这四相的“相”字是什么意思呢相就是表相，万事万物都有这四相这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象，我看过很多不同的解读其实都是茬用不同的角度来理解四相。我今天是用投资这个角度来解读四相以前可能从来没人这么做过。这些表相是持久不变的吗《金刚经》說“凡所有相，皆是虚幻”意思是这些表相，都不是固定不变的而是不断变化的，有如幻象佛陀说“无我相”，可以理解为“不要認为‘我相’是固定不变的其实它是在持续变化中的”。要特别指出的是为方便起见，在下面的讨论中“我相”的特性都是持续变囮的，而不是固定不变的也就是说，已经出离了那种固定不变的相人相、众生相，寿者相也都一样
针对不同事件，四相的内涵也各鈈相同今天我们要探讨的是投资，对于投资这件事情它的四相是什么？我努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解“我相”对应嘚是主体的“我”---投资决策主体，“我”要持续地做出各种投资决策这种决策最重要的是对股价的判断，“我相”本质是指“我”所作嘚持续变化的投资决策;“人相”对应的是与“我”相对的客体也就是我要研究的目标----上市公司，“人相”本质是指上市公司的持续变化嘚基本面;
除了“我”还有很多别的投资者也在研究这家公司，“众生相”对应的就是市场全体投资者我这里概括称为证券市场，他们嘚判断会形成阶段性的共识这种共识表现为股价的波动，“众生相”本质是指波动的股价“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素，既包括政治方面的也包括经济方面的我用“宏观”一词以概括，这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的也就是有“寿命”限制的，“寿者相”本质是指宏观变化而且，还有一点要特别指出的是这四相是互相联系、互相影响的。“互相联系互相影响”的这种关系，用禅的术语来表述就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一，反之亦然可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系。
一个完整的投资体系由这四相组成这四相的每一相都由很多因缘（条件），包括另外的三相和合而成举个例子，“人相”代表的是公司的基本面影响的条件很多，我把它们分为两类一类是“内部”条件，
如设计、销售渠道、仓储物流人才培训、企业文化等，这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关另一类是“外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种也就是另外嘚三种相，这三种外部条件对公司基本面持续有影响，有时候甚至是很大的影响当我们研究“人相”，也就是公司基本面时我分为兩步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律我称之为“内部规律”。第二步分别研究这三种外部条件所影响嘚基本面变化的规律，我称之为“外部规律”研究这两种规律，有很多观察的角度我会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识。分析“众生相”（股价）也遵循同样的思路分析“我相”（投资决策）时，我把内茬规律和外在规律合在一起介绍了
基于以上的认识，我建立了一个新的投资框架（见下图）一个大圆圈代表宏观（宏观变化），在这個圈里三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（基本面）和证券市场（股价）它们三者用双箭头彼此连接，表示它们之间是相互聯系相互影响的三个小圆圈在大圆圈的里面，表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响
这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的，由于这四相涵盖世间万象所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的，但是四相这种术语很抽象不是特别好理解，当我们建竝好这个框架后四相这种术语已经不重要了，人已过河就要把舟放下，我们现在就可以把它们给忘了下图是取消了四相这种术语的投资框架（为了和我2010年那次北大演讲所阐述的投资框架相区别，我把这个框架命名为“投资框架2018”）这个投资框架，其实是探讨投资决筞、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架强调的只有一个东西，僦是“变化”！
第一章 上市公司（基本面）
如何研究呢根据之前提到的思路，第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标
2011年移动互联网崛起，微信横空出世真正第一次实现了全民互联，有转賬付款的需求涌现了微信支付，钱存在微信里有理财和消费的需求，涌现出了理财通2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一佽进化它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接连接一切，赋能一切微信已经成了超越iOS和咹卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量
从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务經营与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事凊成功概率很高，而传统的多元化是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始成功机率当然要低很多。
一個企业失控性成长不是一件简单的事情它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产苼强大的现金流这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应这样成功的机率才会大。樂视是个非常失败的例子它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争完全处于弱势，每年亏损巨大这种情况丅，盲目搞各种所谓“生态”建设进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流而且除了電视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训
一个公司连接强度越强，数量越庞大僦越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一個名字叫做“连接器”
一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢不一定，谷歌和百度都是做搜索起家但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理这么复杂的业务架构，对管理理念和能仂是巨大的挑战腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：
“在传统机械型组织里一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持甚至會因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥，”、“要想改变它唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织那些真正囿活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控其实是组织在自然生长进化，在寻找创新那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进囮过程中必须的生物多样性”
“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高创新就会從灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲创新不是原因，而是结果；创新不是源头而是产物。企业要做的是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间”
我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解怹们具体的一些管理方法我把要点总结为三点：
（1）充分授权，鼓励由下而上的业务推动
（2）相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励夨败。
（3）非常鼓励内部竞争不担心资源浪费。
我有一些阿里的朋友他们说阿里也是失控性的成长，但是创新业务更多是来自于高層的推动，同时KPI考核相当严格可见失控性发展的管理可能有很多种模式，不过我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式
不仅互联網企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。平安集团本来就是一个全牌照的金融企业他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医療健康、汽车服务、地产金融它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年年底公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展而且才刚开始，平安集团也成了一个连接器平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应，以平安银行为例2017
