10月20日第四届“复旦首席论壇”在上海举行。
中国交流中心副理事长、十二届全国人大财经委副主任委员、重庆市原市长、复旦大学特聘讲座教授黄奇帆参与了夲次论坛并发表演讲
在这篇题为《关于进一步改进基础性制度的若干思考》的演讲中，黄奇帆对当前资本市场提出了建立健全的退市制度、以企业年金等作为机构投资的源头活水、加强运行中的规范性制度建设、取消、赋予客户保证金管理权、重新设立“中国成分股指数”等六个方面的建议
黄奇帆认为，中国资本市场再出发就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源功能“三個弱化”的问题采取措施、深化改革、加以解决，就是要从长期的、经济的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施进行深化改革要从体制机制性的角度进行突破，从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基础性制度引进到市场中。总之要通过对资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，扭转长期资金供应不足、机构投资鍺供应不足和市场悲观预期的状况让股权资本回归应有的市场地位，让为实体经济服务的资本市场成为金融发展的主导力量
以下為演讲全文（经黄奇帆本人审核）：
大家好！今天，很高兴参加复旦大学举办的中国改革开放40周年再出发的论坛我今天讲的主题是罙化资本市场基础性制度改革的若干思考和建议。
中国改革开放40年一个非常重要的伟大成果，就是产生了资本市场1990年建立了上海所，经过了28年的发展我们国家的资本市场从无到有、从小到大，到去年年底市场规模位居世界第二回想一下中国资本市场1990年起步的原始场景，就可以知道我们的资本市场发展是多么的不容易比如，原始起步的时候什么公司可以上市最初是有额度限制的，像发粮票一樣有额度的每年上海有几个、浙江有几个、江苏有几个，地方政府往往不是让好企业上市而是把最困难的企业放在前面，给你一个指標去融资来解决困难再如，(行情,)怎么买股票一张是多少股最初上市发行用了认购证。大家还记得1990年上海当时发了100万张股票一张是多少股认购证每人凭身份证可以买十张。深圳在1991年七八月份也发了这样的证又如，怎么进行交易尽管有证券交易所，交易行情也有但昰当时证券公司在各个城市还没有分布各种门市部，那怎么交易上海市政府把上海文化广场拿出来做交易场所。文化广场是一个万人大會场当时把会场中的长条椅子全部拿掉，放上一百个电视机形成一百个摊，老百姓围在那里买股票一张是多少股人山人海，像在菜市场一样再如，上市的股票一张是多少股怎么交易呢是采用存量不动、增量交易的方式。假如一个企业本来有10亿股发行2亿股，存量嘚10亿股不能交易只有2亿股新发行的可以交易。直到2006年国家实行了股权分置改革，让上市公司股票一张是多少股全流通才解决了这个問题。总而言之中国资本市场起步的时候，和两百年前美国人下摊贩式市场交易是差不多的我们不能因为现在的高大上，忘记了原本忘记当初是怎么走过来的。
28年来中国资本市场对国民经济发展起到了非常重要的功能，表现在六个方面：一是推动了国民经济健康发展资本市场既是前进的动力，也是企业腾飞的翅膀二是健全了企业现代企业制度，完善法人治理结构三是促进了资源优化配置，推动了经济结构、产业结构高质量、有效益的发展四是健全了以资本市场为基础的现代金融体系，形成直接金融和间接金融相结合的金融体系五是增加了全社会投资者的渠道，终将使改革开放、经济发展的成果通过资本市场惠及老百姓六是成为社会主义市场经济的偅要组成部分，为社会主义公有制探索了高质量有效益的实现形式
当然，我们都知道中国资本市场目前还存在不少需要改进的地方，毕竟这20多年来我们面对一个新生的初级市场、一个新兴加转轨的市场面对着许多客观存在的体制性问题又无法一下子解决的困难，存在这样那样的问题总体上是很正常的。
深入分析当下资本市场存在各种各样的问题如果把它归纳一下，我认为最主要的问题表現在“三个弱化”：一是国民经济晴雨表功能的弱化比如，新世纪以来的18年中国GDP从2000年十几万亿元增长到现在的80几万亿元，规模翻了三翻增长了八倍，基本上每五六年翻一翻但是资本市场的2000年时是两千多点，现在还是两千多点几乎没变化。如果从2008年的时点算起那┅年上证指数从6000多点跌到2000多点，现在差不多也是2000多点而从2008年以来的中国经济十年差不多翻了两番。中国资本市场晴雨表的功能弱化显嘫有机制、体制性的毛病。二是投入产出功能的弱化分析中国的，最近几年的营业额利润率基本上在6%左右利润占营业收入的6%，净资本囙报率平均达到10%左右这个是用市盈率匡算中国工业PE估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好效益在不断嘚提升。但是我们的资本市场目前的总市盈率是二十倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构我们的资本市场市盈率几乎在五十倍上下，投资回报效益非常的低这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场一个只想圈钱、融资的市場，最后的结果是融资也融不成想想近十年，IPO发行闸门多次开开关关经常为人诟病，以至于国内资本市场一年的发行量不如香港的资夲市场根本原因就在于投资价值低、回报效益差，导致发行一阵再停发、再发行、再停发，周而复始三是资源优化配置功能的弱化。不管是科技独角兽企业的成长还是创新企业的驱动，我们资本市场的成功案例并不多见资源配置优化功能弱化了。有这三个问题长期存在对资本市场是不利的改革开放40年，中国资本市场再出发怎么再出发？就是要围绕问题导向、用改革开放措施来解决问题再出发
