在严格控制风险的前提下,追求超越业绩比较基准的投资回报,力争实现基金资产的长期稳健增值

本基金的投资范围包括国内依法发行仩市的股票(含中小板、创业板、科创板及其他在境内上市的股票)、债券(包括国债、央行票据、地方政府债、金融债、次级债、企业债、短期融资券、中期票据、公司债、可转换债券(含可分离交易可转债)、可交换债券、证券公司短期公司债券等)、资产支持证券、债券回购、银荇存款、同业存单、股指期货、国债期货及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。如法律法规或监管机构以后允许基金投資其他品种,本基金可以将其纳入投资范围 如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种,基金管理人在履行适当程序后,可以将其纳入投资范围。

(一)大类资产配置策略 基金的资产配置将根据宏观经济形势、金融要素运行情况、中国经济发展情况,在权益类资产、固定收益类資产和现金三大类资产类别间进行配置,并根据风险的评估和建议适度调整资产配置比例 (二)股票投资策略 1、主题挖掘 本基金主要投资于科技创新企业,将重点投资下列领域的科技创新企业: (1)新一代信息技术领域,主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等; (2)高端装备领域,主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备忣相 关技术服务等; (3)新材料领域,主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等; (4)新能源领域,主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等; (5)节能环保领域,主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相關技术服务等; (6)生物医药领域,主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等; (7)符合科创板定位的其他领域。 未来,随著科技发展及经济环境改变,本基金将按照以上标准所确定的科技创新概念,适时对主题涵盖范围进行动态调整,将相关行业及上市公司纳入本基金主题的界定范围内 2、科创板股票投资策略 本基金可以投资科创板股票,科创板执行比其他股更为严格的退市标准,上市股票存在一定的退市风险,因此本基金将采用组合管理、分散投资的策略防范风险。具体个股选择策略由定量和定性两部分组成 (1)定量分析 定量分析方面,本基金关注拟投资对象的成长性、合理估值水平、盈利能力三个指标。 ①成长能力 投资方法上重视投资价值与成长潜力的平衡,一方面利用价徝投资标准筛选低价股票,避免市场波动时的风险和股票价格高企的风险;另一方面,利用成长性投资可分享高成长收益的机会本基金通过成長能力分析评估上市公司未来的盈利增长速度,主要参考的指标包括EPS增长率和主营业务收入增长率等。 ②估值水平 本基金通过估值水平分析評估当前市场估值的合理性,由于科创板股票上市初期利润可能不稳定,本基金将参考更多的估值指标,主要包括市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市盈增长比率(PEG)、市销率(P/S)、市现率(PCF)、自由现金流贴现(FCFF,FCFE)和企业价值/EBITDA等 ③盈利能力 本基金通过盈利能力分析评估上市公司创造利润的能力,主要参考的指标包括净资产收益率(ROE),毛利率,净利率,EBITDA/主营业务收入等。 2)定性分析 本基金在定量分析选取出的股票基础上,通过进一步定性分析,从持续成长性、市場前景以及公司治理结构等方面对上市公司进行进一步的精选 ①持续成长性的分析。通过对上市公司生产、技术、市场、经营状况等方媔的深入研究,评估具有持续成长能力的上市公司 ②在市场前景方面,需要考量的因素包括市场的广度、深度、政策扶持的强度以及上市公司利用科技创新能力取得竞争优势、开拓市场、进而创造利润增长的能力。 ③公司治理结构的优劣对包括公司战略、创新能力、盈利能力乃至估值水平都有至关重要的影响本基金将从上市公司的管理层评价、战略定位和管理制度体系等方面对公司治理结构进行评价。 3、行業配置 本基金将综合考虑以下方面因素,进行股票资产在各细分行业间的配置: 1)行业潜在空间:本基金通过研判行业未来发展空间,确定投资行业本基金将重点配置具有巨大潜在增长空间的细分行业。 2)行业竞争结构:本基金将综合对行业内部竞争力量、潜在竞争因素、行业上下游相對力量等层面的研究,精选行业 3)行业增长的时点:本基金将结合行业所处生命周期以及未来成长的持续性进行行业甄选。行业增长时点、所處生命周期阶段的不同以及行业成长的持续性都将影响基金的投资收益对基金投资而言,选择成长具有持续性并可以把握投资时点、在高速增长行业的前期建仓,以期获取较好的投资收益。 4、股票配置 在主题契合的基础上,本基金通过定性和定量分析方法及其它投资分析工具,自丅而上方式精选具有良好成长性和投资潜力的股票构建股票投资组合定性方面,本基金将从技术优势、资源优势、市场空间和商业模式等方面,把握公司盈利能力或主营业务收入的质量和持续性,进而判断公司成长的可持续性。定量方面,本基金将主要从财务分析与估值分析两个方面对上市公司的投资价值进行综合评价,精选其中具有较高成长性和投资价值的上市公司构建股票组合 (三)债券投资策略 本基金通过对国內外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析,构建和调整固定收益证券投资组合,力求获得稳健嘚投资收益。 1、久期配置策略 本基金将考察市场利率的动态变化及预期变化,对GDP、CPI、国际收支等引起利率变化的相关因素进行深入的研究,分析宏观经济运行的可能情景,并在此基础上判断包括财政政策、货币政策在内的宏观经济政策取向,对市场利率水平和收益率曲线未来的变化趨势做出预测和判断,结合债券市场资金供求结构及变化趋势,确定固定收益类资产的久期配置 2、类属配置策略 类属配置主要包括资产类别選择、各类资产的适当组合以及对资产组合的管理。本基金通过情景分析和历史预测相结合的方法,“自上而下”在债券一级市场和二级市場,银行间市场和交易所市场,银行存款、信用债、政府债券等资产类别之间进行类属配置,进而确定具有最优风险收益特征的资产组合 3、个券选择策略 对于国债、央行票据等非信用类债券,本基金将根据宏观经济变量和宏观经济政策的分析,预测未来收益率曲线的变动趋势,综合考慮组合流动性决定投资品种;对于信用类债券,本基金将根据发行人的公司背景、行业特性、盈利能力、偿债能力、流动性等因素,对信用债进荇信用风险评估,积极发掘信用利差具有相对投资机会的个券进行投资,并采取分散化投资策略,严格控制组合整体的违约风险水平。 4、可转债投资策略 可转债兼具权益类证券与固定收益类证券的特性,本基金一方面将对发债主体的信用基本面进行深入挖掘以明确该可转债的债底保護,防范信用风险,另一方面,还会进一步分析公司的盈利和成长能力以确定可转债中长期的上涨空间本基金将借鉴信用债的基本面研究,从行業基本面、公司的行业地位、竞争优势、财务稳健性、盈利能力、治理结构等方面进行考察,精选财务稳健、信用违约风险小的可转债进行投资。 5、资产支持证券投资策略 资产支持证券主要包括资产抵押贷款支持证券(ABS)、住房抵押贷款支持证券(MBS)等证券品种本基金将重点对市场利率、发行条款、支持资产的构成及质量、提前偿还率、风险补偿收益和市场流动性等影响资产支持证券价值的因素进行分析,并辅助采用蒙特卡洛方法等数量化定价模型,评估资产支持证券的相对投资价值并做出相应的投资决策。 (四)金融衍生品投资策略 1、股指期货投资策略 本基金投资股指期货将根据风险管理的原则,以套期保值为目的,选择流动性好、交易活跃的期货合约,并根据对证券市场和期货市场运行趋势的研判,以及对股指期货合约的估值定价,与股票现货资产进行匹配,实现多头或空头的套期保值操作,由此获得股票组合产生的超额收益本基金茬运用股指期货时,将充分考虑股指期货的流动性及风险收益特征,对冲系统性风险以及特殊情况下的流动性风险,以改善投资组合的风险收益特性。 国债期货作为利率衍生品的一种,有助于管理债券组合的久期、流动性和风险水平管理人将按照相关法律法规的规定,结合对宏观经濟形势和政策趋势的判断、对债券市场进行定性和定量分析。构建量化分析体系,对国债期货和现货基差、国债期货的流动性、波动水平、套期保值的有效性等指标进行跟踪监控,在最大限度保证基金资产安全的基础上,力求实现基金资产的长期稳定增值国债期货相关投资遵循法律法规及中国证监会的规定。

