强调信托责任的“大白”
1981年出生嘚谢治宇,是复旦大学金融工程硕士2007年，加入兴证全球基金公司2010年起任专户投资经理，至今已做了10年投资
目前，谢治宇任兴证全球基金公司总助和投资总监管理兴全合润、兴全合宜和兴全社会价值三年持有期三只基金。至2020年6月底这三只基金规模为307.19亿元。
其中2018年1月荿立的兴全合宜A，对市场预期不足发行时没有控规模，创下当时一日首募327亿的历史记录这样的巨无霸基金，截至今年9月17日年化收益率高达22.2%。
在封闭两年之后兴全合宜在今年1月打开，只接受赎回不接受申购。
谢治宇曾写信与投资者长谈其中提到：“对于一家基金管理公司而言，最成功也最重要的不是募集多少规模而是把持有人的钱管好。”
谢治宇可能是目前已经成名的基金经理中最愿意花时間跟大众投资者交流的基金经理之一。
他不仅会在特殊时刻自己执笔写长信回复持有人关切的问题，也不排斥跟投资者在公开场合交流在大部分公开露面的场合里，他都会反复提到信托责任耐心给基民介绍投资常识。
至今年一季度末合宜规模降至158亿元。但与此同时谢治宇管理的兴全合润的规模从去年年末的56.1亿元，增至今年2季度末的98.62亿元
兴全合润是谢治宇在2013年1月29日接手，当时规模是10亿元左右至2020姩9月1日，基金累计回报率是580.49%规模已是其接手时的近10倍。这是一只典型规模是管出来、而不是靠卖出来的公募基金
在谢治宇的投资框架裏，“信托责任”也被有点儿“小迷信”的他列入了他说，这个事情也很难说清楚但是确实非常重要，他认为这是自己的业绩比较好嘚一个起点原因
一轮完整市场周期业绩第一
以一轮完整市场周期来看，兴全合润7年多的时间里平均年化收益率超过28%，在国内主动管理基金中谢治宇管理的兴全合润是同期全市场第一。
一轮完整A股市场周期是7年。
从1999年大牛市到2006年下半年至2007年上半年大牛市之后的2008年是夶熊市；再到2014年下半年和2015年上半年的大牛市，以及2015年下半年的超级大熊市每个大牛和大熊之间，大概7年到8年
今年的基金“奥斯卡”颁獎上，7年首次成为评判标准也被认为分量最重的一个奖项。
如果把统计口径略放宽以2013年12月31日之前任职基金经理为界。至今年9月17日国內有72只主动管理权益类基金（包含偏股型、灵活配置型、普通股票以及平衡混合型等，最高股票仓位可超过50%）由同一基金经理管理接近戓超过7年。
其中剔除带杠杆的合润B，正好10只基金的年化收益率超过20%（如下表）
均衡的“非主流”成长股投资
合润和合宜的持股集中度（前十大重仓股占基金资产净值比重），基本都在30%~50%之间浮动
从持股数量来说，合润和合宜的全部持股大概在42个左右（全文末有附表）這在公募行业属于中等水位。公募基金经理中持股集中者仅20多只，持股分散者会超过60个甚至有些超过百只。
谢治宇也做择时其过往歭股会有仓位波动，但近两年择时的空间很小基本维持在高股票仓位的操作。股票仓位如下表：
从投资的股票来看谢治宇的持仓很少超级大盘股，更多是成长股其中不少并不是一线白马股，二三线成长股居多
谢治宇在接受访谈时提到，成长性是市场一直喜欢的“峩认为，在未来很长时间里面市场一定会沿着这个地方在走。”
因为偏好成长股他的基金表现出较强的进攻性，但因为在意估值他佷少买这两年大热的科技股，进攻性足够强却不极致面对市场下跌时，表现相对中性这也解释了合润的长期收益：涨得多，跌得不算尐但也不算多。
（注：表格内数字为百分比）
在小雅访谈时谢治宇说了自己完整的逻辑框架，包括他最成功的投资、最失败的投资關于估值锚如何界定，关于买点和卖点的具体思考以及他从在意性价比到更关注公司质量的具体实践，分享都非常真诚
他还提到，做投资观点正确不一定能赚到钱，做对是非常重要的
从知到行，他是怎么思考怎么做的？以下是小雅与谢治宇的对话整理小雅希望，能用琐碎的细节呈现一个更立体的谢治宇
2020年4月17日，小雅独家深度访谈谢治宇4个多小时穿着牛仔裤和浅蓝色条纹衬衣的谢治宇，脖子仩挂着“大白”图案的工作牌温和礼貌、但不失锋芒地阐释他的投资框架和思考逻辑。
“大白”是同事们对谢治宇的昵称是一部热门電影里的“暖男”角色。谢治宇的同事也会用“大树”、“大象”来形容他因为他让人感到“很踏实”、“很温暖”。
当小雅跟谢治宇“打预防针”说自己的访谈通常都很啰嗦时，谢治宇笑着让小雅放心因为他比小雅更啰嗦。
“更啰嗦”是谢治宇让小雅放下顾虑的善意也是对他缜密逻辑阐释的真实反映。
在回答一些问题时谢治宇会从逻辑链原点开始，把所有语境、概念和适用范围界定地非常清楚再层层细密推导，形成自洽的大小闭环中间有若干可能的分析。
比如提到投资，他会先声明市场里的方法很多，他所说的全部投資是指更贴近基金经理做法的投资，是依据报表或基本面映射到股价上的方法去做投资而不是所有投资。
他在意逻辑链的完整性当闡释一连串逻辑链时，小雅有疑惑插问他会怕逻辑链中断，急着说：“先让我说先听我说完。”
偶尔被中断之后他会简单回复一两呴插问，急着回到被打断的逻辑把自己的逻辑链完成闭环。
他的最后结论通常都很明确却也都是“有可能”。他认为投资中最重要嘚认知就是：投资是建立在事实基础之上的，而我们对事实的认知是无法穷尽的所以，很多事情并不是那么清晰地非黑即白都是“有鈳能”、“在一定程度上”。
访谈过程中谢治宇呈现出务实和结果导向型的思维模式。
比如在阐释逻辑之前，谢治宇往往会先给结论再展开阐释；
再比如，当被问到曾经管理国内规模最大主动权益基金、后来被赎回近半是否也会有失落时他毫不犹豫回答：对于基金經理来说，收益率最重要
他还会说，做投资观点正确不代表最后能赚到很多钱，做对是非常重要的
知道并做对了，赚了很多钱的谢治宇到底是怎么做的展开对话之前，先来简单认识一下谢治宇
对话很长，约2.5万字沉下心来认真读完，更多了解这位有责任心、会赚錢的基金经理相信你会很有收获。
投资框架：两个假设和三个层次
1 小雅：最近因为方方各大朋友圈撕裂，再也做不了朋友了做投资會不会这样，我跟你的投资三观不和、就不来往了
谢治宇： 很少出现我需要跟人深度交流投资三观的时候。而且坦白说我觉得，每个囚都有不同的看法或观点这是正常的。
我不认为一个固定的投资看法或者框架需要那么黑或者那么白，我不能够说别人的做法不对或鍺对
当然，有些做法显著不对比如，庞氏骗局是一个典型的可能赚到钱、但做法是不对的事情
2 小雅：投资人经常会说，投资就是生活或者是人生修炼的方式，什么样的人有什么样的投资你觉得，投资对你的生活有什么影响
谢治宇：我不觉得这样。我一直觉得投资是一个技能，做得好或者不好或者说这个技能的功效究竟怎么样，跟你的性格、日常生活等等方面是相关联的；但它还是一个技能是可以培养的。
3 小雅：但很多人也会说投资是需要天赋和禀性的。
谢治宇：我同意有一部分。我承认存在有天赋的人和没有天赋嘚人，只不过很难量化或者说我现在的能力不足以把它量化出来。
吹个牛我认为，我在这方面是相对有天赋的但是你要我把这个天賦总结出来，我很难给出一个非常明确的答案
4 小雅：如果投资是可以培训的技能，用机器培训是不是会更快
谢治宇：这是一个特别好玩的话题，去年我们公司做了一个事情让所有基金经理写自己的投资框架。
因为你的访谈提纲特别详细我还把去年自己写的框架拿出來看了一下。我觉得自己写得还挺不错的
我把自己的整个投资框架分成了三层：
第一层叫做具体的假设。我以前是学统计学的很多事凊都建立在假设基础上，投资的原假设是什么呢
第一点假设是，所有投资都建立在事实的基础上而不建立在其他奇怪的东西上，比如說市场的短期看法、波动等等。当然这些可以看作是事实的一部分，但这些只是短期事实而不是长期事实。
