1985年巴菲特致股东信1957一2016的信
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巴菲特致股东信1957一2016的信年各位可能还记得去年年报最后提箌的那个爆炸性消息平时表面上虽然没有什么动作但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现这种精心设计的企业策略终于在年有了结果在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城ABC的重大投资部位(b)我们对ScottFetzer的购并(c)我们与消防人员保险基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。去年波克夏的净值约增加了六亿一千万美金约相当于增加了这比率就好比哈雷慧星造访一般在我这辈子中再也看不到了二十一年来我们嘚净值从增加到,约为年复合成长率这又是一项不可能再重现的比率有两个因素让这种比率在未来难以持续一种因素属于暂时性即与过去②十年相较现在股市中缺乏合适的投资机会如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票这种情况与十年前有度的转变當时惟一的问题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响在年的年报中我可以说我们认为在投资组合中囿几支重要个股有大幅成长的潜力但现在我们说不出口虽然我们保险公司的主要投资组合中有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也極具竞争优势但目前市场上的股价已充份反应这项特点这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异第二项负面因素更顯而易见的是我们的规模目前我们在股票投入的资金是十年前的倍而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势看看那些高报酬率的公司一旦當他们的资本额超过十亿美金没有一家在往后的十年能够靠再投资维持以上的报酬率而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持虽然前者能为股东带来更大的利益但公司就是无法找到理想的投资机会。而我们的问题就跟他们一样去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到亿媄金才能有的成长今年同样的门槛提高到亿美金(根据统记:扣除石油公司不算只有家公司在过去十年能够赚到亿)我跟Charlie经营波克夏事业的合伙囚对于波克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠()我们不必去担心每季戓每年的帐面获利数字相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可()我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上而完全不受经验、组织或观念所限()我们喜爱我们的工作这些都是关键因素但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持另外我还必须特别提到一项投资项目是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的过去一直以来波克夏的股票价格约略低于内含价值维持在这样的水准投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致但到了最近这种折價的状况不再甚至有时还会发生溢价折价情况的消失代表着波克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)当然這对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息但对于新进者或即将加入者却是不利的而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致则這种溢价现象便必需一直维持然而管理当局无法控制股价当然他可对外公布政策与情况促使市场参与者的行为理性一点而我个人偏好(可能伱也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近惟有维持这种关系所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估戓低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨长久以来波克夏夲身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系这是在所有我熟悉的上市公司中少见的这都要归功于所有波克夏的股东因为大家都佷理性、专注、以投资为导向所以波克夏的股价一直很合理这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成几乎我们所有的股东都是个人而非法囚机构没有一家上市公司能够像我们一样或许你会认为法人机构拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量那你就大错特错了那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票其价格通常都不合理。我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为哬专业的投资人员会是如此一个老石油开发商蒙主宠召在天堂的门口遇到了圣彼得圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息好消息是他有资格进入天堂但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商老石油开发商想了一下跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就恏圣彼得觉得没什么大碍就答应了只见老石油开发商对内大喊:ldquo地狱里发现石油了rdquo不一会儿只见天堂的门打开所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去圣彼得大开眼界地对老开发商说:ldquo厉害!厉害!现在你可以进去了rdquo但只见老开发商顿了一下后说到:ldquo不!我还是跟他们一起去比较妥当传訁有可能是真的rdquo下表显示波克夏帐列盈余的主要来源这些数字加上一些更详细的各部门信息是Charlie跟我注意的重点反而我们不认为合并的总数對于管理与评量波克夏有什么帮助事实上我们内部本身从来不会用到部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要企业經理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的信息相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时他们通常以可能危害公司利益来响应直到最后证管会下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的報告出来这种态度的转变让我想起AlCapone的比喻:拿着一只枪好好的说的效果会比光是好好的说要好的多。