原标题：【中金固收·利率专题】表外转表内，资本仍受制——上市银行2018年半年报点评

东旭联系人，SAC执业证书编号：S9

韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S1

上市银行已完成2018年半年报披露，具体来看：

负债端：负债环境小幅改善，但实体融资偏紧下，信用派生能力的走弱仍在制约企业存款的增长。结构性存款依旧是中小银行高息揽储的首选。分银行层面，股份制银行吸存表现提升要优于国有大行，对大行存款形成一定分流。17年在各类监管文件指导下，商业银行大刀阔斧对表内资产负债进行清理，同业负债压缩明显，18年一季度，同业负债增速及占比均达到历史低位。在同业杠杆可控基础上，随着二季度市场流动性转为宽裕，货币市场利率全面回落，部分银行适当增加向市场融资，同业负债规模小幅回升。广义同业负债占总负债比例缩减亦有所趋缓，表明在金融监管不断推进下，银行负债端结构已逐步得到改善，基本达到监管规范红线，监管层面对银行业的冲击边际减弱。18年下半年银行重心将从表内清理转向表外，对应表外理财、委托贷款、信托贷款中的非标投资或将继续压缩。表外融资监管延续下，部分银行仍将面临较大监管压力，从而影响其存款派生能力，非标占比较低的中小银行调整压力会相对边际趋缓。对公存款方面，仍需看到信贷实际好转；对私存款方面，需关注居民收入对个人存款影响，若后续居民实际有效收入下滑，可能会使居民存款增长放缓。结构性存款虽能填补存款萎缩和存单MPA限额导致的负债缺口，但其实际成本较高，即使存款增长较好，仍会对净息差带来负面影响，使银行负债成本上升。

资产端：（1）商业银行资产端增速回升，回归信贷本源，贷款和债券投资扩张，同业和交叉金融收缩。总资产同比增速5.55%，较上个季度5.35%有小幅回升。其中贷款和债券投资是扩张的主要科目，债券投资逆转去年以来的下降趋势。贷款和债券投资科目扩张，与监管鼓励回归商业银行信贷本源，减少委外套利与同业空转有关。其中商业银行流动性管理新规的相关指标对于直接放贷和债券直接投资有所鼓励，流动性指标折算率下，直接放贷优于通过同业委外投资信贷资产，表内买债不影响LMR指标。（2）贷款来看，当前表外融资表内化趋势显著，贷款支撑社融，但结构较差，主要依靠票据冲量，期限短端化，中长期贷款需求不足。而贷款投向主要为票据和个人贷款等较为安全的资产，企业中则主要投向房地产行业，对其他行业贷款造成挤出，基建相关贷款开始回暖并有望继续升温。而小微企业信贷弱化，纵使有“三个不低于”要求，而小微企业风险上升导致贷款增速已大幅下降，并且银行受制于小微企业贷款增速限制，为了避免风险暴露于小微企业贷款，银行总体信贷投放意愿走低。从个人信贷的类型来看，各类型个人信贷投放都较强劲，但已出现房贷增速下降、质量下降的隐忧。（3）债券投资来看，商业银行表内直接投资信用债偏好提升，去通道效果显现。商业银行投资政府债券为主，表内直接投资信用债的偏好增加是今年上半年的一个新的变化。从今年上半年的22家上市银行的财报披露来看，从17年上半年合计增持1491亿元大幅提升至18年上半年合计增持的10418亿元。从托管数据看主要增持的是中票和短融品种。交叉金融类资产上半年继续压缩，去通道的趋势明显。（4）交叉性金融业务来看，表内非标继续压缩，表内持有货币基金规模大幅上升。（5）从资产质量来看，不良生成率上升，金融条件收紧的负面效果显现。加回贷款核销后的不良贷款生成率较上年末大幅上升了28bp，不良率的下降一部分重要原因来自于银行净息差上升的情况下可以支持更为积极的不良贷款核销。

净息差：从上市银行2018年半年报数据来看，上市银行净息差总体处于改善通道，平均净息差环比上行1bp。主要由于今年以来贷款收益率显著上行，且资产中贷款占比持续上行，助推上市银行净息差改善。今年以来贷款收益率明显走高可能源于以下几方面因素：（1）金融去杠杆、去通道背景下，今年以来表外融资需求挤向表内（非标回表），而银行投放信贷仍受存款和资本充足率的约束，且银行在信贷投放上风险偏好较低，信贷仍是稀缺资源，供不应求，助推贷款收益率上行。（2）贷款利率上行也受益于银行资产端重定价因素（受益于17年市场利率大幅上行）。由于银行的资产久期比负债久期长，市场利率对于资产端的传导滞后于负债端。分机构来看，国有行净息差环比降低，其他类型银行净息差均环比改善。股份行净息差显著上行，一方面源于其零售贷款占比上升，且其零售贷款定价较高，另一方面源于其同业负债较高，负债端显著受益于货币市场利率下行。

