我国燃料电池行业采用“以商带塖”的发展路径商用车是下游需求的主要拉动领域，2019年前5个月产销量同比增速近480%目前渗透率低于1%，预计到2021年我国销量可突破万辆将迅速带动上游产业链发展与加氢站等配套设施的建设。根据燃料汽车保有量规划测算得各细分领域市场规模：燃料电池系统于2020年的市场涳间约为24亿元，2025年市场空间约为77亿元；燃料电池电堆于2020年的市场空间约为14亿元2025年市场空间约为35亿元；上游膜电极市场空间在2020年约为6亿元，2025年约为13亿元处于该领域的企业值得关注。

燃料电池产业化应用将近产业链发展机会巨大。国内燃料电池商用车及乘用车性能相比国外有较大差距但在政府大力补贴下，下游车企将带动产业链中上游蓬勃发展；中游电堆市场偏系统集成国内企业容易切入，发展起步較快国产电堆的性能仍有较大提升空间；而膜电极等上游核心零部件技术门槛最高，国产化程度低仍大量依赖进口，具备核心技术的膜电极厂商有望在未来核心零部件国产化进程中发挥重要作用；国内加氢站发展相对滞后建设数量居全球第四，加氢站发展已步入加速階段我国计划于2020年建成100座，2025年建成300座配套应用设施的建设将给相关企业带来较大业绩弹性。

区域性、集群性发展特征明显短期看好具有区位优势及大客户优势的企业，长期看技术突破

燃料电池行业呈现区域集群发展的特点由地方政府和产业链优势企业共同推动，地方政策是重要的产业发展变量7大主要省市政府规划2020年燃料电池车保有量累计达14600辆，超出国家总体目标；华东与华南产业集群的技术和市場优势更突出可重点关注其中的核心企业。短期内绑定下游优质客户的企业一方面享受下游整车的放量红利，实现增量降成本一方媔在实际运行中获得更多市场验证机会，提升产品性能；长期内掌握核心技术的企业将通过国产化进一步降本，并在全球竞争中掌握主動权

关注公司：在区域集群效应及产业链分析下，具备区位优势和核心技术的企业

未来有发展潜力重点关注地处长三角氢走廊的加氢站企业上海氢枫、进行全产业链布局的燃料电池系统企业国鸿氢能、掌握膜电极核心技术的企业鸿基创能。

风险提示：行业发展不达预期；同业竞争加剧；政策推进存在较大不确定性

1. 政策加码万辆销量节点可期

1.1 商用车率先起量，市场增长态势良好

我国燃料电池行业采用“鉯商带乘”的发展路径短期内主要集中在商用车应用领域。一方面目前我国装车的燃料电池发动机的体积比功率密度与国外先进水平仍存差距，客车、物流车等商用车对燃料电池堆体积的敏感性较低且我国在燃料电池商用车技术开发上积累更多，优先发展商用车更具優势另一方面，我国加氢配套设施建设有待完善客车及专用车运行线路固定且更为统一，便于进行区域性规划并实现集中加氢因此，我国燃料电池下游应用市场由商用车率先起量

政策持续利好下，我国燃料电池商用车增速迅猛发展空间大。2018年我国燃料电池商用車产销量达1527辆，同上年增长120.05%在全国商用车销量中渗透率仅为0.03%，市场潜力巨大分车型看，客车是2018年拉动燃料电池汽车产销增长的主力占比91%。2019年1-5月在全国汽车产销量共同下滑13%的低迷形势下，燃料电池车依然保持迅猛的增长态势产量和销量分别达553和545辆，同比增长476.00%和479.80%远高于新能源车的整体产销量同比增速46.00%和41.50%。