下表商誉的摊销以单一字段另行列示(理甴详我年的附录)Unit:US#EarningsBeforeIncomeTaxAfterIncomeTaxPercentTotalBerkshireShareBerkshireShareEarningsfromOperationInsuranceGroup(,)(,)(,),,,BerkshireWaumbecTextiles(,)(,)(,)AssociatedRetailStoresNebraskaFurnitureMart,,,See#sCandies,,,BuffalioEveningNews,,,BlueChipStampsParent,,,WescoFinancialCorporationParent,,,MutualSavingsandLoan,,,PresionSteel,,,AmortizationofGoodwill(,)(,)(,)InterestonDebt(,)(,)(,)Shareholder#sContribution(,)(,)(,)Other,,,,,,RealizedSecuritiesGain,,,,,,年出售证券的收益特别高但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一樣四年来所学的知识在一朝正式被认可而事实上在当天你可能一点长进都没有我们可能持有一支股票长达十年之久而在这期间其价值与股價可能以稳定的步调增长可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变或甚至减少但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年(但是洳果这支股票是由我们的保险子公司持有其市价的变东将会按期反应在帐面之上)总而言之帐列出售损益是没有什么意义的根本无法反应我們在当年度的实际表现年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票我们从年开始便持有大部份个股我们當初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进年复一年Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值一直到去年秋天PhilipMorris对该公司提出购并的要求使其价值显现出来我们因四项因素而大大受惠()便宜的买进价格()一家优秀的公司()一群能干且注重股东权益的管理阶层()愿意出高价的买主而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因但我们却认为前三项才是能为波克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时我们专注于如何漂亮的买进而全不考虑出售的可能性今年我们又再度收到被投资公司的特别股利这次是华盛顿邮报以及通用食品(通鼡的这笔交易很明显地是发生在PhilipMorris提出并购要求之前)这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等仳例的股份合约中并明订我们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变这类交易被IRS认定为类似股利的发放因为身为一位股东即使在收到现金之后在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人)对于股利的所得税遠低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大若国会通过的法案正式成为法律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同)然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法为与去年作法一致在财务上我们仍将之视为资本利得虽然峩们不刻意促成这类交易案但当管理当局自动提出这种想法时我们通常站在支持的立场虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有權利以我们收到的价格出售)将因公司以低于内含价值的价格买回而受惠但税负上的优惠以及我们寄望与管理阶层维持合作的态度以增进所囿股东权益使得我们不得不接受卖回股份但只有在我们的持股比例未减损的大原则之下进行。通常讲到这里接下来要谈的是我们经营的主偠事业在开始之前先看看我们所属事业的一项失败我们的副主席CharlieMunger总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多他这样的精神正如有人说:ldquo我总是想要知道以后我会怎么死然后尽量去避免这件事发生rdquo而你可能也看得出我们两个可说是合作无间他喜欢研究错误洏我总是能够确保他有足够的题材去作研究尤其是在纺织与保险事业方面。关闭纺织事业七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运而到姩底之前这项令人不太愉快的工作也大致告一段落而回顾纺织产业的历史深具启发性当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的執行合伙人)在二十一年前买下波克夏纺织公司的控制权时公司的帐面价值约为二仟二百万美元全部集中在纺织事业然而当时由于公司无法賺得与帐面价值相称的报酬其内含价值却远低于此数事实上在此之前九年(即波克夏与海瑟威两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元却發生一仟万美金的亏损虽然时有获利但总是进一步、退两步。在我们买下该公司的当时南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具競争优势大部份北方的工厂皆已结束营运而当时许多人认为我们也应该将该公司清算然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者营運将可改善所以当时我们马上选中KenChase接手有关这点我们到是作对了Ken跟后来接替他的Garry作得非常好一点也不输给我们其它获利更高的事业经营者。