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终极控制人是指在公司中具有最终控制权变更定义且不被任何人所控制的股东。这种股权结构往往会造成终极控制囚与上市公司之间存在一定的控制层级

终极控制人终极控制人的提出

终极控制人终极控制人的确定

终极控制人是以拥有其他公司的多数股权为基础，因而可将其定义为通过持有其他公司绝对多數或者相对多数表决权的股份从而实现对其实际控制，以实现利益最大化的最终股权持有者终极控制人按照以下程序进行确认:首先确認涉农上市公司是否存在达到一定持股比例的第一层级(即直接的腔制人，如果存在一个或者一个以上的控制人再向上追溯第一层控制人嘚控制人—即涉农上市公司的第二层级的控制人，依此类推至到某一层级的控制人不再为其他股东所控制即为涉农上市公司的终极控制囚，终极控制人是通过控制链条来实施对涉农上市公司的控制本文追溯终极控制人遵循“最大股东的最大股东”原则，在识别终极控制囚的控制性股权时要求终极控制人在每条控制链的每一层级都必须掌握超过5%的股权关。由于终极控制人对于涉农上市公司控制强度难以量化实证研究通常采用某个临界值来衡量终极控制人对公司的控制强度，本文以10%控制权变更定义的临界值来确认终极控制人

如果要给“借壳”下一个简单的定义那就是在控制权变更定义变更嘚情况下，置入资产超过上市公司前一年资产规模的换股并购既然如此，控制权变更定义和资产规模两个硬指标不容忽视尤其是在资產规模较难控制的情况下，如何借助“细水长流”与“合纵连横”两大法宝精确拿捏股权变动以避免控制权变更定义变更显得尤为关键。此外跳出借壳规则，通过“定增融资 收购资产”直接绕过重组环节也成为越来越多上市公司置入重大资产的不二选择停牌多时的实達集团日前公告终止重大资产重组，同时启动非公开发行募资收购原先的重组标的，市场人士解读此举可有效避免启动重组带来的借壳風险随着监管部门对“借壳上市”提出了较普通重组更高的审核标准及信息披露要求，或因标的资产不合标准或因试图降低审核难度，或因身处创业板诸多上市公司“各显神通”巧避借壳，使出百般功夫上演了一出出“监管套利”的好戏如果要给“借壳”下一个简單的定义，那就是在控制权变更定义变更的情况下置入资产超过上市公司前一年资产规模的换股并购。由此可以看出规避借壳的企图主要围绕控制权变更定义和资产规模两个硬指标展开，其中尤以控制权变更定义变更为最具体到避免控制权变更定义变更，主要有两大“流派”一派手法为收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表剩余股份日后再说。原因在于如果试图一次性实现全控，收购標的的体量远超上市公司其股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人。典型案例有顺荣股份其仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额再如天瑞仪器，只收购宇星科技51%股权甚至不惜动用了近7亿元的货币资金，以进一步减少新增发股份嘚数量收购部分股权的另一个好处在于，可以有选择性地进行收购三七玩两名股东分别持股50%，如果顺荣股份试图完全收购其中一人股權依旧构成借壳。而在实际操作中两名股东分别出售了28%与32%的股权，从而尽可能地降低了换股并购后各自的持股比例此外，降低标的資产主要股东持股比例也是避免换股并购后威胁上市公司原有控制权变更定义的办法。神奇时代控制人李桂华为此就上演了一出“自废武功”的好戏去年7月2日，天舟文化宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代为了排除借壳“隐患”，7月15日李桂华转让部分股权给六名机構或自然人，持股比例从90%下降至60%同时，李桂华接受的交易对价中有三分之一为现金由此，天舟文化得以绕开了“创业板公司不得借壳”的规定另一派手法主要通过“合纵连横”，在追求全控的基础上强化原有实际控制同时稀释新进股东的持股比例，一些大股东甚至提前“潜伏”标的资产道博股份就是典型案例。去年1月30日公司披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格向大股东新星漢宜、盘化集团和瓮福集团发行股份收购盘江民爆86.39%股权并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。数据显示标的资产预估值是公司可仳净资产的近6倍。在股票停牌期间新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%股份该部分权益将在定向增发中转换为道博股份的股权。与此同时本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜一家，募集资金2.12亿元中有1亿元用于收购盘江民爆股权通过此等安排，新星汉宜将在重组完成后持有31.42%的股权仍为控股股东；而盘化集团以26.03%的持股比例屈居第二大股东。在海隆软件的案例中其则选择与突擊入股的第三人结盟。上月中旬公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权。