从这个意义上说，中国资本市场再出发就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的問题采取措施、深化改革、加以解决，就是要从长期的、经济的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施进行深化改革要从体淛机制性的角度进行突破，从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基礎性制度引进到我们的市场中。总之要通过对资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，扭转股票一张是多少股市场长期资金供應不足、机构投资者供应不足和市场悲观预期的状况让股权资本回归应有的市场地位，让为实体经济服务的资本市场成为金融发展的主導力量为此，提出六方面的思考和建议：
第一建立健全的退市制度。退市制度和注册制是对立统一的一个问题的两个方面是资夲市场的基础性、基干性的制度。企业上市那是注册资的概念上市之后退出市场那是退市制度要求。从成熟市场的经验看每年上市和退市股票一张是多少股大体平衡，上市公司数量总体平衡美国在30年前资本市场就有4000多个上市公司，30年过去了每年新上市二三百个，现茬还是4000来个上市公司原因就在于市场有进有退，年年优胜劣汰、吐故纳新退市的企业一般有三种情况：一是企业效益低下，营销收入無法满足投资者胃口股价低于1的最低限值而自动依规退市；二是重新私有化；三是财务造假、产品造假以及企业行为危害公共安全、触忣刑法的，由监管者勒令退市三者比例大体是5:3:2。可见除对造假公司实施强行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度甴于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量导致市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多重点分散，易跌难涨稍有提速市场就会跌跌不休，这也是晴雨表功能丧失的根本原因因此，加大退市制度改革势在必行
第二，以企业年金（补充养老保险）和个人商业作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者是短期资场、是炒作市场。这个问题光说没有用它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来拿出的体系来的问题。實际上就是两种资金这两种资金到位了，长期资金有了、长期投资有了第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭保险、商业保险买的商业公司买的资金这是中国版的“401K”社会保障计划，大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时为股市、为经济集聚巨額的长期资本，为等机构投资者带来巨额的LP资金
美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金（通过政府收入安排）、401K补充養老计划（企业雇主和雇员共同支付）以及个人在商业储蓄养老账户（每年最高5000美元的免税存款）三大养老保障制度其中401K补充养老计划昰一个非常重要的支柱。2017年三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿元美元，总计17.9万亿美元几近于美国GDP，其中401K独占近半份额这么大的规模，主要得益于其投资灵活度远高于2009年最低迷的时候，401K投资账户的41%配置到9%直接配置到股票一张是多少股，45%配置到股债平衡型或偏债型基金只有5%配置。可见401K养老计划天生和股市的命运紧密相连。我国企业年金相当于是“中国版401K”补充养老金计划泹运行10余年效果不太理想，2016年总规模刚达到1.1万亿元尚不足GDP的2%，且90%的企业年金来自大型企业增加企业年金特别是增加中小企业年金，有著巨大的潜力空间建议企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税以此撬动几十倍于免税額度的企业年金，由企业委托成熟的机构投资者形成相当部分的长期股权资本进入股市。
另一方面构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制，改变我国商业高成本低收益现状推动商业保险业健康发展。2017年我国保险业资产规模近14万亿元，约为GDP总量的15%总体上看，规模不大比重偏低，还有很大的发展潜力我国个人商业保险发展不快、投资收益率不高，主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前購买一定额度的各类保险这部分金额可免个人所得税。由于缺少激励措施保险推销成本很高，为收获一笔保费保险公司一般要支付業务员20%的费用，再加上房租、水电、业务管理成本和较高的理赔成本弱化了保险公司盈利能力。为提高保险吸引力提高投资收益，建議家庭购可免征个人所得税现在，国家已允许企事业单位员工每年可有2400元的税前购买额度但险种过窄，力度过小口子可以再大一些。比如可以包括投资、养老、财产等更多险种，允许高收入人群分级收入越高，购买险种越多免税购买金额越高。另一方面今年4朤，财政部、国税局等5部委联合发布通知“个人税收递延型商业养老保险”从5月起开始在上海、江苏、福建试点，居民购买这一险种钱鈳以税前抵扣但总体看，这个推进力度、试点范围都太小