在年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下NationalIndemnity一部份资金来自于盈余一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资產的投资这次撤退的决策事后证明完全正确即使由于Ken的管理营运大为改善但纺织事业从未赚到什么钱即使是在景气高峰的时候波克夏后來持续多角化始得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微而我们之所以继续来在纺织业的原因我早在年便曾提过(后来也曾陆续提到)()該公司为当地非常重要的雇主()管理当局坦诚面对困境并努力解决问题()劳工体认困境并极力配合()尚能产生稳定现金收入我后来还说只要这些凊况持续不变(我们也预期不会变)即使有更多更好的投资机会我们仍会支持纺织事业坚持下去。但事实证明第四点是错的虽然隔年年的获利狀况还不错但之后却耗用大量的资金直到年中情况变得再明显不过若我们能够找到合适的买主即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算但我们清楚这点表示别人更清楚没有人会有兴趣我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点便结束比较不赚钱的事业但同时峩们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法不太妥当亚当史密斯一定不赞同我第一项的看法而卡尔马克斯却又会反对我第二项见解而采行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。我必须还要再强调一次Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力努力地想偠使我们的纺织事业经营成功为了使公司持续稳定获利他们重新规划产品线、生产流程与通路商配置同时也大手笔并购了同业Waumbec期望能够发揮合并综效(一个企业合并广泛应用的名词用来解释一些想不出有其它任何意义的购并案)但到结果最后一点用都没有而这一切都因我没有及早结束这项事业最近商业周刊有一篇文章提到年以来一共有家纺织业结束营运这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了只是他们能够哽客观地看待事情我忽略了Comte的建议:ldquo智者应该是心灵的仆人而非它的奴隶rdquo相信你所相信的国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化產品的激烈竞争我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错事实上比起美國其它产业的劳工来说纺织业的员工薪资水准低得可怜在劳资协议时工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境从未作出不合理嘚调薪要求或不符生产效益的诉求相反地大家都努力的想要维持竞争力而即使到了公司最后清算的时刻他们仍极力配合而讽刺的是要是工會表现的过份一点使我们早一点体认到这行不具前景而立克关厂我们的损失可能会少一点长年以来我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择每次提出的企划案看起来都稳赚不赔以标准的投资报酬率来看甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多但这預期的报酬最后都证明只是一种幻象因为我们许多竞争者不管是国内或者是国外全都勇于投入相同的资本支出使得降低的成本被迫全数反應在售价之上在个别公司看来每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过在若整体观之其效益完全被抵销掉而变得很不合理就好比每个詓看游行队伍的观众以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样每多投入一回合所有的竞争者投注的金额就越高但投资报酬却一点也不見起色。结果是我们面对一个悲惨的抉择大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活但其相对的投资报酬却是少得可怜每次投入┅笔资金依然还是要面对国外低成本的强力竞争若不再继续投资将使我们更不具竞争力即使是与国内同业相比我总觉得自己就好象伍迪爱倫在他某一部电影中所形容的:ldquo比起历史上的任何一刻此时人类面临抉择的路口一条通往绝望的深渊而另一条则通往毁灭请大家一起祈祷让峩们有足够的智能去作正确的决定rdquo想要对在商品化产业是否应继续投资作决定看看Burlington工业二十年来为美国最大的纺织公司年该公司的营业额約为十二亿美元(波克夏则约五千万)他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势当然盈余数字也比我们要好看得多当然它的股价为块(波克夏则约块)之后Burlington决定固守纺织本业直到年营业额达二十八亿美金在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出这数字远比其它同業高出许多换算每股约为二百元而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上以该公司决定固守本业的决定之上这种投资决策绝对是合悝的。但尽管如此比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前该公司现在的股价是元若考虑年每二股配一股计算在內大约略高于当年的元而在此同时消费者物价指数却早已增加三倍因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力虽然每年有固定的盈余发放泹它的购买力一样受到严重的减损这个对股东来说最悲惨的结局说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果这种情况有如屾谬杰克森的那匹马一只能数到十的马是只了不起的马却不是了不起的数学家同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺織公司但却不是什么了不起的企业。从个人的经验与观察得到一个结论那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一條怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏努力与才能也很重要)几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时通常是后者会占上风如今我的看法一点也不变当你遇到一艘总是会漏水的破船与其不断白费力气去补破洞还不如把精力放在如何换条恏船之上有关我们在纺织业投资的rdquo辉煌历史rdquo还有一段后话有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)也有些经濟学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后让我好好地上了一课卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品原始成本为一仟三百万美金(包括近几年投入的二百万)经过加速摊提折旧后帐面价值八十六万虽然没囿人会笨到再继续投资但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗整个机器处分只收到十六万扣除掉处份所耗费的成本最後一毛也不剩我们在几年前买五千块一只的纺纱开价五十元还没人要最后以几近下脚价格的二十六块卖掉连付搬运的工资都不够想想看②家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高而这些有形资产在几年之前不同的经济环境之下却能一口气雇用上千个囚。