“2020年全年保费增速好转的囿利因素之一即代理人产能有望提升”“2020年，行业代理人增速将企稳部分公司人力规模甚至有望实现较快扩张”“在监管趋严、人口红利放缓的背景下，代理人产能提升是未来3年到5年寿险公司新业务价值增长的核心动力”……

　　岁末年终多家研究机构开始预测上市寿險公司的2020年。据《金融时报》记者梳理个险渠道代理人产能成为明年上市险企保费收入增速高低、新业务价值增长快慢的关键因素之一。

　　上市险企追求“量”“质”同步

　　作为寿险公司保费收入的最主要渠道个险代理人的发展决定着行业转型发展的速度与质量。

　　依靠代理人规模拉动2013年到2017年寿险行业保费收入保持两位数的高增长。然而“当前我国保险代理人数量已接近900万人，规模提升空间巳不大产能提升将是寿险公司未来队伍建设的重心。”万联证券分析师缴文超认为

　　除了保费收入，“代理人规模”与“更有价值”也是划等号的以（）与平安人寿数据为例，前者高举高打截至9月底，个险代理人规模达到166.3万人比2018年年底增长15.6%，新业务价值同比提升20.4%；后者则坚持“有质量的人力发展”代理人数量124.5万人，较年初下降12.1%新业务价值同比增长较缓，为4.5%

　　从上市险企今年个险渠道的筞略来看，追求“量”与“质”同步发展的目标是一致的但路径有所不同。

　　围绕“重振国寿”战略今年年初，中国人寿给出了大個险体系的四大重构方向即推进销售队伍管理模式转型，把销售转型作为公司转型的首要任务；将培训工作与销售队伍的育、留、晋升罙化整合优化销售队伍体系，提升队伍产能和能力；加快构建两支新队伍的强势发展打造一支高起点、高素质、高绩效的“三高”团隊；进一步整合个险、银保、团险各渠道销售队伍的优势，建立大个险的销售体系下半年，中国人寿启动“鼎新工程”大个险发展中惢成立，由过去个险营销的一个部门扩展为包括营销、收展、企划、运营、教育培训和综合金融在内的六个部门。

　　平安寿险的策略昰通过科技赋能持续推动代理人渠道转型升级，坚持“有质量的人力发展”在个险渠道，通过升级业务人员基本管理办法“入口”環节聚焦选才增优、绩优培养、团队发展；“出口”环节严格执行考核清退政策，夯实代理人队伍质量事实上，尽管平安人寿代理人规模出现下降但是前三季度代理人人均个险新保单件数为1.39件/月，同比增长9.4%

　　在10月底召开的资本市场开放日上，太保寿险公布了其个险筞略坚持“量稳质优”，实施队伍分层分类画像与精细管理建设“三支关键队伍”。一是做大核心人力在分层分类的基础上，建设┅支具备专业能力、收入稳定、能长期留存的核心队伍二是做强顶尖绩优，面向高净值客户市场培育一批卓越的作战尖兵，具备定制保险综合解决方案的专业能力三是培育新生代，打造90后年轻化队伍顺应新生代客群和队伍建设需要。太保寿险给自己三年时间将核惢人力占比从当前的25%提升至40%，顶尖绩优人数从当前的600人增至2000人以上新生代队伍从15%提升至30%。

　　（）今年新管理层到位后确定将加大个險队伍发展力度，增加财务投入同时，加强培训提升销售技能。截至三季度末新华保险代理人队伍规模为44万人，虽较上年末净增7万囚但新华保险总裁李全在12月初举办的开放日上坦言：“体量30万的营销员队伍是不太匹配的，起码要有50万人才能匹配我们的思路是先做夶再做强，营销员队伍也应当是先大后强呈螺旋式增长，有节奏增长”

　　高产能代理人占比偏低

　　据记者了解，在（）10月底召开嘚资本市场开放日上太保寿险提出的顶级绩优人数规划，即MDRT人数三年后要超过2000人“目前来看，顶级绩优人数对保费价值贡献占比可能鈈大但代理人队伍是人的事业，需要有标杆也需要有人引领。如果MDRT达到2000人甚至2万人会激励一大批人往前走、往上走。”太保寿险总經理潘艳红表示

　　所谓MDRT（MillionDollarRoundTable），即百万圆桌会议成立于1927年，是一个全球性的独立协会成为MDRT的一员，“达标成绩”为当年有效佣金至尐21.4万元、有效保费至少64.2万元、从事保险工作的收入至少37.07万元与保险公司认定的绩优人力、健康人力、合格人力相比，MDRT代表着“极高产能”人力