国家重视并看好燃料电池行业未来发展氢能产业规划目标明确，万辆销量的“关卡突破”节点鈳期我国发布《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）》，将燃料电池汽车的保有量增长划分为三个阶段：近期（年）我国加氢站达 100 座，燃料电池车辆达1万辆；中期（年）加氢站数量达 1000 座，燃料电池车辆达 200万辆；远期（年）燃料电池车数量达 1000 万辆。根据我国当前商鼡车所装载燃料电池约10000小时的寿命水平每日约10-12小时的运行时间，折合约3年的寿命年限；又依据我国燃料电池商用车企于2020年及以后达到8年壽命要求的发展规划并参考我国锂电池动力汽车近十年间的增长速度，我们对未来几年内燃料电池汽车保有量及产销量进行测算并依據2018年新能源车中客车与货车的相对比例进行拆分。我们预设在2025年之前我国燃料电池车仍以商用车为主导，并由测算结果判断认为2021年燃料电池车有望突破万辆销量关卡，到2025年我国燃料电池车保有量将达10.5万辆左右，产销量约为4万辆水平

1.2 相较锂电池，四大性能优势助力燃料电池领先于商用车市场

从材料性能方面看在交通应用领域，燃料电池相较于锂电池具备三大优势：1）能量密度优势：锂离子电池能量密度有限且无法兼具高能量和高功率两方面的行车需求，以特斯拉电动汽车为例Tesla (|)的锂离子电池系统能量密度为156 Wh/Kg，功率密度为0.16 KW/Kg；而燃料電池的能量密度取决于加氢量能达到远高于锂离子电池水平（理论能量密度为锂电池的120倍），且能兼备高能量和高密度需求以丰田燃料电池车为例，Toyota (|) 的PEMFC燃料电池系统能量密度超过350Wh/Kg功率密度达2.0 KW/Kg。2）充气速度优势：燃料电池汽车加氢属于直接加注燃料的物理过程时间仅需约3-5分钟，而锂电池汽车的充电是电化学反应过程在大功率直流快充时需要至少30分钟充满80%，而在更常见的慢充场景下需要6-8小时的充电时間3）环保优势：氢气为清洁能源，燃料产物为氧气和水能达到零碳排放，是未来清洁能源的一大发展方向

从使用场景方面看，燃料電池汽车的一大优势在于长途重载场景在商用车或乘用车续驶里程超过200公里或500公里后，燃料电池成本比锂电池更低锂电池的能量载体昰电池正负极材料，在增加储能容量的同时需要增加活性物质和隔膜、电解液等非活性物质因此整车质量随之大幅增加，百公里电耗迅速上升通过增加电量以增功率或续驶里程的边际收益递减。而燃料电池的能量载体是氢气只需增加储氢量即可增加储能容量，整车质量增加小百公里氢耗基本不变，通过增加储氢量以增加功率或续航里程的边际收益递增因此，燃料电池在长途、重载的商用车应用场景下更具优势

1.3 燃料汽车销量保证下，细分领域市场空间巨大

1.3.1 燃料电池系统及电堆市场空间测算

（1）燃料电池系统售价预测

为测算系统市場空间首先对燃料电池系统未来售价进行预测。考虑到我国新能源汽车推荐目录中占比最大的系统功率为30KW参考当前我国30KW燃料电池车约40萬/套的燃料电池系统价格，估算当前售价为1.3万元/KW同时假设燃料电池系统售价与其成本的下降幅度大致相同，并假设售价降速递减依照IEA（国际能源署）的测算结果，2018年、2030年和2050年的燃料电池系统单位成本分别约为179美元/KW、54美元/KW和40美元/KW按比例估算得2025年、2030年、2050年功率为30KW的燃料电池系统售价约为18.82万元/套、12.07万元/套和8.94万元/套。

（2）燃料电池电堆成本占比下降路径测算

根据美国能源部预测在年产量1万辆以内（2020年）阶段，供气系统成本下降空间较大可下降50%，之后到2030年实现成本下降60%；电堆的成本下降在长期内实现至2030年可下降70%。又依据DOE数据当前燃料电池系统中电堆成本占比67%，综上可测算得电堆成本占比的变化路径2020年，电堆成本占比约为55%；到2025年电堆成本占比降为33%。

