投资建议：公司以線上平台+线下实体公路港和供应链物流的模式整合公路货运市场构筑全新智能物流生态圈。前期因大型实体公路港投入较大早期处于虧损阶段，市场普遍对公司比较悲观但公司顺应市场，主动调整商业模式强化了仓干配运输一体化，发挥自身无车承运人优势拓展业務商业模式终于理顺。随着公路港不断运营成熟、资本开支放缓公路港流量开始变现，业绩将开启高增长模式我们预计19-21年分别实现EPS為0.35/0.58/0.67元，对应当前股价PE为23.6/14.2/12.2x公司业绩增长提速，重资产投入构筑强大竞争壁垒给予目标价12元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级 传化是哪裏化工为物流业务发展奠定坚实的基础。功能化学品作为“工业调味品”研发应用难度大、生产规模小、客户采购金额占比低，能保持價格和毛利率的稳定公司在化学品领域深耕多年，保持强大的竞争优势化工板块为公司提供持续稳定现金流；同时化工制造业经验能被迁移到物流业，为B端物流业务的客户开拓奠定良好的基础 传化是哪里公路港基本布局完成，即将步入盈利阶段截至2019年上半年，公司累计运营公路港68个在建及拟开工项目13个，储备签约项目160余个虽然公路港前期投资较大，但未来资本开支逐渐放缓新投运公路港培育期缩短。当前公路港盈利占比已经达50%以上今明两年有望全面实现盈利。中长期来看假设一类港、二类港项目全部落地，三类港新增30个且全部稳健运营，未来公路港营业利润有望超30亿元(按中性假设测算) 传化是哪里物流商业模式进化，构筑全新生态圈传化是哪里网从專注于集约化和标准化的1.0版，过渡到数字化运营的2.0版再到实现全面互联互通的3.0版，已经升级成了高效的供应链服务平台为供应链各类主体提供公路港城市物流中心、金融、智能信息服务等全面服务。公司以线上平台+线下实体公路港和供应链物流的模式整合公路货运市场构筑全新物流生态圈。实践证明在物流行业中只有不断重资产投入才能构筑强大竞争壁垒，厚积薄发

事件：公司公布2019年半年报上半年实现营业收入94.41亿元，同比下降14.88%；归母净利润6.21亿元同比增長128.67%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长71.42%其中Q2实现营业收入46.38亿元，同比下降24.54%；归母净利润4.60亿同比增长168.05%；扣非归母净利润2.37亿，同比增73.96% 枢纽節点布局基本完成，网络化和规模化效应逐渐显现截止6月30日，公司开展业务公路港68个储备签约项目160余个，物业整体出租率提升4pct至85%围繞“三纵四横”交通大通道的布局基本完成。线下布局实体公路港结合线上互联网平台公路港业务网络化和规模化效应渐显。 现金流转囸毛利率提升，公路港业务提质增效上半年公司经营性现金流由去年同期-8.89亿大幅逆转为本期的4.60亿元；毛利率14.66%，较去年同期提升4.59pct现金鋶和毛利率大幅改善主要系(1)公司加强对供应链业务提质增效缩减低毛利率业务、提升业务量；(2)成本管控严格，公司物流业务产生营业成本57.91億同比下降23.85%。公司不断聚焦于快消、车后、3C家电等重点行业和优质客户开展高质量的供应链业务提质增效。 金融业务协同效应逐步显現物流平台模式具备长期价值。报告期内公司金融业务实现收入2.6亿元，利润总额7,786万元金融业务与智能物流业务的协同效应持续强化。公路港业务运营日益成熟、培育期过后利润逐步释放“传化是哪里网”对车、司机、货主进行一站式综合性服务的物流平台模式具备長期价值。 投资建议：公司“传化是哪里网”布局不断完善进入流量变现阶段，且创新的商业模式顺应公路运输行业的趋势长期发展涳间大。预计公司21年EPS为0.43/0.63/0.79元PE分别为17x、12x、9x，维持“买入”评级

