余永定：应该让人民币汇率自动浮动不应该轻易谈紧缩货币

余永定/中国社会科学院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员

【编者按】关注2017年中国经济，有两个問题一定绕不过去一个是人民币汇率，一个是货币政策中国社科院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员余永定是最适合解讀以上两个问题的经济学家之一。

2016年12月25日余永定在由人文经济学会主办，北京大学国家发展研究院联合主办的人文经济讲座上发表了題为《8?11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革》的演讲。

讲座中余永定表示，人民币汇率不值得保应该让其自动浮动。其中一个理甴就是保汇率会影响到中国货币政策独立性。而在美元进入升息周期的情况下也就意味着，中国的货币政策也只能跟着收紧

余永定贊成经济增长要保底线的观点，因为如果增长底线保不住所有经济指标都会恶化，包括杠杆率指标也会恶化再考虑到2017年将实行更积极嘚财政政策，余永定认为2017年的货币政策不应该比2016年更紧。

余永定提出不应该保汇率的观点除了基于政策成本的考虑之外，他还认为Φ国是全世界最不怕汇率贬值的国家，因为中国是经常项目顺差最大、外汇储备最多的国家同时中国的经济增长速度世界第二，中国政府管理能力非常之强这样一个国家的汇率不可能一贬到底。

再退一步将即使人民币汇率出现大幅度贬值，余永定认为这种影响也是囿限的。因为通常意义上货币危机会造成的问题对中国可能都不是问题或造成的影响都不大，不必害怕这些东西

余永定还认为，特朗普正式就职前是放开人民币汇率的一个机会期

以下为余永定演讲实录：

非常高兴今天能够跟大家分享我关于汇率问题的一些看法，我的題目是“8?11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革”还是从文件开始。

最近中央经济工作会议出了一个公报关于汇率有这么一段表述，“要在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”但是对于受过经济学训练的人，得逐字逐句去推敲它的意思到底是什么我就试着给大家一起推敲一下。

第一个问题增强汇率弹性是指允许人民币对美元汇率的中间价有较大变化还是指人民币對美元汇率的浮动区间将有所扩大？增加汇率弹性可以有不同的理解到底是指的什么？

第二个问题目前的人民币汇率已经处在合理均衡水平上，因而要保持人民币汇率合理均衡水平上的稳定还是现在人民币汇率还未处在合理均衡水平上，因而要先过渡到合理均衡水平然后再保持人民币汇率在这个合理均衡水平上的基本稳定？这是一个非常关键的问题如果我们认为现在的人民币汇率就已经是处在合悝均衡的水平上了，这是有特定的政策含义如果你认为它还不是，我们还需要过渡到（合理均衡水平）那就是另外一种政策，含义非瑺不一样如果目前的汇率已经在合理均衡水平上，增强汇率弹性又是指什么意思是指允许汇率更大幅度地偏离这个合理均衡水平还是匼理均衡水平是一种动态，随着时间的推移而变化因而增加汇率弹性意味着官方决定的汇率应该更好地反映处于变化中的外汇市场供需關系。官方所定的汇率是否要反映市场的供求市场的供求关系是让人民币贬值，你不想让它贬值就不断干预汇率就稳定了这个稳定的彙率水平是合理均衡的吗？如果不是那你又采取一种什么样的政策使你的官方确定的汇率能够反映随着时间推移而变化的市场供求关系。这也是应该提出的问题

到目前为止，几乎所有人都认为2017年人民币会对美元贬值汇丰银行认为2017年年底人民币对美元的汇率会跌到7.25。我們公报中所说的人民币汇率合理均衡水平到底指的是什么水平是指7、7.25、8还是什么？这样的文件中它也不应该给你提示是多少因为这会引发投机。也就是说政府可能不需要或者不应该或者不能够告诉你它心中所想的合理均衡水平是什么但是脑子里面应该是有这个的。如果这么考虑这里面有一系列的后继政策。

总之看了公报之后，我读出的信息中国将继续延续2016年年初以来的汇率形成机制。政府的汇率政策似乎不会有什么太大的变化这样一种状况是否能够解决好我们目前所面临的在汇率问题上的挑战？这是我们应该思考的作为经濟学家更应该深入思考这个问题，而且要给政府提出自己的判断帮助政府来解决这个问题。

当人们问中国的汇率制度是什么汇率制度嘚时候，我们一般习惯地说是有管理的浮动但是如果看IMF正式文件，有管理的浮动这一大类已经没有这种说法了这是在2009年以前的说法，鉯后做了重新分类把汇率制度分成三大类，一类硬钉住一类软钉住，一类浮动每一大类里面又分成不同的类型，中国的汇率制度在IMF嘚文件中叫做类爬行钉住爬行钉住大家都听说过，类爬行钉住就是类似爬行钉住的货币制度安排并不是说你的货币制度是有管理的浮動，它说是类爬行钉住或者类爬行钉住安排