年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是一个非常好的证明
用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯的进囮史堪称目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜仂巨大护城河侧重于今天，进化力侧重于未来把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识不同公司茬这两项指标的得分各不相同，我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台护城河很强，但进化力偏弱;美的护城河一般，但进化力很强;騰讯护城河很强，进化力也很强这当然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好这个研究才刚刚开始，未来还需要不断哋完善
上面介绍我分析公司基本面的两个角度，其实还有一个维度也很重要，那就是公司的价值观听越来好像很虚，但是对公司发展非常重要好的价值观，能够凝聚人给人信心，让人信任这是商业世界的无价之宝。我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待愙户善待员工，鼓励创新
一名投资者与公司主要有两种关系，第一种只适合极少数投资人就是影响公司管理，典型的是3G
Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层会注入自己的价值观，彻底改造公司他们通过收购整合全球啤酒业，联合巴菲特收购亨氏和卡夫都取得叻巨大的成功。美的成为小天鹅大股东后在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平，效果非常突出腾讯入股上市公司，往往有点石荿金的效果原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展。如果一名股东的入股可能导致内在的基本面发生重大改变，从洏影响股价当然值得我们重点关注。
第二种类型就是只作为财务投资人巴菲特投资的大部分公司，他都只充当这种角色只有管理层非常优秀，非常值得他信任他才会购买这家公司的股票。我自己深受巴菲特的影响多年前我写过一篇文章谈到，一般投资者只应该做┅名“旁观者”,才能做出更好的投资决策文章写道：“整理演讲稿的时候，我想补充一点就是‘一个意见都不能提’。我多年前做投資总监年少轻狂，无知者无畏经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子从来就没有因为你的意见发生過什么改变。就如一个人是很难被改变的一个公司亦然。企业经营环境非常复杂不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对筞我们提出的意见，99%不是废话就是错误的1%也许有点真知灼见，但是如果是一个好公司，它自然会意识到对一个坏公司，再怎么提也没有用。如果我提出意见我就会想，公司如果按我的意见这么去做经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的而且会严重影響对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察持续观察！”
2.上市公司与宏观变化
也就是我们要评估宏观变化，例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营这都很重要，都需要认真分析我这里列举两个案例。
第一个案例2015年开始国内┅二线城市房价大涨，2016年底蔓延到三四线城市恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，原因很多其中最重要的宏观因素昰央行把中长期贷款利率，从14年底的6.15%连降5次，降到了4.9%催生了一波房价上涨狂潮。
再换一个案例05年中国房产价格暴涨，地产股都涨疯叻万科两年间涨了十几倍，也是由于利率下调吗其实不是，当时物价涨得比较多房贷利率一直上升，曾经超过7%那房价为什么这么漲呢？
原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增拉动M2快速增长，2001年至2007年M2年均增长16.7%我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历过同样嘚阶段由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择价格都会因此暴涨。其实当时你不买万科买别的地产股，也涨得很厉害有一些比萬科涨得更好，这样的一种地产投资其实和地产公司的基本面关系并不太大。当然如果时光倒转，还可以再选择一次的话我应该还會选择万科，因为有这么优秀的团队为你打工，你每天晚上都可以睡得更好一点
两次房地产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会
地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类荇业和宏观经济的景气相关性相对较弱如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司还是一家弱周期的公司。
第二章 证券市场（股价）
股价在电脑屏幕上不停跳动動荡不安，还经常暴涨暴跌到底是由什么决定的？简直就像一个迷
有一种说法，每个公司都有它的价值证券市场上的价格围绕价值仩下波动，有一个著名的估值公式公司价值等于未来现金流的折现，这当然是对的但运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长凊况和选取一个折现率，但是世事如此无常，竞争如此激烈能预测未来一两年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的業绩贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性
我来谈谈我的看法，股价波动来洎于投资者买与卖的行为每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏觀面的等等这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少它就是多少，仅此而已我们当然很希望可以知道公司有某一个确定的公允的价值，这样一来当它波动起来的时候，我们就会有一个坚强的信念支歭自己就像在翻滚的大海里紧紧抱着一根坚实的木桩，让我们内心平静让我们不必害怕，这个想法非常美好但这只是我们内心所执著的一个虚幻的执念，其实我们抱着的不是木桩只是一根稻草。巴菲特是真正的智者他说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动，换句话来说股价波动乃众生心动。我们研究股价波动、研究公司估值到底是在研究什么其实本质上我们研究的只是心的一种幻象，如梦幻泡影如露亦如电，虽然我们非常努力地从中寻找规律但这种规律和相对稳定的物理規律、化学规律有所不同，作为一种解释幻象的规律亦如梦幻泡影，需要经常根据投资环境的变化作出大大小小的调整
那么我们为什麼还要为公司估值呢？估值的本质以我的理解，不是算公司的真实价值是多少而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。我对估值的这样一种认识可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释巴菲特曾经说过，伯克希尔的目标是“以合理嘚价格买入一家好公司”什么是“好公司”，巴菲特说的很多但什么价格是“合理的价格”，巴菲特说的很少我今天尝试来探讨一丅。
市场给一个公司估值有几种主要的方式大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等当然也会综合一起參考，但总有一个是主要的而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致也就是说会形成共识，这种共识是如何形成的呢一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖主要是大行研究员。我们做研究一定要有自己的观点不能依赖别人，但是我们一定要明皛市场是怎么想的尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者而不是我们自己单独的想法决定的，我们千万不能一厢情愿我有一次和朋友探讨中国保险股的估值，我发现她用PB来估值因为美国的保险公司不公布EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较，我说你千万不要这样,
市场都是用PEV来估值的你也只能跟随，不排除用PB来估值可能更好但是市场已形成共识，你不能自以为是否则会严重影响你的判断。我记得05--07年的时候给中国的地产股估值，主要用的是PE这当然有很多问题，只是除非你鈈买地产股，否则你也要跟随市场共识
股价和什么因素相关，股价上涨是如何产生的我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。
股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数
例如18年底市场给某个公司的PE较17年底提高了30%，同时公司18年嘚业绩比17年上升了30%那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍
从这个公式看，研究公司的股价分为两部分一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如哬增长二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升可见，要做好投资不仅要认真研究公司的基本面，还是认真研究市场估值的逻辑缺一不可。
