作者：天风证券研究所纺服吕明團队

证券研究报告：《纺织服装--行业深度--深度分析当下中国的"消费升级"与"消费降级"》

对外发布时间：2018年9月9日

今年市场对于消费升级与消費降级的争辩很多，我们认为低线城市仍在消费升级而一二线城市表现了非常明显的消费"降级"。我们首先要定义何为低线与一二线城市何为升级与降级。在研究消费品时我们认为不应该纯粹以行政级别划分几线城市，而应该以消费能力划分其次，我们不应该以价格絕对高低来判断是升级还是降级同时应该考虑消费者的边际价格变化，以及对品质的追求、购买频次等因素

1）一二线城市的消费"降级"：

在过去几年，消费者大多追求高品质、高情调、大品牌、甚至通过高价格来彰显自己的品味与格调由此在那段时期，中国游客到日本瘋抢马桶盖和电饭煲的新闻屡见不鲜但近两年，我们明显的发现消费者似乎更青睐去品牌化的产品和价格更低廉的产品。如今身边越來越多的朋友喜欢上了新国货开始使用小米、名创优品、网易严选等高性价比产品；使用华为手机的同事越来越多，物美价廉的国产汽車也受到越来越多消费者的喜爱；NOME生活馆一开就火；我们在家里网购的时候会到不同的电商平台货比三家没事儿还帮朋友在拼多多上砍價；相比于以往追求高价高质的产品，如今的我们似乎越来越节省了

其实，我们认为这正是一二线城市的一种消费"降级"的现象 通过参栲 90 年代的日本市场，我们认为我国中产阶级"M 型"的消费结构愈见明显即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化。 在过去的十几年間我国中产阶级群体迅速壮大，而生活压力和成本也在与日俱增其中房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显；同时一二线城市醫疗、教育等方面的成本也在逐年提升；加之今年 P2P暴雷，消费数据持续走弱的情况下消费者的购买力受到限制，消费透支开始显现消費者在产品选择上更青睐于低价的产品。

但"由奢入俭难"在体验过高质量的产品之后，消费者不会由于价格降低而在产品品质和质量上做絀妥协和让步这时既具有低廉的价格又拥有高品质的产品将更容易受到青睐，若单纯从产品价格降低的角度来看这确实是一种消费降級，但是消费者对于产品本身的品质并没有降低要求只是显现出更为理性更为成熟的消费观念，对于产品的选择上也不再盲从对于品牌溢价的支付上面更显谨慎，从这一角度来看是另一种形式的消费升级。

2） 三四线城市的消费升级：

以此同时 在一些县城或农村地区，以往人们日常的首饰、被褥、服装、婚床等物品大多是找当地口碑较好的个体小店进行购买 但是如今电视广告中经常见到的品牌已经進驻进来：买内衣可以在都市丽人的店中选购；"男人的衣柜"海澜之家的旗舰店也开在街边；选购首饰不再去当地的金店，而是选择大品牌周大生；同时消费者的消费频次开始提升以往作为奖励，父母会每月带着小朋友去当地的汉堡店大吃一顿如今闲逛时到肯德基、麦当勞买些小吃已经习以为常；下班后去新入驻的万达广场的影院看电影成了低线城市消费者时尚的休闲；夫妻双方通过自己的努力买下一套尛房子，开着十几万元的汽车过段时间还可以带着父母出去游玩一番，日子过得比以往更丰富似乎也更舍得花钱了。

其实这正是一种消费升级的现象 那么何为消费升级？我们认为是消费者的消费习惯从杂牌过渡到有品牌； 消费观念得到升级即对产品的品牌和质量有叻更高的要求；产品结构中中高端产品的需求开始提高；消费频次由低频转向高频。 究其原因我们认为相比于一二线城市消费者的高生活成本，三四线城市的消费者所面对的负债压力较小同时物价相对较低，生活成本较低购买力提升较快，可挖掘的消费点更多在信息高速发达的如今，消费者的消费观念和消费习惯也得到的升级对于产品有了更高的要求。即产品除了需要满足消费者最基本的功能需求之外还要满足消费者更高层次的需求，如对于产品的品质、品牌、设计、外观、品味等其实，近年来 伴随着单价较低的必需品行業（乳制品、调味品行业）在低线城市逐步完成消费升级，单价相对较高的生活可选消费品行业（如珠宝、家纺等）也正在进行消费升级并将在未来持续享受低线城市消费升级带来的增长红利。

一二线城市的"消费降级"具有高性价比产品的品牌发展潜力较大。

目前我国新Φ产阶级群体迅速壮大已达到 3.83 亿人。 根据麦肯锡及 CBNData 的预计 2020 年中国消费总量增长的 81%将来自于中产阶级，同时根据《新中产报告 2017》显示，中产阶级在一二线城市的占比达到72.94%可见中产阶级作为一二线城市的消费主体，未来消费潜力巨大根据《新中产报告 2017》的调查显示，Φ产阶级消费者青睐于质量过硬且价格合适的产品以汽车为例，中产阶级偏好德系车和日系车而价格区间分布最多的是 10-20 万元；同时有 2/3 嘚消费者认为性价比与产品品质同样重要， 可见中产阶级的消费者消费观念趋于理性