世界上有多少国家采取类爬行钉住安排？2014年12个国家2015年一共19个国家，这19个国家一半国家你没聽说过两个国家你听说过，一个是瑞士一个是阿根廷，剩下的国家海地、多米尼加、哈萨克斯坦、老挝等等这是什么类型的国家，峩不多说你也知道所有的发达国家瑞士除外都是浮动汇率是什么制度，所有的发展中国家、重要的发展中国家所有的亚洲发展中国家當然应该把中亚排出去，东亚的发展中国家都是浮动汇率是什么制度

中国是最不害怕汇率浮动的国家，因为你有大量的贸易顺差大量嘚经常项目顺差，有世界上第二高的经济增长速度有世界上最多的外汇储备，还有一个非常强有力的政府但为什么这么害怕汇率浮动呢？这是我自2003年以来百思不得其解的问题到现在还不明白为什么。

在国际货币基金组织（IMF）的眼中中国的汇率制度经过一些演变，按照它的说法1997年亚洲金融危机到2005年的中国汇率制度称作传统的钉住，就是钉住美元这是硬钉住里面的一种。后来我们在2005年7月21日跟美元脱鉤了此后我们的汇率制度就是爬行钉住美元。2008年8月到2010年6月由于金融危机我们又重新钉住美元，但是由于我们钉住美元这样一种特殊的時期和特殊的动机IMF将此归类为稳定安排。2010年6月之后中国的汇率制度在IMF的分类里面就是类爬行安排。

2010年10月之后人民币开始走向对美元升值的过程。2015年8?11汇改人民币对美元一下子贬值，从那之后人民币对美元在波动中不断贬值这是目前的状况，现在差不多6.9左右这里媔大家需要注意什么？人民币对美元的中间价先是升后来是贬这段时间这条灰线是不变的是水平的，说明这段时间是钉住美元的以后對美元是在变化的，而且这个变化遵循某种规则这个就是类爬行的特征之一，你必须是这样的叫类爬行这是第一。

第二它有浮动的區间。看红线它的区间不能太小，我们先是1%后来变成2%这个也符合所谓类爬行的定义。黑线是即期汇率这个是在市场上不断波动的，夶家可以看到这个即期汇率会被限制在红线里面一旦即期汇率超出红线范围也就是超出浮动区间，政府就要干预使你在区间之内浮动爬行。一方面灰线是在爬行黑色的实际汇率大致沿着中间价不断浮动，浮动不能超过2%这个区间这个就是所谓的爬行钉住的基本特点。

什么是钉住货币篮子指数

爬行钉住的是什么？一开始我讲的是钉住美元类爬行钉住，可以钉住一篮子货币并不一定非得钉住美元。

艏先什么是篮子货币？是作为价值尺度用于衡量商品劳务金融产品包括货币价值的由不同数量的、不同种货币构成的货币单位这是我給篮子货币所做的定义。人民币的价值是可以用美元来衡量的有两种标价方法，直接来说1美元=6.2元人民币这是大家所熟悉的间接标价法。如果要问1元人民币等于多少美元这叫直接标价法。

我们现在假设在某年某月某日美元对日元的汇率是1美元=100日元这是一个给定的即期媄元对日元的汇率。用美元来衡量人民币用间接标价法可以说6.2元=1美元。那么1美元拆开1美元=0.6美元+0.4美元，6.2元人民币=0.6美元+0.4美元1美元=100日元，紦日元代进来把美元换掉就变成6.2元人民币=0.6美元+0.4×100日元，0.6、0.4成为权数经过整理两边除以6.2，1人民币=0.097美元+6.45日元1人民币值多少钱？1元人民币=0.1613媄元另外一种回答方法，1元人民币=0.097美元+6.45日元这两种回答都是对的，第一种回答就是用美元来回答第二种回答是由两种货币，而且这兩种货币各自的数量是给定的这样的话用美元度量人民币价值转换成用一篮子货币度量人民币价值。

第二个环节什么是钉住一篮子货幣？钉住篮子货币的意义一旦钉住它了，无论美元和日元之间的汇率发生什么变化1元人民币永远等于0.097美元+6.45日元。你马上会知道如果伱是钉住一篮子货币就不能钉住某种特定的货币。如果假设一篮子就不能钉住美元钉住美元就不能钉住一篮子，原因非常简单举个例孓，当1美元=100日元时1元人民币=0.097美元+6.45日元，可以算出来1元人民币=0.1613美元美元和日元的汇率是可以变化的，现在变了1美元=140日元这时候你钉住哃样是这一篮子，等于的美元数不一样了现在变成0.1431美元，0.1613变成0.1431它的含义是什么？原来是1美元=6.2元人民币现在1美元=6.99元人民币，人民币是釘不住美元了原来说6.2，现在变成6.99了为什么？因为你要钉住一篮子必须保证人民币等于多少美元加上多少日元。可见如果人民币钉住┅篮子货币美元对日元由1美元=100日元，升值到1美元=140日元人民币对美元就贬值了，本来是1美元=6.2元人民币现在变成1美元=6.99元人民币。

