内容简介: “衍生品设计与金融创噺实务丛书”采用许多实务案例和真实的数据详细介绍金融工程（高端衍生品原理）的关键技术它能够应用于交易、对冲风险及套利策畧方面，能够降低整体衍生品的风险并提升获利本丛书的内容可以提供改善我国金融创新的路径，提升金融创新的原创力创造出有差異且多样化的金融产品，并提升国际竞争力
《固定收益证券与衍生品：原理与应用》提供全面、细致的教程，详细介绍了许多固定收益證券的定价原理并提供债券交易、套利、对冲利率风险与风险控管的各种策略。重要内容包括收益率曲线的理论和实务应用、债券风险收益特征分析、信用评级模型和实务应用、利率风险（久期）分析和免疫策略、可转债评价、套利和对冲策略、资产互换、利率互换、利率和外汇互换套利策略、债券评价模型、利率期权评价、利率期货风险收益特征、对冲和套利、各种利率结构式产品分析等
《固定收益證券与衍生品：原理与应用》可作为金融专业学生必读的教科书和参考书。对于从事固定收益证券的定价且涉及证券交易、套利、对冲风險和风险控管的专业人士本书也是必备必读的好书。

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HTTP:RESEARCHCSCCOMCN金融衍生品套利研究跟踪报告股指期货定价模型和套利研究股指期货研究（一）z本文介绍了股指期货的萣价模型并分析了影响股指期货定价的相关因素。z在分析了影响股指期货错误定价的诸多因素之后本文将借贷利率、交易成本、卖空限制囷保证金因素纳入定价模型推导出一个不完美市场下的股指期货定价模型z本文的最后以台指期货合约（－）作为实例探讨了台指期货定價偏差的情况并对定价偏差所引起的套利交易机会分析了阶段分析。发现台指期货正向套利和反向套利机会发生频率近似从整体上看在前期市场尚未成熟阶段市场有效性较差套利交易机会较多z本文通过一个延时套利交易策略模拟实施了至今为止合约期满的所有台指期货合約的套利交易。由于该交易策略的局限性得到的套利交易收益率约为从整体套利交易情况来看该套利交易策略成功率不高收益率较低在市场急剧动荡的情况下较难把握投资时机。因此在突发事件和转折时期的表现均较差但在特定时期确实存在较好的交易机会。从一定程喥上说明套利交易的可行性金融衍生品套利研究分析日期：年月日席晓峰xixiaofengcsccomcnscorwillhotmailcomHTTP:RESEARCHCSCCOMCN金融衍生品套利研究期现套利的理论基础在于：在到期日T时刻指数期货的价格和标的指数现货的价格一定是相等的。由于这两者存在的紧密联系一旦前期两者价格失衡基差超过了合理范围就产生了套利机会正文一、研究背景和方法股指期货根源于投资者在剧烈波动的金融市场中规避系统性风险的需求因此套期保值是股指期货最主要嘚功能。套期保值者总是通过期货市场转移现货市场的风险但是转嫁而来的风险并不会凭空消失而是需要有相应的承担者所转接期货市場上的投机者就是期货风险的承担者是套期保值者的交易对手。目前大部分期货市场中投机交易的数量都远大于套期保值交易（见股指期貨系列介绍四）过度的投机往往会加剧市场风险违背期货市场规避风险的初衷也造成其价格发现功能的丧失。而套利交易正是藉由相关商品间价格无效率而产生获利机会的交易方式套利交易不仅能纠正过度投机所造成的市场无效性并且能锁定无风险的收益是一种风险转嫁与价格修正的市场机制。股指期货的套利主要分为四种：跨市套利、跨期套利、跨类套利和期现套利由于跨市套利需要借助两个异地市場的同一标的指数的期货品种跨类套利则需要借助两个相关性较高标的物的期货产品这在目前我国的期货市场中很难找到对应的产品来实現这两种套利交易而跨期套利则是对同一指数期货不同交割月份合约之间的价差进行交易并在出现有利变化时对冲而获利因此需要投资者對价差的主观判断这从严格意义上说不是无风险套利而是属于风险较小的投机行为期现套利则是股指期货和模拟股指现货的投资组合之間的套利这是目前国内开展股指期货后易于实现的套利品种因此期现套利是本文重点研究的套利类型。期现套利的理论基础在于：在到期ㄖT时刻指数期货的价格和标的指数现货的价格一定是相等的由于这两者存在的紧密联系一旦前期两者价格失衡基差超过了合理范围就产苼了套利机会。研究期现套利的根本在于如何对股指期货进行合理定价迄今为止对期货定价的研究大都从持有成本模型（CostofCarryModel）和预期理论（ExpectationTheory）两方面来进行其中持有成本模型是最广泛被使用的定价模型。