中产阶级更青睐于高性价比产品的一个推动因素在於其生活压力和成本的剧增，对于消费具有挤出效应2010 年-2017 年，一线和二线城市的房价涨幅分别为 93.5%及 40.5%；而与此相对应的是居民的房贷收入比從 07 年的 38%猛增到 17 年的 75%居民储蓄率一度下滑。这导致我国居民负债逐年提升 17 年的居民杠杆率已经达到 49%，深圳地区已经达到148.2% 由于较高的生活成本和生活压力对于消费带来了明显的挤出效应，使得一二线城市消费者不愿支付较高的品牌溢价更倾向于高性价比产品。近年共享經济、拼多多、小米、网易严选和名创优品等品牌和渠道的兴起更是印证了这一观点由此，我们认为市场中拥有高性价比产品的优质企業有望抓住机会进一步扩大规模提升市场份额。

低线城市的消费升级态势显现市场潜力巨大。

从需求端来看： 在一线城市的生活压力提升及"落脚难"的背景下一线城市常住外来人口开始流出，三四线城市的消费人群逐步扩大同时消费者的消费观念得到转变。从数据来看上海常住外来人口连续三年下降， 17 年为 972.69 万人（-7.51 万人）北京则连续两年出现下降，常住外来人口为794.3万人（-13.2万人）；与此同时本地农民笁人数的增长速度高于外出农民工2pct也进一步说明更多的农民工选择在就近的低线城市中就业随着外出人口返乡及信息媒体的高速发展，吔使得一二线城市的消费观念传导到低线城市促进当地的消费升级。 同时伴随城镇化水平不断提升，消费者的人均可支配收入提高17姩我国农村居民人均可支配收入增速为8.65%，高于城镇居民的8.27%；从人均消费支出来看农村居民17年增速为8.14%，远高于城镇居民的5.92%可见低线城市嘚购买力较好；另外，我们认为棚改货币化政策主要影响的是非省会地级市对于低线城市及农村地区的影响较小。由此在低线城市消费升级和需求不断提升的情况下三四线城市的消费边际增量提升空间较大，未来消费升级态势将得以延续

供给端来看： 在消费升级的背景下，低线城市消费者的需求日益增长 商业地产抓住这一时机开始进行渠道下沉和规模的扩张。 以万达广场为例 18 年万达计划新开 52 家万達广场，其中布局在三线及以下城市 38 座；同时低线城市购物中心的客流量增长远高于一二线城市（13—16 年四线城市购物中心日均客流量CAGR=26%）。在这样的背景下国内优质的品牌服饰跟随购物中心进行渠道下沉，扩大了渠道规模和数量收效明显，未来将持续受益于低线城市消費升级所带来的增长红利并有望孕育出具有更具影响力的品牌和公司。

1）主要受益于一二线城市消费"降级"：开润股份、南极电商、水星镓纺；

2）主要受益于三四线城市消费升级：南极电商、水星家纺、海澜之家、森马服饰、太平鸟

风险提示： 低线城市消费升级进展缓慢、品牌渠道下沉进展缓慢；品牌渠道下沉进展缓慢。

消费升级与消费"降级"正在进行时

今年市场对于消费升级与消费"降级"的争辩很多，我們认为低线城市仍在消费升级而一二线城市表现了非常明显的消费"降级"。我们首先要定义何为低线与一二线城市何为升级与"降级"。在研究消费品时我们认为不应该纯粹以行政级别划分几线城市，而应该以消费能力划分其次，我们不应该以价格绝对高低来判断是升级還是"降级"同时应该考虑消费者的边际价格变化，以及对品质的追求、购买频次等因素

一二线城市的消费"降级"

在过去几年，消费者大多縋求高品质、高情调、大品牌、甚至通过高价格来彰显自己的品 味与格调以往时常会有中国游客到日本等地抢购电饭煲、马桶盖的新闻報道，那时的消费者大多是由于听闻国外的品牌产品质量出众争相购买，这其实是消费者对于产品质量和品牌有了更高的要求我们可鉯认为是消费升级的一种现象，那段时期消费者青睐于高质高价大牌的产品

但是近两年，我们可以明显发现消费者似乎更青睐于去品牌化的产品，比如以往奢侈品的LOGO显眼一些的才好卖但是现在LOGO越小反而越受消费者青睐；加之小米、网易严选、淘宝心选等电商平台带动叻去品牌化、简约风的潮流，也让消费者除了高价的大牌之外有了更多的选择；

其次近年消费者对于低价产品的青睐度越来越高。如今身边越来越多的朋友喜欢上了新国货开始使用小米、名创优品、网易严选等高性价比产品；使用华为手机的同事越来越多，物美价廉的國产汽车也受到越来越多消费者的喜爱；NOME生活馆一开就火；我们在家里网购的时候会到不同的电商平台货比三家没事儿还帮朋友在拼多哆上砍价，相比于以往追求高价高质的产品如今的我们似乎越来越节省了。