表外理财：18年上半年理财产品压降速度较快，由于资管新规落地后，监管口头要求银行每年压降老产品三分之一。从半年报数据来看，披露表外理财产品余额的25家上市银行18年上半年末表外理财产品余额总计16.99万亿元，规模总计较17年底下降了1.34万亿元，压降幅度几乎是17年压降幅度的3倍。分银行来看，国有行余额环比下降了9%，股份行下降了8%，城商行下降了5%。而为避免老产品压降对市场造成太大的冲击，7月央行补充通知明确不强行压降进度，预计三季度理财产品压降规模将远小于二季度，因为过渡期内存在谁先降规模谁吃亏的问题。

资本充足率：二季度银行资本充足率多数下行，仅农行、浦发、平安及部分城农商行小幅上行。在信贷保持较快增长、表外融资需求加速回表等影响下，银行资本消耗加快是必然结果。金融去杠杆、严监管下，商业银行主动压缩同业资产规模，加强对贷款的投放力度，贷款增速超资产增速。而非标回表也推高了高风险权重信贷资产增速。后续随着非标回表，商业银行仍将面临一定的补充资本压力，二季度仅农行一家主动补充资本。

一、商业银行负债结构调整企稳，吸存压力仍在

从上市银行2018年半年报所披露的负债端来看，二季度商业银行整体负债环境小幅改善，但实体融资偏紧下，信用派生能力的走弱仍在制约企业存款的增长。结构性存款作为资管新规后保本理财以及同业负债监管趋严下的替代品，依旧是中小银行高息揽储的首选。分银行层面，股份制银行吸存表现提升要优于国有大行，对大行存款形成一定分流。此外，监管趋严也从侧面推动股份制银行向一般存款争夺发力，银行需降低同业融资依赖度并稳步回归传统存贷业务。17年在各类监管文件指导下，商业银行大刀阔斧对表内资产负债进行清理，同业负债压缩明显，18年一季度，同业负债增速及占比均达到历史低位。在同业杠杆可控基础上，随着二季度市场流动性转为宽裕，货币市场利率全面回落，部分银行适当增加向市场融资，同业负债规模小幅回升。广义同业负债占总负债比例缩减亦有所趋缓，表明在金融监管不断推进下，银行负债端结构已逐步得到改善，基本达到监管规范红线，商业银行对风险控制等层面的落实逐步到位，监管层面对银行业的冲击边际减弱。具体来看：

1.一般存款：上市银行整体吸收存款同比继续改善、环比增速回落

一般存款上，主要上市银行18Q2吸收存款科目同比增速继续改善，升至6.23%（18Q1为5.95%），但由于一季度高基数缘故，环比增速回落至1.46%。通常一季度为银行存款增速最快的季度，之后每个季度环比增速会逐步放缓。结合社融数据看，对应二季度商业银行各项存款余额增速继续滑落至8.1%，企业存款增长乏力。6月社融余额增速降至9.8%、M2同比降至8%，二者均创历史新低，货币条件再度明显收紧。严监管下银行表外、同业业务大幅收缩，货币派生效应持续减弱，实体融资偏紧，信用派生能力减弱仍是制约企业存款增长的关键因素。二季度居民存款同样较一季度大幅收缩，但更多是季节性因素影响。从占比上看，吸收存款占总负债比整体变动不大，股份制银行和城商行有小幅提升。

具体来看：1）国有商业银行吸收存款同比增速小幅升至6.8%，环比降至1%。工行和交行表现依旧优于其他大行，定期存款贡献最为突出。2）股份制银行吸存同比增速升至4.2%，环比增速升至2.6%，表现明显优于国有大行，表明银行间存款争夺加剧，股份制银行分流部分存款。中信和民生吸存能力进一步好转，同比增速分别升至3.9%和4.5%，此外平安和光大吸存能力同比亦有提高。环比上看，仅华夏一家二季度吸收存款规模减少（环比-0.4%）。3）城商行吸存同比增速回落至9.6%，环比增速降至3.2%。

分结构看：1）对公存款整体走弱，个人存款偏强，表明企业存款偏弱下，各银行在个人存款上的竞争加剧。Q2吸存同比增速较高的银行，诸如工行、交行、以及部分股份制银行，其个人存款同比增速也有较为明显的好转，且提升幅度基本与整体吸收存款提升幅度一致。2）定期存款增幅较大，活期存款相对偏弱。结构性存款凭借其可突破普通存款利率上限的优势，仍是银行吸存的主要手段。18年2季度，大型银行和中小型银行个人结构性存款同比增速维持高位，企业结构性存款同比增速小幅走弱，主要受企业定期存款增速整体走弱拖累。结构性存款=一般存款+衍生品，不仅可作为资管新规后保本理财的替代品，也是同业负债受严监管后的替代品，成为中小银行高息揽储的一个渠道。

