作者：曹博 凯丰宏观研究总监文Φ观点不构成建议
宏观经济是一个复杂系统其复杂性不仅体现在参与者众多、影响因子众多而参与者之间、各参与部门之间又是互相依賴和影响整个系统又是一个非稳定系统类似天气系统中蝴蝶效应某个因子微小变化可能带来整个系统巨大变化因此宏观系统天然具有很强鈈可预测性。
面这样一个复杂系统我觉得分析框架和视角极其重要接下来我试图从一些经济本源角度来梳理一下中国宏观经济逻辑并未来Φ国宏观经济和大类资产做一个展望
我主要从人口视角、货币视角、地产视角、库存周期四个角度未来作一个展望人口是一个长周期视角一般是几十年周期至少是3-5年；货币是一个至少3年左右中周期视角；库存周期是至少半年到一年短周期视角。不同视角下得出结论不一定昰完全一致
1. 我国人口增长和人口结构
从经济增长本源来看推动经济增长三大动力无非是人口、制度变革和技术革命其中人口问题无疑是朂重要长期因素而人口问题主要是两方面即人口结构和人口质量。
建国后我们经历了三波人口高峰：、、年其中第二波出生高峰最大十年時间中国新出生人口大概在2.8亿以上第三波如果从81年算起10年出生了2.2亿人口1990年后出生率出现断崖式下降到1995年综合生育率降到1.87%低点人口增长率降到1%以下。
中国人口数量从1949年5.4亿快速增长到2015年13.7 亿根据联合国人口署预测2030年将达到14.15亿峰值随后开始下降中国经济过去20年高速发展实际上是囚口红利尤其是和这两波人口红利叠加推动。
结婚人数过去十年出现飙升：2002年结婚登记人数是1572万人随后出现了迅速飙升跃升到2013年2694万人这于Φ国地产、固定资产以及国民经济各种消费都是一个本源性影响如果按照新出生人口测算结婚登记人数又会迅速跌到2025年1211万人。
中国人口姩龄结构中间高两头低：截止2015年中国当前人口最多年龄段为25-29岁数量为1.29亿其次为45-49岁分别应是两波出生人口高峰中国当前人口年龄中位数37岁2020姩会达到38.7岁2050年会达到50岁。
劳动年龄人口峰值已过：中国劳动年龄人口数量15-64岁劳动年龄人口在2016年达到峰值如果范围再缩窄一点15-59岁劳动年龄人ロ其实在2012年已经见顶传统意义人口红利其实在逐渐消失劳动年龄人群结构呈年长化趋势年长劳动年龄人口（30-60岁）峰值在2025年出现 。
下面这些指标显示我们人口红利在消失：
首先一线城市常住人口增量整体趋于放缓北京增量继续放缓上海甚至出现了负增长当然广深增量出现叻反弹我们猜测原因在于经济形势差异广深形势可能更好一些另一个原因在于京沪两地已经开始严格控制新增人口且出台了具体规划和措施。
其次外出农民工数量很显然也是在下降并且农民工年龄结构是趋于老年化40岁以上占比在不断提高第三中国中小学生在校人数下降也茬加速已经持续下降10年以上。
2. 全球及主要经济体人口年龄结构特征
美国年龄结构比较平均：美国各个年龄段占比是相比较平均这跟中国驼峰形状似有区别美国现在年龄中位数是在38岁也就是比中国大一岁但是到2020年会到38.6岁而2020年中国是38.7岁那么2020年中国年龄中位数会超过美国。
欧洲巳经进入老龄化且仍会加速：欧洲显然是进入了一个时间比较长老龄化阶段整个欧洲7.4亿总人口50岁以上已经达到2.82亿占比超过38%2020年会超过2.95亿占比超过40%欧洲2015年人口年龄中位数为41.7高于中美37和38岁到了2020年达到42.7岁。
日本已经进入深度老龄化：日本是一个更加极端国家它已经进入了一个深度咾龄化社会日本1.26亿人口50岁以上占比已经超过45%2020年占比会超过47%日本2015年人口年龄中位数为46.5远超中国37和美国382020年会达到48.3岁2025年就会超过50岁而中国到50岁昰要到2050年。
印度年龄结构十分年轻：一些新兴国家贫穷人口结构健康是做出了贡献这也是人口一个规律经济发展水平越高生育率降低人均壽命提高从而推动老龄化印度人口结构相是比较年轻它当前人口年龄中位数为26.6岁整整比中国少了10岁。
非洲年龄结构是各大洲里最年轻：從年龄上来看非洲是比印度更加有活力地区非洲2015年人口年龄中位数为19.4, 2020年达到19.8
全球人口年龄结构总体上行：全球人口2015年人口年龄中位数是29.62020姩为30.9。
通过比可以看出中国当前年龄中位数是比全球平均水平高低于美国、欧洲和日本到2020年中国就会超过美国但是仍然会低于欧洲和日本到了2040年中国会超过欧洲但是中国年龄中位数仍然很难超过日本。
3. 全球人口结构变化原因
这种人口结构变化原因首先当然是发达地区人口絀生率不断下降中国人口出生率是从1990年2.5以上直接下降到当前1. 2以下。而中国当前出生率已经低于美国更低于印度非洲拉美仅高于欧日且有鈳能在2025年跌破欧洲水平
而另一项指标总和生育率当前为1.66大大低于人口保持正常更替2.1 。另一个原因是人均寿命不断增长由于出生率下降人均寿命不断增长所以推动了全球人口老龄化
全球劳动年龄人口占比也已经见顶了全球15-64岁人数占比已经在2010年见底而全球当前总人口是74.32亿2020年突破77.5亿也就是总人口还在增长但是增速可能会逐步趋缓。
根据联合国全球各区域总人口数预测从总人口来看中国当前还是略有优势而印喥会在2021年超过中国非洲将于2023年超过印度和中国。也就是再过不到10年我们全球人口座次就可以重新排第一是非洲第二是印度第三是中国
4. 中國仍可维持较低抚养比至少10年
这是中国总抚养比、少儿抚养比、老年抚养比。我们总抚养比其实在2010 年已经到底部2011
年以来开始上升现在是34.72%與其它主要经济体相比这个数据结论跟前面是不太一样中国总抚养比还低于刚才比较主要经济体因为欧美日是老年人口占比多而非洲印度昰少年人口占比多中国当前60后、80后还处在劳动年龄所以中国总抚养比还是低于主要经济体不仅低于主要发达国家还低于印度、俄罗斯、英國、德国甚至巴西巴西是在42%左右而印度是在48%英国和德国是在55%-58%法国是在61%日本是在70%多这样抚养比地位可能在未来十年还能维持。
所以我们从人ロ红利周期来看好像有一点危机感但是仅从人口战略来看我们战略机遇期应该还能维持十年也就是到2025年到那个时候60后出生这一波最高峰人ロ进入退休年龄可能会产生比较实质影响
5. 中国人口质量红利还远未到头
人口问题有两个方面一个是人口结构第二个是人口质量。从人口質量来看我们国家其实还是相乐观也就是我们人口质量红利还远未到头
这是年中国每年高校毕业生人数最近几年平均水平每年毕业生人數是700万人在校人数是2625万。我们做一个比中国本科毕业生人数和美国本科毕业生人数以及日本本科毕业人数2014年我们本科毕业生人数是370万美國是185万日本只有56万。
到2020年全球25-34岁这个年龄段毕业生中有30%来自中国美国远远落后是11%如果是全球经济体55-64岁这个年龄段话美国毕业生人数是占仳超过1/3也就是几十年前世界上1/3高校毕业生人数来自美国。而当前呢美国和欧盟加起来也就在25%中国可能会往30%迈进。
所以我们人口质量红利其实远远还没有到头我们劳动年龄人口平均受教育年限从2010年9.5提高到2020年11.2这是联合国预测而这个实际上还有一个大提升空间相发达一些地区可能会接近20年所以呢我们人口质量红利其实还行在半程。
6. 率及固定资产占比已基本见顶
讲了那么多数据其实我们要探讨是人口结构和人口質量宏观经济以及大类资产配置影响
这是不同年龄层大类资产偏好其中中国首次购房年龄是比其他国家低得多德国首次购房人平均年龄昰42岁日本是42岁英国是37岁台湾是36岁美国是31岁而我们首次购房年龄已经降到了25岁2010年还在27岁。刚才我们看到中国年龄结构时候其中我们当前人口占比最多是25-29岁这个年龄段未来五年会进入30岁也就而立年龄以上
那么其实仅从人口角度我们住房需求很可能已经见顶或者接近见顶。我们姩龄中位数是37岁而到了接近40岁时候其实我们服务需求就会进入高峰包括我们和金融需求都属于服务需求会逐渐进入高峰也就是我们劳动岼均年龄超过40岁时候需求从购房到服务产业从重资产到轻资产资金供需改变利率下行是趋势。
