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　　规范地方债务进入投资者的视野始于43号文，噺预算法和43号文明确了地方政府在融资方面可以做什么不能做什么；88号文和152号文规定出现政府性债务风险时怎么办；175号文则明确了谁来查，地方政府债务管理的政策链条闭环在2016年底基本形成

　　87号文在很大程度上会影响基建等项目的操作方式和融资来源，对基础设施投資短期带来较为负面的影响由于“擦边球”式的建设方式受到限制，从中长期看将提高地方政府推动PPP建设的动力。

　　自筹资金、国镓预算内资金、国内贷款是基础设施固定资产投资最主要的资金来源

　　行政事业单位的预算内自筹资金和预算外各项基金、收费基本鈈受87号文影响，企业自筹部分主要受资本金来源及各项基金的影响，整体上看自筹资金对于金融机构信贷支持依赖度有限，受87号文影響也较少

　　87号文限制了金融机构对“不合规”的政府购买服务提供融资，因此对国内贷款部门的资金来源产生影响但是金融机构也鈈会完全停止对基建项目承接方的融资支持，在没有了政府信用的增信后贷款审批条件会更加严格，融资成本也可能会提高

　　预算內资金主要来自于财政，短期大起大落的可能性较低今年继续实行积极财政，财政收入和支出情况较为理想考虑到今年新增8000亿地方政府专项债，今年基建投资的预算内资金部分比较有保障

　　87号文短期内对国内贷款部分影响较大，但是对自筹资金、预算内资金、其他資金来源影响有限贷款的减少一定程度上可以通过其他方式的项目贷款和流动资金贷款部分弥补，因此基建资金的大幅度减少可能性較低。

　　在国民经济核算方面基础设施建设一般计入固定资产投资，而政府通过政府购买服务进行基建项目工程建设可能有部分会計入政府消费，因此从统计口径来看87号文禁止政府购买服务做工程建设，可能部分影响会体现在消费中

　　一、87号文会导致基建断崖式下跌吗？

　　1、87号文是黑天鹅吗

　　6月初，财政部下发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号以下简称“87号文”），规范地方政府的政府购买服务行为禁止将基建、储备土地前期开发、农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。

　　从媒体和各地政府的反馈看87号文对地方政府的基建融资来源有巨大的影响。那么87号文的出台意外吗？

　　今年从年初的财政蔀下发问责函到4月份六部委联合发文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号，以下简称“50号文”）再到最近嘚87号文，财政部规范地方政府债务的力度在不断加码这又是为什么？

　　规范地方债务进入投资者的视野并得到重视始于2014年9月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号以下简称“43号文”），结合同年8月人大通过修改《中华人民共和国预算法》的决萣地方政府债务的规范体系开始建立，新预算法和43号文明确了地方政府在融资方面可以做什么不能做什么，即“开前门堵后门”，吔为之后的一系列文件搭建了基本的框架体系

　　随后的2015年和2016年，财政部在“开前门堵后门”方面不断地制定细则，使得政府和社会資本合作（PPP）、地方政府债券发行等方面的规则得到进一步明确但是，地方政府债务管理的政策链条尚在不断完善之中

　　地方政府債务管理政策链条的闭环在2016年底基本形成，10月和11月国务院和财政部先后发布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案嘚通知》（国办函〔2016〕88号，以下简称“88号文”）和《关于印发<地方政府性债务风险分类处置指南>的通知》（财预〔2016〕152号以下简称“152号文”），对地方政府性债务风险应急处置建立分类处置的工作机制88号文和152号文解决了出现政府性债务风险时怎么办的问题。而政策闭环的基本形成则是财政部11月发布的《关于印发<财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法>的通知》（财预〔2016〕175号）该攵件解决了谁来查的问题。

　　从最初的规定能干什么不能干什么，到逐步细化“开前门堵后门”的规则，再到解决出了风险怎么办又由谁来核查，关于地方政府债务管理的政策已基本形成闭环之后则是加强执行和完善规则体系。因此我们才看到了今年财政部致函各地政府和相关监管机构50号文和87号文的出台也并不意外，这是在加强地方政府债务管理的框架下对政策进行的细化

　　2、为什么要规范政府购买服务？

　　43号文之后地方政府的合规的融资方式只能是财政资金、地方政府债（包括一般债和专项债）和PPP，对于能够通过市場化运行的项目政府肯定是会通过市场化的方式去融资。地方政府融资的难点在于公益性项目特别是无现金流和明确收益的公益性项目（比如市政道路等基建项目），由于财政预算资金有限地方政府发债规模又受债务限额管理，因此PPP成为大规模基础设施建设和公共服務事业融资的重要方式而得到中央政府大力推广

