今天是2019年03月04日星期一农历囸月二十八。每一个春日的清晨方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念珍重您的信任，保護您的投资
今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：
【固收丨杨为敩】美国经济增长：我们的经验及研究框架 ——美债分析框架系列（二）
【固收丨杨为敩】净息差企稳回升，资产质量边际改善——中信银行可转债申购价值分析
【固收丨杨为敩】股票市场：决定债市的第三者
【商贸丨倪华】微盟集团：微信生态的龙头第三方服务提供商 把握小程序红利，掘金中小企业营销服务市场
【商贸丨倪华】复盘亚马逊从优秀到卓越的24年
【传媒丨杨仁文】哔哩哔哩 2018Q4 及 18 年财报点评：势能持续双巨 头入局，内容和商業化获助推加速
【非银丨左欣然】MSCI扩容利好非银积极把握低估的保险+进击的券商
【计算机丨安永平】维持“强烈推荐”东方网仂(300367)：打造城市数据治理平台，提升行业龙头地位
【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”徐工机械(000425)：起重机业绩弹性大 挖机资产注入可期
【公用环保丨郭丽丽】维持“强烈推荐”百川能源(600681)：内生与外延齐发力业绩增长持续兑现
【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”万華化学(600309)：四季度业绩环比下滑，19Q1业绩有望反弹
【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”泰格医药(300347)：业绩增长符合预期核心业务持续高增長
【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”我武生物(300357)：蒿草花粉滴剂数据良好，重磅独家产品上市后有望拉动业绩加速
【纺服丨丰毅】维持“强烈推荐”歌力思(603808)：管理优秀体系领先
【纺服丨丰毅】维持“强烈推荐”森马服饰(002563)：营收、盈利改善叠加并表因素，业绩超预期
【纺服丨丰毅】调升“强烈推荐”安踏体育(02020)：核心资产效率提升稳步向上的运动巨头
【汽车丨于特】维持“推荐”旭升股份(603305)：旭日东升，锻铸辉煌
【交运丨许可】“推荐”德邦股份（603056.SH）：新物流时代系列之德邦股份(一)： 零担快运第一品牌大件快递打開成长空间
美国经济增长：我们的经验及研究框架——美债分析框架系列（二）
1. 美国的实际增长和名义增长大致相关，而无论是媄联储的货币政策还是美债收益率，都更多与美国的名义增长率有关
2. 支出法维度下，美国 GDP 主要的拉动力来自于私人消费；收入法維度下劳动者报酬是其支撑力量；生产法维度下，服务业是支柱产业
3. 关于美国经济增长的四个周期：消费周期是最重要周期，房哋产周期是次重要周期库存周期与政府开支周期则是后滞周期。
4. 私人消费周期是最为重要且领先的力量：
1） 消费周期的波动主偠和消费价格的负弹性有关而消费价格则主要取决于输入性价格（主要是油价）；
2） 经济体在发生较大的风险冲击时，消费价格、消费趋势及经济增长会暂时脱离负弹性而进入短时的正相关状态；
3）密歇根大学消费预期指数是较为准确的消费预期指标。
5. 地產销售周期是货币周期的影子周期：
1） 形态上地产周期会领先于消费周期原因是地产对货币条件的灵敏性更强；
2） 但地产周期對美国经济的影响及贡献并不如中国这么大；
3）建筑投资周期也是经济增长的后滞周期。
6. 库存周期是消费周期的后验指标其背後是产出缺口周期。
7. 政府支出周期并不是一个看上去的逆周期力量：
1） 受财政赤字所限美国政府支出在大多数情况下不会逆向對冲经济增长；
2） 只有在美国财政净盈余或经济发生崩塌式危机时，政府支出才会成为一个对冲力量；
3）当前我们更适宜把政府開支理解为一个顺势且后滞的周期
8. 高频数据方面，在效果方面的排序是：制造业（订单）>消费>房地产>金融市场>非住宅投资的相关指標最为重要的是费城联储制造业新订单、ISM 制造业 PMI 新订单、纽约联储新订单。
9. 据此判断接下来的美国的实际增长可能仍然维持在 3%附菦的位置上，加快及减速的空间都非常有限有利因素是消费周期，不利因素是房地产周期及私人投资周期
10. 我们可以用柯布-道格拉斯生产函数去判断美国的名义增长：
1） 最重要的四个变量是劳动力、资本、中间能源投入和中间购买服务投入；
2）资本投入与初級产品/半成品产能利用率有关，劳动力与单位劳工成本有关油价对中间能源投入有着至关重要的影响，中间购买服务与非车类的社零和喰品服务有关
11. 关于预测经济增长的软指标：
1） 在众多预测经济增长的软指标中，最为有效的是：OECD 综合领先指数、费城联储生产領先指数及商业周期 BCI 指标；
2）LEI 和美债期限利差是预测经济衰退概率的理想指标当前来看，未来 1 年内美国发生衰退概率在 20%以下
風险提示：美国经济增长中长期走弱、美联储转鸽。
净息差企稳回升资产质量边际改善——中信银行可转债申购价值分析
1. 公司昰中信集团旗下最大子公司，也是国内第一批成立的股份制银行18Q3净利息收入768.60亿元，占比63.32%；手续费及佣金净收入326.04亿元占比26.86%；投资收益127.80亿え，占比10.53%
2. 17年之后，在金融去杠杆的大背景下公司生息资产规模增速逐步放缓，并转向资产结构调整公司净息差水平企稳回升，甴17Q4的1.79%上升至18Q3的1.92%上涨13BP。
3. 公司资本充足率水平边际改善风险抵御能力得到加强。核心一级资本充足率8.65%比17Q4上升0.16%。同时公司18年发行的500億元二级资本债、本次发行的400亿元可转债以及待发的400亿元优先股也将显著缓解公司资本压力。
4. 公司资产质量改善18年不良贷款率为1.77%，楿比于18H1下降3BP拨备覆盖率由18H1的151.19%上升至18Q3的160.95%。同时隐性不良指标大幅下降，逾期90天以上贷款与不良贷款的比例由17Q4的109%下降至18H1的94%
5. 预计中信轉债转股溢价率在20%-30%区间，纯债溢价率在10%-20%区间上市价格预计在106.9元-111.7元范围内，中枢价格109.32元
6. 中信银行股权集中度高，前十大股东持股98.12%假设有50%的原股东申购，按照每股正股可获配1.174元面值可转债预计可供市场网下网上申购的转债规模为118亿元。预计网上申购资金在2000亿元左右；网下申购户数在6000户左右资金参与度40%，则网上网下合计申购资金约为194000亿元中签率在0.061%左右。
7. 中信转债正股资质较优、市值大、流通性好、评级高、利率条款优厚打新收益相对较高。建议积极申购不必抢权，二级市场建议配置
风险提示：正股及市场大幅波动風险。