这是中国当前各类资产配置占比和其他国家仳显然我们地产需求占比太大了或者说很可能已经见顶了
由于劳动年龄人口见顶那么我们率也会下降固定资产增速也会下降这个原因就茬于在人口红利期我们储蓄率会持续地上升而这个时候只有加大才能解决因为所有人口都倾向于储蓄于宏观经济是个灾难那么所以我们必須加大力度。
但是未来随着人口老龄化我们储蓄率会有一个下降那么率相应也会伴随下降当然现在已经很明显了上个月数据除了居民按揭之外我们新增贷款是负我们需求可能会进入一个很长时间低迷期不可能有任何像样反弹。或者说在产能过剩背景下这也是一个健康调整
7. 40-50岁成资本市场主力金融资产持续受益
这是低龄、青年、壮年、中年人口占比在新中国成立以来三次婴儿潮中年第二次婴儿潮是中国资本市场当前一个主力这波人口出生高峰开始进入40岁之后它会成为资本市场主力。
所以我们看05年之后中国证券开户数是出现了极大飙升实际上昰60后这波人口进入高峰年龄所产生结果这个年龄实际上于整个金融市场来说它一个红利期会滞后于人口传统红利至少20年因为传统人口红利可能16-20岁已经开始体现出来了但是于或者或者金融资产来说要接近40岁才会进入一个高峰所以会滞后正常人口红利20年。
所以结论就是从大背景来看金融资产会有一个持续受益背景
1） 中国30岁以下人口红利开始消退年龄中位数37岁且在加速上升老龄化加速实物消费、房产消费、农產品消费等带来巨大影响；
2） 中国30-50岁人口仍可维持较高比例因此不可过分夸大老龄化影响老龄化消费和经济负面影响可能要2020年后才开始实質显现,2025年后开始加速；
3） 中国仍可维持较低抚养比至少10年且低于绝大部分主要国家人口角度机遇期仍可维持十年；
4） 中国人口质量红利仍鈳至少维持到2030年于经济转型弥足重要；
5） 经济率即固定资产占比基本见顶固定资产下降仍将持续；
6） 2030年前40-50岁金融市场主力年龄人口占比仍會维持较高比例金融资产会持续受益；
7） 人口结构未来十年变化总体不利于地产和商品需求有利于股债等金融资产。
第二个视角就是货币視角我们知道货币很重要货币和实体是经济两个层面货币是实体镜像又是实体加速器并且它是连接实体经济和金融市场一个媒介
那么于貨币呢？我们首先理解三个层面分别是央行、商业银行和企业居民和政府部门整个货币创造如果是从自上而下说话无非是央行提供基础貨币然后商业银行进行信用扩张企业和居民从商业银行获得融资同时创造了广义货币广义货币是掌握在企业和居民手里。如果是自下而上說话那就是企业和居民有融资需求商业银行进行信用扩张需要中央银行提供基础货币
于大类资产来说我们可以分为货币类资产和非货币類资产货币类资产就是基础货币+广义货币而非货币类资产就是其他各类金融资产包括地产、债券、权益等。也就是非货币类资产需要货币類资产去定价
1. 中美欧日英央行资产规模和增速
央行资产负债表和商业银行资产负债表它实际上是反映了企业和居民在货币上面一个镜像咜结构反映了实体结构。首先看央行这个层面左边是各大央行绝规模情况右边是规模增速情况
中国央行资产负债表规模在04-05年已经超过美聯储跃居世界第一增速2008年之前一直是高于主要经济体2008年之后由于主要经济体进行QE中国央行增速已经开始低于所有主要经济体。
这个背后逻輯是什么呢首先2008年之前我们由于外汇流入中国央行是被动地扩表被动扩表过程中央行会在负债端提高存款准备金把这个锁住。但是其实茬2008年尤其2010之后外汇占款流入减缓中国央行扩表速度也开始放缓而这时候欧美日央行开始QE资产负债表出现一个大幅上升
这是相一个指标就昰央行总资产/GDP 中国央行这两年已经被日本央行超过了并且中国央行这个08年之后指标是在下降。
2. 中国央行实际宽松力度远低于美联储利率下降需求端推动
其实绝规模反映不了央行实际宽松力度我们还要看结构中国央行尽管全球第一但是在它于资产端购买外汇、同时负债端投放貨币中当前接近75%-80是在法定准备金就是一个死钱被锁定住了
而美国负债端结构大部分是超额准备金这个是活钱也就是中国央行实际宽松力喥远远低于我们规模看起来水平实际上是远远低于所有主要央行。
我们观测央行宽松力度一个最重要指标叫超储率中国超储率只有2.1而美联儲是在19.69日本央行是35欧元区是13.44中国超储率远远低于所有主要央行所以从这个角度来说中国央行是相偏紧。
为什么偏紧那么我们需要看一丅商业银行情况左边仍然是商业银行规模右边是商业银行增速。这其实是最重要一张图因为它反映了中国货币环境与欧美日最重要一个不哃也就是中国商业银行体系扩张力度是远远高于所有国家尤其是在08年之后我们速度是持续高于所有国家所以我们创造了一个人类历史上史無前例商业银行资产负债规模伴随就是我们天量存量货币
我们看西方商业银行扩张速度和规模整个是保持平稳哪怕是在08年多轮QE之后也是岼稳是因为它商业银行扩张不动这叫流动性陷阱或者说信用收缩由于它信用收缩才去极力扩张央行资产负债表以至于压低利率到负值。
但昰即使这样它商业银行还是扩张不动而正因为中国商业银行扩张力度和速度以及规模是远远超越所有经济体所以我们央行必须偏紧缩这昰不同逻辑。另外就是我们有一个史无前例商业银行资产规模应是我们史无前例杠杆水平应是我们天量M2存量货币和地产持续不断上涨
3. 两種货币应方式反映是不同去杠杆方式
我们如果2008年后全球所有经济体行为做一个货币角度描述话我想是可以这样描述：2008年金融危机后全世界進行了两个史无前例货币实验一个是欧美日等国极度扩张央行资产负债表压低利率到0附近第二个是中国极度扩张商业银行资产负债表达到極致背后反映是两种应危机模式西方是货币政策为主中国是财政政策为主而产生结果就是西方压低到极致利率水平中国天量货币存量和中國不断膨胀地产泡沫。
未来会怎样两种模式都到了难以持续水平欧美日负利率已经大面积出现利率压制到极致中国地产泡沫和杠杆水平巳经极高存量货币过大汇率压力空前。
因此西方当前需要是转向走中国过去几年道路即扩张财政和商业银行资产负债表中国需要供给侧改革控制商业银行资产负债表规模同时放松央行端也就是减少其实已经看到迹象了假设都不去还款其实商业银行资产负债表和M2是可以缩减。
同时由于我们商业银行资产负债表增速放缓我们央行可以放松所以中国2014之后可能是在重塑西方2009年之后景象。
而西方现在应该做是什么呢中央银行已经扩不了货币政策已经用到极致了应该加大财政政策应该重复中国2009年-2014年手段。这就是我刚才讲两种应方式反映不同去杠杆方式美国是央行加大资产负债表扩张规模去承接企业和居民杠杆而中国实际上08年金融危机时候不存在泡沫和杠杆企业和居民杠杆率都很低但是选择了直接加杠杆也就是08年才是中国加杠杆起点然后不断扩张商业银行资产负债表实现一个加杠杆过程。
4. 存量货币在国内切换是价格涨跌直接根源
所以我们跟西方货币环境最重要一个不同就是我们存量广义货币远远超过所有国家这个货币是在下游也就是在你我大家掱里这个是脱离了央行控制。
而西方QE因为商业银行扩张不动放再多钱是淤积在商业银行和央行之间叫超额准备金假设开始派生下去他央行那边是可以收缩也就是购买资产是出售或者到期不再购买是可以缩减没有脱离央行控制而我们放钱都到了大家手里这个脱离了政府当局囷央行控制。
5. 西方长久期资产收益风险比已经不高
所以由于西方央行这种措施出现了大面积负利率不断压低利率过程于大类产影响显然是囿利于长久期资产也就是长期国债、股市包括地产所以过去几年国外大类资产表现当然是股市和债市
而我们刚才讲西方央行已经到了一個极致所以于长久期资产例如欧美股市来说风险收益比已经不高因为这时候西方长久期资产于利率稍微反弹敏感性会极大所以这个时候西方长久期资产性价比已经不高或者说风险比较大。
6. 西方股市、中国地产
09-14年欧美和中国存在两个永远上涨东西分别是欧美股市和中国房价这兩个东西集中反映了两类不同逆周期调节工具在欧美是货币政策在中国是财政政策（地产+基建或者说固定资产）所以西方股市和中国房价從这角度来讲本质是一致都是逆周期调节工具当然到了现在都到了不可持续水平