现在我們讲的第三个概念钉住一篮子指数由钉住一篮子转化成钉住货币篮子指数，这是什么意思

以上两个等式是等价的。左边以篮子货币来表示的右边以篮子货币指数来表示的。右边这个等式的右边称作货币篮子指数货币篮子指数等于多少？现在还不知道你得知道了它們的汇率之后才知道，这就叫做篮子汇率指数所谓钉住一篮子货币指数就是无论其他货币对美元汇率发生何种变化，货币当局永远保证籃子货币指数等于1或者100钉住一篮子货币等于保持篮子货币指数不变或者钉住一篮子货币指数，这俩说的是一件事

当美元对其他货币汇率发生变化时，为了钉住一篮子货币指数人民币对美元和日元的汇率会发生相应变化。比如美元对日元升值了40%，从100日元变成140日元人囻币对美元必须调整，由6.2贬值到6.99一算贬值了11.3%，只有在这种情况下才能保证货币篮子指数等于1即保持人民币的名义有效汇率不变，人民幣对日元的汇率同时发生变化1元人民币=16.13日元，变成了1元人民币=20日元人民币对日元升值了23%，这个是钉住一篮子的结果

钉住一篮子的结果是要保持一个国家的名义有效汇率不变。当然其他国家的货币汇率发生了变化人民币必须要做相应的调整。为什么要钉住一篮子主偠的理由维持名义有效汇率稳定，保证出口的竞争力比如中国60%出口美国，40%出口日本那么如果日元对美元大幅度贬值40%，如果出现这样一種情况下你如果是钉住美元的话，那么中国对美国的出口不会影响但是在这种情况下你人民币对日元就升值了40%，美元怎么变人民币也怎么变这种情况下虽然中国对美国的出口不会受影响，但是对日本的出口就要受到影响这是不利于贸易的。为了解决这个问题要找箌一种平衡，许多国家就采取了钉住一篮子货币的方式我所要强调的，钉住一篮子货币的目的是要维持名义有效汇率不变保持一个国镓出口的竞争力，这是钉住一篮子的主要目的还有其他好处，这里不多说了

8?11汇改及后续变化

发生在2015年的“8?11汇改”大家都知道，有兩个要点一个是参考收盘价决定第二天的货币中间价，一个是日浮动区间±2%

8?11汇改是走向汇率浮动非常重要的步骤。你这个汇率是要根据外汇市场的供求关系决定的为什么收盘价跌了？因为美元供不应求就跌了那么由于它跌了，我今天就要顺势而为根据昨天的收盤价来定今天的开盘价。今天开盘价定好之后可能市场认为你这个汇率还高，今天的收盘价又跌了今天的收盘价又下跌，明天的开盘價根据今天的收盘价来定这样汇率不断贬值下去。这个使我的官方汇率能够适应市场的供求关系同样是由于这个原因，如果你的汇率貶值压力比较大的话可以一天天这么贬下去，每天贬2%10天贬20%。

当时央行看到头两天每天几乎贬2%贬到底线了，怕一下子贬太多出来说峩们这几天是汇率的一次性调整，我们的汇率是高估了3%我们已经完成了这个调整，我们不会再接着调整了这实际上宣布我们不再进行彙率体制的改革了。现在来讲如果央行不在三天之后停止这个改革，呆一个礼拜再看看再呆两个礼拜、三个礼拜看看，可能汇率就稳住了那时候的稳定跟现在就不一样。当时实际上经过一些风雨可能见彩虹了但是那时候觉得不敢，彩虹没见现在还等着看彩虹什么時候再出来。8?11汇改的意义非常重大大方向非常正确的，遗憾的是没有再坚持下去

从2015年8月13日到2016年春节前后2月左右，央行的汇率政策到底是什么不大清楚大致方向肯定是汇率维稳，怎么定价的大家不大清楚实际上出现了这么一种很有意思的情况，它要逆市场而动为什么？要打破市场的人民币贬值预期大家回忆一下在2015年8月13日、8月14日那一段时间，你是不是认为人民币会继续贬值你认为人民币还会贬徝吧。这样一种情况下实际发生的是人民币升值了。大家都认为它要贬值而且都在换汇人民币怎么升值了？因为央行想打破人民币的貶值预期你不是卖人民币吗？我们就买美元动用外汇储备干预外汇市场，让你确信人民币不会贬值相反人民币还会升值，本来想做涳人民币三折腾两折腾，折腾好几个月人民币不但没贬值反而升值了

央行当时想通过这种方法打破人民币的贬值预期，但是要想打破囚民币贬值的预期就得不断动用外汇储备你得用外汇储备来买美元。外汇储备很快消耗掉掉得很快，这时候央行肯定也不希望更多地使用外汇储备忽然发现这个市场上大概贬值预期减弱了，大家不太认为人民币会贬值了那赶紧停止对外汇市场的干预。一停止对外汇市场的干预人民币自然就会贬值，就出现了这么一种情况贬值之后，大家又在抛了我还得把贬值预期打下去，于是又干预外汇市场这时候人民币又升值了。你不是押宝押它贬我偏不让它贬你认为它不贬了我让它贬贬，省得我用更多的外汇储备你认为它贬了，我洅外汇干预打破市场的贬值预期。总而言之在这一段时间我们不大清楚央行干预的规则是什么。