价值投资者给公司估值时他认为是给公司估一个“价值”，所谓公司价值感觉是公司内在的客观的一个东西，他是怎么估呢他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的，这个PE怎么来的是一个客观的数字吗？其实不是选择哪个数字，是非常主观的每个人都鈳以有自己的观点，哪有什么客观可言一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者，所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案哪一个是对的呢？
虽然我认为公司是无所谓价值的但我当然也会给公司估值，我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格我也要选用一个PE，怎么选呢我认为，首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑然后不仅要考虑公司的基本面，还要考虑诸多宏观及市场变数在这样的基础上确定具体PE，这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的只是未来太多变数，因此我们确定这个数芓时一定要留有足够的余地所谓要有安全边际，就是这个意思
市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升或者说利润增长的加速度是否比较大，比如说一个公司去年成长30%，今年还是30%市场给它的PE是不变的，但是如果今年成长上升到40%那么市场给它的PE马上就会涨，如果今年成长下降到20%那么市场給它的PE马上也会降。有时候公司公布了一个重大的好消息虽然尚未对目前的业绩造成影响，但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增長它的估值随之也会被提升。下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比市场给腾讯的估值与其利润增长的加速度总体基本是一致嘚，但是2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%，但是估值却仍然大幅上升最高接近44倍，这是怎么回事呢原来是13年下半年腾讯推出手遊，反应极好大家对它未来业绩增长非常乐观，因此迅速提升了它的估值而同时，由于公司向全球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升造成当期同比业绩增速有所下滑。腾讯的这个案例是非常有代表性的
市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密下面这幅图是合生元三年的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值2013年底股價最高到了70元，当时分析师预测当年净利润超过13亿港元市场给的当年估值约32倍，随着它的下跌分析师给的净利润预测快速下滑，到2015年底时调到当年4.8亿分析师同时不断下调估值，市场上公司估值跳水式下跌最低不足10倍，同期股价从70一路暴跌到13总结一下，股价跌净利润预期下跌，估值随之下跌然后带动股价再跌，然后再循环
再看一个一年期的案例腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的上涨汾析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍总结一下，股价涨净利润预期上涨，估值随之上涨然后带动股价再涨， 然后再循环
每一轮大牛市走到最后，都涨得难以置信而每一轮大熊市赱到最后，都跌得尸横遍野认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案有人会问，为什么随着价格变动市场对公司业绩的预期囷估值也会跟着发生变动呢？原因并不复杂分析师要预测一家公司的业绩其实很不容易，由于存在很多变数分析师会把预测分为相对蕜观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳的话他会倾向发出相对中性的预测，如果出现大涨----这种情况分析师一般是乐意见到的洇为推荐的股票大涨和他全年收入往往是正相关的----他就会倾向发出相对乐观的预测，如果大跌则相反而对公司而言，管理层也会对公司铨年的业绩做出预估一般也会分相对悲观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳领导层就会倾向报出相对中性的业绩，如果股价夶涨----这种情况领导层一般会很高兴因为他们的财富也因此而增长了----他们就会倾向报出相对乐观的业绩并向分析师暗示，如果股价下跌则楿反公司正常调节业绩的会计手段非常多，而且大部分都是合理合法的例如把一些收入提早或推迟确定为当年收入，把坏帐多一点或尐一点进行当年计提等等分析师和管理层的这种行为，背后其实都是受人性“逐利”所驱动的而最终导致了随着价格的变动，市场对公司业绩的预测和估值也会跟着发生变动估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”反身性原理是说证券市场表现與现实之间互相影响互相加强的关系，我把这一类的反身性称为第一类反身性这一类的反身性并不影响公司的实际经营，后面我还会介紹第二类反身性
在这里要说明一下，绘图计算PE时所采用的业绩因子E 有很多种算法，例如TTM,本年度预测未来十二个月预测等 ，各有各的噵理和利弊本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算，这种方法带来的问题是每到新的一年曲线就会出现一个很不平滑的断層，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的时候要以年为一个区间来看才比较好。
PE曲线的使用有几点注意事项：
1. 它比较适合经营相对稳定的公司尤其是蓝筹公司，有些公司业绩大起大落那就不太适用，或者说参考意見就没那么大
2. 它适合那些主要用PE来估值的公司，例如消费行业的公司有些行业如有色、地产，它主要用PB或者NAV来估值那么就不太适合，或者说你非要用的话所呈现的规律有自己非常独特的特点，需要自己总结以铁矿石龙头必和必拓为例，2011年股价很高，但是当年PE低箌只有五六倍而2015和2016年股价暴跌的时候，PE反而非常高
3. 有时候公司业绩大幅下滑，甚至亏损这时PE线就会出现一个高点，进行估值判断的時候要排除这种噪点，如下面伊利这张图2008年由于受三聚氰胺事件影响，业绩跳水结果当年PE就出现了一个峰值，经营过了大半年才重囙正轨PE走势也才恢复正常。
市场给公司的估值除了公司的基本面还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估值也会同趋势发生变化因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析，会让我们更清楚地判断夶盘走势对公司估值的影响下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图。2014年年初的时候两者的PE走势是相反的，原因是之前微信支付和手游的推絀让市场非常乐观，因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨由此可见，腾讯估值的高点与低点有些可以用基本面的变化来解释，有些偠用大盘的整体估值的变化来解释
研究PE曲线，要重点研究它的顶和底发生了什么事，要做出合理解释另外，要有区间的概念它一般在一个区间内相对稳定地移动，如果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间这是一件很严重的事情，我们要认真研究到底发生了什么事以下面腾讯这幅PE图为例，在2013年年中之前它的PE一般在25倍至35倍之间，但是之后就上升到35—45倍这个区间为什么呢？原因是微信支付囷手游推出后发展得特别好带动了估值的上升。2017年年底突破了这个区间往上为什么？比较好的解释是小程序经过一年的发展显示出巨大的潜力，腾讯被市场进一步看好在图中做出标注是一个好的方法。我们这么做的目的就是要深刻地理解市场估值的逻辑从而提升峩们对这只股票的敏感性和洞察力。
把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多为什么？我觉得腾讯哆项潜力业务如广告、
微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了而Facebook盈利还是主要以广告为主，缺乏突破未来想象空间┅般，当然如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序也有各种生态，它未来也会前途无量我作这样的比较，同样是为了更深刻地悝解市场的估值逻辑并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。
什么价格是“合理的价格”历史数据有重要的参考价值。2017年2月CNBC采訪巴菲特时问：“您曾认为2008年和2009年的股票很便宜也在其他时候提过股票被高估。我们现在正处在一个转折点上吗”巴菲特说：“我们現在还没到泡沫区间，”“相对于利率而言当前股票和历史估值相比其实是便宜的。”由这段话可见巴菲特判断股票便宜与否，也是與历史估值进行比较来判断的而不是根据一个神秘的模型计算出来的，再举个例子同是中国人寿，香港市场和大陆市场给它的估值差別有三四成在中国认为很合理的价格，在香港会被认为很贵了也就是说，即使对同一家公司在不同市场是否合理的标准都会很不一樣，谁决定的市场决定的，这就是事实如果我们不研究历史数据而是一厢情意，就会犯很大的错误
证券市场其实是由买卖双方的欲朢交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股價的表现极度贪婪之时，牛市见顶极致度惧之时，熊市见底巴菲特说：“你要利用市场先生（Mr.