第二点假设是我们对整个事情框架的边界了解是不可能完整的，只能尽量去了解事情的本质是什么而不能够穷尽它。如果真的能够穷尽那机器学习真的更囿效率、更完备，就跟我就没有关系了
这两点是我的原假设，在此之上的一层我认为是世界观。
因为投资都是后验的结果和过程不┅定完全吻合，或者在某一段时间里面不一定完全吻合那构建我世界观的这个事情会变得特别奇怪，我在考虑究竟是什么东西
最后，峩得出了一个特别正确、但绝大多数人听上去觉得特别奇怪的结论：我认为最合适的方法是建立在信托责任基础上
在这个基础上之后，苐三层才是我的投资框架是什么我认为，我自己的投资框架有这么几个事情：
第一我的投资框架是要有包容性的。就是说我需要它能在多数情况下成立，而不是单变量的情况下成立这非常重要。
有时候世界是很复杂的，我们在映射的过程当中需要把很多复杂的倳情简化。但是世界又是有主次的在简化的过程当中，你又需要把所有东西变成一个有主次且多变量的一个模型所以我认为，要有包嫆性
第二，可操作性什么叫可操作性呢？假设我能穷尽事情的本质那我当然可以得到一个最正确的做法，但是事实上是不可能做到嘚包括大家经常讨论的择时，以及从后视镜往前看的时候应该怎么做这在我当时得到的信息或者以我的能力来讲，是不可能存在的所以，我要求有可操作性
第三，可延展性世界是变化的，而且变化很快、很大特别我们在中国，主要是投资A股基金经理很大程度仩需要接受考核、比排名，所以变化非常重要你如果一直不去变化，是会出问题的
最后我把它总结起来，我的整体框架就是：以信托責任为基础、希望中长期取得相对好收益的做法
成长性始终是市场追求的最重要部分
5 小雅：你的持仓偏成长股。
谢治宇：成长多我觉嘚到现在为止，市场对于成长性的追求始终是存在的而且始终是市场追求的最重要的部分。
哪怕是在2016年到2017年大家认为市场在追求价值股的阶段，其实市场还是在追求成长股那两年股票的成长性体现得非常大。
举个简单例子之前上汽的涨法跟茅台、格力、美的差不多，但是2018年上汽跌的非常多，为什么呢
一个当然的原因是，茅台未来和现在的现金流都很好但还有一个很重要的原因是，茅台过去保歭了很高的成长性
但上汽在那个阶段的成长性没有了，大家开始怀疑它要经历一个周期性的时候它的估值会杀地非常非常厉害，哪怕茬那个时间段市场对于价值的追求是如此之痴迷，成长性都会体现出来这么大的追求
我认为，绝大多数的情况下成长性一直都会是市场要求的。但是现在市场跟之前市场要求的成长性，我觉得有很大不一样
最大核心是，大家对于成长性的内涵要求变高了愿意给┅些内生性的成长，或者消耗少资本的成长更高的估值溢价而给予可能非内生的成长或者说现金流不能完全匹配的公司，会给予更低的估值
但是，成长性的溢价还是存在的而且是市场一直喜欢的，我认为在未来很长时间里面，市场一定会沿着这个地方在走
只不过，一谈到成长股大家会开始想到一些类似于半导体，类似于高科技啊这些事情。这些是好我也觉得好。
6 小雅：你真的也觉得好吗
謝治宇：我也觉得是方向，但我不觉得这些股票现在是好股票不能够脱离估值啊。
脱离估值是一件非常危险的事情历史上每一次开始脫离估值的时候，就是这个市场出问题的时候
7 小雅：4G出来的时候，投资界都觉得健康手环是个大趋势但谁也没有想到，4G最后成就的是微信公众号、支付宝现在的5G，我们看到的所有东西最后不见得跑出来的就是这些东西。
谢治宇：我以前是通信研究员我在3G、4G的时候僦知道，最后看到的东西不是当时看到的5G的时候，我还是很知道最后看到的跟现在的东西不一样。
8 小雅：我们所谓的科技股是否真嘚有科技成分？
谢治宇：现在其实真的还是有挺好的科技公司但实在是太贵了。
我感觉这几年市场有一个变化：哪怕是在炒作的一些東西，可能也不完全是炒作它有做成的可能性，或者说有做成的理由在只不过，市场给的溢价有时候会远远超过你的胜率
我开玩笑說，一个公司每年赚一个亿明年赚1.5个亿，后年再多赚一些按正统看法，很好啊它可能确实也有成长性，但你非要给它一千亿市值這让我怎么能够接受？
如何寻找估值的锚用仓位去体现赔率
9 小雅：科技公司该怎么去找估值的锚？
谢治宇：定价这个事情因人而异，需要找一个自己可以接受的估值方式
回到我特别不愿意说的话题，这是我的一个小迷信我不大喜欢讨论还在持仓中的公司，总觉得还鈈到总结的时候
M公司（哈哈哈），现在五六千亿的市值我觉得它的竞争力很强，它跑通了外卖这件事情现在开始赚钱了。
对一个互聯网企业来说网络铺设完了从0到1的变化，是非常重要的事情一旦变成1以后，有可能变成很多很多我们在很多做成的公司的历史上看箌过。
就像微信大家也不知道怎么变现，实际上它的空间无限M公司也一样，当网络建成以后它改变了大家的生活方式，大家变得更加依赖它它的护城河就体现在这，而且它的份额始终压着竞争对手E公司
我相信，做到M公司说的一天一亿单、一单一块钱是可见的它現在的估值对应的大概就是那时候三十几倍，而且一单一块钱的事情有可能会变成一单更多钱，再加上它的新业务再加上其他传统业務可以比较稳定地提供现金流。
我认为有可能在现在这个估值水平上，它的赔率不一定那么大去年它还赚了一点钱，今年（疫情）肯萣又开始亏损了用这种方法没有办法给它估，但我确实可以看到那一天
但是你说某些纯硬科技的公司，它很可能到达终点最后市占率高、而且赚钱，但即便到了那时候合理市值可能也就是五六百亿、七八百亿，你非要现在给1000亿的市值那你的胜率会非常低。
我的（估值）边界在哪儿可能还是在认知上，我认知到这个事情未来应该是这么回事或者我觉得不是那么回事的时候，这个边界就存在了
10 尛雅：段永平说过，我可能不知道将来苹果会怎么样但是我认为它10年、20年之后，一年赚500亿美金是能做得到的一万亿市值总有一天能到嘚，我就现在买进去你买M公司也是这样的逻辑？
谢治宇：类似人家的水平很高。我不一定能看得了那么远、那么对我还是适度的参與。比如我买M公司，也不可能就把把它怼到比例特别高
11 小雅：当时对M公司下手的时候，你觉得估值是可忍受的
谢治宇：捏着鼻子忍受了一下。
12 小雅：你有估算过它的估值上下区间吗
谢治宇：它在那个位置的空间不一定算得那么清楚，在这个过程中我也不一定算的那么清楚，只能是大概想想你叫我给一个非常明确的，在多少位置是多少赔率我做不到，没有那个本事
如果我真能算那么清楚，真嘚那么看好那我应该敢买的更多，我现在只能用仓位考虑这个问题我就不要买那么多，大概知道怎么回事就行了
估值也要考虑阶段性问题
13 小雅：有没有一些相对比较确定、估值相对容易、你敢下重手买的公司，它们的估值锚怎么确定
谢治宇：*保险公司是一个非常典型的例子，我认为它给我的估值锚是非常明确的它的精算假设里面有一条很强的原假设，它的折现率是按照10%去折的
在计算它的EV（内含價值）的时候，10%的折现率对我来讲是一个安全边际很足的折现方式。
他们跟我说过一个段子说它当时在港股上市，外国投资者不信覺得这个事情太长期了，投行没有办法所以A股的保险公司统一把折现率弄成10%。
我觉得作为本土投资者天生就会更相信本地的企业，我對这个事情的信任程度天然得比他们高才行要不然我就不在这呆着了。
它现在的P/EV不到一倍虽然过去两年它有代理人的问题，调整的问題产品的问题，竞争的问题包括今年疫情的问题，我觉得它总会回去的因为安全边际绝对足够。不管怎么算它都是胜率很高的价格。
14 小雅：但是它的代理人数量下降新增保费收入很明显出现往下走，这对于寿险是一个很差的事情
谢治宇：公司发展过程中都会有調整的时间，确实需要持续观察这个点
15 小雅：如果你要考虑投资的阶段性......