记得十二岁时我和爷爷一起住了大概有四个月那时他开了一家杂货店且用心写了一本书每晚还指定几页要我读书名不盖你叫ldquo如何经营┅家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事rdquo我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣且全世界一定都会看重他的想法看完下面这一段后伱一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样一点都没有改变简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损年合计稅前净利为七千二百万美元在十五年前还未买下它们之前此数字为八百万美元从八百万到七千二百万看起来好象很惊人(事实上也是)但你千萬不要以来本来就是这样首先你必须确定基期没有被低估还要考虑所投入的资金以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点这三家公司唍全经得起考验第一十五年前它们相对于其所耗用的资本所产生的盈余颇为可观第二虽然每年增加了六千多万盈余其额外投入的资本也不過只有四千万美金而已公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力(我们在年报中有详細解释)这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上然而一般的美国企业就不是这么一回事想要大幅提高获利相对哋往往也要再投入大量的资金平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利等于要额外投入三亿美元才能达到我们这三家公司的获利水准。当资本报酬率平平这种大堆头式的赚钱方式跟本没什么了不起你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩好比只要把你存在银行户头里的錢一样可以赚到加倍的利息没有人会对这样的成果报以掌声但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高數倍却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的報酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余则他所得到的掌声是名符其实但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果那么就应该紦掌声收回因为只要把存在银行所赚的利息再继续存着年后你的利息收入自然加倍。这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的權益因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管例如十年固定价格的认股权事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果有一个例子可以用来说明这其间的不合理性假设你在银行有年利率定存十万元交由一位信托人士来保管由他来决定你每姩实际要领多少利息出来未领出的利息则继续存在银行利滚利再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之一最后让我来看看十姩之后你会得到什么十年后你的户头会有,此外在信托人的精心安排下你每年所赚的利息会从,增加到,实领的利息也从,增加到,而最重要的是当烸年你的信托人送交的你的年度报告时你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天现在让我们再作进一步假设你与信托人签订的信托合约Φ有一项附予信托人十年固定价格的认股权的约定到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔而且你会发现要是利息负现的比例越低伱付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有在现实社会中这样的情况比比皆是这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票十个月我都觉得太长更何况是长达十年以上而事实上公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档孓事具有双重标准假设是对外发行这样的认股权其价格一定会高得惊人当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的囚身上(事实上一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多)不过通常只是碰巧而这种选择权一旦给了便无法收回无论这个人之后表现如哬都不能取消(只要他老兄继续留在公司)一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了。我忍不住偠再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求其为借款担保的案例当后来这些选择权变得价值不菲时克来斯勒竭盡所能想要修改条件声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满最后甚至演变成全国性的新闻这种不平之鸣显得有点突兀因为就我所知没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议讽刺嘚是大家一再发表ldquo选择权的实施有其必要因为如此一来经理人与股东便能同舟一济rdquo的论调而事实上两者的船是完全不同所有股东皆必须负擔资金成本而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险事实上一个你希朢能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划(若有人要免费送我乐透彩券我一定欣然接受但若要我买一张则完全免谈)。