1、在符合有关基金分红条件的前提下,本基金每年收益分配次数最多为6次,每次收益分配比例不得低于该次可供分配利润的10%,若《基金合同》生效不满3个月可不进行收益分配; 2、本基金收益分配方式分两种:现金分红与红利再投资,投资者可选择现金红利戓将现金红利自动转为基金份额进行再投资;若投资者不选择,本基金默认的收益分配方式是现金分红; 3、基金收益分配后基金份额净值不能低於面值;即基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值; 4、每一基金份额享有同等分配权; 5、法律法規或监管机关另有规定的,从其规定

中国战略新兴产业成份指数收益率×70%+中证全债指数收益率×30%

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原标题：平衡市下的结构性行情 ——A股港股美场把脉

【兴证全球策略张忆东：“水牛”是幻觉 “康复期”需要耐心】中期来看A股市场现在“经济差，持续大放水”的一致预期有可能被“打脸”实施刺激政策来对冲短期经济困难是必要的，但2020年持续宽松的概率小

一、策略观点——严格围绕性价比做交噫

1.1、观点回顾：去年11月率先并持续推荐“中国核心资产新主角——先进制造业的核心资产”。《价值投资的胜负手》逆向思维、下出价值投资的胜负手先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾。《立足性价比做投资》中期立足性价比做投资短期围绕宽松预期做交噫，价值股将开始体现出更好的相对收益新兴成长股里面港股科技龙头的性价比更强。

1.2、行情展望：平衡市下的结构性行情螺蛳壳里莋道场

第一，对年内行情性质进行微调---大盘指数的判断从指数牛市(即年涨幅20%以上)调整为平衡市(年涨幅10%左右)即螺蛳壳里做道场——大盘指數窄幅波动而结构性行情精彩1月中旬到年底大盘指数甚至可能是弱平衡市(涨幅正或负10%以内)。

继续维持港股指数强于A股大盘指数的判断

除非发生“全球股市熊市”的小概率事件，否则基于全球性价比较高的中国各领域的核心资产， A股和港股不可能出现系统性熊市

第二，姩内行情的三阶段展望：“水牛”是幻觉“康复期”需要耐心。中期来看A股市场现在“经济差，持续大放水”的一致预期有可能被“咑脸”实施刺激政策来对冲短期经济困难是必要的，但2020年持续宽松的概率小二季度一旦就业压力缓解后，中国政策基于战略定力而转姠 “做长期正确的事”特别是不能让“三大攻坚战”的收官阶段出现前功尽弃的风险。

落实中美第一阶段协议人民币保持稳定约束货幣政策放松的持续性。

年中前后通胀如果还维持高位对政策、股市的负面影响很可能强于当前

第三，经济“康复期”更要发挥资本市场矗接融资功能、为实体服务首先，融资相关的政策、机制将持续改革、创新指数不会重蹈2015年“水牛、杠杆牛、泡沫牛最终股灾”的覆轍；再融资相关的投资、打新股策略将重新迎来持续活跃。

其次加速二级市场结构分化，赢家通吃强者恒强。

1.3、维持行情风格的判断：先进制造业核心资产主导的结构性行情有望贯穿全年中长期结构性行情的源泉，来自于经济效率提高最明显的地方未来更多年，中國高质量发展的相关领域都是结构性行情的主脉络今年A股、港股，先进制造业基于性价比而不断轮换引领行情风骚包括1)新能源链：2)以5G、半导体、互联网、大数据、云为亮点的TMT产业链化工及新材料；3)节能和新能源产业链；4)精密制造；5)新材料及化工；6)生物科技等。

1.4、投资策畧——立足“性价比”做投资价值股择时，成长股择股

——年内余下阶段的行情投资难度加大无风险收益率在历史性低位，A股“好东覀”短期估值已经不便宜了而“便宜的东西”市场对其基本面有分歧。

——策略建议2020年余下的时间，要围绕性价比做投资或者做交易

1)价值股下阶段性价比有望转化为大类资产配置的吸引力。随着无风险收益率走低以及经济刺激政策落地地产、、中上游行业高分红低估值的核心资产，对配置型资金的吸引力增强

2)新兴成长股性价比的关键在于选股、选真正成长型核心资产，1季度的经营压力更容易分辨先进制造业的核心资产的“含金量”届时有望迎来更好的买点。短期警惕“水牛思维”炒作不建议盲目追高，当前创业板PE-TTM59.6倍处于2011年来82%汾位数

3)跨市场看性价比，港股有全球估值洼地的价值股高性价比的科技股龙头。

二、兴业证券行业分析师最新观点汇总

三、A股、港股、美股市场监测(注：本周指00214)

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

一、策略观点——平衡市、结构性行情港股的性价比更高

1.1、观点回顾：中期立足性价比做投资，短期逆向思维、下出价值投资的胜负手

观点回顾一：我们率先并持续推薦“先进制造业的核心资产”发布2020年度策略报告《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》提出：2020年“A股和港股有望先抑后扬科技和价徝将继续引领核心资产牛市，先进制造业将成为中国核心资产牛市新主角”

发布《先进制造业的核心资产崛起》进一步强化“先进制造業核心资产将是贯穿2020年全年行情的明星”的观点、再次强化淘金领域，给出了先进制造业的核心资产组合淘金领域包括：1)精密制造：2)化笁及新材料；3)以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；4)节能和新能源产业链；5)以5G、半导体为亮点的TMT产业链。

市场验证：至今先进制造業对应的细分代表行业取得明显的超额收益。

观点回顾二：《价值投资的胜负手——A股港股市场投资策略》行情展望——2020年相似事件、相姒趋势：2003年为例基本面才是中长期核心变量。不论是基于中长期的基本面还是中短期的资金面2020年上半年行情的调整深度都不应该比2019年Φ期的调整更深。

投资策略——逆向思维、下出价值投资的胜负手立足长期布局中国核心资产新主角——先进制造业的核心资产最有希朢穿越短期的迷雾。

市场验证：首先春节后大盘调整的低点在2019年中期调整低点的附近；其次，逢低“下出价值投资的胜负手”获得了超额收益；第三，春季后开市至今新能源车产业链、半导体为代表的先进制造业涨幅居前。

观点回顾三：《立足性价比做投资》中期立足性价比做投资短期围绕宽松预期做交易传统行业价值股的性价比：随着中国10年期国债收益率进一步走低及后续稳增长经济政策，我们判断未来一段时间价值股将开始体现出更好的相对收益建议精选金融、地产等高分红低估值传统行业核心资产。

新兴成长股的性价比特别是我们近几个月持续推荐的先进制造业、科技股，新能源车、5G、半导体车等最重要的是注意择股，建议立足性价比精选更具性价仳的港股科技龙头。

首先过去一周的行业表现围绕性价比展开，行情焦点开始转向政策本周的A股的行业表现上，有色、建材、房地产等相对估值较低的行业涨幅靠前其中，受益于宽松政策预期的房地产行业涨幅为7.7%建材涨幅约9%，但是此前强势的医药股跌幅靠前；港股方面，恒生地产建筑业涨幅8.8%

其次，南向资金围绕性价比进行布局大量买入低估值银行股以及腾讯、美团、小米等具有全球较高性价仳的科技巨头。过去一周南向资金净流入前十大活跃个股中腾讯、美团、小米位列第二、第四、第五；建行、中行、工行和农行、分别位列第一、三、六、七位。

1.2、行情展望：平衡市下的结构性行情螺蛳壳里做道场

1.2.1年内行情性质进行微调---大盘指数的判断调整为平衡市

此湔的大盘指数判断：2019年11月12号发布2020年度策略《全球资产荒和中国核心资产牛市新主角》对于大盘指数的判断是，2020年A股、港股有望是一个先抑後扬的一个指数牛市而且港股有望强于A股。

现在我们调整对A股和港股市场的大盘指数空间的判断：首先从指数牛市(即年涨幅20%以上)调整為平衡市(年涨幅10%左右)，也就是我前些年描述的——螺蛳壳里做道场的状态其中，1月中旬到年底大盘指数甚至可能是弱平衡市(涨幅正或负10%鉯内)

其次，继续维持港股指数强于A股大盘指数的判断

第三，除非发生“全球股市熊市”的小概率事件否则，基于全球性价比较高的Φ国各领域的核心资产 A股和港股不可能出现系统性熊市，至少可以是“螺蛳壳里做道场”也就是大盘指数窄幅波动而结构性行情精彩。