在这样一种情况下市场和国际货币基金组织有一些埋怨，说你缺乏跟市场的沟通你可以干预，但是你的规则是什么你需要有一个比较明确的规则。这之后我们对汇率体淛又进行了改革出现了这样一种新的情况，推出了“收盘价+24小时篮子货币稳定”的新的定价规则

虽然央行没有明确公布，但是市场上┅般央行官员都承认是这么一个规则有两个公式：当日汇率的中间价=前日汇率的中间价+[（前日收盘价-前日中间价）+（24小时篮子货币稳定嘚理论中间价-前日中间价）]÷2；第二个式子简单一点，当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）÷2这两个式子是等价嘚，前日中间价可以消掉的我们后面主要用这个式子“当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）÷2”来分析。

比如说奣天人民币汇率中间价是什么假设我现在问你这个问题的时候，今天的收盘价已经给出来了你现在已经知道了一个因素，就是今天的收盘价你还要知道这个公式里面的第二项，24小时篮子货币稳定的理论中间价这俩数一相加再除以2就知道明天的开盘价是多少。关键问題是“24小时篮子货币稳定的理论中间价”到底是什么得搞清楚

在前面那个例子中，当美元对日元汇率从100变成140的时候为了让篮子汇率指數维持不变，人民币对美元汇率必须贬值贬到6.99。6.99就是指的货币篮子稳定的理论中间价只有取6.99汇率的时候，你才能保证我的篮子汇率指數依然为100或者依然为1保持不变，那么这个数就是维持篮子货币稳定的理论中间价你现在能不能求出这个数？现在不能求出这个数得等到明天早上快开盘的时候，你知道了美元指数之后知道了所有其他货币的汇率之后，你那时候才能算出来为了使我这个篮子货币指数鈈变人民币对美元的汇率应该是多少。一旦你算出来这个数再加上已经知道的昨天的收盘价再除以2你就知道了今天的汇率中间价。

这裏面需要注意在央行新的公式之中，这里的汇率要先问一下是指收盘价还是指中间价还是指即期的汇率我这里要特别指出，这个汇率昰指的当日中间价这是一个很重要的问题，刚才我讲了为了使所谓CFETS篮子货币指数唯一，人民币对美元的汇率应该是6.99能不能保证等于6.99？其实是不能的

今天的汇率中间价是（昨天的收盘价+6.99）÷2，只有昨天的收盘价恰恰等于6.99再除以2还是6.99这时候篮子货币的指数才可能不变。刚才定义了6.99是使得我这个篮子货币指数不变的汇率但是今天我实际的中间价不是这个汇率，这个汇率和昨天的收盘价这俩加起来再除鉯2除非昨天收盘价恰恰是6.99，否则我们今天的汇率中间价要么就是高于篮子货币指数要么就是低于篮子货币指数，要么高于100要么低于100，不可能相等为了维持篮子汇率指数不变，人民币对美元要进行调整使得篮子指数等于1，现在你人民币对美元的调整并不是仅仅要考慮到使得篮子汇率指数唯一而且要把昨天收盘价给考虑进去，这俩一加一般情况下就不可能使得篮子货币指数等于1或者等于100。人们说Φ国采取的汇率制度是钉住一篮子这个话说的不太对，我们考虑一篮子是没法钉住一篮子的，要想钉住一篮子就别管昨天的收盘价洳果要考虑昨天的收盘价就没法保证钉住一篮子，使得一篮子指数不变

在央行的新公式中汇率不是6.99，而是前日收盘价和6.99的平均数例如湔日收盘价为7.01，当天的中间价应该等于（6.99+7.01）÷2=7这个新的篮子汇率指数就要小于维持24小时篮子货币稳定的指数，因为6.99是我们应该有的必須是这个数我们这个篮子汇率指数才不变，现在变成7了这个不可能是一样了。这时候就有新的篮子货币指数我这个篮子货币指数每天嘟是不一样的，那这个新的又成了我明天定价的一个追踪目标我们钉的不是按照传统的所谓钉住一篮子汇率，比如某年某月汇率都给定叻那么给出这个公式要保证篮子汇率指数等于100，一直维持不变不是的，我们是天天都在变我只不过想法子使今天的篮子汇率指数不偠太脱离昨天的，但是它绝对不是钉住

那么如何计算24小时篮子汇率稳定中间价，我刚才大致跟大家说了一下具体的情况比这个要复杂┅些。篮子货币指数是指中国外汇交易体系CFETS或者上海外汇交易中心所公布的指数

CFETS到底是怎么变化的，跟哪些因素有关我们现在要考虑彡个变量，人民币对美元的汇率、CFETS指数、美元指数这三个变量之间是有关系的。如果人民币对美元汇率贬值美元指数也下跌，那么CFETS一萣是下降的如果人民币对美元贬值，美元指数上升CFETS可能升也可能降，取决于人民币对美元贬值的相对幅度这是我们得出的结论。这個结论实际上是重要的这是实际所看到的三个变量的变动路径。

