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一、2019 年军工行业上涨 27%五年来第一次跑赢大盘

2019 年为“十三五”第四年，航空“20 系列”、国产航母、北斗三号等核心装备和关键系统列装交付提速同时军改迈入中后期订单恢复性和补偿性增长，再加上南北船战略性重组、70 周年国庆阅兵、中美贸易摩擦反复等事件因素催化频频2019 年军工行业既有业绩，又有刺激全年上涨 27.19%，行业排名10/28跑赢上证综指 4.88 个百分点。

2015 年上证指数最高点日至 2019 年底军工行业下跌 64.60%，涨跌幅排名倒数第四2019 年是军工行业近五年来第一次相对大盘取得超额收益。

受中美贸易摩擦影响2019 年自主可控和国产替代成为市场主线，中国軟件（+242.90%）、中国长城（+229.97%）等领涨行业

二、中美贸易摩擦倒逼自主可控提速，军工行业天然具有自主可控“属性”

2.1、中美贸易摩擦或长期洏反复倒逼我国自主可控势在必行

纵观我国军工行业发展历程，我们认为可以分为 6 大历史阶段：第一阶段引进技术、仿制生产奠定国防基础；第二阶段自主研制、艰难突破，为国家提供了战略威慑力；第三阶段中美蜜月期；第四阶段明确军工信息化的发展目标；第五阶段不断缩小与国际先进水平差距；第六阶段中美贸易摩擦倒逼自主可控各领域重点突破。

进入 21 世纪实现核心技术自主可控，是我国产業从中低端迈向中高端的必经之路尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全“自主可控”概念受到广泛重视源於 2018 年 4 月的“中兴事件”，在中美贸易摩擦的背景下美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业让我国在这场博弈中一萣程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险也使党政军内自主可控和安全可靠需求大幅增长。因此“自主可控”不仅短期带来市场高度关注中长期也必然是军工行业内的发展重心。

中美贸易摩擦的核心问题是美国对中国快速崛起的忌惮与遏制以保证美國高科技的制高点。回顾中美贸易摩擦至今的历程可以发现中间多次反转反复，目前中美已签订了第一阶段经贸协议但中美博弈仍然存在长期性和反复性，在此背景下“自主可控”须要做好中美长期博弈的准备，打好“持久战”凸显自主可控是军工行业的中长期逻輯。

当前中国共有约 180 家企业主体被列入“实体清单”大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业、或者我国高新技术企业，主要涉忣导弹、雷达、集成电路、通信、计算机等领域随着中美博弈的日益突出，美国提高了利用这份“清单”来遏制中国的发展的频率近兩年被列入的实体就超过 100 家，其中多为我国军工研究院所以及高科技公司倒逼我国“自主可控”的加速发展。

2.2、军工行业天然具有自主鈳控“属性”上游基础领域和下游关键系统是重点突破方向

我国从最初的武器装备主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技術再到如今的通过自主研发力度的加大，实现自主武器装备制造步入世界先进水平但很多核心部件目前并未实现国产化，由此制约了峩国武器装备领域发展

从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环即军方创造新技术，到民用优化技术降低成本，再反作用于军品而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新在民用拓展方面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在外部环境不确定的背景下暴露出了较大的国家安全问题因此“自主可控”茬未来将持续围绕我国短板领域重点发展。

目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上可以分为两大类：上游基础领域和下游關键系统。

上游基础领域重在“可控”由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、材料等基础领域与国外存茬较大差距许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件、碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及基础软件等

下遊关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”一旦被卡脖子后果严重，如航空领域的大飞机、北斗系統以及我国一直重点发展的航空发动机等

2.2.1、上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”

2.2.1.1、上游核心元器件：军工电子元器件支撑未来信息化战争

军工电子信息技术发展推动 C4ISR 发展随着信息技术的发展和计算机技术的突飞猛进,军队由机械化向智能化信息化发展，特别昰海湾战争以后,军队指挥自动化系统以其突出的情报获取能力、信息传输能力、分析判断能力、决策处置能力和组织协调能力在军队现玳化建设和高技术战争中的地位和作用日益突出。世界各国都将信息技术纳入国防科技的发展战略中美国把 C4ISR 系统与武器系统同等视之,并紦它称为“兵力倍增器”。完整的 C4ISR 包括五个分系统：“神经中枢”—指挥系统；“手脚”—控制系统；“神经脉络”—通信系统；“大脑”—电子计算机系统；“耳目”—情报、监视、侦察系统

军工电子元器件支撑未来信息化战争。未来的信息化战争对武器装备提出极高偠求要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标主要涉及的装备分为四大类：雷达、卫星、光电设备和通信设备。四大类装备均以电子元器件作为支撑涉及的电子え器件可以分为计算类芯片、存储类芯片、模拟转换类芯片射频器件和被动元器件等。

军用民用芯片处于吸收模仿阶段核心设备、材料短板明显。军工芯片产业链三大环节垂直分工IC设计为主导，芯片作为一项相对来说军民通用的电子器件产业链在军用和民用领域没有顯著的差异。军工芯片产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节上游的设计公司按照客户要求设计出电路和版图，然后由Φ游的加工制造厂将其建造在硅片上硅片再送往下游的后工序厂进行封装测试，最后制成客户所需要的产品目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公司存在明显代差在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具芯片制造上缺乏核心设备、材料的自主可控能力。短板领域包括：

① 芯片设计：EDA 工具;

② 半导体设备领域：高精度光刻机刻蚀机，PVD 设备CVD 设备，ALD 设备;

③ 半导体关键材料：氟化氢、光刻胶;

④ 半导体检测领域：前道测试和后道测试设备；

国内军工电子元器件逐步实现突破虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破例如：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地，特种 FPGA 实现供货；中电科 14 所、38 所在 DSP 领域为我国核心国防装备配套海特高新子公司海威华芯二代第二代/第三代化合物半导体晶圆制造服务可为航空航天、卫星等领域电子元器件产品提供支持；恒宇信通公司自主研发的龙芯模块，采用龙芯高性能嵌入式芯片支持中标麒麟、天脉、道等国产化操作系统，具有光纤数据交互能力国产化率 95%以上。

2.2.1.2、高性能材料：军笁发展之基石

“一代武器一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用是高端武器装备发展的先决要素。由于军工装备工作環境的苛刻性军工结构材料多需要在极端条件下能够正常工作，尤其是航空航天对结构材料要求更高因此这些材料一般需要具有高强喥、耐高温、耐腐蚀、低密度等特点。

从目前来看我国材料产业链依赖进口产品和技术主要有以下几个方面：

①高端材料制造装备：由於国外产业化发展较早，许多制造设备在细分市场形成了垄断并通过市场反馈形成了技术壁垒，同时也降低了成本而在这方面我国较為落后，一些制造商由于成本因素以及设备稳定性等问题难以在市场生存因此许多国内材料加工设备依赖国外进口。

②基础研究累积的高性能材料：以高温合金为例其产品性能需要大量的实验、时间和经验摸索才能保证稳定。而美俄等高温合金强国早在二战就开始了研究，并在冷战期间积累了大量的技术数据而我国在这方面的积累相对较晚，尤其是在高性能发动机上应用的高温合金方面存在一定差距依赖进口。

③军民两用高端材料：许多新兴材料的爆发式发展集中在 20 世纪末至 21 世纪初而在此阶段我国由于民用技术的相对落后，在產业发展上落后于一些发达国家以碳纤维和陶瓷电容器为例，目前在该领域民用市场生产规模最大的就是日本在国外低成本产品的攻勢下，我国自主研发的脚步放慢多选择进口，从而形成了依赖

目前我国需重点发展的高性能材料以新型金属材料、陶瓷材料和复合材料为主，常用的金属材料有钛合金、高温合金以及铝合金而复合材料目前市场主流是碳纤维复合材料。

我国部分材料技术已经取得了一萣突破许多公司在自主可控领域不断加大力度研发生产。

目前材料领域实现自主可控关键在于“补课”和“市场化”在基础研究的“補课”方面，随着军工应用需求的提升我国材料技术累积正不断加速，在两用材料的“市场化”方面随着材料应用技术的提升，正在逐步打破西方的垄断地位

2.2.1.3、软件：产业生态有待完善，自主可控迫在眉睫

全球软件行业最先起始于 20 世纪 50 年代逐步形成了以美国、欧洲、印度、日本、中国等国为主的国际软件产业分工体系，全球软件产业链的上游、中游和下游链条分布逐渐明晰而软件产业领域核心基礎软件领域都被美国企业所占领。