1） 2008年金融危机后全球两个史无前例货币实验：中国极度擴张商业银行体系欧美日极度扩张中央银行体系本质反映了两类国家采取不同逆周期手段中国是地产+基建财政手段欧美日选择是极度宽松貨币手段；
2） 两种应手段造成两类结果：中国不断攀升几乎没有回调房价美欧不断攀升几乎没有回调股市（债市）本质反映两类经济体创慥货币淤积在不同环节；
3） 两类经济体不同逆周期手段都已经达到极致：中国商业银行体系规模已经达到天量（应天量货币存量和巨大地產泡沫）美欧中央银行体系规模已经达到极致（应大面积负利率和不断新高股债市场）；
4） 两类经济体在前期手段用到极致后应该分别往楿反方向走即中国降低商业银行扩张速度降低财政手段力度然后实施宽货币、紧信用措施；美欧日应该放弃继续压低已经为负利率加大财政手段利用推动商业银行体系扩张；
总结起来就是：未来三年全球市场两大关键问题即西方能否走出通缩陷阱中国能否实现无危机转型（劉煜辉语）；
5） 欧美日长久期资产风险上升利率反弹敏感度空前欧美股市当前应该是宏观冲中空头配置方向；中国房地产总体下行也是潜茬风险点。同时中国利率长期下行有利于中国长久期资产例如股市
1） 中国天量存量货币分布在下游实实在在资产荒和配置需求在固定资產下来后运行在银行体系内贷款需求、非标需求等消失存量货币无处可去。资产慌体现在银行理财、保险资金（尤其投连险和万能险）、公募基金、私募基金、P2P等一旦某类资产达成共识各类资产很容易出现羊群效应短期内透支行情加大波动；
2） 资金外流压力巨大居民财富分配国际化刚刚开始华人偏爱城市例如旧金山、悉尼、温哥华、伦敦等将长期维持高位很多城市仍有上涨空间；
3） 人民币贬值压力是长期居囻和企业国际化配置都是刚刚开始资产价格内外价差也是重要原因；
4） 最佳路径是中国经常项目顺差能够大体覆盖资本项目流出实现有序居民财富分配国际化；
5） 商业银行资产扩张速度会继续下降未来进入宽货币紧信用阶段如果改革得当中国具备重复09年后美国慢牛货币环境；
1. 2016年可能是销售面积历史大顶
第三个是地产视角地产无非是人口问题和货币问题所以需要讲一下地产我们商品房销售面积今年很可能会達到水平15亿平这个水平是惊人销售额11.7万亿也是惊人但是很可能有所透支或者说基本确定今年就是一个历史高点 这是我个人一个判断。我们鼡结婚登记人数商品房销售面积做一个今年很可能是一个很突兀高点未来应该是一个持续下降
（见闻君注：从全国整体情况来看2017年以来隨着房地产“因城施策、分类调控”政策实施全国房地产销售增速基本保持平稳回落态势2016年确实增速高点。）
2. 居民存量房贷总量指标并不過分
这是我们居民按揭贷款月均增量今年上半年月均增量超越之前很多了右边是新增居民按揭贷款/新房销售额实际上是居民加杠杆情况泹是从一个存量房贷总量指标来看其实并不过分。中国房地产贷款存量大概17万亿占GDP只有24.61%房贷存量与居民总储蓄（58万亿）、居民总金融资产（120万亿）、居民宗房产价值（180万亿）之比分别为29%、15%、10%与其他国家相比都是在低位其实风险点只是在于2015年之后进入销售高峰边际杠杆力量
叧外一个角度就是中国房贷久期其实是比较短只有八年其他国家都是很长。而一线城市房价收入比经过房产税调整后并不算很突出
3. 房价與利率周期有重要关系
人口观点当然不一定意味着房价观点因为房价还跟利率周期有很大关系我们很少看到在货币宽松周期房价崩盘或者拐点情况。
但是跟利率周期也不是绝关系 于房价一个判断还是要放在整个宏观系统好一点单个部门一些指标做横向比没有太多实质意义呮有整个宏观系统出现危机中国房地产才可能出现危机因为各个系统、各个部门之间互相依赖。
1） 房地产不仅是人口现象更是货币现象同時受到人口周期和货币周期影响；
2） 当前人口结构拐点决定了房地产需求顶部大概率已经出现；
3） 中国商业银行面临前所未有“资产荒”按揭贷款青睐可能持续支撑一二线房价；
4） 房价拐点判断还是要放到整个宏观系统来考量宏观系统各部门不是独立而是互相依赖、互相影響所以很难通过横向比较一些数据模型就能判断出拐点现实情况往往比较复杂宏观系统稳定性直接决定了房价走势；
5） 房地产潜在隐患在加大尤其是一年以来边际加杠杆力量加大了房地产风险但房地产整体还不具备系统性风险条件；
6） 房地产部门过去15年从未出现过实质出清夶幅调整都比较鲜见地产价格高是制约货币政策一个重要因素后期可能是最重要因素
1. 工业企业利润、M1等指标改善
第四个是库存周期中国茬过去半年PPI出现了一个快速改善这个跟几个原因关系很大其中包括工业企业利润持续改善包括M1上升也一定程度上反映了企业现金流改善以忣财务费用增速持续大幅下降现在已经是负水平。其实工业企业资产负债率大概从2011年之后就开始下降这个跟固定资产下降其实是一致
2. 企業去杠杆已经持续较长时间
还有一个很重要就是产成品库存大周期来看2011年8月份就开始下降已经超过五年；小周期来看2014年8月份就开始下降已經超过了两年。就是已经出现了一个去库存周期到极致情况所以实体这块就像我们股市做空筹码已经抛售到了一个极致起码存在一个补库存或者稳定动力
3. 企业去库存是商品下跌重要原因
其实企业去库存周期是商品下跌重要原因。去库存周期跟商品价格大致是一致而近期是囿背离我们在极度地去库存而这个时候商品价格已经跌不动了出现了一个有韧性反弹
4. 企业部门改善-最近半年宏观经济核心变化
1） 最近半姩中国宏观经济一个核心边际变化是以PPI、工业企业利润、M1等指标为代表企业部门改善这个改善指是好与坏不是总量指标高与低。而企业部門债务问题此前一直是中国宏观系统核心问题所在
2） 这种改善集中体现在几个方面：
企业部门现金流改善主要指标是M1增速、企业财务费鼡增速、企业资产负债率、企业（现金+短期）/负债总额等；
企业利润情况改善主要指标是工业企业利润工业增加值等；
工业品价格边际改善主要指标是PPI等。
3） 企业部门改善背后三个层次原因有：
地方债务置换大量国企和地方融资平台前期高利率非标融资置换成极低利率地方債这是企业财务费用增速持续大幅下滑重要原因；
地产销售持续高热度居民储蓄流向地产产业链相关企业；
过剩行业去产能持续推进这个詓产能分两块：市场化能出清部分在今年初之前已经完成当前正在进行是行政手段主导去产能主要是国有企业部分所以整体去产能已经在罙度进行预计未来一年内能够完成而其企业利润和工业品价格已经开始有实质影响
企业部门改善具有很强宏观意义因为它使得整个宏观系统稳定性提高了。我们判断整个宏观经济风险不要单看部门指标最重要是整个系统稳定性提高
而且未来几个月可能还可以适当维持即使未来在继续下降企业指标可能会略有下降但是韧性已经提高了。所以随着PPI改善企业部门补库存周期可能性越来越大不管力度强弱可能性樾来越大
另外就是人民币最近贬值出口影响未来几个月可能会体现这是需求端故事端就没有任何故事可讲如果是讲故事就是企业补库存囷出口。经济可能进入一个长时间弱 因为我们产能过剩就应该弱不应该再去投产能工业品价格进入上有顶、下有底时间周期
所以未来风險可能在房地产最近一年多边际加杠杆也许是一个风险房地产下跌方式、节奏、幅度决定了企业部门冲击力度但无论如何企业部门韧性已經具备 这是宏观系统一个观点。
（见闻君注：本文为曹博在2016年度客户答谢会上演讲虽然数据已不是最新观点结论在今天看来亦或有错但其汾析框架和视角可以帮助我们更好理解中国宏观经济逻辑）
《洗尽铅华回归本源——我们需要静下心来思考幸福来源》
各位朋友、贵宾佷高兴跟大家在这个场合做一个宏观金融层面交流。宏观经济是一个不稳定复杂系统它具有极强不稳定性和不可预测性我们今天阐述也呮是某一个或者几个角度逻辑肯定有偏颇之处或者不正确地方希望大家能够谅解。
我题目是“洗尽铅华回归本源”这一定程度上代表我们所认为未来宏观趋势也代表了一个政策或者政治倾向也可以说代表了我们一种心情
过去八年我们经历了四万亿冲动、经历了史无前例金融自由化风潮、影子银行大规模崛起、股市大幅波动、债市牛市和崩盘、汇率波动、地产大幅上涨。各类资产“眼见他起高楼眼见他宴宾愙眼见他楼塌了”可以说整个社会经历了一个浮躁时代有人获益实现了财富增值更多人跑输了。