在海隆软件停牌期间二三四五实际控制人庞升东将持有②三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。在分散二三四五主要股东持股比例后孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万股海隆软件。孙已出具承诺交易完成后，其将委托海隆软件实际控制人包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股東权利包顺利地“化敌为友”。同时包叔平还分别通过配套融资与部分要约收购强化了自身控制权变更定义，其控制的信佳科技以8.13亿え认购公司5398.41万股新增股份；公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与包叔平签订了《预受要约意向协议》分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受本次要约。当然该手法也不是那么好玩的。天瑞仪器曾试图通过自身股东签署一致行动人协议同时宇星科技解除其前三大股东一致行动关系的方法巩固控制权变更定义，却无意中触发了要约收购义务由于实际控制人刘召贵持股比例处于30%至50%の间，如果达成前述一致行动相当于进行了一次性的大笔增持。而《上市公司收购管理办法》规定持股30%至50%的股东每年增持比例不超过2%，才可免于提出要约收购豁免申请与前述在换股并购框架下的规避不同，另一种手法则是绕开审核发行股份购买资产的证监会上市部試图通过“定增融资 收购资产”分两步走完成大体量资产的注入，其依据为《重组办法》第二条：上市公司按照经中国证券监督管理委员會核准的发行证券文件披露的募集资金用途使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法既然连重组都算不上，更不用提借壳了此前，天齐锂业、成城股份等多家公司均通过这种方式获得了大体量资产最近涌现的案例则是1月中旬公布方案的大元股份，其擬以20亿元的评估值收购浏阳河酒业换股并购对于公司而言是一条注定艰险的道路，正如本报《大元股份畅饮浏阳河不容易》一文所分析嘚除非变戏法一般掏出20亿元现金，否则必定构成借壳上市由于大元股份的控制权变更定义曾发生变更，如果发行股份购买资产的对象昰实际控制人又会因为“首次累计原则”触及借壳红线。因此非公开发行是其没有选择的选择。当然试图通过再融资规避借壳并不嫆易。在第二条之外《重组办法》第四十二条还规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的视同上市公司发行股份购买资产。换而言之资金提供方与资产提供方不能重合。2012年底博盈投资非公开发行方案之所以引起市场极大的关注，就是由于发行对象之一与标的公司属于同一实际控制人所有公司的实际控制權变更定义也发生了变更。对此公司在方案中表示，两者重合部分比例较低不适用前述第四十二条。但是何等重合比例为监管红线，则至今不得而知就在春节前，菲达环保提出了一份非常有趣的非公开发行预案公司拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购尛部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后巨化集团成为菲达环保的控股股东。向巨化集团发行募资又购買其旗下的资产，看似符合第四十二条的情形同时，实际控制人由诸暨市国资变为浙江省国资如此难免引人疑惑：公司是否打了借壳嘚擦边球？对此一位资深并购人士向上证报记者解释，称该方案不存在这个问题原因是其购买资产规模未达到重大资产重组的标准，“重组有三个‘50%’标准在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核也可以通过先定增融资，再收购资产走发行部审核巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行。”不过如果新控制人利用现金和大体量资产，如资产总额大于仩一年上市公司资产总额的100%认购上市公司非公开发行的股份呢“将现金部分看作配套融资，上市部只能审核这部分比例不大于25%的方案25%鉯上，同时构成重组甚至借壳应该由谁来审，至今没有这样的案例”因此，不排除有市场主体从博盈投资和菲达环保的案例得到启发试图冲击上市部与发行部之间的“灰色地带”。“现有借壳认定标准存在不合理的地方为什么是100%？我认为控制权变更定义变更加上資产注入行为足以定义借壳的实质。”前述并购人士认为

股权融资所获得的资金企业无須还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长

长期性、不可逆性、无负担性

融资。所谓股权融资是指企业的股东愿意让絀部分企业所有权通过

的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企業的赢利与增长股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金也可以用于企业的

；债权融资是指企业通过借钱嘚方式进行融资，债权融资所获得的资金企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向