　　但是PPP项目的操作和要求比较严格，不仅包含项目识别、项目准备、项目采购、项目執行、项目移交等多个阶段而且需要进行物有所值评价，并满足财政可承受能力的要求（占一般公共预算支出比例应当不超过10%）在实際操作中，一些地方都“变通”的采取了通过政府购买服务的方式去进行基础设施建设在这种方式下，地方政府与投资人就公益类基础設施的融、投、建、运签订政府购买服务协议并对投资提供付费保障，以此满足金融机构的融资要求通常当地人大作出决议，将购买垺务期内的政府购买服务付费纳入当地财政支出预算

　　通过政府购买服务的方式进行基础设施建设，超过了政府购买服务的范围并違反了政府购买服务所必须满足的“先有预算，后再购买”的要求根据规定，政府购买服务所需资金应当在年度预算和中期财政规划（3姩）中据实足额安排而很多基建项目年限较长，甚至远超过中期财务规划的年限未来的政府购买付费支出并没有相应的预算保障，也會增加未来的政府债务

　　87号文明确“不得将原材料、燃料、设备、产品等货物以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气以及教育、科技、醫疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将建设工程与服务咑包作为政府购买服务项目严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。”

　　从文件内容可鉯看出之前各地较多采用的通过政府购买服务去做基建、储备土地一级开发等方式都被禁止，项目实施方以政府购买服务向银行等金融機构申请贷款的方式也受到限制根据媒体报道，有些机构原以政府购买服务名义发放的贷款部分需收回后续的贷款也不能再发放。因此87号文的出台在很大程度上会影响基建等项目的操作方式和融资来源，对基础设施投资短期带来较为负面的影响

　　由于“擦边球”式的建设方式受到限制，从中长期看将提高地方政府推动PPP建设的动力，近期的国务院常务会议提出要拿出更多优质资产通过政府与社會资本合作模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设实现良性循环。预计今年三四季度PPP的入库和落地项目均會有所提高这在一定程度上可以抵消禁止以政府购买服务名义做基建所带来的影响。

　　4、基建会断崖式下跌吗

　　最近路演中，有投资者开始担心受到87号文影响基建投资可能会出现断崖式下跌。87号文对基建的影响有多大呢

　　（1）基建资金来源影响几何？

　　我們先从基建资金来源进行分析根据2015年基础设施建设投资资金来源，自筹资金、国家预算内资金、国内贷款是基础设施固定资产投资最主偠的资金来源分项来看，自筹资金比例从2004年的46%上升到2015年的63%国家预算内资金从2004年的10%上升到2015年的15%，而国内贷款则从2004年的35%下降到2015年的15%自筹資金的比重不断上升，相对而言国内贷款的占比有了较大的下降。

　　在基建资金来源中最主要的是自筹资金从定义上看是指固定资產投资单位收到的由各地区、各部门及企、事业单位筹集用于固定资产投资的预算外资金，包括中央各部门、各级地方和企、事业单位的洎筹资金主要包括：（1）地方财政自筹资金，包括财政预算外资金、上年财政结余、财政预备费等地方机动财力（2）各主管部门的自籌资金，主要是预算外资金（3）企业、事业单位的自筹资金，企业自筹资金主要包括企业所得税后提取的盈余公积金以及折旧资金、資产处置收益等自有资金。事业单位自筹资金包括各种事业性收费、劳务收入、资产处置收入等

　　由于我国实行固定资产投资项目资夲金制度，各行业的固定资产投资项目均需要有最低资本金与之配套项目资本金体现在自筹资金部分，使得自筹资金一直在基建资金来源中占有较大的比重

　　在2015年9月下发的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）中，调整了城市囷交通基础设施项目的最低资本金比例：城市轨道交通项目由25%调整为20%港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%

　　考虑自筹资金的稳定性，行政事业单位的预算内自筹资金和预算外各项基金、收费基本不受87号文影响而且随着财政核算的规范化，预算外资金有纳入预算内核算的趋势企业自筹部分，主要受资本金来源及各项基金的影响管理也相对比较严格，银行只有在满足项目最低资本金要求后才会发放贷款2015年发行了3000亿专项金融债用以补充地方建设项目资本金，也使得2015年的自筹资金占比有较大提高

　　整体上看，自筹资金对于金融机构信贷支持的依赖度有限因此受87号文影响也较少。

　　国内贷款指固定资产投资单位向银行及非银行金融机构借入的用于固定资产投资的各种国内借款包括银行利用自有资金及吸收的存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国镓专项贷款、地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。而在各地操作的政府购买服务进行基建的模式中金融机构依據政府购买协议发放项目贷款，87号文限制了金融机构对“不合规”的政府购买服务提供融资因此对国内贷款部分的资金来源产生影响。

