而就的并购的商誉减值消化很快。从分析上创业板属性的成长股应该在后期会强于沪深300。
图表25 在2017商誉减值高峰已过
4.2A股业绩到底行不行
就企业业绩来说，实际上A股表现的并没有股价上表现的这么差。根据目前的情况来看ROE和股价出现了背离情况，平均ROE还有持续维持强势的趋势，而股价则大幅下滑，在10%以上的ROE是非常高的（我们认为地产、金融、周期有比较大的贡献）。更多的是我们上文提到的流动性恶化，市场情绪低迷，经济数据预期差这几个问题导致的。
图表26 业绩和股价出现背离
上面用的是ROE指标，整体还是不错的，但是和股票市场的联动性稍微有些不联动，因为ROE始终是一个静态的指标，只是反映企业绝对值上赚钱不赚钱，不反映边际预期变化。既然我们企业盈利绝对值还不错，我们看一下相对值，业绩增速怎么样。在2017年全A股企业盈利增速达到18.37%，很大程度是因为供给侧改革发力，到了18年Q1，这个数字变成14.8%，向下回归（供给侧改革影响的基数变高）但是还是维持在两位数的这么一个水平；18年的中报平均水平还没有完全披露，预披露的结果上面来看有1-2%的下滑可能，具体还需要等但是还是在Q1的基础上有所下滑。但是基本上18年全年A股维持两位数的增长应该是问题不大的，不少机构都认为能够完成13-14%的增速。这样的盈利水平虽然比17年肯定差，但是有两位数的增长还是比较好的水平。
图表27 净利润下滑有限而股价大幅下滑
再拿全国的数据来说，虽然和上市公司有出入，但是多多少少重合度也会比较高。总体来看工业企业利润还是维持在一个比较好的水平。并且今年上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长17.2%，增速比1-5月份加快0.7个百分点。其中，6月份利润增长20%，增速比5月份回落1.1个百分点。同期，央企国企净利润水平也非常好，在4月份达到同期历史最佳水平，1-4月净利润同比增长16.7%。这样的增速还是非常强劲的，说明虽然经济数据发生下滑，但是始终是增长的回落，而企业层面的整体净利润则受到的影响有限，至少从数据上来看没有非常差。
图表28 工业企业利润水平维持高位
所以我们来看更方面整个A股的业绩还是不错的，那么可能会疑问，这是部分国企、金融、周期股业绩好，但是大部分标的业绩没有那么好。但我们按照平均的水平去思考，如果国企、金融、周期这些权重业绩都好，跌不动，平均下来指数也是同样的。在业绩还可以的情况，去指望市场持续的下跌这个逻辑是和基本面相悖的。即使预期非常差，但是如果企业还是盈利的，那么股价不应该持续下行。整个A股的净利润并没有像股价表现的这么差，甚至国企的表现非常突出，在国家眼里还是非常好的水平。
4.3中国股市类似于美国的70年代末-80年代初
目前中国的经济结构、居民属性类似于当时美国70年代末和80年代初。既有转型时候带来的“滞”，旧经济放缓，盈利水平被压制；也有生产要素（上游原材料）提升的“胀”，整个股票市场估值和企业未来的成长被压制；但是也能够看得到未来新经济转型成功的曙光。
在人口结构上目前中国和当初的美国也比较相似。首先是美国二战后的婴儿潮，出生人口率到达顶峰，出生了7800万人，随后美国劳动人口（15-64岁）在年见顶。然后中国的生育高峰有两次，最早高峰是但是被随后的大跃进等事件消化不统计在内，而真正的婴儿潮是年（平均生育率千分之36.8），第二次年（生育率千分之23.2）。那么中国劳动人口见顶则是在2010年。并且在2016年我们的65岁以上人口达到10.8%，老龄化水平接近1977年的美国。
出生率上中国比美国晚了大约10年，那么人口结构上大约晚了15年左右。同样的在大周期上，金融、地产、债务普遍意义上认为和人口结构有非常大的关系。
图表29 中美生育高峰
图表30 劳动人口高峰期
人口的相似对应的是消费、储蓄账户的相似，最后会带来经济结构的相似。在婴儿潮的人口逐渐进入高消费的年龄（35-65岁），中美两国的储蓄率开始在1975和2010下降。而最终消费率止跌反升，尤其是中国，结束了连续50年的下降。
图表31 随着高消费年龄人口增加储蓄率开始下降
图表32 长周期最终消费止跌反升
对应宏观上结合我们上文和过去写的宏观报告讲的一些内容，实际上和美国当时也非常像。旧的经济模式有些乏力，城镇化放缓，固定投资拉动GDP有限，经济上也是面临结构转型的大考验。所以都选择了经济转型这条道路。
图表33 中国城镇化有空间但速度可能放缓
图表34 中国第三产业出现反超制造业
股票市场上可能长期来看，内生性相似度会比较高。说了这么多，本质还是旧经济在收缩，新经济在崛起，但是新经济崛起的体量还不足够带动整个经济向上。经济上中美前期都是微微滞胀，在股票市场上也是不约而同的连续10年的滞涨。在股票的业绩层面都是先滞涨后恢复增长。但结构上面年代不同不好直接对比，当时的产业和现在有区别，但是比较明显的后面10年的经济都是有消费、创新和服务驱动，旧经济占比出现下降。
图表35 股市对比：走势、估值