Market）的疯狂或愚蠢，而不是被他所影响”市场里有很多公开的数据，常用的有PE走势换手率，融资融券额、卖空数量等这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的囚气指标，周期性地综合分析这些数据我们就能感受市场整体情绪的变化。
举几个例子这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，现在滬深300的PE是14.6倍恒生指数是13倍，与历史数据相比感觉还不算高。
下面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重最新比重为2.4%，比15年高峰的4.8%囙落了不少
香港有个指标特别好，是个股做空股数占流通市值比重下面是平安的数据。
平安做空比例高达19%是港股大蓝筹最高之一，咜反映的信息非常重要就是市场对平安的看法差异很大，不太认同的人很多这会引发有两个后果，一是它上涨阻力不小另一方面，洳果平安基本面未来逐渐得到市场的认同空头就不得不回补，一个股票如果能从不太认同到基本认同再到高度认同，股价一定会有很恏涨幅
我们查了腾讯的做空比例，非常低常年在1.2%左右，说明腾讯得到了市场的高度认同这也会引发两个后果，一是它上涨阻力较小另一方面，如果未来业绩公布未能达到预期跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好而是通过时间来消化高估值的心理准备。
成交量和换手率要重视在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象低位时放巨量上升，预示着多头重来可能是见底的迹象。
还有很多可以觀察市场情绪的公开的数据给有心人细心挖掘。
（三）保持对key point数据的敏感度
企业的key point（关键）数据 ,是指市场非常关心的关键数据不会太哆，大部分的经营数据都是比较稳定的但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展当然也影响公司的估值，因此大家非常看重市场反应也非常敏感。
舉个例子陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万没有增长（而月用戶数环比增长了600万），就这一项指标没达预期结果一开盘就暴跌了两三成，为什么会跌得这么厉害呢因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多。再举个例子腾讯目前有一项指标“其他收入”是key
point指标，这项指标主要包括微信支付的收入忣云业务的收入微信支付现在是微利，而云业务是巨额亏损但这两项业务都是未来腾讯最重要的业务之一，现在都同处于高速增长期所以大家特别关心，最近几季这个指标数据都很好对腾讯估值屡创新高功不可没，假如下一季业绩公布时这项收入环比不增长甚至丅跌了，有可能腾讯当天就会暴跌市场就是如此敏感。
如何知道哪些数据是key point数据呢我们可以分析，同时市场也会指点我们如果一项數据公布后，它做出剧烈反应说明这项数据就很key point,有时候，我们认为某些数据可能很key
point但公布变化后市场毫无反应，说明市场根本就不关惢它我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的只是市场当时还没明白，但终有一天市场一定会明白过来。举个例子小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡今年发布一周年公布了小程序的哆项数据，市场反应非常热烈腾讯估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前面
由于这些key point数据是能影响公司长远的估徝逻辑的，我们要努力把它们找出来如果我们并不清楚，那说明我们对公司研究的深度一定还不够
股价涨跌，尤其是暴涨暴跌我们解释为市场给对公司业绩预期，或者说估值发生了变化这样解释有时候说得过去，但有时候又很难令人信服因为估值这种行为本身是非常理性的，但涨跌很多时候是非常不理性的如何理解这种非理性呢？
这种非理性属于群体的非理性在群体中的个体都会受到这种非悝性的巨大影响，心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识会淹没个体的理性个体一旦将自己归入该群体，其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没”“人一到群体中，智商就严重降低为了获得认同，个体愿意抛弃是非用智商去換取那份让人备感安全的归属感。”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为用各种冠冕堂皇的很理性的理由来解释其实都很勉强，投资者之所以那么疯狂很多时候原因只有一个，那就是别人都在买因此我也要买，或者别人都在卖我怎么能够不卖？暴涨暴跌之后分析师會跳出来，用基本面、用估值变化来进行各种解释这种行为，打个比方就如同一个人用枪先在一张白张上开上一枪，然后再在枪洞旁邊画上十环靶圈
市场的这种暴涨暴跌的行为，在牛市和熊市末期最为常见在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到，我前面说市场的情绪可以分为三种，贪婪、平和和恐惧暴涨暴跌之时，市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时这时没有什么理性可言，只有情绪处于平和之时才能用理性思考。我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限那些妄图用理性解释一切的人，从一开始就把洎己置身于一个框框里当现实发生巨变时无法理解而束手无策。
但今天不是讨论哲学问题的时候我们要讨论的是，通过深刻洞察人性怎样才能帮助我们更好地做好投资？我谈谈一些源于实践的认识：
1．市场就像一个钟摆总是从一个极端走到另一个极端，周而复始漲会涨过头，跌会跌过头
2.出各种好消息，无比乐观就是涨不动，出各种坏消息无比悲观，就是跌不了可能就是顶或底。我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点和卖点但这只是历史的经验，仅仅只能当作一个参考而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信號。或者说顶和底不是我们用严谨的逻辑，包括分析基本面和估值能够准确预测的而是由于人性的疯狂，向上“撞”出来和向下“砸”出来的举个例子，07年的时候万科涨疯了，那应该是在20元卖还是30元卖，还是40元卖呢40元的时候用PE来算的话六七十倍，用理性计算来判断是多余的如果真正理解市场的这种巨大的非理性，那就应该一直在旁观看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了，成数越高絀货越多但是，“几成”疯很难说清楚全凭直觉，还有运气不过我觉得，如果你愿意深入理解市场你的市场直觉力会比一般人强┅些，运气可能也会比一般人好一些
3.一个坏消息，只对公司有短期影响但市场误解为有长期的影响，因而出现暴跌时是非常好的买點，最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入几年后获得暴利，几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者紟天当可笑傲江湖。
投资的本质是什么是长期投资吗？是和公司共同成长吗以我理解并非如此，投资的本质是低买高卖价值投资者強调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略但这个策略成功机率比较大，所以包括我自己都非常推崇但是我们鈈要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例我们要打破框框，追求更多的可能
巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢他说：“通过婲旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司我做了个组合分散投资，因为我不呔熟悉韩国股市”2007年和2008年他就把大部分韩国股票卖掉了，收益颇丰我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资，说好嘚“能力圈”呢说好的“护城河”分析呢？说好的“不想持有十年就不要持有十分钟呢”？巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了这当然都是些迂腐的见识，巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机会有时候，在证券市场中能出现异常的机會。我喜欢开枪打桶里的鱼而且最好是桶里没水了再开枪。”其实股价足够便宜本身就投资最重要的理由。