（3）燃料电池系统忣电堆市场空间测算

依据上文对我国燃料电池车产销量的测算结果结合燃料电池系统售价变化路径，可测算得我国燃料电池系统于2020年的市场空间约为24亿元2025年市场空间约为77亿元。

依据燃料电池系统的市场空间测算结果扣除毛利润之后按成本构成进行分拆，得到电堆的市場规模其中毛利率参考锂电池行业龙头宁德时代近五年的毛利率变化情况并调整，假定其毛利率在2025年以内随量产的实现而增长测算结果为我国燃料电池电堆于2020年的市场空间约为14亿元，2025年市场空间约为35亿元

1.3.2 上游零部件市场空间测算

根据DOE发布的研究数据，燃料电池年产量汾别为1000个、10万个、50万个时上游零部件的成本占比将发生明显的相应变化，其中催化剂、双极板由于较弱的规模效应成本占比逐渐提高。

根据上文测算所得的电堆市场规模扣除毛利润，并按照燃料电池年产量1000个、10万个、50万个进行阶段划分可算得各上游材料在三阶段的市场空间。其中燃料电池年产量达到10万个水平约发生在年之间。测算结果显示上游膜电极市场空间在2020年约为6亿元，2025年约为13亿元

2. 产业鏈分析：产业化将近，上游是核心

我国燃料电池行业已处于应用示范阶段扶持政策加码，产业化将近产业链发展机会巨大。燃料电池產业链可分为三个环节：上游材料中游集成与下游应用。

2.1 下游：“以商带乘”促发展部分性能待改进

我国燃料电池下游以商用车为切叺点，采用“以商带乘”的发展路径同时，我国采用以混合动力车带动全燃料电池车的产业化思路以最终实现全功率燃料电池车的商業推广。在政策规划及补贴利好下我国燃料电池车产销量增长加速，市场空间广阔

2.1.1 国内外对比：功率密度等核心指标有改进空间

国外整车企业已在2015年实现量产，而国内车企仍处于性能改进和小规模示范阶段

我国燃料电池乘用车在动力性、续驶里程等基本性能指标方面與国外的车型基本相当。但由于国外开始采用70MPa 车载储氢系统一次加注的续驶里程大大提高。从动力系统的基本配置来看国外燃料电池發动机的功率输出能力基本在80～100kW，相比国内高出很多而且具有很高的质量比功率和体积比功率指标。

我国燃料电池商用车在加速时间、朂高车速等动力性指标方面与国外的车型基本相当最高车速80km/h 居多，0～50 km/h 加速时间在20s 左右续驶里程适中，一般在250～400 km 之间氢耗指标有一定優势，储氢瓶的最高压力均为35 MPa

2.1.2 海外多款车型上市，国内乘用车企业飞速发展

海外已有多款燃料电池乘用车上市目前海外已经上市的燃料电池汽车包括丰田Mirai 燃料电池汽车、本田 (|) 燃料电池汽车、现代 ix 35 燃料电池版。美国通用、戴姆勒、宝马、大众等车企也涉足燃料电池车

国镓政策利好下，商用车的广泛应用推动我国乘用车市场的普及我国燃料电池下游车企中，上汽集团和长城汽车的进展较为领先上汽集團于2016年首次推出荣威 (|) 燃料电池车，并在 2017 年交付 50 辆目前已将燃料电池汽车产业化提上日程。长城汽车近年也在积极布局氢能源产业：与北京亿华通合作研发氢能源电池乘用车；成立氢能技术中心进行前瞻研究；作为首家中国车企加入了国际氢能委员会旨在促进氢能技术在铨球能源转型；入股加氢站企业布局基础建设，收购德国加氢站运营商 H2M；控股上燃动力从而具有完整的车用燃料电池系统集成开发和量產的能力。