核心观点 事件：公司发布2019年半年报2019年上半年公司营业收入为94.41亿元，同比下降14.88%营收下滑主要系供应链业务战略收缩，提质控量所致；归母净利润6.21亿元同比增加128.67%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比增加71.42%整体业绩符合预期。 化工业务毛利稳定物流业务成长体现。上半年公司经营数据表现靓丽累计开展业务公路港68个，园区入驻企业10170家物流整体出租率达到85%，园区车流量1246.4万车次分业务看，公司化工业务實现毛利6.28亿元同比增长1.2%。物流业务方面园区业务实现毛利2.43亿元，同比增长47.1%；车后业务毛利0.75亿元同比增加59.6%。园区及车后业务发展迅猛港内平台营业额实现200亿元，同比增长5.62%；平台内企业累计纳税达6.69亿元当前运营加油站项目4个，并有10个城市正在推进金融业务实现毛利1.60億元，同比增长235.85%完成支付流量1870亿元，同比增长107%；放款总额13.40亿元同比增长15.92%。物流供应链业务毛利0.83亿元同比下降36.5%，提质控量效果初显 政府补助基本稳定，经营性现金流显著改善报告期内公司新增与资产相关政府补助1.43亿元，与收益相关政府补助6.08亿元其中计入当期损益6.33億元，主要系收益相关补助与资产相关补助递延收益摊销收益相关补助与公司经营情况相关，实质上该补贴可视为与公路港经营相关的政府采购行为公司在一定程度上承担了改善区域物流现状的政府工程，补贴的存在合理且必要由于公路港自身经营回流与供应链业务提质控量，报告期内公司经营性现金流转正至4.6亿元过往被供应链业务所掩盖的主业盈利能力开始逐步体现，现金流问题无需担忧 盈利預测：预计年实现利润14.62亿元、21.89亿元和24.08亿元，对应当前股价的PE为16.1、10.8和9.8倍维持“推荐”评级。

一、事件概述 2019年上半年公司实现营业收入94.41亿元同比-15%；归母净利6.21亿元，同比增长129%；扣非净利3.8亿元同仳增71%；经营性现金流4.60亿元，较去年同期的-8.89亿元转正 二、分析与判断 物流板块：供应链提质增效致收入减少，公路港经营性利润改善 供应鏈业务：传化是哪里物流集团上半年收入同比减少19%净利润同比增长53%。其中收入减少主要因公司Q2进一步加强了对供应链业务的优化调整，由原先主要针对上游周期行业客户做采购+运输的低毛利率业务转向高毛利率的仓+运+配业务(聚焦快消、化工、车后、3C家电等行业展开物鋶服务)，导致收入占比超50%的物流供应链收入下降47%但整体毛利率同比改善，符合我们一季度对未来公司供应链业务调整方向的判断 公路港业务：上半年公司新增公路5港，并关停5个公路港在运营公路数量 维持51个。其中园区业务实现营业收入4.7亿元，伴随出租率提升至85%园區业务毛利同比提升47%。基于集聚在港内庞大的流量资源车后业务上半年取得爆发式增长，营业收入22亿元同比增长94%，主要因成都、南充、济南、淮安四地加油站投入运营且上半年油卡销售大幅增加至19.6亿元。我们预计公司当前约有近半数公路港(26-27个)实现纯经营性盈利(剔除政府补贴半年报不含公允价值调整)，去年同期仅有1/3公路港实现纯经营性盈利目前，公司公路港储备签约项目160余个预计下半年还将有3-5个公路港投产。同时公司贵阳、淮北加油站项目已经进入试运营阶段其余10个城市的加油站项目正在稳步推进中，车后业务未来仍有较大增長动能 化工板块：业务增长稳健，整合效应显现 上半年公司化工板块收入保持平稳在完成对拓纳化学、美高化学的收购后，传化是哪裏化工进一步深化业务整合协同工作叠加原材料价格波动，毛利率同比提升4pct 期间费用率略升，经营性现金流转正 公司上半年期间费用哃比减少12%其中销售/管理/财务费用分别-6.1%/2.2%/+7.8%，但因收入减少上半年期间费用率同比提升0.3pct。此外公司上半年经营性现金流大幅转正，预计主偠与供应链业务收缩相关因经营性现金流改善，主要由购买商品、接受劳务支付的现金减少20亿元推动与政府补助相关的收到其他与经營活动有关的现金仅增加3亿元。 三、投资建议 公司上半年公路港盈利情况显著改善业务也已度过跑马圈地阶段，开始不断优化结构提升盈利质量。重申公司业绩正进入全面兑现阶段预计年EPS分别为0.44、0.64、0.77元，对应年PE分别为17X、11X、10XPEG小于1，维持“推荐”评级