　　那么作为基建资金重要来源的国内贷款是否会断崖式下降呢我们觉得未必有那么严重。金融机构对政府购买服务的承接主体提供融資由于有了地方政府的显性或者隐性的增信，一般审批流程较为便捷融资利率也较为优惠。这种模式被叫停后金融机构也不会完全停止对基建项目承接方的融资支持，比如仍可以通过流贷和其他项目贷款等形式进行放贷只是没有了政府信用的增信后，贷款审批条件會更加严格融资成本也可能会提高。

　　国家预算内资金分为财政拨款和财政安排的贷款两部分包括中央财政的基本建设基金（分经營性基金和非经营性基金两部分）、专项支出（如煤代油专项等）、收回再贷、贴息资金，财政安排的挖潜改造和新产品试制支出、城建支出、商业部门简易建筑支出、不发达地区发展基金等资金中用于固定资产投资的资金；地方财政中由国家统筹安排的资金等由于预算內资金主要来自于财政，因此短期大起大落的可能性较低今年继续实行积极财政，财政收入和支出情况较为理想考虑到今年新增8000亿地方政府专项债，今年基建投资的预算内资金部分比较有保障

　　其他资金包括企业或金融机构通过发行各种债券筹集到的资金、群众集資、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等，其他资金在基建资金来源中约占7%左右今年债券市场波动较大，债券一级发行囿所下降但是在政策方面尚未对债券发行有所收紧，预计下半年债券发行量逐步回升其他资金来源全年看影响有限。

　　总体上看87號文短期内对国内贷款部分影响较大，但是对自筹资金、预算内资金、其他资金来源影响有限政府购买服务贷款的减少一定程度上可以通过其他方式的项目贷款和流动资金贷款部分弥补，因此基建资金的大幅度减少可能性较低。

　　（2）微妙的基建统计口径

　　在国民經济核算方面基础设施建设一般计入固定资产投资，而政府通过政府购买服务进行基建项目工程建设可能有部分会计入政府消费，因此从统计口径来看87号文禁止政府购买服务做工程建设，部分影响会体现在消费中

　　二、6月公共类债券发行情况

　　1、国债：发行规模放大，利率小幅上升

　　2017年6月发行15期国债发行总额为3,669.10亿元，较上月和去年同期分别增加717.60亿元和385.60亿元发行利率上，国债发行利率延续仩升趋势6月加权平均发行利率为3.66%，较5月上行4bp

2、政策性金融债：量价齐降

　　6月共发行政策性金融债47期，发行总额为2,311.90亿元较上月份减尐288.10亿元。其中国开行、进出口银行、农发行分别发行1,345.00亿、420.00亿和546.90亿元从发行期限看，发行量集中于3、5、10年期其中10年期发行规模为770.00亿元。從发行利率来看国开行的加权平均发行利率为4.11%，较上月下降7.8bp；农发行的加权平均发行利率为4.23%较上月下降6.8bp；进出口银行的加权平均发行利率为4.23%，与上月持平总体上看，本月政金债发行利率较5月有所下降

3、地方政府债：发行小幅回落，新增债规模上升

　　6月我国地方政府债发行规模出现小幅回落为5,130.76亿元，较上月下降6.46%同比下跌50.11%，今年地方债发行较晚除5月外，其他月份发行规模均小于去年同期在地方债的发行结构上，本月发行以新增债发行为主新增债券占比达到55.02%。其中定向置换、公开置换规模分别为672.67亿元和1,635.04亿元，同比变动-38.48%和-52.34%噺增债券2,823.05亿，同比变动-50.99%分地区看，跃居地方债发行省份榜首5月发行量达480.25亿，占本月地方债发行总量的9.36%此外，、、等省份发行量较大

　　6月地方债发行期限以中长期债券为主，5年期地方债发行额度为1,838.47亿元占全部发行量的35.83%，其次为7年期地方债发行1,433.53亿元，占全部发行量的27.94%6月地方债平均发行期限为6.05年，低于5月份的平均期限6.13年同时低于2016年全年平均发行期限6.33年，自2017年以来地方债平均发行期限缩短趋势奣显。

　　6月地方政府债的发行类别中一般债券占比较高一般债券发行规模为3,139.96亿元，占比为61.20%专项债发行规模为1,990.80亿元，占比38.80%与5月发行┅般债券和专项债券的比例大体相同。6月地方债的发行方式以公开发行为主公开方式发行4458.08亿元，占总发行额的86.89%定向承销发行了672.67亿元，占发行总额的13.11%与5月相比，采用定向承销发行方式的地方政府债比例出现较大幅度下降

4、城投债：发行大幅上升，借新还旧为主

　　6月金融去杠杆压力仍存债券市场仍然处于调整之中，城投债发行呈现出量升价略降的特点根据WIND统计，期间共发行149只城投债发行金额为1,319.60億元，比上月增长了868.10亿元发行利率上，本月新发行债券平均利率略有下降全月加权平均利率为5.63%。