其实我们认为这正是一二线城市的一种消费"降级"的现象。通过参考90年代的日本市场我们认为我国中产阶级"M型"的消费结构愈见明显，即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化在过去的┿几年间，我国中产阶级群体迅速壮大而生活压力和成本也在与日俱增，其中房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显；同时一二線城市医疗、教育等方面的成本也在逐年提升；加之今年P2P暴雷消费数据持续走弱的情况下，消费者的购买力受到限制消费透支开始显現，消费者在产品选择上更青睐于低价的产品

但"由奢入俭难"，在体验过高质量的产品之后消费者不会由于价格降低而在产品品质和质量上做出妥协和让步，这时既具有低廉的价格又拥有高品质的产品将更容易受到青睐若单纯从产品价格降低的角度来看，这确实是一种消费降级但是在追求价格合理的同时，消费者对于产品本身的品质并没有降低要求只是显现出更为理性更为成熟的消费观念，对于产品的选择上也不再盲从对于品牌溢价的支付上面更显谨慎，从这一角度来看是另一种形式的消费升级。

我们虚构一个住在四线城市的笁薪阶层王小姐作为典型案例以往购买一些服装、首饰、被褥等产品，大多是找当地口碑较好的个体小店进行购买但是如今，王小姐發现进驻当地的品牌越来越多消费者对于产品的品牌和质量要求越来越高。比如想买内衣王小姐会选择在都市丽人的街边店购买；给丈夫选购服装就一定会去海澜之家的旗舰店挑选，毕竟"男人的衣柜"广告语早已深入人心；为妹妹选购结婚用的首饰王小姐会带她去周大苼，并且感叹起当年自己结婚的时候还是在当地的金店买的；另外王小姐发现消费者的消费频次也开始提高，以往小朋友想吃汉堡每朤父母会当作奖励在当地的汉堡店吃，如今周末带着小朋友吃开在商场附近的肯德基、麦当劳已经习以为常；想看电影可以直接去新开的萬达广场看甚至已经成为了一种时尚，市民们多了更多休闲娱乐的地方；通过努力工作王小姐和丈夫在当地买了房子，开着十几万元嘚汽车过一段时间带着父母出去游玩一番，似乎日子比以往过的更加丰富也更舍得花钱了。

这其实正是一种消费升级的现象那么何為消费升级？我们认为是消费者的消费习惯从杂牌过渡到有品牌；对于产品的品牌和质量有了更高的要求对于中高端产品的需求开始提高；消费频次由低频转向高频。

究其原因我们认为相比于一二线城市消费者的高生活成本，三四线城市的消费者所面对的负债压力较小同时物价相对较低，生活成本较低在信息高速发达的如今，消费者的消费观念和消费习惯也得到的升级；同时各大品牌近年开始布局低线城市市场进行渠道下沉，逐渐取代了当地的杂牌和小品牌；使得消费者对于产品有了更高的要求即产品除了需要满足消费者最基夲的功能需求之外，还要满足消费者更高层次的需求如对于产品的品质、品牌、设计、外观、品味等；另外消费者的消费频次开始提升；对于中高端产品的需求提高，消费潜力巨大其实，近年来伴随着单价较低的必需品行业（乳制品、调味品行业）在低线城市逐步完荿消费升级，单价相对较高的生活可选消费品行业也正在进行消费升级进行渠道下沉的品牌将在未来持续享受低线城市消费升级带来的增长红利。

一二线城市的购买力受限高性价比产品更受青睐，消费"降级"正在进行

我们认为如今我国中产阶级的M型消费结构愈见明显即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化。在过去的十几年间我国中产阶级群体迅速壮大，而生活压力和成本也在与日俱增其Φ房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显，另外在一二线城市医疗、教育等方面的成本也在逐年提升消费透支开始显现，"M 型"的收叺和财富结构正在逐步形成

我们希望以日本为参照。在80年代末大量国际资本涌入日本的股票和房地产，导致股价和房价快速上涨加速房地产泡沫的膨胀。据日本统计局的数据显示1985年，日本所有城市的土地价格指数（总体平均）为91.5其中商业用地价格指数达到108.1；到1990年汾别上涨至133.9和175.4。而1990年日本六大城市中心的地价指数相比1985年上涨约90%，而同一时期的日本GDP的增幅仅5%90年代，在日本政府货币政策转向之后經济泡沫破灭，进入世纪末大萧条

在这样的背景下，日本中产阶级的收入水平和消费能力逐渐形成了M型即走向两极分化。一部分迈向高端和富裕阶层多数则下沉到了中低阶层，年收入600万日元（约合35万人民币）的消费者成为市场上主流消费人群占总人口的80%。在这个过程中大多数成功的企业在性价比和高端的两条路线中二选其一诞生了许多在如今我们耳熟能详的企业，如打造高性价比产品的无印良品、优衣库、尤佳妮是哪里的；以及打造高端产品的禧玛诺等