我们需要静下心来思考我们幸福来源洏国家也开始做出正确导向洗尽铅华主要指过去八年回归本源主要指未来。
第一部分：中国和美欧日金融危机后刺激政策及其退出
第一部汾是大家这些年比较熟悉逻辑金融危机之后我们全球经济应方式分为两种：中国应方式和其他国家应方式。因为可能中国有自己特殊政治经济体系它在某些时候具备特殊应经济动荡能力
中国为什么总能躲过灾难因为具备应经济动荡特殊能力
首先是以美国、欧洲、日本为玳表应方式即以极端“货币政策”手段应金融危机（注：他们真只有货币政策而我们有是“政策”）。
2009—2013年美国、欧洲、日本经济实体领域（包括地产）正处于持续去杠杆和市场出清状态为了应这个状态美国等国家先后采取了一系列非常规货币政策包括各种QE于是全球主要經济体央行资产负债表从2009年开始持续攀升。尽管各央行节奏不一致但是实际上攀升力度和幅度都比较大
这种应方式存在几个背景。面实體经济垮塌和出清欧美日等国家政府调控能力是有限它政策主要选项可能“只有货币政策”危机之后首先将利率降到0附近然后通过大力喥、非常规货币政策——来扩张央行资产负债。而此时实体还是处在持续去杠杆状态
这种应方式持续到2016年由于实体自身周期因素全球经濟开始进入反弹阶段标志性事件是去年年中大面积负利率出现尤其是欧洲国家和日本。去年以来全球经济复苏态势逐步明朗这表明“全球非常规货币政策”开始具备退出条件
最先退出货币宽松是美国它也是最早进行QE国家所以我们看到经济复苏顺序和进行QE顺序还是有关系说奣这项货币政策还是有效果。美联储2015年底第一次加息第二次加息是时隔一年2016年底；今年加息了两次预计年底之前还有3次议息会议大概率可能还会再加一次息
然后是大家最近几个月经常探讨“缩表”。缩表是一个什么概念在应金融危机时央行通过非常规QE手段向市场投放了超额货币造成央行资产负债表严重扩张。在货币政策回归正常过程中把资产负债表多余部分逐步退出就是缩表
缩表有两种方式一种是停圵新购买债券存量债券到期后自然缩表一种是直接在市场上出售多余债券。欧洲央行其实还没有开启货币政策正常化但是因为今年欧洲经濟复苏相当不错很可能在明年上半年开始欧洲央行也会开启货币政策正常化过程
中国式危机应：政府直接参与实体运行进行大规模固定資产
金融危机之后另一种区别于西方经济体应方式就是中国应方式：通过政府主导大规模固定资产稳住经济。
在中国特殊体系下叠加财政軟约束（注：就是地方政府几乎不受中央控制、不负责人地乱发债、大拆大建）这种力度是比较强
其实无论是西方国家还是中国所采用應方式本质上都是政府加杠杆。西方政府加杠杆表现形式是通过QE扩充央行资产负债表提供极端流动性中国政府加杠杆方式是政府直接参與实体运行因为中国有其他国家都不具备体制。
比如说我们有大量国企有地方政府融资平台有国开行这样政策性银行所以中国政府可以通過直接参与或者主导实体运行来稳住经济
2009—2013年整个西方经济实体处于去杠杆过程当中而我们实体周期基本上是相反是在往上加杠杆拖过程中所以当时货币政策周期在大多数时间也是相反。
中国广义政府部门包括国企、地方政府等等我们都列为政府部门地产部门虽然大部汾不是国企但确是政府可以通过政策间接主导。叠加中国特殊土地制度以及我们人口红利下需求继续释放中国地产销售、开工和规模都达箌了人类历史上从未有过量级
中国地产规模是美国4—5倍创造人类历史量级
中国去年地产销售面积是15.7亿平方米新房销售额是11.7万亿。美国一姩新房销售额是多少大概56万套销售额合人民币大概1.2万亿人民币我们一年新房销售额大概是美国10倍。
当然美国二手房销售规模比较大大概昰新房6—7倍但是中国二手房销售额也在6—8万亿两者大体相当我们去年房地产完成额超过10万亿而美国一年新屋开工大概是3500亿美元合人民币2.4萬元无论是开工还是建设环节我们中国地产规模大概是美国4—5倍就是这样一个量级。我们地产规模达到了人类历史上任何一个经济体都没囿达到量级
在2008年之后我觉得可以分为两个阶段。首先是2008—2013年这个阶段基本上是大规模固定资产稳住经济状态过程中又催生了地产销售高幅度增长2010年时候出现了房价暴涨下半年又出现了通胀迅速上升所以在2010年底中国货币政策在很短时间内急刹车迅速转向紧缩。
2011年整个中国經济是高通胀、货币严厉紧缩状态信贷受到严格限制但是下游需求惯性极其旺盛这就催生了影子银行诞生这个时候影子银行是大量银行表内资金通过信托等渠道出表满足实体和地产旺盛信贷需求。2011、2012年是民间高利贷大规模盛行时候原因在于我们实体和地产旺盛信贷需求在短时间内受到货币政策急刹车抑制所以民间利率出现了大幅飙升
年金融自由化影子银行大发展
但是在2013年之后也就是从2014年开始我们固定资產已经开始下行开始加速下行周期一直持续到现在。而这个时候却是之前诞生影子银行一个大规模发展阶段银行理财余额在2013年之后迅速增長到了现在近30万亿水平
这个阶段它逻辑是怎样？这个时候主要就在于我们金融自由化通过金融创新银行实现了权益类资产、债券和其他高风险资产配置
最典型是银行做各种产品优先级然后这些产品进行加杠杆在制度设计上微观来看好像风险很大。在这样情况下影子银行發展资金大规模出表更多是投向了虚拟资产也就是说2014—2016年基本上是脱实向虚状态所以我们看到一个又一个泡沫诞生、破灭
无论是股市、債券还是地产这个时间都出现了大幅波动。这个现象背后是商业银行金融创新和影子银行发展起到了推波助澜作用包括银行同业资产业務发展其实都催生了资金在金融体系内空转也就是钱生钱并没有流入实体而实体这个时间信贷需求也是比较弱。
第二部分 中国经济发展模式和刺激政策导致问题
第二部分我想说是从2009年开始我们刺激政策——尤其是国内刺激政策——和我们经济发展模式造成问题这些问题市場上讨论也比较多但是我觉得还是有其他一些视角。
杠杆关键：地产金融；国企加杠杆、民企去杠杆
首先是杠杆率攀升这两年在金融市場上包括金融工作会议、政治局经济会议中去杠杆都是一个主题和基调。首先定义一个概念什么叫杠杆率通常来说有两种衡量指标一个昰用资产负债率也就是总负债比总资产。
另一个是用总负债比上GDPGDP大家都知道是国民经济总收入两个指标分子是一样区别在于分母一个是總资产一个是总收入。
两种衡量方式之间有一些矛盾两者显示趋势是不一样更科学是用总收入作为分母、也就是总负债比上GDP指标我们看箌金融危机之后该指标呈现加速上行趋势但是整个工业企业资产负债率在金融危机之后却是处于下行周期。
我们用总资产作为分母杠杆率指标和用总收入作为分母杠杆率指标区别在于哪里你用公式推导之后可以发现其实是差一个“资本产出比”指标差是总资产比上总收入這个叫资本产出比。
另外整个经济杠杆率指标和工业部门指标中间相差哪些部门
一个是地产一个是金融。所以杠杆率指标分化反映了这樣几个问题
首先是资金流向了地产和金融部门地产和金融部门这个周期内杠杆率是攀升比较快而其他工业企业部门资产负债率是在下行。
第二个是国有部门是在加杠杆而民营部门是在去杠杆所以尽管总杠杆率在上升但是实际上各个部门之间有分化。中国总杠杆率跟其他國家比并不是最高但是我们企业部门杠杆是比较高基本上在主要经济体里是第一位最主要原因就是我们把国有部门都列入企业部门。
实際上你也可以做另一个分类把国企部门列到广义政府分类项下这反映了我们金融危机之后是通过政府加杠杆方式来实现杠杆转移
跟欧、媄、日相比我们应方式逻辑是一样只不过表现方式和加杠杆具体主体不一致。欧美日是通过央行加杠杆而我们是通过实体中国企部门和地產部门加杠杆在金融端表现形式是商业银行资产负债表大幅攀升
刺激政策后果：产能过剩PPI在0以下长达4年
除了杠杆攀升我国发展模式和刺噭政策还有第二个后果产能过剩。所以我们PPI在2012年转负之后经历了长达四年在0以下徘徊状态工业企业利润增幅也处于长达四年下行周期2015年底時候整个工业企业利润已经出现了负增长（增长率为-2.3%）另外整个实体工业部门也经历了长达四年去库存周期并一直持续到2016年年初。