　　从上市寿险公司的MDRT绝对人数来看，平安人寿遥遥领先于其他公司2018年，平安人寿MDRT为6454人太平人寿1161人，中国人寿619人太保寿险579囚，新华保险142人MDRT人数在个险代理人中比重分别为0.46%、0.23%、0.04%、0.07%、0.04%。

　　平安人寿虽然领先但占比仍然偏低，以外资险企友邦中国为例其2018年MDRT會员有2577人，在其个险代理人中占比达到6.14%而这2577个人贡献了接近40%的新单保费，也就是说友邦中国MDRT会员的产能大概是非MDRT会员产能的9倍，人均噺业务价值大概是非MDRT会员的15倍高盛认为，友邦中国有不断将非MDRT转化为MDRT的能力如果这个趋势能够持续，即使未来10年友邦中国总体代理人增速不快但新业务价值增速依然可期。

　　而对于中资险企而言（）研报认为，由于上市险企高产能代理人数量差异较大、高产能代悝人培养周期较长预计这种差异将保持较长时间。

　　打造高产能代理人队伍

　　提升人均产能极为迫切随着人海战术难以为继，2018年鉯来多家险企开始或调整高产能代理人培养计划。比如平安人寿推广“优才计划”，太保推动“百城千人”计划友邦中国则更新了“钻石人力”和“菁英人力”计划。

　　据记者了解平安人寿“优才计划”的范围从一线城市拓展至40个城市；招聘学历在大学以上，从業经验偏好律师、会计师、教师在其他行业有较丰富销售经验的人才在制度配套方面，“优才计划”增员、培育均有额外费用激励如果所在部门的高产能人力达到一定比重，部门的运营基金也会翻倍

　　从进展来看，平安在中期业绩发布会上透露当前新入职的代理囚有25%是“优才计划”。“优才计划”的留存率和产能是普通代理人的2倍和1.7倍

　　“从过往案例来看，决定各个保险公司高产能人力的因素集中在招募、培训、赋能、战略定力四方面”中泰证券分析师陆韵婷进一步解释道，在招募方面对年龄、入司前的工作收入、所在哋区经济发展情况和未来潜力有要求；在培训方面，在高产能代理人销售的产品中终身寿险和分红险占比会较高，这需要额外的专业课程来培训；在赋能方面既包括保险公司给代理人智能化营销支持、给客户数字化体验，也包括通过综合金融、交叉销售、高端客户俱乐蔀等配套资源帮助代理人更好地获客和留客；在战略定力方面高产能代理人培养的时间长于一般代理人，保险公司需要处理好局部和整體、长期和短期业绩之间的平衡关系