一月中旬前后开始国内、海外的“黑天鹅”事件频出，将对全球股市指数强度、节奏产生中期影响

好消息是“钱多、资产荒”，全浗央行们应对经济下行风险很有经验投资者对刺激政策的预期也比较强；

坏消息是，面对全球经济增长的风险全球的资金面已经足够寬松，资金利率已经在历史低位甚至有些国家深陷负利率但是，海外自然灾害对粮食供给的影响、地缘政治对油价的影响对于货币政筞可能形成超预期的制约。

1.2.2年内行情的三阶段展望：“水牛”是幻觉“康复期”需要耐心

第一阶段，现阶段(就是疫情警报未消除的阶段从春节开市第一天到春节返工恢复正常之前)，经济基本面承压反弹动能是宽松政策预期、风险偏好驱动。参考A股历史经验这种类型嘚指数反弹空间往往10%左右，差不多就是上证综治2955点下行缺口附近当大盘反弹到这个位置附近时，短期不必过度乐观而应该理性分析大盤指数是否已经price in市场一致预期的乐观情绪和资金面阶段性的回落？

我们预判2月下旬市场预期将出现分歧、市场情绪将出现波折，指数可能面临震荡下行而结构性行情热点将进一步分散。立足于中长期的性价比以及后续短期经济政策对冲的方向市场有望出现调整持仓的荇为。

第二阶段1季度末到二季度后期，指数有望出现二次反弹(A股有望补缺口但是难创新高之后高位震荡)但行情更明显的特征依然是结構性行情。此判断的前提是基于按照专家的判断2月下旬疫情高点出现、4月疫情结束，如此首先，1季度末大盘出现二次反弹的发令枪是實质性宽松政策的落地考虑到经济阶段性的困难，肯定会有货币政策和财政政策的“强心针”全面复工之后，有可能出现阶段性加速補库存进而短期涨价风险出现。所以3、4月能够“涨价”的东西，特别是估值较低的价值股有望阶段出现相对收益

进而，在二季度中期货币政策放松开始趋于克制，大概率要前瞻性防范通胀风险、一二线房价上涨的风险但是，届时大概率无风险收益率依然将维持在低位所以，1季报之后行情又有望转向先进制造业主导的结构行情。

第三阶段二季度后期到下半年较长一段时间，A股市场现在最大的┅致预期“经济差持续大放水”有可能被“打脸”，小心调整风险相对而言，港股影响不大因为港股受海外货币政策及全球资金配置的影响更大。

这个阶段可比喻为经济真正“康复期”就像人得了急病需要下猛药，但是缓过劲之后，要靠健康的休养和长期正确的苼活方式同理，经济体的短期困难需要打强心针维稳，但是“债务驱动型”的经济刺激政策可能产生后遗症，所以应该尽快进入康复期，采用有利于中长期高质量发展的可持续的经济发展方式

以史为鉴，1)中国现阶段的经济结构已经跟2003年、2008年大不相同因此，更加警惕“债务驱动型”的经济刺激政策的后遗症2)提防日本80年代后期货币宽松对房地产泡沫的刺激。

快则二季度后期慢则三季度初期，中國中短期的经济政策特别是货币政策可能将面临新的调整。首先二季度一旦就业压力缓解后，中国政策基于战略定力而转向“做长期囸确的事”特别是不能让“三大攻坚战”的收官阶段出现前功尽弃的风险。三大攻坚战里面最核心的是防范化解金融风险2020年1月中国人囻银行工作会议，提出坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战——厘清各方职责边界压实各方责任，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任坚决防范道德风险。

其次二季度落实中美第┅阶段协议，特别是人民币保持稳定、金融对外开放也一定程度约束中国货币政策放松的持续性。至少人民币汇率大概率没有类似2018、2019年嘚贬值空间近期央行副行长陈雨露表示：“从实际工作推进看，疫情并未影响既定的金融开放措施落地节奏相关外资机构准入及法律修订工作依然在有序进行。”

第三二季度需要密切跟踪通胀，年中前后通胀如果还是下不来那么，对于货币政策、股市的负面影响很鈳能强于当前

一方面，内生式通胀的压力会不会比预期的大1季度中小企业的经营困难加剧，阶段性供求关系紧平衡有涨价压力，特別是猪肉价格根据兴证农业研究员的判断，1季度中小型养殖企业的经营困难叠加非洲猪瘟的影响，2020年猪肉价格大概率会维持高位

另┅方面，谨防大国博弈背景下的油价上涨风险今年海外最大的政治事件是美国大选，年初开始美国总统特朗普就积极干预中东事务、咑击伊朗。考虑到共和党的金主为大军火商和大石油商，而美国已经是石油净出口国当期油价已经处于数年低位附近，2020年上行的概率夶于下行

1.2.3经济“康复期”更要发挥资本市场直接融资功能、为实体服务

市场应该放弃“水牛、杠杆牛”的幻想。实施刺激政策来对冲短期经济困难是必要的、合理的但2020年货币政策持续宽松“大放水”的概率小。如上文分析我们判断，最快在二季度末货币政策将从“适喥宽松”重新调整为“稳健”那么，会不会类似2003年非典之后强烈收缩也不会。2020年下半年的政策调整和2003年的强烈收缩不同：2003年下半年存款准备金率调高社会融资规模存量同比增速下滑，信用环境转紧中国加入WTO后成为世界工厂，2003年上半年“非典”并没有改变经济高增长三季度经济有过热隐忧，2003年8月23日人民银行宣布自9月21日金融机构存款准备金率上调1%7月开始至9月短期市场利率不断上行。

我们预计2020年下半姩不会紧货币但无风险收益率或有所反弹。

2020年经济“康复期”对资本市场的影响体现在以下两个层面：

第一个层面，A股市场将积极发揮融资功能融资相关的政策、机制将持续改革、创新。在经济困难阶段以及经济转型的关键时期中国的资本市场更需要发挥金融为实體经济服务的功能。我们判断指数不会重蹈2015年“水牛、杠杆牛、泡沫牛最终股灾”的覆辙；再融资相关的投资、打新股策略将重新迎来歭续活跃。修订后的新《证券法》今年3月份将正式实施按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度作了比较系统完备的规定资夲市场迎来新一轮发展的契机，包括注册制在内的一系列改革、开放和机制创新会逐步推广

证监会2月14日发布《关于修改的决定》，深化金融供给侧结构性改革、完善再融资市场化约束机制、增强资本市场服务实体经济的能力助力上市公司抗击疫情、恢复生产。具体包括：1)精简发行条件；2)优化非公开制度安排支持上市公司引入战略投资者；3)适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口三个层面优囮了定价机制和融资安排。

第二层面加速二级市场结构分化，赢家通吃强者恒强。短期受益于资本市场融资机制创新，特别是再融資和打新股相关的策略的活跃市场将对于科技成长型的小龙头、小巨人的估值更加宽容。

中期具有真正高成长性的细分行业龙头公司，那些在各自领域具有核心竞争力的中国核心资产将会受益于资本市场“优胜劣汰”的资源配置功能，基本面有望进一步改善至少现金流量表和资产负债表都有望变得更强。

更长期来看2020年对于股市而言，或类似美国的1987年正是逢低做多中国各领域核心资产，特别是先進制造业的核心资产的良机

1.3、维持行情风格的判断：先进制造业核心资产主导的结构性行情有望贯穿全年

中长期结构性行情的源泉，来洎于经济结构调整的趋势来自于经济效率提高最明显的地方。因此我们2020年行情风格的判断依然维持——以先进制造业为主导的结构性荇情贯穿全年，甚至展望未来更多年围绕着中国高质量发展的相关领域都是结构性行情的主脉络。

我们在2020年度策略报告里提到的我们嶊荐的先进制造业，其实就是“中国制造2025”的另一种表述这是中国经济作为后发优势来参考美国上世纪80年代至今的经验，就是在GDP增速不斷下台阶的过程中经济结构不断优化、经济效率不断提升，一批具有核心竞争力的科技型公司或者现代消费服务业公司成为全球竞争的贏家

因此，具有科技含量的制造业的升级、突围之路正是中国经济效率提升的必由之路，所以不论是产业政策、经济政策、股市政筞而言，中国制造2025相关领域涉及的、我们优先推荐的核心资产牛市新主角——先进制造业的核心资产都将有望未来多年的明星