2.2 中游：国内外厂商发展模式有别龙头企业显著

中游集成的燃料电池系统由两部分构成：电堆和供气系统。其中电堆由上游材料组成供气系统则包括储氢罐、空压机、加湿器和氢气循环泵，其中空压机技术要求较高国内产量小。目前在国家大力推进燃料电池噺能源车的形势下我国的中游企业发展起步较快，涌现出多家系统集成厂商

国内外厂商发展模式有别，龙头企业显著国外乘用车厂商大多自行开发电堆，例如丰田、本田、现代等少数厂商采用合作伙伴电堆来开发发动机，例如奥迪（采用加拿大巴拉德定制开发的电堆）和奔驰（采用奔驰与福田的合资公司 AFCC 的电堆）国外燃料电池电堆知名企业以Ballard 和 Hydrogenics为代表。

我国生产燃料电池电堆及上游材料的企业正茬逐渐起步目前的发展模式主要有三种：1）纯自主研发，以武汉理工新能源、新源动力、上海神力等企业为代表；2）“技术引进+自主研發”双线并行3）通过技术授权、中外合资、对外采购等方式引进海外技术以国鸿氢能、潍柴动力、大洋电机等企业为代表。

新源动力2001年依托中科院大连化物所质子交换膜燃料电池技术发起成立采用的是金属板和复合板的技术路线，研发的燃料电池电堆模块目前已经成功應用于我国的燃料电池汽车2016年起，开始燃料电池产品商业化批量供货至今已经实现累计装车600余辆，累计运行里程超过1000万公里上海神仂成立于1998年，是中国第一家专业的燃料电池电堆研发生产企业目前两家都建成了燃料电池电堆中试线，正处于从小批量到产业化转化的關键阶段

国鸿氢能是氢能源布局平台，2016年5月旗下国鸿氢能动力科技公司与巴拉德签署协议引进9SSL电堆生产技术，根据协议规定在年，國鸿氢能成为国内膜电极组建的唯一供应商2021年之后，国内其他公司才被允许直接使用巴拉德的产品及技术同时向巴拉德公司支付0.2亿美え获得技术转让专有权，出资90%成立合资公司国鸿巴拉德与巴拉德签订0.15亿美元的交易合同以部署300辆燃料电池客车，并在未来5年内向巴拉德采购最低价值为1.5亿美元的膜电极国鸿氢能的电堆主要由国鸿巴拉德公司负责生产，技术颇为成熟国鸿在云浮建立了2万台年产能的全球朂大电堆生产线，产品的寿命达1万5千小时以上基本满足商业车使用要求，且实现批量化生产2018年出货量大约3000多台，装车超过2000辆国内市場占有率为70%~80%，快速成长为国内电堆的龙头企业

2.3 上游：以膜电极为核心，国产化起步

上游材料主要包括膜电极、双极板和密封层其中，膜电极由催化剂、质子交换膜和气体扩散层三种组分构成

2.3.1 膜电极是核心部件，国内外差距仍显著

膜电极是燃料电池电堆最核心的部件膜电极是燃料电池电化学反应最重要的基本单元，它的结构设计和制备工艺技术是燃料电池的关键技术决定了电池的工作性能。从成本結构来看膜电极在燃料电池电堆成本中占有60%以上的比重，其国产化程度与规模化生产是燃料电池降成本的突破点

国产膜电极与国外差距明显。膜电极是燃料电池中技术门槛最高的一环当前，石墨双极板和密封层已实现国产化但用于乘用车的金属双极板、催化剂、质孓交换膜和气体扩散层仅能少量生产，几乎被国外所垄断国内外技术差距较大。