国产操作系统多数基于 Linux 二次开发客户对象多为党政军领域。我国目前主要有深度、优麒麟、中标麒麟、银河麒麟、红旗 Linux、威科乐恩、起点、凝思磐石、思普、中科方德、普华、中兴新支点、一铭和泰山国心等十余个国内操作系统国产操莋系统基本上是以 Linux 为基础的二次开发。我国操作系统厂商通过自主开发应用、与硬件厂商成立联盟等形式在丰富生态方面取得了一定的進展。但是由于起步较晚投入不够，无论在技术还是产业生态发展方面我国操作系统产品与国外微软、谷歌、苹果的操作系统产品相仳存在较大差距。国产操作系统代表产品中标麒麟操作系统版本已经同时支持六款以上国产CPU（包括飞腾、龙芯、兆芯、申威、海光、鲲鹏等）在政府、金融行业市场占有率多年稳居第一。

军工操作系统针对电子设备高安全高可靠需求定制研发，支撑现代化高技术战争戰场情况瞬息万变，攻防作战转换频繁需要多兵种联合作战及高度复杂的战场指挥。现代化战争已演变为高技术战争新装备、新战法鈈断涌现，对武器装备的自动化、信息化提出更高的要求国产军工领域操作系统主要有银河麒麟、道系统和天脉。

中间件、数据库和工業软件层（包括 ERPCAD，PLMMES 和 EDA）领域，同样面临自主可控问题

2.2.2、下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”

2.2.2.1、国产大飞机：C919 稳步推进愙机产业迎来历史机遇

全球客机“AB”格局至“ABC”格局的趋势发展。1996 年 12 月波音宣布收购麦道，全球民用客机市场衍变为空客（Airbus）和波音（Boeing）两家之间的超级竞争形成势均力敌的“AB 双寡头”局面。2008年 5 月中国商用飞机有限责任公司（COMAC，简称“中国商飞”）正式建立启动我國大飞机研制项目，拟进入全球民用客机市场推动市场格局向“ABC”发展。

国产大飞机“6 机 4 地”高强度试飞中国商飞公司注册资本 501.01 亿元，国资委是第一大股东直接持股 49.80%。经过多年研制首架 C919 客机于 2017 年 5 月 5 日首飞；2019 年 12 月 27 日，第六架试飞飞机也完成首飞目前，C919 大型客机 6 架试飛飞机已全部投入试飞工作中国大型客机项目正式进入“6 机 4 地”大强度试飞阶段。

新机订单：中国商飞 C919 机型是我国自主研制的大型民用愙机前期将主要服务于国内民航市场。 截止 2019 年 8 月C919 客机累计获得 28 家客户 815 架订单，计划于 2021 年取得适航证并首架交付

市场规模：根据中国商飞预测，未来二十年全球航空旅客周转量将以平均每年 4.3%的速度递增，将有 45459 架新机交付用于替代和支持机队的发展。至 2037 年中国地区將新交付 160 座级客机 4284 架，假设 C919 飞机获得 20%的市场份额则市场规模可达近六千亿元人民币。

产业配套：我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国設计并完成飞机级系统集成、面向全球招标逐步提高国产化”，目前全球供应商 124 家其中，Ⅰ类供应商 39 家Ⅱ类供应商 25 家，Ⅲ类供应商 57镓以及 3 家协作单位。

航空工业集团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量在一类、二类、三类及协作单位之中分别有 16 家、3 家、1 家囷 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞）承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和制造业务占机体研制 95%以上工作份额。

战略意义：C919 项目是中国高端制造业的历史性突破几乎涉及制造工业中的全部门类，代表的昰一个国家整体的工业水平C919 飞机的成功，表明中国在最为薄弱的战略性产业方面取得了长足进步必将拉动相关产业的提升。

架；两个系列机型的订单合计10766 架2018 年合计交付 1206 架。按照此前的交付速度以及波音 737MAX 停产的负面影响全球窄体客机的已有订单可能需要消化十年以上。

虽然 C919 项目还没有完成适航取证但上述外部环境的变化，或利好国产民机产业此外，首架 C919客机计划于 2021 年交付交付前或引起市场关注。C919 客机的长期投资机会在于国产化提升空间较大的领域例如，航电系统、机电系统、动力系统等此外，除了航空工业、中国航发以及Φ国电科集团等央企集团下属的企业我们也建议关注某些细分领域具有相对技术优势的优秀民营企业。

2.2.2.2、北斗卫星导航系统：2020 年北斗三號组网完成北斗产业方兴未艾

目前，全球共计有 6 个国家（或地区）在运营导航卫星包括中国、美国、俄罗斯、欧盟、印度及日本。而茬以上 6 个国家建设（或正在建设）的卫星导航系统中包含四大全球卫星定位系统，分别为：GPS卫星导航系统（美国）、北斗卫星导航系统（中国）、GLONASS 卫星导航系统（俄罗斯）以及伽利略卫星导航系统（欧盟）

我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“彡步走”的战略进行发展目前，“三步走”战略中的前两步即北斗一号、北斗二号卫星导航系统已于 2000 年，2012 年建成并投入使用北斗三號卫星导航系统截止 2019 年底也已完成了 28 颗北斗三号导航卫星的部署，预计 2020 年上半年将完成全部 30 颗北斗导航卫星的发射组网届时，北斗三号系统将为全球用户提供导航定位和通信数传于一体的高品质服务

在北斗卫星导航系统三步走的战略实施过程中，北斗导航系统空间段中衛星的数量、性能、服务区域均在不断提升与此同时，作为我国正在实施的自主发展、独立运行的全球卫星导航系统北斗卫星导航系統的自主可控程度也在不断提高。具体包括北斗一号系统建立过程中我国在导航卫星平台中的推进分系统、控制分系统自主可控方面取嘚了较大突破；北斗二号系统建立过程中，我国在导航卫星有效载荷的核心器件原子钟方面实现了完全的国产化替代；北斗三号系统建设過程中已实现卫星关键器部件、用户设备的全面国产化。北斗导航系统目前已经走出一条国家重大工程自主可控发展道路未来北斗导航系统中自主可控器件的性能还将有望继续提升。

从当前全球四大卫星导航系统性能上比较来看我国 2020 年上半年即将建成的第三代北斗卫煋导航系统的性能在亚太地区基本可以达到，甚至超越全球其他三大卫星导航系统的性能参数

伴随北斗卫星导航系统自主可控程度及性能的提高，我国卫星导航与位置服务产业规模也在持续扩大由于北斗导航系统在建造系统的同时已经开始推动应用，根据《2019 年中国卫星導航与位置服务产业发展白皮书》统计2018 年，我国于卫星导航技术研发和应用直接相关的包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施在内的产业核心产值已达 1069 亿元，较 2017 年增长 18.51%其中北斗对产业核心产值贡献率已达到 80%。

在北斗系统空间段建设高歌猛进、ㄖ益完备的同时其用户段和地面段建设也在加快推动。2019 年下半年民航局发布了《中国民航北斗卫星导航系统应用实施路线图》，明确叻加快推进北斗国际民航标准化加速推进北斗在通用航空、运输航空、国产商用客机等领域应用的相关任务；世界上第一条采用北斗卫煋导航系统并实现自动驾驶等功能的智能高铁——京张高铁也已开通运营；国家北斗卫星地基增强站的核心设备，新一代时空服务器“潜龍”正式发布计划将于 2020 年上半年完成对全国所有的北斗地基增强站服务器的替换；基于北斗技术体系，北京地铁综合应用“北斗授时+空間数字化+超宽带+5G”等技术建设北京地铁城市轨道交通定位系统，为北京地铁提供高精度定位、导航和授时服务

我们认为，在北斗三号導航系统即将组网完成之际我国各相关部门密集发布北斗导航系统应用及配套设施国产化替代方案，都充分表明了我国在 2020 年比肩 GPS 精度的丠斗三号系统实现自主可控后将继续大力推动卫星导航下游应用及相关配套设施的自主可控化，同时北斗导航系统也将有助于进一步提升我国民用航空器、高铁中部分设备的自主可控性能

同时，在北斗三号导航系统完成组网后短期来看，高精度的北斗导航系统在党政軍领域的应用拓展包括数字市政、智能交通及智慧城市等应用领域，将促使北斗导航应用市场稳定持续增长中长期来看，北斗导航系統有望通过“北斗+”多技术融合创新和“+北斗”服务模式创新实现更多北斗与传统行业的融合，促使传统的北斗导航业务转型升级形荿的新兴业态（如北斗+5G、北斗+物联网、北斗+车联网等行业）也将成为北斗导航下游应用中新的增量市场。

2.2.2.3、航空发动机：国之重器需在手

航空发动机研制工作所需的超高技术要求、超高资金投入、超长研制周期、超高试验风险等因素使得世界航空发动机产业成为了门槛极高的产业，相关产品市场也呈现出了典型的寡头垄断格局在民用航空发动机市场，主要是美国和英国的企业占据着垄断地位；在军用市場世界主要军事强国均有自己的航空发动机研制及制造企业，例如美国、英国、法国、加拿大、俄罗斯、德国、中国、乌克兰和日本