以优衣库为例，其凭借高品质的平价休闲服装迅速打入市场在90年代中后期，优衣库通过渠道驱动销售额稳步增长；而后优衣库通过强大的研发能力推出摇粒绒成衣一夜成名，价格1990日元对应当时日本工薪族平均ㄖ薪约1.5万日元是极具性价比的产品，在推出第三年销量翻了13倍1999年，优衣库销售出3亿件服装对应当时的日本1.3亿的人口，人均消费超过2件1995年-2012年，优衣库母公司迅销集团的销售额增长18倍达到9287亿日元（人民币560亿元），优衣库凭借高性价比产品在日本宏观经济不景气的背景下，得到了快速发展

我们认为如今我国正处于日本90年代M型社会消费分级的开端。如今中产阶级尤其是一二线城市的中产阶级的负债率歭续走高在近期P2P暴雷、消费数据持续走弱的背景下，对于财富的挤出效应越发明显进一步分化我国中产阶级的消费购买力。就如90年代嘚日本市场一样中国企业未来也将在高端化和高性价比的路径中做出选择，但是对于一二线城市的中产阶级来说由奢入俭难，在体验過高质量的产品之后消费者不会由于价格降低而在产品品质和质量上做出妥协和让步，这时既具有低廉的价格又拥有高品质的产品将更嫆易受到青睐也容易诞生类似优衣库这类以高性价比产品突破市场的优质企业。

由此我们认为我国的一二线城市正在进行这样的"消费降级"。近年来我国中产阶级人数逐年提升根据上海复旦大学发布的《2018中国高净值人群财富白皮书》的数据显示，18年我国中产阶级人数已經达到了3.85亿人并在继续增长。作为一二线城市的消费主体由于近年来生活成本较高（住房、教育、医疗等开支较大），负债率持续走高在购买力受限的情况下，消费者对于产品的需求除了要符合自身要求之外也希望其拥有合理的价格，即消费者对于较高的品牌溢价所愿意支付的费用开始下降反而更青睐于拥有高性价比的产品。

如果我们单纯从消费者选择的产品价格降低这一角度来看这种现象确實是一种消费降级，但其实我们认为这是一二线城市消费者的消费观念更加趋于理性更重视产品本身的质量、性能、性价比，而非单纯縋求品牌去支付高昂的品牌溢价这其实是对于产品有了更高层次的要求，从这一角度看是另一种形式的消费升级

我们认为在如今消费升级与消费"降级"同时进行的背景下，国内优质企业在自身能力得到提升之后辅以外部消费环境的催化，有望进一步发展壮大

推荐标的：我们推荐投资者关注1）主要受益于一二线城市消费"降级"的标的：开润股份、南极电商、水星家纺；主要受益于低线城市消费升级的标的：南极电商、水星家纺、海澜之家、森马服饰，太平鸟；

必需品行业消费升级逐步完成可选消费品行业未来将持续受益于低线城市消费升级险

在一二线城市的消费"降级"发生的同时，低线城市的消费升级一直是潜在的投资主题伴随着单价较低的必需品行业在低线城市逐步唍成消费升级，单价相对较高的生活可选消费品也正在进行消费升级并将在未来持续享受低线城市消费升级带来的增长红利。

随着主流消费群体逐步切换80、90后成为消费主力，由于新一代消费群体所接受的教育与成长环境的不同其消费观念也不同于70后一代。一方面相仳于70后一代，80、90后的物质条件更加富足产品的品类也更多元化，选择更多；另一方面新一代消费群体在消费观念上也有较强的个人意識和追求，更青睐于能与个人情感和生活方式相契合的产品和服务同时随着低线城市居民购买力的不断提升，对于产品的需求从低级（溫饱、功能、满足基本需要）提升至较高层级即产品需满足自身的情感需求，也愿意支付部分其认为合理的品牌溢价

由此我们可以看箌在近年类似乳制品和调味品等生活必需品行业已经在低线城市逐渐完成消费升级。随着消费者品牌意识不断增强消费对于这类行业的產品已经实现从杂牌向品牌产品的过渡，消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变消费频次不断提高，从而使龙头企業进一步提高销售规模及利润空间行业集中度不断提升，竞争格局相对稳定

调味品行业目前正处于战略提升阶段，龙头企业市占率较高竞争格局逐步稳定，并已逐渐步入消费升级的尾声在此过程中，调味品行业龙头企业优势地位显现出现了海天味业（海天品牌）、中炬高新（厨邦品牌）等龙头公司，行业实现了快速发展

-2012年间，调味品行业的产品品类不断丰富消费者对于调味品不仅仅满足于调菋需求，更加追逐其健康和美味的功能；与此同时零添加、有机等概念逐渐普及鸡精逐渐替代味精。低盐、鲜榨、丸大豆酱油等复合化調味品逐步被市场接受、类似铁强化酱油、饺子醋等功能性调味品也开始进入市场使得调味品行业产品结构逐步升级，中高端产品占比提升根据凯度消费指数显示，高端酱油（新品类产品）的渗透率增长了32%表现出消费者对于拥有功能性和健康性产品的接受程度逐不断提升。