2.同业负债：规模小幅回升，股份制银行领先国有大行

同业负债规模小幅回升，上市银行整体同比增速升至-0.59%，股份制银行同比增速转正（1.7%），国有大行虽同比增速依旧为负（-2.5%），但环比增速升至5%（18Q1为-11.5%）。金融监管框架逐步完善，17年银行更侧重表内清理，大幅缩减同业规模，18年一季度同业负债增速及占比均达到历史底部，整体去同业业务进展良好，也压缩了后续的调整空间。而随着二季度市场流动性转为充裕，货币市场利率全面回落，回购利率及同业存单收益率均有较为明显下行，在同业杠杆整体可控下，大部分银行适当增加向市场融资，对应同业负债规模小幅回升。占比层面，同业负债各分项占总负债比例变动不大，维持在历史低位，银行重点依旧放在对传统存贷业务的平稳回归上。分项来看：

1）同业存放规模回升，银行整体同比增速升至1.5%，国有大行和股份制银行整体纷纷转正。大行二季度同业存放同比增速转正至0.5%，环比大幅提升至7.2%，其中工行、建行、农行规模较去年同期均有增长，中行虽同比增速为正，但环比缩量，交行则是继续缩减其同业存放规模，同比环比均为负。股份制银行二季度同业存放同比增速为3%，环比升至2.1%，其中中信和浦发继续较去年同期缩减同业存放规模；民生、华夏和光大同比增速提升较快；招行和平安同比增长率则与一季度相近。城商行二季度同业存放同比增速为-5.1%，宁波银行较去年同期继续缩减同业规模，同比增速为-50.8%，环比增速-7.4%。

2）拆入资金上，银行整体规模较去年同期继续收缩，但较今年一季度有所提升（同比增速升至-0.63%）。大行里工行和农行同比、环比双双为正，建行无论与去年同期还是今年一季度比，其拆入资金规模有一定收缩。股份制银行里，仅浦发一家拆入资金环比规模缩量；同比增速上，中信降至-1.3%，其他几家均有一定程度的改善。

3）卖出回购方面，上市银行整体同比增速降至15.36%，环比增速为0.78%，规模继续收缩。银行整体卖出回购规模的收缩主要受302号文限制影响，银行对正逆回购杠杆比率的控制依旧比较重视，“滚隔夜”行为有所收敛。股份制银行中，兴业、中信和光大卖出回购同比、环比增速双双为正，光大主要由于基数低，兴业环比高增长则是由于一季度卖出回购收缩较大所致。

3.应付债券/同业存单：

应付债券同比增速整体下行（10.3%降至9.7%），规模增长放缓。国有大行由于前期基数低，因此同比增速维持在32%附近；而股份制银行继续相对去年同期缩规模，同比增速为-3%，环比也转负为-0.7%；城商行的同比增速亦下滑至14.1%.。从占比看，应付债券占总负债比小幅提升，主要是大行和城商行的比例分别提升0.2和0.5个百分点（分别至5.5%和19%），而股份制银行应付债券占总负债比则重新回落至10%。大行里，农行和建行提升较大，农行增量主要体现在同业存单上，18年上半年新增1420亿左右，而建行则是因整体负债规模下降所致。股份制银行里，光大、兴业、和华夏的应付债券比例降幅排前三，招行虽有提升，但绝对值仍为最低。城商行里，宁波银行占比突破20%，北京和南京银行均下行，但绝对值依旧要明显高于股份制银行和国有大行。环比层面，国有银行走高，股份制银行走低，表明同业监管对部分股份制银行约束仍在。

应付债券细分下，二季度银行同业存单发行有所回暖，整体较17年年末净增约3267亿，其中约44%的贡献来源于国有大行（主要为农行），股份制占26.5%，城商行占29.1%。股份制银行层面，光大、华夏和浦发三家银行发行存单缩量，而中信、招行和民生则在上半年增加了同业存单的发行。城商行同业存单环比增速依旧较高，均值在18%左右。次级债及二级资本债补充上，仅农行于今年4月曾发行共计400亿的10年期固定利率二级资本债。若后续非标回表压力显现，商业银行补资本的动力会进一步加强，届时发行商业银行债、次级债补资本或流动性需求会走高。

4.向央行借款：同比增速继续走低，可能受银行向市场融资增长挤占

向央行借款同比增速下降明显，由19.3%降至4.7%。其中，国有大行和股份制银行同比增速降幅较高，环比增速为负。结构上，向央行借款占总负债比例小幅降至3.2%，占同业负债比例也在走低。此前央行定向降准替换MLF，相当于变相释放便宜且稳定资金给到商业银行，对银行负债端压力有所减轻。从资金成本看，二季度央行维持OMO、MLF利率不变，但随着央行收短放长，流动性投放加权利率整体小幅上行至3.25%（6月末），当前在3.31%（9月12日）。而随着前期资金面流动性充足，货币市场利率快速下行，银行间质押式回购利率曾一度与OMO利率倒挂，从而可能对银行向央行借款的需求造成挤占（对应向市场融资规模增加）。