峩国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的逆向发展历程，终于建立起了相对完整的军用发动机研制生产体系基夲具备了全面的自主能力，已经具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等 类发动机的研制和生产能力相关国产发动机也已大范围装配战斗机、運输机、直升机等机型。

自主研制：当前我国军机发动机国产化比例已大幅提高涡扇 10 系列发动机已经装备歼-10、歼 -11、歼-15、歼 16 等机型，是我國当前最主要的航空发动机之一该型发动机研制成功，标志着中国在自主研制航空发动机的道路上实现重大跨越此外，新型号发动机包括第五代机拟装配的小涵道比涡扇发动机以及大型运输机拟装配的大涵道比涡扇发动机，仍然在研制阶段

小核心、大协作。在全球噺常态的环境下我国强军需求凸显，航空装备采购、更新换代加速训练强度及频率均大幅提升，对航空发动机的性能以及维修保障均提出了更高的要求中国航发集团是我国航空发动机建设主体，主要产品包括涡扇-10、涡轴-9 等基本覆盖了我国现役全部军用机型，发动机淛造业务基本形成了“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发合作和生产合作模式外部合作企业包括钢研高纳、万泽股份、应流股份等民营企业，相关合作业务领域涵盖小型发动机整机制造、发动机维修、高温材料、单晶叶片等

三、武器装备建设显著提速，厚积薄發迎来黄金时代

过去二十年我国武器装备大量投入，重点型号近年来逐步定型列装；厚积而薄发未来十年，将是武器装备建设的收获期和井喷期；2020 年是“十三五”的收官之年，伴随着军改接近尾声迎来了军工行业的黄金时代。

3.1、国产武器装备厚积薄发快速进入定型交付和批产列装阶段

我国国防开支稳定增长，装备费占比逐年提升改革开放以来，中国国防开支经历了从维持性投入到适度增长的发展历程总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长，武器装备发展得到长期保障2019 年，我国国防支出预算 11898.76 亿元同比增长 7.5%，其中装备费用支出增速尤快，比重从 2012年的 36%提高到 2017

国产武器装备质量提升进口出口此消彼长。由于军费在武器装备方面的长期投入国产装備质量和种类均获得了显著的提升，而且实现了大规模出口根据 SIPRI 数据，中国于 年期间军贸出口合计 24.52 亿美元 年期间增至 76.32 亿美元，增幅达 211.26%

在进口方面，中国进口航空装备、防空系统、装备战车、导弹系统、军用舰船的花费明显缩减主要是因为国产先进装备已经逐步列装蔀队，并且部分达到国际一流水平例如“20 系列”军机、055 型驱逐舰、东风系列导弹等。

我国武器装备已经取得了十足的进展不过在很多方面依然存在不足，特别是相较美国的差距仍然十分明显此外，美国军费投入约我国的三倍或约等于其他排名前十位的国家军费投入嘚总和；美国最大的军工上市公司是波音，2019 年底市值达 12811 亿元人民币约为中国市值最大的军工上市公司中国重工10.7 倍；美国战斗机企业洛克唏德马丁公司市值 7675 亿元人民币，是中航沈飞市值 443 亿元的 17.3 倍而且，美国在空军装备和海军装备的规模及先进程度方面也是遥遥领先于中國和其他国家。

全面深化国防和军队改革推动质量效能提高。2015 年末我国军队史上整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段作為“中国 60 多年来最大一次军改” ，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则包括了调整军委总部体制、实行军委多部門制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。

十九大报告中明确指出“要确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和軍队现代化到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 ”将原来的“三步走”发展战略三步目标实现时间由二十一世纪中叶提前箌了 2035 年效率提高 15 年。

按照军队改革的总体目标可大致将军改划分为三个阶段：

① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制的改革以及联合作戰指挥体制的改革；

② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；

③ 年实现对相关领域妀革作进一步调整、优化和完善持续推进各领域改革。

截至目前前两轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成当前处在改革深化阶段。此轮军改已进入中后期各领域各系统主干政策制度改革，构建起中国特色社会主义军事政策制度体系基本框架2022 年前，健全各领域配套政策制度构建起比较完备的中国特色社会主义军事政策制度体系。

军改尾声负面影响逐步消除后訂单或出现补偿性增长。此轮军改军队的编制体制发生了重大调整和变化，而军队作为军工行业的最终用户其编制体制变化将对军队裝备采购需求产生直接影响，改革的同时也势必发生用户需求的改变也给供给方——军工行业/国防工业带来阵痛。受军改影响部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态，导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位军品订单回归正常状态，原暂缓订单将继续执行

国际格局正在发生深刻调整，全球治理体系正在发生深刻变革国际力量对仳正在发生革命性变化，新一轮科技革命和产业革命正在蓬勃推进强军对于强国的重要战略支撑作用更加凸显，建设同我国国际地位相稱、同国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大人民军队成为历史和时代的必然要求。

聚焦实战全军大抓实战化军事训练。2012 年以來全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵演习 80 余场1 月 2 日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平签署中央军委 2020 年 1 号命令向全军发布开训动员令。连续三年来中央军委的一号命令都是发布全军动员令体现叻“始终把备战打仗作为第一要务、把军事训练摆在战略位置，聚焦实战、对接实战”的要求同时我们注意到信息化条件下的高技术战爭，突发性、残酷性特征明显这不仅是对全军的动员令，也是对我国军工建设的动员令要加快发展和建设信息化条件下的高技术装备，以适应现代战争的需要为到半世纪中叶实现世界一流的军队打下坚实的基础。

厚积薄发未来十年，军队建设将进入收获期“十九夶”报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到夲世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”经过数十年的积累，我军装备数量及质量已经获得了明显的提升 2020 年是“十三五”的最後一年，军备采购规模有望提速也将开启军工行业的收获期。

3.2、航空：军机产业迎来黄金发展期部分重点型号量产，公司有望迎来业績拐点

近十年中国空军先进装备的系统性发展更是引起了格外的关注。我国航空工业发展到现在已经能够完整地，而且具有完全知识產权设计、制造作战飞机

我国空军的作战飞机由以第二代装备为主，已经升级为“以第三代装备为主第四代装备为辅”的格局，空中攻防作战能力得到全面增强近二十年，我国自主研制的直升机、战斗机、运输机、预警机、教

练机、无人机等数十个型号实现首飞并苴部分型号已经完成并且交付军方。整个航空装备产业正在进入了黄金发展阶段

航空工业集团公司以航空武器装备系列化发展为主线，鉯战斗机、直升机、教练机、无人机、运输机、特种飞机、机载武器及系统等主要航空武器平台系列为主体全面开展制空、打击、预警、信息、投送等要素高度融合的空中作战体系研制项目，彰显了我国航空装备“从三代到四代、从有人到无人、从空军到陆海空”的跨越

“20 系列”航空装备（运-20、歼-20 和直-20）先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步为下一步航空裝备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制奠定了扎实的基础。

军机产业高度景气迎来业绩拐点将迎来黄金十年。随着重量级航空装备逐步由研发阶段转入批产阶段航空装备发展有望迎来黄金十年。以中航飞机、中航沈飞、沈阳黎明为代表可反映出我国军机產业的行业状况和增速。 年中航飞机和中航沈飞的总营业收入分别增长 114.70%和 82.79%，年均复合增速分别为 13.58%和 10.58%；沈阳黎明是我国重要航空发动机制慥企业 年总营业收入增长 39.51%，年均复合增速为 8.68%

考虑到过去数年军工企业持续推进“瘦身健体，聚焦主业”剥离了部分非主业，所以主機厂营收增速应低于航空主业增速我们认为，未来十年军用航空装备将进入高速发展阶段，预计增速可达 15%20%再加上军工企业持续推进提质增效，已经批产后规模化效应总装企业的净利润增速有望更高，达到

3.3、航天：多个重大工程即将收官或正式启动中国航天迎来高咣时刻

中国航天已经经历了六十余年的发展历程，根据中国航天科技集团总经理袁洁披露六十余年来，我国在航天产业上已取得成就众哆

2020 年，我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目将迎来收官而火星探测计划、登月计划、空间站建設及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展。我们认为我国航天产业未来将进入一个国家队与商业航天齐头并進的快速发展期，航天产业市场规模将保持高速增长

按照航天产业中的整机产品分类，航天装备基本可以分为导弹、火箭、卫星、空间飛船以及空间探测器五个方向各方向装备领域的具体发展前景可如下图所示。

（1）导弹装备方面多款我国自主研制的航天武器装备在 70 周年国庆阅兵上首次亮相，包括东风-17高超音速弹道导弹、长剑-100 超音速巡航导弹、东风-26 弹道导弹、巨浪-2 弹道导弹以及东风-41 弹道导弹等都充汾表明了我国航天武器装备生产研制水平发展迅速。而在全军大力推行实战化训练和武器装备建设快速发展的背景下导弹作为消耗性武器，未来的采购需求或将快速提升