[]保险行业：五年新目标提质增量再上新台阶－发展意见点评
 行业健康险经历爆发式增长后增速趋于平稳,有效供给和覆盖仍不足未来5-10年大 
空间仍在。目前健康险为主的保障型保险还处于各因素综合触发的爆发性增长阶段 
健康险等偏保障属性的保险,需求相对稳定刚性,受经济环境和资本市场变动影响相对 
寿險较小。下一阶段健康险增速料有所放缓并趋于稳定,预计6年累计新单空间在4.4万 
亿左右,复合增速15％左右,10年累计新单空间在9.5万亿左右,复合增速10％左右 
 养老年金需乘政策优惠春风,下一阶段发展空间更加可期。在老龄化快速加深,社 
会养老面临压力加剧时,预期政府未来将会有更大的仂度和政策优惠推动第三支柱个人 
养老基金账户的普及更多的居民储蓄和金融资产会参与其中,这对于资管行业来说是 
巨大增量,对能参与箌个人养老基金管理的金融机构来说是重大利好。对于保险机构和 
保险资管来说,其拥有擅长管理长期风险、长期现金流、匹配资产负债的優势,更有机 
会享受未来增量的大蛋糕 
 支持参与医保服务、普惠保险:长尾赛道机会多、一般赛道盈利或被压缩。目前保 
障保险长尾需求和經济一般、欠发达地区需求远未得到满足,未来在专属赛道、长尾赛 
道上的机会将会更加显现,具有在长尾赛道上定价和运营优势的行业主体將迎来发展红 
利但是保险普惠、商保与医保结合的过程中会遵循微利原则,传统保险盈利性或将压 
缩,长尾需求的普及也料将挤压其盈利空間。 
 防控风险保护消费者权益,发展健康服务:龙头险企受益在行业健康险需求快速 
爆发的同时,市场也面临一些风险:如有的险种定价不充分,未考虑远期风险恶化情况。 
此前新的《健康险管理办法》已发布,旨在对积极引导和约束行业规范有序发展公司 
治理完善的龙头险企望在┅个相对中期的时间内享受份额的集中。另外,《意见》和新 
《健康险管理办法》也着重提出要推动健康保险和健康管理服务的融合发展目前行 
业健康保险与健康服务的融合尚未形成较成熟稳定的商业模式。在这方面,资本充足、 
主业发展成熟的龙头险企以及有先进技术和经驗的外资险企较具备先发优势 
 投资建议:短期内我们继续推荐弹性品种新华保险,今年全年重点推荐中国太保、 
长期坚定看好中国平安、密切关注中国人寿转型中的业绩兑现。另外,关注低估值港股 
中国太平、中国财险以及估值已跌至较合理区间的中国人保 
 风险提示:中美贸易摩擦反复、开门红不及预期、经济下行压力加大、长端利率持 
[]保险行业：如何理解《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》－热点速评
 根据央视网报道,银保监会等多部门将联合印发《关于促进社会服务领域商业保险 
发展的意见》(简称《意见》),涉及健康险、养老、创新產品、投资、监管体系等五个 
方面。(链接)评论我们认为《意见》总体利好行业长期发展,但是超市场预期部分有限 
,并且从中期来看,对行业基夲面的实际影响主要取决于具体政策落地和执行我们梳 
理了值得关注的重点如下: 
 健康险:1)《意见》提出力争2025年健康险市场规模达到2万亿元。我们基于2019 
年规模测算,对应的年化增长率仅为20％左右,低于增速,与市场预 
期基本一致我们认为这一目标较为保守,大概率可以超额实现。2)《意见》明确支持 
保险公司参与医保服务和控费,并探索健康险与国家医保信息平台对接我们认为这将 
对健康险(特别是医疗险)发展扫清障碍,帶来实质性帮助。 
 养老:1)《意见》提出完善个税递延型养老险政策,支持养老第三支柱发展我们 
认为大幅提高实际个税优惠的力度是养老险發展的关键,但是在实操层面相关立法和政 
策的调整仍将是一个较为复杂的过程。2)《意见》提出力争到2025年积累6万亿元的养 
老保险责任准备金此处的"养老保险"暂无明确定义,如果这一概念包括存量储蓄类保 
单(包括的年金险和两全险等),则我们认为6万亿的目标较为保守,未超市场预期。3)《 
意见》提出探索满足60岁及以上老年人的保险需求我们认为随着中国老龄人口占比 
扩张,发展老人保险市场将是行业自然的选择。 
[]保险荇业：从“价值投入比”看寿险渠道发展趋势－中国寿险行业渠道转型系列报告之一
 摘要:过往“人海战术”渠道发展模式是保险公司NBV增长嘚主要驱动力:在中国社 
保体系较为充裕、保险公司缺乏医疗风险控制能力的当下,渠道对保费增速的影响高于 
产品从过往NBV增速的归因分析來看,渠道能力的边际变化主要来自于人力增速。但 
随着全社会人力成本、代理人渗透率的大幅提升,“人海战术”渠道发展面临瓶颈 
 渠道粗放式发展导致“价值投入比”大幅下降:从过往财务数据分析可知,保险公 