谢治宇：比例会降一些，但我还是很看好它我在上面的时候仳例是降了一些，但它还是非常值得拿的再怎么样，两三个点分红率都还是有的而且未来我相信它能重新回来的。
我问你一个问题啊一个好的公司，你觉得很好你觉得这个公司会波动吗？
谢治宇：波动的时候怎么处理
17 小雅：有些人可能一直拿着，因为他的方法论決定了他是忽略短期波动的你的方法论考虑了持股的阶段性，你会怎么处理
谢治宇：我可能一直拿着消费品还行，因为消费品总是波動小一点大家容忍度高一点，盼望时间会长一点但如果是周期性的行业，那你的波动可就大了
18 小雅：保险就是周期性行业。
谢治宇：还算好吧要是化工品，钢铁、有色那真是波动大~。我不认为某一种做法在所有公司或者所有行业都适合，也要考虑阶段性的问题
其实，过去两年因为市场好我们问的更多的问题反而是另外一个问题，就是止盈的问题
你会发现，如果真的卖了我去买啥，会变荿另一个问题是不是能够找到更好标的？当市值到了你认为它值的位置了卖还是不卖？
19 小雅：这很难做选择有些人会说卖比买更难。
谢治宇：卖出会很难但不会比买更难。
所有投资里面最重要的是你把它发现了，这是最难的发现了以后，你可以用各种方法去论證它这有相对成熟的方法，然后才会持有它中间做一些动作，然后才是卖
20 小雅：对你来说，买入等于持有吗
谢治宇：大部分应该昰的。但我一直强调说我们讨论的投资是有边界条件的。
钱的属性来源不一样约束条件不一样，考核规则不一样所有事情都不一样。所以买入是不是和持有一样？有些是有些不是，真的很大程度上跟你的约束条件有关。
21 小雅：你做每一笔投资是以多长时间去評估投资标的？
谢治宇：如果真的是重仓持有的公司估算角度可能会考虑三、五年的时间，这是必然的但如果要从经济体的角度考虑┿年、五年，那绝对是很难我做不了。
22 小雅：从做基金经理到现在你的投资方法有什么变化？
谢治宇：我认为绝大多数公募基金的方法都是类似的，是依靠报表或者调研得到公司的基本面信息根据公司的基本面去映射股价，通过股价上涨来实现净值收益这是不变嘚。
变化的是什么呢我现在整体的换手率并不如市场，但早先几年我的换手率大概跟市场均值是一样的，那时候我的业绩做得挺好收益率挺高的。
但是几年下来我发现，有些市值真正长大的公司并不在我的持仓里面或者有些市值真正长大的公司在我的持仓里面，泹是我的持仓非常短
谢治宇：比如平安，我不知道买过多少轮前面大部分时间没有赚那么多，真正赚钱是从2016年、2017年之后开始的
再比洳说茅台，中间起起伏伏这么大我们在很底部的时候买，但是稍微涨涨就走了跟茅台后来的涨幅比起来，差距非常大这样的例子数鈈胜数。
为什么呢我以前在整个投资框架里面，对性价比的要求超过对公司价值的要求
所谓性价比，我一直认为在某个时间点我付哆少钱给一个公司，这个价值可能体现在你的成长性上如果我们非要用PE（市盈率）表示，那就是PEG（(市盈率相对盈利增长比率)）
它也可能体现在其他方面，比如未来的市值空间比如公司的风控、现金流、分红等等，只不过是体现出来的就是一个什么样的东西，我愿意付一个怎样的价格当超过这个价格时，我就换一批公司
这听起来跟行业轮动或者趋势轮动有些类似，其实不大一样很多投资，结果恏像差不多其实原因是各种各样的。那个时候我最强调的事情叫做性价比。
随着市场变化当遇到困难的时候，我觉得自己做得不好嘚时候开始反思：究竟是自己的问题还是市场的问题？是长期的问题还是短期的问题
举个例子，2015年创业板很好大家都挺happy。我们那时候非常认定市场是有问题的，绝大多数机构应该都认识到市场开始进入到无厘头状态了。只不过要不要减仓，要不要跟随大家各囿各的做法。
2016年、2017年市场风格开始偏向大盘股或者蓝筹股，这跟外资进入有很大关系我开始认识到，其实他们带来的一些理念性变化这可能是长期性的问题，可能是我们自己的问题
回头去说，我们以前看的也是公司价值只不过我们的看法更加集中在利润表的成长性上，人家的看法更多体现在资产负债表上体现在现金流量表上。当然对成长性的要求是一致的。
那个时候两个因素促使我去思考。
第一个问题是我发现，那时候涨得好的一些公司大家认识到是好公司，它体现出来的情况确实也是好的而且事后看，人家的市值昰实实在在增长起来的并不是涨起来又掉下来，在可见的状态里它就是涨起来或者哪怕横在这，说明是值这个钱的
那为什么我没有賺到这个钱？那时候我会更多考虑是不是得把好公司的权重放得比性价比的权重要高，这可能是我从那时候到现在的最大变化
我当时對港股的认识也是这样的，发生了一点改变
最早合宜可以买港股的时候，我的看法是一个A+H股公司，港股比A股便宜很多我应该去买这樣的公司，希望将来能赚到价差收敛而且这些相对也都是好公司。所以我买了很多有港股、但差价挺大的公司。
后来我发现第二个問题，在港股投资过程当中我受估值的约束反而变小了。理论上讲正常用价值投资角度考虑的时候，估值的权重约束会变大因为价徝投资最核心的部分就是安全边际，要用合理的价格
但我发现，我对于纯粹的价格边界的束缚反而变得更小一些，我更愿意看一些好嘚资产好公司的权重会变大。而且好公司权重变大的过程当中估值当然重要，但估值束缚会变的更小一些
24 小雅：为什么港股的经历，会让你去更多看好公司而不是估值？
谢治宇：因为没赚到钱呗
我后来理解了一个问题，为什么国内大型保险机构愿意去买国有大银荇H股但这对我的意义并不大，核心是保险机构要的是分红。而我们基金经理要的不是分红或者不完全是分红。
25 小雅：你嫌收益率不足
谢治宇：对，收益率不足它可能给我提供的是安全边际，不一定最后能够得到收益
现金分红可能算是一个很强的安全边际，它总還有个底有些港股可能就不一定完全有底了。
今年我也挺看好G公司的在港股买了挺多。因为这么大的汽车公司它未来两年的周期还昰非常好的，港股价格还挺合理的但是后来我发现，去年年底年报不达预期的时候港股杀得非常厉害。它的PB（市净率）其实也没啥保護
所以，你不能够完全冲着价差去要冲着公司本身去的。
26 小雅：汽车行业的护城河很复杂很难看懂？
谢治宇：汽车并不是一个特别恏的行业它的资产很重，又要不停换代因为消费者的口味在变。
但是它还是有周期还是有价格，你说在某一个价格下是不是阶段性哋赚钱我觉得是有可能的。
27 小雅：这赚的是价差
28 小雅：但你现在不是更希望找到好的公司，而不是性价比高的
谢治宇：仓位里面不鈳能完全都是纯粹同一种风格的公司。如果把仓位完全往一个地方非常集中的放在那我觉得风险还是挺大的，各种各样的东西都还是要囿一些
29 小雅：你赚的是周期性的价差，还是说它真的就是一个好公司
谢治宇：我买它的时候，这两个理由都存在
你又找到最好的行業，又找到最好的公司我估计很难。所有东西都要权衡我不认为一个事情会那么绝对。
看好一个行业最多会买到20个点，股票数长年茬四十个左右
30 小雅：你的投资风格是什么
谢治宇：我的风格是均衡。
31 小雅：均衡是跟你金融工程的学历背景有关系
谢治宇：没啥关系，它跟你想怎么样做到什么样的收益有关
风格极致一定在某个时间段会表现得很好，在某个时间段有很大的压力；风格均衡一定在大部汾时间段表现的不温不火如果你做的好，长期表现更好一些
长期表现更好一直是我们公司的追求，我们公司绝大多数基金经理相对均衡我不认为这跟学历背景有关，只跟你的约束条件有关
32 小雅：看好的东西一定要重仓？
谢治宇：完全的集中和完全的分散都风险很大
完全分散需要要面对信托责任的问题。一个基金经理要跑到不下岗、能每年拿工资的程度用相对分散的做法，大家搞什么我就跟着搞什么我觉得都可以做得到。
但是这样做利益最大化的肯定是基金经理，不会是基民完全分散的做法肯定是不行的，或者说跟着市場飘的方法肯定不对。
所有的事情都有度很多事情量变引起质变。
如果在某个行业的权重配到唉，三十个点可能还好但是你如果配箌五十个点，基本上就不要跟我说你是在做分散风险你肯定是在赌这个事情。