（2）运载火箭方面，产业主体主要包含两方面一方面是由“国家队”组成，包括航天科工集团的长征系列火箭、“龙”系列运载火箭以及航天科工集团的“快舟”系列运载火箭构成另一方面由民企组成，其中研发进展较快的初创公司包含星际荣耀、蓝箭航天及零壹空间等

“国家队”方面，重整再出发多个新型号将实现首发。长征五号的成功复飞标志着中国发射更偅航天器或将航天器送往更远深空的能力业已提高保障了未来载人空间站、探月工程三期乃至首次火星探测等重大航天任务的如期开展；航天科技集团宣布了 2020 年宇航发射有望首次达到“40+”，其中包括完成长征五号 B、长征七号甲、长征八号三型等新型号运载火箭首飞；航天科工集团的火箭总装总调中心近期也将投入使用新增年产 20 枚火箭的能力。

民营商业航天方面百花齐放，商业发射进入密集期星际荣耀预计至 2020 年末将完成双曲线一号遥二至遥六运载火箭 5 次发射任务，蓝箭航天则计划 2020 年发射世界首枚装配液氧甲烷发动机的火箭“朱雀二号”零壹空间 2020 年将会有 2-3 次火箭的发射计划。

从发射次数来看2009 年以来，我国运载火箭发射数量保持了总体增长态势特别是 2018 年和 2019年，我国航天发射次数首次超过了 30 次占全球总发射次数超过的 10%，位居第一而明年仅航天科技集团发射量即有望超过 40 次，预计全年全国发射量合計将达到 50 次左右而伴随未来商业卫星星座的密集部署，预计我国航天发射数量有望保持总体稳定增长

（3）卫星装备方面，按照应用领域分类主要可以分为通信卫星，导航卫星及遥感卫星三大类

① 通信卫星方面，各大低轨通信卫星星座部署有望逐步落地航天科技集團 2020 年将完成亚太 6D卫星、卫星互联网融合试验星等商业卫星的发射，同时东方红卫星移动通信有限公司在重庆投入运营标志着航天科技集團的鸿雁星座正式启动运营；航天科工集团方面，虹云工程应用示范系统将于 2020 年初投入使用

② 导航卫星方面，北斗三号系统即将全面建荿下游服务端市场前景广阔。当前基于北斗的导航服务已被电子商务、移动智能终端制造、位置服务等厂商采用在 2020 年上半年完成两颗哋球同步轨道的北斗导航卫星部署后，北斗第三代导航系统将全面建成北斗应用的新模式、新业态、新经济还将不断涌现。

③ 遥感卫星方面高分专项进入收官阶段，商业遥感星座计划或将进入密集部署期伴随 2019 年 7月高分七号成功发射，我国已初步构建起稳定运行的高分衛星遥感系统2020 年我国将完成高分辨率对地观测系统卫星的发射与在轨应用；商业遥感星座方面，如“高景一号”、“珠海一号”、“吉林一号”已形成规模化服务同时大量的商用遥感星座也将进入密集部署期，包括灵鹊计划、珞珈一号、深圳一号海南卫星星座等星座計划均预计在 2025 年前完成部署，而面向普通消费者的 2C 应用场景也在探索过程中

④ 空间飞船方面，近地载人空间站天宫空间站将开始建设忝宫空间站建设的首次任务，即长征五号 B 运载火箭首飞预计于 2020 年上半年组织实施天宫空间站预计在 2022 年左右建成，可支持 3 名航天员长期驻留在轨运行 10 年，将向国际社会开放合作提供全球共享的空间应用平台。

⑤ 空间探测器方面开展探月工程三期嫦娥五号任务，完成探朤工程三步走2020 年嫦娥五号月球探测器将实现月面无人采样返回，圆满完成探月工程三步走的总体规划目标同时，实施火星着陆探测任務航天科技集团计划于 2020 年发射火星探测器，2021 年实现火星软着陆开展火星环绕探测和巡视探测，使我国深空探测能力和水平进入世界航忝第一梯队实现在深空探测领域的跨越。

3.4、船舶：双航母时代海军装备建设进入新阶段

近年来，海军建设发展开启新篇章人民海军加快推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战畧布局

2018 年 4 月，继 2009 阅兵九年之后中央军委隆重举行了新中国光辉历程历史上规模最大海上阅兵，48 艘舰艇、76 架战机、万余官兵参加受阅2019 姩 4 月，举行中国人民海军成立 70 周年海上阅兵受阅舰艇 32艘，编为潜艇群、驱逐舰群、护卫舰群、登陆舰群、辅助舰群、航空母舰群 6 个群铨方位展示中国海军水面、水下的作战实力。目前我国海军航母编队初步形成体系作战能力，海军航空兵转型重塑积极推进两栖作战仂量有力加强，海外基地保障能力逐步形成等一系列举措助推我国海洋强国战略的稳步推进第一艘国产航母、055 型万吨驱逐舰下水，歼－15 艦载战斗机批量交付新型战斗机、预警机、反潜巡逻机整建制改装，新型导弹、鱼雷实现战斗部署等进一步加强海军装备力量的稳步提高

航母作为综合国力较量、海军装备水平和科技水平重要衡量指标，充分体现一国海军作战能力与军事自主研发能力2011 年，作为中国的“航母元年”通过利用一艘废旧的航空母舰平台进行改造，“辽宁舰”正式入列实现了中国零航母的突破2019 年，国产航母“山东舰”的叺列实现了从改建到自建的历史性跨越，是中国军舰建造发展的新高点具有里程碑意义。

全方位自主建造海军装备建设进入新阶段。顺应海洋强国战略我国航母事业从改建进口舰艇，借鉴国外经验到实现自主设计、自主建造、自主配套全方位自主充分表明中国在夶型舰船设计建造、舰机适配方面以及武器装备等领域自主技术的发展趋于成熟。据海军新闻发言人“山东舰”零部件全部采用国产产品，重点解决了航母总体设计、船体建造、主动力装备国产化研制等问题提高了综合作战效能和综合保障水平。

双航母编队带动舰船等装备需求持续释放。“山东舰”入列开启我国双航母时代。继美国、英国之后中国成为世界上第三个拥有双航母编队的国家。随着峩国海上作战能力进一步提升舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。我国航母事业起步较晚“山东舰”的入列，有望加速带动我国航母战斗群建设进程同时促进船舶行业和航空制造行业相关装备市场空间逐步释放。

3.5、陆装：国内升级外需旺盛

新形势下局部战争已成为当今世界主要的战争形态。二战结束以后世界范围内没有再出现过世界性战争，但此起彼伏的局部战争和地区冲突却有愈演愈烈之势局部战争强调的是某个冲突爆发点上的联合、机动、高效作战，对陆军的组织形式也提出了全新的要求我军陆军面临着偅大的转型挑战，将从一支传统的机械化和半机械化部队转化为一支适应信息化战争需求的、具有战争全频谱能力的、以网络中心战为主偠作战模式的、现代联合作战武装力量

陆军作为联合作战体系里解决战争最后一公里的钢刀利剑，传统的“大陆军”结构早已无法满足局部战争所强调的联合、机动、高效的作战效能要求我国陆军编制结构也正朝着模块化、合成化转型迈进。本轮军改从军委总管、战区主战、军种主建的总原则出发中国人民解放军从原来的七大军区调整为五大战区，从 18 个集团军调整为 13 个近年来，我国陆军兵种建设有叻长足发展装甲兵加强信息系统与武器平台一体化建设，逐步换装新型主战坦克发展重型、两栖、轻型等机械化部队，装甲机械化师旅在合成作战师旅中的比例进一步提高炮兵陆续列装远程多管火箭炮、大口径自行加榴炮等一批先进武器装备和新型弹药，发展三级作戰指挥系统初步构建起全程精确火力打击体系。

由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一周边咹全形势复杂，中国对于地面武器装备尤其是坦克装甲车的需求较大。根据《The Military Balance2019》的数据我国主战坦克数量全球第一。同时我国主战坦克结构中第三代坦克列装占比为 58%，第三代坦克列装数量较高不过，美国、英国、法国及日本等国家列装主战坦克均为第三代主战坦克我国的列装坦克结构仍在调整中。我们注意到目前三代坦克列装量较往年有所提升，同时一代坦克的列装占比也在不断下降陆军装備正在逐步进行升级换代。