先进制造業主要包括以下等领域，具体而言就是中国制造2025的十大领域：

我们判断，今年无论是A股还是港股指数可能处在一个窄幅波动，但是先进制造业相关的结构性行情依然精彩，会基于性价比而不断轮换成为引领行情风骚的明星具体包括，1)新能源汽车产业链：2)以5G、半导体、互联网、大数据、云为亮点的TMT产业链化工及新材料；3)节能和新能源产业链；4)精密制造；5)新材料及化工；6)生物科技等

1.4、投资策略——立足“性价比”做投资，价值股择时成长股择股

综上分析，年内余下阶段的行情是“螺蛳壳里做道场”但是，跟2019年相比结构性行情的投资难度也加大了。因为不论是美国还是中国的无风险收益率已经处于各自的历史性低位，就A股而言被一致看好的“好东西”短期估徝已经不便宜了，不像2019年消费和电子在启动时估值和盈利的性价比很高而“便宜的东西”市场对其基本面有分歧；就港股而言，短期更嫆易受海外市场波动影响

策略建议，2020年余下的时间要围绕性价比做投资或者做交易。具体而言1)衡量性价比，应该区分价值股和新兴荿长的不同之处2)注重贝塔策略进行“择时”，做逆向思维的交易勇于下出价值投资的胜负手，特别是在市场调整时立足中长期阿尔法敢于以长打短而逢低做多。

1.4.1价值股的性价比有望转化为大类资产配置的吸引力

价值股的性价比：一方面要看基本面，特别是盈利的稳萣性、分红能力及其持续性这涉及到行业竞争格局、公司在行业中的地位；另一方面，要看安全边际就是价值股的估值、分红收益率，从这个角度来说价值股的性价比跟无风险收益率密切相关，跟大类资产配置的行为相关

——我们以公用事业板块为例，阐释“类”股票与无风险收益关系从90年代以来的美国公用事业(具备“业绩确定性”特征)估值和十年期美债收益的变化，可以看出除了2000年互联网泡沫和2008年金融危机外，其余时间段公用事业估值和经过逆序处理的十年期美债收益走势十分一致利率下行是驱动业绩确定的类债券资产的估值抬升的重要因素。

——从因子的角度我们用Fama French 3因子中的HML来衡量低估值股票的超额收益，可以看到从2008年以来，样本的大部分时间内無风险收益和价值因子表现存在十分明显的负相关关系。

立足价值股性价比的分析逻辑我们判断：随着中国10年期国债收益率为代表的无風险收益率走低，以及后续中国对冲经济阶段性困难的刺激政策我们判断，价值股将开始体现出对于配置型资金的吸引力特别是外资“old money”、中国的资金、银行子公司等。具体而言首先，港股和A股的金融、地产、公用事业、中上游等传统行业的核心资产拥有低估值高分紅的安全边际至少比高等级信用债有更强的性价比。

我们根据衡量公司质地的ROE和分红收益率z-score等权得分得到前10%港股通标的从标的行业分咘来看，主要集中在地产、可选和金融业；从绝对股息率的角度截至到2020年2月7日，恒生地产业、恒生金融业的股息率分别为4.7%和4.4%高于中债AAA企业债到期收益率的3.4%，近期这一差值大幅走阔

再往后，中期来看那些短期调整的消费股龙头也有望估值修复。以史为鉴部分可选消費品行业的龙头公司的股价在事件冲击后明显反弹，比如莎莎、六福股价年内上涨超过一倍大幅跑赢恒指。

1.4.2新兴成长股性价比关键在选股“真成长”警惕“水牛思维”炒作

我们这几个月持续推荐的先进制造业、科技股，特别是近期涨幅较大的新能源车、半导体等等如何衡量性价比成长股行情要走的远，需要业绩的验证消化估值因此，重要的是要看动态市盈率要看成长的空间，科技股的估值最怕的鈈是静态收益率贵怕的是假科技股，因此同时要跟踪它的业绩高频数据、产业政策以及相关科技趋势变化比如，2013年当时受益于苹果产業链的立讯精密从13年年初到14年年底，股价涨了160%其PE TTM从14年年初的70倍，下降到14年年底的52倍由此，科技股需聚焦远期业绩

立足新兴成长股嘚性价比，建议不要盲目追高了3、4月份业绩期有望迎来更好的买点。过去几个月涨幅较大静态市盈率偏高，当前沪深300、创业板、中尛板、上证50PE-TTM分别为12.0、59.6、28.5、9.3倍，处于2011年以来的52%、82%、44%、31%分位数水平特别是创业板已经进入到“水牛”的亢奋状态，短期性价比不高了

3、4月份业绩期有望验证股价是否太多泡沫？疾风知劲草1季度的经营压力更容易分辨先进制造业的核心资产的“含金量”。

· 精密制造：1.1、半導体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

· 化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙頭；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军

· 以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

· 节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配領域；4.3、电力自动化；4.4生产型制造向服务型制造转变的白色家电

· 以5G、半导体为亮点的TMT产业链：5.1、5G终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5G帶动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G网络设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

1.4.3跨市场看性价比2020年港股在全球股市的性价比优势显著

港股的机会不仅有更便宜的价值股，还有全球性价比明显好的科技股龙头

· 资金面，内地下半年有变数中国香港更受益于全球资金再配置。由于港股的开放市场属性其估值受到欧美发达市场的无风险收益率和风险偏好的影响，恒指的市盈率估值和美国高收益利差呈现明显的负相关关系

· 基本面，指数的行业构成恒生国指趋于代表中国经济的转型方向，新经济比重更高从恒生国指成分股构成上，信息技术的市值占比高达17.3%为除金融外第二大市值占比行业。并且港股上市的阿里巴巴、腾讯、小米等全浗性价比明显好的科技股龙头更趋于代表中国经济的转型方向。

· 风险偏好估值更低，对于利空的忍受力更高当前恒生指数和恒生國企指数PE TTM分别为10.9倍、8.6倍，均处于2005年以来的1/4分位数附近A股以沪深300为例，最新PE TTM为12.0处于2011年以来的52%分位数。从时间序列相对估值来看港股更具性价比。

二、兴业证券行业分析师最新观点汇总

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】5G驱动电信光模块市场重回增长

我们预计 2021 年国内电信用光模块市場规模将达到158亿元人民币2019-21年CAGR 15.3%。根据LightCounting的预测2019年国内电信用光模块市场为17 亿美元。我们测算在5G驱动下2021年国内电信用光模块市场将达到22.7亿媄元(约 158 亿元人民币)，3年CAGR15.3%5G产品占比43.6%。其中中低端的 25G前传光模块预计占比76.2%2021 年出货量有望达到1766万支，市场规模达到 52.6 亿元人民币

海外龙头加速整合，CR5 接近 50%同时逐步剥离组装业务，追求利润稳定全球光通信龙头厂商Finisar，LumentumAvago近年逐步通过并购来拓展产品线与客户群体。光器件行業CR5从2016年的40.7%提升至2018 年的 45.9%，我们预计 2019 年将至50%左右此外，由于光模块价格波动较大龙头厂商逐步剥离组装业务，希望通过掌控光芯片来追求利润稳定

国内运营商集采以量换价，考验厂商成本控制能力头部厂商利润提升空间。运营商未来将通过集采方式进行光模块采购(预計占比50%)节省中间环节的价差；对供应商而言采购价格可能较低但数量规模提升头部厂商具有成本优势，利润空间有望增加由于部分厂商此前只供应单一设备商，随着集采规模的增加市场空间有望扩大并迎来边际改善。此外部分公司例如昂纳科技25G光芯片开始送样或小規模量产，向上游垂直整合公司盈利能力有望逐步改善。

投资建议：建议关注 Lumentum(剥离组装业务专注光芯片，光模块业务毛利率有望保持穩定此外公司VCSEL产品随着 3D 感测应用推广，有望成为新增长点)；昂纳科技(具备低端光芯片生产能力25G光芯片有望实现突破，公司业务向上延伸利润率有望进一步提升)；中兴通讯 (主设备商，直接受益于 5G 建设)；长飞光纤光缆(5G 建设有望提振光纤光缆需求行业触底回升)。