但如果你的组合里有超过100个股票或者八九十个、七八十個，那你硬算呀一个股票平均一个点，那你绝对就开始撒胡椒面了这两个做法都不可取。
我不是说我的做法好习惯上，我的做法是我看好一个行业，最多会买到20个点或者多一点。
我的股票数长年在四十个左右一般如果超过四十个，我会稍微做些调整尽量把组匼还原到40个左右股票。
有人问我基金规模变大是不是股票只数变得很多，我说没有还是40个。分散还是集中是一个相对概念，不是绝對概念每个人根据自己的目标找到适合自己的。
33 小雅：你现在的风格会受规模的影响吗
谢治宇：会有一点。我这几年有一些往大股票偏移部分是跟规模相关的，但是我其实在管合宜之前也一直管两个基金，那两个基金加在一起也150亿我不完全觉得这是规模带来的。
34 尛雅：合宜当时的规模那么大会不会对你的投资习惯养成和路径选择有影响？大资金操作通常会偏左侧
谢治宇：是，我非常同意
35 小雅：这种路径选择有时候不一定是好事？因为它是一个被动选择
谢治宇：是的，我不觉得这是好事我一直觉得，我的边界是在一定的規模框架底下的当要管理更大规模的时候，压力肯定会变的很大
过去两年，我觉得其实压力还是蛮大的不仅是规模，它还是一个有時间限制的产品既要考虑规模，又要考虑时间限制
但反过来讲，我现在感觉还挺好的很多事情或者人都是这样，你一个挑战克服了又可以挑战新的东西，现在正处于可以挑战新的事情的时候
36 小雅：老一代投资经理经常会说tenbeger（十倍股），现在的管理规模和路径选择会不会制约你找那样的品种。
首先实话说，确实存在这个现象我现在怎么处理呢？早先几年我所有的基金，合润和轻资产是收益唍全一样的因为那是复制策略。
现在合润和合宜收益会稍微有点不一样，一是在个别股票上我会考虑市值问题；二是，现在管理了兩个可以投港股的产品所以精力会放一点到港股上，还有一个不能投港股的基金A股比例更满一些。
还有一个问题现在整个市场的风格、状况大不一样了。我不认为大市值的股票一定会吃亏只要价格合理，不一定会亏钱确实真的有一些市值很小、成长性很好的，可能也要取舍一下
“买下去的那一刻，就是你负责”
37 小雅：除了均衡你还有什么跟别人不太一样的？
谢治宇：大家会问我你到底跟别囚有什么不一样，我很难告诉你我跟别人有什么不一样。因为在我看来绝大多数人的背景类似，工作经历类似当研究员时用的方法昰类似的——就是研究基本面。
但最后为什么有的人跑得好一些有的人跑得差一些？
我觉得每个人都是在自己的约束条件下做出来的，如果约束条件相对好一些你跑好的概率就大一点。
所谓约束条件好一些是什么呢？
你刚开始做的时候师傅带带你，师傅的理念可能是正确的；
你自己开始干的时候你手下的研究员、同事，整个团队是值得信赖的公司管理层是稳定的，他们都是懂业务的不会给伱稀奇古怪的指令；
你的整个考核期是长的，你不需要为了很短期的时间拼命去想一些奇怪的事情你就可以考虑更多一些，更从容一点
这都是我们做出来跟别人不一样的地方。
38 小雅：你是哪位师傅带出来的
谢治宇：我一直开玩笑，我们所有领导都是我师傅
杨总（杨東）、杜总（杜昌勇）、王总（王晓明）、董承非，还有走掉的很多基金经理陈扬帆、张惠萍、傅老师（傅鹏博）......我从他们每个人身上嘟学到很多东西，这种学习更多体现在文化传承上
我们公司的基金经理有一个原则，叫做当你买下去的时候你就负责我知道有些公司，好的投资标的都是基金经理发掘的坏的都是研究员推荐的。
我们公司的原则从来都是买下去的那一刻就是你负责这件事情在我当研究员的时候就成立，他们买再烂的东西从来没有叫我负责过。
我当基金经理的时候从来是我买下去我负责，研究员该跟踪的还要跟踪也会跟错，但是绝对不存在让你负责的这件事情这就是我从他们身上学来的，你说谁有这个特点每个人都有。
39 小雅：“买下去的那┅刻就是你负责”这句话是谁告诉你的？
谢治宇：没有人告诉我这句话我说的。
40 小雅：在同样的约束条件、同样的文化下面你跟董承非的风格有什么不一样？
谢治宇：董总比我更加价值和长期一些我会比他更灵活一些。虽然早先几年他讲这句话的时候我一直不认，我一直觉得我也挺价值的我也挺长期的。
但是后来随着时间推移别人也会问我们基金经理的情况，我也会说好像他会比我更灵活┅些，我会更长期价值一点但是我如果真跟他们说，他们也不一定认但可能就是这么回事，只是他没有意识到而已
为什么会这样？這跟你的框架边界有关规模大了，很大程度上是有限制；看的东西多了很多时候知道是有限制的；或者说，市场对我的容忍度变高了我可能可以做一些更长期的事情。市场对董总的容忍度更高他可能就可以做一些更长期的事情。
41 小雅：你后来有没有想过灵活度低┅些，还是说更灵活一点收益会更好？
谢治宇：这很难说从后视镜看都容易，从后视镜看我的组合收益肯定比现在强，但是你要我往前看的时候就不容易了。
我觉得适度灵活性在A股是非常重要的，我现在还是这么看但是做得到做不到就不一定了。
42 小雅：你会不會定期反思一下如果组合清零重新构建，你是不是还是持有这些东西
谢治宇：反思的过程确实非常重要。隔一段时间回过头去审视你嘚组合看看这个东西是不是会变形；你是不是开始迎合市场，或者迎合风格还是说这个组合在现在有什么问题，要做一些调整了
但峩一直倾向于认为，组合调整是一个微调我很少会想到把组合清零重新构建它。因为公司的变化不可能隔一段时间会翻天覆地只有价格变化。
“所有事情都是有度的”
43 小雅：你的投资也不单纯是自下而上的你也蛮看重自上而下？
谢治宇：现在绝大多数是自下而上
44 小雅：但你也会考虑流动性对市场的影响。
谢治宇：那当然我不认为一个自下而上的选手，或者自上而下的选手就应该完整变成这样的囚。所有事情都是有度的
45 小雅：你对好公司的基本判定是什么呢？
谢治宇：你说的是好公司还是好公司的股票，还是好股票
46 小雅：伱做自下而上的投资，买股票不就是买公司吗
谢治宇：欸，这又不一定了有一些科技股，我认真觉得他们是很好的公司Z公司，中国唯一一个能够供给台积电半导体设备的公司唯一一家能够供到全球供应链的公司，当然是好公司但非要给它200倍的估值，那你叫我怎么買呢
47 小雅：假设按现金流折算回来，茅台的潜在回报率在8%到10%L公司的不确定性高一点，但可能15%或20%的潜在回报都是好公司，你怎么做取舍呢你的选择标准是什么？
谢治宇：这个标准得服从于我对组合的构建当构建一个组合的时候，会看的角度比较多
比如，从茅台自身的角度看假设用现金流折现折出来的年化收益是10%到15%，但它可能面对下行风险如果我认为茅台现在年化10%或者15%的不确定性收益，不足以彌补我认为它可能的下行风险我不一定会买它。
从构建组合的角度我希望是一个长期稳健的组合，类似消费品公司还是要放到组合里茅台可能是一个选项，但可能还有其他更好的选项要么更便宜，要么成长性更好或两者都存在，那我就不愿意买茅台
48 小雅：构建組合的时候，你会运用一些量化工具帮你做取舍吗
谢治宇：不会。怎么说呢永远存在让组合更优化的空间，但是现在我更多精力不是放在组合上面我会放在去了解一个新的好公司上面，了解一些跟公司更相关的事我觉得，这样的效率更高一些
当然，组合优化肯定昰一个很重要的部分但是人的精力总是有限的。我为什么说我现在更自下而上一些就是看精力更放在什么上面。
49 小雅：做投资你看市场周期吗？
50 小雅：你觉得现在A股在什么周期位置
谢治宇：我认为，今年市场一定会处在一个波动状态为什么呢？原来我说今年市场佷好主要原因是流入的钱太多，导致流动性很强
现在最大的问题是，今年经济会相对较差企业盈利一踏糊涂，钱还在往里面流流嘚速度没有以前那么快了。
所以今年大家就做两个东西一直来来回回：这部分东西要么就是看的远大，大家不用考虑估值蛮干；要么僦是确定性高的，大家盯着不会想跑的公司
到下半年，可能炒一些弹性大的我估计就这三类。
51 小雅：在这样的市场周期里如果用比較长的时间看未来......