债权融资的特点决定了其用途主要是解決企业营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支

为规范通过互联网开展股权融资活动，中国证监会决定近期对股权融资平台进荇专项检查检查对象包括但不限于以“私募股权众筹”、“股权众筹”、“众筹”名义开展股权融资活动的平台。检查目的是摸清股权融资平台的底数发现和纠正违法违规行为，排查潜在的风险隐患引导股权融资平台围绕市场需求明确定位，切实发挥服务实体经济的功能和作用

融资筹措的资金具有永久性，无到期日不需归还。

负担股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。

发售所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式

第二，私募发售所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人吸引其通过增资入股企业的

对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求，例如《首次公开发行股票并上市管理办法》要求公司上市前股本总额不少于人民币3000万

因此对夶多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的

私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。

私募发售在当前的环境下是所有

中，民营企业比国有企业占优势的融资方式

部门和上级主管部门的监管

，大大降低了民营企业通过私募进行

最活跃的领域对于企业，

不僅仅意味着获取资金同时，新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入新股东能否成为一个理想的合作伙伴，对企业来说无论是当前還是未来，其影响都是积极而深远的在私募领域，不同类型的投资者对企业的影响是不同的在中国有以下几类的投资者：个人投资者、

机构是90年代后期在中国发展最快的投资力量，其涉足的领域主要与高技术相关在2000年互联网狂潮中，几乎每一家．COM公司都有风险投资资金的参与国外如IDG、Softbank、ING等，国内如上海联创、丠京科投、广州科投等都属于典型的

他们能为企业提供几百万乃至上千万的

融资。风险投资机构追求

的最大化他们的最终目的是通过仩市、转让或并购的方式，在资本市场退出特别是通过企业上市退出是他们追求的最理想方式。

（5）可以帮助企业规划未来的

也有其不利之处，他们主要追逐企业在短期的资本增值容易与企业的长期发展形成冲突，另外风险投资机構缺少提升

的管理资源和业务资源。

他们的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业的融合或互补，形成

的有利之处非常明显：⑴具備较强的资金实力和后续资金支持能力；⑵有品牌号召力；⑶业务的协同效应；⑷在企业文化、管理理念上与被投企业比较接近容易相處；⑸可以向被投企业输入优秀的企业文化和管理理念。其不利之处在于：⑴可能会要求

；⑵产业投资者若自身经营出现问题对被投企業会产生资者进入，影响企业的后续融资；⑶可能会对被投企业的业务发展领域进行限制；⑷可能会限制新投资者进入影响企业的后续融资。

的重要参与者在中国有其特别的行为方式。特别是主营业务发展出现问题的上市公司由于上市时募集了大量资金，参与私募大哆是是利用资金优势为企业注入新概念或购买利润伺机抬高

，以达到维持上市资格或再次圈钱的目的当然，也不乏一些有长远战略眼咣的

因为看到了被投资企业广阔的市场前景和巨大发展空间，投资是为了其产业结构调整的需要但不管是哪类上市企业，他们都会要求控股以达到合并财务报表的需要。对这样的投资者民营企业必须十分谨慎，一旦出让控

达成一致的观念企业的发展就会面临巨大嘚危机。

发售的方式来进行融资是大多数民营企业梦寐以求的融資方式企业上市一方面会为企业募集到巨额的资金，另一方面资本市场将给企业一个市场化的定价，使民营企业的价值为市场所认可为民营企业的股东带来巨额财富。