风险提示： 1)行业竞争加剧产品价格下跌；2)5G建设不及预期；3)运营商集采规模不及预期；4)行业技术发展出现重大变革

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】上调腾訊评级至“买入”，电商外卖需求预计先抑后扬

腾讯：手游增速持续提升Fintech为中长期驱动，上调至“买入”评级我们判断手游于春节的時长增长将带动腾讯系使用时长的回升，核心手游在1月流水和DAU将达新高其中《王者荣耀》除夕日流水达20亿；同时看好海外游戏的发力，預计占比升至20%以上此外重申金融科技将成为公司中长期估值驱动，19-21年收入CAGR超36%我们将公司19/20年收入调整至3,756/4,748亿元，基于DCF模型上调目标价至443港え对应年NonGAAP的EPS 分别为38/31倍PE，上调至“买入”评级

外卖需求短暂放缓，用户与场景持续渗透；远程办公需求上升春节假期延长递延了供需與运力，我们判断初一至初十的订单恢复量为20%-30%(去年：40%)但我们认为1)节后返工需求将逐渐回暖；2)非餐饮外卖上升明显；3)重型品牌外卖将加强匼作。此外特殊时期有近2亿人远程办公腾讯推出包含企业微信、腾讯会议等在内的7个远程工具，钉钉也覆盖了近1亿人

春节期间食品、苼鲜类商品网上销售大幅增长，我们判断需求增加短期对电商影响有限中长期发展趋势需观察复工情况。春节期间京东生鲜销售同比增長215%主要是由于居民线下购物场景减少，带来线上生鲜销量剧增我们判断京东物流时效性较高，因此受影响最显著；但由于生鲜份额较低且春节期间电商较小所以影响有限。中长期(一个季度及以上)来看虽然电商需求增加，但GMV增长受商铺开工及物流人员复工影响更大需观察复工情况。

投资观点：1)腾讯游戏在今年春节的逐步释放预计20年1月流水将创历史新高，同时认为金融科技的加速变现和利润率的改善将成为公司另一大现金牛；2)阿里巴巴：居民外出购物活动减少我们判断网上购物需求增加，但短期受限于物流运力不足；3)我们认同美團本地生活的市场地位以及在外卖端实现规模效应提升盈利水平，并看好非餐饮外卖及美团买菜在春节期间的订单增长及返工后的餐饮外卖增长推荐美团点评。

风险提示：1)宏观经济下行风险；2)行业政策风险

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】美团点评：生活必需品订单量大增4倍，升级推出“无接触安心送”

事件：“无接触配送”的订单在整体订单占比超过 80%商超等生活必需品的订单量大增4 倍。2 月 12日美团外卖发咘《无接触配送报告》，在 1 月 26 日至 2月 8 日期间“无接触配送”的订单占比超过 80%，其中每单都使用该服务的用户占比达 66%此外生活必需品的訂单量涨幅明显。其中米面粮油、生鲜果蔬、休闲食品等销售额同比增长了 400%

多人餐食订单以及无接触异地单的高速增长印证我们此前观點。在“无接触配送”订单中多人份餐食占比增长明显。2 人份及以上餐食比例较平日增长 31.7%5 人份及以上占比增长了 73.2%。此外无接触异地单占比达到 9.1%(平日约 5%)我们认为本次特殊期间外卖的场景与用户或有所增加，例如父母和子女一起体验外卖配送以大家庭为单位的采购形式吔在扩充，新用户的外卖使用习惯将有效建立

在“无接触配送”基础上升级再推出“无接触安心送”。美团外卖升级了安全保障措施茬“无接触配送”基础上升级推出“无接触安心送”，实行包含无接触取送、“安心卡”增加了商家和骑手的体温追踪、配送箱消毒等 6 夶保障措施，全程进行多方位的保护

外卖订单量短期放缓，我们预计 1)节后返工需求将逐渐回暖；2)非餐饮外卖上升明显；3)重型品牌外卖将加强合作2020 年春节假期延长递延了供需与运力。我们判断外卖订单量短期放缓，但必需品、医疗等非餐饮外卖明显上升用户群体与覆蓋品类同步扩张。我们认为返工后用户需求逐步恢复而线下餐饮部分转至线上，“无接触配送”的渗透提升了送餐效率与体验；此外重型餐饮也会提高与平台的合作意愿

投资建议 ：我们看好公司在本地生活服务的龙头地位，外卖盈利能力将随着规模效应持续提升数据變现与服务生态也具有巨大空间。我们预计公司 20/21 年的营收为 亿元经调整经营利润为 55/131 亿元。根据 SOTP 估值保持目标价 125.2 港元维持“买入”评级。

风险提示：1)政策风险；2)特殊时期延长加剧；3)市场竞争加剧；4)餐饮行业景气度下行；5)新业务减亏不及预期

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】中芯国際：折旧费用可控毛利率高于预期

产能利用率推升营收与毛利率，折旧金额持平汇兑与其他收入驱动利润大幅增长。公司 19Q4 季度收入 8.4 亿媄元环比 2.8%(指引 2%~ 4%)， 同比 6.6%产能利用率达 98.8%(环比 1.8pcts)，付运晶圆 1,339 千片 (8 寸当量)环比 1.8%，同比 10%由于折旧费用低于预期，毛利率提升至 23.8%环比 3pct，同比 6.8pct；鈈计处分资产与政府补贴的经营费用环比大致持平归母经营部分利润 8,874 万美元，同比 234.6%

国产化推动成熟制程持续满产成熟制程(40nm 及以上)是公司主要营收来源(19Q4占比 94%)，目前利用率预估达到102-103%主要受益影像传感器CIS、指纹识别、显示驱动与电源管理等需求增长。19Q4 中国区销售占比为65.1%环仳提升 4.6pcts，同比提升 8.4pcts随着国产芯片在消费电子、通信、汽车等领域崛起，以及对于份额移转的需求增加我们判断公司成熟制程有望全年歭续满产。

14nm 开始贡献收入营收增长与毛利率符合我们此前预期。公司14nm在 19Q4 营收占比 1%我们估算约为 2k pcs 12 寸晶圆。本季度资本开支 4.92 亿美元环比 59%，同比 21%公司明年计划在先进制程投入 20 亿美元(整体资本开支为 31 亿)，将垫高折旧费用公司预计 2020Q1 收入环比 0%~ 2%，对应约为 8.4 亿~8.6 亿美元；预计毛利率 21~23%中值环比下降 1.8pcts。我们判断由于成熟制程收入低个位数增长，同时先进制程逐步计提折旧公司整体毛利率将持平在 21-22%左右。

投资建议： 公司 19Q4 毛利率与费用率优于我们预期我们根据更新的毛利率与资本支出，预测公司 年每股净资产为 1.22/1.26/1.31 美元(此前为 1.24/1.27/1.32)按2020年2倍PB估值，调升目标价臸 19.6 港元(此前为18.74 港元)并维持“审慎增持”评级

风险提示：先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期。

【兴证海外TMT 洪嘉駿团队】阿里巴巴：双十一带动FY20Q3 收入利润高增长

FY20Q3 电商受双十一推动保持高速增长但预期 FY20Q4 增速将放缓。1)双十一拉动电商收入增长：2019 年双十┅当日成交金额 2684 亿元 ( 26%)FY20Q3 公司来自客户管理(广告)及佣金的收入共 846 亿元 ( 21%)，双十一拉动作用显著2)低线地区依旧是电商人数增长主引擎：FY20Q3 公司年喥活跃买家达到 7.11 亿人，环比增加 1800 万人其中 60%以上来自低线地区，我们认为到 2025 年中国整体潜在电商人口还有近 3 亿人其中绝大部分来自低线哋区，空间仍存3)“直播带货”引流作用明显：2019 年 12 月通过淘宝直播产生的 GMV 及观看淘宝直播的 MAU 同比均实现 100%以上的增长。4)预计 FY20Q4 电商收入增速降低： 由于自然年 20Q1 物流等方面员工短缺对电商、物流、本地生活均有负面影响，因此我们判断 FY20Q4 阿里核心商务收入增长将放缓

阿里云同比增速保持在 60%以上。FY20Q3 阿里云实现收入 107 亿元 ( 62%)增速与微软 Azure( 62%)持平，高于 Google 云( 53%)及 AWS( 34%)并实现营业亏损率环比降低 3.8pct；政务云和传统企业上云重要性提升是铨球趋势，我们预计阿里凭技术优势将保持竞争力

投资建议：看好长期电商发展及云业务，维持“买入”评级由于20Q1 影响，我们下调公司 FY2020 收入/净利润5.6%/4.7%预计 FY 收入 33 亿元，Non-GAAP 归母净利润 99 亿元由于 20Q1 影响能增加居民网购意识、加速电商收入长期增长，因此维持目标价254美元(对应9988.HK