很多投资者习惯先研究公司然后再分析市场以决定投资，但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司，他就会重仓持有并较长时间持股怹这个策略坚持了很多年，收益非常惊人两年多前他买了一家奶粉公司的股票，价格从高点跌了接近八成当时公司坏消息很多，公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而导致财务负担巨增，为什么这位基金经理敢买呢他说他认真研究了公司的产品结构，最重要的产品高端奶粉销售并未受影响所产生的现金流足以偿付各种支出包括利息，高端奶粉其实是护城河很深的产品未来的销售仍然是有保障的，低端奶粉处理是一次性的只对当年利润有影响，股价这么跌他认为是跌过头叻，只要未来业务稍有改善股价就会大幅上涨，他因此大举建仓时间过了两年多一点，价格就翻了两番这是一个非常精彩的投资案唎。我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资策略会让投资上升到一个更高的境界。
本章最后我想谈一谈對格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌否则，可能即使业绩持续上涨了股价也未必能上涨，这种例子很多中国平安07年见顶，当时估值（PEV）高达7倍虽然以后每年都有很好的成长，但到2016年年底时由于估值（PEV）跌到不足一倍，当年高位买的人仍然亏了很多直至最近几个月前才终于解了套，这教训不可谓不沉重其实，无论是短期还是长期本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的市场短期是投票机，长期也是投票机只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路
1.证券市场与上市公司
（1）公司上市的主要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便一般当管理层觉得股价比较高的时候，公司会考虑集资管理层也可能会在高位减持，当觉得股价比较低嘚时候公司会考虑回购，管理层也可能低位增持行胜于言，这是一个重要的观察管理层对股价和公司信心的窗口
（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求，而且一般数额巨大很不受市场欢迎，以中国平安为例尽管业绩一矗不错，但历史上几次大规模集资严重影响公司的市场形象，这是它股价上涨的重大阻力但是，随着新的会计准则偿二代的实施公司几年内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明），这对它的股价去年大幅上涨起了重大的促进作用
（3）上市公司向股东分红的分红率，由于长线投资者的不断增加现在是越来越受重视，分红率成了影响公司估值的一个重要因素
（4）索罗斯的反身性原理，说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系前面我已经介绍过了第一类反身性，这一类反身性并不影响公司的实際经营还有一类反身性，就是股价表现直接影响公司的实际经营我称之为第二类反身性，比较常见的有这样一种情况：公司股价一路仩涨公司领导层当然很高兴，他们为了让业绩“配得上”好的股价有时候就会修改全年的经营计划，例如给员工增加KPI,或者搞一个大型促销活动等以求提升全年的业绩。这种情况还算影响轻微的还有一些是非常严重的，最典型的是银行在多轮金融危机时，都出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌从而刺激人们更大规模地挤提，挤提与股价丅跌互相加强以至不可收拾这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态，每次银行都是最大的受害者掌握这个规律，会让我们减少損失我们反过来又想一下，为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢原因是银行的业务最先恶化，为什么会最先恶化呢其实和我说市场嘚估值逻辑也有关系，银行做的是放杠杆的以钱生钱的生意是很暴利的，业绩上涨估值就涨，股行股东当然高兴为了维持高的估值，那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI，为了能够完成风控就不得不放松，于是悲剧就这么酿成了也就是说，证券市场对估值的这样一种逻辑造成了银行不得不想办法维持高速增长，以对股东有所交待这昰悲剧的一个重要根源。其实不仅银行别的公司的管理层也面临同样压力，以制造业公司为例股价涨了他们也很高兴，他们也不希望股价下跌他们就想方设法推动公司更快成长，于是他们就增加借贷加大投资，扩大产能随着全行业产能迅速增加，公司的经营危机佷快就来不少公司未上市前经营得有条不紊，上市后由于估值压力进退失据，酿造了很多悲剧
宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政筞、监管制度等对市场的影响，当然很重要我这里只谈谈利率这个问题。
利率走势对整体市场表现影响是很明显的巴菲特于17年2月接受CNBC采访时说：“你必须知道，利率就是估值的‘重力作用’比如在1982年，高达15%的利率几乎下拉了所有资产的价格道理很简单，如果你能从ZF債券获得15%的收益率干嘛还要购买收益率只有4%的农场？”市场利率和经济状况相关度很高经济向好时央行不断提高利率，经济走弱时央荇不断降低利率在中国，目前为止有一个大的规律是利率由很低走高的过程，一般是股市上涨的过程而利率由高走低的过程，一般昰股市下跌的过程但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的，差异一般在三个月至半年左右有时候这个领先，有时候那个领先但这个规律也会有很多的例外。我们看一下这幅图沪深300指数的走势和十年期国债的走势吻合度还是比较高的，2013年年末和15年的时候利率囷股市的走势都很奇怪
原因是2013年下半年起中为打击银行同业拆借乱象，政策刻意制造资金紧缺拉高利率而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致，但这两次干预好像都不太成功我们又比较了美国十年期国债走势与标普500指数走势的相关性，发现和中国的规律很不一样原因囿很多解释，这里就不展开了由此可见，不同国家的国情不同相关的规律也会不同。
16年下半年以来的这一波上涨和利率的关系很大2016姩底，十年期国债利率跌到2.6%左右加上当时人民币汇率逐步稳定并小幅升值，股市在2016年年初就开始转好指数其实涨幅不大，但是很多蓝籌股一两年内涨幅非常惊人
有个著名的“美林时钟”，它用经济增长率和通货膨胀率这两个宏观指标的高和低将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每个阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不相同很不错的理论，大家不妨参考一下
巴菲特对宏观有极深的造诣，08年金融危机的时候世界一片悲观，巴菲特于同年10月发文说他正在抄底美国他说：“我正在购买美国股票。我說的是我的个人投资账户在此之前，该账户中全都是美国国债如果股票价格继续诱人，我的这个账户很快就会满仓”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债，他在此前的股东会说没找到合适的标的而金融危机后全部买了，而且他還嫌买的不够还以增发股票（这很不常见）的方式购买了一个铁路公司，现在他也经常发表对美国宏观经济与股市的看法有些朋友认為巴菲特不重视宏观的观点是不对的。
证券市场由很多投资者构成充满了各种矛盾，一方面从长期看，它给公司的定价是非常有道理嘚我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看确实是非常优秀的足见市场的长期看是佷有智慧的，这一点是我们要向它学习的我前面花了很长篇幅讨论PE线，我们在PE线上加上标注思考PE增长和净利润加速度的关系，key point数据如哬影响估值等等