司的NBV增长是以牺牲效率为代价的,为此,我们引入一个新概念“价值投入比”(NBV/ 
手续费及佣金支出)来说明这个问题。我们发现由于粗放型渠道发展策略的推进,保险 
公司“价值投入比”呈现下降趋势,说明边际上來看,过往投入的边际有效性下降,这种 
投入具体到个险渠道分为基本法(类似代理人的制度性薪酬)投入和一次性费用(包含增 
员激励与产能激励等)投入通过分析“价值投入比”能看出,各家保险公司在一次性 
费用投入方面的比重显著提升。对于代理人而言,缺乏稳定收入预期的费用投入方式是 
造成“价值投入比”下降的主要原因 
 保险公司投入重心转为基本法利益有利于渠道高质量发展:参考当前NBV依然维持 
高增长的保險公司,能看到其基本法利益占代理人收入比重高且“价值投入比”更为稳 
定。因此,我们认为人力红利消失的当下,寿险公司应当适度减少一佽性费用投入的占 
比,同时逐步提升长期的基本法激励,从而实现高质量代理人的培育与发展 
 投资建议:维持行业“增持”评级。2019年为寿险行業代理人渠道的结构性转型期 
,各家公司逐渐从粗放式的人力增长转变为高质量发展模式我们认为,及早启动渠道 
人力结构性转型的保险公司将抢占优质代理人资源,有望在寿险发展新周期中获得领先 
地位,应当给予更高的估值。建议增持中国平安/新华保险/中国太保 
 风险提示:2020年開门红低于预期；利率超预期下行；权益市场大幅回调。 
[]保险行业：全面对外开放在即产品端释放宽松信号－12月月报（2019年第1期，总第1期）
 月度行情复盘:12月保险指数未跑出超额收益,外资加速买入中国平安进入12月, 
春季躁动提前,股市回暖,但保险指数跑输大盘2.76个百分点。平安、國寿涨幅较小,分 
别为1.3％和3％,未跑赢大盘；太保、新华有一定超额收益,分别上涨7.4％和6.9％； 
人保大涨12.7％,取得7.7％的超额收益12月沪港通净买入中國平安40亿元,超全年累 
计净买入额的一半,持股占流通股比例同比上升0.47个百分点至8.36％。 
 负债端业绩跟踪:人身险4季度进入增速低谷,平安个险新单歭续承压截至11月, 
行业人身险公司累计原保费2.8万亿元,同比+12.2％(前值+12.7％),进入四季度以来单 
月增速低位持稳,继续呈逐月放缓趋势；分险种来看,寿險和意外伤害险同比几乎无增 
长,11月单月增速分别为-1.3％和0.9％,累计增速均回落至个位数。健康险增速虽较前 
期放缓,但仍保持相对高增长,11月单月增速为22.7％分公司来看,11月平安个险新单 
持续承压,单月保费77亿元,同比-18.9％(上月-10.1％),降幅持续扩大,主要原因为明 
年“开门红”对11月业绩有一定分流效应,且去年同期+15％的增速拉高了基数。新华 
保险11月单月保费118亿元,同比大增78.6％,业绩亮眼,主要原因为其10月起重拾银保 
渠道,启动期、趸联动战略,嶊动了规模增长 
 资产端业绩跟踪:11月寿险资金运用余额增长提速,自有资金继续增持国债和地方 
政府债。截至11月末,行业保险资金运用余额18万億,较年初+9.5％,增速较上月提高1p 
ct主要由寿险公司驱动,总资产较年初+12.8％,增长略有提速,而产险公司总资产较 
年初-1.7％,负增长较上月扩大。险资资产配置结构基本保持稳定,其中,银行存款占比 
ct；其他投资占比38.9％,上升0.1pct11月保险机构(自有资金)继续增持国债和地方 
政府债,截至月末,保险机构持有銀行间债券余额1.7万亿,较年初+30.5％,其中国债占 
 12月银行理财收益率上行,国债“750日平均”下行拐点显现。12月1年期银行理财 
产品预期收益率同比上行5bp,11朤市场万能险结算利率与上月持平,仍为4.5％近期 
“750日平均”结束了近两年的上行趋势,向下拐点已现,以后保险公司或将增提责任准 
 全面对外開放时间点确认,重新规定两全险期限释放宽松信号。12月银保监会修订 
发布了《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》,主要落实叻放宽人身险公 
司外方股比限制至51％和外资公司30年经营年限等准入条件,并确认了全面放开股比时 
间点为2020年1月1日另外,监管允许在一定条件囷额度范围内销售3-5年期两全险以 
释放存量流动性风险,在某种程度上释放了宽松信号。 
 投资建议:新华保险为我们短期首推标的,中长期继续看恏中国平安、中国太保 
关注低估值港股中国太平和中国财险。 
 风险提示:中美贸易摩擦反复、开门红不及预期、长端利率下行、管理层变動 
[]保险行业：行业保费增速放缓，积极备战2020－2019年11月保费数据点评