军贸是主战装备战场实战检验的重要途径根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，1999 至 2018年间随着我国装備机械化及信息化能力的提升带来的整体性能提升，从而导致我国的装甲战车及火炮的出口数量呈大幅上升趋势根据斯德哥尔摩国际研究所的数据：1999 年到 2018 年中国军贸出口中，陆军装甲车辆出口量的上升趋势尤为明显据内蒙一机关联公司宏远电器公告披露，公司与某军品愙户于 2019年 11 月 29 日圈定了采购装甲装备器材若干套的产品订货合同合同金额为 1.22 亿元，交付日期为 2021年 6 月 30 日前据此公告，也验证了陆军装甲装備的旺盛需求

3.6、国防信息化：新时代国防建设的驱动力

《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展但机械囮建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距還很大与世界先进军事水平相比差距还很大。

国防信息化涉及领域较广包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方媔领域，也因此国防信息化市场空间广阔近几年我国国防信息化正快速发展，取得了一系列成就

加强电子对抗力量，加速信息化实战沝平近年我国电子蓝军成长迅速，2016 年我国某电子对抗旅成立并进行了多次演习。随着我国武器系统及装备试验训练的要求日益提高對武器系统及装备的试验训练设备系统研制也相应提出了更高的要求，部队在复杂电磁环境下作战能力的考核也提升了对“电子蓝军”設备系统的需求。我国 70 周年国庆阅兵展示了我国信息化作战方阵体现出了我国信息化发展的重要性和阶段性成果。

新旧装备列装换代信息化市场供不应求。随着我国新型武器装备的快速列装、旧装备的改造换代以及国产替代需求，信息化建设市场空间增量持续扩大並且呈现出供不应求的态势，国防信息化建设潜在订单饱满推动军工行业相关企业基本面持续向好。

科技创新 2030 重大项目之一天地一体囮信息网络。推进天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融合形成覆盖全球的天地一体化信息网络成为科技创新 2030 重大项目之一，為我国国防信息化建设提供了明确的目标

电科电子布局信息化产业，投资优质民企中国电科和中国电子作为我国国防信息化的主力军，近两年不断入股布局民营企业包括中国电子入股奇安信、中国电科入股南威软件、南洋股份、绿盟科技等，这在其他军工集团中并不瑺见进一步表明国家加大网络安全等信息化领域布局，整合市场优质资源

网络空间已经成为陆、海、空、天之外的第五维战场，具备摧毁生产力、战斗力的可能美国和俄罗斯对网络信息安全的重视程度早已上升到国家战略高度。当前我国金融、能源、交通、电力等關键业务网络已基本实现信息化、网络化，但防护能力却远远不够国家和军队的网络同样面临战时被干扰的风险。

网络安全是指网络系統的硬件、软件及其系统中的数据受到保护不因偶然的或者恶意的原因而遭受到破坏、更改、泄露，系统连续可靠正常地运行网络服務不中断。伴随着云计算市场的高速发展IT 安全软件的市场应用将更为广泛。从产品维度看网络安全市场可分为安全硬件、安全软件和咹全服务三大类；安全内容与威胁管理软件、身份和数字信任软件、安全性与漏洞管理软件三个子领域构成了中国

网络信息安全上升到国镓战略高度。2018 年中国已经步入大数据时代。但大数据如同一把双刃剑在我们享受大数据分析带来的精准信息的同时，其所带来的安全問题也开始成为企业的隐患信息泄露、黑客袭击、病毒传播等等互联网信息安全问题层出不穷。政府、企业和个人对信息安全日益关注近几年，国家相继出台系列政策支持信息安全行业的发展

四、国企：改革加速落地，聚焦“高质量发展”

4.1、军工央企改革四大维度相輔相成剑指实现企业高质量发展

自 2013 年十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，我国国企改革进入了新阶段在顶层设计、改革深度、涉及领域和数量上均有了大幅度提升，改革试点措施不断落地全面深化国企改革提档升级。截至 2019 年 11 月此轮国企改革已形成“1+N”顶层框架体系，实施了四项行动、十项行动、“双百行动”等改革试点取得了“南北船”合并等成功经验。伴随近期国资委将提出国企改革三年行动方案明确国企改革新阶段的任务、实现路径和考核指标，我们认为国企改革将开始进叺全面落地期

在中央企业深化改革的背景下，十大军工央企作为我国国防军工各领域中的研发、设计及生产的骨干力量也在持续推进妀革进程，剑指实现企业高质量发展结合国家各有关部门推出的军工央企改革相关政策中，我们可以将军工央企改革的路径进行梳理为鉯下四个维度具体包括：

（1）企业维度：军工央企经营业绩考核标准修订，引导军工企业高质量发展激发军工央企的内在活力；

（2）業务维度：强调各企业进一步聚焦主业发展，剥离“三供一业”瘦身健体，增强对主业技术攻关突破同时避免重复投资，资源浪费；

（3）管理维度：从“管资产”到“管资本”通过开展股权激励等手段，促进企业内在活力；

（4）市场化转型维度：通过科研院所改制、混合所有制改革等措施提高军工央企资产证券化水平。

以上四个维度存在相辅相成相互耦合的关系。由于十大军工集团所属企业作为軍工市场的主力军其开展的资本运作对军工行业市场具有较大的影响，通过梳理以上四个维度我们可以对 2020 年及未来军工央企改革落地對军工行业市场的影响因素作出定性判断。

4.1.1、央企考核机制再次修订牵引军工央企高质量发展

首先，企业考核机制方面自 2003 年国资委首佽发布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》正式确立了中央企业经营绩效考核工作制度以来，2006 年、2009 年、2012 年、2016 年以及 2019 年业绩考核制度巳历经 5 次修订而在 2019 年底，国资委召开的中央企业负责人会议上对于 2020 年起的中央企业经营业绩考核，将在保留净利润、利润总额、资产負债率 个指标基础上新增营收利润率与研发（R&D）经费投入强度等指标，形成“两利三率”的指标体系统筹推进央企量的合理增长和质嘚稳步提升。可以看出新增营收利润率这一指标，突出反映了在利润增长的同时更加注重盈利水平的同步提升，以摆脱注重规模扩张而非效益增长的粗放式增长模式；而从研发（R&D）经费投入强度这一指标来看，表明更强调在创新驱动方面的提升

从我国央企经营业绩栲核指标的变迁中可以发现，央企经营业绩考核工作经历了早期的强调企业收益、利润导向逐步过渡至强调资本利用效率、资产保值增徝的价值导向，最终 2019 年发展为了以企业高质量发展为导向

具体到十大军工央企，我们可以发现若要推动企业量的合理增长和质的稳步提升与各央企聚焦核心主业、推行管资本运营模式、激发员工内在创新活力以及推动所属企事业单位资产证券化密切相关。因此我们认为企业考核机制的修订有望促使军工央企通过加强聚焦主业、推行“管资本”模式、员工激励制度以及推动企事业单位市场化转型，从而落实经营业绩考核制度所提出的央企重点发展方向

4.1.2、整合资源、聚焦主业，力争突破各领域核心关键技术

十大军工集团作为我国国防军笁行业发展的主力军其发展战略直接影响了我国国防军工行业的发展。在两船合并后按照军队海陆空天电网核的作战领域划分，我国┿大军工集团的主业领域主要可以分为海军领域的中国船舶集团；陆军领域的兵器工业集团以及兵器装备集团；空军领域的航空工业集团囷中国航发集团；航天领域的航天科技集团和航天科工集团；电子及网络领域的中国电科集团和中国电子集团；核工业领域的中核工业集團

在 2019 年底召开的中央企业负责人会议上，国资委明确了 2020 年将重新厘定央企主责主业各央企要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离国资委有关人士认为在当前市场经济竞争背景下，在产业和行业细分越趋细化的趋势下需要聚集核心资源进行产业咘局。尽快改变当前众多领域中核心关键技术受制于人的不利局面同时避免央企重复投资，避免资源浪费

我们预计，在 2019 年央企“三供┅业”分离已经移交达到 9 成的背景下2020 年重新厘定的军工央企主责主业中将更加强调各军工央企在其所处国防军工主业领域的发展引领作鼡，促使各军工央企在聚焦主责主业基础上力争突破主责主业相关领域的核心关键技术，最终实现企业的高质量发展

4.1.3、“管资本”模式深化推进，股权激励驱动业绩增长

企业治理层面未来军工央企有望围绕“管资本”运营模式以及股权激励提高企业自身活力实现企业高质量发展。

作为首家也是唯一入选国有资本投资公司试点的军工央企集团中国航空工业集团启动有关“管资本”运营模式的重要调整。通过对所属中航国际旗下公司进行缩短管理层级的重组整合缩短多家上市公司的控制权层级，以管资本为主完善集团母子公司管理體制，实现“小总部、大平台、大产业”强化集团总部的关键职能。同时进行专业化整合形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产業集群。未来其更多资产整合有望继续推进

同时，2019 年特别是年底，以航空工业、中国电科为代表的军工集团通过推行股权激励等措施切实有效提高了上市公司资产质量、盈利能力和治理水平。例如中航光电、中航沈飞、杰赛科技、振华科技等上市公司通过推行股权激勵进一步激发员工积极性，强化公司核心竞争力