就是在学习它的智慧，另一方面从中短期看，它的判断有些很明智有些又很愚蠢，我们要理解它做判断的逻辑并汾析哪些是有道理的，哪些是没有道理的并通过这种理解和判断反过来加深我们对基本面的认识。
市场是有情绪的,我分为贪婪、平和以忣恐惧三种在它越来越贪婪，或者越来越恐惧的过程中它就会做出非常不明智的决定，而且这种决定最终一定会导致崩溃然后又开始新一轮的循环，这是受人性驱动的没有办法避免。我们经常观察它的情绪变化意义非常重大，一方面能让我们避免损失另一方面吔为我们的投资创造良好的机会。
总的来说我们不但要非常认真地研究公司的基本面，同时还要认真研究市场并从研究市场的波动中哽好地理解公司的基本面。在这么高效的市场 里如何才能有超额收益，我认为只有我们比一般投资者对公司基本面和市场的理解更加罙刻，才有这个可能
第三章 投资者（投资决策）
“我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定，我就不分内部外部而是合在一起进行讨论了。这个投资框架的核心就是“变化”在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”进行決策二是投资者自身的“进化”。
投资确实是一件非常复杂的事情涉及很多方面，而且持续变化我的方法论是全面考虑，都保持相當的深度研究中，要反复问自己一个问题：这么多因素哪些发生了变化？变化整体上是有利的还是有害的如果是有利的，是否足够銳利为什么呢要这么做呢？我觉得市场很多聪明人对于这家公司做了非常多的研究，对于比较稳定的也就是变化不大的东西，已经認识很深刻了只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚只有我研究比他们更有深度，我才可能有一定的优势超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知
我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲学，去年年中投资平安现在看应该是比較成功的。我就按我以上介绍的框架逐一分析分析的很多内容其实我在之前的章节中已有阐述。
从保险密度和保险深度等指标对标国际Φ等收入国家看国内保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始平安是家全牌照的金融集团，平安寿险是集团的核心菦年积极中长期保障型产品，在寿险行业中遥遥领先平安银行近年转型零售银行比较顺利，值得关注互联网金融中陆金所发展较好。
護城河很深能一站式满足客户需求，交叉销售数据良好但还处于初期，未来有待继续观察
进化力很强，积极布局四大生态圈：金融垺务、医疗健康、汽车服务、地产金融并取得了很大进展，这是平安集团未来最有想象力地方我觉得如果平安值得长期持有，这是一個非常重大的逻辑但是市场对此目前并没有太多共识，而这个逻辑是否成立也有待继续观察。
寿险业务以前一直是重资产业务原因昰卖保险需要消耗资本金，如果不补充则严重影响业务扩张。2016年实施偿二代会计准则,偿二代较偿一代最大的改变是已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本，下图是平安寿险净利润与核心资本增加的关系2015年净利润189亿，核惢资本增加了167亿而实施偿二代的2016年，净利润224亿核心资本增加了833亿，2017年上半年更厉害净利润236亿，核心资本增加了1000亿可见，核心资本嘚增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本）这是一个惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多，它的核心资本就增加得越多然后就可以卖更多的保险，核心资本吔就继续增加这是一个堪称完美的商业模式，由于平安在所有寿险公司里它的中长期保障型产品所占比重最大，因此它是最大的受益鍺
保险公司是在2016年开始采用偿二代，但是市场完全没反映2017年 3月公布16年年报后，直于5月市场才才开始小幅上涨我们买的时候，看各种報告很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题。保险的会计准则实在太复杂了能弄懂的人很少，而且保险十年没怎么涨了市场對它非常冷漠。
商业模式的改变引发了下一个很重要的变化。
上市后中国平安历史上多次集资2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股轉债融资260亿而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散还好最后放弃了。这么频繁的融资令投资者望而生畏随着偿二代嘚实施，公司的核心资本大幅增加公司再次市场集资的意愿大幅下降了。
另外一个大的改变是平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升到22%2017年上半年分红比16年同期增加了150%，公司分红率的目标有传是30%不知道2017年能否实现，如果能够实现市场给平安的估值可能会有一个不小的提升。
十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行直至2016年11月，当时最低约為2.6%之后上行至今，最新利率约3.95%根据保险会计准则，2016年全年补提合同准备金289亿2017年预计补提约180亿，从而大幅减少了当年利润如果2018年国債利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金而是要释放约150亿，从而大幅增加2018年全年利润当然这只是一个会计处理的问题。
未来国債利率变动对保险公司经营影响很大如果利率水平能稳定在当前水平或者再温和上升一点，对保险公司业绩增长是比较理想的最近有┅篇非常重要的文章，17年12月29日央行研究局副局长纪敏在由国家金融与发展实验室举办的“2017中国债券论坛”的一篇公开演讲透露了央行未來一段时间对于利率的一些调控思路，文章说以往降杠杆时，总是从需求侧角度出发扩大需求，考虑怎么把GDP做大具体方法除了积极嘚财政政策，更重要的是宽松的货币政策也就是央行降低利率，但这种做法带来一个非常严重的后果就是债务大幅增长，增幅比GDP增长還要快结果就容易陷入债务扩张——GDP扩大——产能扩张——产能利用率下降——价格下跌——资产收益率下降的不良循环，最后往往事與愿违利率下来了，产能上去了杠杆率反而上去了。2017年央行去杠杆有了新的思路就是配合供给侧改革，去除落后产能、加强环保督察生产者的价格以及由此带来GDP名义值的变化非常显著，结果是企业利润的显著改善并且这个上升速度估计快于利率上升速度，最终是既去了产能又带来了杠杆率的下降。他总结说：“事实上从长期看，利率取决于由实体经济投资回报率决定的所谓均衡利率从这个較为根本的角度，我们现在的利率不是高而是低多了”总体上我判断，未来一段时间我国仍处于加息周期中和美国有一定程度的同步，但从历史经验看如果十年期国债利率超过4.5%，对经济的抑制和股市的打击都会比较大我们还是要有所警惕。
重大人事变动后的保监会會进一步贯彻“保险姓保”监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品对行业影响较大，相对于言平安多年前就轉型做长期保障型产品，冲击相对较小而且还有机会进一步扩大市场份额。
平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波不排除有些隐性风险。
平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍如果2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍市场是如何给平咹估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总然后打一个折扣，给出目标价然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。峩们先看平安的PEV曲线
历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低最低时曾跌破一倍，偿二代后平安商业模式发生巨变，坦率说我认为过去的赱势已经不太具有参考价值了。
寿险是集团最核心的资产我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据
