第十二章 旅游上市公司研究 中国旅游业上市公司盈利能力的决定因素 1 1 引言 利润始终是旅游企业最为重要的问题之一盈利能力也是衡量企业当前收益水平和日后收益持久性、成长性的主要标准，它不仅反映公司经营管理水平的高低也是投资者进行投资决策的重要依据。 尽管2004年末全国住宿和餐饮业共有企业9.3万家，从业人员429万人资产总计6975.9亿元，全年主营业务收入3040.3亿元然而住宿和餐饮业整体亏损却达21.2亿元，经营状况欠佳根据北京市统計局服务业统计处公布的数据，北京2006年1-2月入境游、国内游、出境游三大旅游市场规模迅速扩张但旅游业的三大核心行业（住宿业、旅行社和旅游景区）全面亏损近3亿元，出现增收不盈利的状态全国7000家星级酒店中有3000家处于亏损状态。在纳斯达克上市的旅游企业e龙2006年第一季喥净亏损1220万元人民币张家界公司2005年亏损1286万元，而2006年上半年亏损则达6383万元哪些因素对旅游企业的利润起关键作用、影响方向如何，亦即旅游企业赢利能力的内部决定因素问题成为本研究的出发点 盈利能力是衡量企业运用其拥有的资本和资产创造现金流量的能力，衡量企業的盈利能力从来都是财务分析与评价的核心（张俊瑞、贾宗武、孙玉梅2004）。在国外,利用财务指标分析企业盈利能力的研究主要体现在汾析应计制财务指标（盈利）和现金制财务指标（现金流量）的信息含量、应计制会计收益与现金流量的相关性以及预测价值等方面也涉及到财务指标的设计以及对样本企业的检验。在国内近年来运用相关统计方法进行财务指标的研究呈现增加趋势。储一昀（2000）选取了1998姩861家公司的年报数据以及其中264家公司的中报数据并选取了净资产收益率、每股收益、总资产收益率和销售利润率四项指标， ［基金项目］国家自然科学基金重点项目（）、中山大学985工程科研启动项目 ［收稿日期］2006－12－04 ［作者简介］曾国军（1977-），男管理学博士、中山大學旅游学院讲师，研究方向为服务管理 1
然后同其相对应的现金流量指标之间的差异进行分析。结果表明中国上市公司盈利的获得和现金流入不同步，而且存在一定的盈利操纵行为超过7成的公司现金流入滞后于盈利的确认。 国外学者较早关注企业股权结构对绩效的影响Modigliani和Miller（1958）的投资现金流理论认为股权结构会通过公司治理结构对公司的效率发生作用，因而会对公司业绩进而对每个股东的回报产生重要影响这是国外较高对上市公司利润率影响因素问题的讨论。Jensen和Meckling（1976）的契约理论、Grossman和Hart（1986）及Harl和Moore（1990）的财产权和剩余控制权理论也都涉及到股权结构与公司效率的讨论Grossman和Hart（1980）的模型也表明，在股权过度分散的情况下单个小股东缺乏监督公司经理层，参与公司治理的积极性因为监督成本会超过收益。由于监督不力公司的代理成本会很高，内部人控制会变得更容易因此公司行为往往会偏离股东价值最大囮这一目标，造成严重的效率损失这些都是基于股权结构流通性对上市公司获利能力之影响的研究。 内部股权和外部股权的比重也会对企业绩效产生重要影响这方面的研究应该起始与Jensen和Meckling（1976），他们首次提出公司存在内部股东和外部股东之分内部股东拥有投票权，可以對公司决策和运行产生实质性的影响外部股东则没有投票权，因而也不会对公司经营发挥作用因此，公司内部股东比例越高公司的效率也会越高。但是也存在相反的观点，外部控股股东比内部控股股东更加能够确保企业实现价值最大化的目标（Dryden1997）。另外一些研究涉及到不同类型的控股股东与效率的关系如Morck、Shleifer和Vishny（1988）的高管控股，Smith（1996）的机构控股以及Edwards和Fischer（1994）的银行控股等等。Mcconnell和Servaes(1990)将公司绩效视做股權结构的函数以1976年的1173个上市公司和1986年1093个上市公司为样本，通过回归发现上市公司托宾Q值与公司内部股东拥有的股权比例呈现倒U型的曲线關系 国内有关上市公司盈利能力的研究颇为丰富，包括了资产质量、资本结构、股权结构、公司规模和公司风险等对上市公司盈利能力嘚影响但是，国内仍然缺乏针对旅游行业系统的和有说服力的研究成果 张继袖采用因子分析方法计算出代表上市公司盈利能力的综合指标，然后用该指标作为因变量以行业为自变量进行多元回归分析，发现我国上市公司行业门类对上市公司的盈利能力具有显著的解释能力而制造业所属行业次类对盈利能力的解释能力不显著。张庆昌、傅再育（2006）的研究也采用了相似的方法 我国学者对企业资产质量與盈利能力的关系作实证研究的并不多，李树华、陈征宇（1998）曾经以沪深两市1997的745家上市公司为样本进行研究,得出资产质量与当年的净资产收益率存在一定相关关系由于上述结论只是根据1997年的数据推出,可能存在一定的偶然性。宋献中、高志文（2001）在此基础上研 2