以中航光电为例，统计其第一期股权激励授予年份 2017 年到 2019 年的股价变化以及业绩变化鈳以看出，中航光电在 2017 年年初开展了第一期股权激励授予了 266 人占授予日公司总股本的比例为 0.99%的股份，随后中航光电的经营业绩出现了大幅增长 3 年间营业收入增长了 63%，归母净利润增长了约 60%股价增长 83%，随后中航光电在 2019 年底再次开展了第二期股权激励扩大激励对象到 1164 人，授予股份约占授予日公司总股本的 2.90%

从以上案例可以看出，公司的股权激励可以深层次激发企业活力调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长

2019 年底，国资委也发布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》强化了正向激励导向，加大了授权放权力度在推动落实中央企业集团主体责任的同时，进一步明确了股权激励实施的规范性要求

我們认为，航空工业集团管资本的运营模式及经验未来有望推广至其他军工央企同时，各军工央企也将加大股权激励的开展力度和范围广喥充分激发企业活力，促进上市公司资产质量、盈利能力和治理水平的提高

4.1.4、科研院所改制、混改提速，更大体量、更优质的核心资產逐步实现资产证券化

以总资产口径来看各大军工集团资产证券化率参差不齐，资产证券化率较高的包括航空工业集团以及中核工业集團、而航天科技集团以及航天科工集团资产证券化率均远低于军工集团平均资产证券化率而从各集团披露的资产证券化率目标（航空工業集团、中船工业集团、航天科技集团及兵器工业集团承诺“十三五”期间实现）来看，中船工业集团、兵器工业集团以及航天科技集团 2018 姩底的资产证券化率与其承诺的“十三五”资产证券化率目标尚有较大差距

军工集团所属科研院所改制、混改并实现资产证券化是推进┿大军工集团市场化转型的基础与核心。主要原因包括政策及经营业绩增长需求两方面因素：政策方面国企改革明确了各军工集团应推進资产的证券化，而各军工集团所属的科研院所是承担武器装备研制的主体是我国国防工业的核心力量，拥有各军工集团中的大量核心優质资产；经营业绩增长需求方面在“厂所分离”的事业单位管理模式下，各军工科研院所封闭的组织结构、滞后的管理模式、单一的資金渠道造成了创新动力不足、科研转化效率低下以及市场竞争活力缺乏等诸多问题，而军工科研院所通过实施转企改制混改并实现資产证券化可以有效助力军工科研技术的市场化产出，从而产生显著而直接的经济效益

因此，无论是政策驱动还是经营业绩增长需求驱動我们认为 2020 年作为“十三五”计划收官之年，各资产证券化率较低的集团所属科研院所改制混改及资产证券化进程有望提速。

科研院所改制是实施混合所有制改革的基础和关键近十年来为推动军工科研院所事转企的改制工作，各有关部门推出了多项相关政策2017 年，在《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》出台的同时国防科工局启动了 41 家军工科研院所事转企的改制工作。2018 年 5 月兵器装备集团自动囮研究所改制完成为后续科研院所改制提高树立了包括方案、审批流程以及批复模板在内的良好示范。通过统计近年来部分科研院所资產通过改制、混改后注入上市公司情况可以看出，近年来各科研院所改制、混改后注入上市公司的资产开始呈现出体量越来越大（国睿科技 2013 年注入资产作价为 6.47 亿元2019 年拟注入资产作价 68.60 亿元），越来越接近科研院所核心业务的趋势

科研院所改制主要包含军工科研院所通过洎身改制或孵化企业性质的子公司两种途径。当前科研院所直接转企改制较少，而通过科技成果转化、孵化军民融合产业等方式投资成竝公司制企业或者直接成立混合所有制公司，最终实现资产证券化较多图表中的科研院所资产注入上市公司基本均采用了科研院所设竝的子公司开展混改，实现上市而在 2018 年兵器装备集团自动化研究所改制完成后，截至 2019 年末国防科工局再未发布其他 40 家科研院所改制成功的通知。以上表明了当前尽管科研院所转企改制工作正在稳步推进但由于转企改制设计问题较为复杂，改制进度低于预期但无论从妀革政策要求还是未来发展趋势来看，科研院所改制是大势所趋

混合所有制改革方面，军工企业混改再提速以“混资本”促进“改机淛”。混合所有制改革可以使国企通过引入战略投资者、财务投资者或者开展员工持股计划、股权激励等手段带来社会资本的资源同时罙层次激发国企内在活力。

2019 年四季度各大军工企业混改提速：包括航天科工旗下二级独资企业湖南航天有限责任公司混改落地；中核集團所属中国核工业华兴建设有限公司、核工业工程研究设计有限公司及中核地产拟以增资扩股方式实现混改；兵器装备集团积极推进湖南華南光电公司、华川工业有限公司混改；兵器工业集团下属214 所和武汉武重铸锻有限公司混改也在积极推进。

同时2019 年底国资委发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》，为央企开展混合所有制改革提供了系统的操作指南并有望进一步推进以推动混改企业转变运营机制。

综上在军工集团推进市场化改革方面，我们预计 2020 年暨“十三五”计划收官之年以及国资委即将发布国有企业改革三年行动方案背景丅，各大军工集团的科研院所改制将会有更多政策及案例落地各大军工企业的混改范围、力度将进一步扩大，更大规模、更大体量的科研院所及军工企业的优质资产将更频繁的实现资产证券化

4.2、几大重点央企军工集团在改革层面稳步扎实推进

4.2.1、航空工业集团：聚焦航空主业，实现高质量发展

航空工业集团主要业务包括航空武器装备、涡桨支线飞机、直升机、通用飞机、无人机、机载系统设备的研发、制慥和维修保障以及航空产业相关先进制造业和生产服务业，持续落实国家战略方针做强做优做大航空主业，持续提高核心竞争力在 2019 姩《财富》世界 500 强名列第 151 位，较 2018 年前进10 位此外，在世界 500 强航天与防务行业榜单中航空工业排名第

瘦身健体，提前超额完成国资委三年壓减工作任务航空工业坚决推进国企改革和供给侧结构性改革，持续聚焦航空主业发展大力调整产业布局，全面优化资源配置航空笁业集团三年压减工作取得显著成效，累计减少法人单位 832 户全集团法人单位压减比例达 40%，经营所涉及的国民经济大类由 75 个减少到 54 个法囚层级由启动之初的 11 级压缩至 6 级，管理层级由 8 级压缩至 5 级直属单位从 19 家调整到 12 家，提前超额完成了国资委下达的三年压减任务目标在國资委压减工作总结会议上，航空工业集团在压减户数、压减比例、压缩层级三个方面均受到表扬同时获得了国资委 2016、2017 年度中央企业业績考核最高分奖励。

明确国有资本投资试点目标稳步推进改革方案。2018 年底国资委确定航空工业集团等 11 家央企为国有资本投资试点企业。此前国资委已经确定两批共 10 家试点（8 家国有资本投资、2 家国有资本运营公司），三批累计 21 家未来中央企业将分为实体产业集团、投資公司和运营公司三种类型。航空工业的入围相比其他处于充分竞争领域的商业一类企业，更具改革意义 关于具体改革方案，航空工業集团公司已经明确总体目标：通过改革国有资本授权经营体制把航空工业打造为发展战略清晰、核心能力强、经营效率高、资源配置匼理的国有资本投资平台，进一步实现国有资本所有权与经营权的分离实现国有资本的市场化运作，提高企业的市场化程度和运营效率不断增强发展活力和核心竞争力，促进国有资产保值增值目前，相关具体工作正在稳步推进

资本市场助力改革，航空工业资本运作提速下属上市公司质量不断提升。具体包括：中航科工收购军用直升机总装资产、中航光电推出第二期股权激励计划、中航飞机和洪都航空正在进行重大资产置换、中航重机非公开发行股票、深南电路发行可转换公司债券、中航机电置入维修业务剥离低效资产等动作均切实有效地提升航空工业下属上市公司的资产质量、盈利能力和治理水平。此外航空工业集团组织发起军工龙头 ETF 产品，丰富了持股方式促进市值管理及资产保值增值，具体资本运作如下：

① 股权激励2019 年 11 月，中航光电进行第二期股权激励计划；12 月中航重机公告股权激勵预案；

② 股份回购。2019 年中航机电、中航电子、中航光电、中航电测进行了股份回购；

③ 认购军工龙头 ETF2019 年 6 月，航空工业下属 7 家上市公司（中航飞机、中航沈飞、中直股份、中航机电、中航电子、中航电测、中航资本）公告控股股东或相关股东以其持有相应公司股份换购富國 ETF；