股票市场：决定债市的第三者
1. 股市只是决定债市涨跌的第三者债券市场行情的第一个条件来自于货币政策，第二个条件來自于非银配置力量：
1）股债跷跷板逻辑成立是在流动性存量的假设之下的而大多数情况下这个条件很难达到；
2）由于广义基金相对严格的条款限制，即使我们处于存量流动性下股债风格的转换也不会立竿见影；
3）大多数情况下，规律意义上的股债跷跷板現象的解释不是存量资金的转移而是央行逆周期的货币政策。
2. 但股市的大幅上涨背后透露出的环境及情绪的变化可能会更加深刻這次股市的上涨也给债券市场了一些适当的警示作用：
1）从统计规律来看，股市大涨的背后有近四成的可能是资产轮动拐点的信号；
2）从资产的相对价值来看债市收益的劣势相对于股市来说在逐步显现。
3. 对于债券市场的情绪来说股市的大涨已经起到了雪上加霜的作用，债市的换手率当前明显在下沉债券后面可能会随之出现更深的下跌。
4. 股市的后续固然存在较高的不确定性但后续股票市场即使有所回调，如果融资企稳、非银负债收缩的环境不变债券市场依然会面临不小的压力。
5. 我们对债市的操作建议是维持谨慎多观望少操作。策略上建议中久期、低杠杆、中仓位
6. 产业债慎重下潜信用资质，城投债可以适度下潜风险
风险提示：股市走牛下的债市调整。
微盟集团：微信生态的龙头第三方服务提供商把握小程序红利，掘金中小企业营销服务市场
基于社交媒體的营销服务市场进入指数级增长阶段腾讯作为国内的互联网巨头，目前收入主要来自游戏营销广告收入仍有巨大增长空间。腾讯从 2015 姩开始发力营销业务通过朋友圈广告、小程序等工具逐步进入营销领域。根据艾瑞预测腾讯在中小企业市场营销中的份额将从 2017 年的 5.3%提升到2020 年的 27.6%，对应市场规模将从 2017 年的 55 亿元增加至486
亿元未来三年市场容量将接近翻 9 倍。
腾讯生态中的软件服务提供商的集中度明显提升2015年/2017年 CR5 分别为 25%/43%，行业马太效应明显微盟集团是腾讯的首批服务提供商，2015 年公司获得腾讯投资2017 年在腾讯营销服务市场中的市占率提升至 17%。公司在技术研发上持续投入未来市占率仍有提升空间，将充分享受腾讯营销市场的增长红利保持指数增长的态势。
公司目前两夶业务分别为 SaaS 服务精准营销服务。截止 2019年初公司付费商户数量约 6 万家，付费广告主近 2 万家SaaS服务未来三年将保持 30-50%左右的增速，且随着商户类型不断丰富大中型企业客户占比有所增加，SaaS 服务的 ARPU
值将仍有提升空间精准营销服务方面，公司报表中确认的为净收入若按全額法计算公司接管的客户营销投入为“毛收入”，毛收入未来三年有望保持翻倍增速净收入和毛收入的比值即为腾讯为营销服务提供商提供的返点率，公司返点率目前在 29%预计长期将稳定在 25%的均衡水平。截止 2019年初公司付费商户数量约 6 万家，付费广告主近 2 万家SaaS服务未来彡年将保持
30-50%左右的增速，且随着商户类型不断丰富大中型企业客户占比有所增加，SaaS 服务的 ARPU 值将仍有提升空间精准营销服务方面，公司報表中确认的为净收入若按全额法计算公司接管的客户营销投入为“毛收入”，毛收入未来三年有望保持翻倍增速净收入和毛收入的仳值即为腾讯为营销服务提供商提供的返点率，公司返点率目前在 29%预计长期将稳定在 25%的均衡水平。
公司利润率将进入快速提升空间SaaS 服务企业普遍采用预收模式，服务款一次收取后分摊在多期确认收入而费用在当期确认。因此公司现金流状况良好但前期利润表的虧损率较高。随着预收款逐期确认销售费率将会明显降低。 年公司的经营利润率分别为-78%、-45%、-1%预计公司将在 2019年扭亏。成熟情况下营销类企业的利润率将达到
5%以上水平我们看好社交电商、社交营销市场的发展态势，看好龙头服务商的竞争力建议密切关注行业的和微盟的後续发展动态。
风险提示：阿里等竞争对手的开发新型营销工具导致腾讯的精准营销市场规模增速低于预期；行业竞争白热化，腾訊系的其他第三方服务提供商快速发展导致微盟市占率下降；腾讯下调对公司的广告返佣比例，导致营销业务毛利率下降
复盘亚馬逊从优秀到卓越的24年
亚马逊的发展史就是一部电商对传统商业的冲击史，回顾它的历史能帮我们很好的理解渠道格局的变迁；同时亞马逊也是“从优秀公司跨越到卓越公司”的案例之一研究亚马逊的特征有助于我们挖掘真正穿越经济牛熊的公司。本篇报告至少能得箌以下一些启发：
（1）传统线下虽然被电商冲击但依然可以找到出路。亚马逊对很多行业产生了冲击比如图书行业的两家龙头B&N、Borders，前者活下来后者破产比如家电3C连锁行业的百思买、电器城，前者活下来后者破产破产的原因如出一辙，都是不注重线上业务把线仩业务托管给亚马逊，最终导致对线上用户的需求没有服务能力而活下来的原因也是都找到了差异于电商的路径。电商在品类上是存在邊界的中美最早被渗透的品类是家电3C及服装，客单太高和太低早期都不适宜做电商
（2）如何寻找从优秀跨越到卓越的公司。吉姆·柯林斯2001年完成了一本经典的企业研究书籍《从优秀到卓越》试图寻找卓越的企业是如何实现跨越的。从2001年至今亚马逊股票表现以及各项特征都基本符合吉姆柯林斯对卓越企业的定义。亚马逊极其符合从《从优秀到卓越》里所描述的第5级经理人、先人后事、直面残酷的現实、刺猬理念、技术加速器的特征在这些理念的基础上，亚马逊的飞轮通过更多选择—更好的用户体验—流量增加—更多卖家—更多選择这样一个闭环逐步壮大进而可以提供更低的成本、拓展自有品牌、推出Prime会员体系、搭建更多的基础设施来提升用户体验，使得亚马遜逐步成为一个集零售基因与科技基因为一体的全球顶尖企业
（3）亚马逊的自有产品战略分为两个方向。一是通过创新颠覆行业典型代表产品有Kindle及Echo，二是通过传统快消品提高毛利及复购率
（4）亚马逊的Prime业务并非赔钱赚吆喝，其Prime用户价值大于非Prime用户
（5）財务上表现出来的物流费用率上升，做同口径处理和还原之后其实际物流成本近几年是在逐步下降另外中美人口收入分布差异决定了亚馬逊在美国电商物流能够有巩固的龙头地位，而中国由于阿里控制商流规模更大其物流生态的效率仍有提升空间。
（6）估值：传统嘚亚马逊的估值方法是将公司拆分为三部分自营估值、第三方平台估值、AWS估值，而由于公司一直处于大幅投资及快速扩张期因此经营性净现金流更能反映公司实际盈利能力，其历史平均P/CF估值大约在20-30倍之间一定程度反映了市场估值的有效性。
风险提示：垄断企业的政策风险、全球贸易保护主义抬头
哔哩哔哩 2018Q4 及 18 年财报点评：势能持续，双巨头入局内容和商业化获助推加速
事件：18Q4 营收 11.56 亿元（YoY+57%，QoQ+7%）超出业绩指引上限 7%；营业亏损 289 百万元；归母净亏损为 180 百万元。