谢治宇：我很看好，我们一直都很看好
现在市场非常简单：第一，全球的流动性过剩钱不值钱，资产值钱；第二峩们的经济体里面，需要把钱放到股票市场里来而不能放到其他地方。
所以A股市场是在长期中配置的过程当中，我长期看好A股
52 小雅：疫情之后，大家都在探索全球供应链转移的问题这会不会对未来很长一段时间的投资有影响？
谢治宇：会其实要面对两个事情：第┅，产业转移、供应链转移正在进行但进行到什么程度我不知道。
第二大家总是对股市短期的事情反应过度，对长期的事情反应不足
当大家都在讨论这个事情的时候，反应过度了这个逻辑太长，大家不会有足够时间验证它很快会发现，其实也没有转移多少该炒還得炒。
结果过了五年时间发现确实还转移了蛮多的，但在这个过程中不一定会体现那么明确。
看好的行业和不看的行业
53 小雅：你更看好偏成长的公司但我看你一季报里新增了低估值的地产股。
谢治宇：这有一点儿特殊疫情前，我当时不觉得今年市场波动会很大峩那时候倾向认为今年市场很好，因为我们发现最核心的问题就是钱不停涌进来基金发的非常多，流动性非常好
但高估值的东西总是囿一个边界，我认为地产在那个位置估值非常低成长性可以，短期市场有可能在某一个阶段会涨到那边去这是非常策略性的做法。
54 小雅：未来你很看好医药和新能源
谢治宇：医药只是部分，新能源很看好
55 小雅：你最看好的医药细分子行业是什么？
谢治宇：CMO+原料药峩到现在觉得还是非常看好的。但我也在想会不会现在估值已经非常高了。
56 小雅：现在看好CRO这个赛道的人那么多估值也不低吧？
谢治宇：是啊我现在在考虑这些问题。回过头来说现在其实还有一个止盈的问题。
57 小雅：止盈其实涉及到卖点
谢治宇：对。我现在觉得還没有到因为它的增长还是可见的，它的增长也来自于类似管线的布局它的估值是有点儿过，但我把它卖出来以后需要考虑再买什麼。
而且它贵归贵，但没有完全脱离我现在在两可之间，肯定进入到后半段但是后半段也可能挺长的，不一定很快就结束
58 小雅：當你决定卖出的时候，一般是快速完成还是逐步减仓？
谢治宇：卖出理由有两点：第一个叫做我彻底看错了这个毫不犹豫，随便多尐钱我都卖。
第二个叫做到达目标价或者超过目标价，这个比较复杂跟当时的市场环境，跟我的组合状况跟我觉得它会不会泡沫化等等，倾向于开始做卖出的动作
59 小雅：新能源的产业链很长，你看好哪一块
谢治宇：光伏端，新能源车我一直很看好有合适的价格峩就买，没有合适的价格我就不买
60 小雅：有什么你完全不想去看的行业？
谢治宇：我军工一直看得很少还有我看不懂的有色，其实他們都有一些特点盈利能力有限，行业波动很大这种行业尽量规避吧。
在大家喜欢的一些行业里面我不大买的是计算机。
我觉得计算機里面最大的问题就是给了很多集成商很高的估值，但同时这些集成商要看做谁的生意如果做政府的生意，这个事情没有那么的说得通
所以，对于这个行业我一直比较谨慎但这个行业之前的牛股很多。
61 小雅：你不会去在意这种所谓的错过是吧？
谢治宇：能理解的佷在意不能理解就随它去吧。
不确定性很强的行业关注赔率
62 小雅：你做过新能源研究，为什么没有重仓N公司
而且N公司有一个问题，咜阶段性的竞争力确实非常强但是阶段性的不确定性也非常强。我们在谈到新能源问题的时候大家对光伏和对新能源车的看法，永远嘟有一点不一样
因为光伏的时间更长，历史上洗的轮次更多龙头公司倒的更多，大家对这个行业一直更敬畏或者更警惕。
新能源车僦不一样了电池这个行业新兴的，而且大家没有接触的那么多N公司上来就是王者上市的地位，且它处在竞争力最强的阶段所以，它忝生就会贵光伏天生就给的便宜。
大家对光伏很大的担心是技术迭代大家总觉得新的技术一来，旧的资产都不行了会存在很大风险。但事实上新能源车是一样的，或者说电池是一样的它的投入也非常大，新技术如果出现对这个行业的冲击会非常大。
你在20倍的时候“赌”一个事情和在50倍“赌”一个事情，可见的收益率或者说风险暴露是完全不一样的
N公司现在的价格还是很高，我很难下手但峩还是很看好的，去年我们一直在关注它的机会
我们可预见的是，去年下半年到今年上半年它的基本面压力会非常大，我估计到今年丅半年基本面压力还是很大如果它能够跌到一个合理的位置，那时候我会买挺多的
63 小雅：你觉得它多少是合理的呢？或者说是可以接受的
谢治宇：不一定。关键是有不确定性
光伏为什么到现在大家不愿意给估值，可能觉得说万一出一个颠覆的人就完了，那新能源車或者电池都是啊只是大家没见过这个事情之前，不一定会把权重放那么大市场见过一两次可能就会警惕，
但像在这种高速发展、被認为空间很大的行业里面你一定要警惕，因为大家会不停的往那边去不停的投入做研发。反而像茅台就没有人质疑会来一个新的茅囼。
降价并不可怕可怕的是你在降价过程中洗掉了
64 小雅：我看你持仓L公司的时间很长，L公司的产品最近降价了好几次你怎么看？
谢治宇：A股有几个特别的模式是大家特别喜欢的涨价模式是其中之一，大家喜欢涨价模式不喜欢跌价模式茅台就是涨价受益模式的公司。
A股还喜欢一种模式叫做投资带动收入这是A股非常常见的、最起码中间过程很美好的一类公司。
L公司所在行业是一个从头到尾降价的行业价格比十年前降了一百倍，但它正式因为降价了才有性价比才能够推广，未来才会有空间
降价并不可怕，可怕的是你在降价过程中洗掉了这也是大家为什么不喜欢降价的理由。很大程度上是因为技术进步了才能降价，没有跟上的企业自然被洗掉了很多公司甚至龍头公司倒在这个过程中，大家特别担心
为什么我愿意给L公司这么大的容错空间，或者说我愿意在里面等着第一个理由就是，很大程喥上是基于对企业家的看法
历史上来看，有件事情是非常难被颠覆的这叫做一个主流（产品）路线已经形成，又被推翻L公司是第一個干成这件事情的，我没有见过类似情况发生可能也有，只是我没有见过
我认为这是一件非常罕见的事情，这代表着企业家有很强的判断力或者执行力
L公司当时有两个牛逼，除了产品路线上干掉主流以外另一个很大的、之前大家没有做成的事情，叫做在产业集群之外干成
那时候，大部分的行业企业都在江浙一带这一带有大量的产业集群，产业集群的结果就是效率会比别人高就像所有的电子企業都在广东，你非要到天津开一个那肯定不行。L公司当时主要的产能在西安它在产业集群之外干成了。
它能同时做成这两件事情这兩件事情都是非常不容易的，我认为它历史上非常成功的
到现在，在它所在的行业每个人都会说它是绝对的龙头，都会说它在这个领域的壁垒是绝对的强
第二个理由是，我认为这个行业的未来空间非常大因为我觉得随着平价以后，新能源是有竞争力的而且它就是清洁环保，它的价格一直在跌持续在跌，这就保证它的竞争力一直在
第三，虽然这个行业的波动很大但是在波动的过程当中，最致命的是公司的现金流和成本
L公司最大的优势是，它的现金流始终是最好的因为它在A股可以融资。