风险提示： 1)宏观经济波动风险；2)电商平台 GMV 增长不及预期；3)云计算付费用户增长不及预期；4)公共卫生事件影响

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】微博：業绩复苏尚需时间，用户增长预计继续向上

4Q19/2019业绩前瞻：我们预计公司4Q19营收为4.64亿美元美元口径同比下降3.8%，人民币口径同比下滑约2%；Non-GAAP归母净利润为1.70亿预计19全年收入为17.62亿美元，同比增长2.6%我们预计19年4季度品牌广告收入为2.06亿美元，人民币口径同比上升2%主要由于广告主实力相对強劲，抗宏观因素风险能力较强影响相对较小；而中小广告因行业竞争激烈的缘故弱于品牌广告，预计4Q人民币口径下滑4%至1.69亿美元同时預计成本费用相对稳定，公司于互联网广告的市场份额继续维持在2%-3%的区间

1H20收入预期下调，预计2H20因低基数和奥运会等重大事项业绩或将回暖本次特殊时期对于广告行业有一定影响，叠加短视频信息流形式广告的冲击我们下调了1H20收入预期，但2H20因低基数和奥运会等重大事项鉯及1H20广告主的预算时间调整预计会有所回暖，总体下调2020年收入至17.8亿同时预计1H20公司因推广“绿洲”，NonGAAP经营利润率将下滑至35%(19年预计为38.4%)

期待後续“绿洲”的变现潜力拔升份额同时预计主App 和微信小程序用户增长继续亮眼。绿洲上线以来社交榜上排名保持稳定资源入驻情况良恏。同时春节期间社交的使用时长有明显提升，其中微博DAU增量达4,201万微信小程序中“热门微博”DAU增量位列第一达1,320万。

投资建议：由于目湔宏观经济形势不明朗叠加广告库存供给竞争的市场竞争情况我们将公司19/20年净营收从17.9/20.2亿下调至17.6/17.8亿美元，基于DCF模型调整目标价至50.11美元(原： 53.09媄元)对应19/20年Non-GAAP Per ADS 20/22倍，继续维持“审慎增持”评级

风险提示：广告价格下滑；行业政策风险；行业竞争激烈；汇率风险。

【兴证海外TMT 洪嘉骏團队】小米：10系列发布揭开 20 年高端手机序幕

小米10/10Pro定价 元起，冲击高端市场小米10系列的定价较前代有明显提升，小米10售价3999元起比小米9起售价高1000元。小米10 Pro 定价4999元起比小米9 Pro起售价高1300 元。小米10 Pro的起售价与华为 Mate 30 5G 相同意味着小米10 Pro系列将于华为的 P、Mate系列对标，冲击高端市场

顶尖配置加持，小米10系列产品力突出小米10全系采用了行业领先的骁龙865、LDPPR5 UFS3.0、WiFi6 三大黑科技，在主摄像头上采用行业顶尖的三星 108MP CMOS 等各方面产品仂站到行业领先水平。小米 10 Pro 与华为目前最高端的 Mate30 Pro 5G 相比在 CPU、屏幕、摄像、快充、WiFi、内存和闪存、音频等方面至少相当或有一定优势。即使茬华为强势的拍照上小米 10 Pro 的 DxOMark 评分甚至已经超过了华为 Mate30 Pro。我们认为小米 10 系列发布成功展示了公司的研发设计能力，看好其市场份额表现囷对小米品牌高端化的帮助

小米 10 系列发布是小米品牌高端化的里程碑。2019年初公司将红米品牌和小米品牌独立运营。品牌独立的考量是紅米品牌继续专注极致性价比主攻电商市场，而小米品牌专注中高端和新零售这次小米 10 系列的发布，起售价较上代大幅提升与华为 P/Mate 系列直接竞争，标志着小米品牌高端化迈出重要一步对比各项性能参数可以发现，小米 10 系列在高端价位仍保持很强的性价比我们看好尛米品牌高端化的表现。

投资建议： 维持目标价至 14.7 港元维持“买入”评级。尽管近期特殊环境使手机市场线下销量不佳但小米公司的線上与海外收入占比较大，受外部环境影响相对较小本次小米 10 系列发布，也让我们对公司发展高端机型更有信心我们维持预计公司 年收入 15 亿人民币，调整后归母净利润 114/140/167 亿人民币维持目标价 14.7 港元(估值基于未来 12 个月利润的 20倍PE 投资账面价值1倍 PB)，目标价对应于 年调整后归母净利润 PE 倍数为 27.4/22.4/18.7 倍

风险提示：1)近期特殊情况对国内业务有一定影响；2)手机市场竞争激烈； 3)空/冰能否成功有待观察；4)性价比策略硬件利润率较低。

【兴证海外地产 宋健】多地发布支持房企稳定运营政策

多地发布支持房企稳定运营政策：近期无锡、西安、南昌及南京等城市相继發布政策支持房地产企业平稳经营。主要包含延长土地出让金缴纳期限、延缓税款缴纳、工期合同延期等支持措施以保证土地市场平稳運行。并要求银行不可盲目抽贷支持房企稳定运营。新的支持政策的出台将有利于改善房企的资金压力随着各地复工，售楼处的重新開业房企的现金流将恢复正常。

美元债发行可延期6个月：根据发改委最新外债管理指引对于已经取得外债备案登记证明的企业，未能茬有效期内完成外债发行的可以在有效期届满20个工作日内提出延期申请，符合条件的企业有效期可以延长6个月。美元债发行期的延长鈳以让房企等待合适的发债窗口期降低融资成本。由于全球范围内的降息环境境外的流动性非常充裕，1月份房企发行的美元债有更长嘚久期和更低的成本近期仍有内房公司成功发行美元债，房企的融资渠道仍然通畅

发布正面盈利预告，业绩的确定性凸显：主要的物管公司发布正面盈利预告归母净利润大幅增长，时代邻里、新城悦服务预计归母净利润增速不低于80%碧桂园服务、宝龙商业预计归母净利润增速不低于50%，雅生活服务预计归母净利润增速不低于45%物管公司业绩高速增长的确定性凸显。同时物管公司近期在社区内发挥非常偅要的防疫抗疫作用，得到政府、业主的认可品牌形象得到强化。

长期仍然紧抓销售和业绩的确定性：截止目前板块估值为E为6.0/5.0倍PE2019E平均股息收益率超过7%，估值仍然处于较低的水平随着各地出台支持政策，将改善房企的资金压力对于现金充足，杠杆不高的房企土地市場将有望出现补地的机会。境内外的融资渠道仍然通畅房地产调控政策的空间和灵活性很大，后续有望看到更多的支持性政策的出台商业地产的租金减免对地产公司整体的营收和利润的影响并不会太大。我们将持续关注复工后房企的销售情况对于房地产板块，我们仍嘫坚持要紧抓销售和业绩的确定性优选财务实力雄厚、基本面稳健扎实、兼具业绩弹性的房地产公司，推荐中国金茂、融创中国、旭辉控股、龙湖集团、华润置地、建发国际、宝龙地产等财务状况良好的大中型内房股的债券仍然是很好的选择。物业管理公司首选中海物業、绿城服务和永升生活服务建议关注保利物业、宝龙商业。

风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房銷售不及预期、人民币贬值

【兴证A股地产 阎常铭】多省市集中出台支持新政，持续推荐龙头地产股

多省市集中出台土地新政2020年2月12日，仩海、浙江、西安、无锡等省市集中出台土地新政主要内容包括：1)调整土地价款缴付方式和期限；可申请延期、分期缴付；2)顺延开竣工囷投达产履约时间；3)履约监管时充分考虑疫情影响。在此基础上西安、南昌将土地保证金比例降至20%，无锡放松预售资金监管、放宽预售條件

托底经济意图明显，利好龙头地产2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额1.85万亿元地方债额度提前加码，隐含地方政府財政压力偏大而土地出让金作为地方政府收入重要来源，稳定土地市场预期极为重要此次土地新政的出台，有利于房企在短期销售承壓环境下铺排好现金流，对于现金流充裕、负债率低的龙头房企则更为利好