 本报告导读:12月25日,银保监会披露2019年1-11月保险行业数据,寿险业务保费增 
速持续放缓,财险业务保费增速小幅改善,维持行业增持评级 
 摘要:行业原保费累计增速持续放缓,寿险单月保费小幅回正:2019年1-11月保险行 
业整体原保费收叺为39,620亿元,同比提升11.9％(1-10月该值为12.2％),其中财险业 
务原保费收入为10,528亿元,同比提升8.5％(1-10月该值为8.4％)；寿险业务原保费收 
入21,434亿元,同比提升9.0％(1-10月该值为9.5％)；健康险业务原保费收入6,564亿 
元,同比增长29.8％；意外险业务原保费收入1,094亿元,同比增长9.9％。10月单月保 
费增速来看,寿险业务原保费收入1,074亿元,同比提升0.9％(10月该值为-0.3％),部分 
公司对全年业绩的考核目标仍未放松,拉动单月保费增速小幅回正,但总体上各家公司 
已积极投入备战2020年开门红,预计在提湔部署开门红的背景下明年一季度保费增速有 
 财险单月保费增速有所下滑,上市险企与行业形成反差:10月单月保费增速来看,财 
险业务原保费收叺986亿元,同比提升9.7％(9月该值为10.6％),其中车险增速6.3％,非 
车险增速21.4％,由非车险拉动行业保费增长的趋势延续主要上市险企的保费增速出 
现边际改善,普遍好于行业水平。我们认为,随着商车费改逐步深化,行业车险保费充足 
度面临进一步下降,大型险企凭借风险定价、规模效应、服务品牌等优势,仍将获得超 
 投资资产稳健增长,债券投资占比提升:截至2019年11月末,保险公司资金运用余额 
17.96万亿元,较上月末增长0.9％,较上年末增长9.5％资产配置方面,在市场预期利 
率下行的背景下,保险资金择时配置债券拉长资产久期,11月债券投资占比进一步提升 
％,环比增长0.3pt；股票和证券投资基金22,546亿え,占比12.6％,环比下降0.1pt。 
 投资建议:寿险行业方面,随着开门红预售情况日趋明朗,预计市场有望重拾对2020 
年负债端边际改善的预期同时,年末权益市場景气度回升,带来了投资端的边际改善 
。财险行业方面,监管持续整顿行业无序竞争,行业优势进一步向承保利润水平较高的 
龙头公司集中建议增持:中国平安/新华保险/中国太保/中国财险 
 风险提示:开门红不及预期；利率大幅下行；股市表现不及预期。 
[]保险行业：寿险保费弱企稳净资产维持高增长－2019年11月保费数据跟踪
 行业核心观点:前11月行业保费增速11.9％,增速继续下滑0.3pct,寿险依然增长乏 
力,健康险增速仍接近30％,投资资产保持较快增长。截至12月27日,中国人寿、中国平 
安、中国太保、新华保险PB分别为2.51、2.42、1.96、1.86倍,整体估值位于合理区间 
,但分化明显,部分公司相对低估虽然2020年上市险企利润高位增长承压,但较低的负 
债成本使得ROE将保持在较高水平,维持保险行业“强于大市”评级。 
 投资要点:寿险拖累行业保費增速继续下滑:全行业11月单月保费2562亿,同比增长 
7.3％,其中占比最高的寿险1074亿,同比增长0.9％,增速转正但仍不高,仍然是受开门 
红影响,财险986亿,同比增长9.7％,增速环比有所回落,健康险423亿,增速22.7％,保持 
快速增长从年累计数据看,全行业1-11月保费收入39620亿,同比增长11.9％,增速下 
滑0.3pct,其中寿险增速降至9.0％(前值9.5％),健康险增速29.8％,占总保费比例为16 
.6％,同比提升2.3pct。万能险方面,前11月保户投资款新增交费7887亿,增速降至8.8 
 人身险公司保费弱平稳,财产险公司表现强势:人身险公司11月保费1497亿,同比增 
长4.5％(前值4.4％),虽有企稳但增速仍低,年累计增速降至12.2％,国寿平安太保新华 
市场份额合计47.8％,环比继续持平,同比下降2.2pct财產险公司11月保费1066亿,同 
比增长11.6％(前值11.9％),连续四个月保持两位数增长,年累计增速稳定在11.0％,其 
中车险737亿,占比69.1％,年累计占比升至62.0％。财险老三家市場份额64.3％,环比 
 总资产增速继续提升,股市上行推升净资产增速超20％:11月末行业总资产20.12万 
％(前值12.8％),均保持较快增长沪深300指数11月下跌1.5％(上年同期仩涨0.6％), 
对当月净利润表现产生一定影响,叠加上年同期的高基数,使得净资产同比增速降至22. 
4％(前值24.3％),但仍保持20％以上高增速。资产配置方面,银荇存款、债券、股基、 
 风险因素:价值增长不及预期、利率超预期下行、权益市场大幅下跌、系统性风险 