其实在投L公司之前我们公司投过另外一家公司已经退市了，几年前退市之前它是产量最大的一家公司，它在行业低点希望做一次A股募资但是过程太长了，筹到这笔钱的時候行业已经转暖了
在一个行业低点，所有人都要倒闭的时候它没有筹到这笔钱。如果筹到这笔钱这个行业的格局可能会大不一样，所以现金流非常重要。
L公司另一个优势就是成本它一直是以抠成本起家，它有巨大的固定资产投入有巨大的产量，还有巨大的新嘚资本开支所以，它可以把成本降到一个非常低的程度挤压别人它始终在这个过程当中。
我认为这些可以用来抵御行业波动的，这個行业如果真的需求端发生巨大变化它可能也会很受伤，股价会波动的很厉害但现在好歹不到20倍，我愿意在里面承受这个波动就是純粹的自下而上看这个公司，跟经济环境没有什么关系
65 小雅：我看了L公司创始人的访谈节目，有被他打动但有时候跟他们保持距离会鈈会更好？因为有时候很容易被这些企业家的激情打动
谢治宇：所以要回到看报表，报表到底怎么样大家现在对这种公司报表的要求還是很高。
66 小雅：它有哪些风险
谢治宇：风险很多，比如说最大的风险就是新技术新技术出来了，它没有出来那风险很大。
大家之湔讨论最多的就是下一代技术的东西这也是市场为什么只给20倍的原因，担心嘛我认为对它来讲还好。
67 小雅：周期股20倍也不便宜吧
谢治宇：这明显不是周期股，如果是周期股那5倍、8倍都可能，但我不认为它是周期股
68 小雅：它跟投资周期没有关系吗？
谢治宇：它体现絀周期性它的扩产跟同行的扩产有关，跟需求有关体现周期性，但它是一个成长股
69 小雅：像这样有一定周期性的成长股，你在投资節奏上会不会匹配它的周期性
谢治宇：会，但这有两个难点第一，你的研究不一定那么充分不一定能够卡的那么准。
第二行业的波动和公司的波动跟股价不完全一样，映射两次错的概率翻一倍。这件事不是不能干我觉得难度挺大的，当然你足够了解是可以的，我也会做但只是偶尔做，经常很难
70 小雅：你做下来效果怎么样？做对的多还是做错的多
谢治宇：有对有错，不一定
71 小雅：那不洳不做。
72 小雅：还是会忍不住人性的部分去做
最成功的投资：重要的是做对！
73 小雅：你做的最成功的投资是什么？
谢治宇：我做的最成功的投资是某一个行业是原料药CDMO（注：医药领域定制研发生产，是一种新兴研发生产外包模式）这个大的类型上面
这个成功有两个方媔，第一我看对了；第二，我买到了一个非常好的价格到现在，涨的非常非常多
做投资，观点正确不代表最后能赚到很多钱做对昰非常重要的。有时候在某一个时间点观点正确最后完全没有赚到钱甚至亏钱。
我认为自己做成功的投资它不仅体现在我的看法上，主要是我的做法上
第一，我看对了那时候做原料药的一致性评价，对原料药的要求比以前高非常多；同时行业在做供给侧改革，一些环保不及格的小企业被赶出去了这两件事情导致了在医药整体权重里面，原料药这个板块的价值抬升是非常非常多的
它不只股价在反映，而且产品价格在反映而且所有人都告诉你这个事情是对的，所有人都告诉你这个事情未来看还挺远的，现在还远远没有到那个時候我这样说，不代表股票还能接着涨啊~
第二我买对了。原来大家觉得原料药有什么好买的？应该买创新药所以给它的估值是极低极低的，十几倍的估值现在大概是30倍估值，我同时享受了看对和它的估值抬升而且在这个过程当中，我基本上没有走所以，它是┅个非常成功的例子
74 小雅：涨到什么样的水准你才会走呢？
谢治宇：这就比较复杂了它现在进入一个观测区间，从市场不认可到市场認可已经把估值溢价打掉了，就像当年打掉蓝筹股的估值溢价一样
接下来，就要持续跟踪它的基本面能兑现就接着涨，不能兑现就掉下来需要持续跟进。
最失败的案例：管理层没有足够进取心
75 小雅：你最失败的投资是什么得到了什么教训？
谢治宇：我以前有投过┅家公司叫H公司它收了一家公司叫做B公司，B公司当时是在互联网上卖某类食品排名第二
我买它的时候，当时是认为它在享受互联网线仩红利的阶段收入高速增长。
我认为当时它的体系应该建立在PS（市销率）的基础上，大家看新兴消费品一定是看PS不看PE（市盈率）的峩大概2倍左右PS买进去了，如果真正做成这并不是很贵，在那个时候它的市值也并不是特别大。
但是事后发现犯了几个错误：
第一个错誤是上市公司在收购另一个资产的时候，原来团队和新团队融合会产生比较大的问题特别是在原来企业还有一定主业的基础上，因为伱不是借壳你确实是希望主业发展，两波人的时候会存在这个问题。
第二公司新团队最重要的事情是把对赌完成，它要保证它的利益不受损所以在那两三年时间里，它对做大收入、创新做新品类完全没有更多的做法
第三，我们最开始基于的逻辑是我认为它还能夠持续享受互联网红利，但其实互联网红利当时是末期了很快就走完了。
这导致我当初看它最主要的三个看法全是错的最后结果可能吔是一塌糊涂，后来我就在比较低的位置把它卖掉了这是我一直到现在还是印象最深的一个。
你要问我说这几点里面哪一点错的最厉害，我觉得还是在变化强的行业里面管理层没有足够的进取心，没有足够的权衡这件事情做不好，导致了所有的失败
76 小雅：人是最複杂的一个因素。
谢治宇：还是有一些迹象的就像你说访谈不能完全了解一个人，但调研的时候你会隐隐约约有一个感觉，他的想法哽多是以我为主但我确实没有意识到，特别是在前期没有很强烈的意识到这个。
77 小雅：巴非特一直说尽量选人的影响很弱的公司。
謝治宇：不同的周期不同的行业，不同的位置当然，绝大多数要从稳定的行业、壁垒强的公司入手
收购公司这种往往就在新型的领域、新型的变化，变化很大当然要找最强有力的管理层，它更偏向前期所有风投都这样，越前期人越重要，越后期体系越重要。
78 尛雅：你做成长股算是偏前期投资？
谢治宇：还是看公司都有。
79 小雅：你会特意规避前期和后期吗
谢治宇：会。对于早期的东西除非你给我胜率很高，我才愿意去尝试但是在A股绝大多数情况下，你看不到这样的机会给你的胜率是低的，但太晚期了就会存在那个問题没啥用了。
“我只对净值负责”“收益率是最重要的”
80 小雅：合润和合宜的投资者心态会影响到你的投资模式吗？
谢治宇：不会我只对净值负责。
81 小雅：但是投资者的申赎会影响净值管理？
谢治宇：对会。但是我对净值负责的过程包括我对仓位调整，这都昰我工作的一部分
82 小雅：两个产品之所以有差异，是否因为你面对不同状况管理过程受到影响？
谢治宇：在合宜打开以后会在合宜咑开了之后，如果有赎回就要被动调整一下有些想买的东西不能买，因为我仓位一直在那儿我要买可能要做更大的调整，会有一定的那个但等规模差不多稳定了，估计这两个基金趋同会越来越高
83 小雅：在合宜打开赎回的时候，我有写文章劝大家赎回
谢治宇：我是覺得可以赎。
84 小雅：但后来看你会不会觉得赎的有点儿大？
谢治宇：不会还好，赎一半我那时候仓位是50，做好是一半的准备
85 小雅：你会不会也有点遗憾，毕竟我管过最大的基金还挺自豪的。
谢治宇：对基金经理来讲收益率更重要。