5.负债端小结：表内同业负债调整趋缓，对结构性存款的依赖并非长久之计

后续来看，18年下半年银行重心将从表内清理转向表外，对应表外理财、委托贷款、信托贷款中的非标投资或将继续压缩。表外融资监管延续下，部分银行仍将面临较大监管压力，从而影响其存款派生能力，非标占比较低的中小银行调整压力会相对边际趋缓。对公存款方面，仍需看到信贷实际好转；对私存款方面，需关注居民收入对个人存款影响，若后续居民实际有效收入下滑，可能会使居民存款增长放缓。结构性存款虽然是当前银行高息揽储的重要手段，能填补存款萎缩和存单MPA限额导致的负债缺口，但其实际成本较高，即使存款增长较好，仍会对净息差带来负面影响，使银行负债成本上升。此外，近期尽管也开始检查部分虚假的结构性存款，银行对结构性存款的依赖并非长久之计，仍需看到信贷层面的实际好转（广义流动性转松），即重新激活贷款派生存款的良性循环。

二、商业银行资产端增速回升，回归信贷本源

二季度商业银行资产端出现增速回升，其中贷款和债券投资是主要扩张的科目，在表外回表趋势下贷款扩张较快，但结构和质量较差；债券投资表现亮眼，直接信用债投资上升，通道去化；同业业务继续压缩，表内货基增持明显。具体来看：

1.资产端：贷款和债券投资是扩张的主要科目

从上市银行2018年二季度末总资产增速来看：

(1)全部同比来看，2018年二季度总资产的同比增速为5.55%，较上个季度5.35%有小幅回升。其中贷款和债券投资是扩张的主要科目，贷款同比增速较上季度9.12%上升至9.26%，增速远高于总资产增速，同业压缩、表外回表趋势仍旧在进行中；债券投资科目从上个季度-1.15%的增速大幅回升至4.05%，是资产增速改善的重要原因。从占比也可看出来，贷款占比进一步从51.77%上升至52.56%，债券投资占比逆转去年以来的下降趋势，回升至27.18%。反映银行在负债来源增长有限的情况下，优先配置“高效能可带来存款类的资产”，同时在债市行情较好的时候增加债券投资增厚收益。同业资产依然在收缩，增速为-3.25%。现金及存放中央银行款项同比增速继续下行，二季度为-2.69%，与央行降准有关。现金及存放中央银行款项科目顾名思义包括库存现金和存放在央行的存款准备金、外加一部分财政性存款等。今年以来三次降准带来存款准备金的释放是带来这个科目下降的一个重要原因。与此同时，随着商业银行现金管理效率的不断提高，需要储备的库存现金和存放央行的超额储备金长期来看也呈现下降的趋势，也因此从占比来看，现金及存放中央银行款项呈现逐年下降的趋势。

(2)分银行类别来看，与上季度相比，大行总资产增速有所回落，股份行和城农商行总资产增速有所提升，呈现分化特征。大行总资产同比增速较上季度有所回落，二季度同比从一季度的6.17%小幅回落至5.73%，主要由于其中同业资产（同比增速从3.11%大幅下降至4.13%）和现金及存放中央银行款项（-1.72%至-2.64%）。大行同业资产缩表明显，其中最主要是由于买入返售资产从上季度38.4%下降至-11.6%，大幅压降回购同业资产，为贷款腾挪空间，符合监管要求的思路。股份制银行、城农商行总资产增速较上季度有所提升，主要原因是同业资产的收缩速度下降，贷款增速回升。同时，国有大行、股份制银行二季度的债券投资科目同比增速提升较为显著，推动了二季度债券市场的牛市行情。

2018年5月25日，中国银行保险监督管理委员会正式发布了《商业银行流动性风险管理办法》（以下简称流动性新规）。而2017年12月流动性新规征求意见稿已经出台，商业银行已经开始按照新规要求调整资产负债表。流动性新规鼓励银行回归传统的贷款和债券业务，减少委外套利与空转。在新规设置的LMR指标折算率下，直接放贷好于通过同业委外投资信贷类资产，且表内直接买债不影响LMR，而委外会降低LMR。因此鼓励了商业银行回归信贷本源业务，投放贷款和直接债券投资。

2.贷款：支撑社融，却主要靠票据冲量，地产挤出其他行业贷款需求，小微、个人信贷质量出现隐忧

从贷款来看，自管新规落地后，表外融资表内化趋势显著，社会融资规模余额增速从去年底11.78%快速回落至6月的10.21%，而贷款同比增速则维持在12.7%附近维持较为平稳增长。表外融资尤其是非标融资今年以来大幅下降，贷款占社会融资的比重从去年底50%上升至6月末的121%。表外融资转表内的大量需求带来今年上半年在货币市场利率有所回落的情况下，贷款利率依然不断上升，贷款上浮比例从去年底的64.41%上升至6月末的75.24%。