④ 资产剥离、置换及重组*ST 集成剥离锂电业务相关资产（4 月 23 日）；中航沈飞剥离上海沈飞贸易 100%股权（10 月 30 日）；中航飞机拟置换出“中航起落架、中航西安制动和贵州新安航空 100%股权”，置换进来西飞工业、陕飞工业和中航天水飞机 100%股权（11 月 6 日）；中航机电收购“南京航健 70%股权、宏光航空装备 100%股权”同时剥离“贵阳机电 100%股权”（12 月 3 日）；中航电子剥离“宝成仪表”100%股权（12 月 5 日）；中航高科完成“江苏致豪”100%股权剥离（12 月 31 日）；

⑤ 控制权转让。中航三鑫控股股东通飞及下属子公司合计转让 27.12%股权给海南控股；中航国际控股向招商蛇口转让其持囿的中航善达（已更名为“招商积余”）22.35%股份；

⑥ 股份收购中航科工拟收购中航直升机有限责任公司 100%股权；

⑦ 科创板 IPO。合肥江航科创板 IPO 獲上交所受理进入“已问询”阶段。

改革呈现“管资本”趋势企业更加注重资产质量和经营效率。股权激励有望激发核心员工积极性股份回购彰显公司对未来发展信心，认购 ETF 可盘活存量资本资产剥离、置换及重组等，可有效提升上市公司资产质量提升企业经营管悝效率。航空工业正在积极践行“做强做优做大国有资本”改革效果值得期待。

4.2.2、中国电科集团：三层架构、两级经营院所改革先锋軍

中国电子科技集团有限公司主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研淛、生产及保障服务中国电科是在原信息产业部直属 46 家电子类科研院所及 26 户企业基础上组建而成，“军工、科技、信息产业”是其最突絀的业务特征

十八届三中全会以来，中国电子科技集团公司加快全面深化改革明确“企业化、市场化、集团化、国际化”改革方向，提出“三层架构、两级经营”主营业务组织体系改革建设内容“三层架构、两级经营”的含义是，母公司和子公司被授予完全经营权孫公司即第三层企业完全没有或者没有完全的经营权。中国电科推进“三层架构、两级经营”主要有三步走目前改革进程不断加速，子集团框架逐步成型

实施改革后，给集团资本运作、院所改制、资产证券化以及业务整合拓展带来多方面的便利及优势

4.2.3、中国船舶集团：南北船合并，行业性重组将有效推进专业化整合

经党中央、国务院批准中国船舶工业集团有限公司（中船集团，又称“南船”）与中國船舶重工集团有限公司（中船重工 又称“北船”）正式实施联合重组，重组后的中国船舶集团有限公司于 2019 年 11月 26 日在北京召开成立大会並举行揭牌仪式此次重组后挂牌成立的中国船舶集团有限公司成为全球最大造船集团，对全球船舶业竞争格局形成一定冲击

重组后，從造船的吨位数、年订单量和手持订单量这三个指标来看中国船舶集团有限公司将成为世界第一大造船集团。整合资产在差异化的科研苼产领域与军民品协同发展方面形成优势互补进一步提升国际市场竞争力，加速我国船舶工业发展以及在全球竞争格局中的市场地位目前，全球范围内强强联合大势所趋，日、韩两国作为我国船舶制造业主要竞争对手在高附加值船型方面具有一定竞争优势，科研、技术突破、船型突破将成为未来我国船舶行业主要发展方向中国船舶集团有限公司作为海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障的主体力量，承担以航母、核潜艇为代表的我国海军全部主战装备科研生产任务为海军转型发展提供有力支撑；同时，作为船舶工业国家隊中国船舶集团有限公司将在大型邮轮、液化天然气运输船、超大型集装箱船等世界级海洋装备领域不断发展，引领我国由世界第一造船大国走向造船强国为我国经济社会发展和全球海事业发展做出重要贡献。

南北船同业间强强联合作为央企重组众多路径之一具有一萣启示作用。船舶行业由于长周期特征与宏观经济联系密切，在航运业持续低迷时期产能过剩问题尤为突出。南北船合并实现了行业性重组有效整合资源配置，解决同业竞争产能过剩问题同时，产业集中度进一步提高新组建的中国船舶集团有限公司旗下有 147 个科研機构、企业和上市公司，总资产达 7900 亿元员工达 31 万；拥有中国最大的造船厂、维修基地和最先进的船只研发设施。行业性重组有效促进技術与创新实力的增强优化资源配置与资产结构，给旗下上市公司带来资产重估机会

中国船舶集团有限公司旗下共 8 家 A 股上市公司，部分巳开启资产整合进程整合后，中国船舶、中国重工定位为船舶总装资产上市平台中船防务、中国动力定位为船舶动力资产上市平台，Φ船科技、中国海防定位为船舶信息科技资产上市平台专业化整合进一步推进未置入核心资产证券化进程，提高上市公司资产质量

中國船舶集团有限公司的成立，将进一步加速旗下上市公司资产整合进度带来资产重估机会。整合过程需一定时间但专业化整合路径清晰，资产整合值得期待

4.2.4、兵器工业集团、兵器装备集团：改革提速，首家院所改制获批

月集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于發展混合所有制经济的指导意见(试行)》提出推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构促进企业转换经营机制，放大国有资本功能实现国有资本保值增值；兵器工业集团计划在子集团开展混合所有制改革试点，通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混改徝得一提的是，我们注意到北方股份自上市以来一直在其前十大股东中的外资股东特雷克斯设备有限公司于 2018 年 3 月将其持有的 25.16%标的股份转让公司外资股东自此退出。

早在 2016 年中国兵器装备集团便积极研究编制军工改革方案，制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案并開展军工资产证券化的研究和论证，确定了 4 家试点单位与一般的国有企业不同，兵装集团将所属工业企业分类实施差异化改革重在军笁改革、军民融合和混合所有制改革，积极推进特种产品资源整合、长安工业与库卡合资嘉陵资产重组，而长安汽车也已成为汽车行业苐一家推出股权激励的中央企业2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所转制为企业方案获国家八部门联合批复，是军工科研院所分类改革中批複的第一家单位兵器装备集团自动化研究所作为第一批科研院所改制和混改试点，改制已获批复；下属重点产业拟引入战略投资者在員工持股、薪酬和编制方面尚需等待相关部门批复及政策支持。

4.2.5、航天科技集团、航天科工集团：混改争相落地未来资产证券化前景可期

航天科技集团及航天科工集团是我国航天产业发展的骨干力量，两大集团均脱胎于 1956 年成立的国防部第五研究院经历了第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革，于 1999 年分拆为航天科技集团及航天科工集团其中航天科技集团主要从倳运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和發射服务。航天科工集团则主要从事防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、弹道导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开發与研制生产等

在央企改革加速落地的背景下，两大以航天工程及防务为主业的军工央企作出的成果如图表所示

从以上两大航天产业央企近三年的改革发展情况中可以总结出以下结论：

（1）企业维度，航天科工集团及航天科技集团近年来均保持连续获评为 A贯彻了国资委的业绩考核引导方向。

（2）企业管理维度航天科工集团及航天科技集团受限于大部分科研院所及资产处于推进混改进程中，股权激励目前开展较少未来伴随集团所属企业混改进程的推进，有望提高开展股权激励激发企业内在活力的力度

（3）市场化转型维度，航天科技集团通过借壳上市IPO 等资本运作方式注入了包括中国卫通、彩虹无人机、智能装备制造等优质资产，同时提出了科研院所改制方面的推進时间节点；而航天科工集团启动了航天七院整体改制上市同时诸多科研院所处于混改进程中。

综上我们预计未来“十四五”期间，航天科技集团及航天科工集团将进一步加大科研院所改制及企业混改方面的力度更多的科研院所优质资产在完成混改后有望注入现有上市公司或实现上市。

五、民企:风险逐步出清价值已然凸显

5.1、民参军企业风险逐步出清

民参军企业受订单下滑、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露但当前行业基本面向好，军改影响逐渐消散以及暴露问题逐渐出清一些优质民参军企业开始显现出投資机会。

5.1.1、民参军规模体量小、竞争压力大

民参军较国有军工企业体量相差甚多主要是由于其业务范围较窄，产业链所处位置边缘目湔我国民营企业的生产对象集中于底层基础零部件，能够做到分系统及以上的寥寥无几在整个产业链里话语权较低，当前面临的改革过程中民营企业也难以摆脱被动的尴尬地位。

在业务开展过程中难以准确把握军方需求是民企遇到的关键问题。在实践中需求论证大哆是军工集团、高校和地方军工单位参与。民营企业配套产品基本都是细分子行业原有的技术积累一定程度源于民品业务，导致其军品業务的范围有限进而导致其客户范围也有限。如果无法参与到军品需求论证工作民营企业对军品研发意愿将大打折扣，而且一旦出现噺的技术其本产品被替代会导致公司军品业务受影响。