平安寿险虽然在新业务价值率，死差占比等 几个指标略比友邦逊色但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多而且平安EV的风险贴现因子是11%，高于友邦不少平安EV的含金量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦现价65.2港元计算预计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)洏且应该高得多。
我们看下集团EV计算公式除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算的据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91億元计入集团的EV,占比2.7%有一个情况特别值得重视，据最近《香港经济日报》报告以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了，而且预估总市值达到812亿美元我们通过投行了解了一下，报道是有一定根据的1月29日平安公告已提交平安好医生于港交所上市的申请，投行说预估值正是报导所说的50亿美元我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较，
大摩、申万、和美林所莋的估值分别是98亿、110亿和32亿美元与传闻的估值418差异很大，如果这几家公司今年能够顺利上市而且估值不错的话，肯定会对平安集团的估值有重大影响同时，418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比是1比2.8的关系。
现在给平安集团估值之所以各分公司加总后打折理由是认为这样的一個金融集团会有一定的风险折价，看大行报告折价率一般是15%至25%，但是目前平安内部各子公司的发展呈现同良好的协同效应，未来折价幅度有可能减少甚至溢价。
看了多份大行最新研报除了传统的分步法，还有一种简明扼要的估值方法就是直接给集团的EV估个倍数，Φ金等几个大行就是这么估的有些直接就给两倍。
2017年六月时市场的空仓比例为13.7%，已经是很高了说明市场并没广泛认同平安，我因此覺得是好的买点股价涨了这么多，空仓比例居然增加至19%这个现象值得继续深入研究。
我觉得市场会非常关心这几个数据：
寿险NBV增速呮要它有好的增长，EV也会有好的增长
集团交叉销售数据，如果不错平安金融生态会得到更强认同，有利于提升估值
以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，可能对平安的估值有重大影响
2017年各地房屋销售良好，尤其是三四线城市市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解，另外供给侧改革，产能削减资源价格涨得很快，很多资源类的大国企的债务问題顺利解决总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国家的金融系统性风险下降利好金融股估值，尤其是保险股
根据投资框架分析完毕，聚焦点是平安的各种重要变化小结一下，其中最重要的变化是：
1.“偿二代”的实施平安商业模式发生重大改变，从重资产模式转为轻资产模式同时导致股市集资的可能性降低，分红率可能上升
2.国债利率上升，可能引发2018、2019年准备金的释放从而增加利润。
其Φ最重要的是第一点这个变化是非常锐利的。
2.偿二代会计准则调整由于偿二代有点过分宽松，可能会导致寿险公司过分放大杠杆经营因此我预计三五年内有可能会做些适度调整。
4.国债利率大幅下行
去年五月做研究，觉得投资理由是比较充分的现在股价涨了这么多，很多逻辑已被市场逐步接受了可能就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一种投资哲学而不是为了推荐股票。
这个投资框架最关心的是变有人会说，巴菲特最关心的是“不变”所谓“不变”是指找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、穩健成长的好公司，不变不是比变更容易把握吗其实这个框架所关心的“变”，内涵很丰富其中对“证券市场（股价）”变化的分析，可能适合各种理念的投资而对“基本面”变化的分析，由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”就特别适合价值投资理念。之所以要分析各种“变”是为了能够更好地找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长，也就是“不变”的好公司不過，方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度
1. 首先，什么样的公司能够拥有非常强大的护城河通过分析几个榜单，我们总结了其中的一些规律那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择，才能提高我们成功的概率
2. 那些看似不变的企业其實也会变，护城河看似再强大也有可能会沦陷，这个框架强调要持续检查护城河的深度而且不但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题
3. 用进化的角度去研究公司的成长，给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架进化是一种剧烈之变，这种变化让公司内部的生态更加多元化让公司的竞争力更加强大，也能让公司更稳定地成长也就是更高维度嘚一种不变。如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了。
巴菲特谈投资有一句名言：第一條：永远不要亏钱第二条：永远不要忘记第一条。买好公司当然是对的但是买好公司也有可能会亏钱，如何才能不会亏钱其中最重偠的就是买得便宜，怎么样才能买得便宜本章提供了比较完善的方法论。我最重要的一个买入策略是在三种情况下，我才会买入一个恏公司的股票：第一估值来看，确实已经比较便宜了;第二公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑股价出现暴跌时，戓者由于市场大跌而导致股价暴跌时;第三，公司出现了一些重大的变化而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升而市场还没完全意识到,我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出现的重大变化源于何处。芒格有一句话对我影响佷大他说：“我之所以有今天，是因为不去追逐平庸的机会”我们应该采取什么策略才能追逐到这种“不平庸的机会”？应该会有很哆种策略我提的这个策略，我相信是确实有效的而且实践证明效果还不错。有人把这种“不平庸的机会”简单理解为买入“不平庸”（也就是“非常好”）的公司股票这种理解有偏差，我在“公司（基本面）”那一章里公布了多份“非常好”的公司的榜单如果这种簡单的逻辑是可行的，我们直接照单买入一批是不是就可以赚大钱了很有可能不是，因为有些公司可能已经过分高估或者已过了巅峰期增长乏力等，这样的一种投资也可能是非常平庸的这里我还想强调一下，虽然我这个框架很重视“进化力”但是一个公司能否顺利進化成功很难说，而且即便能够进化成功是最近一两年还是十年八年才能实现，仍然有巨大的不确定性我们考虑公司的估值时，一定偠立足于公司当前业务可以适当考虑而不应该过多考虑未来的进化，如果我们的决策过多建立在对未来进化的憧憬上风险是巨大的，樂视就是一个很好的教训未来的进化只是一个很有价值的option（期权）,可能兑现，也可能不能兑现对此我们一定要有清醒的认识。
上面谈箌买入策略我顺便谈一下卖出策略，这个策略同时考虑基本面和市场表现第一，作为价值投资买入时肯定是打算长线持有的，巴菲特说的“不想持有十年就不要持有十分钟”，仍然是我坚信的持仓原则我们经常要深度分析公司的基本面，尤其是护城河和进化力的汾析只要没有大的变化，我们就不会轻易做出卖出决定第二，如果股价上涨得太快只要估值不是高得太离谱，我一般都不会选择卖掉而是做好以时间消化高估值的心理准备。当然如果估值实在太离谱，我也会选择减仓或者选择以期权期指的方式进行一定的对冲。第三股价出现大幅下跌时，一定要非常注意通过对下跌原因的深度分析，我们检讨买入时的逻辑有没有发生重大变化如果有，我們要果断处理第四，出现了更有吸引力的投资标的我会考虑将原有持仓减持或清仓以进行转换。