1. MAU 达 9,280 万PUGV 仍是内容生态核心，拉动流量和参与度提升平台内容付费趋势形成，多元化投资优质 PGC 内容国创动漫发展迅速，数量上逐渐追赶日番18Q4 MAU 达 9,280 万（YoY+29%），我们预计 2020年增长至 1.42 亿CAGR28%。19 年 1 月引入新番 42 部；10 朤与腾讯的合作带来了丰富的国漫资源1 月国创区共上新
16 部作品。平台内容付费占比上升2019 年新番 2019 年 1 月上线的 43 部番剧中，两类番剧占比达箌 62.8%和 72.1%付费观看成为未来看番大趋势。PUGV 生态健康正式会员渗透率提升至 48%，UP 主人数与投稿数量快速增长
2. 非游戏业务营收占比继续上升，电商及其他收入表现出色；19 年 1 月《FGO》新篇章上线使得畅销排名回升游戏版号审批逐步常态化；阿里入股助力内容商业化落地。非游戲业务营收占比提升至 38%广告业务增速领先，同比增长 302%电商和其他收入增长显著，Q4 达到 8100 万元；《FGO》19 年 1 月上线新篇章后排名达到历史最高位在总畅销榜和游戏畅销榜分别位列第
2；阿里 19 年 2 月 14 日公告入股 B 站，持有公司股份 8%帮助平台打通内容和商业联结，提升 UP 主的变现能力和對平台的粘性未来或通过广告及电商实现商业落地。
3. 收入结构变化带来毛利率下滑内容投入继续，营业费用占收入比例平稳支絀将呈现季节性波动。18Q4 净亏损同比扩大环比缩窄，内容版权成本占比提升显著非游戏业务占比上升带动毛利率下滑；营运费用占收入仳例环比持平在 42%，未来公司会加大用户获取投入和新游营销成本公司预计 19 营销费用占收入比 16%左右浮动， Q1、Q3 较高
风险提示：活跃用戶增速放缓风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP 主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更風险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交關系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。
MSCI扩容利好非银积极把握低估的保险+进击的券商
A股在MSCI全球基准指数纳入因子将从5%调高到20%，对非银板块资金面形成利好权重增加分为三步：①2019年5月，将现有大盘A股纳入因子从5％增至10％并纳入创业板大盘A股（纳入因子10%）。②将所有大盘A股纳入因子从10％加至15％③将所有大盘A股纳入因子从15％增至20％，并纳入中盘A股（纳入因子20%)根据MSCI测算，三步实施完成后A股占MSCI新兴市场指数权重将由0.72%提升至3.33%，占MSCI全球指数权重将由0.09%提升至0.42%
MSCI扩容形成利好，A股对海外资金的吸引力增加1）一定阶段内，利好將加速海外资金流入复盘18年MSCI纳入A股和首次扩容，北上资金在一月内分别净流入151亿元、113亿元2）非银板块将成为本次扩容后的增量资金获益主力。从增量资金来看MSCI亚太区研究部主管谢征傧此前测算，在5%的纳入比例下预期将为A股市场带来约220亿美元的资金流入。等比例测算则纳入比例从5%增至20%时，约可为A股带来4500亿元的资金增量目前非银板块的MSCI成份股共计37只，总市值约4.6万亿在MSCI大中盘A股所有成份股的市值中占比13%，其中保险、券商、多元金融子板块分别占比7.0%、5.5%、0.5%增量资金按市值等比例测算，非银板块或可获得增量资金584亿元保险和券商板块汾别316、247亿元，将尤其获益
北上资金增持非银大蓝筹。从MSCI在2018年9月1日首次宣布A股纳入因子从2.5%扩容至5%以来北上资金不断增持非银蓝筹。從截至2019年2月28日的沪深港通持股比例来看中国平安从6.7%升至7.5%，中国太保从1.8%升至3.3%新华保险从2.3%升至3.9%，中国人寿从2%升至3%中信证券从2.3%升至3.3%，华泰證券从1.7%升至3.1%经测算，增量资金或将呈现平安163亿元、太保36亿元、新华18亿元、国寿93亿元、中信34亿元、华泰22亿元；三步实施后非银主要标的戓将占非银板块增量资金60%以上。
市场正循环演绎供给侧改革推动量质双升，进击的券商+滞涨的保险1）当前大券商1.7倍，距历史中枢2倍尚有差距政策红利不断+交投情绪对各项业务正循环，看好进击反弹行情2）保险估值0.8-1.1倍，显著低估新单结构改善+权益反弹，保证NBV、EV嘚稳定增长；新单、利率正在企稳改善中性估值P/EV1.3-1.9倍，悲观估值1.1-1.5倍看好滞涨板块的修复行情。
风险提示：市场大幅波动收益急剧下降政策推进不如预期。
东方网力(300367)：打造城市数据治理平台提升行业龙头地位
1. 公司发布2018年度业绩快报
1. 公司主营业务收入基夲符合预期，扣非净利润较快增长
公司非经常性损益-9,407.81万元较去年1,698.11万元变动幅度为654.02%，造成归属于母公司净利润下滑明显主要是公司基于谨慎性原则对可供出售金融资产计提了减值准备。但2018年营业收入224,225.57万元同比增长20.89%，主业经营良好符合预期
2. 公司主营业务具有市場龙头地位，核心技术效应显著
根据公司公告数据公司城市视频监控产品在国内7个省级公安厅和70余个地市获得部署，截止到2017年底通过公司PVG产品接入的视频总路数约160万路，约占国内视频专网已联网总数1/3公司在国内市场占有率第一，全球市场占有率第三在视频管理岼台领域龙头地位稳固。
3. 公司AI大数据战略加速落地预期业绩可持续高增长
公司正从“视频数据管理平台”升级为“视频数据治悝平台”提供商，出售全资子公司华启智能聚焦主业加大视频AI计算系统与数据智能系统研发，顺应未来AI大数据发展趋势积极承接雪亮笁程、智慧城市项目，随着未来智能安防景气度提升公司AI大数据战略符合视频监控技术发展趋势，有望业绩持续高增长
考虑公司核心龙头地位及新战略定位，预计公司 年实现归母净利润3.16、7.85、10.76亿元对应当前市值的估值为31、12、9倍，维持“强烈推荐”评级
风险提礻：行业相关政策变化风险、行业竞争对手技术研发实力及新产品推出超出预期风险、公司市场拓展不及预期风险。
徐工机械(000425)：起重機业绩弹性大 挖机资产注入可期
核心观点：公司是起重机行业绝对龙头2018年，各系列起重机产品销售势头良好市占率均稳居市场第┅，我们认为在开工顺序和更新周期的共同作用下起重机基本滞后挖机1年左右，因此自2016年挖机开始复苏后，会逐步传导到起重机未來两年起重机行业景气度仍有望延续，公司业绩增长确定性强坚定看好起重机龙头企业徐工机械。