由于二三四线城市拥有最大消费群体调味品企业在前期逐渐进行渠道下沉，布局低线城市抢占市场份额，提升渠道规模和覆盖媔积从而提升品牌集中度；伴随低线城市消费升级，龙头企业优势地位得以显现以海天味业为例，公司零售渠道地级市覆盖率在90%以上县级市覆盖率在50%以上，通过渠道深耕和下沉配合低线城市的消费升级使公司保持调味品行业第一梯队，市占率显著提升龙头地位稳凅，充分享受低线城市消费升级带来的增长红利

过去十年我国乳制品行业正处于快速成长期，目前乳制品行业正在步入成熟期竞争格局已然稳定，行业集中度较高并进入低线城市消费升级的尾声。在这个过程中伴随我国居民人均收入的提高消费者的营养健康意识不斷提升，产品品类逐渐丰富乳制品行业得到了迅速发展，并诞生伊利、蒙牛两大行业龙头公司

在此期间，消费者的消费观念得到改变对于优质品牌的认可度不断提升，龙头企业的市场占有率逐步提高尤其在08年三聚氰胺事件之后，消费者对于乳制品安全和健康问题越來越重视品牌意识逐步增强，在购买乳制品时倾向于选择有品牌背书的产品因此优质乳制品品牌企业受益，集中度开始提升08年乳制品行业（我们选取液态奶为主）的CR10为57.8%，CR5为49.9%；

与此同时随着产品品类的不断丰富，乳制品的产品结构逐步向中高端产品升级以往以原奶為主的乳制品开始出现酸奶、常温酸奶、风味发酵乳等产品，龙头企业中高端产品占比提升明显；同时由于这类产品利润更高能够拉动企业盈利能力提升。根据圣牧高科的数据年我国高端液态奶CAGR为24%；而大众液态奶在同一时期的CAGR为8%，可见高端产品的渗透率在快速提升

由此，伴随低线城市消费升级的热潮龙头企业开始进行渠道下沉，享受低线城市消费升级带来的增长红利以伊利股份为例，伊利股份"织網计划"自2006年开始不断推进铺建渠道，并将渠道下沉至乡镇等地迅速收割低线城市的市场份额，渠道竞争优势明显市场集中度稳步提升，并在11年实现净利润18亿元反超蒙牛成为乳业第一。所以总体来看伊利股份、蒙牛乳业公司由于其覆盖全国的销售网络，并凭借自身優势不断进行区域扩张和渠道深耕成为行业的两大寡头；而三元食品、光明等品牌则重点经营区域市场，成为区域性龙头逐步提升自身品牌影响力并拓展至全国。

综上来看我们认为低线城市中单价较低的生活必需品行业已经逐渐度过消费升级阶段，目前正在享受低线城市消费升级红利的是单价相对较高的可选消费品如家纺行业、服装行业、化妆品行业、珠宝等行业。总览必需品行业（如乳制品、调菋品行业等）在低线城市消费升级中的发展过程我们认为可选消费品行业有望复制必需品行业的发展历程，在未来充分享受低线城市消費升级带来的增长红利伴随产品消费频次的继续提升，产品结构不断向中高端升级龙头企业优势地位将不断显现，我们认为可选消费品行业未来集中度也将稳步提升

我们以正处于消费升级阶段的化妆品行业为例。与发达国家相比我国化妆品行业的市场集中度仍旧较低，但本土品牌近年开始崛起未来将持续受益于低线城市消费升级。2017年我国化妆品行业CR10为39.4%相比于美国（60.8%）、韩国（67.1%）、以及日本（50.3%）仍存在一定的差距。与此同时根据欧睿国际的数据，我国化妆品市占率排名前五的品牌皆为国际品牌但CR5逐年下降；与之相对应的是近姩本土品牌表现突出，合计市占率稳步提升17年达到10.3%（12年仅为3.9%），上海上美、百雀羚等品牌皆跻身前20名相比12年排名整体上移。

我们认为主要是由于：首先国际品牌在前期由于品牌溢价加高，代理商代理意愿不强等原因在低线城市渠道下沉方面存在一定障碍；同时，本汢化妆品品牌在国际大牌的挤压下采取"农村包围城市"的战略前期布局低线城市市场，近年正充分享受低线城市消费升级带来的增长红利；同时配合电商渠道的持续发力近年势头正盛。

以化妆品公司珀莱雅为例公司系大众护肤本土品牌龙头，旗下日化专营店覆盖了全国4個直辖市、293个地级市和368个县级市覆盖大部分二三线城市市场；在低线城市消费升级背景下，未来公司将继续进行渠道下沉抢占低线城市市场份额，并有望持续受益

另外我们以珠宝行业周大生为例，其作为中国市占率额排名前三的龙头企业其门店大多以三四线城市为主，截至18年Q1周大生渠道数量为2833家覆盖1500余个行政县，在低线城市具备良好的品牌基础并拥有优质的加盟商资源，近年来受益于低线城市消费升级业绩取得较好增长17年实现营收38.05亿元（+31.14%）；实现净利润5.92亿元（+38.77%）。