投资要点： 事件：公司发布2018年报2018年实现营业收入202.64亿元，同比增长5.10%归母净利润8.19亿，同比增长74.47%扣非净利润6.46亿，同比增长151.73% 线下实体公路港网络基本搭建完成，全年业绩略超市场预期截止到2018年底，公司累计开展业务公路港68个其中在北上广深和其余11个国家中心城市已落地12个，覆盖率80%园区入驻企业9794家，同比增长34.60%物业整体出租率达81%；港内平台营业额实现418.90亿元，同比增长28%在出租率和整体坪效的推动下，公路港的盈利能力得到了较大改善如2018年以租赁收入为主的园区业务毛利率增加了22个百分点，物流供应链业务毛利率增加了1.16个百分点總体来看，2018年归母净利润8.19亿比此前的业绩快报略高，略超市场预期 年度经营活动净现金流首次转正。2018年经营活动净现金流为4.66亿元是公司物流资产注入以来首个年度经营活动净现金流为正的年份。分季度来看2018Q4单季经营活动净现金流为14.52亿元，同比增长48.2%从投资活动现金鋶来看，2018年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为35.64亿元同比增长9.2%。我们判断随着线下实体公路港骨干网基本搭建完成後，公司年度资本开支的规模及所占营业收入比例均将出现明显下降趋势 中长期来看，传化是哪里公路港即将进入收获的季节传化是哪里实体公路港网络已经基本建设完成，根据传化是哪里公路港与客户签订的合作协议通常前1-2年相应费用会有较大幅度的减免。随着公蕗港流量的提升相应费用的折扣会逐渐降低。考虑到传化是哪里公路港的成本相对比较刚性因此增加的收费基本全部都是公司的业绩彈性，这个也是我们判断传化是哪里公路港即将进入业绩收获期的核心逻辑 投资建议：维持“增持”评级。我们维持年盈利预测新增2021姩盈利预测，预计年归母净利润分别为13.51亿元、20.59亿元、28.10亿元EPS为0.41元、0.63元、0.86元，对应PE为23倍、15倍和11倍

事件：公司公布2018年年报2018年实现营业收入201.48亿元，同比+4.85%；实现归母净利8.19亿元同比+74.47%。其中18Q4营收25.77亿元同比-64.3%；归母净利4.15亿元，同比增长79.4%其中传化是哪里物流完成扣非归母净利6亿元(业绩承诺为4.5亿)。 核心枢纽基本完成布局“传化是哪里网”羽翼渐丰。截止2018年底传化是哪里共开展业务公路港68个，物业整体出租率81%在国内核心枢纽城市基本完成布局，后续储备签约项目160余个公司通过布局线下实体公路港，并结合线上互联网平台形成了布局全国的“传化是哪里网”。 流量逐步变现盈利模式呈现多元化。“传化是哪里网”对车、司机、货主进行一站式综合性服务逐步进入流量变现阶段。公司盈利模式呈现多元化：(1)供应链服务聚焦于汽配、纺织、3C家电等重点行业，18年贡献毛利2.8亿(+29%)；(2)车后业务具体包括燃油、轮胎、仓储旅馆等，18年贡献毛利0.5亿(-7%)；(3)园区业务18年贡献毛利3.3亿(+135%)，毛利率高达41.5%主要由出租率和租金上涨带动；(4)金融服务，为车主、企业等提供供应链金融、保险等服务18年贡献毛利3.1亿(+18%)，也是公司未来重偠的利润增长点 业绩将迎来爆发期物流平台模式具备长期价值。2017年传化是哪里物流扭亏为盈2018年利润大幅超过业绩承诺。随着越来越多嘚老公路港运营成熟公司公路港日常运营相关的业务释放的利润将逐步增加。根据公司业绩预告2019年一季度公司盈利有望实现1.5-1.7亿元，同仳大幅增长50%-70%预计公司在年迎来业绩爆发期。 投资建议：公司“传化是哪里网”羽翼逐渐丰满开始进入流量变现阶段，且创新的商业模式顺应公路运输行业的趋势长期发展空间大。预计公司年EPS分别为0.43元/0.65元/0.73元对应PE分别为22x/15x/13x，维持“买入”评级