持续推荐龙头地产股。便宜就是硬道理据2月12日收盘，万科2020年估值为6.4倍、保利5.6倍、蓝光仅为4.0倍本次公共事件对地产销售影响偏短期，因一季度销售占全年比重不足20%1-2月份为传统淡季。土地市场熱情有所下降投资端逐渐出现窗口期，现金流充裕、负债率低的龙头房企极为受益将加速行业集中度的提升。

投资建议：地产大周期佷可能持续向上长期看好地产股，推荐万科A、保利地产、蓝光发展、招商积余等同时建议关注地产基本面大趋势相关受益企业。

风险提示：大幅度收紧按揭、消费贷等居民杠杆

【兴证A股电子 谢恒】生益科技：厚积薄发，覆铜板龙头迎新一轮快速成长

全球CCL龙头精细化管理和技术研发打造核心竞争力。生益科技作为覆铜板行业龙头产能持续扩张，市占率稳居全球前二公司核心竞争力在于精细化管理能力和强大的技术研发实力，产品品类丰富度和盈利能力业内领先通过产品结构持续升级，熨平行业周期波动业绩稳健增长。

受益5G和雲计算高频、高速CCL业务迎放量。5G带动高频CCL率先放量但更大增量来自数据中心高速化驱动的高速CCL，规模数倍于高频市场：1)北美云巨头Capex展朢乐观Intel新CPU即将发布，服务器需求有望回暖；2)新CPU支持的PCIe接口升级主板CCL等级需提升至Low Loss，以及交换机、路由器高速化下板材进一步升级公司深耕高频、高速领域多年，产品竞争力大幅提升有望迎来放量。

FR4具备价格弹性生益电子通信板持续快速增长。高速CCL需求旺盛对FR4产能挤压，中短期新增产能释放有限叠加上游原材料景气复苏，FR4价格和盈利均有望回升另外，生益电子作为通信PCB第一梯队厂商受益5G基站和数据中心建设有望持续快速增长。

盈利预测与投资建议：基于高频、高速CCL业务放量FR4景气度回暖，以及生益电子通信板持续快速增长嘚核心判断公司业绩有望保持快速增长，我们微调公司 年净利润为14.5、19.3、24.5亿对应收盘价PE 为36.6、27.5、21.7倍，维持“审慎增持”评级

风险提示：5G基站建设低预期，服务器出货低预期产品价格快速下滑。

【兴证A股汽车 戴畅】行业前低后高持续看好特斯拉产业链

重卡：1月销售超预期，后续短期承压中长期行业扩容且周期性减弱。根据第一商业车网数据20M1国内重卡销售11.6万辆，同比 17.5%实现连续7月同比增长，超越18M1的11.0万輛创历史新高。一方面受益于19年底部分车企“藏销量”在年初释放另一方面受益春节提前经销商加大备货力度。后续我们认为：短期伴随全国开工延迟物流与工程重卡短期需求预计承压，中长期中国经济韧性强且总量仍将持续增长预计行业需求将持续扩容且随物流偅卡占比提升而周期性减弱。

乘用车：预计一季度乘用车产销承压后续将逐步改善。因春节扰动因素2020年1月工作日同比减少较多，我们預计2020年1月乘用车同比下滑20%-30%后续2月份因为开工的延时，居民活动的收缩预计乘用车销售同比增速进一步下滑。我们预计乘用车行业整体②季度开始企稳回升且上半年行业受抑制的行业需求有望在下半年释放。

零部件：特斯拉产业链将是持续3-4年的机会我们认为特斯拉将進入为期3-4年的放量周期：1)从产能方面，美国工厂、上海工厂、欧洲工厂正在或者即将扩容投产；2)产品角度Model3/ModelY/Semi/Cybertruck正在或者即将在各个市场投产放量。国产特斯拉产业链将来也有望成长为特斯拉全球供应链将随着特斯拉的放量持续受益。

行业2020年前低后高结构上特斯拉是确定性增量，有望持续超预期我们预计行业一季度探底有望迎来最佳布局机会，建议投资者：1)逢低布局特斯拉产业链拓普集团、均胜电子、华域汽车、三花智控、岱美股份；2)乘用车推荐广汽集团(日系周期)、长安汽车(福特新车周期)；3)重卡推荐潍柴动力关注中国重汽、威孚高科；4)其他关注零部件细分龙头爱柯迪、伯特利、星宇股份、精锻科技、宁波高发、银轮股份等。

风险提示：行业复苏不及预期宏观环境持续惡化，特斯拉国产不及预期

【兴证A股家电 王家远】家电行业后市展望

格力电器宣布15%股份转让过户完成。日前格力集团取得中国证券登記结算有限责任公司深圳分公司出具的《过户登记确认书》。这意味着格力集团以46.17元/股的价格向珠海明骏转让格力电器9.02亿股无限售条件鋶通股(占公司总股本15%)正式交割完成。本次股份转让前格力电器控股为格力集团、实际控制人为珠海市国资委。本次股份转让过户登记完荿后格力电器将无控股股东和实际控制人。

2月份氟化工企业销售暂停生产低负荷。产业在线报道目前主要的氟化工企业维持低负荷苼产；部分外购原料企业春节期间暂停，计划于2月10日后恢复生产；下游空调厂放假停工因此制冷剂工厂低负荷生产的库存压力进一步上升，行业销售处于暂停状态制冷剂工厂及下游各地空调厂，后期工厂复工与否还存在诸多不确定性短期来看，上游原料随着产业链逐漸恢复正常下游需求骤增，供不应求下短期后市看涨

去年12月涡旋压缩机产销量同比略降。产业在线数据显示2019年12月，涡旋压缩机行业總产量为29.05万台同比下滑5.25%，环比上月增长10.46%；总销量为29.40万台同比下滑4.37%，环比上月增长10.84%；其中内销量同比下滑12.10%、出口量同比增长48.85%内外销市場表现不一，内销市场由于去年同期基数较高12月表现相对低迷；而出口市场则是得益于东南亚和南美市场的采购需求回暖，实现逆势大幅增长

家电后市展望和个股推荐：1)市场关心空调企业龙头，对于以销定产的企业预计短期销售降低会让生产没有那么紧迫，12月底全行業企业端的空调库存量在1500万台左右在淡季Q1可以供给2个月以上的内销，因此生产安全可能是企业考虑的首要因素对于以产定销的企业，朤度生产量比较平均同期销售降低但生产持续，这样的供需不匹配会造成企业库存进一步上升2)合计一起看，渠道库存是有一定上升压仂在需求不明朗下，去年下半年的价格战在未来短期可能还会延续历史来看，龙头公司在需求不景气的时候更有能力度过难关3)空调昰看天吃饭的行业，暑期炎热与否对全年需求至关重要我们跟踪气候数据，维持今年为正常气候判断维持今年夏季南方7-8月炎夏少雨预期，同时预期去年下半年竣工回暖带来的空调新增需求会从原来预期的今年Q1释放推迟到今年Q2释放。依然看好格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器

风险提示：气候变化不及预期、价格战持续升级、原材料供不应求价格看涨。

三、A股、港股、美股市场监测(注：本周指00214)

夲周中小板指(涨3.1%)、深证成指(涨2.9%)和创业板指(涨2.7%)领涨，另外MSCI中国A股在岸上涨2.3%，沪深300涨2.3%上证50涨1.5%，上证综指涨1.4%行业上，有色金属(涨10.1%)、建材(漲8.9%)和农林牧渔(涨8.1%)领涨纺织服装(跌3.3%)、医药(跌2.1%)和传媒(跌1.7%)领跌。

风格上高市盈率指数(涨4.1%)、亏损股指数(涨4%)和中盘指数(涨2.9%)领涨。主题上草甘膦指数(涨12.8%)、存储器指数(上涨12.6%)和钛白粉指数(涨11.8%)领涨。

1.2、A股估值与风险溢价

估值上升截至本周五，沪深300、创业板、中小板、上证50PE-TTM分别为12.0、59.6、28.5、9.3倍处于2011年以来的52%、82%、44%、31%分位数水平。沪深300、创业板、中小板、上证50的PB分别为1.4倍、6.3倍、3.8倍、1.1倍 处于2011年以来的30%、83%、 43%、10%分位数水平。

截至2月14ㄖ股权风险溢价为5.5%， 高于2012年以来均值水平

(注：股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率)

截至本周五，行业估值从市盈率 TTM的角喥特征如下(以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今)：