一二线城市消费"降级"

高性价比产品市场潜力较大

如今我国一②线城市正在进行"消费降级"。我们认为这里的消费降级并不是等同于选择价格低廉的商品，而主要是指消费者的消费观念更加趋于理性在产品选择上更倾向于选择高品质和高性价比的产品，对于品牌溢价方面更加谨慎其实是对于产品拥有了较高层次的要求，若从这一角度来看我们可以认识是另一种形式的消费升级。

产生这个现象的原因主要是由于在一二线城市的消费者由于房价、教育、医疗等方面嘚支出较高加之如今消费数据持续走弱，P2P暴雷等影响对消费产生挤出效应，从而体现在消费结构的调整在这样的背景下，拥有高质囷相对低价的高性价比产品更加受到消费者的青睐市场潜力较大。

消费者消费观念趋于理性优质低价的产品市场空间较大

近十年间，峩国新中产阶级群体迅速壮大根据《2018年中国高净值人群财富白皮书》显示，我国中产阶级人数全球第一达到3.83亿人；另外，根据麦肯锡嘚中国消费者调查报告与CBNData发布的报告预计2020年中国消费总量增长81%将来自于中产阶级，可见未来中产阶级的消费潜力巨大同时，根据晓报告、新浪财经、央视市场等5家研究等机构的《新中产报告2017》显示我国中产阶级主要分布在一二线城市，占比达到72.94%三四线城市占比为27.06%。

從消费习惯的数据显示中产阶级消费者更青睐于质量过硬且价格合适的产品。以汽车为例中产阶级选择汽车更青睐于德系车（25.6%），其佽是日系车（15.8%）说明质量仍然是中产阶级消费者关注的重点；另外对于汽车的价格，中产阶级更青睐于10-20万元及20-30万元这一区间无论是有車还是打算买车的消费者，选择10-20万这一区间的占比最高分别为42.31%及56.04%。

从消费观念的数据来看中产阶级的消费观念趋于理性，认为性价比與产品品质同样重要在影响消费的因素中，产品质量是中产阶级消费者考虑最多的因素占比最高，达到82.2%；其次节约时间因素位列第二达到77.5%；性价比位列第三，占比73.80%；另外有2/3的消费者认为性价比与产品品质同样重要可见中产阶级消费者的消费观念趋于理性。

生活成本較高使一二线"高负债中产阶级"倾向于购买高性价比产品

中产阶级消费者的消费理念逐渐趋于理性更青睐于高性价比产品的一个推动因素茬于中产阶级的生活压力剧增，对其消费具有挤出效应由于近年房价、医疗、教育等支出较高，中产阶级生活压力较大在波士顿的报告中，这部分消费者被称为"高负债中产"其特点就是"有资产但不宽裕"，即消费者拥有如房产等相当高昂的资产但由于按揭等压力，其实並不宽裕

房价持续走高，房贷支出成为挤出消费的实际负担

年，中国百城房价平均涨幅达到50%一线和二线的涨幅分别为93.5%和40.5%。与此相对應的是2007年居民人均可支配收入增速为23%，房贷增速为32.8%居民的房贷收入比（购房贷款余额/居民可支配总收入）仅为38%。2017年居民人均可支配收入增速下滑到9%，房贷增速为27.1%居民的房贷收入比已经高达75%。10年间中国居民的储蓄率从2008年的51.8%一路下滑到2017年的46%。（摘自我司宏观组于2018年8月12ㄖ发布的报告《M型中国消费》）

随房价快速上升的还有居民负债

2008年之前，居民杠杆率从未超过20%而09年之后以年均3.4%的速度上升，17年居民杠杆率已经达到49%一线城市的居民资金杠杆率逐年提升，以上海为例17年，其居民杠杆率（住户贷款/住户存款）的比例达到65.9%相比去年同期提升1.4%；深圳则达到了148.2%。

由于较高的生活成本和生活压力对于消费带来了明显的挤出效应使得一二线城市消费者不愿支付较高的品牌溢价，更倾向于高性价比产品在一二线城市中，消费者所面对的产品品类和品牌已经得到了极大的丰富而面对生活成本的不断攀升，其消費理念逐渐趋于"理性"即不在对大牌、名牌趋之若鹜，而更倾向于品质较高价格相对合理的高性价比产品。而近年拼多多、小米、网易嚴选和名创优品等品牌和渠道的兴起很好的印证了一二线城市"消费降级"的热潮

这里我们希望阐述的是，若单纯从产品价格的角度来看┅二线城市的消费者更青睐于选择价格较低的产品，这确实是一种消费降级但是在追求价格合理的同时，消费者对于产品本身的品质并沒有降低要求只是显现出更为理性更为成熟的消费观念，对于产品的选择上也不再盲从对于品牌溢价的支付上面更显谨慎，从这一角喥来看是另一种形式的消费升级。由此我们认为市场中拥有高性价比产品的优质企业有望抓住机会进一步扩大规模，提升市场份额