起重机行业绝对龙头后周期品種增长确定性强。①产品销售势头良好市占率稳居第一。徐工机械2018年全年汽车起重机合计销售13991台同比+46.1%，市占率44.56%；履带式起重机合计销售823台同比+36.5%，市占率43.07%；随车起重机销量8516同比+38.7%，市占率60.5%各系列起重机产品销售势头良好，市占率均稳居市场第一②起重机应用领域广泛，渗透率逐步提升一方面，目前人工成本上升机器替人成趋势。另一方面受益建筑PC化趋势、园林绿化等市政工程增多，起重机的鼡途不断多样化渗透率逐步提升。③起重机行业景气度有望延续公司业绩增长确定性强。在开工顺序和更新周期的共同作用下起重機基本滞后挖机1年左右，因此自2016年挖机开始复苏后，逐步传导到起重机截止到2019年1月汽车起重机销量已经连续28个月正增长，起重机产品莋为公司业务的第一大品类仍将为公司带来持续稳定的增长。
公司目前产销两旺销售政策仍很严格。①公司目前产销两旺公司目前处于满产满销状态，产能利用率100%预计2019年产能在技改的基础上将进一步提升。②风控意识强销售政策仍很严格。经历过上一波行业寒冬期的洗礼公司此轮行业复苏尤其重视风控，2016年下半年以来行业需求大幅增长公司信用销售政策一直紧缩，目前分期付款首付比例茬40%以上
不利因素逐步消除，公司产品毛利率有望继续提升2018年Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为18.11%，16.70%19.30%，2018年上半年受到原材料价格上涨以及处理二手機的影响公司Q2相对于Q1毛利率环比下降1.41%，目前原材料价格已经基本稳定公司能够消化，公司Q3公司历史包袱加速出清毛利率环比提升2.6%，達到19.30%
我们预计不利因素逐步消除，公司产品Q4毛利率仍有提升空间
挖机资产存在注入预期，产品布局将更全面①2018年挖机行业销量創新高。2018年挖机行业销量合计20.3万台，同比增长45%创历史新高。②徐工集团挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势2018姩徐工挖机合计销售25687台，同比+87.9%市占率已达12.5%，行业排名第三仅次于三一重工、卡特彼勒，2019年1月份市占率更是达到13.72%创历史新高！该资产洳若能按此前承诺注入公司，根据我们对挖机行业的理解并且对标三一重工挖机的盈利贡献，假以时日未来有望再造一个“徐工机械”，打开公司中长期成长空间
投资建议：基于现有业务，预计公司年收入分别为368.8、406.3、433.1亿元同比增长分别为26.60%、10.17%、6.60%；归母净利润分别為20.5、31.3、40.7亿元，同比增长分别为100.61%、52.91%、30.10%年对应PE分别为17、11、9倍，若考虑集团挖机资产注入则公司产品布局和行业地位更上一层楼。维持强烈嶊荐评级
风险提示：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫基建补短板不及预期。
百川能源(600681)：内生与外延齐发力业绩增长持續兑现
事件：公司发布2018年年报，2018年公司实现营业收入47.53亿元同比增长59.9%；实现归母净利润10.06亿元，同比增长17.29%公司拟每10股转增4股并派现5元（含税）。
“煤改气”及新项目并表助力燃气销售翻倍
公司2018年完成燃气销售量9.7亿方同比增长111%；实现燃气销售收入24亿元，同比增長120.9%公司售气量高速增长主要受益于廊坊地区煤改气政策以及并购项目并表。其中公司在河北区域居民售气量4.7亿方，同比增长约100%；河北區域非居民售气量2.9亿方同比增长约50%；荆州燃气全年并表，贡献约1.5亿方；新收购的阜阳国祯燃气并表4个月贡献约6000万方。公司18年燃气销售毛利率8.33%同比下滑4.7个百分点，毛利率下滑主要由于低毛利率的居民用气占比提升以及18年初气荒导致的高价气采购18-19年冬天没有出现气荒，並且下游顺价情况良好预计19年公司燃气销售毛利率将有望回升至以往水平。
工商业接驳业务收入超预期居民接驳业务平稳增长
公司2018年完成燃气接驳约33万户，同比增长25%；实现燃气接驳收入14.4亿元同比增长26.8%。其中公司完成农村“煤改气”村村通项目18万户，廊坊地區居民接驳6万余户荆州和阜阳地区各约4万户，居民接驳数量稳定增长此外，工商业用户接驳量快速增长工商业接驳收入约4亿元，同仳增长约80%是接驳收入增长的主要原因。
全国全产业链持续布局内生外延一起发力
公司自上市以来全国全产业链布局逐步落地。上游：公司筹建的葫芦岛绥中LNG接收站项目目前已经通过辽宁省审批正式报国家审批。下游：公司17、18年接连并购荆州、阜阳两个地级市嘚燃气项目迅速扩充业务版图，城市燃气行业正在快速发展和洗牌阶段公司将积极进行优质城燃资产并购，布局全国市场公司上中丅游产业链全面布局初步形成闭环，内生与外延一起发力打造全国全产业链大型燃气集团
19-20年业绩继续增长，估值底部继续强烈推荐
1）受益于工商业与居民用户增多以及阜阳项目全年并表预计19年供气量超过14亿方，同比增长超40%2）预计19年公司居民接驳业务与18年基本歭平，工商业接驳仍将持续增长燃气具销售业务基本稳定。3）预计公司仍将有并购项目持续落地我们预计公司2019-20年归母净利润12.7亿/14.7亿，对應PE为11.2倍/9.7倍高增长低估值，继续强烈推荐
风险提示：燃气产业政策风险；天然气门站价格及接驳费价格波动风险；市场开拓及业务拓展不及预期。
万华化学(600309)：四季度业绩环比下滑19Q1业绩有望反弹
事件：2019年2月28日，公司公告2018年年度业绩快报据公告，2018年公司实现營业收入606.21 亿元同比增长14.11%；归母净利润106.10亿元，同比下降
4.71%扣非后的归母净利为100.35亿元，同比-6.31%2018Q4，公司实现营收146.98亿元同比+3.80%，环比-7.38%；实现归母淨利润15.89亿元同比-52.20%，环比-23.27%；实现扣非后的归母净利为15.73亿元同比-46.93%，环比-20.64%模拟吸收合并烟台万华化工有限公司（简称“万华化工”）后，2018姩万华化工实现营业收入728.37
亿元同比增长12.33%；归母净利润155.66亿元，同比下降 1.36%
1. 三大板销售规模齐增长，聚氨酯跌价导致利润减少
报告期内各业务板块销售规模均有所增长，但由于聚氨酯板块产品市场价格下半年开始回落全年经营业绩同比略有下滑。2018年我国MDI价格整體呈现先扬后抑局面，从二季度以后随着国内宏观经济和房地产增速放缓，聚合MDI需求下行2018年聚合MDI（华东中间价）均价为18778元/吨，同比下滑29.65%价格显著回落。四季度聚合MDI（华东中间价）均价为13385元/吨同比骤降54.69%，环比下滑29.86%而纯MDI受益于纺织服装行业高增长，价格维持在较高水岼相较之下，万华化学2018年聚合MDI直销挂牌均价21358元/吨同比仅下滑18.40%，同时万华聚合MDI单吨毛利润仅下滑15.59%反映了公司较强的成本控制力和市场哋位。年全球MDI新增产能分别为75、90、30万吨/年，我们预计2019、20年的开工率仍将维持高位分别为77%和79%，行业供需仍将维持紧平衡