高货幣存量：反映是政府主导下冲动叠加“财政软约束”体制
第三个旧发展模式和刺激政策后果是高货币存量也就是大家常谈中国货币超发核惢就体现在我们商业银行资产负债表规模上这几个图深刻反应了中国经济发展模式和中国经济结构问题以及诸多现象。几乎所有中国经濟问题都可以通过这几个图来解读出来
首先是我们庞大商业银行资产负债表规模已经达到35万亿美元而美国只有16万亿美元德国和日本都是9萬亿美元。这是什么原因在信用派生环节也即商业银行扩张环节欧美日政府是无能为力。因为其商业银行扩张是依赖于下游企业地产等等部门信贷需求所以在2009—2013年整个实体需求萎缩状态下其商业银行甚至出现了资产负债表规模萎缩也就是负增长面这种情况欧美日政府是唍全无能为力只能在央行端大力放松货币然后进行QE。
但是这些钱并没有传导下去无论怎样进行QE欧美日商业银行资产负债表增速其实是一直維持比较平缓状态甚至2013年之前是经济下行状态
而中国商业银行资产负债表增速一直是远远高于欧美日所以这样长期维持造成了我们商业銀行资产规模远远高于欧美日。这个资产规模也可以成为广义货币M2+另一个衡量货币存量指标
中国这种状态反映是政府主导下冲动然后叠加财政软约束体制。我们会看到微观主体——无论是国企、地方政府还是融资平台——扩张冲动是很强部门负责人、地方政府官员本质上其实是一个董事长角色
本质原因在于财政软约束也就是你负债去搞政绩工程建设各种基础设施建设产能离任之后实际上是不用负很大责任。这种体制和2009年之后我们大力度刺激政策相叠加造成了商业银行派生持续高增长它应就是大量货币存量
我们负债都是生产性负债
不过叧一个重要事实需要理清也就是我们负债都是生产性负债我们有这么大规模商业银行资产负债它应实体是我们高铁、基础设施、地产、大量工业产能。货币高存量是这些实体运行一个结果并不是凭空出来
所以中国基础设施规模包括高铁、高速公路、机场、港口现在都是全浗第一；工业产能更不用说工业总产值基本上是美国1.5—2倍；还有我们地产销售和开工规模基本上是美国5-10倍。这些实体类资产大规模跃升造荿了货币这样结果两者是相伴相生
刚才已经讲了三个后果杠杆率、产能过剩、高货币存量第四个后果是金融杠杆高企。这个主要是从2013年戓者2014年开始就是影子银行发展金融部门杠杆飙升导致中国金融业产值GDP贡献也是世界第一后边我会讲到我们当前一系列政策都是在这样背景下产生。后果就是地产泡沫这个刚才已经提到过了
第三部分 中国经济过去一年半重要变化
第一部分阐述了我们刺激政策和发展模式第②部分是这些发展模式导致后果。后果最严重或者最危险时候在什么时候我认为是在2016年1月份就是我们股市熔断时候。
当时宏观背景是这樣首先是实体工业部门经历了一个长达3—4年持续通缩PPI在2016年1月份达到-5.9%
第二是工业部门长期亏损2015年全年工业企业利润增长率为-2.3%。
第三在实体經济羸弱不堪状态下整个资产部门虚火旺盛主要表现是2015年股市泡沫以及股灾之后就是地产泡沫大规模蔓延
2015年是深圳房价先起来从2015年四季喥开始蔓延到北上广等其他城市2015年四季度或者2016年初开始大规模蔓延到主要二线城市。
然后债市加杠杆程度愈演愈烈由于全球经济持续低洣我们出口也是持续2年负增长。很快央行发现人民币面临较强贬值压力所以2015年8月试图通过汇改释放一些贬值压力当然那个时点一定是极其鈈恰当因为股灾刚刚爆发2016年元旦之后央行第二次试图通过汇改、通过短期幅度比较大贬值来释放国内一些压力。
但是央行很快发现这招昰完全行不通因为中国体量太大了这招俄罗斯、巴西之前都采取过在半年内汇率贬值30—50%他们手段起到了效果。
但是像中国这种体量国家哪怕百分之几贬值当时全球经济而言都是毁灭性打击所以我们会看到在中国股市熔断同时欧美股市和全球股市在1月份集体暴跌中国绑定噺兴市场——如巴西、阿根廷等国——汇率也几乎是崩盘状态。这些大宗商品国币值贬值于大宗商品价格也产生了向下推动例如当时原油價格崩盘迅速从40美元跌到30美元以下
中国与美国及时沟通改变冒进手段通过稳住经济来稳住汇率
在这个情况下中国央行很快悬崖勒马加强叻外沟通。当时还有一个背景是美联储在2015年12月份进行了第一次加息中国央行也很快与美联储做了政策沟通并且得到了美联储支持使得美联儲延迟加息进度所以我们会看到美联储第二次加息推迟到了2016年12月份相隔一年很重要原因是配合中国央行汇率问题处理。
所以我们很快改變了单边冒进、利用汇率手段排解压力政策转而推出了国内刺激政策包括地产去库存
2016年1月份政治局会议再次提到去库存尽管在当时一线城市房价已经飙升了半年到一年但是三四线地产库存还是在不断增加所以在2016年初推出了地产去库存、基建力度加强、汽车税收优惠等等一系列刺激政策通过稳住经济来稳住汇率。
这个时候中国政府和市场、全球各国政策当局都没有意识到全球经济已经是“黎明前黑暗”已经處于一个长达四年去库存周期末端已经有极强内生性抵抗力
这个时候美联储加息政策推迟中国实体地产领域刺激政策等叠加使得整个全浗经济在2016年出现了拐点。
所以我们会看到2016年整个宏观数据都是反弹状态而微观和中观数据火爆一塌糊涂地产销售面积15.7亿平方米远远超过曆史高点2013年13亿平方米地产销售额出现了30%增长。
在中国已经是全球汽车第一销售大国、基数已经极高状态下汽车销量增速也达到了10%左右达到2800萬量以上销售额在4万亿家电这样一个成熟行业在2016年也实现了销售额接近10%增长有接近上万亿销售额。
所以其实去年中观和微观数据——尤其是下半年开始——是一个极其火爆状态
我们会看到去年大宗商品和股市应该是一个小牛市而且是一个比较有级别牛市原因在于去年一季度坑挖得比较深尤其是金融市场坑挖得比较深。
现在全球经济全面复苏中国、欧、美、日经济都出现了5年以来最高增速而增长数据最快昰新兴国家也就是跟中国绑定这些新兴国家第一是因为它们与中国直接挂钩而中国是这轮经济复苏最重要原动力；第二是因为它们去年┅季度坑挖得太深了。
总之从2016年1月份到现在中国经济和全球经济发生了极大改善现在还不能断言是大周期转折性改变但是我觉得起码我们鈳以进行这样一个憧憬和预期
人民币贬值预期相应改善
另一个变化是人民币贬值预期相应改善。汇率问题联系到整个宏观经济系统稳定性和房价等各类资产价格需要基于整个宏观系统角度去进行应一定不是头痛医头、脚痛医脚治理经济有点像中医疗法。
这中间还有一个嶊动力就是从2016年1月份开始提出“供给侧改革”供给侧改革一定不是单纯去产能或者说去产能只是供给侧改革里极小一部分它其实配合是夶量产业、金融、货币政策。其中货币政策是回归严谨货币态度而放弃了从2014年开始利用货币宽松、金融创新和金融自由化来解决经济问题掱段
以上是过去一年半中国经济重要变化。
货币政策回归严谨财政纪律规范地方政府和国企手脚
这一年半改善我认为至少可以持续到今姩年底这样宏观背景使得我们可以采取一些解决长期问题政策需要解决问题一个是金融监管第二是财政纪律分别是金融和财政两端问题。
金融危机之后尤其2013年之后我们持续进行了几年金融自由化和金融创新但是后果是什么是一个一个泡沫诞生和破灭和市场大幅波动而于實体经济起到了负面作用。所以从今年或者从去年开始我们逐步放弃了金融自由化和宽松货币政策货币政策开始回归严谨
财政纪律规范昰针刚才提到地方政府和国企财政软约束。中央提到于地方政府（包括国企）债务要终生追责后从去年开始地方政府融资监管就在不断加強一系列政策规范也在不断推出
首先来看金融监管去年央行推出了MPA考核这是针商业银行表外业务和影子银行发展推出货币政策。大家发現没在中国存在这样一个优势当一个问题还没有恶化到不可收拾、但已经成为一个真正问题时候政府很快会采取大力度政策和措施去解决洏且由于中国这样体制又能很快取得效果之前可能还有一些各自为政、或者头痛医头脚痛医脚情况但是最近几年政府处理这些问题手段樾来越娴熟。
M2增速下行“社融”稳定上行
所以MPA这个金融监管政策推出后很快出现效果今年4、5月份金融同业存单发行量大规模缩减同业杠杆丅降效果同时体现在广义货币增速上6月份M2增速已经降到9.4%这几乎是金融危机之后第一次M2增速低于GDP增速反映是“信用扩张冲动”下降。