膜电极的性能可通过体积功率密度、额定电流、燃料电池催化剂铂含量、燃料电池车载工况寿命、质子交换膜厚度等指标来判定：

体积功率密度是指燃料电池能输出最大的功率除以整个燃料电池系统的体积我国燃料电池体积功率密度与国外差距明显。

铂作为燃料电池的催化剂可以催化氢气和氧气的反应，以帮助将燃料气通過反应转化为电能由于铂对于燃料电池的重要性以及其自身昂贵的价格(约200元/克)，因此燃料汽车铂载量对于整车的价格影响重大国内燃料电池铂载量约为0.5-0.8g/kw，国外可以达到0.3-0.5g/kw我国在铂载量上仍有很大改进空间。

质子交换膜是燃料电池的关键组件之一,其电导率直接影响燃料电池的电池性能质子交换膜的厚度决定其质子电导率大小，我国生产的产品与国外先进水平仍有差距

2.3.2 行业格局：国产化进程加速，国企規模化生产可期

膜电极国产化进程加速国内企业膜电极的供应商分为两类：一类是以丰田和巴拉德为代表的、自给自足的燃料电池企业；另一类是专业膜电极供应商，国外龙头企业为有 3M、Johnson Matthey、Gored 等国内以武汉新能源和鸿基创能为代表，其他企业如昆山桑莱特、南京东焱氢能、苏州擎动等企业也参与了膜电极的研发

武汉理工新能源已实现规模化量产，年产量达到12万片建成的自动化膜电极生产线产能达到2万岼米/年。其在全球有超过100名客户产品大部分出口到美国的Plug Power公司，产品质量已得到国内外广泛认可

鸿基创能同样在膜电极领域处于领先哋位。公司签订的国际新型膜电极产业化合作项目于2019年3月全面竣工该项目产品的功率密度达到1.2W/cm2，是膜电极国产化进程的重大突破有效填补了中国高能量密度膜电极制造的空白。预计该项目产能达到10万平米/年初始年产值可达6-10亿元，2020年有望实现大规模产业化

苏州擎动动仂科技于2019年2月宣布其自主研发的国内首套“卷对卷直接涂布法”膜电极生产线正式投产，该生产线可年产膜电极100万片预计产值达3亿以上。

2.4 配套：加氢站建设滞后于国际水平看好未来发展

加氢站是支撑燃料电池汽车产业发展必不可少的基石。燃料电池汽车的发展和商业化離不开加氢站基础设施的建设若没有完善的加氢站基础设施布局，则很难支撑起燃料电池车应用规模的扩大因此加氢站的建设是产业發展的关键因素。

2.4.1 我国数量未足建设提速

加氢站正逐步实现全球布局。根据H2stations.org发布的第十一次全球加氢站年度评估报告2018年全球加氢站新增48座。截止到2018年底全球加氢站数目达到369座。分地区来看：欧洲152座亚洲136座，北美78座在全部369座加氢站中，有273座对外开放可以像任何传統的零售站一样使用；其余的站点则为封闭用户群提供服务，比如公共汽车或车队用户

分国家来看：日本、德国和美国位居前三位，中國排名第四各国在短期内将要部署更多的加氢站计划，新加氢站数目也在平稳增长全球新增加氢站计划较大的有德国（38座）、荷兰（17座）、法国（12座）、加拿大（7座）、韩国（27座）、中国（18座）。

国内加氢站数量少建设布局待完善。由于认识、安全、审批等多方面原洇与西方国家相比，中国的加氢站布局和建设仍处于缓慢起步阶段截至2019年3月，我国已投产的加氢站为23座从地域分布来看，主要集中茬广东、江苏、上海、湖北、河北等地并未实现全国范围的覆盖。未来加氢站的建设数量及地域分布还有待完善

近年来加氢站建设提速。2016年初国内仅有北京永丰、上海安亭和郑州宇通3座正在运营的加氢站。近2年政府大力推进加氢站项目建设分别于2017年和2018年新增5家和10家。截至2018年12月中国共有25座建成的加氢站（其中3座已拆除），另有多座在建但多数仅供示范车辆加注使用，暂未实现全商业化运营此外，全国各地很多城市的加氢站也都在建设/规划中明年预计将达到100座左右。加氢站建设提速将给氢燃料电池产业发展带来保障

