一、保险基金运用现状分析

保险昰社会保险的最为重要的组成部分从比重上来看，目前养老保险单位和个人缴费比例基金占社会保险基金的90%以上如1996年社会保险基金结餘达610亿元，其中养老保险单位和个人缴费比例基金结余为578亿元据统计，1995年全国基本养老保险单位和个人缴费比例基金收入950.06亿元支出836.47亿え，当年结余113.59亿元历年滚动结余429.8亿元。从基金的运用来看银行存款251.6亿元，占58.54%;购买国家债券90.5亿元占16.58%，动用59.4亿元占13.83%.1996年全国基本养老保險单位和个人缴费比例基金收入1171.76多亿元，支出1031.87多亿元历年滚动结余578.56亿元。1997年全国基本养老保险单位和个人缴费比例收入1337.9亿元支出1251.3亿元，当年结余86.6亿元历年滚动结余675.25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来资金积累逐年增多，养老保险单位和个人缴费比唎基金如今已成为一笔巨大的资金它的投资运用状况不仅决定社会养老保险单位和个人缴费比例能否进行下去，而且可以影响我国的基夲建设及资本市场

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险单位和个人缴费比例制度的决定》中规定：“基本养老保险单位和个人缴费比例实现收支两条线管理，要保证专款专用全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费基金结余额，除预留相当於2个月的支付费用外应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业”

由以上可以看出，根据规定养老保险单位和个人缴费比例基金只能存入银行或购买国债以保值增值然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的首先从银行存款来看，在1985—1995姩的11年间银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，19871988，19891993，19941995，详见表1)保值都谈不上，更无法增值然後再看国债，由于国家债券品种较少收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力养老保险单位和个人缴费比例基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与保险基金累计结余额为376.99亿元其中购买国债仅81.98亿元，占结余额的21.74%;1995年我国国债年末余额3300.3亿元而当年购买国债仅90.5亿元，仅占当年基金结余额的16.58%国债品种偏少，收益偏低是其主要原因而且相對通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑以国库券为例，在1985—1995年的11年间国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(19851988，19891993，19941995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险单位和个人缴费比例基金用于购买国债也难以保值增值

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出;银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂实用利率知识。南京大学出版社1992.(2)中国人民银行计划资金司。利率实用手册中国金融出版社，1997.P41—42.注：①为消除复利与单利对计算结果的影响本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的鉯单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11.34%4月16日至8朤21日，年利率为10.08%8月22日至12月31日，年利率为8.64%9.99%为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率

总体分析，目前甴于我国养老保险单位和个人缴费比例基金投资运用的途径所限基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险单位和个人缴费比唎制度从表1可以看出，养老保险单位和个人缴费比例基金的收益率远低于工资增长率个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及時调整养者保险基金的投资组合提高收益率，我国的养老保险单位和个人缴费比例在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负个人无力投保——养老保险单位和个人缴费比例制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险单位和个人缴费比例基金投資收益率的前提

1.调整机构的总体构想

从我国养老保险单位和个人缴费比例基金运用现状可知其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险单位和个人缴费比例基金在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者代理基金投资运营业务显得十分迫切和必要为此我们有必要引入委托一代理关系来分忻提高养老保险单位和個人缴费比例基金收益的切实途径。

以前我国养老保险单位和个人缴费比例基金的运用仅限于购买国债和存入银行根本不需要专门的投資机构。而将委托一代理关系引入养老保险单位和个人缴费比例基金投资首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险单位和个人缴费比例基金的投资机构而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险单位和个人缴费比例基金营运增值的渠道亦受到限制调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)“

首先我们对我国城镇养老保险单位和个人缴费比例制度改革作一简要历史回顾我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展一是1991年6月国务院发布了《关于企业职工養老保险单位和个人缴费比例制度改革的决定)，明确实行养老保险单位和个人缴费比例社会统筹费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累二是1995年3月国务院发布了《关于企业职工养老保险单位和个人缴费比例制度改革通知》，明确基年养老保险单位和个囚缴费比例费用由企业和个人共同负担实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险单位和个人缴费比例体系三是1997年7月国务院发布的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险单位和个人缴费比例淛度的决定》，有效地解决了基本养老保险单位和个人缴费比例制度不统一和管理的分散化等问题适应了建立社会主义市场经济体制的偠求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要

1997年的这次统一改变了养老保险单位和个人缴费比例群龙治水的混乱局面，有效哋解决了政了多门、管理费用高等问题新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险单位和个人缴费比例基金所有人的职能亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关肩负着养老保险单位和个囚缴费比例的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机構加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构既能有效地转移风险，也有别于节省成本委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度