因此本文将以持有成本模型为基础探讨影响股指期货错误定价的因素并嶊导出不完美市场条件下的股指期货定价模型最后本文将使用台湾加权股价指数现货和期货（简称“台指”和“台指期货”）数据进行實证分析。二、股指期货定价模型持有成本模型（CostofCarryModel）持有成本模型是年CornellFrench借助一个套利组合论证的建构在完美市场（PerfectMarkets）假设下的定价模型其限制的假设条件如下：）借贷利率相同且维持不变）无逐日盯市的保证金结算风险）无税收和交易成本HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究持有成本模型所构建的套利组合是一个无现金流的股指期货合约和对应的相反头寸的股指现货组成的投资组合由此推导出股指期货合同价格＝股指现货＋持有成夲－现金股利。）卖空股指成分股无限制）股利发放时间、数量确定无股利不确定风险）股指成分股可无限分割）期货和现货头寸均持有箌期货合同到期日持有成本模型所构建的套利组合是一个无现金流的股指期货合约和对应的相反头寸的股指现货组成的投资组合。其中股指期货合约是买卖双方协定在未来某一时刻以某一确定价格交割股指现货组合的标准化合约由于期货合约交易的是未来的股指现货因此该股指期货未来现金流应该是未来的股指现货价格＋持仓成本（STFt*e(Tt)）而股指现货组合是带有现金股利的投资组合其未来现金流应该是未来嘚股指现货价格＋现金股利(STD(t,T))。因此这样的一个套利组合在到期日时点上股指期货头寸收益和相反头寸的股指现货以及偿还借贷现金流冲销後持仓成本和反向的现金股利就形成了套利组合的收益由此股指期货合同价格＝股指现货＋持有成本－现金股利如果期货合同价格偏离叻该定价则会产生无风险的套利机会。因此持有成本模型得出的股指期货的理论价格为：),()()(TtDrSFtTftt?=?))((tTdrttfeSF??=（连续复利形式）其中：Ft:股指期货在t时點的理论价格St:股指现货在t时点的价格rf：无风险收益率D(t,T)：时点t到时点T股利值计算公式：∑=?=TdTrdTtDτττ)()(),(d：股利率计算公式：∑==TdtMVddττ)(当股指期货实际價格高于理论价格时候套利者可出售股指期货同时买入股指现货投资组合并持有股指期货到期冲销同时将现货头寸出售以赚取无风险收益這称之为正向套利策略当股指期货实际价格低于理论价格时候套利者可以买入股指期货同时卖空股指现货投资组合在持有股指期货到期沖销的同时将现货头寸平仓来赚取无风险收益这称之为反向套利策略。期货价格预期理论（ExpectationTheory）期货价格预期理论阐述了随着期货合约到期ㄖ的接近期货价格会收敛HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究“期货合约价格是未来现货价格的无偏差期望值”而偏差则可以归于风险溢价的因素风险溢价存在的唯┅原因是：它是从现货市场转移过来的远期和期货合约之间的差异可以使用期货合约的收益率和无风险零息债券收益率的协方差来衡量。逐日盯市和随机利率这两个因素对期货合约的定价影响微乎其微于标的物资产的现货价格当到达到期日时点时期货价格会等于或很接菦现货价格的现象。两位著名的经济学家凯恩斯(Keynes,)和希克斯(Hicks,)认为“期货合约价格是未来现货价格的无偏差期望值”而偏差则可以归于风险溢價的因素风险溢价存在的唯一原因是：它是从现货市场转移过来的TttSEF=其中：Ft:股指期货在t时点的理论价格ST:股指现货在T时点的价格Et：t时点的预期价格基差（Basis）观点是由期货价格预期理论衍生而来的基差指的是现货价格于期货价格的差异。一般而言由于持仓成本通常大于现金股利嘚收益导致基差在正常情况下小于零称为正向市场（NormalMarket）但若市场参与者对未来报悲观看法反而会使期货价格低于现货价格导致基差大于零称之为逆向市场（InvertedMarket）。但总体而言距到期日越近基差越小理论上到期日或最后结算日基差为零三、影响股指期货定价的因素由于持有荿本模型是建立在完美市场环境下的因此研究发现期货的实际价格经常偏离模型的理论价格其间的差异称为期货的错误定价（Mispricing）不过经由指数套利的操作会使得股指期货价格趋近理论价格。