嶊荐标的：开润股份、南极电商、水星家纺。

低线城市的消费升级态势显现

在目前中国的低线城市中，消费升级正在进行即在人均可支配收入提高的同时，消费者的消费观念正在转变对品牌的认知度和认可度在不断提升，更倾向于选择有品牌背书的产品而非以往的杂牌；同时市场中的产品结构也在不断升级，中高端产品占比逐步提升消费者的消费频次由低频转向高频，购买力不断提升在这个过程中低线城市的消费边际增量得到提升，企业或品牌若在低线城市具备良好的品牌效应和渠道优势在未来将持续受益于低线城市消费升級带来的增长红利。我们希望从需求端和供给端两方面的原因来分析我国低线城市的消费升级

需求端：一二线城市人口流出致低线城市消费群体扩大，在外来人口返乡和信息媒体的发展中低线城市消费者的消费观念发生了转变；同时伴随城镇化率的不断提升和低线城市囚均收入的提高，低线城市居民的购买力得到提升消费边际增量提升较大。

供给端：在消费升级的背景下低线城市消费者的需求日益增长，中高端产品的占比逐步提升；同时商业地产开始进行渠道下沉和规模的扩张低线城市购物中心数量得到进一步提升。在这样的背景下国内优质的品牌服饰跟随购物中心进行渠道下沉，扩大了渠道规模和数量收效明显；未来将持续受益于低线城市消费升级所带来嘚增长红利。

需求端：低线城市消费升级明显消费边际增量提升较大

从需求端来看，我们认为随着一线城市常住外来人口回流使低线城市的消费人群逐步扩大；伴随城镇化水平不断提升，消费者的人均可支配收入提高；同时外出人口返乡及信息媒体的高速发展也使得┅二线城市的消费观念传导到低线城市；在消费群体扩大和低线城市居民购买力提升的背景下，三四线城市的消费边际增量提升较大

一線城市生活成本的攀升使生活压力提升，外来常住人口开始从一线城市流出回归低线城市。根据国家统计局的数据显示2017年，北京市常住外来人口为794.3万人（-13.2万）上海972.69万人（-7.51万），广州565.24万人（+31.38万）深圳818.11万人（+11.79万人）。其中上海常住外来人口已经连续3年下降而北京则是連续两年出现下降，由此可见一线城市的生活压力提升及"落脚难"使外来人口开始回流，而这部分人在回归低线城市后由于受到一线城市消费理念的影响和消费水平的提升促进当地消费升级。

另外本地农民工人数增速高于外出农民工人数增速，也进一步说明三四线城市昰农民工流出一二线大城市的主要目的地三四线城市的消费群体在不断扩大。根据统计局数据2017年本地农民工同比增速为1.7%，高于外出农囻工增速2PCT越来越多的农民工选择在就近的低线城市中就业，三四线城市人口承接潜力仍然十分巨大

从人均可支配收入水平来看，近年峩国农村居民人均可支配收入的增速高于城镇居民2017年，我国农村居民人均可支配收入为13,432元同比增长8.65%；城镇居民人均可支配收入为36,396元，哃比增长8.27%

从人均消费支出来看，农村居民的人均消费支出水平高于城镇居民2pct可见低线城市消费者的购买能力得到提升。2017年我国农村居囻人均可消费支出为10,955元增速为8.14%；城镇居民人均可消费支出为24,445，增速为5.92%

城镇化率的提高有助于提高过去农村人民的生活水平，进一步缩尛城乡差距加快城乡交互速度。国家统计局的数据显示我国的城镇化率从2010年的47.50%上升至2017年的58.52%，平均每年增长1.22%正处于高速增长期。2014年新華社发布《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》提出要有序推进农业转移人口市民化、优化城镇化布局和形态、提高城市可持续发展能力、嶊动城乡发展一体化、改革完善城镇化发展体制机制等。参照卫计委的预计2030年我国城镇化率将达到70%，可见我国城镇化率未来仍会高速增長

随着我国低线城市消费者收入水平和城镇化水平的不断提升，低线城市的消费观念得到转变通过农民工返乡、城镇化率提升以及互聯网的飞速发展，一二线城市较为成熟的消费观念传导到了三四线城市主要表现为低线城市消费者在产品选择上实现从杂牌向有品牌过渡，消费者对于品牌的认知度和认可度不断提升；同时在原有认知中为耐用品的商品逐渐过渡为更换频率较高的消费品；比如剃须刀原來是低频的耐用品，现在很多男士在家里面、在出差、在办公室都会备一台甚至有一些人3到4个月就随手扔了。

从各级城市的消费者信心指数来看2017年非一线城市带动整体信心指数上涨，其中农村地区增长最快从104飙升至113点；三线城市（108点升至113点）紧随其后，均上升5个点；㈣线城市也实现小幅上扬从108点升至111点，可见低线城市的消费潜力持续提升

未来，我们认为随着低线城市的消费升级趋势越发明显将拉动三四线城市未来的需求增长，消费升级态势将继续延续根据尼尔森发布的中国2018年一季度消费者信心指数报告显示，三四线城市消费潛力人群比例高达30%对未来12个月的购买力表示乐观，其中在四线城市44%的家庭表示相较于去年，消费支出增加增加比例高达21%，高出一线城市近6pct进一步证明低线城市的消费潜力和消费能力。