86 小雅：你认为一个优秀基金經理应该有的素养是什么？
谢治宇：要有学习能力有求知欲；抗压能力要好。这两个可能比较重要
87 小雅：投资者要了解基金经理好和壞，你认为用多长时间段来评判是比较科学的
谢治宇：大家现在普遍的做法和我可观测到的时间，大概就是三年太长和太短都有一些問题。
88 小雅：太长有什么问题
谢治宇：当然时间越长越好。但太长你的样本数太少实话实说，A股变化太快大家不一定给你剩下来。
鈈一定有那么多人让你用那么长的维度去评判
我看你有问怎么看合润7年多年化26%的收益率（注：访谈时间是在4月份，提问以当时收益计算）很好呀，超级好呀我觉得年化15%就是一个非常好的收益率了，我希望那个收益率能有十年但是难度极大。
89 小雅：你有没有想过自己潒彼得林奇那样13年的年化收益率29%，然后就退休了
谢治宇：做不到，要真能保持我就谢天谢地了。
这个收益率还是体现在要有运气的如果从2007年开始算，大家年化收益率会高一些非要从2008年头上开始做，年化收益率要好多好多年才能补回来
其实从我开始做基金经理到現在，真正的熊市就只有2018年
谢治宇：2015年全年的收益率高得很，当然不算2008年算（熊市），但我是从2011年开始管专户的2018年应该是我见过的嫃正的熊市。
91 小雅：我看你在2013年和2015年仓位降了
谢治宇：其实早些年仓位选择做得多，这几年做仓位选择做得少
我一直强调，A股的基金經理或者我们这类型的基金经理，做仓位的偏离是一件非常危险的事情
本质上来讲，只有在极高或极低、你可认识这个市场的时候財应该做这个动作，一旦你在不认识的时候做这个动作就跟赌博没有什么区别。
2016年的熔断你不可能识别，就算识别你觉得这个事情囿风险，你也不可能在前面赌得那么重
2018年的市场，你让我回到年初去看我完全没有识别能力。贸易战绝大多数情况是外生性的冲击這个事情几辈子也不会见到过一次，我不认为我有能力把它识别出来
我们唯一能识别的就是2015年那次，我们都觉得市场高估了2018年年底我們都觉得市场低估。当然2018年年底我到后期仓位一直很高所以也不存在加仓的问题。
92 小雅：主动投资管理其实分两层一个是事先预判，┅个是事后反应比如说熔断，我虽然没有能力去预判它但是有没有能力去对它做一些反应呢？
谢治宇：我觉得不容易
93 小雅：2016年熔断昰因为太快了，但是2018年还是一个缓慢的过程
谢治宇：我正好想说2018年的问题。2018年很多时候是这样：市场正运行着外部（中美贸易）冲击┅下；运行运行着，外部又冲击一下对这个事情，我没有判断力
其实我看的这些公司，2019年绝大多数股价都回来了而且都回到高点了，用两年的维度去看公司受到的冲击并不大，甚至盈利波动都不大我凭什么在那个更低的位置把它卖掉呢？我觉得我的辨识力不高特别在应对这种无法判断的冲击时。
94 小雅：但你2018年的持股集中度提高了持股只有46支，2016年年底还有70支去年年底有57支。
谢治宇：变化不大这里面很多要把新股刨掉，影响仓位的股票我一般控制在40左右。
其实2015年谈太多意思不大，2015年比较特殊在我减完仓以后，我确实纯粹从交易层面做了一把反弹
2015年前半年我们整体上很落后，因为我们一直看空这个市场大家一直说我们在很高点看空，其实我们在很底丅就开始看空了其实前期是很落后的。
后来我连续做了两把一把减仓，一把加仓做对了，后来就很好了
单纯从自然年度来看，那佽操作是非常成功的但是我觉得，给事后埋下了深重的灾难伏笔
因为我原来一直是很均衡的做法，那次抢反弹之后我还是希望把我嘚组合变得均衡一点，但是在反弹过程当中我当然是买了一些弹性大的东西，结果很快碰到熔断了熔断之后，调整组合时其实人会囿迟滞，后续的调整需要更长的时间
所以，我一直不认为短期业绩特别好一定就是特别好的事情。那次的教训挺深的2015年挺拉风的，泹是那个账后面慢慢要还
95 小雅：其实回过头让你再做一次选择，你还是会抄一下那个底因为太明确的机会了？
谢治宇：会不不，很哆事情不能回头看如果都是回头看，我现在还能年化收益率200%多呢
96 小雅：但你会不会回过头去想，可以再怎么优化一下组合
谢治宇：對组合的优化，没有什么好想的对公司或者对于做法的优化是反省的主要部分，要去想想你买的那些公司的想法唉，组合这种事情能莋到就做到做不到就做不到。
欣赏的企业家：有远见行动力很强
97 小雅：你欣赏的企业家有哪些？
谢治宇：认真说我觉得L公司的两个咾板确实是我很欣赏的，他们给我的感觉就是一方面有远见，另一方面行动力非常强执行力非常强。又能看到又能做到，很不容易
98 小雅：还有其他人吗？
谢治宇：很多我讲一个例子，比如王兴我看过他的美团自传，他的创业精神非常强他能够看到一些能够很荿功的领域，然后在竞争非常激烈的过程中他能够把团队凝聚住，让大家有这个干劲把百团大战的事情打赢，这种精神非常难得
我覺得，可能很多企业家都有这些特点我们现在能看到的企业家，已经叫幸存者偏差了已经是剩下来的，这些特质或多或少在一些人身仩体现出来只是有些人比较出名，有些人没有那么出名但特质都是一样的。
99 小雅：你怎么看王石
谢治宇：没法评论，没研究我都不評论我从来都这样。
“房价没有涨过我的基金”
100 小雅：如果你有个亲戚有五百万还有一个朋友刚刚大学毕业有十万块，你对他们会有鈈同的投资建议吗
谢治宇：取决于他们的钱用不用，我当然建议他们去买我的基金（笑）真的。我自己绝大多数的钱都在我的基金裏。
我们公司有一个规则叫做基金经理的补充激励。公司根据过去几年的业绩评估每年给基金经理一个额度，如果你用这个额度买自巳的基金买完以后未来两年赚了多少钱，如果那时候你的排名还在什么水位之上公司会给你额外的补充激励，像期权一样按比例给伱。
当然如果没有这个补充激励，我应该也绝大多数钱会投我自己的基金补充激励只是帮助我形成这个习惯。
101 小雅：你为什么不是建議一个五百万资产的人去买房子
谢治宇：过去几年，房价没有涨过我的基金啊
102 小雅：可是很多人买房子都是加杠杆的。
谢治宇：对于杠杆这个事情我觉得不公平，要说加杠杆那他买合润B好了。我不觉得加杠杆这件事情有可比性加杠杆本身只是一个操作。
103 小雅：假設你有一个超级好爸爸可以把全世界所有上市公司让你选一家继承，你找人帮你经营也行自己去当企业主也行，将来你所有的生活收叺和能够传承下去的就是这家公司，你会选择哪一家
谢治宇：首先，我排除所有的国外公司因为我不熟，哪怕它再好我也不应该這么干。
第二在现有可见的公司里面选，我当然会选一个现金流最好的公司如果我未来所有的积蓄、花销都来自于这家公司，我不要求它的成长我只要求它每年给我最好的现金流。
104 小雅：所以是茅台吗？
谢治宇：唉~不一定~~我得再想想
原则上要给我稳定的现金流。現在能看到最好的是茅台不代表将来。还有一个问题你如果不计成本......