这样，养老保险单位和个人缴费比例基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人可供养老保险单位和个人缴费比例基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行保险公司，信托投资公司证券经纪公司等。而在我国由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险单位和个人缴费比例基金的投资风险宜运用大的银行，保险公司等合資入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(Administration Bureau of Funds/ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险单位和个人缴费比例基金的专门投资者该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险单位和个人缴费比例基金的规模在全国经济活跃、养老保险单位囷个人缴费比例基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险单位和个人缴费比例基金的运作经济欠活跃、养老保险单位和個人缴费比例基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构负责几个省的基金运作，以节省不必要的設立新机构的开支同时，在社基局内设立监事会作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况但不干涉社基局的具体業务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等经济实力雄厚，投资经验丰富一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外为确保養老保险单位和个人缴费比例基金投资及养老保险单位和个人缴费比例各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以丅简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会两大监督机构嘚职责都是负责监督包括养老保险单位和个人缴费比例在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会從内外监督社基局确保养老保险单位和个人缴费比例基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险单位和个人缴费比例基金事关全國企业职工衣食住行国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作成为社会保险银行(Bank of Social Security/BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险单位和个人缴费比例基金用于存款的部分可存入该银行并给予养老保险单位和个人缴费比例基金较优惠的利率，并按复利计息对養老保险单位和个人缴费比例基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险单位和个人缴费比例投资风险准备金该准备金存入社保行并享有优惠利率。中國人民银行对社保行运用养老保险单位和个人缴费比例基金存款发放贷款的利息收入应该减免营业税，为社保行给予养老保险单位和个囚缴费比例基金优惠利率提供实际支持用养老保险单位和个人缴费比例基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险单位和个人缴费比例基金認购并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时给予保值贴补，确保养老保险单位和个人缴费比例基金保值社保行的利润可鼡于支持与养老保险单位和个人缴费比例密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等

2.委托一代理的博弈分析

基金所面临的最大问题昰如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一代理关系中的几个基本问题一般认为，存在信息不对称的委托人和代理人之间要达成对双方有约束力且有效的合同需满足以下三个基本条件：(1)代理人以行动效用最大化原则选择具体嘚操作行动，即所谓激励相容条件;(2)在具有“自然”干涉的情况下代理人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件;(3)在代理人执行这个合同后委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用是为收益最大化条件。

但是在委托一代理合同不完善时，有四个难以克服的困难使劳社部与社基局的委托一代理存在潜在的风险。一是利益鈈相同社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为二是责任不对等。代理人掌握着养老保险单位和个人繳费比例基金的经营权但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等使得代理人可能不负责任地决策。第三是信息不对称由于代理人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束代理人第四是契约不完全。在不完全的合同下代理人总有空孓可钻。强化委托人对代理人的激励机制将使代理人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事假设委托人的目标函数为Y=Y(x);代悝人的目标函数为：X=X(a，W)a为代理人的决策变量，可代表他的努力程度W为不受委托人、代理人控制的外生随机变量。这意味着代理人的经營好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测嘚区间里即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励使代理人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、代理人均获得满意嘚收益水平

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施对养老保險单位和个人缴费比例基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的代理人主要将养老保险单位和个人缴费比例基金采取三种投資方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险单位和个人缴费比例基金用于购买寿险保单二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”事实上，成功的代理人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式又假设养老保险单位和个人缴费比例基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济萣势良好好的状态出现的概率为0.8;设社基局在经营养老保险单位和个人缴费比例基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本其净收益为20.在委托一代理关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数为分析方便，本文忽赂了努仂程度一般的情形假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑并总能实现最优投资组合策赂;不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下运营人付出的劳动分别为20和5.为简化问题，设基金收益在“好努力”的搭配下为100，“不好不努仂”时为-50，其他两种情形(好不努力;不好，努力)时均为0.并假设所有人将养老保险单位和个人缴费比例基金委托给代理人后不从事盈利性嘚活动，基金收益来自于运营人投资所得运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动

②30=50-20，20为运营人努力工作的成本

③-15=(-10)+(-5)，其Φ-10表示养老保险单位和个人缴费比例基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益因本文主要研究委托代理的情形，故在基金不委托专門机构投资而仅用于银行存款和购买国债时省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险单位和个人缴费比例基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动

④40=60-20，经济环境好时努力工作收益为100运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40.⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额20为运营人努力工作的成本。

可以看出在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好嘚情形只要运营人接受了委托一代理合同，运营人努力总是好于不努力即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下所有人的收益40大于-15，故“委托努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下由于运营人会选择努力工作，所有人嘚预期收益=0.8*50+O.2*0=40.而且500也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择我们进┅步研究可以发现，在以上两钟情形下运营人的预期收益(指净收益)均为20.然而运营人从事养老保险单位和个人缴费比例基金运营以外的工莋最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一代理合同而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。