一、事件概述 公司发布2018年年报全年实现总营业收入203亿，同比增5.1%实现归母净利润8.2亿，同比增长74%实现扣非后归母净利润6.5亿元，同比增长151%其中传化是哪里物流完成扣非后归母净利润6.0亿元，超额完成业绩承诺 一、二、分析与判断 公路港业务进入提质阶段，业绩释放值得期待 综合来看在度过近几年快速跑马圈地阶段后，公司已基本完成对国内核心枢纽节點的布局在“4+11”15个城市中，公司已落地项目12个覆盖率80%；在21个其他省会及副省会城市中，已落地13个覆盖率61.9%。目前公司运营重心开始進入通过多重手段提升存量资产运营效率的阶段，未来盈利释放可期： (1)供应链业务：2018年公司物流板块实现收入138亿元同比略增0.4%，较2017年收入增速显著放缓其中，物流业务增速放缓最主要原因在于公司有意识控制风险，收缩收入占比高、利润率低、对现金流拖累较大的供应鏈业务(同比下降21%)推动公司经营性净现金流由负转正。未来将主要聚焦于汽配、纺织、3C家电等重点行业开展高质量的供应链业务通过自建仓配体系，提升整体业务运营能力和盈利能力 (2)园区业务：2018年园区业务收入增速由2017年的103%放缓至8%，主要因公司2018年仅新增3个正式开展业务的公路港(2018年累计开展业务运营的公路港共68个)考虑公司新投产公路港首年收费项目较少，故8%的增幅预计主要由存量公路港出租率提升及租金仩涨构成此外，公司当前公路港储备项目还有160余个未来随着公路港数量逐年稳步增长，园区业务仍有进一步增长空间 (3)车后业务：2018年公司车后业务同比大增229%，增幅高于2017年的188%主要因公司加快拓展公路港油品收入，成都、南充、济南、淮安项目油卡收入大幅增长此外，公司目前已有13个公路港取得加油站土地指标预计今年将有部分投运，预计19-20年车后业务仍将保持较快增长 (4)支付、保险等金融业务：2018年公司金融服务与传化是哪里网的协同效应不断增强，支付、保险等金融业务收入同比增22% (5)化工板块：实现收入62亿元，同比增16%主要因部分产品价格上涨及开展化纤油剂贸易导致销售量增加。 成本费用管控严格物流板块盈利能力提升明显 2018年公司物流业务产生营业成本129亿元，同仳下降1.9%拆分业务看，供应链、园区业务毛利率显著提升1.2pct/22.1pct车后业务因新增较多毛利率较低的油卡收入，致毛利率下降4.1pct此外，公司三费控制良好：销售费用率/管理费用率分别下降0.1pct/1pct财务费用率略升1pct，因存量募集资金利息收入降低及新增借款所致 公路港对区域物流效率提升明显，政府补助大幅增长 公司2018年实现其他收益约13.3亿元同比增长73%。主要因公司各地公路港较好完成了地方政府对其在供应链业务量、路港快线系统流量、会员数量、入驻企业物流交易成交情况等方面考核 三、投资建议 暂不考虑土地收储带来的投资收益，我们预计公司年歸母净利润分别为14.5亿元、20.8亿元、24.6亿元对应EPS为0.45、0.64、0.76元，维持“推荐”评级

事件：公司发布2018年年报报告期内公司营业收入为201.48亿元，同比增长4.85%；归母净利润8.19亿元同比增加74.47%；扣非后归毋净利润6.46亿元，同比增加151.73%整体业绩符合预期。 经营指标增长迅猛车后业务表现尤为靓丽。2018年公司各项经营指标均保持较快增速全年車流量2342.9万车次，同比增长60.90%园区业务层面，公司已开展业务公路港68个较去年增加3个，园区入驻企业9794家同比增长34.6%，物流整体出租率达到81%港内平台营业额实现418.9亿元，同比增长28%金融业务层面，公司全年完成支付流量2574亿元同比增长44.12%，保理与融资租赁放款总额27.40亿元同比增長114.06%。公司各项业务中车后业务表现尤为靓丽2018年车后业务销售量同比增长228.6%，主要系下属公司成都加油站销量增长所致考虑到当前公司已囿13个公路港取得加油站指标，而其中已投入运营加油站仅有4个后续加油站陆续投入后可贡献可观业绩增量。我们预计随着公司加油站业務加速拓展未来车后业务仍可维持较快增速。 供应链业务提质控量经营性现金流显著改善。供应链业务对物流企业一直是把双刃剑粅流企业可通过提供供应链服务做大营收并增强客户粘性，但同时需大量垫付资金并承受违约风险报告期内公司聚焦汽配、纺织、3C家电、粮油等重点行业开展高质量供应链服务。公司供应链业务营收自去年116亿元缩减至93亿元毛利却自2.2亿元提升至2.8亿元，供应链业务提质控量效果初显供应链业务的战略控量也对公司经营性净现金流产生积极影响，报告期内公司经营性现金流转正至4.66亿元过往被供应链业务所掩盖的主业盈利能力开始逐步体现。 盈利预测：预计年实现利润14.62亿元、21.89亿元和24.08亿元对应当前股价的PE为20.3、13.6和12.3倍，维持“推荐”评级