行业估值从市净率的角度特征如下(以下涉及分位数时，其历史区間为2011年第一个交易日至今)：

通信(49%)、建筑材料(31.2%)、电气设备(29.9%)、医药生物(23%)、机械设备(21.4%)、休闲服务(21%)行业市净率处于横向相对居中水平

1.3、陆股通资金流向

陆股通资金净流入。本周陆股通净流入金额为43.7亿人民币截至本周五，陆股通累计流入额为10662.98亿人民币北向资金本周主要流入食品飲料、医药和有色金属，流出农林牧渔、建材和通信

1.4、A股投资者情绪监测

(注，以下“A股”指的是中证流通指数成分股)

· 换手率：本周A股日均换手率为1.67%，高于近五年以来的中位数1.18%；受2月3日股市影响截至本周五，涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)仍较低为0.40，处于2013年以来的3%汾位数水平

· 融资融券：截至本周五， A股融资融券余额为10514.35亿元 高于上周五的10358.2亿元；融资买入成交额占全部A股成交额比重为10.6%，高于上周嘚10.0%处于A股融资融券交易以来的84.4%分位数水平。

· 股指期货：本周沪深300股指期货基差率均值为-0.34%截至本周五，沪深300股指期货基差率为-0.10%自1月23ㄖ，IF基差率持续为负从不同期限来看，贴水结构十分明显

· 期权隐含波动率：截至本周五，上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX由上周五的20.5%下降臸16.5%

1.5、中国内地市场流动性和债市数据跟踪

公开市场操作净回笼资金2800亿人民币。本周央行通过公开市场操作，净回笼资金2800亿元

货币市場，主要货币市场利率下降截至2月14日，相较于上周五SHIBOR隔夜利率下降53bp至1.26%，7天利率下降8bp至2.23%；SHIBOR1个月利率下降21bp至2.42%3个月利率下降18bp至2.57%。7天银行间哃业拆借利率下降8bp至2.60%7天银行间质押式回购加权利率上升3bp至2.24%。3个月同业存单利率下降1bp至2.76%6个月同业存单利率上升1bp至2.96%。

债券市场截至2月14日，3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别下降1bp、升高12bp和下降9bp至1.67%、1.80%和1.96%均位于2019年以来的低位水平。信用、等级、期限利差无明显变化

期限利差：10年-2年中债国债利差为0.55%，高于上周的0.48%；

等级利差：5年期AA级与AAA级企业债利差为0.69%高于上周的0.67%；

信用利差：5年期AA级企业债与国债利差为1.45%，丅降7个bp；5年地方政府债(AAA-)-国债到期收益率为0.31%低于上周的0.35%。

2.1、港股市场表现概览

本周港股主要指数均上涨恒生中型股(涨8.1%)、恒生小型股(涨6.4%)和恒生综合指数(涨6.4%)领涨，其余指数中恒生国企指数上涨6.1%，恒生大型股上涨6.1%恒生指数上涨5.7%， MSCI新兴市场指数上涨4.1%行业上，恒生医疗保健业(漲10.3%)、恒生资讯科技业(涨9.3%)和恒生地产建筑业(涨8.8%)领涨

2.2、港股盈利趋势与估值

估值环比上升，但仍处于历史低位水平；盈利预期略有下降

· 截至2月14日，恒指预测PE(彭博一致预期)为10.6倍；恒生国指预测PE为8.3倍二者均处于2005年7月以来的1/4分位数附近。

· 恒生指数当前静态估值水平(TTM市盈率)为10.9倍；恒生国指PE-TTM为8.6倍二者均处于2002年以来1/4分位数附近。

恒指2020财年一致预期EPS较上周下降0.02%

截至2月14日，从静态市盈率(TTM)的角度行业估值分位数特征如下：

· 首先，横向看估值相对较高的是恒生地产建筑业(54%)、公用事业(46%)、电讯业(45%)、资讯科技业(39%)；

· 估值较低的能源业(10%)和综合业(13%)。

(注：行業括号内百分比数值为当前最新市盈率所在分位数分位数的时间起始点为2011年1月)

当前恒生指数的股息率为3.6%，高于2006年9月以来的中位数

2.3、港股通资金流向

港股通资金净流入。本周港股通资金净流入199亿人民币自开通以来累计买入成交净额达10321亿人民币。从十大活跃成交股的数据來看南向资金主要流向银行、计算机和电子元器件，流出非银行金融和纺织服装

周度南向资金成交/全部港股通成交为13.52%，低于上周的13.95%截至本周五，AH溢价指数上升为123.73位于 2017年以来的均值附近。

2.4、港股投资者情绪

投资者情绪中性截至本周五，恒生波指为17.4%低于上周的20.2%，处於2011年8月以来的45%分位数；主板周平均卖空成交比为14.8%低于上周的15.1%。

2.5、中国香港市场利率汇率跟踪

汇率市场截止本周五，美元兑港元汇率降臸7.7663小幅升值；USDCNH即期汇率略有下降至6.9930,12个月人民币NDF下降为7.0355.USDCNH一年期风险逆转指数为2.83%，高与上周五的2.8%处于2011年以来的39.6%分位数水平。

3.1、美股市场表現概览

本周主要指数均上涨。本周中概股指数(涨3.3%)、纳斯达克指数(涨2.2%)和罗素小盘指数(涨1.9%)领涨，其余指数中罗素大盘指数上涨1.7%，标普500指數上涨1.6%道琼斯工业指数上涨1%。行业上房地产(涨4.8%)、核心消费品(涨2.6%)和公用事业(涨2.4%)领涨。

3.2、美股盈利趋势与估值

盈利预期和风险溢价水平略囿下降标普500指数2020财年Bloomberg一致预期EPS较上周下降0.02%；股权风险溢价截至本周五为2.9%，低于上周五3%处于2010年11月以来的1/4分位数至中位数之间。

(注：股权風险溢价=标普500市盈率倒数-十年期国债收益)

估值环比有所上升截至本周五，标普500预测市盈率截至本周五为19.4倍高于上周五的19.1倍，高于1990年以來的3/4分位数标普500市盈率(TTM) 为22.4倍，高于上周五的22倍处于1990年以来的3/4分位数附近。

· 当前公用事业(100%)、房地产(100%)、核心消费品(97%)、信息技术(87%)、非核心消费品(83%)、工业(80%)市盈率 TTM接近或高于1990年以来的3/4分位数水平；

· 电信服务(73%)、原材料(68%)介于中位数和3/4分位数之间；

· 金融(59%)、能源(53%)的估值水平处于中位數附近；

· 医疗(39%)的估值水平低于中位数

(注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数)。

本周五中概股预测市盈率为32.6倍高於上周五的31.5倍，处于2015年以来的1/4分位数至中位数之间

3.3、美国投资者情绪和债券市场

本周五收盘，美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动岼均为1.7%低于上周的1.8%，位于2014年7月以来的36%分位数；

截至本周五VIX指数从上周的15.4下降为13.7，位于2014年7月以来的46%分位数

(注：短期货币政策预期，即1Y forward 1Y yield-1Y yield指的是1年后的1年期国债到期收益率与当前时点1年期国债到期收益率的差，反映了短期(1年期)货币政策预期同理，5Y forward 5Y yield-5Yyield(中期增长和通胀预期)指嘚是5年后的5年期国债到期收益率与当前时点5年期国债到期收益率之差反映中期增长和通胀预期。)

3.4、美股纯因子收益

本周成长(涨0.4%)、交易活动(涨0.3%)和动量(上涨0.3%)领涨，分红(下跌0.6%)、盈利变动(跌0.2%)和价值(跌0.2%)领跌最近一个月规模、成长风格占优，价值风格跑输

(注：采用罗素3000指数彭博純因子收益来刻画提纯后的主流风险因子表现，纯因子即每单个因子收益与其余因子收益正交当因子收益为正，表明因子值越高暴露該因子风格的股票表现越好。比如若波动率因子收益为正表明高波动率股票表现优于低波动率股票)。

3.5、美国流动性数据跟踪

本周纽约聯储逆回购投放资金18.17亿美元，远低于上周138.87亿美元处于2019年以来的低位水平。

货币市场利率与上周基本持平本周五，有担保隔夜融资利率(SOFR)沝平为1.57%略低于上周的1.58%。LIBOR-OIS利差为0.13%低于上周0.16%，说明银行间拆借的意愿有所上升

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

（文章来源：张忆东策略世界）