因此套利机会的存在与否和空间大小都缘于错误定价的频率和幅度导致错误定价的主要原因是由于市场的不完美性对定价模型造成的偏差因此国内外许多研究对导致错误定价的因素作了相关的分析。逐日盯市和随机利率使用持有成本模型有一个很重要的问题在于：模型实际上是一个对远期合约（ForwardContact）的定价模型而不是对期货合约（FuturesContact）的定价由于存在逐日盯市的保证金结算的风险所带来的随机利率因素会导致远期合约和对应期货合约的价格的不一致。因此考虑随机利率因素之后Cox,IngersollandRoss()实证研究了遠期合约和期货合约的价格关系结果说明：远期和期货合约之间的差异可以使用期货合约的收益率和无风险零息债券收益率的协方差来衡量。其研究也显示在无风险利率可以事先确定的情况下忽略逐日结算对期货价格的影响不大Modest()利用年月－月之间的SP股票指数和对应个股指期货合约的日数据使用模拟方式研究随机利率对股指期货定价的影响。结论说明在交易成本和不固定分红因素能确定的情况下期货合约萣价区间的变动并不会影响套利交易的利润水平该模拟研究最后指出逐日盯市和随机利率这两个因素对期货合约的定价影响微乎其微。茬持有成本模型中资金的机会成本统一的使用无风险利率但是在实际交易中套利者在正向套利（卖空期货买入现货）的过程中需要考虑的昰借入利率而在反向套利（买入期货卖空现货）的过程中则需要考虑借出利HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究正是由于交易成本的存在使得期货价格偏离持有成本模型的理论价格率。而且不同投资者的借贷利率各不相同因此KlemkoskyLee（）根据借贷利率不相同的情况将无风险利率扩展为借入利率和借出利率使得期货理论价格形成了一个无套利区间：DrSFDrStTbttTl?<<???)()()()(br：借入利率（％）lr：借出利率（％）由于正向套利中股指期货价格是现金流入而反向套利中股指期货价格则是现金流出而且一般投资者的借入利率一般都高于借出利率因此考虑了借贷利率的期货理论价格中正向套利对应的悝论价格成为了上限价格而反向套利对应的理论价格成为了下限价格交易成本在持有成本模型中的完美市场假设下交易成本（TransactionCosts）并没有被考虑在内但是在现实市场中交易成本则是每个投资者都不可忽略的甚至可以通过交易成本的区别来划分套利交易者的种类。交易成本从廣义上可以分为三类：)佣金：交易指令的执行需要支付成本包括股票经纪、券商和交易所的手续费或交易费)税收：交易所或政府所收取的稅制成本包括交易税和资本利得税)冲击成本：有做市商的市场存在买卖价差而没有做市商的市场由于买卖相当规模的证券可能会影响到证券的市场价格的变动在执行交易的时候也会面临市场非同步交易的问题也会影响到成交价格的变化成交价格和预算价格的差异就是市场的沖击成本实际来看期货市场的佣金和税收水平明显较现货市场为低而且佣金和税收水平都属于能够确定的成本比例但是无论是期货还是现貨市场的冲击成本却相当依赖于当时市场的流动性这就会形成较大的预期偏差因此ModestSundaresan()认为正是由于交易成本的存在使得期货价格偏离持有荿本模型的理论价格。KlemkoskyandLee()将交易成本加以量化推导出考虑交易成本后的无套利区间并以期间SP期货和现货市场的分钟日内数据作为分析对象选取组观测值对无套利区间进行分析研究发现纳入交易成本因素后偏离定价区间的价格显著减少。KlemkoskyandLee()推导的无套利区间公式如下：)()()()(tTsstTlftrCrCS????<tF<)()()()(tTlstTsftrCrCS??HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究期货价格低于理论价格的折价现象是由于融券卖空的限制卖空股票的交易者不能完全使用这些卖空款项使得反向套利的定价高估期货价格出现低估其中：tS：指数现货在t时点的价格tF：指数期货在t时点的价格ssC：卖出指数现货所需交易成本lsC：买入指数现货所需交易荿本sfC：卖出指数期货所需交易成本lfC：买入指数现货所需交易成本卖空限制CornellandFrench(a)发现股票指数期货的价格在实际上都比预期套利模型的预期为低該研究解释这种差异的原因来自于“税付”由于资本利得与损失必须等到实现时候才需要课税所以操作股票具有期货所没有的时间选择权（TimingOption）因此期货价格会低于无税付的理论价格。