从贷款期限来看，26家上市银行各期限贷款呈现短端化特征，新增流动资金贷款较多而项目贷款较少。一年以下贷款同比大幅增加，其中3个月以下贷款同比增速高达13%，而一年以上贷款负增长，1至5年期贷款同比减少13%。去年以来贷款利率不断上行，因此贷款重定价期限的下降有利于缩小银行利率风险敞口。

从贷款投向来看，26家上市银行样本来看，上市银行二季度加大对个人贷款和票据贴现的投放力度，贷款的结构较差。个人贷款二季度环比增速为7%，高于对公贷款环比增速6%，反映了银行风险偏好走弱，业务倾向偏向安全性更高的个人信贷业务。此外，票据贴现环比增速高达9%，尤其是其中股份行票据贴现业务环比增长了50%。二季度监管部门多措施鼓励表内贷款投放，实际上增长最多的是票据融资业务，一方面也反映了股份制银行自身存款压力较大，需要通过加大票据贴现业务来吸引企业存款；另一方面也反映了资产荒的问题，表内风险偏好下降的情况下，可放贷项目有限，企业投资需求有限，银行只能通过票据冲规模。

图表20: 分贷款类型二季度环比变化（左）上市银行二季度贷款投向行业环比变化（右）

资料来源：上市银行半年报，万得资讯，中金公司研究

从企业贷款的主要行业分布来看，房地产相关贷款最强劲，挤出其他行业融资需求，基建相关开始回暖并有望继续升温。环比来看，房地产相关、基建相关和服务业贷款较一季度有所上升，其中水利环境和基础设施管理业贷款环比增速高达18%，预计下半年财政政策更加积极之后，基建相关领域贷款将继续增长。同比来看，虽然多举措限制房地产行业融资，从上市银行财报来看，房地产行业贷款同比增速虽然有小幅下降，但仍是所有贷款行业中增速最高的行业，同比增速高达20.4%，远高于平均贷款余额增速12.7%，与此相对，中长期工业贷款增速仅6.2%，虽然已经多项措施限制房地产融资，从表内贷款投放来看也进行了许多限制，而结果上看房地产相关贷款依然对其他行业贷款造成了挤出。从地产相关贷款的品种来看，开发类贷款今年大幅回暖。去年负增长的地产开发类贷款今年已恢复正增长，高达7.1%，而房产开发贷款增速仍在不断上升，目前增速已达27.7%；保障性住房开发贷款今年以来仍旧保持超高速增长，同比增速为37.4%。个人购房贷款同比增速则加速回落，目前已经从17年一季度的高点35.7%下降至18.6%。

从企业贷款的贷款企业类型来看，多措并举支持投放小微贷款已不能挽回小微企业信贷弱化的现实。虽然政府多措并举推动小微企业信贷，从结果来看虽然小微企业贷款同比增速较大中型企业更高，但是已经呈现增速快速下降的趋势。银监会2015年初提出小微企业贷款增速、户数和申贷获得率“三个不低于”目标，即小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速、小微企业贷款户数不低于上年同期户数、小微企业申贷获得率不低于上年同期水平。小微企业贷款增速近三年来都保持高于大中型企业贷款增速。今年以来小微企业生存环境有所恶化，债券市场违约数量较往年大幅增加，企业信用风险升高，即便是信贷投放小微企业有降准等诸多鼓励政策，小微企业信贷的扩张速度也难以维持去年的高增速。此外，根据我们与银行的沟通，银行受制于小微企业三个不低于限制，为了避免风险暴露于小微企业贷款，银行总体信贷投放意愿走低，银行申请贷款额度的意愿并不强。

从个人信贷的类型来看，各类型个人信贷投放都较强劲，但已出现房贷增速下降、质量下降的隐忧。根据26家上市银行的半年报来看，信用卡贷款的同比增速最高，达29%；经营贷款其次，达19%，住房抵押贷款增速15%，消费贷款最低，为11%，但总体个人贷款增速较高，各项增速均高于总体贷款增速。其中城商行消费贷款发力，同比增速达59%，农商行按揭贷款发力，同比增速将近40%。反映了今年三四线城市居民杠杆大幅上升，三四线居民加杠杆买房的需求仍然强劲，后续一旦裁员压力上升居民部门收入下滑，买房需求开始走弱，预计往后一两个季度来看居民住房抵押贷款增量将开始走弱。目前银行由于风险偏好下降，相比企业贷款更偏好投放居民房贷和消费贷款，但是上半年来看个人房贷同比增速已经加速回落，并且目前一些省份已经出现房贷断供现象，后续三四季度的房贷和消费贷质量变化值得关注。