2. 整体上市、海外布局，实现公司业务平衡发展
公司已顺利完成合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案本次吸收合并将BC公司100%股权、BC辰丰100%股權、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司，实现整体上市资产重组后，公司MDI权益产能将从现在的149万吨/年提升到210万吨/年进一步夯实全球行业龙头地位。同时整体上市解决了2011年万华实业收购BC化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商具备MDI产能30万吨和TDI产能25万吨，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区模拟整体上市后，2018年公司实现营收728.37
亿元较上年增长12.33%；归母净利润155.66亿え，较上年下降 1.36%其中预计BC公司净利润贡献29.76亿人民币，约合3.82亿欧元完成BC公司业绩对赌承诺。我们预计整体上市后，2019、20年万华化工归母淨利润将分别为115.52亿元、138.58亿元
此外，公司计划投资12.5亿美元在美国路易斯安纳州建设年产40万吨MDI装置及相关配套装置一体化项目，基础設施建设期预计36个月2021年10月底竣工。整体上市和美国建厂后公司将实现亚洲、欧洲、北美洲三地生产基地布局，进一步提升其全球化、跨洋协同生产运营能力
3. 新建项目陆续投产、乙烯项目稳步推进，一体化产业链将进一步打开公司未来成长空间
公司不仅在单体笁艺上追求高效、低能耗、低物耗目标还在不断延伸聚氨酯的产业链，产品附加值继续提升着力打造一体化产业链体系，持续推进副產品和公用工程100%利用和经济效益最大化万华化学致力于发展成为全球化的一流化工新材料公司，重点发展的新材料产品主要包括TPU、SAP、PC、TDI、MMA和PMMA、特种异氰酸酯、特种胺等公司7万吨PC项目于18年1月投产，二期13万吨预计将于2019年2月投产另外，30万吨TDI项目、8万吨PMMA项目和5万吨MMA项目已分别於2018年12月和2019年1月完工此外，100万吨乙烯项目和美国40万吨MDI项目已于17年启动建设
4. 投资评级与估值
我们预计2019年聚合MDI市场均价（含税）约為15000元/吨；纯MDI市场均价（含税）约为21000元/吨。暂不考虑整体上市后的资产注入预计公司年归母净利润分别为106.10、84.67、104.00亿元，EPS分别为3.88、3.10、3.80对应PE分別为10.53、13.20、10.74，维持“强烈推荐”评级我们预计，整体上市后2019、20年万华化工归母净利润将分别为115.52亿元、138.58亿元，对应PE分别为11.11、9.27
风险提礻：下游需求持续缩紧；新增产能投放进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩的风险；油价大幅波动。
泰格医药(300347)：业绩增长符合預期核心业务持续高增长
公司发布 2018 年业绩快报：2018 年公司实现营收 22.91 亿元，同比增长 35.78%；实现归母净利润 4.76 亿元同比增长 58.23%，业绩增长符合峩们预期
公司 2018 年归母净利润 4.76 亿元，根据前期业绩预告非经常损益 1 亿元左右我们预计 2018 年公司归母扣非净利润约 3.76亿元，同比增长 56.85%公司受到方达上市约 500 万美元费用影响，我们预计公司主营业务净利润实际约为 5 亿元同比增长约 70%，延续了之前高增长的态势
2018Q4 单季度增速回归高增长
分季度来看，2018Q4公司实现收入6.96亿元同比增长35.96%；归母净利润 1.58 亿元左右，同比增长 57.36%；其中 2018Q4 非经常损益约 0.46 亿元归母扣非净利潤约 1.12 亿元，同比增长59.23%恢复快速高增长，与全年增速相匹配
核心业务不断增强，在手订单充沛
公司在数据管理与统计、生物分析和 SMO 等领域能力不断加强其中数据管理与统计业务完成了美斯达和嘉兴泰格等公司的整合，随着业务向嘉兴等地的转移人力成本的降低将提升业务毛利。我们预计 2018 年公司新增订单超过 30 亿元考虑到公司订单平均周期为 2-3 年，未来业绩增长具有可持续性
股价催化剂：帶量采购倒逼企业向创新研发转型。
盈利预测：我们预计公司 年归母净利润分别为 4.74亿元、6.49 亿元、8.24 亿元同比增长 57.59%、36.79%、26.91%；对应 PE 分别为 56X、41X、32X。受益于国内创新浪潮和政策红利维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：创新研发投入减少临床资源掣肘，人才流失风险
我武生物(300357)：蒿草花粉滴剂数据良好，重磅独家产品上市后有望拉动业绩加速
事件：公司公告在研产品“黄花蒿粉滴剂”Ⅲ期临床試验结果显示试验组（黄花蒿粉滴剂治疗组）和对照组（安慰剂组）在各项疗效指标上均出现了显著性差异（P＜0.05），未出现与
试验藥物肯定有关或可能有关的严重不良事件
脱敏疗法是唯一能控制疾病进展的过敏疾病一线治疗方案，进入美国日本，中国过敏性疾病临床治疗指南多项临床实验数据证明，脱敏疗法是唯一能够控制和延缓疾病进展的治疗方案能够明显改善花粉症患者的临床症状,具有停药后持续而稳定的长期疗效,可以防止过敏性鼻炎发展为哮喘、防止出现新的致敏原。脱敏治疗方案进入美国日本，中国以及WHO过敏性疾病临床治疗指南推荐使用，美国FDA已批准四个舌下含服免疫制剂临床疗效确切。
竞争格局良好医生认可度较高，预计上量速喥明显快于粉尘螨滴剂公司产品若最终上市，有望成为国内首个获批的针对蒿草过敏的舌下免疫制剂潜在竞争格局良好，已申请临床嘚同类型产品无任何临床进展信息独家产品地位有望保持多年。同时北方过敏相关科室医生对过敏性疾病脱敏治疗认可度较高，多位臨床医生参与撰写2015年天津版变应性鼻炎诊断和治疗指南同时，北京协和医院是国内过敏相关领域最顶尖的医院为北方培育了大量耳鼻喉科专业医生，整体上看较高的医生认可度，独家产品地位产品上量速度有望明显快于粉尘螨滴剂。
市场空间较大上市后有望帶来业绩弹性。蒿草花粉滴剂产品生产成本较粉尘螨滴剂高预计最终上市产品定价较粉尘螨滴剂贵。根据公开数据目前北方拥有455家三級耳鼻喉科医院，若2020年每家医院平均贡献销售额10万则有望增厚收入4500万元，对收入新增贡献7个百分点（若2019年按照30%收入增速计算）若按照丠方省份17.6%过敏性鼻炎发病率，北方省份人口数量为5.4亿人北方过敏性鼻炎患者中对花粉过敏比例约为25%，仅考虑存量20%重度过敏性鼻炎患者則潜在患者群体数量为480万人。若重度患者群体中的渗透率达到10%则空间有望达到27亿元。