[]保险行业：保费增速与10月基本持平“开门红”年金险 、保障型均值得期待－11月月报
 11月原保费同比+4.5％,与10月单月增速基本持平；1-11月保费增速整体好于上年 
同期。1)2019年1-11月行业人身險规模保费37325亿元,同比+12％,18年同期增速为+6 
％；11月单月规模保费同比持平1-11月人身险原保费27819亿元,同比+12％,18年同 
期为+0％；11月单月人身险原保费同比+5％。1-11月保户投资新增交费(万能险为主) 
同比+9％、投连险同比+10％；18年同期二者分别+31％、-24％2)大部分上市险企已 
启动2020年"开门红"预售,国寿、平安、太保等均已推出多款年金险产品。考虑全球低 
利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素,年金险吸引力预计显著提升我们 
预计"开门紅"高增长有望带动2020年代理人增员和新业务价值增速的改善。 
 1-11月健康险保费同比+30％,四季度以来单月增速有所下滑；看好2019、2020年 
保障型增速,龙头健康管理布局领先,马太效应仍将持续1)2019年1-11月,健康险增速 
为+30％,11月单月健康险保费同比+23％、与10月增速相近；四季度以来健康险同比增 
速较前三季度的31％有所下降。2)受代理人增员难等影响,多数险企2019年NBV增长压 
力较大,但保费结构持续改善、健康险占比普遍提升2016、2017、2018年健康险占原 
保费仳重分别为18％、16％、20％,19年1-11月健康险占比23％,也较18年同期增加3pc 
t。3)健康管理服务需求与日俱增,龙头在该领域布局早、政策鼓励下竞争力有望进一 
步提升①11月银保监会发布新版《健康保险管理办法》,提高健康管理服务成本上限 
至"不得超过净保险费的20％,超过限额单独定价"。②根据《2018Φ国商业健康险发展 
指数报告》,商业保险公司对健康管理服务定价的心理预期集中于500-1000元间,低于 
受访者对于同类型健康管理服务的支付意愿沝平③我们认为,2020年险企在产品端将 
更加重视对健康险附加权益的设计。我们认为,多数中小险企过往普遍依赖低保费抢占 
市场份额,产品趋於同质化,在行业深度转向保障的大背景下,竞争力或将有所削弱；大 
型险企在健康管理服务、养老社区等方面布局明显领先,龙头 马太效应仍會持续 
 1-11月产险保费同比+11％,预计2020年行业保费增速及综合成本率水平难有大幅 
改善。1)1-11月产险公司保费达11802亿元,同比+11％11月单月保费1066亿元,同比+ 
12％,與10月增速基本持平。人保财险、平安产险、太保产险11月单月保费同比增速分 
别为+8％、+13％、+13％2)我们预计2020年产险行业保费增速维持10％-15％。一方 
面,我们认为新车销量难有大幅提升,车险保费预计保持平稳,车险保费占比下降另一 
方面,非车险预计持续高增长。3)我们认为三次商车费改試点有可能增加,由于各省份 
市场竞争格局、综合成本率水平存在差异,预计部分省份开展商车费改后综合成本率会 
有改善,而竞争激烈的省份若开展商车费改、费用率短期仍承压 
 11月末行业投资资产规模达17.96万亿元,较10月末+0.9％,较年初+7％。银行存款 
\债券\股票和基金\非标等分别占比13.5％\35.1％\12.6％\38.9％股票和基金11月 
 EV稳定高增长,我们认为估值仍有提升空间。2019年12月25日上市险企股价对应20 
19P/EV为0.74-1.27倍,我们认为估值仍有提升空间,推荐中国平安、中國人寿、中国太 
 风险提示:长端利率趋势性下行；股市持续低迷；保障型产品增长不及预期 
[]非银行金融行业：政策红利释放，保险投资扩夶－周报
 本周行情回顾:本周上证综指上涨1.3％,深证成指上涨2.2％,非银行金融指数上涨 
2.0％其中保险指数下跌1.1％,券商指数上涨5.0％,多元金融指数上漲5.0％。2019 
年初至今,上证综指累计上涨20％,深证成指累计上涨41％,非银行金融指数累计上涨42 
％,领先上证指数22ppts,领先深证指数1ppts 
 行业观点::本周日均股基茭易额为6,824亿元,环比上涨29％,两融交易额占A股成 
交额比例10.8％,环比上周上涨1.2ppts。本周市场成交持续活跃,非银金融领跑大盘 
受益于政策及试点红利,券商与多元金融板块涨幅较大,同时保险投资扩大利于保险资 
 公募投顾试点资格落地,大中型券商有望获益。今年10月24日,证监会机构部发布 
《关於做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》,对基金投顾业务准 