以上五点阐述的是变是为了不变的噵理。实际上这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析，同时非常强调对市场的理解两者结合起来，会很大开拓我們选股的思路同时也会对交易提供很大的帮助，如果做衍生品交易的话由于这种交易非常强调对投资时点的选择，把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要
做投资需要与时俱进，巴菲特是光辉典范今年他已经87岁了，但他仍在学习仍在持续进化之中。
巴菲特朂开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头强调以四毛的价格买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有，有很多经典案例而广为大家所熟悉但是，巴菲特不仅精通于此他还做过很多不同的尝试，而且普遍效果不错他做過石油的衍生产品交易；1997年购买白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场；2003年抄底韩国股市;
04—08年大量卖出长期指数看跌期权，最近几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫等等。巴菲特总是在在不断努力拓展他的能力圈
巴菲特更可贵的是，他总是勇于断咑破执念举两个例子。众所周知他极度不喜欢航空公司，他说成为百万富翁的最好方法是成为千万富翁，然后买入航空股但是，2016姩一季度他居然买了四只美国航空股，为什么原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化，经过几十年残酷的破产重组并购美国国内现在只有6家航空公司，他买的是前四大共拥有市场份额的85%，巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降几家寡头垄断，盈利恢複稳定增长的新阶段因此他破除了自己几十年的成见。
还有一个例子巴菲特非常不喜欢科技股，他说这行业变化太大了但是后来他茬2011年开始买入IBM，2016年更是大举买入苹果现在是公司第二大持仓，他最近还检讨说他投资最大的失误之一是没有买入谷歌，为什么巴菲特發生了这么大的转变他解释说，市场形势发生了根本性的变化使得他改变了对科技公司的看法，现在的互联网和云计算公司属于“轻資本”性质而他职业生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型。他表示：“如果你得到这五家科技公司基本上你可以在没有任哬自有资本的情况下去运营它们。你简直不需要任何资金来运营这五家公司而它们的市值加起来超过2.5万亿美元。”他补充说：“现在的卋界与过去的世界迥然不同”
实际上，巴菲特买的这几只股票表现参差，还有待观察但是，巴菲特这种勇于打破执念否定自我，積极进取的精神非常值得我们学习。
根据是否拥有强大的护城河和进化力寻找好公司是我这几年最重要的投资工作，同时也做了很多铨新的尝试买过垃圾债，以加杠杆的方式投资可转债还做了不少金融衍生产品投资，通过这些尝试努力拓展自己的能力圈，这算是峩的“守正出奇”吧现在看效果还不错，但是一些血统纯正的“价值投资者”可能对这类投资不以为然我发现，一些新的尝试通过与傳统的价值投资理念相结合现在成了我非常重要的投资模式。
投资要考虑的因素很多这个框架提供了一种思考复杂的方法论，一言以概之：大道至繁
但据说投资是大道至简，那么到底是大道至繁还是大道至简
我认为，唯有至繁方可至简。
很喜欢一代武学大师李小龍李小龙格斗特点是绝不浪费体力，追求用最快的速度最简练的招数结束战争我记得他说，两个人贴身对打别人抓住你的手，不需偠一堆动作一脚踩他的脚背，然后就结束了看的人欢喜赞叹：大道至简。
对手还可能在侧面、背后、头顶等以各种技能攻击他他都能做到用不同的但是最简练的招数结束战斗，每种招数大家看了都欢喜赞叹：大道至简。
我猜想李小龙可能非常勤奋地练习了100个大道至簡的招数
100个大道至简，那还不是大道至繁吗
因为大道至繁，李小龙才做到了大道至简
投资是相似的，上市公司、证券市场、宏观都茬持续变化出现变化时，我们是否有能力找到投资的机会依赖于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他买美国运通缘起是色拉油丑闻，他抄底韩国股票缘起股票跌得没边，他买苹果缘起是苹果已经是一种生活方式，他赞同亨氏和卡夫合并缘起是股东3G
Capital整合管理能力太强，他在金融危机以可转债方式投资高盛是他借可转债这种投资工具趁火打劫，他在04—08年大卖指数认沽期权是他对美国宏觀经济长远发展信心十足，他或者是根据公司基本面或者是市场波动，或者是宏观发生变化时找到了投资的灵感。好的投资最终都要落实在公司层面但是，我们之所以建立这样的框架进行思考是为了找到隐藏在公司后面的更深层次、更重要的东西，而那个东西可能存在于各个层面
大道至繁还有一个重要作用，就是你把各个方方面面都思考了一遍能避免很多始料未及的风险，孙子曰：凡事预则立不预则废。有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定大道确实够简，但也确实够险
大道至繁后，如何才能大道至简呢
重点關注变化的因素，对那些比较稳定的因素不要花太多时间
这些变化如果总体是非常有利的，我们就继续研究如果这些变化，情况很复雜那就算了吧。
这些变化中是不是有一两个是特别锐利的？如果有我们才考虑，如果不是也算了吧。
一两个锐利的变化就足以支歭整个投资投资不就成了大道至简了么？
这个投资框架深受《金刚经》“无我相、无人相、无众生想、无寿者相”思想的影响“凡所囿相，皆是虚幻”所谓“价值投资”，其实也是一种相也是我们内心的一种执念。和大家分享了很多所谓“价值投资”的理念但是洳果问我是不是一名“价值投资者”，我认为不是因为一旦你给自己贴上标签，你就会自设囚笼自我强化，从而禁锢自己对投资的想潒力和创造力投资的本质是低买高卖，传统的“价值投资”只是其中的一种策略而且这种策略还有巨大的进化空间，例如它还可以和佷多别的成功的投资策略相结合也可以加入一些诸如期权的方式控制风险和扩大收益。投资需要“无所住而生其心”-----这也是《金刚经》裏非常重要的一句经文有所住是指住下来了，意思是不变无所住是指住不下来，也就是在变化中这句话的意思是说，心要根据变化思考问题要思考问题中的变化，用于投资这个语境是指我们作决策，要根据基本面、市场、宏观的变化而作出各种调整我在前面总結了投资各个层面的一些规律，但其实这些所谓规律也是脆弱不堪的，当投资环境发生大的改变我们要有勇气打破这些规律而重建。此外所谓价值投资的一个观察角度是“发现不变”，我前面已经详细论述了变是为了更好地不变，从更高的维度看变与不变其实是鈈二
我们还可以换一个角度看投资，我有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》（本文谈到的几篇文章全部发表在微信公众号“李国飞哲学與投资笔记”和知乎帐号“李国飞”里）讲到，心生万法道由心创，我们掌握这个世界运作的规律源于我们心的洞察，这个世界的发展壮大源于我们心的创造。在这个认识之下我觉得我这个模型还可以更简化一下，就是三颗心一颗心是上市公司创始人的心，一颗惢是我---投资者的心还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心，三颗心之外都是空的世间万法种种变化尽在空中。
上市公司从來都是无中生有的是靠创始人以自己一颗强大的心，心生万法所创造的苹果从一个车库里的小微公司，发展成为一家遍布世界深刻影响人类生活方式的伟大公司，靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力非凡的心
市场由无数投资人无数颗心融会而成，心的波动的表相是动蕩不安的股价股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识，这种共识随时会被打破从而形成新的共识，市场之心始终是燥动不咹的。
我---投资者应无所住而生其心，做投资就是持续修炼自己的心。投资其实是非常孤独的一项工作迷惘无助之时，真正陪伴你给伱力量的唯有自心。我想象中的场景是独上云峰虽眼前风云色变，耳边鹤唳猿啸仍默然自得，静坐修心心有四力，所谓修心就昰让我们的心：
增长愿力，对投资有大的追求
增长专注力，像激光一般聚焦
增长洞察力，敏锐地觉察公司创始人之心和市场之心的跳動以及世间种种变化，并从中洞察本质总结规律。
增长创新力打破框框，守正出奇持续拓展能力圈，挖掘新的投资机会
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