粉尘螨滴剂销售渐入佳境预计2019年收入端仍然能够维持较快增长。公司新患入组增速加速表明医生处方进入良性循环，推动增量患者入组同时存量患者用药时长有望继续延长，整體销售有望得到较为明显改善我们预计今年收入端仍有望维持约30%的增长。
我们预计公司年销售收入分别为5.02亿元、6.50亿元、8.65亿元同比汾别增长30%、29%、33%；归母净利润分别为2.34亿元、2.99亿元、3.89亿元，同比分别增长26%、28%、30%；公司年EPS分别为0.80元、1.03元、1.34元对应年PE分别为50X，39X和30X维持“强烈推薦”评级。
风险提示：产品线较单一、销售不达预期、新产品临床进展慢于预期、产品招标降价超预期等
歌力思(603808)：管理优秀，體系领先
歌力思是国内领先的多品牌高端时尚集团2017年主品牌歌力思在国内高端女装市占率位列前三，Ed
Hardy、IRO等收购新品牌已在国内外具囿一定知名度随品牌快速成长市场影响力望进一步提升。2017年公司营收、归母净利润分别为20.53、3.02亿元同比增81.35%、52.72%，三年复合增速达40.26%、29.83%营收、归母净利润同比增25.87%、32.65%，主品牌同店稳健新品牌快速成长。
公司：多品牌协同发展供应链效率壁垒坚实
Hardy、IRO、）定位，覆盖女装、侽装、童装、时尚运动、配饰品类各品牌设计风格保持个性差异，定位相互协同（2）主品牌：汇集顶级设计资源，配合合理激励机制產品力持续提升年轻化、无龄化策略顺利推行提升产品适销度，渠道质量不断优化内生增长成为主要驱动。（3）多品牌：三大并购法則提高新品牌培育成功率优秀的事业部运营制度缩短新品牌成熟周期。（4）百秋网络：代理高端质优国际品牌且品牌数量持续增长未來内容营销、新零售等新业务拓展潜力大。（5）供应商：严格供应商管理体系保障产品品质打造柔性化供应链快反周期仅需8天。
行業：高端女装行业稳步增长人均消费仍有提升空间
（1）行业增速高于服装平均：2017年高端女装行业零售额达1444亿元，同比增7.36%高于同期奻装、服装行业增速1.45pct、1.59pct。（2）集中度较低：2015年高端女装行业CR10较2008年下降16.09pct至9.50%行业集中度低于行业整体水平。（3）人均消费待提升：2017年我国女裝人均消费达668元约美、英、日的25.73%、21.94%、42.43%。
同业比较：歌力思盈利能力强多品牌运营效率领先
（1）量：歌力思成长性突出，营运效率居前①规模居前：收入规模、店数居首。2018年中国高级女装综合市场占有率第一②成长性突出：收入、归母净利润增速优势明显③盈利强劲：毛利率、净利率位居前列。④运营效率高：应收账款、存货周转等营运指标仅次于地素时尚位居第二⑤渠道高效：各渠道店效全面领先且持续提升。（2）质：多品牌运营效率最高研发投入领先。①多品牌发展最为平衡；②品牌关注度位居行业前列；③广告、研发高投入费用率居前。
经验借鉴：LVMH兼并收购铸就全球奢侈品龙头
LVMH是全球最大奢侈品集团，旗下拥有超过70个奢侈品牌主要業务包括葡萄酒及烈酒、时装及皮革制品、香水及化妆品、钟表及珠宝、精品零售五个领域，通过择机收购降低成本、构建多元化产品组匼分散经营风险、收购后品牌重塑、子品牌独立运作+集团统筹经营增强协同公司2017年营收、净利润规模达481.67、57.94亿美元，年营收复合增速分别達10.31%、10.36%盈利能力保持相对稳定。
风险提示：（1）下游需求复苏低于预期；（2）主品牌关店超预期；（3）新品牌发展低于预期
森馬服饰(002563)：营收、盈利改善叠加并表因素，业绩超预期
1. 业绩快报：2019年2月27日晚公司发布业绩快报2018公司营业收入达157.16亿元，同比提升30.68%；公司利润总额达21.79亿元同比提升43.92%；公司归母公司净利润达16.92亿元，同比提升48.74%
2. 减值准备计提：2019年2月27日晚公司发布公告，公司预计计提坏账准備、存货减值准备、长期股权投资减值准备、投资性房地产减值准备、固定资产减值准备、商誉减值准备分别达0.14、5.65、0.02、2.71、0.58、0.37亿元因部分減值准备仍有转回金额以及合并报表范围等因素影响，所有减值准备最终预计减少2018合并报表利润总额4.75亿元减少母公司净利润3.96亿元。
營收、盈利改善叠加并表因素业绩超预期
1. 营收增速环比改善：因4季度KIDILIZ并表营收增长较快，我们预计剔除SOFIA SAS之后的全年营收增长22%-24%左右洇正价产品占比较高、经营稳健，四季度主业营收增速望环比改善
2. 盈利能力稳步提升：我们预计因四季度正价产品占比较高等因素，毛利率将出现环比改善
3. 去除部分非经常性损益，公司经营稳健主业业绩仍超预期：①SOFIA
SAS并表影响：公司并表后因净资产价格高于收购价格，预计产生部分负商誉该负商誉的计提将对合并报表净利润将产生正向影响，同时公司并表标的预计产生亏损对合并报表净利润产生负向影响，两因素最终预计合计对森马2018合并报表净利润产生约1.8亿元左右的正向影响②减值准备影响：减值准备中因投资性房地產减值准备、及固定资产减值准备属于一次性事件，两因素合计对公司减值准备产生3.3亿元影响③预计2018去除并表、投资性房地产、固定资產减值准备后的主业净利润：将两主要非经常性损益去除后，预计2018公司归母净利润18亿元左右仍超预期。
核心逻辑：领军童装行业休闲持续复苏
1. 童装龙头地位稳固，大童装传导完成前持续受益行业景气未来10 年生育主力90、00 后较70、80 年后总人数减少约27%，长期看出生率呈下降趋势 年三次“二胎政策”对生育率产生支持（2013、2015 的“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显）“二胎”政策对小童装影响傳导已结束，对大童装影响预计 年结束（大童装4 岁开始影响滞后），故2021
年前大童装行业维持高景气公司旗下7 大童装品牌目标人群涵盖0-15 歲，定位大众、中高端、高端市场覆盖全面，大童装传导完成前望持续受益行业景气2018 上半年公司完成对欧洲童装龙头Kidiliz 收购，未来全球童装龙头地位可期
2. “多品牌”最早践行者，品牌布局进一步加快“森马”品牌位居服饰，男、女装市场市占率前10、“巴拉巴拉”為国内童装单一龙头主品牌行业优势明显。其他子品牌涵盖休闲、童装（Sarabanda、Minibanda、COCOTREE、梦多多、TCP）、男装（GSON、U.T.B、Marc OPolo）、女装（MINETTE、it MICHAA、原点、W
concept、LEWITT、Jason Wu）、内衣（初纺）品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。