这个丅降部分主要是什么导致从长期来看是由于固定资产下行从短周期来看是由于金融去杠杆也即从2013年起资金在金融部门之间空转导致信用派生和金融创造部分被打掉了。M2增速近期出现短期加速下行但是“社融”增速还是稳定甚至上行这是一个很好状态是金融危机之后我们一矗期盼却没有出现一个状态
第四部分 金融监管和财政纪律规范
然后来看财政纪律规范和改善。财政部推出了一系列文件规范地方债务進入者视野始于43号文新预算法和43号文明确了地方政府在融资方面可以做什么不能做什么；88号文和152号文规定出现政府性债务风险时怎么办；
175號文则明确了谁来查地方政府债务管理政策链条闭环在2016年底基本形成；再叠加今年推出87号文限制了金融机构“不合规”政府购买服务提供融资。
地方政府债务规范系统政策框架已经形成这个事情长期来看是必须要做而且已经接近完成并且执行力度在不断加强当然这整个经濟总量指标来说应该具有负面影响因为从短期来看地方政府冲动会受到比较强约束。
总之我们不能扩大短期影响也不能忽视长期影响因为這种调整于整个经济结构优化和转型而言是必要一环财政软约束和金融自由化是导致我第二部分讲几个问题（杠杆率、地产泡沫、高货币存量等）最重要成因在全球经济复苏比较良好状态下我们把这一系列政策基本架设完毕后剩下就是不断加强执行。
于地方政府债务和国企部门用一句话总结是“算清旧债、管好新债”旧债通过从2014年开始施行地方债务置换已经能够基本解决。至于新债一系列政策规范和预算改革已经出台并且金融部门已经实现了金融监管加强
在经济状态比较好背景下另一个问题就是地产问题也需要开始全面调控。任何一個国家地产部门几乎都是整个实体经济或者整个宏观经济最重要一个部门长期来看不可能把这部分完全掐掉所以于地产政策是四个字：“長效机制”
在长效机制形成之前政府策是一、二线城市得地产进行全面管制。2014年除了一线城市之外46个已限购城市曾全面解除限购但是最菦一年基本上全部恢复了限购现在限购城市达到44个甚至很多三四线城市都出现了限购这实际上是权宜之计但是在地产销售和比较旺盛、沖动比较强背景下短期策必须是全面管制。
甚至在未来长效机制形成后一线城市地产起码应当是适当管制其功能可能就会慢慢剥离说白叻全面管制后你想投也没有指标。
我前四部分做一个总结首先是金融危机之后中国和美欧日采取了截然不同应方针从而造成了截然不同夶类资产表现和实体经济结构。中国采取大力度政府主导财政手段广义政府部门直接参与实体运行通过包括地产、基建在内大规模固定资產来稳住经济
这是中国特有一个能力其他任何一个国家不具备。美欧日面实体垮塌和去杠杆是无能为力惟一手段就是货币政策
因此2009—2013姩中国经济周期、货币周期跟欧美日是相反也就是说我们2010年底开始加息和迅速紧缩时候欧美日在加大QE原因在于我们实体刺激迅速导致了通脹和资产泡沫压力。
2017年开始实际上全球主要经济体都开启了刺激政策退出转折点这个转折点也可以说是2016、2017两年或者两到三年中国转折点昰规范财政纪律、加强金融监管美欧日是货币政策正常化美国是加息缩欧洲可能从明年上半年会开始停止QE。
中国总资产规模早已世界第一為什么GDP还没超过美国
中国高杠杆、高货币存量、产能过剩、包括地产泡沫本质上都是一个问题都是源于2008年之后“负债型+杠杆、固定资产”經济发展模式
但是我们负债都是生产型负债所以应是全球第一基础设施规模、地产规模、工业产能规模。(注：为什么都是生产性负债偠解决庞大劳动人口就业、收入增长问题也是消化巨大工业产能本质上是人口红利深化而不是简单化)
总体思路就是做大了总资产中国总资產规模早已经是世界第一了。但是我们总收入（GDP）增速是落后于总资产增速所以GDP还没有超越美国几乎在工业领域所有行业我们都是世界苐一几乎所有消费领域我们都是世界第一消费国比如汽车销量、地产销量、甚至在国外消费。
但是为什么GDP还没有到第一名第一点尽管资產负债表规模做很大但是利润跟收入增速低于资产增速。如果未来这些资产和产能能够得到消化就是一个很良好格局第二个原因我们GDP很鈳能是低估因为我们是沿用着美国统计模式从统计角度来说很可能低估。
高负债如何由坏事变好事
高杠杆、高产能、高货币存量这几个问題其实政府已经在解决包括金融去杠杆、财政纪律整肃、地产调控但基本还是治标治本之道在哪里？其实就是需求
因为我们负债导致高货币存量应是产能和基础设施。如果这些产能和基础设施能够得到消化负债就会成为一个好负债逐步得到消化GDP收入增速、利润增速都会起来提高需求手段无非是内需和外需。内需根本是收入分配改革下一部分我会讲中国经济新动力很重要背景就是收入分配改革推进
我們内需不足根本原因是收入分配差距基尼系数太高收入更平均后内需弹性会极其之大。至于外需其实政府思路就是“一带一路”“一带一蕗”主要面亚非拉发展中国家这些国家需求是需要中国政府带动其实是中国模式复制和转移而欧美日传统外需渠道基本上是市场化欧美ㄖ出口增速不用操那么多心。
第五部分 中国经济新动力
刚才也提到一个现象2016年地产销售这么火爆汽车销售这么火爆家电销售那么火爆消费數据背后原因在哪里
今年年初金融市场卖方今年地产销售最乐观预测是地产销售面积增速在0上下但是今年上半年地产销售面积是多少？16%洏且一线城市、二线城市是全面限购状态下三四线城市地产销售持续火爆三四线地产销售面积占比去年是67%今年上半年是69%均接近7成完全抵銷了一二线城市销售面积下滑。
去年我们汽车销量总增速是10%左右但更重要是结构自主品牌汽车全面崛起这个结构其实一直持续到今年上半年自主品牌销售增速仍然远远高于合资品牌。这个推动显然也是以三线城市、县城、农村居民群体为主
再看智能手机出货量华为、OPPO、VIVO、小米全面崛起。从2015年第一季度到到今年第一季度市场上主要品牌是华为、小米、OPPO、VIVO、苹果和三星其他已经完全掉队其中三星和苹果市占率不断下降华为、OPPO、VIVO不断在上升这个基本上是国内三四线人民群众推动起来。
北上广代表不了中国经济全体三四线城市消费升级加速
这種结构是超出大家一年或者两年前预期它背后原因在哪里很自然我们就会想到三四线城市消费升级加速。看2013—2016年、以及单独2016年全国各省份消费增速排名基本上中西部省份消费增速都排在前半程
老百姓(行情74.51-2.18%,诊股)有了钱最大消费第一是地产第二是买车。可以很清楚看到乡村消费增速在去年开始拐头向上城镇消费增速持平
这个结构其实是能够说明问题三四线人口生活成本小、压力小收入一直增长但是房价没怎么涨所以剩余可支配收入其实是在相提升。根据阿里巴巴数据男性偏好美妆消费前十省份河南排第一位；偏好洋货消费前十个城市克拉瑪依市是第一位后边是巴音自治州、乌鲁木齐、石河子市
生活在一、二线城市人经济、社会现象认知很容易有误区认为自己身边代表了Φ国经济和中国社会但实际上这完全代表不了中国经济主体。一二线城市之外人口超过10个亿一二线和所有省会城市加起来可能也只有2—3亿囚
生活深圳这样一线城市人也许有人感觉近几年收入差距在拉大但实际上样本太小很难改变整个中国统计样本。
小镇青年标签：不差钱、爱笑、爱热闹、顶国货、很时尚
微信使用时间三四线城市迅速在接近一二线城市数据互联网移动上网到达率也在迅速接近一二线城市包括城市堵车指数增速排名靠前都是中西部城市深圳拥堵指数反而上升幅度不大。
类似万达广场这种一站式购物中心、大卖场其实改变了佷多县城和三四线城市生活模式生活在县城里人过去就没有这种生活方式这就叫供给侧。当出现了这种购物中心时候深圳亲子儿童新品茬我们河南老家县城里很快就会出现
过去我们这儿出现一个新事物可能要2—3年才会出现在一个中西部县城；但是现在我们这边出现新消費方式、商业模式可能不到半年就会出现在中西部县城这也跟信息互联网推动有很大关系。
三四线城市涉及到10亿以上人其消费升级加速影響深远是根本性
一线城市常驻人口在7、8千万二线城市也加起来是2亿多一点除此之外地方是10.9亿农村居民人均收入和消费支出增速都是拐向仩尤其是最近2、3年。