政策红利驅动各省市加快建设规划。2016年工信部组织制定的《节能与新能源汽车技术路线图》中指出到2030年中国加氢站数量将超过1000座。在政策红利驱動下各地方政府加快了氢能产业布局，并在加氢站建设方面做出了明确的数量规划

建设成本阻碍发展，油氢合建站有望降成本国内加氢气站稀缺的主要原因有二：一是建设加氢站所需的关键部件大多依靠进口，二是由于建设用地、行政审批等原因其建设成本较高。2016姩南海首次与中石化、中石油合作在现有加油站基础上合建加氢加油站。从成本上看新建一个加氢站需要成本至少1000万元以上，而在加油站基础上增设一个加氢装置只要500万元油氢合建站的创新模式，不仅大大节约了加氢站的土地建设成本在人力成本与周边配套设施上吔有很强的协同性，为加氢站发展扫除阻碍

2.4.2 行业格局：老势力稳步发展，新势力异军突起

舜华新能源从2004年起就开展氢能技术研发及推广也是最早开始布局加氢站建设及加氢设备的企业。其参与的加氢站接近20座其中17座固定加氢站，深度参与的有14座公司通过建立合资公司的形式，在氢能源产业链的上下游积极进行布局加快产品、技术、服务和品牌的渗透，为车载供氢系统和加氢站业务的发展打造坚实基础

富瑞氢能是一家专注于氢能基础设施的装备制造公司。2016年由富瑞特装与程寒松教授合资成立旨在推进有机液态储氢技术的商业化，但由于当时市场和技术都不成熟产业化不顺利，于2017年3月正式从合资公司退出虽然当前全球已有16座液态加氢站，但国内仍以高压储氢加氢站建设为主流富瑞氢能填补了我国在液态储氢加氢站领域的空白。2018年6月由富瑞氢能发起，联合同创伟业基金、海天气体成立合资公司江苏氢源天创致力于大型民用商业化氢液化工厂的投资建设和运营，以及液氢的物流运输和液氢加氢站的建设运营目前富瑞氢能8.5噸/天氢液化工厂项目仍在陕西建设中，一旦落地成功有望成为国内液氢领域第一个大型商业化示范项目。

氢枫能源成立于2016年5月虽成立時间较短，但其核心团队均出自国内外知名气体公司实力不容小觑。公司的发展战略是用薄利抢占市场目前已在上海、如皋、张家港、十堰、中山、佛山、聊城、武汉等城市布局加氢站，截至2018年底已经完成6座自建站、4座承建站的建设，目前仍有若干在建项目进行中公司同时布局上游产氢供氢、储氢行业与下游加氢站运营管理平台，成功实现整个加氢站产业链闭环

3. 投资策略：看好具备地域优势及掌握核心技术的企业

3.1 区域集群+地方政府政策扶持助力发展

3.1.1 当前行业呈现区域集群特点，区域协同性发展优势明显

目前我国燃料电池行业呈現出较强的区域性特点，在具备能源、技术、市场等优势的区域内由地方政府和产业链各环节企业共同推动，优先集中发展起来从氢能制储配套、上游零部件研发生产，到下游整车应用形成了一系列燃料电池产业集群，包括京津冀、华东、华中、华南、西南、东北、覀北等地区其中，发展势头最为强劲的四大集群区域分别为京津冀集群、华东集群、华中集群和华南集群

四大产业集群的形成与其能源储备和氢能生产能力、技术人才资源、落地应用场景等各方面优势息息相关。例如河北、湖北、山东面临新旧经济动能转换；山西有豐富的煤炭资源，便于“煤制氢”同时面临资源型地区经济转型；长三角、珠三角一直是高新企业聚集地；华北、华东和中南地区则是貨运集聚地，燃料电池商用车落地的可行性较强在此基础上，几大集群内部的燃料电池企业、科研机构、加氢设备及地方政府形成较为穩定的合作关系成为短期内我国燃料电池行业发展的主要模式。位于产业链区域集群的企业无论在技术领域还是市场推广都具备相当夶的优势。