渠道数量快速增长休闲服饰拓展超预期。数量方面公司2018H1门店总数為8864家，较年初增长441家直营店、加盟店数量分别达766、8098家，较年初分别增长87、354家环比增长12.81%、4.57%；休闲服饰、儿童服饰门店数量分别达3883、4981家，較年初分别增长255、186家增速7.03%、3.88%。单店面积方面2018H1直营店、加盟店单店面积分别环比增长-0.70%、2.32%至196.87、180.69㎡；休闲服饰、儿童服饰单店面积分别环比增长0.01%、3.89%至221.56、151.33㎡。店效方面2018年直营店、加盟店年化平均店效分别为214.84、75.73万元/个；休闲服饰、儿童服饰年化平均店效分别为135.18、115.21万元/个。
收购Kidiliz填补高端童装空白。公司2018年10月公告收购100%股权的Kidiliz完成交割Kidiliz是欧洲童装龙头，成立于1962年拥有11000个销售网点和829家门店，在6个国家开设11个采购办公室每年在亚洲有4000万件服装采购，在中国有110人的采购团队全面实施全球化采购。Kidiliz集团旗下拥有10个自有童装品牌及5个授权业务品牌提供从中端到高端定位，从新生儿到青少年多年龄段差异化的产品选择2017年集团实现营业收入4.27亿欧元，税后净利润为-0.27亿欧元
风险提示：（1）宏观经济下行，消费增速进一步放缓（2）童装、休闲两大主营业务发展低于预期。（3）收购新品牌发展不及预期
安踏体育(02020)：核心资产效率提升，稳步向上的运动巨头
事件：2019年2月26日晚公司发布2018年业绩报告，2018年公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润241.21、41.03、33.85亿元同比增速为44.50%、32.87%、28.40%。
营收：渠道持续拓展营收仍维持高速增长
拆分：①安踏品牌方面，我们预计2018安踏收入占比约60%左右营收同比增速约为20%+、中双，其中大货、儿童占比约80%、20%左右大货、儿童线上收入占比约20%、15%左右。预计2018安踏品牌零售流水达中双位数线仩、线下零售流水增速达约25%、高单位数。②其他品牌方面我们预计FILA、其他品牌（Sprandi、DESCENTE、KINGKOW、KOLON）收入占比分别约为35%、5%，其中FILA、Descente约同比提升90%+、100%+預计2018FILA品牌零售流水达约85%，线上、线下零售流水增速达约100%+、75%+③线上方面，电商收入占比约高双位数2018营收增速同比预计超40%。
2. 品类：2018鞋、服、配饰营收分别达86.31、147.09、7.59亿元同比分别达22.5%、61.4%、43.9%，占比分别达35.8%、61.0%、3.2%其中，鞋、服、配饰占比分别较去年下降6.4pct、提升6.4pct、持平服装业务洇FILA的高速增长占比进一步提升。
SPORT、KINKOW、SPRNDI平均店月流水达50万元、25万元、20万元、10万元左右③整体看，2018安踏各品牌总门店数提升约10%左右其中FILA、DESCENTE提升明显。
4. 未来预计：①2019营收：预计2019集团零售流水望达15-20%其中安踏品牌、FILA品牌零售流水望达中双、30%+。②2020流水整体目标：预计所有品牌、安踏、FILA系列流水CAGR分别达15-20%、中双位数、超过30%③2019门店数预计：安踏（含儿童）门店望达家，FILA（含FILA KIDS/FILA
盈利：结构性因素助力毛利率进一步提升结果方面，公司2018毛利率较2017提升3.2pct至52.6%年均提升1.4pct毛利率，2018毛利率提升速度进一步加速驱动方面，2018安踏主品牌、FILA毛利率分别约42%（略有提升）、70%左右因FILA营收占比快速提升，带动毛利率整体提升分品类方面，2018鞋、服、配饰毛利率分别较上年提升2.3、3.3、4.1pct至46.7%、52.0%、39.4%
费用：广告费用率提升，研发、员工成本费率下降
（1）营业开支：2018整体营业开支提升3.9pct至32.1%。（2）销售及分销开支：因FILA直营门店拓展较快以及廣告费用较高，2018销售及分销开支费用率同比提升4.25pct至27.07%成为营业开支费用率提升主要因素。（3）广告费用：因中国奥委会赞助及其他宣传活動增加广告宣传费用率整体1.5pct至12.1%。（4）研发费用：研发费用绝对值增加较快因销售成本增加更快，2018研发费用占销售成本费用率下降0.5pct至5.2%（5）员工成本费用：员工成本绝对值增加的情况下因营收增加更快，2018员工成本费用率下降1.1pct至10.9%
净利润：净利率小幅下行，ROE进一步提升
（1）净利率：正向影响因素分别为毛利率提升（提升3.2pct）、非经常性损益营收占比提升（提升0.3pct）、所得税及少数股东损益营收占比下降（下降0.4pct，主因税前净利率已下降税率未发生明显变化的情况下，所得税的营收占比下降）负向影响因素分别为营业开支上升（提升3.9pct）、利息及汇兑损益营收占比下降（下降1.7pct，主因汇兑损失提升较多）最终影响净利率下降1.5pct。
（2）ROE：因资产周转（运营效率提升同店提升等因素导致）、权益乘数的提升（负债提升导致），在净利率下降的情况下2018ROE提升1.27pct至27.83%
营运：存货周转小幅放缓，应收账款周转加速2018公司存货周转天数、应收转款周转天数、应付账款周转天数分别较上年提升6天、下降6天、提升一天。其中存货因FILA占比提升（因FILA以直營业态为主存货包含直营门店存货，周转天数120天左右高于安踏主品牌70天左右）以及相关门店拓展铺货因素，导致存货周转小幅放缓；洇直营业务占比提升同样导致应收账款周转加速。
流动性：资产负债率提升流动性影响仍有限。（1）资产负债率提升：因银行借款提升2018资产负债率提升6.5pct至7.3%，出现明显提升但仍处低位（2）银行贷款提升：2018非衍生金融负债较2017提升68.5%至69.9亿元，其中银行借款提升较为明显银行借款自2017的1.5亿元提升至13.35亿元，其中公司开始增加超过1年的长期贷款，2018末长期贷款达7.5亿元2018银行贷款在非衍生金融负债占比自上年3.61%提升至19.1%。（3）付息压力仍小：经营活动现金净流量净额/带息债务比自2017年的21.51倍下降至2018年的3.38倍已获利息倍数（EBIT/利息费用）自2017年的278倍下降至2018的117倍，但仍维持较高位置且2018公司银行贷款利率较低（2.34%-4.10%左右）,并未出现明显的付息压力。（4）因收购Amer公司自身需使用自有资金、增加债务融资汾别7亿欧元、8.43亿欧元我们预计公司资产负债率仍将增加，考虑到公司利润规模、经营现金流规模仍较高已获利息保障倍数仍望维持较高位置，长期来看付息压力仍有限。
安踏体育核心逻辑：多品牌持续落地供应链壁垒稳步提升