3.债券投资：表内直接投资信用债偏好提升，去通道效果显现

(1)债券投资的变化：从债券投资的类型来看，商业银行投资政府债券为主，而今年上半年直接投资信用债同比增速大幅提升。根据18年半年报的数据，上市银行表内债券投资以政府债券为主，占比44.7%，其次是金融债，占比19.6%，直接投资信用债较少，仅8.4%，剩余27.3%是持有基金、资产管理计划、信托受益权、理财产品、同业存单等。央行多举措鼓励信用债投资下，二季度信用债投资增速大幅上升，同比增加31.4%，政府债券仍旧保持较高的8.6%的增速，而金融债和理财信托等其他投资则负增长，尤其是第三方投资近年来增速大幅下降，从15年末54.7%大幅下降至18年二季度的-3.9%，通道业务（交叉金融业务）在银监会严查之下大幅收缩。从这几个类型投资品种近几年的占比也能看出来，交叉金融投资从15年底至今占比呈下降趋势，目前已经从最高点35%左右下降至27.3%，而政府债券占比近几年逐渐提升，与地方债的发行量提升有关。企业债仍然占比较低，但提升明显，体现了今年以来去通道的趋势变化。

商业银行表内直接投资信用债的偏好增加是今年上半年的一个新的变化。商业银行虽然信用债持有比例较低，但是从今年上半年的22家上市银行的财报披露来看，18年上半年银行增持信用量相比17年上半年有大幅增加，从17年上半年合计增持1491亿元大幅提升至10418亿元。从托管数据来看，商业银行18年上半年较去年同期主要增持中票和短融。交叉金融类资产上半年继续压缩，去通道趋势明显。此外，政府债券今年上半年增持量仅达去年同期一半，不仅地方债净增持量小于去年（由于今年上半年地方债发行进度较慢），国债的增持量也大幅不及去年同期，18年上半年全部商业银行净减持了70亿元国债。直接投资信用债的量的增加是债券投资增速上升的重要原因。

(2)新IFRS9会计准则下债券投资科目的特点：根据财政部《关于印发修订<企业会计准则第22号——金融工具确认和计量>的通知》（财会〔2017〕7号）的要求，“在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业，自2018年1月1日起施行；其他境内上市企业自2019年1月1日起施行；执行企业会计准则的非上市企业自2021年1月1日起施行”。因此自2018年1月1日起，我国H股上市的银行需要采用IFRS9会计准则，本次半年报是采用IFRS9准则的银行首次披露新准则下债券投资细分项的情况。我们统计了11家采用IFRS9会计准则的银行[4]债券投资新会计准则下的科目情况，并对其科目进行分析。

会计准则由“四分法”变成了“三分法”，从11家银行汇总来看，三个科目（以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）占比分别为63%、13%、24%，以摊余成本计量的金融资产占最大部分，以公允价值计量且其变动计入当期损益的科目占比最低，因此市场价格的变动对于商业银行当期损益的影响不大。在采用旧会计准则下，银行往往通过调节可供出售和持有至到期科目，通过其市值计价和成本计价上的不同是的银行可以通过调整债券投资的科目来获得更多的收益。例如当预期收益率上行时（如2013年下半年），银行通过适当压缩可供出售金融资产、适当增加持有到期账户的规模，来减少利率上行过程中公允价值变动的带来的不利变化；反之在预期收益率下行是（如2014年），通过增加可供出售金融资产的规模来获取估值上升带来的资本利得。这样的操作正是由于在旧的会计准则下，科目的划分按照经营目的来划分，主观性较强，商业银行盈余管理的空间较大。新的会计准则下，需要通过业务模式的认定和SPPI现金流测试，客观性有所增强，以往通过调节不同计价方法科目来获得收益的方法不再适用。从11家采用IFRS9的银行来看，采用摊余成本法计价的科目占比从去年末的65%下降至63%，而采用公允价值计价法的科目占比从35%提升到了37%。新准则对于摊余成本计量的科目要求更为严格：如果未通过SPPI测试，则需要计入以公允价值计量并计入当期损益科目；如果通过了SPPI测试，业务模式如果不是以收取合同现金流量为目的，或者收取合同现金流并且以出售为目标，也无法计入摊余成本法计量的金融资产科目。

商业银行表内各债券投资所属科目来看，政府债券主要放在以摊余成本法计量科目中（占81%）；信用债计入三个科目占比比较平均；而其他资产主要也是计入摊余成本计量的科目，里面主要是一些资产管理计划、信托受益权等。分科目来看，摊余成本计量的金融资产科目下政府债券占比最高，公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产科目下基金占比最高，以货币基金为主，而公允价值计量且其变动计入其他综合收益的科目下金融债和政府债最多。

4.交叉金融业务：银行表内持有货币基金规模大幅上升

我们在过去的报告中提到过，银行表内持有非标、基金、ABS等的情况可以从各个证券投资的科目穿透投向来看，也可以通过第三方投资——“本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益”（简称“享有的结构化主体的权益”或“第三方投资”）来观察，该科目记录的是通过持有投资在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益，涵盖了证券投资各个科目下的委外投资即交叉金融业务。