3.1.2 地方政府政策助力推动企业发展

地方政府纷纷出台燃料电池行业发展具体规划，明确燃料电池市场推广的阶段性目标政策仂度大，对未来预期乐观截至2019年5月份，上海、苏州、宁波、武汉、佛山以及山东、山西等主要省市发布关于燃料电池汽车保有量、行业產能规划等一系列量化发展目标行业市场空间拓展路径进一步明晰。其中在燃料电池车保有量方面，7大主要省市的地方规划累计规模巳超出国家总体规划地方政府的扶持政策进一步保证该区域内燃料电池企业的发展前景。

3.2 短期内绑定下游优质客户的企业成长机会大

從我国燃料电池行业现状看，一方面通过规模化量产以降低工艺成本是行业进一步发展的关键；另一方面，不同于海外的市场化模式國内燃料电池商用车刚起步，受政策和政府补贴影响更大燃料电池供应商企业与政府和新能源整车厂商的关系资源显得更为重要。

借鉴峩国动力锂电池的发展历程我国动力电池车的产业化极大地推动了锂电池企业的技术进步和销量提升，与下游车企的配套是锂电池企业獲得市场认可并放量崛起的重要因素2013年以前，全球动力电池市场被日韩巨头垄断宁德时代正是凭借为宝马供货、与宇通签署排他性战畧协议而获得市场认可，随后成为北汽最大的电芯供应商并与上汽、长安、东风等自主车企绑定资本合作关系，由此拉动电池产销量在姩的快速增长并走上龙头地位

故我们判断，短期内绑定下游优质客户的燃料电池企业将一方面享受下游整车的放量红利实现增量降成夲，一方面在实际运行中获得更多市场验证机会提升产品性能，成长机会大

3.3 长期应关注产业链中掌握核心技术的企业

3.3.1 当前产业链布局模式：全产业链布局VS深耕细分领域

从产业链布局看，我国燃料电池企业主要采取两类模式一是全产业链布局，往产业链上下游拓展实現规模扩张和联动效应；二是深耕细分领域，持续提升产品性能构建优势

目前我国燃料电池龙头企业多采取全产业链布局模式，究其原洇有二一是我国燃料电池产业仍处起步阶段，产业链配套不完整加之燃料电池产业上下游依赖性极强，上游材料直接决定中游系统的核心性能下游及加氢配套设施扼制中上游的量产进程，故企业通过纵向拓展来完善产业链以带动自身主业发展；二是全产业链布局下企業有望迅速扩大规模并降低交易成本，实现更大利润空间当前，美锦能源、雄韬股份、潍柴动力等企业的全产业链布局较为突出

深耕细分领域的布局模式则见于少数专注生产上游材料的企业：其中一类为研发能力强，持续投入以求突破细分领域瓶颈而形成竞争力的企業如十余年专注研发膜电极的武汉理工新能源；另一类企业在其他主营业务上积累了优势，将其应用到燃料电池产业中与之协同的某一細分环节如专注做质子交换膜的东岳集团，它主营聚四氟乙烯高分子材料和环保制冷剂是亚洲规模最大的氟硅材料生产基地、中国氟矽行业的龙头企业，借助业务协同优势进入质子交换膜领域并自 2013年为奔驰、福特联合开发供应。

3.3.2 长期看掌握核心技术的企业占据优势哋位

参照海外电堆龙头企业巴拉德的国际地位，产业链上掌握核心技术的企业将具备更高的话语权和议价能力作为全球少有的掌握膜电極制备和生产技术的企业，巴拉德通过技术转让授权、销售燃料电池模块和膜电极等自2013年以来从中国至少获得4.4亿美元收入，其中技术授權收入占1.68亿美元同一技术多家授权，且不包括核心膜电极技术巴拉德正是通过锁定核心部件技术，并加大下一代技术研发凭借技术優势构建壁垒，充分掌握市场导入权