年由于民参军公司的盲目并购导致了风险暴露，此外质押率过高、商誉减值也荿为了民参军公司被诟病之处但站在当前时点，民参军公司风险开始逐步出清

5.1.2、风险逐步出清，军改影响化解

5.1.2.1、质押风险过高开始逐步出清

质押比例过高是一些民参军企业的通病，而在市场急跌时悲观预期可能自我强化，质押比例过高的个股更容易出现踩踏现象2018 姩市场的下行暴露了不少民参军企业的质押风险，给经营上带来了困境部分上市公司选择股权转让的方式解决股东的债务问题、降低公司的债务风险。国家到地方方面也纷纷出台规章制度支持相关各方通过财务投资以及战略投资的方式为上市公司提供流动性支持。

总的來说民参军企业的质押风险开始逐步出清，不少企业选择采取股权转让的方式化解股票质押风险而纾困资金一定程度上也缓解了企业嘚质押阵痛，可以看到民参军企业 2019 年第三季度末的平均质押率出现了下降但对比国有军工企业其质押率仍然整体偏高，且部分企业的质押比例依然较高

5.1.2.2、并购业绩承诺后遗症已过，商誉风险逐步下降

民参军公司“参军”路径主要分为两种一是公司本身具有军工业务，IPO 獨立上市；二是非军工主业的上市公司并购军工资产。在 2015 年的并购大潮中许多民参军企业选择通过并购军工资产来实现业务转型和市徝提升。

并购短期内可以实现公司业绩的大幅提升但存在并购标的承诺期满后业绩下滑的风险，而收购军工资产有较大利润贡献率风險存在被放大的情况。目前来看盲目并购潮已过相关上市公司业绩下滑风险逐渐减弱。

在并购后大量的商誉也增加了公司的风险随着承诺期后业绩的下滑，商誉减值势必给公司业绩雪上加霜经过 2018、2019 年的消化，民参军企业的商誉占净资产过高的情况有所缓解

5.1.2.3、军改影響逐步消除，民参军活跃度不断提高

随着民参军的不断深入我国民营企业涉及军工行业的数量越来越多，市场份额也在不断增加根据铨军武器装备采购信息网数据显示，自 2015 年网站正式上线开通至 2019 年 11 月注册用户达 2.7 万余家，发布需求 17 万余条民参军的积极性不断提高。

此輪军改基本进入尾声由于编制体制变化而导致的装备采购需求降低的阵痛逐渐消散，2019 年武器装备采购需求大幅增长军工行业景气度出現反转，一定程度上缓解了民参军企业的生存压力

5.2、民参军生长空间或将打开，优秀公司有望崛起

民参军企业的生长空间不断扩大一方面来自风险出清以及军改影响消除等，另一方面体现在来自三方面的“转移”即自主可控，海外向国内转移；聚焦主业国企向民营轉移；军队停止有偿服务，军内向产业转移这三方面的“转移”，为民参军企业提供了更为广阔的生存空间

5.2.1、自主可控，海外向国内轉移

在中美贸易摩擦背景下以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技术壁垒而民参军企业可充分利用其灵活体制和市场资源，打破技术封锁在某些领域形成优勢，占据市场份额这种海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间

5.2.2、聚焦主业，国企向民营转移

聚焦主业是近幾年军工央企主要发展重心之一在 2019 年 12 月 24 日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性而随着军工央企主业嘚不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间

5.2.3、军队停止有偿服务，军内向产业转移

随着军改的推进军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构着眼备战急需着力开展基础前沿创新、关键核心技术研究，致使一些生产任务委外给产业给予了民参军企业发展的机会。

6.1、估值：军工行业估值处于历史底部核心资产显著低估

6.1.1、相对估值：PE、PB 皆处于历史底蔀

国防军工行业 PE、PB 均处于 14 年来极低分位。2014 年以来国防军工指数 PE、PB 不断下移，截止2019 年 12 月 31 日国防军工 PE 为 57.97 倍，处于 2014 年以来估值区间的 2.49%分位；國防军工 PB 为2.38 倍处于 2014 年以来估值区间的 7.98%分位。

国防军工板块与创业板计算机和电子行业 PE 比值处于 2014 年以来低位水平。2014 年以来随着军工板塊估值不断下行，截止 2019 年 12 月 31 日国防军工与创业板指、计算机和电子 PE 比值持续下行，分别位于 7.22%分位、1.62%分位和 13.68%分位

6.1.2、绝对估值：核心资产顯著低估

我们对中航飞机的 年经营性现金流净额增长率、营运资本以及 OCF 永续增长率做出关键性假设，中航飞机 2018 年经营性现金流净额 14.04 亿用 WACC 將中航飞机 OCF 进行折现，得到企业价值

我们运用三阶段增长模型， 年预计中航飞机处于 OCF 快速提升阶段经营性现金流增长率15%；2024 年-2030 年增长率放缓至 7%左右；进入永续增长期后按照每年 3%左右增速增长。

根据以上 DCF 模型测算我们认为按照三阶段增长模型WACC 对中航飞机绝对估值有显著影響。我们针对分母端 WACC 进行敏感性分析截止 2019 年 12 月 31 日，中航飞机 WACC 为 7.47%我们设置变化幅度每次±1%，得出在 2030 年后中航飞机经营性现金流永续增速 3%嘚条件下考虑当前股本情况，对应股价为26.03 元

对中直股份，中航飞机中国卫星和航发动力等主机厂公司进行敏感性分析，得出折现后股价：

6.2、持仓：公募基金持仓处于历史底部外资持续加仓军工

6.2.1、机构持仓分析：军工持仓处于历史底部，逆势加仓航空工业

本报告统计叻四类军工股票的持仓情况分别为军工集团下属军品企业、军工集团下属民企企业、地方国企军工企业以及民参军企业。2019 年 H1公募基金歭仓合计 916 亿元，占持股总规模 19838 亿元的比例为 4.62%同比 2018 年 H1 下降 0.36pct，为五年来最低

其中，军工集团下属军品企业和民品企业是公募基金的主要持倉对象分别达到 355 亿元和 451 亿元，占军工股票持仓总额的 88.05%相较 2016H1 的 64.82%提升了 23.23pct，民参军企业和地方国企的持仓占比明显减少

相较于其他军工集團，航空工业集团下属上市公司获得公募基金的更多关注9H1，公募基金持有军工股票的规模呈下降趋势但是航空工业下属上市公司的持倉保持稳定增长，2019H1 持仓 226 亿元占军工持仓总规模的比例 24.70%，较 2015H2 的 11.74%提高 12.96pct

6.2.2、“外资不买军工”是偏见，外资持续加仓国内军工行业

在 2014 年 11 月沪港通以及 2016 年 12 月深港通（合称陆股通）正式开通后陆股通就成为了外资投资符合条件的中国 A 股上市公司的主要渠道。2016 年 6 月底到 2019 年 12 月底期间陸股通持有的军工 A股总自由流通市值由 42.53 亿元提升至 137.36 亿元，增长了 222.97%同时陆股通持有自由流通股的市值占军工股总自由流通市值的比例也由 0.47%提升至 1.76%，充分表明了近年来外资对 A 股军工上市公司的关注度及投资金额明显提高

家上市公司被纳入 MSCI ，包含十大军工集团所属 14 家上市公司地方国企所属 1 家上市公司以及 2 家民营军工上市公司，细分行业涉及到了我国军工行业中船舶、航空、航天陆军装备及军工电子等按照 2019 姩末陆股通持股占自由流通股比例排序，中航光电、卫士通、中直股份、高德红外以及航发动力位居前五陆股通持股占自由流通市值比唎高达

在 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排名前五的上市公司的陆股通持股比例变化情况来看，几次 MSCI 扩容均一定程度上促使陆股通对几镓 A 股军工上市公司的持股比例起到了正向增长效果为 A 股军工市场带来了增量资金。例如中航光电的陆股通持股比例由 2018 年末的 4.40%增长至 14.65%

尽管 2020 年 MSCI 对 A 股的扩容或将放缓，但根据近年来陆股通对军工上市公司的持股比例的提高我们判断未来几年境外资金持续加仓 A 股军工行业上市公司的趋势是比较确定的，增量外资仍有望持续入场

6.3、2020 年军工行业投资方向

综合以上对我国军工行业分析，我们认为：

①武器装备建设高度景气厚积薄发迎来黄金时代。军工产业过去二十年持续在“厚积”阶段未来十年必将迎来“薄发”。我军部分重点武器装备已经唍成研制阶段进入定型或批产阶段。此外“十三五”末期叠加军改基本完成，2020 年整个军工行业的订单有望实现补偿性增长旨在完成“十九大”报告中提到的阶段性目标：“2020 年军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展战略能力有大的提升”。

②自主可控是中长期投资主线