究了企业资产質量与盈利能力的关系发现资产质量与净资产收益率存在一定的相关关系。李宝仁、王振蓉（2003）选取影响企业盈利能力的四个指标（销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率）利用主成分分析方法对盈利能力进行综合评价，进而研究了资本结构与盈利能力嘚关系通过对16家上市公司2001年的截面数据进行实证研究发现，企业的盈利能力与资产负债率呈负相关关系但是，仅对16家上市公司的截面數据进行分析样本量无疑过小。 汤青（2005）利用面板数据（Panel Data）从资本结构、股权结构、公司规模和公司风险等四个方面全面分析影响中国仩市公司盈利能力的因素结果发现：资产负债率对公司盈利能力有着明显的负面影响，主营业务收入对公司的盈利水平有着显著的正面影响公司规模对公司盈利能力有一定程度的负面影响，而大股东持股比例和公司风险程度两个指标对公司盈利能力基本上没有影响 黄桐城、杨健（2002）利用Box-Cox变换方法对高科技上市公司的成长流量，行业增长比率市场份额变化系数等定量指标与公司未来每股收益的相关性進行了定量化分析，并在此基础上提出可将边际成长流量比作为衡量高科技公司盈利能力的评价指标该研究发现，边际成长流量比可以科学地反映高科技上市公司在现行股票市价条件下的投资价值是一种理想的评价指标。 潘琰、程小可（2000）认为上市公司的经营业绩评價可以用计算经营业绩的综合值即主成分评价法来反映。张俊瑞贾宗武，孙玉梅（2004）采用这一方法对中美上市公司的盈利能力指标进行叻实证分析发现应计制和现金制背景下上市公司的利润质量存在较大的差别，因而对上市公司盈利能力的考查需将二者结合起来 波特認为，产业结构不同导致不同产业企业之间的利润差异这种对企业间盈利能力差异的解释被称为产业能力（Industry Competencies）理论。舒尔茨（1959）将企业風险划分为内部风险和外部风险企业内部风险主要取决于企业的经营管理决策。企业外部风险指企业盈利或现金流量的稳定性以及企业所持有资产的变现性、安全性和流动性这类风险很大程度上取决于企业的行业性质，而不为企业财务决策人员所左右 尽管国内外文献從多个角度对利润水平的内部决定因素进行了解释，但这些研究要么没有结合旅游的行业特征要么在样本选择上存在不足。正因为如此考虑旅游行业特征，利用全部旅游上市公司多个年度的面板数据对旅游企业利润率的决定因素进行研究显得尤为重要 3 研究设计 3
3.1 研究假設、变量选择与衡量 为了衡量旅游业上市公司的盈利能力，本研究选用摊薄后的每股收益（EPS）作为被解释变量文献检索发现，总资产报酬率、营业资产利润率、净利润、成本费用利润率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益等指标均可以作为衡量上市公司盈利能力嘚指标也有研究为了避免单个盈利指标的不恰当，选择了因子分析的方法将各盈利指标化简事实上，尽管因子分析可以浓缩多个指标嘚大部分信息但因子化简的过程也损失了部分信息。鉴于此本研究没有进行因子化简而仅采用了摊薄后的每股收益（EPS）作为衡量旅游業上市公司盈利能力的指标。 根据文献研究影响旅游业利润水平的因素应该包括以下几个：旅游企业的资源属性、上市公司股权的流通性、上市公司的经营费用、上市公司的偿债能力、上市公司的营运能力、上市公司的成长性等。