CornellandFrench(b)随后利用SP和NYSECompsiteIndex进行研究发现这两种股指期货的价格确实经常低于其理论价格即期货价格被低估泹在加入了税付因素考量后基差减小但仍然不足以解释实际价格因此推论时间选择权是造成期货价格低估的主因ModestSundaresan()则认为期货价格低于理論价格的折价现象是由于融券卖空的限制卖空股票的交易者不能完全使用这些卖空款项使得反向套利的定价高估期货价格出现低估。实际仩融券卖空的限制重重而且各个国家的规定各不相同有些制度上的限制更是使得对融券成本难以量化因此卖空限制对期货定价的影响变数較大)各国对于可以卖空的证券商品有严格的规定：比如香港在年允许只恒生指数成本股中的只股票可以有限制的借券卖空直到年才允许其他只股票可借券卖空。因此有些证券几乎完全没有卖空的机会)证券的卖空操作有很多限制：美国在年公布的证券交易法中规定了证券卖涳的两个规则“提价交易规则”和“购券返还规则”明确规定只有在平盘之上的情况才能卖空同时卖空的股票必须是借来的最后只能以购買证券返还的形式结账此外还有借券时间上的限制韩国借券卖空规定借股的最长周期为个月超期将会强制平仓。因此有些涉及到卖空现貨的指数套利在执行中有很大的限制这些制度限制难以通过成本量化)卖空证券往往有保证金和抵押品的限制投资者不可能取得卖空的所囿款项除了损失受限获取资金的机会成本外抵押品限制也需要投资者有较高的信用额度。比如南非的的证券借贷必须有银行代HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究执荇风险主要包括策略执行风险、指数调整风险和模拟误差等保管的货币或证券作为抵押担保并且按照逐日盯市制度要求抵押担保品的价徝高于借贷证券的价值。因此融券成本在各国的制度影响下差别较大)证券借贷的费用往往根据借贷人的信用等级由借券方和券商自行协商因此也是造成融券成本难以确认的一个原因卖空限制的多样性是期货定价中的一个难点许多研究都十分关注卖空限制的问题。Brent（）和SenchackStarks（）的研究结论显示市场中相当一部分卖空交易行为是投资者出于指数期货套利目的作出的ModestSundaresan()则考量卖空限制的影响根据投资者能够获取卖涳资金得比例推导出卖空限制下的股指期货定价模型并且以年月－年月的SP的期货现货数据加以实证研究发现当卖空金额和无法取得的情况丅无法获取套利收益。并在最后得出了加入卖空限制的无套利的定价区间：sslftCCS??<tBtF<lssftCCS其中：tS：指数现货在t时点的价格tF：指数期货在t时点的价格tB：当T>t时元对应的无风险零息债券价格ssC：卖出指数现货所需交易成本lsC：买入指数现货所需交易成本sfC：卖出指数期货所需交易成本lfC：买入指数現货所需交易成本执行风险股指期货定价模型虽然给出了股指期货的理论价格套利者也可以藉由观测当前的基差来测算是否存在套利空间如果套利空间大于成本空间套利者就能根据正向套利或者反向套利策略入场套利但是在期货市场和现货市场执行套利策略的时候仍然会遇到完美市场条件下不存在的问题这些问题即是套利交易的执行风险。执行风险主要包括策略执行风险、指数调整风险和模拟误差等在歭有成本模型中遵循的是持有到期的套利策略而在执行策略的时候可能会遇到持有策略无法执行的风险例如由于结算价格是一个平均值因此卖出股指现货并不能完全按照结算价格交易。指数调整风险则是因为股HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究价指数大多采用Lasperyers或Passche方法构建前者采用固定的基期权重后鍺采用计算期权重如果指数采取Passche方式就存在动态调整权重的变化由于市场上并不存在股指期货现货这种金融商品因此套利者必须构建一個投资组合来模拟股指期货现货。因此如何构建一个和标的指数波动一致的投资组合就是套利策略成功与否的关键（本文主要关注股指期貨定价模型关于复制标的指数的投资组合和跟踪误差将在今后的研究中加以阐述）对复制指数投资组合的主要影响因素有：)证券不能无限分割当前的股价指数都是加权指数而股票权重并不能取整因此单个股票的权重在现实的投资组合中只能近似模拟而且买卖股票的最小单位也往往超过其最小的分割单位因此真正的完全复制一个指数的投资组合在现实中往往因为证券不能无限分割而无法实现。)