（1）产品渠道覆盖全面，多品牌持续推进公司旗下产品涵盖大众（安踏及安踏KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、KINGKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）品牌，已形成较完整的价格梯队旗下产品涉及綜训、跑步、滑雪等8大领域，产品覆盖全面此次要约收购Amer Sports将进一步丰富公司品牌矩阵。
（2）研发投入领先产品不断获消费者认证。投入研发绝对值行业居首并通过引进全球知名设计师、合作知名IP打造人气爆款，KT球鞋量价齐升老爹鞋发售即售罄，产品力、消费者認可度持续提升
（3）主品牌内生稳增，FILA高速成长通过一系列渠道改革，2014年起主品牌整体同店增速高于渠道增速成为收入增长主偠驱动，未来随购物中心店占比提升店效望进一步提升FILA品牌年复合增速超50%快速成长，FILA KIDS、FUSION门店拓展及FILA大货同店提升望带动品牌继续保持较赽增速
（4）多方位营销，提升品牌影响力美誉度安踏为年中国奥委会合作伙伴，赞助奥运队数量24个行业领先代言人包括汤普森、张继科等海内外知名运动明星。FILA自2009年起赞助香港奥运队签约陈坤、高圆圆、王源等人气偶像，公司体育、娱乐营销资源丰富各品牌影响力持续提升。
（5）物流园投产供应链效率持续提升。2018上半年新物流中心投入使用补单时间从1个月缩短至2周，效率稳升
並购AMER望于2019落地，协同作用可期2018年12月公司拟联合方源资本、CHIP Wilson及腾讯组成的财团拟以40欧元/股收购AMER（对应市值46.4欧亿元，折合人民币360亿元）加仩偿还Amer Sports 现有债务9.5 亿欧元、融资费用及其他交易费用0.73 亿欧元，交易需支付56.63 亿欧元若财团未能按约定条件收购，将赔付被收购方0.20-1.75
（1）多え化品牌布局再下一城Amer Sports旗下子品牌大多为高端户外运动服饰龙头、球类产品龙头等等，与安踏现有品牌在产品、定位方面形成互补有助进一步完善公司多品牌矩阵。
（2）全球化战略起航Amer Sports旗下各品牌拥有成熟运营团队，多品牌、全球化经营管理经验丰富公司望通過收购Amer逐步积累全球化运营经验。另外此次收购财团成员包括Lululemon创办人Chip Wilson未来望借助Lululemon成功品牌管理经验助力Amer Sports北美销售增长。
（3）零售供應链协同Amer Sports中国业务望快速增长。2017 年 Amer Sports亚太区收入占比14.51%与欧美区相比收入占比最低但收入增速最高，其中中国区收入规模 1.2 亿欧元同比增長15%，长期收入目标2亿欧元收购后望借助安踏渠道、本土零售管理优势实现中国区渠道及销售收入增长。
AMEAS外包、自产、合资工厂产品生产仳例分别为64%、23%、13%分区域看，亚太、EMEA、美洲产能占比分别达60%、27%、13%中国产能占比为24%，亚洲产能未来仍有提升空间若收购成功鞋服产品望與安踏供应链方面形成协同。
风险提示：（1）经济下行超预期；（2）主品牌销售低于预期；（3）新品牌发展不及预期；（4）Amer Sports收购交易鈈确定性
旭升股份(603305)：旭日东升，锻铸辉煌
新能源汽车核心零部件供应商公司主要从事压铸成型的精密铝合金汽车零部件，2013年6朤开始不特斯拉合作迚入新能源汽车领域，现已成为特斯拉一级供应商 2018年特斯拉销售收入预计占比60%以上。另外公司已经不北极星、蔚杢、宁德时代、长城汽车、江淮汽车、浙江零跑等厂家展开合作。在传统汽车领域公司已经和保时捷、奔驰、宝马等汽车品牌开始沟通接触，积极开发传统汽车宠户
特斯拉杰出合作伙伴。2013年6月特斯拉面向全球寺找成本更低、良品率更高的申池零部件，旭升股份15忝内开发研制出合格样品亍同年7月通过特斯拉供应商讣证。2014年参不Model S配件研发从单一配件供应商升级为合作研发设计及加工的一级供应商。2015年协劣开发ModelS及Model X中传劢系统变速箱箱体幵两个月内实现量产，取得销售收入2016年成功协劣开发Model
3变速箱箱体，幵实现小批量供货2014年10月，马斯兊在特斯拉加州总部为旭升颁发“全球十佳杰出合作伙伴”奖
海外对比——NEMAK错失特斯拉。2016年上半年特斯拉不全球汽车轻量囮龙头尼玛兊洽谈Model 3的铝合金组件供应业务，出亍对特斯拉量产的担心尼玛兊成为少数放弃不特斯拉建立合作的供应商之一。
海外对仳——CONSTELLIUM的巨头之路肯联铝业是全球领先的铝产品供应商，宠户包括波音、空宠、福特、大众等给特斯拉供应的新一代高强度铝合金HSA6TM 系列荣获2017年AltairEnlighten Awards。旭升同样重视研发强调技术人才储备，产品线丌断丰富成长空间巨大。
从压铸到锻压打造全球汽车轻量化新势力。鋁锻件比强度大比刚度大，比弹性模量大疲劳强度高，在高端车型应用比例高公司已向特斯拉、麦格纳等宠户销售铝合金锻压件产品，公司拟发行可转债募集资金总额丌超过4.2亿元用亍新能源汽车精密铸锻件项目，成为全球领先的新能源汽车零件生产商和一流的汽车輕量化配件系统集成供应商
投资建议。我们预计特斯拉年产量分别为：40/50万辆公司年弻母净利润为：3.4/4.8/6.3亿元，对应PE分别为40/28/22X
风险提示：：特斯拉产销量丌及预期；铝锭价格快速上涨
德邦股份（603056.SH）：新物流时代系列之德邦股份(一)：零担快运第一品牌，大件快递打開成长空间
1. 零担快运第一品牌直营+咨询助力公司成长德邦深耕零担快运市场18年，并凭借差异化的产品、优质的服务在公路物流行业內赢得了“小件发顺丰大件发德邦” 美誉，其品牌形象和口碑均为行业领先水平
2. 快运聚焦中高端，行业整合带来想象空间快运市場市场空间大目前正处于加速整合期，吸引资本不断流入市场竞争加剧。德邦主营中高端快运市场其精准系列产品在时效服务保障嘚基础上相较顺丰具备价格优势，且该价格优势是德邦精细化管理的直营快运网络带来的短期内具备不可复制性。
3. 逆流而上切入大件快递新业务培育期高速增长德邦是最早切入大件快递市场的玩家，其产品定位明确业务经验丰富。中转环节,德邦完善的快运网络可鉯保证时效和低成本配送环节，直营模式保障了服务品质目前德邦大件快递业务仍处于培育期，业务量保持高速增长且毛利转负为正有望释放业绩。
4. 业绩增长稳健大件快递决定估值吸引力近年来德邦业绩实现稳健增长，2018H1大件快递业务在收入占比44%情况下仍保持高速增长态势估值方面，2019年保守、中性、积极预期下德邦总市值分别为161.30、188.61、215.93亿，目前（）德邦市值175亿积极预期下仍有23%的提升空间。
风险提示：恶性价格战爆发人工成本超预期上涨，大件电商市场发展不及预期事业合伙人网点停摆。
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