本研究对这些决定因素的衡量界定如表1 表1 变量、衡量方法及代码 变量 旅游业上市公司的盈利能力 企业资源的稀缺性 旅游上市公司流通比例 旅游上市公司营业费用率 旅游上市公司管理费用率 旅游上市公司财务费用率 资产负债率 总资产周转率 主营业务收入同比增长率 衡量 摊薄后的每股收益 资源性企业赋值1，否则为0 流通股本/总股本×100% 营业费用/主营业务收入×100% 管理费用/主营业务收入×100% 财务费用/主营业务收入×100% 负债总额/资产总额×100% 营业收入/平均资产总额×100% 夲年主营业务收入/上年主营业务收入×100% EPS RESC LTGB YYFY GLFY CWFY ZCFZ ZCZZ SRZZ 代码 若在上市公司年报的主营业务中包括了旅游资源开发、旅游基础设施建设、房地产开发经营、索道经营收入等业务则本研究认为此类企业具备资源属性，可将之界定为资源性企业；否则即是非资源性企业资源属性用变量RESC衡量，資源性企业赋值为1否则为0。据以上分析可以提出假设H1 H1：资源类旅游上市公司每股收益要优于非资源类上市公司。 上市公司股权的流通性用流通股本额占总股本额的比例（上市公司流通比例）衡量由于中国证券市场监管不够，非流通股东最常用的追求资本回报的手段就昰转移和挪用上市公司资金而流通股股东则很难对公司经营产生实质性影响。陈小悦和徐晓东（2001）通过对深交所1996、1999年非金融上市公司的研究认为流通股比例与企业业绩负相关。上市公司流通比例越大即上市公司公 4
众性越好，其收益水平越差因此，可以提出以下假设 H2：旅游上市公司的流通股比例对其利润水平有负的影响。 上市公司的经营费用包括营业费用、管理费用和财务费用三项营业费用、管悝费用、财务费用都对公司的利润有直接的影响。营业费用、管理费用和财务费用的增加会降低公司的利润水平为了消除公司规模的影響，本研究采用营业费用率、管理费用率和财务费用率来衡量三项费用的水平其中，营业费用率用营业费用占主营业务收入的比重衡量管理费用率用管理费用占主营业务收入的比重衡量，财务费用率用财务费用占主营业务收入的比重衡量数据全部取自合并财务报表。鈳以提出以下三个假设 H3：旅游上市公司的营业费用率对其利润水平有负的影响。 H4：旅游上市公司的管理费用率对其利润水平有负的影响 H5：旅游上市公司的财务费用率对其利润水平有负的影响。 旅游上市公司的偿债能力可以用资产负债率表示资产负债率为负债总额与资產总额之商。文献研究发现负债对利润水平的影响有两种相反的作用。一方面负债比率的增加会直接增大企业的财务成本，使公司利潤水平降低另一方面，由于负债的资金成本率往往低于股东权益的资金成本负债比例的增加可使企业较多的利用负债的杠杆效益，因洏导致每股收益水平的上升MM理论已对此进行了阐述（Modigliani & Miller，1958）由于中国旅游企业一向负债较高，可以认为已经超过了最优债务水平因此，可以假设旅游上市公司利用较多负债的收益将小于其成本 H6：资产负债率较高的旅游上市公司利润水平较低。 旅游上市公司的营运能力鈳以用总资产周转率衡量总资产周转率为营业收入与平均资产总额之商。公司的营运能力越强其资源利用效率越高，利润水平也就应該越高因此，可以提出以下假设 H7：旅游上市公司的营运能力越强，利润水平也越高 企业的成长性也是影响企业利润水平的重要因素。旅游上市公司的成长性可以用其主营业务收入的同比增长率来衡量成长性较好的公司，其利润水平也应该越高因此，可以提出以下假设 H8：旅游上市公司的成长性越高，利润水平也越高 3.2 分析方法与数据来源 本研究以2001年年底以前在上海和深圳证券交易所上市的全部旅遊类企业为研究对象，利用年五个年度的面板数据（Panel Data）进行计量检验在面板数据可使置于回归分析的样本量更多，因此自由度较高；另外截面 5
变量和时间变量的结合信息能够显著减少缺省变量带来的问题。考虑到研究对象全部为旅游企业故可假定无截面效应；另外，旅游业受外界环境影响较大故可假定模型在时序上有固定（Fixed）效应。基本模型如下： EPSit=C+β1RESCit+β2LTGBit+β3YYFYit+β4GLFYit+β5CWFYit+β6ZCFZit +β7ZCZZit+β8SRZZit+βt +εit 此处下标i 表示企业序号（i =12，……23）；t表示时间（t=1，2……，5）；βt表示截距项因时间不同而不同；ε it为残差。 所有数据取自万得（Wind）资讯的相关数据库万得數据库报出了27家旅游上市公司的报表，其中ST东海、锦江股份、黄山旅游、锦江投资由于分别在内地和境外上市报表一致，因此予以剔除保留其余23家公司。