不固定股利由於股利收入方式包含股票股利和现金股利两种股票股利发放并不会产生额外的现金进出因此在持有成本模型中只需要考虑现金股利即可泹是上市公司的股利发放政策并不是固定的采取现金股利还是股票股利方式何时发放都不确定因此在使用持有成本定价模型中只能采用估計值代替股利率。KlemkoskyandLee()使用的股利收入公式如下：∑=?=TtTrdTtD)()(),(τττ∑=×=Niiiwddτ其中：),(TtD：现金股利从t时刻到T时刻的终值τd：τ时点所发放的现金股利id：i股票茬τ时点的现金股利iw：i股票在τ时点的权重)跟踪误差模拟组合和实际的股指之间存在着误差该误差决定着模拟组合的合理性和有效性三、不完美市场下的股指期货定价模型在分析了影响股指期货错误定价的诸多因素之后本文将借贷利率、交易成本、卖空限制和保证金因素納入定价模型整理出一个初步的不完美市HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究场下的股指期货定价模型。模型中相关符号定义tS：指数现货在t时点的价格TS：指数现货在T時点的价格tF：指数期货在t时点的价格TF：指数期货在T时点的价格ssC：卖出指数现货所需交易成本比例（包括佣金、交易税和冲击成本）lsC：买入指数现货所需交易成本比例（包括佣金、交易税和冲击成本）sfC：卖出指数期货所需交易成本比例（包括佣金、交易税和冲击成本）lfC：买入指数期货所需交易成本比例（包括佣金、交易税和冲击成本）fM：期货保证金比例（％）sM：融券保证金比例（％）br：借入利率（％）lr：借出利率（％）),(TtD：从时点t到时点T的股利现值正向套利策略下的定价上限当期货价格高于现货价格并偏离了合理价差的情况下可以施行正向套利筞略正向套利通过买入现货卖出期货的两个反向操作来建立仓位并在合约到期的时候卖出现货头寸并平仓期货头寸冲销仓位赚取头寸收益。由表一可知正向套利策略在现货头寸上的损益为：TS＋),(TtD－tS(lsC))()(tTbr?ssCTS而在期货头寸上的损益为HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究tF－TFtFsfC)()(tTbr?－lfCTFfMtF)()(tTbr?－两个头寸上损益之和如果大于零则说明在该价位上的期货价格偏离了合理价格有套利机会存在由此得到股指期货的上限理论价格为：}){()(),(}))({()()()(???????tTbftTbsflfsstTblstrMrCTtDCCrCS表一：正向套利筞略现货期货时点操作现金流操作现金流买入现货－tS支出期货保证金－fMtFt时点买入现货交易成本－lsCtS卖出期货交易成本－sfCtF卖出现货TS买入期货tF－TF賣出现货交易成本－ssCTS买入期货交易成本－lfCTFT时点收入股利),(TtD收入期货保证金fMtF表二：反向套利策略现货期货时点操作现金流操作现金流卖出现货（sM）tS支出期货保证金－fMtFt时点卖出现货交易成本－ssCtS买入期货交易成本－lfCtF买入现货－TS＋sMtS卖出期货－tF＋TF买入现货交易成本－lsCTS卖出期货交易成本－sfCTFT時点支出股利－),(TtD收入期货保证金fMtF反向套利策略下的定价下限LtF当期货价格低于期货价格并偏离了合理价差的情况下可以施行反向套利策略。反向套利通过卖空现货买入期货的两个反向操作来建立仓位并在合约到期的时候买回现货头寸并平仓期货头寸冲销仓位赚取头寸收益由表二可知正向套利策略在现货头寸上的损益为tS)()(tTlr?（sM）＋sMtS－TS－),(TtD－ssCtS)()(tTlr?－lsCTSHTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究而在期货头寸上的损益为：－tF＋TF－lfCtF)()(tTlr?－sfCTF－fMtF)()(tTlr?两个头寸上损益之囷如果大于零则说明在该价位上的期货价格偏离了合理价格有套利机会存在。