图表36 美股在70年代、80年代横盘后终于赢了了90年代的长期上涨
图表37 我国股市结构在悄然发生变化（消费、服务、创新提升）
稍微看远一点，下一个A股十年参考美股后面的走势，刚初始也炒了漂亮50，但是业绩没有真正兑现。短期内研发投入没有兑现，但是为长期走强奠定了基础。总体来看消费、创新和服务是长期的经济支柱，尤其是科技创新是真正发力的大后期。在1982年之后美国并没有走大熊市，经济结构转型成功后，消费、生产力解放，科技水平提升股市一直走强到2000年。从内生性的逻辑来看中国在未来几年也不应该走大熊市，目前中国的经济结构转型也走在正确的道理上，只不过目前我们面对的外部环境可能更加复杂，但是从经济的规律上来看应该长期看好中国股市。短期则积极看多估值修复行情。
目前宏观层面变化多端，可能是一个月就巨变了。所以也是今年为什么股票市场风格轮动的非常快，大部分板块没有持续性，估值杀到很低了还是没有资金做的原因。预计这种情况不会一直持续下去，在外部环境和内部经济改善后，估值和成长应该是需要回归的东西。
另外虽然宏观层面上半年巨变，但是也有目前我们上文给出的几个方向，第一，基建补短板，第二，产业升级补短板，第三，扩内需，最后在宏观不确定的情况医药、食品等逆周期板块也存在机会。
其次，从一个很长的时间维度来说，我国和过去美国七十至八十年代的经历非常相似，目前也是经济结构转型的重要时间点，在未来经济增长的主力应该是靠消费、创新和服务。具体更加细致一点应该是消费、生物医药、信息、芯片、服务业等等。
目前中报情况表现良好，并没有像经济数据一样出现非常大的下滑。三季报担心稍微会下滑，而就目前来看整个市场的盈利水平还是非常稳定的，可以放低一点预期，但是四季度应该会表现不错。那么综合总结来看，得到的结论如下。
经济托底：基建（补短板）
两翼：消费（扩内需）+医药
高端制造：机器人、数字中国、5G、芯片等
关于基建和科技，信心还是比较足的。首先基建在短期托底经济的意义很大，并且对应的周期股业绩自然是没话说的，很多标的市盈率都是10以下，优质的钢铁甚至只有4、5倍PE。看好水泥、钢铁在未来还有行情。但时间拉的更长，就需要外需、一带一路等政策消化了，我们这里讨论18年后期的话，还是有理由看好基建的。
对于科技，这是真正的短板，并且已经成立了科技领导小组。相关政策也已经出台。工信部印发《推动企业上云实施指南（年）》，到2020年全国新增上云企业100万家。工信部、发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划（年）》。计划提出，到2020年，信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上，拉动相关领域产出达到15万亿元。相信这还只是起步阶段，对5G、云计算、信息技术等行业明确点名要发展。
图表38 中国云计算发展空间巨大
图表39 高端制造、产业升级势在必行
关于消费和医药，目前需要思考的问题是，经历了上半年的大涨，与7、8月的大跌，在未来还有没有第二轮大行情。
对于医药股倒是可以期待一下，因为中报业绩在整个A股中都当属非常靓丽的板块。并且从短期来看2018年整个医药行情景气度高，长期来看随着人口老龄化，社会医疗投入增加，医药板块还算非常景气的。并且经历了大跌之后，该消化的估值也大幅消化了。
参考历史过去2010年和2013年的医药牛也是分了两次来走的，目前回调已经有想到的程度就是需要看是否会起来。
消费则需要具体讨论，首先去年一波漂亮50多多少少还是有些透支的，并且中报一些标的业绩也确实没有得到兑现。从这次大跌之后，估值虽然消耗，但是市场也看到了业绩如何，变得更加理性。后面消费依旧是重点，结合短期消费数据没有放量，业绩没有超预期，对于消费板块应该放低一些预期。
在具体细分上，服务类、休闲娱乐类以及生活社交类的消费应该是在往上行的，这些领域的赛道和投资机会应该是比较长远的。而食品类也不是说没有机会，虽然占比没有提升，但是行业集中度的提升，品牌化和消费升级长远来看，会铸造非常多的现金牛上市公司。
图表40 我国消费占比
图表41 大类消费品集中度提升
对于下半年的行情，不必过分担心，反之应该有所期待。外部环境依旧还是没有大的变化，但是内部政策调整已经开始，政策发力后对于经济可以看的乐观一些。
目前各方面都已经处于相对的底部，压制股市上涨的三座大山，基本面、流动性、情绪面都处于底部，即使不能改善后期也再难恶化，尤其是流动性和基本面存在改善的可能，这两个一旦改善，即使外部威胁还在情绪面也可能转好。
而股票市场来看，结合估值和业绩，现在处于相对的底部，虽然不是绝对的低位，但相差也不大了。尤其业绩和走势来看，出现了相背离的情况，虽然我们的经济数据不好，但是上市公司盈利水平并没有那么糟糕。一旦风险偏好恢复，估值会得到修复。
在投资方向上，结合中期的政策和经济逻辑，看好补短板的基建和科技，以及扩内需的消费，最后看好基本面受周期影响小的医药。在美股历史上经济结构转型的阶段也是同样的横盘，依靠消费、创新、服务托底经济，最后在科技成型后突围。