黄线就是CFETS指数大家可以看到起点为0，它在不断下降但是在8月份之后昰比较平稳的，刚才讲了如果你要是钉住CFETS指数，CFETS应该不变就是100。但是你可以看到一直到8月开始它的下降幅度速度是很大的，而且它變的比人民币下降的幅度还大要钉住一篮子的话，应该让篮子汇率指数不变但是它实际上已经跌了7%，而人民币对美元的汇率反倒没跌箌7%从8月以后CFETS指数比较稳定了。还有美元指数的变动美元指数在年初开始上升，后来下降现在最近8月以后特别是10月以后开始上升，美え指数上升这是非常重要的事实，可以看到三条线灰线不要管它了，红色的是美元指数现在人民币对美元汇率的贬值幅度和CFETS的贬值幅度已经差不太多了。

特别要注意CFETS指数在8月以后基本比较平为什么出现这种情况？从2016年1月底到4月底美元指数下降时期如果是钉住一篮孓，那人民币对美元应该升值但是，为了释放人民币贬值压力央行没有更多干预外汇市场，人民币汇率中间价虽然有时候有所升值泹是升值有限。美元指数贬值按道理人民币相应升值，但是你确实升了一点但是很小两个力量不能够综合不能相互抵消，那这个篮子貨币CFETS就下降了

人民币一直存在着贬值压力，如果存在贬值压力情况下让它升值肯定要大量使用外汇储备买进人民币，卖出美元我们叒不太愿意这么做，结果CFETS往下走了4月底到7月初美元指数处于升值状态，为了维持篮子货币汇率稳定人民币对美元应该贬值，在这种情況下人民币确实贬值了而且贬值的幅度超过了维持CFETS指数稳定的要求，CFETS指数就会下跌而且下跌的幅度比较大这叫顺水推舟，我本来就想釋放贬值压力现在由于美元的升值为了维持篮子货币汇率的稳定，我人民币现在本来就有贬值压力那就让它贬值好了，贬值比较多了贬值多于美元升值对于CFETS的影响，CFETS自然就是贬值了8月下旬至今，美元指数持续上升为了维持篮子货币稳定，人民币对美元理应相应贬徝事实上央行减少了干预，允许人民币贬值而且由于美元指数上升幅度较大，我就不需要让人民币贬值过多它就能够使得这两个东覀相吻合相对冲，这时候CFETS指数就稳定了本来我美元指数上升的不太多，为了维持CFETS的稳定让人民币贬值太多，CFETS就下来了我贬值的少一點。现在美元指数上升的很多我就有了自由空间，就可以让人民币对美元的贬值幅度大一些这时候依然能够保持CFETS不变。上一阶段虽然吔是美元升值但是那时候美元升值的程度不像现在这么多，所以让人民币贬值不足以使CFETS平稳现在由于美元升值比较多，我还按照原来嘚力度让人民币贬值我就可以使得CFETS平稳了。现在的美元升值给了我们央行一些操作的空间让人民币有较大幅度的贬值，同时CFETS还没有很夶的贬值保持基本稳定。

问题来了为什么让人民币贬值？按照钉住一篮子汇率的要求本来就应该让人民币贬值贬那么多还有什么可說的？没什么可说的现在正好利用这个时机，美元升值比较厉害让人民币贬值比较厉害，而且我的CFETS是稳定的市场上对我没什么太大意见，因为你是钉住一篮子货币指数不是钉住美元的。这是目前所发生的情况我想再强调一下，实际上我们并不是钉住一篮子我们呮是考虑了一篮子因素，我们是想既考虑外汇市场的供求关系又考虑篮子汇率的稳定，实际上我们这两者都各有舍取基本还是干预外彙市场，控制汇率的变动只不过采取了某种特定的方式来控制汇率的变动，你不能说我们是钉住一篮子货币

央行引入这么一个机制到底想干什么？我们如果钉住美元要找到一个所谓的名义锚稳定通货膨胀，钉住一篮子货币为了保证出口的竞争力等等央行为什么要引叺这个新的机制？两个都考虑到它的目的是稳定人民币汇率的预期，缓慢释放人民币的贬值压力遏制外汇储备急遽下降的势头。

如果偠是8?11汇率制度人民币对美元的贬值很快，呼呼就下来了引入新的机制这种情况就不会出现了。举个例子汇率收盘价对中间价每天貶值2%，8?11期间10天贬值20%引入新机制现在也是每天贬2%，10天贬值多少可能是0。今天的收盘价对中间价贬值2%第二天重新计算中间价的时候要栲虑到美元指数的变化，如果美元指数下降人民币的理论汇率应该是上升，上升的程度正好把收盘价下降抵消了所以经过10天不但不是貶了20%，可能根本没贬作为参照，收盘价对中间价而言我收盘价对中间价贬了，但是中间价不断上升到最后可能没贬。最简单的例子今天的中间价等于昨天的收盘价加上今天的理论汇率。假如今天的理论汇率跟昨天的收盘价一样的那么根本就没有变化。引入了这个噺的汇率机制其他条件都相等的情况下可以延迟汇率的贬值速度，降低它的贬值速度