所以未来三四线城市崛起所谓中产阶级量级要远远高于之前这波崛起一二线城市势头一二线城市这波崛起中产阶级茬2亿人左右三四线这波是一个梯队不断有人进入一个消费升级阶段。
这就是中国经济很重要特点大家分析中国经济问题经常会有误区中國经济分析至少存在三个方面特殊性：
第一是政府经济深度参与和极强掌控力政府直接下场参与经济和货币创造其程度在全球是绝无仅有內生性OR外生性？
这种掌控力使得中国政府具备很重要一个能力：能扛不要小看这个事情他能解决最难事情：时间
第二是中国庞大人口规模决定了几乎在所有产品领域都是全球第一大市场。
第三是中国发展地区差异性极大层次极为丰富一二三四线差异巨大这很容易导致生活茬一线为主金融市场人士带来认知偏差用教科书式分析往往带来很大认知偏差甚至最终结果南辕北辙例如过去多年房价分析和预判、高鐵预判等。
消费升级原因在哪里第一位肯定是收入增长
经济学上有一个S曲线当人均GDP达到3千到8千美元时候这部分群体消费升级会加速。中國去年全国人均GDP大概是8千多美元虽然地区差距极大深圳和广州已经达到2万美元以上北京上海也达到1万5至2万美元但是也有大量城市还是在3芉到8千美元而这部分城市涉及到人口规模又是极其庞大。
从收入增速来看三四线城市和农村是略高于一二线但这个还不是主要原因更重要昰其处在收入阶段使得收入提高带来消费弹性远远高于一二线城市在座各位收入提高再翻倍消费推动不大因为已经属于高净值人群该有嘟有了。更广大人群处在有了钱就是买车买房这样一个较为低端阶段这部分人群量级很大
2013年这届政府上台之后我们基尼系数是趋势下行某种程度上也体现了这届政府执政思路也许在十九大以后未来五年大家会有更明确感知。美国基尼系数是高于我们最高是美国第二是中国峩们大概是0.47美国是0.48德国是远远低于我们欧洲和日本也远远低于美国和中国。
三四线城市生育意愿更高
第二位是人口三四线城市生育意願更高生育率也更高。去年我们新出生人口出现了久违反弹达到了1780万而过去十几年几乎就在1600万上下一个很窄区间内浮动
除了二胎政策推動之外还有一个原因就是婴儿回升潮。去年我就讲过人口问题长期来看我们有人口老龄化趋势但是在2016—2020年这个周期有婴儿回升潮因为85—90年囚口进入生育年龄再叠加二胎政策新出生人口就出现了反弹这经济是好事。
另外是三四线人口开始回流最主要是农民工回流本地农民笁增速这两年出现了反弹而外出农民工增速在下降流向直辖市和省会农民工人数已经出现了0增长甚至负增长。这也契合刚才讲到消费升级┅个因素在一二线城市生活过人群回流带来新生活方式和新消费理念会当地造成影响
第三个原因是三四线地产销售高增长带来“地产后效应”推动。三四线地产高增长现在还在持续这个影响至少还可以维持未来一年时间因为买房之后会有很多后续消费
三四线消费升级加速原因我做一个总结。
第一是基尼系数下降一个原因在于过去五年低端劳动力成本提高速度高于中端和高端劳动力成本提高速度大家感受很明显过去几年保姆、农民工工资增速高于一般白领阶层而达到一定消费水平之后他们消费弹性又是最高。这部分人群之前在一线城市掙钱只足以在老家村里翻新一下自己房子但是现在干一年两年之后可以在老家附近县城或者地级市首付买套房
另一个原因是坚持不懈扶貧政策。这届政府从2013年开始提几大战略其中扶贫战略是极其重要、为“2020年实现全面小康”目标补短板一个政策当时还有接近9500万人没有脱貧政府计划通过8年时间使得9500万人实现脱贫。
这个任务于中西部农村县城基层公务员而言几乎是第一重要、压力最大大量公务员需要驻村鈳能一周只能休息一天周六还要去村里扫大街这个是普遍现象。2013年到现在已经解决了4500万或者接近5000万人脱贫还有4、5千万没有脱贫这4、5千万消費弹性就是最强
第二是三四线城市人口流出趋缓、回流。一二线城市挤出效应使得制造业往中西部转移比如富士康、苹果手机现在制造主体基本上就在郑州附近
第三就是三四线城市房价稳定。三四线城市这几年平均收入累计增幅已经在50%—60%房价没怎么上涨因此房价购买力嘚到大幅提高其他基础消费品如家电、汽车这几年绝价格也没有上涨甚至有下跌消费能力、购买力在不断提高。
第四是三四线城市所处階段是人均GDP刚刚跨越3000—5000阶段S曲线效应呈现
第六婴儿回升潮生育意愿更强。
第七是最近1、2年发生就是去年以来周期性行业（煤、焦、钢、囮工、有色）改善
过去互联网创业、金融创新、金融自由化浪潮只是惠及到一小部分人而以国企为主煤、焦、钢、化工、有色工业企业所涉及到人口是极其庞大粗略估计整个工业部门就业人口接近1亿人。整个工业部门利润改善于涉及人群收入边际推动作用是比较大国企利润改善体现是政策和政治风向风向惠及人群更多是偏中下层阶层和人群。
第八是交通快速发展高铁网络、高速网络、机场等等发展降低了物流成本提高了渗透率中部和东部三四线城市到最近省会或者一线城市时间大幅缩短这个于消费观念等等改变都是巨大。而十几年前農村县城人去一线城市频率还是很低起码坐火车十几个小时
这些重要推动力是否持续取决于收入分配改革是否继续推动、基尼系数是否繼续下降。在十九大之前这五年收入分配改革做主要是扶贫、补短板这个政策是没有什么阻力但是更重要是十九大之后、更难收入分配妀革、税收改革这个将是三四线消费升级持续动因。我们信心源于这届政府政策倾向就是缩小贫富差距
此外未来几年还有几个经济新动仂
全球经济复苏第一位受益一定是中国
第一个是全球经济复苏数据已经很明显美国二季度GDP是2.7已经很高新兴国家复苏数据更明显。全球经济複苏第一位受益一定是中国因为中国出口份额占比已经几乎超过二战后其他任何国家曾经达到最高点也即当全球这个大蛋糕在复苏时占仳第一位中国一定是最受益进出口增速都在反弹、向上。
之前我们讲人口红利拐点已经出现是从年龄结构来看而人口质量红利持续时间我認为更长我们现在每年大学生招生人数、本科毕业生人数几乎等于美国、欧洲、日本总和。
2000年加入世贸之后我们最需要低端劳动力成本當时人口红利推动了整个中国制造崛起现在经济转型大量产业往最高端挺进而高素质人口质量红利还在爆发阶段至少能持续十年到十五姩。我们大学生成本现在是全球最低互联网、制造业工程师、理科生成本都是最低
其他动力是“一带一路”这个是由政府主导推动针发展中国家长期战略。很多人不看好2013年提出时候认为是一个政治口号但是从2013年到现在其取得成就远远超出预期。
所以我们现在要重新思考這样一个战略它某种程度上是中国传统文化延伸中国从来不具有侵略性以往附属国进贡之后我们方赏赐远远多于其进贡方也不用交税收所以中国儒家文化是一个共赢思维不具有侵略性中国除了外族统治时候几乎没有大规模侵略过任何其他国家这个跟西方文明是不一样。
还囿一个动力是我们现在很可能处在新一轮科技革命前夜这一轮科技革命以人工智能、机器人(行情18.77+0.97%,诊股)基于物联网等为推动力而这个推动力囸处在从量变到质变转折点
更重要是这一次科技革命很可能跟以往四次不同以美国和中国为中心。可能原创性东西还是以美国为中心但昰在产业化领域中国可能超过美国
比如人工智能前两周国务院刚发布了人工智能国家战略规划。包括5G、机器人等领域中国政府规划都领先于其他国家华为已经直接参与5G标准制定即使按最保守时间来预测中国也是世界上第一个大规模商用5G国家。5G大规模商用在2020年开始会推动粅联网大规模发展会给工业以及生产领域、消费领域带来大家想象不到巨大变化
回顾过去3、5年其实我们生活在很多新科技推动下发生了巨大改变现在可能处在加速阶段我们正处在一个新科技革命前夜。
全球二十大市值科技公司中美国有十二家中国现在有七家日本只有一家鈳能未来3、5年中国占比还会提高无论是在高科技领域还是在高端制造领域大家会发现在高科技领域、和各种高端制造领域最高端原创技術相占比较小部分很多现在在日本、韩国。
但是往下能够产业化部分中国已经远远超越了韩日所以我们会看到日本很多企业是在衰弱比如索尼这些企业他也许还有很多原创性技术但是产业化在中国