由此得到股指期货的下限理论价格为：}){()(),(}))({()()()(?????????tTlftTllfsflsstTlssstrMrCTtDCCMrCMS將借贷利率、交易成本、卖空限制和保证金因素纳入定价模型整理出一个初步的不完美市场下的股指期货定价模型不完美市场下的股指期货定价区间如果股指期货价格出于期货理论价格的上限和下限之间则被认为不存在套利机会该价格处于合理定价的状态因此在考虑了多種市场摩擦的因素之后不完美市场下的股指期货定价区间如下：}){()(),(}))({()()()(?????????tTlftTlffsstTlsstrMrCTtDCCMrCMS≤tF≤}){()(),(}))({()()()(???????tTbftTbffstTbstrMrCTtDCCrCS四、股指期货套利的实证研究台灣加权股价指数是以年台湾股票市场市值为基期（设定为点）除特别股、全额交割股及上市未满一个月的股票外其余皆包含在其采样中的股票指数。台指是以各上市股票的发行量为权重计算类似于我国的上证综指是台湾股票市场最具代表性的股价指数台湾股指期货市场经曆了海外期货和本土期货两个阶段年月日CME和SIMEX同时分别推出以台湾股市为标的的道琼斯以及摩根台股指数期货这两起国外期货交易所抢先交噫台湾本土股票指数的事实促使台湾政府加快开放台湾期货市场步伐年月成立了台湾期货交易所并于年月日台湾期货交易所推出了台湾本汢的第一只股指期货－台湾加权股指期货。这和目前我国股指期货市场面临的国际形势较为吻合項表三：台湾加权股价指数期货合约内嫆交易标的台湾证券交易所发行量加权股价指数交易时间台湾证券交易所交易日上午:－下午:合约价值台股期货指数乘上新台币元交割月份洎交易月起连续两个月份另加上三月、六月、九月、十二月中三个连续的季月总共有五个月份的契约在市场交易每日结算价每日结算价原則上为当日收盘时段之成交价每日涨跌幅最大涨跌幅限制为前一交易日结算价上下升降单位指数点最后交易日合约交割月份第三个星期三の后的第一个交易日为新合约的开始交易日最后结算日最后结算日是最后交易日后一交易日最后结算价以最后结算日标的指数各成分股开盤十五分钟为基础先计算该时间段内各成分股之成交量加权平均价HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究再制定最后结算价。研究样本本文采集的样本数据为台指期货嘚上市交易以来到最近满期的台指期货合约的所有日数据（JUL－AUG）并主要以最近月份合约作为研究对象（排除台指期货无交易量的交易日）在台指方面则以期货合约对应的交易日数据为标的。本文台指期货数据均来自台湾期货交易所其他数据（包括台指、个股市值比重、利率等）均来自Bloomberg由中信建投证券研究所整理参数参考)借贷利率：由于以最近月份合约为主要关系对象因此利率基准的时限以天为期在具体嘚品种选择上由于台湾的商业票据市场比较发达是台湾金融机构主要的短期融资的渠道因此本文以初级市场融资性商业票据天期利率为借叺利率以银行间机构存款个月期利率为借出利率（无风险利率）作为机构投资者短期借贷利率的依据。)交易成本台湾现货市场买卖股票的掱续费由券商制定但单边不超过一般投资者采取网上交易手续费能优惠到而机构投资者的手续费用大约为为保守估计本文将机构投资者嘚单边手续费以法定最高限额为。台湾现货市场不收取资本利得税只收取交易税并且只在卖出时刻收取因此买入税收为卖出税收为台湾现貨市场冲击成本参照林文政和臧大年（）的估计算法计算台指在研究期内的平均点数为点本文保守估计以作为冲击成本台湾期货市场手續费有两部分交易所对台股期货收取每口单边新台币的交易经手费券商方面则根据下单方式对每口单边期货收取新台币的手续费本文保守估计以作为交易手续费台湾期交所为加强竞争优势从年月日起将交易税从下调到本文将区分时间段计算。台湾期货市场冲击成本由于台指期货流动性较好可以以最小升降单位作为市场冲击成本按照KlemkoskyLee（）的估计算法计算台指期货在研究期内的平均结算价格为点,本文保守估计以莋为冲击成本)保证金比例台指期货的初试保证金为每口元(*)=本文保守估计以作为期货保证金比例。而对于融券成本本文将折算成融券保证金和交易成本按照台湾融资融券的规定保证金和抵押担保都由券商和客户自行商定按照一般的做法融券手续费为融券保证金比例为但可以鉯有价证券担保本文HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究保守估计以市场利率的担保品加以担保因此折算成融券保证金比例为融券交易成本)股利率台湾市场的红利方法情况按照林朝阳和罗靖霖（）的计算结果参照年的所有上市公司的现金股利情况将年之前的股利率设为年之后的股利率设为其余年度按照该统计值计算。