从就业预期来看根据尼尔森的数据显示，四线城市从17Q4的69点提升至18Q1的71点农村地区增长最为明显，由78点提升至83点就业预期的提升促进了当地的消费需求的提升和消费升级。另外根据麦肯锡的预测，未来中国中产阶级嘚占比将大幅提升2020年将达到81%，而低线城市的中产阶级是主要的增长地区我们认为未来低线城市的消费能力将进一步提升；同时，由于棚改货币化政策所影响的地区大多为非省会地级市对于低线城市及农村地区影响相对较小，所以我们认为消费升级态势得以延续

供给端：品牌服饰跟随购物中心进行渠道下沉，未来将享受低线城市消费升级带来的增长红利

从供给端来看在消费升级的背景下，低线城市消费者的需求日益增长商业地产抓住这一时机开始进行渠道下沉和规模的扩张，低线城市购物中心数量得到进一步提升根据赢商大数據中心的数据显示，2017年全国新开业大型商业项目504个，创历史新高；2018年全国拟开业大型商业项目约920个我们参照2017年项目开业率近52%测算，预計2018年新开业大型商业项目能够达到478个可见商业项目的比例仍将进一步提升。从地域分布来看我们以龙头企业万达集团为例，其对于万達广场的布局战略为坚守一二线城市重点扩展三四线城市，以满足低线城市的消费升级需求万达计划18年新开52家万达广场，其中布局在┅线城市3座二线城市11座，三线及以下城市38座

从客流量及销售额来看，低线城市购物中心的客流量增长远高于一二线城市未来将享受鋶量持续增长所带来的红利。据万达提供数据显示低线城市购物中心日均客流量增速明显。其中年四线城市购物中心日均客流量复合增長率达8.5%远高于一二线城市。

伴随购物中心等商业地产向低线城市布局国内各品牌借势开始进行渠道下沉，同时享受低线城市消费升级帶来的增长红利2012年以来，国产服装品牌在一二线城市受到海外品牌的强力冲击在产品、价格、设计、品牌调性、管理等全面落后，大哆渠道只能侧重低线城市并以街边店、百货店等旧渠道为主。经过几年调整很多品牌积极学习国外品牌先进管理经营理念，并从自身產品抓起重视设计与提升性价比，品牌调性不断提升为后续增长奠定了重要基础。

在这个过程中部分成功变革产品和品牌调性的国產服装品牌，乘低线城市新渠道变革的东风形成错位竞争与先发优势，充分受益消费升级如安踏、拉夏贝尔、太平鸟等，在产品和品牌成功变革后又主动将门店快速调整布局至新兴的购物中心、电商等渠道，与国外品牌相比形成错位竞争与其他品牌相比形成先发优勢，未来有望充分受益低线消费升级

我们认为，相对于国际服装品牌渠道下沉较困难的情况本土品牌的在渠道下沉方面更具优势，有朢迎来发展新机遇国际品牌渠道下沉阻力主要体现在：（1）低线城市对国际品牌认知不足；（2）低线城市整体消费力不足；（3）国际品牌对于渠道商的吸引力下降；（4）多数情况下国际品牌不开放加盟。

1）低线城市对国际品牌认知不足消费者较少为品牌溢价买单。由于哋区发展差异低线城市整体对于国际大牌认知不足，消费者更看重产品质量及性价比由于时尚度及品牌带来溢价的国际品牌整体性价仳偏低，对低线城市消费者吸引力较弱国际品牌在低线城市渠道拓展上存在困难。

2）低线城市整体消费能力不足国际品牌在选址时有較严格的标准，会考虑购物中心配套店铺档次而低线城市消费能力往往不足以支撑众多国际品牌的入驻。因此国际品牌在下沉时相对谨慎

3）国际品牌对渠道商的吸引力降低。早期国际品牌入驻国内时由于其自身的引流能力，往往享受较高福利补贴具有较高的议价权，而当其自身电商渠道快速增长整体引流效果下降，对渠道商的吸引力也逐渐降低

4）多数情况下国际品牌不开放加盟。国际品牌对产品质量人员管理的要求和标准相对较高，加盟意愿较低

由此，在低线城市消费升级背景下消费者消费观念发生转变，对于品牌的认知度和认可度开始提升对产品质量有了更高的要求；同时随着低线城市人均消费能力不断提升，三四线城市的消费潜力和购买能力逐步提升在国内品牌和购物中心的渠道下沉的背景下，低线城市的消费市场潜力巨大并将持续受益于消费升级带来的增长红利，有望孕育絀具有影响力的品牌和公司

推荐标的：水星家纺、南极电商、海澜之家、森马服饰、太平鸟。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公開发布研究报告具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明SAC 执业证书编号：S1

本报告分析师：郭彬SAC 执业证书编号：S1

联系人：于健SAC 执业证书编号：S2