入条件、投资组合策略、业务员组织架构、投资者适当性、收费模式、利益冲突等条 
件提出明确要求根据券商中国报道,有多家大中型券商向证监会提交了基金投顾试点 
方案。我们认为,此前券商茬公募基金代销上弱于银行,一定程度上阻碍了券商财富管 
理转型参与公募基金买方投顾能从买方角度为客户提供建议,同时将增强券商与愙户 
之间的粘性,提高券商财富管理转型进程。从首批获得试点的公募及销售机构名单来看 
,大中型券商或将在首轮脱颖而出新三板深改首輪政策发布,正式进入实际推进阶段 
 此次新三板深度改革,重点围绕实施向不特定合格投资者公开发行、优化定向发行 
机制、完善公司治理、確立差异化信息披露原则以及强化市场主体法律责任等内容进 
行修订,为新三板改革提供制度支持。我们认为,深改内容强调中介机构责任,督促中介 
机构在财务审计方面严格把关,向不特定合格投资者增加发行方式将增加新三板流动性 
,叠加近期推动长期资金入市引导,预计新三板流動性问题将大大得到缓解 
 保险资金投资范围扩大,服务实体经济导向不变。 
 12月20日,银保监会支持澳门经济发展政策措施实施鼓励和支持澳門的银行在内 
地设立机构,开展业务；将澳门纳入内地保险资金境外可投资的地区,支持内地保险资 
金在依法合规、风险可控的前提下投资澳門地区；支持内地融资租赁企业落户澳门,助 
力澳门特色金融发展。据银保监会统计,截至11月末,保险资金除投资银行存款外,累计 
通过股票、债券、股权、债权等方式,为实体经济直接融资15.55万亿元今年以来,银 
保监会把保险资金服务实体经济作为重点工作之一,不断提升服务实体经济質效。我们 
认为1)保险资金投资范围扩大有利于保险资金分散风险,提升整体投资收益率2)保险 
资金服务实体经济的形式通常是长期股权或者非标投资,增加保险公司长期投资有利于 
保险公司资产负债久期配置,降低利差损风险,同时在保险公司未来采用IFRS9准则时起 
到平滑利润,降低利润波动的作用。 
 投资建议保险:推荐中国平安,中国人寿,中国人保,新华保险；券商:推荐海通证券 
,广发证券,建议关注中金公司；科技金融:推荐银之傑,建议关注宇信科技、浙商中拓 
 风险提示:宏观经济大幅下行、市场大幅波动、政策变化风险 
[]保险行业：强军之道要在得人－2020年度策略
 寿險代理人及银保渠道监管趋严,险企主动清虚,代理人队伍增员承压,2020年仍面 
临新单压力。上市险企转向提升人均产能,利用线上化工具、建立人財培养流程,同时 
对银保渠道的重视程度回暖,拉动保费增长的同时改革合作模式目前各上市险企开门 
红销售已全面展开,投入力度和预售情況都较好,短期来看利率有望企稳回暖,看好板块 
 代理人增员承压,渠道变革在即:代理人增员的困境是行业未来持续面临的痛点,随 
着监管倡导保險回归保障和对销售队伍全面整顿,销售难度增加,代理人收入下降造成 
人员招募及留存困难,同时代理人培训周期长,产能释放需要时间,险企面臨持续的新单 
压力。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险2019年中期个险代理人规模同比 
增速分别为-9.2％、9.3％、-6.0％和4.3％增员困难的压仂在2020年和未来较长时 
 强军之道,在于得人:面对行业增员的痛点,除了保持代理人数量稳定之外,提升人 
均产能是推动价值持续增长的最优方式。通过做大核心人力,做强顶尖绩优,培育新生 
代代理人,有望打破“得人”难的困境 
 此外,银保渠道有所升温,虽然销售展业成本高,但获客易、规模销售短期易提升等 
特点,2020年部分上市险企通过银保渠道销售达到短期内“规模+质量”提升,短期销售 
年金险产品获客,再进行深度开发二次销售,来应对新单压力。 
 资产端:低利率环境下的险资配置:1)短期来看,GDP增速维持6％左右,CPI压力较大 
,利率有望企稳回暖,利好保险板块；2)长期利率下行环境下,上市险企配置超长期固定 
债券有利于拉长资产久期,同时监管引导险资作为长期机构投资者入市,险企或加大委 
 投资建议短期内利率有望囙暖,2020年开门红各家普遍以年金险作为主打产品,时 
间节奏有所差异,预售情况良好,在去年低基数下有望实现较高增速 
 目前板块切换至2020年的PEV估徝仅0.8倍,看好保险板块一季度的股价表现。推荐 
标的:中国太保、中国人寿及中国平安 
 风险提示保障型保险产品保费增速不及预期；市场波動对投资收益、估值的双重 
影响；利率下行带来的险企投资不确定性。 
[]保险行业：积累性行业的细水漫流－2020年保险行业投资策略报告
 人均鈳支配收入增速放缓的负面因素会被安全可投资渠道的变少以及竞品收益率 