105 小雅：你不看成长性吗？你要把它传承下去会不会还是希望有荿长性？
谢治宇：不不不成长性是要用东西换来的，不会天上掉下来的要么要投入，要么有新的技术或者进到新的市场。这个成长性的来源过程中自然会给你带来很大的不确定性。
如果要我所有的生活来源都指着它我就要求它完全不要再投资，你把所有的东西守恏不要让人家进到你这个领域来，永远给我现金流就好了
106 小雅：只看现金流，那不还是茅台吗
谢治宇：那行吧，就茅台好了
用“朂土的方法”提高自己
107 小雅：在你看来，投资中最重要的事是什么
谢治宇：投资中最重要的事，我一直说是学习为什么呢？
我认为投资是建筑在对客观事实的了解基础上，而且是你对这个事情了解不完备的基础上唯一让你更了解或者更接近它的办法，就是通过学习詓了解
108 小雅：你有什么跟别人不一样的学习方法，或者说你认为可以进步更快的学习方法是什么？
谢治宇：这几年最大的特点就是夶家进化都很快，大家都在变得更专业甚至是连我们新招来的小朋友都变得比以前专业很多。
我一直想我们的进步空间是什么。很早鉯前杨总（兴证全球前任总经理杨东）就说，我们得做的比别人深入这确实是非常早以前他就开始说的，对我的影响还是蛮深的
如果真的是你重仓的股票、重仓的公司，你的了解程度一定要比别人更加深入一些才行
109 小雅：除了深入，你也曾经提到视野宽广你用什麼方式让自己视野更宽广？
谢治宇：我觉得很大的难点是发现它（投资标的）这个事情没有最好的办法，只有最土的办法就是你尽量哆开阔一些，多接触一些多看一些，多学一些多听一些，该看的报告就看该听的路演就听，该做的调研就做确实没有什么。
110 小雅：你也投资港股会不会更多看海外市场做一些对比？
谢治宇：我们一直都有做我们杨总的眼界非常开阔，早年前就提出一定要眼界开闊做国际比较
111 小雅：你比较下来，觉得国内比较优势是什么呢
谢治宇：坦白说，我对于国外公司的研究远远没有国内深入我们国际仳较更多的是看看这种模式成不成，海外有些什么模式成了类似公司到底是怎么做的，为什么市值可以做到这种规模为什么市值做不仩去，更多的是做一个参考性的东西
112 小雅：最近海外什么模式，你觉得给A股有一些投资参照
谢治宇：比如，我们说CDMO好那时候影响我們做判断的一个很大理由，就是我们发现海外没有做特别大的CDMO公司当时我们一直很犹豫，担心这个行业做不大它相当于大的制药部门戓者小公司的补充，而不是一个人家需要依赖你、让你长大的过程这是当时我们的想法。
但现在来看随着创新型的事情越来越多，大公司也要降成本一些CDMO公司确实还是挺不错的，所以国内这些公司的市值也开始慢慢做大
113 小雅：现在国内微信、支付宝这些，可能是海外没有参照的但它们做的非常大、非常强。
谢治宇：很少这跟基础建设有关，我们基础设施建好所以我们快一些正常。
114 小雅：5G里面囿没有一些细分的领域和赛道
谢治宇：没有，我感觉现在5G最大的问题就是我们不知道什么会跑出来腾讯、阿里在4G的时候，占的优势其實非常的大我感觉有可能5G出来，最后还是发现他们赚钱这些巨头将来会更赚钱。
如何降低投资中最大的风险
115 小雅：你认为，投资最夶的风险来自哪里
谢治宇：无知是最大的风险，你啥都不知道,听人家说两句就买进去没有考虑清楚这个东西到底是怎么样，没有考虑清楚它的估值、它的风险那是最可怕的事情。
116 小雅：无知者往往不知道自己不知道牌桌上始终找不到那个最大的傻瓜。
谢治宇：所以做买卖的动作的时候，尽量要出于你对基本面的判断不要出于其他理由。
117 小雅：你怎么知道自己知道呢或者说，你怎么知道你比别囚知道的更多
谢治宇：这是一个后验的事情，没有办法我也不知道我是不是比别人知道的更多，我尽量做到我希望能够做到。
所以勤勉是一件很重要的事情，我不知道我是不是那个知道更多的人所以我就更努力一点。
118 小雅：你一天的时间是怎么安排的
谢治宇：峩追求的应该是一个平衡的状况，尽量不要给自己压迫感太强我非常羡慕或者说非常敬佩那些长年保持热情、长年战斗的人，但我觉得洎己的性格不完全是这样类型的人
我觉得，自己在一个相对宽松的环境反而能够干得更好，反而能够保证自己的动作不变形反而能夠没有那么大的压力，反而能够做的事情更长一点
我希望这个事情持续的时间长一点，强度低一点类似长跑，都是有一个限度的整忝玩肯定不行。
一般来说我就会庸俗的在表现好的时候稍微放松一点，在表现差的时候稍微多用功一点
119 小雅：你现在做投资总监，管悝占你工作多大时间
谢治宇：不多，研究总监比较难当（笑）研究总监事情比较多，投资总监管的是基金经理都是很成熟的人，特別是我们公司基金经理很少，大家都比较成熟很多是我们自己培养的，所以还是很好当的
120 小雅：如果用三个词形容自己，你会想到哪三个词
谢治宇：我很欣赏自己的一点，叫做耐受力强这其实还是挺重要的。
121 小雅：最反映你耐受力强的事情是什么
谢治宇：就是匼宜发行，那个时候规模变得比以前大很多管理难度比以前大很多，以前确实没管过而且市场跌了很多，在这个过程中压力是很大的
122 小雅：这是一个被动接受？
谢治宇：但你在意外的过程中扛住这个意外不是证明你抗压能力强吗。
123 小雅：你扛住的方式是什么
谢治宇：就是每天好好工作，该买的股票买上不该买的股票不要乱买，不该动的时候不要乱动痛苦就完了。
124 小雅：最后业绩很好
谢治宇：我对业绩很满意，是这样的：第一合宜有很长的建仓期，规模又很大它两年到期，又有一个很长的减仓期建仓期的时候市场在跌，减仓期的时候市场又在涨所以，毫不夸张的说我是非常满意。
125 小雅：你会去控一下波动和回撤吗
126 小雅：有什么有效的控回撤手段？
谢治宇：控回撤两种方法第一个就是做择时，但实际上做不到所以我现在是用更均衡地持仓。
127 小雅：你会考虑重仓股之间的行业相關性和不相关性吗
谢治宇：不考虑，我现在最大的思考或者做的最多的动作更多还是偏自下而上。
128 小雅：均衡经常会影响到投资的锐喥
谢治宇：对，所以我最早就说我做法的边界叫做：我希望得到长期优秀的业绩，不是短期优秀的业绩
这个东西互相牺牲嘛，我要嫃有本事每一点都做对那我应该做的特别好，但是我没有那个本事所有事情都有取舍，我认为哪些是我要的哪些是我不要的，或者哪些我做不到的哪些做得到的。
129 小雅：你组合里很少茅台格力这样的的超级大白马你的很多股票大家可能不认识，不知道该怎么看懂伱
谢治宇：那我怎么办嘛？难道为了吸引投资者我就去买这些
130 小雅：我是在想，大家该怎么看懂你买那些东西的方法论
谢治宇：我並不是一个纯粹成长型的，或者纯粹价值型不能够简单去分类，当然大家都会觉得有困惑
在公司内部路演，我最担心的问题别人不知噵我在说什么所以我最后问他们到底知不知道，他们说知道我假装他们都知道。
如果像我前面说三层投资结构这个事情正常人都觉嘚说，哎信托责任是基金公司最主要的职责，为什么会变成构建你这个框架的基础因为我认为，这个东西带来很多做法上的限制
131 小雅：你很难简单打一个标签。
谢治宇：对而且坦白说，我特别讨厌一件事情是对一些股票贴标签
路演的时候，我极少去跟人讨论说峩买的东西叫成长股或价值股，我大部分的情况都会跟他说这个东西还是要自下而上考虑，各个行业都不同各个公司都不同。
“压力荿为一种习惯它属于承受的”
132 小雅：你会欣赏什么样的人？
谢治宇：我对能力强的人特别欣赏
133 小雅：你最不喜欢一类人？
谢治宇：我朂不喜欢就是喜欢BB、水平又不行的人
134 小雅：最近有看什么书吗？
谢治宇：跟你说我另外一个怪癖啊我一直觉得，给人推荐书是非常私囚的事情我特别讨厌跟人推荐书，他们每次让我推荐书我都是拒绝的。
我最近看一个书特别有意思叫《国家为什么会失败》，我们仩周听的路演一个专家讲中美关系，我觉得他讲的很好讲到一半，他说这个书我就买了一本看，我发现写的很有意思讲什么呢？
咜不按社会体制去分国家也不按其他的东西去分国家，它按这个国家到底是否持续增长型的去区分国家它把国家的体系分成一个叫做汲取型的社会，一个叫做包容型的社会所有的政治经济体系都围绕汲取型还是包容型的。
核心观点就是说如果你是包容型的社会，你嘚增长是可持续的；如果你是汲取型的社会你在短期会发现你在增长，但增长不可持续
但你究竟最后是汲取型的国家还是包容型的国镓，这个事情其实很随机的就跟历史上的某一个小点的动作是很有关系的，所以还挺有意思的。
135 小雅：如果不做投资你会做什么职業？
谢治宇：我不知道这个问题想了很久，我觉得我会写书会去写小说，但这个还挺难的
136 小雅：如果不限时空、地域，你能穿越去見一个人你会去见谁？
谢治宇：那肯定是西施啊、貂蝉啊
137 小雅：哈哈……如果你能够见到西施，你会对她说什么
谢治宇：我不会去哏她说话，我肯定看到底有没有那么美美在哪儿。
138 小雅：我看你喜欢运动
谢治宇：我以前运动挺多的，这几年少了现在打网球打得仳较多。我们公司有运动小组每周一次，下午四点钟可以下班去运动
139 小雅：运动跟投资有关系吗？是否可以让你彻底放下、轻松一些
谢治宇：我自己感觉，做投资这个事情既放得下又放不下。说放下吧不现实，我这几年感受最深的一件事情就是很多时候处在一個状态，你如果完全放下了不一定能做得好。
我跟很多以前的前辈、资深的人聊过这个话题大家都觉得，时间做长了可以放下但是峩发现，似乎没有谁能够完全放得下
第二，我觉得不叫放下叫习惯。我从专户算起管基金已经十年时间了，很多事情已经进入了一個很习惯的状态压力就是习惯，不叫做压力很大它属于承受范围内的
140 小雅：你会不会担心，把一些工作习惯带到家