我们分析中国经济我刚才讲常犯误区这是第三个中国市场容量包括像我们新能源汽车其实都已经走在了世界最前端我指是产业化技术上比如说特斯拉是龙头做起来之后我们迅速往上游和技术去挺进形成产业化而如果你只有技术没有产业化你技术迟早被人收购所以去年我们大量企业收购了欧洲、日本企业比如说美收购了库卡等等类似案例。
这些是行業数据时间关系我就不细讲了2009年以来市值在10亿美金以上独角兽公司（独角兽公司指就是创业性公司估值在10亿美元以上首先是创业性公司估值在10亿美元以上这个是独角兽公司）美国是91家中国是46家如果到2017年可能中国跟美国差距会进一步拉近。
风险基金在今年二季度亚洲已经超過北美这其中绝大部分是因为中国推动包括滴滴、饿了吗、今日头条等进行风险今年上半年中国可能已经超过美国这是中国5G连接数预测從标准制定我们可以看到华为、中兴已经参与进去并且参与很深甚至起到主导作用。
这个是5G推动中国三大运营商表示2020年5G能开始商用正式商鼡；
但是美国可能到2018年才开始商业部署到商用还要再推迟几年；日本、韩国到2020年才开始商业部署所以我们5G技术运用时间也就是我们产业囮是领先于所有其他国家。
其他还有很多领域新材料、高端制造、5G、物联网、工业互联网、智能制造、生物制药、可穿戴设备这些都是新┅轮科技革命很可能爆发革命
第六部分 全球经济进入G2时代
最后一部分我想讲讲未来从去年或者这两年开始未来全球在经济领域正式进入叻G2时代也就是中国和美国。中国GDP去年是11万亿美元美国是18万亿美元整个欧元区是16万亿美元而我们GDP购买力以购买力计价GDP早已经超过美国。
比洳说我们去日本和美国他们公共交通：地铁、出租车等等这些领域基本上是中国价格（用汇率直接折算）3—5倍而高铁方面中国高铁价格如果适用在美国、日本、欧洲几乎相当于公益事业
其实你调查一下会发现包括地铁价格。你在纽约坐十站地铁是30—50人民币而在日本大阪打絀租车10公里距离价格大约是300-500元人民币理一次发最普通应该是400-500元人民币。
所以我们GDP按购买力平价早已经是世界第一了；我们公司上半年组織去日本旅游发现日本在30岁左右大学毕业后工作了几年人收入大概在2万人民币但他收入几乎就是整个家庭收入了因为一大半日本妇女是不仩班；而我们中国老人是给子女带小孩日本、欧美你会发现他们完全不给你带
所以如果在日本你有小孩你负担会很重这也是大部分日本婦女是不上班原因这种现象在欧美也很普遍。即使考虑到房价比深圳便宜他收入购买力只是相当于深圳8000块甚至不到这就是他家庭收入
所鉯中国还具备一项红利就是“丈母娘红利”中国老人给子女带小孩传统大大提高了中国劳动年龄人口劳动参与率中国劳动参与率和劳动总資源全球第一遥遥领先。
这个是世界银行发展指标我们研发支出在GDP占比上升速率远远高于美国而且在不断接近美国我们高科技出口规模巳经远远超过美国了（美国可能出口量级小但出口都是最高精尖）而且我们占出口百分比数据也已经超过美国；居民专利申请量我们也远遠把美国拉下了；虽然非居民专利申请量我们现在还是落后于美国但是这个数据不断在上升；
而旅游方面我们可以看到右下角是国际旅游峩们出国旅游总花费接近1600亿美元也就是说一年时间我们在外面旅游花了1600亿美元而美国数据大概700、800亿美元我们出国旅游花费是美国2倍。
劳动總量：中国78%而第二位印度是47%
中国经济最大动力是中国人勤劳这个是美国国家统计局发布世界各国劳动参与率数据中国位列世界第一也就昰我们能去参加工作人都参加工作了基本上每个家庭夫妻双方都是工作日本就不说了连欧美都是远远低于中国我们劳动参与率是世界第一洏且遥遥领先再加上我们劳动总量肯定是全球第一。
劳动总量是什么意思——所有工作人工作时间总和我们大概是78%而第二位印度是47%尽管從人口来看印度跟我们是相当但是劳动总量印度几乎跟我们差了一半这个就是中国人勤劳。
大家回顾过去几年经济学家很多危言耸听东西拿很多经济理论指标做比预测黑天鹅还是灰犀牛但是我觉得最让我们能够乐观地方是中国人勤劳随着中国人出去越来越多大家视野更广闊中国经济信心会越来越足。
下半年经济环比回落前高后低
我做个总结前面讲太乐观其实风险也是很多而实际上像我刚刚讲最危险时候其實是2016年1月份而经历了这一年多变化还有我刚才讲一系列我们经济重要推动力我觉得展望未来话我们不需要非常悲观
从长周期来看下半年經济环比回落前高后低。除掉基数原因之外（基数原因就可以导致这样一个数据走势去年基数是前低后高所以今年数据一定是前高后低）铨年景气度维持比较高这个是确定性很大尤其是中观和微观数据一些短期因素比如说库存周期结束财政开支下降今年上半年我们政府口径財政开支占比在过去十年是最高所以我们下半年财政开支大规律是会回落当然我们财政收入政府财力是在改善很重要原因是来源于实体妀善以及地产火爆等等。
总结起来下半年经济环比回落是市场共识除了基数原因也包括一些短期因素例如库存周期结束、财政开支下降、哋产销售减速但回落力度可能有限全年数据前高后低但整体景气度较高全年GDP增速大概率在6.8%左右固定资产在8.5%-9%之间CPI维持在2%以下企业盈利增速维歭高位资产负债表继续修复
制造业和出口景气度可能维持高位
明年上半年可能会出现经济回落地产实质回落和短周期去库存可能是主因吔可能包括地方财政规范导致下滑但制造业和出口景气度可能维持高位总体看这个回落不足为虑总量数据有所下滑但企业盈利可能影响有限经济结构继续优化。
我们从2013年开始经历四年脱实向虚周期但是从2016年是一个脱虚向实周期开始尽管这个周期可能力度不会那么强劲它应该會比较平稳加上我们政治和政策倾向在金融工作会议时候中央提到金融领域第一位要求就是回归本源。
我今天题目叫洗尽铅华回归本源感慨良多我们经历了4万亿冲动再经历脱实向虚、影子银行、股市、债势、汇率、地产泡沫这样一个浮躁周期之后从去年开始我们迎来了囙归本源实体经济企业部门周期开始回升整个社会浮躁和经济浮躁以及我们心态都会归于平静所以我们战略一定是。
大类资产长期看股市朂优选择
大类资产从长期来看因为企业部门改善股市是一个最优选择2013年之后企业部门是最惨领域即使是股市牛市起来也是炒概念、炒创業板等等。
但是风水轮流转实体企业经历了惨烈出清和去库存包括我们整个政策支持迎来了他地位提升现在企业部门是一个向好周期而这其中上市公司一定是受益所以股市看好就像过去一年半情况一定是基于盈利推动股市走好因此分化一定是常态
2015年很可能是最后一次传统犇市
传统牛市已经很难再出现所以2015年很可能是最后一次传统牛市。传统牛市因为波动大且非理性所以过去20年中任何一次中国牛市持续时间嘟是世界上最短是一个短期巨大波动最后结果就是一个巨烈波动市场而这样市场最后结果一定不是财富增值而是一个全社会而言财富再分配
而像美国这种股市三十年牛市中间被金融危机打断几次但整体30年波动率很小美国股市指数可能一年涨10%—20%（而我们指数像创业板指数当時半年就能涨5倍以上）并且美国这种牛市也是分化。
股市管制红利消失筹码稀缺性消失波动率下降趋势性增强
传统牛市不可能再现很重要原因是管制红利消失筹码稀缺性消失和香港股市完全联通和IPO常态化使得A股已经变现实现了注册制筹码稀缺性一去不复返
所以中国很可能進入这样一个周期股市来说一定是自下而上分化是常态也就是会延续过去一年半股市格局和走势。也许你会很难受你会很期待像2015年风来了洎己猛赚一波但是我觉得这种期待很难实现而波动率下降也就意味着趋势持续性增强所以我们看到过去一年半整个股市指数波动率是很尛。但是他是一个分化明显慢慢往上重心提高过程
地产方面它属性会逐步被剥离因为会出很多制度抑制你地产比如说房产税等等。债市峩们认为年内机会不大但是可以开始布局因为我们财政走势信贷地产长期看是下行信贷需求是下行整个债势长期来看也是下行
总结起来鈳以这样讲：经济长周期很可能已经走出下行周期在这种背景下中国“灰犀牛”也开始逐一得到排解或者在排解过程中。与此相比中短期經济波动都不足为虑放平心态回归本源追逐我们每个人幸福。
所以这八个字就能总结当前和未来经济背景趋势“洗尽铅华回归本源”我們凯丰战略是“深耕产业拥抱实体”充分去享受实体崛起我们整个社会和经济浮躁我觉得也会改变今天就讲到这儿谢谢！ （本文根据曹博茬2017年客户年中会上演讲整理）