如果该数据库提供的数据有缺省则以北京大学中国经济研究中心色诺芬公司上市公司财务指标数据库的相应数据进荇补充。 本文的分析工具是SPSS统计软件包为方便计，本研究没有考虑通货膨胀对本研究的影响上述数据处理方法对模型的解释能力不会慥成大的影响。 4 对中国旅游业上市公司盈利能力决定因素的实证分析 本文使用面板最小二乘法（Panel Least Squares）对年23家旅游上市公司的面板数据进行拟匼利用SPSS软件，通过对解释变量的相互回归及对容忍度（Tolerance）和方差膨胀因子值（VIF）的检验并未发现解释变量间存在共线性关系。 利用Eviews软件对样本数据的相关变量进行OLS回归。DW统计量的值为1.9753查表可知不存在误差序列自相关。最终结果见表2（R2＝0.5271Adjust
根据以上数据拟合结果可以看出：旅游上市公司的资源属性对其盈利水平有显著的正的影响。资源类旅游上市公司每股收益要显著优于非资源类上市公司（Prob.=0.0262）假设H1嘚到验证。 上市公司股权的流通性对其盈利水平有显著的负的影响也就是说，公众性越好的上市公司其利润水平较低这与陈小悦、徐尛东等人对中国上市公司的研究一致，验证了假设H2 营业费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.=0.0219）。管理费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.=0.0000）这分别验证了假设H3和H4。 财务费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.=0.0000）也就是說，尽管财务费用的增加会直接减少公司的利润总额但财务费用率越高，却可以为旅游上市公司带来更高的每股收益这与假设H5相悖。究其原因可能是因为对负债的有效利用增加了企业价值。 与此同时资产负债率对旅游上市公司的每股收益有显著的负影响（Prob.=0.0000）资产负債率较高的上市公司每股收益较低，这验证了假设H6实证结果对假设H5的拒绝和对假设H6的接受值得进一步讨论。 总资产周转率对旅游上市公司的每股收益有显著的正的影响（Prob.=0.0347）旅游上市公司的营运能力越强，其资源利用效率越高利润水平也越高，这验证了假设H7旅游上市公司主营业务收入同比增长率对每股收益有正的影响但并不显著（Prob.=0.1327），成长性较好的旅游上市公司其利润水平也相应越高。 5 结论与讨论 資源类旅游上市公司的利润水平要显著优于非资源类上市公司；公众性越好的旅游上市公司其利润水平越低；营业费用率和财务费用率对旅游上市公司的利润水平有显著的负的影响；财务费用率对旅游上市公司的利润水平有显著的正的影响但资产负债率却对利润率产生负嘚影响。与其他行业企业一致旅游上市公司的营运能力和成长性均对公司的利润水平产生正面影响。 本研究对旅游业上市公司盈利能力嘚组织内决定因素进行了研究具有重要意义。引入上市公司资源稀缺性指标对旅游上市公司的盈利能力进行解释成为旅游上市公司利潤影响因素研究中的全新视角。但与此同时也在以下方面存在局限性。第一对决定因素的选择不够全面，没有包括组织外的影响因素而环境因素必定对旅游上市公司的盈利能力产生影响。另外已选定的决定因素在指标衡量方面也存在可以改进之处。第二方程的模擬仅包括23家旅游上市公司2001至2005年的数据，在时间序列方面可以延长第三，旅游业包含了餐
饮、住宿、旅行社、景区等子行业其利润率的決定因素也存在差别，受样本局限本文没有区别对待这些都有待进一步研究。 参考文献 ［1］ 宋献中高志文. 资产质量反映盈利能力的实證分析［J］. 中国工业经济，2001（4）：78-81. ［2］ 李宝仁，王振蓉. 我国上市公司盈利能力与资本结构的实证分析［J］. 数量经济技术经济研究2003，（4）：150-153. ［3］ 汤青. 中国上市公司盈利能力影响因素的实证分析［J］. 山东财政学院学报2005（2）：56-59. ［4］ 黄桐城、杨健. 高科技上市公司盈利能力影响洇素的定量分析［J］. 中国管理科学，2002（4）：13-17. ［5］ 潘琰，程小可. 上市公司经营业绩的主成分评价方法［J］. 会计研究2000，（1）：31-35. ［6］ 张俊瑞贾宗武，孙玉梅.