严禁同业空转及去通道的监管要求下，银行交叉性金融业务增速持续下降，17年已开始负增长，我们已经在17年三季报分析、17年年报分析和18年一季报分析中都分析过相关的监管背景。我们对19家大型银行和70家中小型银行的“享有的结构化主体的权益”科目进行了统计，同比来看，该科目18年半年报显示规模同比负增长17%，规模已不及15年的水平。

从分类看，交叉性金融科目主要减少的是其中的非标科目——同业理财和信托计划为主，资管计划在17年大幅下降后维持了较为平稳的规模。银行通过资管计划、信托计划、理财计划等交叉金融载体主要承载了非标资产，投资非标也是银行表内委外投资的最主要投向。目前，银行表内配置委外以资产管理计划为主（48%），其次是信托计划（22%），理财占5%，合计占75%，剩下的是资产支持证券（8%）和基金（17%）。从89家银行第三方投资科目来看，18年上半年非标投资下降明显，表内投资理财从去年底1.2万亿下降至不到7000亿，下降了44%；信托计划则从3.3万亿下降至2.3万亿，下降30%。此外，从人民币信贷收支表的股权及其他投资科目来看，18年来该科目负增长明显，二季度负增长情况更加显著，单季度负增长1.8万亿，规模减少量创史上新高。

此外银行表内投资基金大幅上升，目前银行表内配置委外虽然仍以资管计划和信托计划为主，而表内投资基金规模逐年上升，目前已达17%，规模从15年2000亿左右上升至1.5万亿。其中，主要是对货基的持有，目前全部商业银行持有货基的规模大概在1.4-1.8万亿左右。从货基二季报也可以看出，18年二季度机构对货基净增持，申购需求增加，其中申购机构又以银行为主。货基免税加上利率波动较为平稳使其在市场利率快速下降时具有很大吸引力。

5.资产质量：不良生成率上升，金融条件收紧的负面效果显现

2018年二季度来看，全部26家上市银行合计不良贷款率为1.55%，环比去年末下降4bp。然而加回核销后，二季度不良贷款生成率较上年末上升了28bp，从0.87%上升至1.05%。不良贷款率的下降，部分原因来自于更为积极的不良贷款核销。2018年上半年不良贷款核销较去年末大幅上升，不良贷款核销占不良贷款余额的比例从14.22%大幅上升至17.91%。前期金融条件收紧的负面效果开始显现，不过今年银行净息差有所上升，可以支持更为积极的不良核销。

三、贷款收益率上行助推净息差改善

从上市银行2018年半年报数据来看，26家上市银行净息差总体处于改善通道，平均净息差环比上行1bp。主要由于今年以来贷款收益率显著上行，且资产中贷款占比持续上行，助推上市银行净息差改善。从上市银行披露的数据来看，贷款总额占生息资产的比例由17年末的53%上行至18年6月末的55%。今年以来对公贷款与零售贷款收益率均明显走高，推测源于以下几方面因素：（1）尽管贷款额度上半年有所放松，但贷款供给相对融资需求来说仍然偏紧。金融去杠杆、去通道背景下，今年以来表外融资需求挤向表内（非标回表），而银行投放信贷仍受存款和资本充足率的约束，且银行在信贷投放上风险偏好较低，信贷仍是稀缺资源，供不应求，助推贷款收益率上行。（2）贷款利率上行也受益于银行资产端重定价因素（受益于17年市场利率大幅上行）。由于银行的资产久期比负债久期长，市场利率对于资产端的传导滞后于负债端，去年下半年利率上行的资产端的收益今年上半年有所体现。1-2季度银行贷款到期续作或重定价会享受市场利率上行带来的收益。

分机构类型来看，国有行净息差环比降低，其他类型银行净息差均环比改善。国有行、股份行和城商行净息差分别为2.08%、1.77%、1.82%，环比变动分别为-3bp、+5bp、+6bp。股份行净息差显著上行，一方面源于其零售贷款占比上升，且其零售贷款定价较高；另一方面源于其同业负债比例较高，负债端显著受益于货币市场利率下行。

总体而言大行在贷款投向方面风险偏好最低，因此其收益率也相应较低，且上半年受政策指导部分信贷投向小微和基建，而股份行整体上在资产端自主性较高，且贷款投向上风险偏好高于大行，相应收益率更高，例如在零售贷款方面大行以低风险低收益的按揭贷款为主，股份行的高收益率的消费贷和经营性贷款比例明显高于大行。此外股份行的零售贷款占比快速上升，今年以来零售贷款收益率上行幅度也大于对公贷款。另一方面，二季度以来货币政策明显转松，央行进行2次降准、多次MLF和国库现金定存操作向市场投放中长期流动性，狭义流动性持续宽松，货币市场利率大幅下降，同业负债占比较高的银行最为收益。四大行主要作为货币市场的融出方，货币市场利率下降导致其生息资产收益率下行；而股份行和城商行主要作为货币市场的融入方，同业负债成本快速下降。