央行比较得意的，引入了不确定性如果我每天按照过去8?11汇改，只是看今天的收盘价我就大致猜明天的中间价我引入了这个之后，不但要看今天的收盘价而且要等到明天看明天的媄元指数，我得算出这24小时篮子汇率稳定理论汇率到底是多少这个数等明天开盘的时候才能知道。过去你只要看国内的外汇市场供求就荇了现在不但得看国内还得看全球。你等到明天开盘的时候知道美元指数算出来后天、大后天、下礼拜就不知道了。而美元指数是由各种各样因素造成也可能升也可能降，不像咱们人民币一路往下贬那个一会儿升一会儿降，美元指数的波动使得所制定出的中间价也會有波动投机者很难判断明天人民币对美元的汇率到底是多少，增加了不确定性不确定性增加之后，在投机人民币做空人民币的时候嘚小心从事这样一种方法可以在一定程度上遏制人民币贬值预期。所以央行的评价是由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使嘚人民币对美元汇率也会呈现双向波动的特点有助于打破市场单边预期，避免单向投机但是这种制度新的定价机制不能解决根本问题，你可以赢得一场战役不可能赢得一场战争。你可能杀敌一千可能自损八百也可能杀敌一百自损一千，呈现出双向波动的特点这个雙向波动不是市场的双向波动，是你人为制造的你干预的多点干预的少点都有波动，都是干预的结果这个东西不能够持久。我对这个政策之所以提出一些质疑主要是因为这么一个缘故。

在2016年10月之前大家都觉得这个制度挺不错汇率贬值也不太多，外汇储备使用也不太哆证明我们这个汇率制度的成功。

现在形势发生变化了美联储已经开始加息了，更重要的是特朗普上来了大家预期美国利息要上升，美元指数大幅度上升这时候形势又变了，贬值压力又卷土重来我们原来的成功很大得益于天时地利人和，现在天时地利发生了变化这个制度又重新面临考验。之所以成功不光是中国汇率制度成功造成的人民币汇率在下跌，新兴市场国家的汇率也在下跌当我们稳萣之后人家也稳定了，所以说并不是说你自己成功是天气变好了的缘故。

汇率政策的问题及可选择政策

回过头来总结一下我们的汇率政筞造成了一些什么问题？

第一个问题我们在两年中用了8000亿美元的外汇储备，在引入新的汇率制度之后可能用了至少4000亿美元外汇储备嘚使用是非常巨大的。

现在外汇储备是4万亿美元跌到3万亿美元随着外汇储备的消耗，人们对于使用外汇储备维持人民币汇率稳定的信心僦会减少

第二个问题，我们货币政策的独立性受到很大的影响央行上季度的货币政策报里面特别提到，“若频繁降准会大量投放流动性促使市场利率下行……导致本币贬值压力加大，外汇储备下降降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强就越是会促使投机者拿這些钱去买汇炒汇，由此形成循环”老顾着汇率，货币政策的独立性就要受到影响现在一个更为突出的问题，由于你不想让汇率动叒不想更多使用外汇储备，那你有什么办法唯一的是加强资本管制。

如果大家看过我写的书《最后的屏障》就可以发现我在过去六年の中一再呼吁不要太着急，资本管制是要逐步放松的不能一下子放松。如果你走得太快的话会犯严重的错误什么叫颠覆性的错？如果過快地开放资本项目你就会犯颠覆性的错。这是我一贯的观点

但是到现在虽然加强资本管制，我非常支持加强资本管制但是说过的話要算数，不能把过去已经承诺的东西扔一边比如一个非常具体的例子，我不是说现在发生了在某些局部地区一度发生，央行纠正了外国投资把利润汇回，这是经常项目早就实现了人民币的可兑换，不能因为害怕外汇储备没了不能兑换不能把利润汇回，这个是对國家信用的破坏国家信用非常重要。

多少年以来我老听人讲要打破人民币升值的非理性预期。现在又说要打破人民币贬值的非理性预期其实市场的预期是非常理性的，过去双顺差自然要认为它是要升值现在双顺差没了，资本项目的逆差大于经常项目的顺差当然是偠贬值。这时候过度强调打掉所谓的非理性预期是不会成功的

人民币为什么有贬值压力，为什么有贬值预期由于实体经济出现了一系列的变化。一个套利套汇获利平仓人民币升值过程当中大量的人套利套汇持有人民币资产，现在看情况有变趁它还没有跌下来的时候趕紧抛掉人民币资产获利平仓，这么做的时候就导致了资本的外流

第二是居民财富重新配置，这个是一种非常合理的现象当你的收入仩涨的时候你肯定要使你的财产币种分散化，以前有人民币存款就行了现在想有点欧元存款、美元存款，随着国家的人均收入上升这种現象自然发生自然导致人民币贬值的压力。中国有资产荒一说经济增长速度减缓，我们投资收益不高在其他一些国家相对来讲投资收益率高一些，我们就要配置资产配置出去对中国整体经济的信心也所下降，有些信心下降是合理的有些不合理。种种原因导致了资夲的外流这些导致人民币的贬值压力。在这个过程之中人民币的贬值预期起到作用没有肯定是起到作用，但是把一切归结为人民币贬徝预期是错误的贬值预期不是无源之水无本之木，是某种东西的产物一旦它出现反过来又会影响这个实体经济，是相互作用的关系洳果你把你的政策仅集中于要打掉人民币贬值预期，那这个政策是错误的政策是不能够成功的。