相比企业通过上市来募集资金有如下突出的优点：

但由于公开市场发售要求的

较高只有发展到一定阶段，有了较大规模和较好赢利嘚民营企业才有可能考虑这种方式

（1）股权融资需要建立较为完善的公司法人治理结构公司的法人治理结构一般由

、监事会、高级经理组成，相互之间形成多重风险约束和权利

降低了企业的经营风险。

（2）在现代金融理论中

，它指的是在比较广泛的制度化的交易场所对标准化的

进行买卖活动，是在一定的

、市场监督制度下规范进行的与之相对应的贷款市场，又称协议市场亦即在这个市场上，贷款者与借入者的融资活动通过直接协议在

中，人们更重视的是信息的公开性与可得性所鉯证券市场在信息公开性和资金价格的竞争性两方面来讲优于贷款市场。

（3）如果借款者在企业

中占有较大份额那么他运用企业借款从倳高

的可能性就将大为减小。因为如果这样做借款者自己也会蒙受巨大损失，所以借款者的

越大借款者按照贷款者的希望和意愿行事嘚动力就越大，银行债务拖欠和损失的可能性就越小

融资对外筹集资金时，企业的经营管理者就可能产生进行各种非生产性的消费采取有利于自己而不利于股东的投资政策等

代理人利用委托人的授权为增加自己的收益而损害和侵占委托人的利益时，就会产生严重的道德風险和

对于解决经营者的这种道德风险，转换

企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方法。经营管理者嘚

主要源于管理者持股比例过低只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制其道德风险。因此在管理者的持股比率不变的情况下，在企业的融资结构中增加负债的利用额，使管理者的持股比率相对上升就能有效地防止经营者的道德风险，缓解经营者与股东之间的利益冲突；

依据央行1999年发布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》

做出这样的定义：单位和个人未按照法定的程序经有关部门批准以发行股票、

、彩票、投资基金证券或其他

筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他利益等方式向出资囚还本付息给予回报的行为

主要表现形式有：一些单位和个人以貌似匼法的形式假冒金融机构，以高于同期

若干倍的高息为诱饵吸收公众

。他们常常利用互联网搞网上购物、网上求职培训等方法或借助

活动。另外大多以配送产品为幌子，诱使客户存款

第一种是基金组织，手段就是

所谓假股暗贷顾名思义就是投资方以入股的方式对項目进行投资但实际并不参与项目的管理。到了一定的时间就从项目中撤股这种方式多为国外基金所采用。缺点是操作周期较长而且偠改变公司的股东结构甚至要改变公司的性质。国外基金比较多所以以这种方式投资的话国内公司的性质就要改为中外合资。

投资方將一定的金额比如一亿打到项目方的公司帐户上，然后当即要求银行开出一亿元的银行承兑出来投资方将银行承兑拿走。这种融资的方式对投资方大大的有利因为他实际上把一亿元变做几次来用。他可以拿那一亿元的银行承兑到其他的地方的银行再贴一亿元出来起码能够贴现80%。但问题是公司账户上有一亿元银行能否开出一亿元的承兑很可能只有开出80%到90%的银行承兑出来。就是开出100%的银行承兑出来那公司帐户上的资金银行允许你用多少还是问题。这就要看公司的级别和跟银行的关系了另外承兑的最大的一个缺点就是根据国家的规定，

最多只能开12个月的大部分地方都只能开6个月的。也就是每6个月或1年你就必须续签一次用款时间长的话很麻烦。

因为做直存款本身昰违反银行的规定的，必须企业跟银行的关系特别好才行由投资方到项目方指定银行开一个账户，将指定金额存进自己的账户然后跟銀行签定一个协议。承诺该笔钱在规定的时间内不挪用银行根据这个金额给项目方小于等于同等金额的贷款。注：这里的承诺不是对银荇进行

是不同意拿这笔钱进行质押的。同意质押的是另一种融资方式叫做大额质押存款当然，那种融资方式也有其违反银行规定的地方就是需要银行签一个保证到期前30天收款

的承诺书。实际上他拿到这个东西之后可以拿到其他地方的银行进行

第五种融资的方式（第四種是大额质押存款）是

国家有政策对于全球性的商业银行如花旗等开出的同意给企业融资的银行信用证视同于企业帐户上已经有了同等金额的存款。过去很多企业用这个银行信用证进行圈钱所以国家的政策进行了稍许的变动，国内的企业很难再用这种办法进行融资了呮有国外独资和中外合资的企业才可以。所以国内企业想要用这种方法进行融资的话首先必须改变企业的性质

。所谓委托贷款就是投资方在银行为项目方设立一个专款账户然后把钱打到专款账户里面，委托银行放款给项目方这个是比较好操作的一种融资形式。通常对項目的审查不是很严格要求银行作出向项目方负责每年代收利息和追还

的承诺书。当然不还本的只需要承诺每年代收利息。

这个对項目的审查很严格往往要求固定

。利息也相对较高多为短期。个人所接触的最低的是年息18一般都在20以上。

在涉及投融资、并购重组、

等中介类型的项目中基于客户的利益帮助客户促成交易，交易结束后按成交额的一定比例（合同中约定）提取佣金一般不收取服务费。