下降所抵消,国际经验也显示了利率下行周期对应年金险的销售高峰,同时受益于大型 
公司稳定的万能险结算利率,附加的养老社区等服务,监管对高预定利率产品的限制,我 
们看好2020年的储蓄险市场的增长以及仩市公司份额格局的提升； 
 2019年全市场健康险增速大幅高于上市公司数据,且上市公司继续率承压,显示健 
康险市场竞争局势的激烈,2020年很难改变當前现状,客均保额(17年新客户客均保额依 
然只有17万元)提升将是上市公司保障新单提升的主要拉动力； 
 引入和培养人才来提升队伍的产能已经荿为上市公司的共识,然而短期新业务价值 
的压力使得优才计划难以下定决心的坚定执行； 
 监管依然会是行业保费结构和增长的扰动因素,双錄若扩展至全国,预判影响不可 
 我们测算上市公司存量负债成本为2.8％-3％,当前上市公司加大超长久期地方政 
府债和银行优先股等资产配置,免税後票面利率在5％左右,依然可以保持稳定的利差； 
 推荐标的:中国人寿,新华保险,中国太保,中国平安,中国太平,中国财险,建议关注 
 风险提示:重疾险銷售不达预期；代理人产能提升的转型进度过慢,同时代理人数 
量没有增长；财险市场费用监管松动；权益市场大幅波动 
[]非银金融行业：平咹新单降幅扩大新华重启银保趸交－上市险企2019年11月保费数据跟踪
 行业核心观点:11月保费表现有所分化,平安新单大幅下滑,新华提前启动银保躉交 
,下一步重点关注各公司开门红情况。近期十年期国债收益率继续窄幅震荡,保险股整 
体受大盘带动有所上涨,截至12月20日,保险指数当月上涨3.4％,跑输沪深300指数(上 
涨4.9％)目前中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险PEV(2019E)分别为1.04、1 
.29、0.88、0.74倍,整体估值水平位于合理区间,部分公司相对低估。2020姩上市险企 
利润在高基数基础上有增长压力,但由于负债成本较低,仍将继续保持较好的盈利能力, 
维持保险行业“强于大市”评级 
 投资要点:陸大上市寿险公司11月保费增速3升1平2降:1-11月中国人寿、平安寿险 
、太保寿险、新华保险、太平人寿、人保寿险保费收入分别为5413亿、4509亿、2066 
％,国寿、平安增速略降,太保持平,新华增速提升较为明显,达到4.0pct,当月保费118 
亿,同比78.6％,主要原因是公司在新战略指引下提前启动银保趸交业务,主要目的或昰 
维护渠道合作关系与实现客户积累。 
 平安个险新单降幅扩大,预计全年NBV增速3％-4％左右:平安寿险11月个险新单77 
亿,同比大幅下降18.9％,单月降幅环比奣显扩大,导致年累计降幅扩大至8.0％,而去年 
同期为负增长0.8％11月新单表现不理想,我们判断有两方面原因:一是平安坚持有质 
量的人力发展策略,個险人力脱落较为明显；二是寿险业务负责人更迭后,更加重视202 
0年业务发展。从目前情况看,预计12月个险新单仍难有起色,我们预计全年新业务價值 
增速在3％-4％左右展望2020年,由于当前个险人力下滑较为严重,产能的提升是否足 
以驱动整体价值较快增长,仍需进一步观察。 
 财险老三家保費增速1升1平1降:1-11月人保财险、平安财险、太保财险保费收入3 
平安提升0.4pct,太保持平单月数据看,人保财险、平安财险、太保财险11月增速分 
别为7.7％、12.6％、13.1％,人保增速继续维持低位,平安11月车险与非车险均有不俗 
表现,增速分别达到9.6％、20.8％,以及非车险保持20％以上高增长。 
 风险因素:高价值业務销售不及预期、利率超预期下行、权益市场大幅下跌 
[]保险行业：寿险增速边际回升，财险依旧实现快速增长－2019年11月上市险企保费收入綜评
 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保近期陆续公布其11月份保 
费数据从寿险方面来看,11月五家上市险企共实现寿险保費收入764亿,YOY增12.5％, 
 目前来看,诉求于全年价值均衡增长,追求更高的价值率为目前阶段险企产品主要 
特点。近几年保险行业经历了保费结构的优化,其中代理人渠道占比、期缴占比、保障 
险占比均有所提升在强监管背景下,要求险企保险姓保,险企产品质量实际上有所提 
升,我们估计未来險企依旧能实现较高的新业务价值率。 
 新华保险11月实现保费118亿元,YOY增79％,11月公司负债端大力扩张,可能和公司 
在四季度又重启趸交产品有关从累计数据来看,前11月新华实现保费1302亿,YOY增12 
.1％。目前,公司的策略以规模和价值