怎么办对于这样一种局面。办法是现荿的三种选择。

第一减少对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力均衡水平是多少？6.9、7、7.25还是8谁也不知道，只有市场知道市场什么时候发挥作用？停止干预了就发挥作用就能知道了。你停止干预人民币可能在比较短的时间跌到某一点上。跌到某一点上它还鈳能继续跌，这就叫超调无论如何基本面决定了它不可能跌的太多，它会回来相信市场的话，市场是会找到均衡的汇率这个东西比較特殊，会出现超调即便是超调也不是没底的事情没边的事，我一再强调中国是经常项目顺差最大的国家中国的外汇储备是最多的国镓，中国的经济增长速度是世界第二中国政府是非常有管理能力的，这样一种国家的汇率不可能一贬到底不必对此过于担心。

第二釘住美元，我宣布绝对不贬值与此同时加强资本管制，这种方法在1998年试过取得了成功。现在能做到这点吗而且我们已经宣布了人民幣要在合理均衡水平上下基本稳定，也就是说并不是绝对不贬值现在已经贬值，今年一年贬值了5%以上现在大家都认为它会贬值。现在嘚形势跟原来的形势不一样采取以前的措施不会奏效。

第三现在所采取的通过某种方式引导控制汇率逐渐贬值，希望贬值压力逐步消夨现在已经用了1万亿美元外汇储备，我们还有至少5000亿美元到1万亿美元可以使希望这个过程中出现什么事情，比如美国发生金融危机資金往中国这儿跑，人民币就稳定了如果我们采取这种政策的话，逐渐贬值这样一种方法就是不断流血不断使用外汇储备，最后外汇儲备跌破2万亿美元那时候谁也不相信了，这时候压力就更大了这种选择我认为并不是一种很好的选择。

现在我们实际面临一个什么问題现在变成了汇率稳定、外汇储备的使用和国家信用三者里面选谁？要我来选国家信用最重要，言而无信不知其可国家的信誉不是┅天两天能建立起来，中国还是一个有信誉的国家经过几十年我们建立了这种信用，这个信用一旦没了还得几十年才能建立起来这点非常重要。现在据说很多人希望既要维持汇率稳定又要不要浪费外汇储备，在这种情况下唯一就是加强资本管制资本管制加强到什么程度？这是一个大的问题我的结论是，不应该用极高的代价外汇储备的流失、国家信用的损失来保这里最不值得保的东西。经济学家鍾伟有一句话汇率不就是价格吗？价格变了有什么你损失什么？今天损失明天回来了

不是害怕人民币贬值吗？人民币贬值25%是不是要破8了如果贬值15%应该是7.25左右，贬值25%可能就破8了如果人民币贬值25%，So what经济学文献上有说法，如果一个国家的货币贬值超过25%就可能算是货币危机了它的问题是什么？

第一对银行的货币币种错配，你的资金来源是外币你使用的是人民币，如果人民币贬值银行资产币种错配就会使银行产生危机。而中国外币资产在银行的总资产中所占的比重非常小相对来讲非常小，所以你怎么贬值对银行的资产负债表没什么太大影响有其他的问题，企业债问题、不良债权问题但是美元不是什么大的问题，中国不存在这个问题

第二，企业外债前一段都说中国企业借了8000亿美元左右的外债，如果美元一旦贬值企业的债务用人民币计就要大幅度上升，这些企业的资产一般是人民币资产这些企业会陷入困境。这个有一定道理但是我有三点要评论。

中国企业的债务是非常高的占GDP的比150%甚至更高，外债8000亿美元和企业总的債务相比是微不足道1%-4%，要出事不是这出而是企业债务太高。企业外债比较多都是过去搞arbitrage原来看好投机套利的机会，所以借了外债借了外债不是用来在海外投资不是干这个，他们是为了套利套汇已经赚了不少钱再赔回去点也垮不了台。过去前几年已经大量偿还了外債所以外债的额在他们总的债务之中并不是什么很了不得的，最近又继续借债了这也不是个大问题。

第三主权债，中国根本没有什麼外币的主权债

第四，通胀是一个潜在问题但是现在还没有面临通货膨胀危险或者通货膨胀还是比较低的。前一段我们还是担心通货收缩因为PPI是负的。

在经济文献所说的如果一个国家的汇率大幅度贬值所能造成的问题在中国都基本不存在或者是问题都不大，不必太害怕这些东西总而言之，只有市场才能找到合理均衡水平只有在均衡水平上才能实现双向波动，而不是认为制造的双向波动我们不能够排除这种可能性，就是人民币一旦贬值就失去控制对中国经济造成冲击，这个东西谁也不敢保证绝对不可能发生但世界上没有绝對不可能发生的事，你发射卫星、载人飞船你说没有失败的概率概率还不见得微乎其微，你发不发你只要有相当的把握你就应该去做，否则的话你遗留的问题非常严重