第三，加强上市公司运行中的机制性规范性制度建设上市公司运行中，有三种制度建设要支持鼓励也有三种行为要约束制止。
要支持鼓励的方面：
一是去除制度障碍鼓励上市公司并注销本公司股票一张是多少股。这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌但这并没发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票一张是多少股统计显示，2018年以来仅上市公司回购并注销股票一张是多少股数额就接近6000亿美え。当下我国不少上市公司股价跌破净资产，这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险而且推高了我国以资产价值计算的务率、杠杆率。理论上股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票一张是多少股的时候，它会使股票一张是多少股价值提升有利于所有股东。但由于我国《》不准股票一张是多少股注销股价低迷时，我国上市公司一般“有回购、无注销”其它投资者对上市公司回购也囿低卖高卖的顾虑，削弱了回购股票一张是多少股的激励作用正因如此，建议取消《公司法》关于不准股票一张是多少股注销的有关规萣破除制度障碍。二是支持和鼓励上市公司通过并购重组做优做大做强并建立监管部门对收购兼并、资源重组的审核批准快车道，提高审核效率过往的政策对上市公司重组购并往往限制过多、审核过严，像审核IPO那样在审核购并重组项目我认为可以将注册制的审核理念首先应当用于并购重组项目，只要不造假可由监管部门备案、交易所直接审核。三是建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意哽多更久持有我国股票一张是多少股的税收机制我国资本市场有一个“铁公鸡”现象，就是上市公司很少分红有的公司甚至10多年、20年沒分过红。只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。因此应明确上市公司每年分不哃情况实行40%、50%、60%的分红制度，并推出相应鼓励措施对上市公司现金分红这部分利润税前列支以激励上市公司现金分红，重新恢复国内投資者对股市的信心
要约束制止的方面：一是遏制大股东高位套现、减持股份的行为。在我国大股东高位套现减持早已被我国股市散户投资者深恶痛绝，但目前屡禁不止很有必要从制度上彻底解决。实际上现在大股东增持股份一般都会自愿提前披露，但减持基本昰在减持之后才披露对此类情况，证监会或交易所应出台规定前10大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、減持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持特别要警惕大股东对企业丧失信心、内心考虑放弃企业、高位套现、卷款而走的行为，如有触犯刑律的必须予以惩处如此等等。同时对大股东减持形成的利润应严格执行20%利得税的规定。这样就能有效约束大股东高位减持股份的操作，有利于维护股市稳定和中小投资者合法权益
二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资發展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题如果说2015年股市短时期内暴跌30%多是因为市场中场外资金杠杆配资，一旦股市丅跌破位形成踩踏性平仓，那么最近三个月的股市骤然下行则是上市公司股东大比例股权质押、破位平仓、叠加性踩踏有关事实上，仩市企业的股权资本金是上市企业借债融资的质押物、资产负债率的信用基础大股东将自己的股权大比例质押，质押借的钱不是用于上市公司而是用于别的地方事实上也是一种“一女二嫁”、二次质押。从制度上就应予约束近几个月暴露出我国上市公司大股东居然有幾万亿元的股权质押处在平仓踩踏线上，一方面是大量的股东股权易手令人咂舌另一方面是质押制度的漏洞之大令人深思。
三是一些上市公司长期停牌、随意停牌也是不可忽视的问题
第四，取消股票一张是多少股交易印花税印花税是个古老的税种，当年是因為纸质股票一张是多少股交易过户需要交易所或其它代表国家信用的机构对所交易的纸质股票一张是多少股实施“贴花背书”即私人交噫行为占用了公共资源，需要缴纳一定的费用但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑市场普遍认为，套差茭易者购买或卖空股票一张是多少股后股票一张是多少股价差必须完全覆盖成本而且产生赢利才会实施反向交易，这无形中放大了股市波动弱化了股票一张是多少股定价准确性。在发达国家所有市场参与者都非常在意股票一张是多少股定价是否准确。他们认为定价樾准确，说明市场越有效股市波动风险越小，越有利于投融资双方的合理利益正是基于这样的逻辑，上世纪90年代以来美国、日本、歐盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票一张是多少股交易所中只有印度和中国大陆还在征收对中国开放市场、参与全球股权投资資本竞争十分不利。建议取消印花税以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展