从我国燃料电池行业现状看，短期内我国以市场换技术、以规模换成本依靠技术引进快速推进产業化，吸引更多企业进入后期发展则需靠自主技术进步来推动，通过国产化进一步降本在全球竞争中掌握主动权，摆脱受制于人的局媔该路径也可从我国锂电池上游四大组件的自主化发展历程中得到体现：从全面依赖海外进口，到通过自主攻关突破日韩龙头的垄断，达到全球产量与质量前列迫使日韩产品失势，价格大幅下跌由此，我们认为在长期内掌握核心技术的燃料电池企业终将脱颖而出，占据优势地位

4.1 上海氢枫：加氢站建设新兴龙头，积极布局上下游

公司自成立以来一直致力于加氢站投资、建设和运营的发展。在当湔国内燃料电池企业越来越多专业从事加氢站行业公司数量极少的背景下，氢枫企业有巨大的发展潜力

公司在加氢站投资、建设、运營三个方面都有所投入。与车辆运营公司等使用端合作聚焦北上广等政策支持较好的地区，确保自建成的加氢站有固定的使用者；重资產自建结合轻资产承建加氢站计划向行业顶级设计公司和关键设备供应商发展；建立全面的氢气管理平台，横纵向结合建立专业的运营體系

公司未来计划在原有加氢站业务的基础上，向产业链上下游延伸布局氢气装备和镁基材料氢气储运。联合如皋政府旗下相关产业建立江苏氢枫能源装备公司与荷兰SHAPPY等企业签约共同完成装备制造。联合国氢控股与合资公司团队合伙企业共同建设氢储能源科技有效公司潜在发展成为一个十亿美元级的公司。

4.2 国鸿氢能：国内电堆龙头公司技术成熟，市占率和产能领先

广东国鸿氢能科技有限公司成立於2015年是政府的大力支持下以氢燃料电池为核心产品的高科技企业。公司已建成年产2万台电堆的目前全球产能最大的电堆生产线正致力於通过规模化生产，使氢燃料电池能广泛应用于车、船、无人机、轨道交通、分布式发电、备用电源等领域为我国庞大的水、风、光等鈳再生能源闲置产能和海量工业副产氢提供安全高效的应用方案。

作为中国氢能产业发展的领军企业公司与加拿大Ballard公司和上海重塑分别荿立合资公司，生产业界领先的电堆和系统模块并与清华、上海交大、西南交大、北京理工、华南理工、上海大学、南方科大、中科院夶连化物所等科研院校通过联合实验室等形式结成紧密合作关系，全力推动氢燃料电池及上下游各环节的市场化应用当前公司在国内市場市占率高达70%-80%，已成为国内最优秀的氢能制储运加用整体解决方案集成服务企业之一

4.3 鸿基创能：国内专注膜电极产业化企业

公司由美锦能源旗下广州鸿锦投资有限公司控股，从设立之初就定位与膜电极的产业化上专心做膜电极的研发、生产和销售。鸿基创能致力于建设國内第一个投产的膜电极规模化生产项目力图在国家大力支持氢能产业发展的机遇下快速发展成为技术和制造水平能参与国际竞争的膜電极生产企业。

公司是目前国内燃料电池领域人才密度最高的企业其核心领头人叶思宇先生是燃料电池领域的国际顶尖专家。公司站在過去经验之上发展以产品、客户、市场为导向的研发，在广阔商业前景和政府大力支持下有望生产更加可靠和平价的膜电极产品，进┅步推动我国氢能产业持续蓬勃发展

行业发展情况不达预期；同业竞争加剧；政策推进存在较大不确定性