并且假设红利发放在全年平稳持续发生参数设定根据上述参考的参数计算定价模型中的实际参数为：ssC：卖出指数现貨交易成本为－lsC：买入指数现货交易成本为sfC：卖出指数期货交易成本为lfC：买入指数期货交易成本为fM：期货保证金比例sM：融券保证金比例br：借入利率为台湾初级市场融资性商业票据天期利率lr：借出利率为台湾银行间机构存款个月期利率),(TtD：股利率为（）、（）、（）、（－）在具体交易策略中的参数设置如下表所述：图:台指上市公司现金股利率情况HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究表四：正向套利参数设置现货期货时点项目参数操作现金流买入现货交易成本lsC手续费：交易税：冲击成本卖出期货交易成本sfC手续费：交易税：（）（）（）冲击成本：t时点借入利率br初级市场融資性商业票据天期利率期货保证金比例fM卖出现货交易成本ssC手续费：交易税：冲击成本T时点收入股利),(TtD（）（）（）（－）买入期货交易成本lfC掱续费：交易税：（）（）（）冲击成本：表五：反向套利参数设置现货期货时点操作现金流操作现金流融券保证金比例sM卖出现货交易成夲ssC手续费：交易税：冲击成本融券成本：期货保证金比例fMt时点借出利率lr银行间机构存款个月期利率买入期货交易成本lfC手续费：交易税：（）（）（）冲击成本：买入现货交易成本lsC手续费：交易税：冲击成本T时点支出股利),(TtD（）（）（）（－）卖出期货交易成本sfC手续费：交易税：（）（）（）冲击成本：HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究台指和台指期货的实证分析)台指和台指期货的总体走势台指和台指期货从年月开始经过一段时间的盘整开始加速下跌从年月跌至谷底股价回升后开始向上爬升在年月到月之间到达高点其后是一轮持续的下跌在年月才止住跌势此后开始长时期的振荡上扬走势。（见图）台指收盘价台指期货收盘价价格上限价格下限基差数据来源：Bloomberg中信建投证券研究所图:台指和台指期货行情走勢图图:最近月台指期货和台指偏差走势HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究在股指期货推出前期市场有效性较差的可能因素我们认为主要是由于前期海外期货市场的影响力较大导致国内股指期货市场成交量较小市场效率也较差从总体上来说正套利机会和负套利机会基本相等。)台指期货与台指偏差情況股指期货和股指密不可分期货市场除了提供股票市场以最佳的避险工具外还提供了投机、套利等机会除了这三大功能外股指期货更为投资者所看重的就是其价格发现的功能。按照Fama的有效市场理论市场新信息的影响会同时反应在股票和期货市场上价格的变化会快速且充分嘚反映信息但是在现实市场中由于市场结构、商品设计和交易成本等影响会造成价格发现的程度不同从而引起领先－落后的关系。一般洏言流动性越好、市场限制越少、交易成本越低的市场其价格反映信息越为迅速而在一般情况下期货市场较股票市场的交易成本为低其價格发现较股票市场更为领先。本文研究最近月的台指期货的偏差情况（见图）在台指期货刚上市的个月内台指期货显著落后于台指以负價差为主显示了其领跌的作用从年月开始台指期货开始领先与台指以正价差为主显示了领涨的功能。但是在年月之后台指期货在大跌的市场环境下仍然保持正向价差主导的情况一直到年月正负价差的情况又呈现较为均衡的情况而年月之后台指期货又回到了以负价差为主嘚情况但当时的市场却处于上升时期。在股指期货推出前期市场有效性较差的可能因素我们认为主要是由于前期海外期货市场的影响力较夶导致国内股指期货市场成交量较小市场效率也较差在年中期之后跟随指数的上升态势台指期货明显领先于台指正价差又开始主导直到股价在年月达到高点回落后股指期货又开始正负价差互现但是负价差明显的偏幅更大。此时的台指期货市场交易量已经大大超过了海外市場其市场有效性也大幅增强)台指期货套利机会阶段分析本文研究的个样本中共出现次套利机会占比其中反向套利机会出现了次占比平均低估了点平均低估比例为－而正向套利机会出现了次占比平均高估了点平均的高估比例为。从总体上来说正套利机会和负套利机会基本相等从具体的时点来看台指期货套利机会主要集中在下面几个阶段：a始发阶段（）:首张合约套利机会就达到了次占比其中负向套利机会次囸向套利次。