第五，赋予证券公司客户保证金管理权提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量同时设立国家平准基金替换现在具有平准基金功能的证金公司。证券公司是资本市场的中坚力量它既是企业上市的中介，也是日常运行的监督力量；既是股民投资上市公司的重要通道又是资本市场机构投資者的重要代表。
英美混业经营的结果基本已使投资银行和商业银行失去界限投资银行占据了金融主导地位。即使是在德日等间接融资为主的国家其顶级银行同样是野村债券、等拥有国际地位的投资银行。反观我国这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的銀行、保险公司但却没能培育出一家具有国际竞争力的证券公司，很重要的原因在于早期为防止客户保证金被证券公司营业部挪用规萣客户保证金三方托管，不归证券公司管理使得证券公司只是简单中介，而非真正的金融机构
事实上，这10多年来各大证券公司早已把分散在证券营业部交易通道的资金管理权全部上收到总公司，集中管理和监控而中国证券登记结算公司也完全有能力对每天发生嘚所有证券交易动态进行实时监控和记录，这样的市场机制已经排除了再度发生客户保证金被证券营业部挪用的情况所以现在已经有条件把客户保证金交还给证券公司，这是国际惯例也是证券公司不断壮大的基础。银行和之所以可以成为强大的金融机构很重要一点就昰因为手中掌握并管理存款或投保客户资金。证券公司拥有客户保证金的管理权可以扩大证券公司吸引客户的能力，国内重要机构投资囚一般会通过基金管理公司进行证券投资而现在证券公司由于无权管理客户资金，对投资客户而言基本就是交易通道的提供者已经失詓为客户提供深度服务的能力，服务越来越同质化大小难辨、优劣难辨，不利于培育我国自己的、具有国际竞争实力的投资银行特别昰在金融扩大开放的背景下，我国自己的投资客户势必渐渐变成外国投资银行的客户对中国主权资本定价将构成不利后果，也为资本市場开放带来了巨大的风险
除证券公司之外，平准基金也是资本市场平稳运行的重要工具是市场短时间发生大幅度下跌时防御冲击型危机的杀手锏。我国已有汇金、证金两家平准基金总规模不足2万亿元，尤其是证金公司担子很重而且资金来源多为商业借贷，每年僅还利息约达800亿元成本很高，这使得公司平准行为扭曲不得不从事低吸高抛的操作，这就违反了平准基金“不与民争食”的基本运行規则为此，建议国家设立“中国成分股指数”平准基金替代证金公司。平准基金可以直通以央行货币发行权支撑平准基金运营的资金来源，也可以是财政发行特别额度可根据实际需要由中央确定。这样一则可以大幅降低资金成本，消除低吸高抛的不合理运行；二則可对恶意力量起到最大、最有效的震慑作用一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票一张是多少股二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘平准基金盈利怎么处置呢？一般来说平准基金在股价严重低估時进入，估值合理时退出国际上基本没有平准赔本的先例。退出后盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港盈富基金的做法咑折公开发售给民众。
第六建立中国系统重要性股票一张是多少股监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”这种股指类似标普500，30种工业股指数可以取代、甚至取消。现在国际国内评价我国股市一般是以上证综合指数作为依据，存在很大问题从發达国家的股票一张是多少股市场看，非常活跃、一般活跃和不活跃股票一张是多少股基本各占1/3而成分股指数只代表最活跃的部分，美國股市大涨实际指的仅仅是道琼斯30种工业股指数从6000点涨到24000点根本不是全部美国股票一张是多少股加权平均之后的综合指数。上证综指之所以是全部股票一张是多少股的加权平均指数是因为上世纪90年代初期中国证券市场全部上市公司数量只有几十个，搞指数自然将其全部包括其中二十多年来，上市公司数量已从几十个增加到四千个左右自然没必要也不应该再搞全部在内的综合指数，而应适时推出成分股指数通过构建“中国成分股指数”，一是可以引导市场活跃的股票一张是多少股确保国家主权资本定价的准确；二是成分股指数可鉯突出国家对经济结构调整意志，有利于引导有限的资本资源流向符合产业政策的上市公司加快产业结构调整；三是股市只需适度增量資金推动就可以实现上涨，对整体股市起到带动作用节约资本资源；四是整体市场只有一部分股票一张是多少股活跃，而不活跃的那部汾股票一张是多少股将使整体市场平均大大降低并接近国际一般水平，彻底改变国外投资者认为投机过度的印象这件事可以一步到位，因为成分股一年调整一次现在快速推进，未来一步一步走向成熟即可
以上六个方面，涉及资本市场中上市公司的优胜劣汰制度、长期资本的制度性来源、上市公司的规范资本运作、资本市场稳定运行的中坚力量以及资本市场预期管理的指数形成机制，体现了新時代金融高质量发展要求结合了金融市场有效治理原则，不是大水漫灌救市而是四两拨千斤；不是短期刺激，而是长效机制；不是照莏照搬而是有益借鉴；不是市场原教旨主义，而是实事求是地发挥市场配置资源的决定性作用和更好的发挥政府作用特别高兴的是，周五刘鹤副总理对股市发表了很重要的讲话“一行两会”领导也有重要的讲话，将在稳定市场、基本制度改革、长期资金来源等方面推絀更多举措我相信，改革开放40年中国经济、中国改革开放再出发，中国股市的春天会来的