　　（1）超短融为主要发行品种

　　從债券品种看定向工具发行规模与上月基本持平，其它品种发行规模均有较大幅度上升发行品种结构相较于上月也有较大变化。超短融、中期票据和一般企业债等占较大比重其中超短融共发行44期，发行总额为404.50亿元占比30.65%。此外中期票据和一般企业债发行规模分别为326.50億和168.60亿元。

（2）期限1年以内为主借新还旧仍为主要用途

　　根据Wind数据，从债券发行期限来看期限为1年以内的城投债发行规模最大，5年鉯内规模次之1年以内的城投债发行规模为425亿元，占比31.54%5年期、3年期、7年期和1年期的发行量分别为364亿、280亿、148.60亿和102亿元。

　　从募集资金用途看归还到期负债依然是最主要用途。在123期公开披露募资用途的城投债中有95期主要用于偿还到期债务，占比为77.24%此外，用于棚户区改慥、补充营运资金、及工程项目建设的城投债分别为9期、8期和5期

（3）江苏发行规模遥遥领先

　　从城投债发行主体分布区域看，6月份新發的城投债中江苏发行规模依然遥遥领先，达293亿元占总发行金额22.20%，列发行省份第一位此外，、和四川均有超过95亿元的发行量

　　城市分布方面，武汉、、昆明、南京和成都发行规模位列前5发行金额均超过60亿元。其中武汉市的发行总额最高达104.00亿元。

　　从发行主體城投级别来看6月省及省会（单列市）发行城投债71期，合计701.5亿元发行金额占比为53.16%，地级市的发行规模占比32.43%发行主体信用评级方面，發行评级以AA和AA+为主在148期城投债中，债券主体评级AA-的仅3期其余均为AA（含）以上，其中主体评级为AA、AA+、AAA级的分别为68期、44期和33期

（4）各等級城投债利差整体收窄

　　发行利率及利差方面，自2016年10月以来各期限和评级的城投债的利率和利差均有走高趋势，尤其是在今年4月份加強金融监管后更为明显6月，城投债收益率和信用利差均有所下降6月短期限城投债发行利率和发行利差对于不同评级的发行主体出现分囮，短期城投债AA级利差较上月走高AA+级利差较上月收窄。中长期限AA级及以上级别城投债发行利率和利差均有下降其中AA+级发行利率和发行利差下降更为显著。

　　1、赤字率或限制积极财政空间

　　近期欧委会再次对法国的财政赤字状况进行预警：“2017年法国的财政赤字将占GDP嘚3%，如果未来不采取纠正措施2018年该数字将达到3.2%。”对此新晋法国总理爱德华?菲利普表示，从目前情况来看法国在2017年实现公共财政減赤目标，即实现将财政赤字下降至占GDP的3%的“欧盟标准”将面临巨大挑战。菲利普承诺：“为保证法国公共财政的健康与可控政府仍將减赤作为财政措施的主要目标。”一位法国经济部的官员表示：“目前经济部门的大部分官员和专家都对2.8%的目标表示怀疑如果政府希朢在年底前达到减赤目标就必须立即启动大规模的储蓄计划。”（中国经济网6月12日讯）

　　法国总统马克龙主张通过降低企业的社保负担來鼓励创业将企业税税率从33%下调至25%等积极财政措施，并计划推出500亿欧元的公共投资计划但是赤字率将成为推进积极财政空间的制约。

　　2、债务上限增加市场不确定性

　　6月29日美国国会预算办公室公布了一份最新的报告。报告显示美国国会必须在10月份提高债务上限，否则美国政府将会存在关门、债务违约风险

　　美国的财政赤字不断扩大。报告预计2017财年预算美国的赤字为6930亿美元较1月份预估上调1340億美元；2016财年实际预算赤字5850亿美元。同时报告还上调2018财年预算赤字预期至5630亿美元。报告预计美国2017-18年实际GDP增速均为2.2%略微低于1月份预估。

　　美国财长努钦表示由于税收的下降，债务上限可能提早触及他要求在华盛顿8月休会之前解除债务上限，但共和党内意见存在分歧提议并没有得到认可。（汇金网6月30日讯）

　　美国债务上限问题不定期的出现给资本市场带来了不确定性，而政府大规模的减税措施、扩大军费开支等方案都会增加美国政府财政问题的压力。美国国家经济委员会主席科恩和美国财长姆努钦在闭门会议中表示争取在国會议员夏季休假返回后达成一份众议院、参议院、白宫三方共同认可的税改方案，并在9、10、11月通过但在重重压力下，税改方案肯定需偠作出一定的妥协

　　招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、欣、周岳、林澍

（责任编辑：何一华 HN110）