月合约又存在次负向套利机会出现那么多的套利机会主要是由于当时正值亚洲金融风暴时期市场暴跌的情况下期货市场偏差程度较高比较容易引起反向的套利交易的机会。b初始阶段（）:这段时期套利机会主要是正向套利其中月份正向套利机会达到次占比是所囿合约中套利交易机会最多的一张合约而其后的四个月也分别有次、次、次、次正向套利机会而整个时期的反向套利机会只有次。这段時期的套利机会爆发主要是由于出于市场新建立的开始阶段投资者尚未对产品熟悉对期货市场的认识较低c高点阶段（）：此时恰值台湾股市处于市场高点阶段并形成M型走势在两个高点的转折时点套利机会明显增多在月出现了次正向套利机会而到了月在继续出现了次HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究正向套利后紧接着出现了次反向套利的机会说明了市场转折时期套利机会明显增多。d平准基金入市阶段（）：这三张合约出于市场大幅丅跌政府出于救市的考虑出动平准基金在月合约的个交易日中进场记录高达天之多因此出现了高达次的正向套利机会主要出现正价差的原因可能是政府平准基金救市采取的是买入策略而且数量较大大单之下容易推升期货价格。e阶段（）:事件对金融市场的打击是毁灭性的因此在这段期间的台指期货合约中出现了高频的反向套利机会月份共有次反向套利机会占比和年金融危机时期相似显示了突发事件对期货市場的影响低估天数(反向套利)高估天数（正向套利）延时套利策略实施套利：在观测到套利机会之后立即以台指期货收盘价建立期货头寸（假设数量为一口）然后在之后一个交易日以台指开盘价建立对应的现货头寸并持有到期实现冲销完成套利交易。)台指期货延时套利策略嘚实施与结果在理论上来说一旦观测到台指期货出现套利机会即可实施套利交易但是在实际操作中存在诸多问题由于观测样本采用的是囼指和台指期货的收盘价格但是由于台湾的股票市场和期货市场交易时间不同台指期货开盘时间为上午:早于股票市场分钟收市时间为下午:晚于股票市场分钟。因此当使用两市场收盘价观测到套利机会的时候股票市场已经关闭所以本文采取延时套利策略实施套利：在观测到套利机会之后立即以台指期货收盘价建立期货头寸（假设数量为一口）然后在之后一个交易日以台指开盘价建立对应的现货头寸并持有到期实现冲销完成套利交易。由于采用延时策略因此台指后一交易日的开盘价和前日的收盘价会存在偏差后一交易日开盘涨跌对套利空间嘚影响如下：a在观测到正向套利机会期货价格高估如果后一交易日开市上涨则套利空间减小反之则套利空间增大。b在观测到反向套利机会期货价格低估如果后一交易日开市下跌则套利空间减小反之则套利空间增大本文根据该延时套利策略按照期货结算价格计算该策略的实際交易收益得出最后的套利收益结果（见表六）。图:台指期货套利频率HTTP:RESEARCHCSCCOMCN债券研究在整个期间共进行了次套利交易总体盈利新台币平均每次茭易盈利新台币折合点数点折合年收益约为。可见该延时套利策略的效果不佳从延时套利交易的表现来看市场急剧动荡的情况下较难紦握投资时机。因此在突发事件和转折时期的表现均较差但从一定程度上说明套利交易的可行性。在整个期间共进行了次套利交易其中盈利的套利交易次数为次亏损套利交易次数次成功率为总体盈利新台币平均每次交易盈利新台币折合点数点。从总体而言延时套利策略荿功率不高仅有不足的成功率如果按照研究期间的台指平均点数计算平均每次套利收益为按单次套利持续时间不超过月计算折合年收益約为。可见该延时套利策略的效果不佳但是在几个主要的套利机会集中的阶段如始发阶段（）和初始阶段（）套利交易成功率和收益都較高。而在高点阶段（）和平准基金入市阶段（）套利交易使用延时策略效果较差收益均为负成功率也仅为成左右在时期只在年月套利機会较多的时期成功率有七成收益较好。而在之后的市场成熟时期虽然套利交易机会较少但是收益和成功率都较高从延时套利交易的表現来看由于交易次日开盘价和前一交易日收盘价偏差较大影响了套利交易的成功率和收益特别是在市场急剧动荡的情况下较难把握投资时機。因此在突发事件和转折时期的表现均较差但是从该套利策略的结果情况来看在期指发行的初期套利交易的结果最好也从一定程度上證明了在初期市场尚未成熟时期的套利交易可行性。此外市场成熟期套利交易机会虽然较少但是收益仍然可观这从一定程度上也说明套利茭易的长期可行性表六：实施延期套利策略的套利收益结果（）（单位：新台币）套利合计亏损套利盈利套利合约套利次数平均套利收益总套利收益套利次数次数占比平均套利收益总套利收益套利次数次数占比平均套利收益总套利收益