往后看，负债端方面，银行吸存难的问题仍然存在，存款争夺依然会加剧。结构性存款正在取代保本理财成为银行表内抢存款的重要工具，上半年规模持续上行，但最新的监管态度是不允许不具备衍生品资格的银行发行结构性存款，这会导致不少中小银行被拒之门外，吸存难度进一步加大。相比之下大行优势明显，未来大行的存款占有率可能逐会步上升。此外由于中美利差大幅压缩，美联储加息在即、缩表规模进一步扩大等因素，国内货币政策进一步放松的空间有限，资金面可能难以更松，货币市场利率进一步下行的空间较小，同业负债成本可能难以继续下行。因此后期银行存款端的变化对于综合负债成本的边际变化可能起决定性作用，存款优势明显的大行表现或优于股份行。资产端方面，近期贷款利率定价边际走弱，今年上半年市场利率大幅下行也将在后期传导至银行资产端。

因此综合来看后续银行净息差可能平稳或有所收窄。

四、表外理财 ：18年上半年压降进度较快，预计三季度将降速

2018年4月27日，市场等待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布。资管新规对银行理财不符合要求的老产品，设置了三年过渡期。并且监管部门给与口头指导，老产品压降速度为每年三分之一。从数据来看，部分银行压降进度较快。

从上市公司披露的年报数据来看，26家上市银行中有25家上市银行在18年半年报中披露了表外理财产品余额的数据，规模总计16.99万亿元，其中有18家规模下降，仅7家规模小幅上升，其中16年表外理财业务扩张最为明显的银行此次压缩也最为明显（例如华夏银行16年扩张速度为大中型银行中最高，达74%，18年上半年压缩也最多，仅半年就压缩了27%，几乎完成了全年压降任务），而部分大行和股份行走在了行业变革的前面，较早凭借渠道和流动性管理能力大力发展类货币基金产品和净值化产品，从而避免了冲击（例如招商银行，18年上半年规模仅小幅下降了2%）。总计来看，25家上市银行表外理财规模较17年底下降了1.34万亿元。17年资管新规征求意见稿出台后，各家银行已经开始逐步按照资管新规的方向调整业务模式，然而17年全年来看，25家上市公司表外理财产品余额总共下降了0.50万亿元。而18年压降速度大幅提升，仅半年就压缩了去年全年压缩规模的将近三倍。

分银行来看，不同银行之间的分化也比较明显，以股份行的压缩最为明显。25家上市银行中，国有银行6月末表外理财产品余额总计为7.28万亿，较去年末下降了0.61万亿，环比减少了9%；股份行6月末表外理财产品余额总计为8.10万亿，较去年末减少了0.65万亿，环比减少了8%。城商行表外理财产品余额为1.55万亿，较去年末下降了0.08万亿，环比下降了5%，是环比收缩最少的。

为避免理财老产品压降对市场造成过大冲击，考虑到宏观条件的变化，7月20日央行发布补充通知，明确不强行规定压降进度，由各家银行自主安排老产品压降进度。我们预计三季度理财产品压降规模将远小于二季度。因为过渡期内存在谁先降规模谁吃亏的问题，因此如果没有监管要求统一压降，很可能出现大家都不降，最后时刻一齐降的问题。

五、银行后续补资本压力仍在

二季度银行资本充足率多数下行，仅农行、浦发、平安及部分城农商行小幅上行。在信贷保持较快增长、表外融资需求加速回表等影响下，银行资本消耗加快是必然结果。金融去杠杆、严监管下，商业银行主动压缩同业资产规模，加强对贷款的投放力度，贷款增速超资产增速。而非标回表也推高了高风险权重信贷资产增速。后续随着非标回表，商业银行仍将面临一定的补充资本压力，二季度仅农行一家主动补充资本。

央行、银监会此前联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，积极支持商业银行资本工具创新的有益探索，增加资本工具种类。但从目前各银行对应申报上，未见具体动作，银行仍优选原有工具对资本进行补充。7月24日，浦发银行发布公告，称近日收到银保监会批复，同意公司发行不超过400亿元人民币的二级资本债券，同在当天，宁波银行、贵阳银行发布公告表示其非公开发行优先股申请或证监会审核通过，规模分别为不超过100 亿及不超过50 亿。浦发二级资本债额度仅次于农行800 亿，而宁波银行及贵阳银行优先股则是今年以来证监会首次通过的银行优先股项目。银保监会、证监会及央行快速联动，集中批准并银行资本工具，结合社融数据及其他政策指引，一定程度上也是在为银行的资本补充铺路。在以去杠杆为主要目标的情况下，银行适度的资本缺乏尚在监管层的承受范围，工具创新步伐也并不紧迫，但随着国内形势转变倒逼政策放松，银行整体也应做出相应配合，作为监管机构，最直接的表态便是立刻批准在申请的资本工具额度。往后，预计还将有债转股、二级资本债、ABS、拨备、定增等创新性资本工具监管政策出台，缓解商业银行资本充足率的压力。

报告原文请见2018年9月14日中金固定收益研究发表的研究报告。