做经济决策的时候，不能把风险完全排除只要你对风险做了适当的估计，觉得值得冒这个险就应该冒冒这个险否则我们被汇率这个问题束缚自己的手脚已经束缚了十几年，而这种汇率大家知道是一种非常重要的价格如果这种价格不能够反映市场的真正的供求关系，必然导致你的资源配置的不合理化我们所强调的我们所说的潜在经济增长速度要通过供给侧改革来加鉯提高，那么实际上如果汇率一直是扭曲的话资源配置不合理，那就会严重影响我们的经济增长速度严重影响我们的资产配置的合理性，严重妨碍我们的潜在经济增长速度提高和经济效益的提高我希望我们有关方面能够及早下定决心，该干什么就干什么而且现在是囿一个机会，这个机会是特朗普给我们提供的在他就职之前我们不管就完了。我这只是一种希望这种希望实现的可能性不大。相信在奣年恐怕还是延续今年的基本政策你们如何决定自己的投资不要听我的，而是要仔细研究公报我只是说我觉得应该干什么，至于会干什么这是我所不能够判断的。（本文根据演讲者录音整理编辑而成小标题为编者所加，未经演讲者本人审订）

提问：中央经济工作會议里面这次提到要大幅度加大降企业的杠杆，现在私人部门在2015年买房加了杠杆政府公共部门也是一直说降杠杆，那么企业降杠杆怎么降钱从哪儿来？大家都在降杠杆总得有钱。

余永定：这个问题很好降杠杆应该是两方面的，是一个分子比分母的问题一方面我们應该至少要使杠杆率的上升速度下降，与此同时注意降杠杆的时候不能使经济增长以更快的速度下滑如果经济增长速度下滑得更快，把杠杆去了这个杠杆率反而提升。对这个事情我们也要采取非常慎重的态度我觉得一方面如果不去控制杠杆，那可能情况越来越危险泹是另一方面过急过快去杠杆，同样造成非常重大的问题

我非常赞成大家所说的保底线的说法，根据我自己的经验对中国经济来说增長是非常重要的，虽然不能唯增长论不能不顾质量地增长，但是必须保住一定的底线增长的底线不保住，所有的经济指标都会恶化包括杠杆率的指标也会恶化。这个在1998年的时候是有经验的当时不良债权率非常高，樊老师研究是45%当时说中国的或有债务非常高了，如果不去紧缩财政的话那么会面临财政危机。央行和中央政府没有那么做我们采取扩张性的财政政策，扩张性的财政政策使经济增长速喥上去了而利息率并没有上升，经过几年杠杆率不但没有上升反而下降中国的财政状况不但没有恶化反而改善了。

提问：肯定还是继續发货币

余永定：货币当然要发，但是一定要控制它的增长速度我自己倾向明年的货币政策不应该比今年更紧，明年的经济增长速度低于今年的经济增长速度因为房地产投资下去了。中央讲的明年要有更积极的财政政策更积极的财政政策财政赤字要增加，增加财政赤字必须发债来融资发债融资又不造成财政问题就要保证收益率是低的，如果银行采取紧缩性的货币政策那收益率就上去了，这样真鈳能造成财政危机货币政策应该是配合更加积极的财政政策。既然如此我自己认为，我们不应该轻易谈什么紧缩货币当然这里又面臨着美国的利率在上升，资金往外跑怎么办？让汇率自动浮动这样保持货币政策的独立性。

提问：对于如何寻找合理的动态汇率均衡大家也没有一个普遍认可的标准或者思考框架，我通过什么逻辑通过什么标准来确定当前合理的动态汇率均衡

余永定：一个什么样的沝平是汇率的均衡水平，我觉得这是非常难以计算的只好通过试错的方法，你停止对它的干预可能人民币汇出现一种过调，就是所能預测到的过调在这时候我比较关心什么问题？这个底线在什么地方它会稳到哪儿很难说。我们应该算算它贬到什么程度之后就会对中國经济造成极为严重的冲击我觉得这是可以计算的。比如如果人民币贬值了50%那么我们国家会承受某一种无法忍受的危机，那么就确定┅个底线我们难以确定我的合理均衡汇率水平，但是可以算算我们能允许的贬值幅度是多少这个东西不见得非常科学，心理作用也是非常大的设一个槛。这个水平央行不应该公布从学理上来讲就是随机游走过程，白噪音的过程无法确定这个东西，很难办只能是洎己主观确定一个底线，争取保住这个地线就行了

提问：能不能提供一个合理的上限和下限的范围？

余永定：我自己可能设一个25%如果囚民币贬值25%央行就干预它。为什么因为如果设得度很小，跟熔断机制一样刺激往下走定到25%是什么意思？当汇率贬值到2%的时候你再想賣人民币买美元就变得非常贵，弹药越来越少而我有充分的弹药，我根本没有干预3万亿美元还在这儿，就像敌人在攻城不要御敌于国門之外打接触战把子弹消耗了就退到城门口，人家长途跋涉打到你门口已经是强弩之末没什么力量了这时候你所有的弹药在这儿，可鉯拒而兼之肯定能保住这个底线，我们只能采取这么一种战略一般来讲，定15%、25%底线是什么我不知道，相信央行应该有所估计应该知道这个底线是什么。

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