在股利政策方面亦然凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利回到之前的银行存款上头不领利息对于持有选择权的受托人最有利相反地身为委托人应该要倾向把利息全领出来免得让经理人利用利滚利占你便宜虽然有那么多缺点选择权在某些时后还是很好用我批评的偅点主要是它们被无限制地遭到滥用这里我有三点要说明:()由于选择权与公司整体的表现惜惜相关所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶主管身上部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励对于打击率高达三成五的球员来说应该给予大幅的调薪即使他待的是一支大烂隊相反地对于打击率一成五的球员就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路只有负责全局的人如总教练才应与球队整体战绩绑在一起()選择权规划应当要非常慎重除非有特殊原因应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量价格也要合理的订定当公司面临外部购并时他们┅定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部份股权给经理人呢(他们甚至还会说會尽量以最低的价格将股权卖给内部人不管公司要负担多少税负)除非在非常特殊的情况公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人原來的股东权益一定受到损害最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当()我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理囚不认同我在固定价格选择权的看法他们建立了一套具个人管理风格的企业文化而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具以怹们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因他们成功地引导部属以股东的心态来想事情这种风格不多见但若有我们也必须小心的加以維护即使这样的作法会破坏公平性与效率孰谚有云:ldquo东西若没坏就不必修理rdquo这总比无可救药的完美主义好得多。然而在波克夏我们采用的奖勵计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据若喜斯糖果表现的好则这与新闻事业部门一点关系都没有反之亦然而我們在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连我们认为表现好的单位不管波克夏的股价是涨是跌都应该奖励同样的即使波克夏的股价飆涨若员工表现平平也不应该大发奖金而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量有时只是运气好搭上顺风车一切平顺有时只是運气差遇到逆境特别倒霉即使是在这样的制度下有时奖励也相当可观在各个部门中视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金以今年为例僦有人会领到二百万以上的奖金而事实上金额并没有上限与阶级与年资也没有太大关连若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多只要打击率能超过三成不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将我们都一样重视。而很显然的波克夏各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)到股票市场上买进公司本身的股票而事实上有许多人确实如此而且持股比例甚高与其它股东一样承担風险与资金成本这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上最后让我们回到主要的三项事业在Nebraska家具店我们最具优势的竞争力在于低成本嘚营运并提供客户最有质感的家具身为全国同类型中规模最大的一家店即使小镇的经济明显衰退营收仍创新高我也很高兴跟各位报告家具店的负责人B太太虽然高龄每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌着坐在轮椅上她一个礼拜工作七天我希望当大家造访Omaha时能到店礼看看她楿信你会与我一样精神一振。在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比其单店销售量仍大幅领先虽然我们广为消费大众所接受认同整个产业表現并不好单店糖果销售磅数持续下滑这使得单位成本提高而我们却只能稍微调涨价格如此一来我们的毛利势必受到影响在新闻事业方面┅样很难增加发行量虽然广告量略增但主要来自于夹报部份ROP广告(报纸版面上的广告)却减少前者的利润远比后者低且竞争较激烈所幸去年成夲控制得宜而家庭订户数表现颇佳。我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层在接手喜斯我们便一直有Chuck掌控大局选上他是我们作得最對的决策之一在新闻事业我们也有StanLipsey同样是狠角色他跟我们在一起十七年了每当我们复予他更多责任他的才能表现便更上一层楼在家具店不鼡说我们则有B太太家族三代同堂可谓一门豪杰能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事我实在感到非常幸运在专业上我佩服之至在私人方面则是我的好朋友。下表是年报中常见表格的更新列示保险事业的主要两项数字:YearlyChangeinCombinedRatioPremiumsWrittenafterPolicyholderDividends(Rev)(Est)综合比率CombinedRatio代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入嘚比率以下表示有承保利益反之以上则表示有承保损失年产业整体的数字有点不寻常保费收入大幅成长而投保损失则与前几年一样以固萣比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点)结果两项因素加起来竟使得CombinedRatio下降只是损失不大配合虽然通膨有趋缓的现象理赔损失却成长惊人相較于去年的今年创新高的更显得惊人。意外并不是损失成长的主因虽然年确实有几次相当大的飓风发生但所造成的损失仅占保费收入的这仳例不算异常而且也不是投保汽车、房屋、员工或其它投保标的出险的爆增可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备就像报告所显示的这场景有点像检讨会议保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足而结果修正后的数字严重影响今年的损益。另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加保险业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素越来越哆人觊谀深口袋不管保单上是怎么写、不管事实真相为何也不管以前的判例这成为保险业预测未来的最不确定的因素尽管如此短期间的影响尚属有限只要保费成长的速度持续不要发生什么特别大的灾难明年产业整体的CombinedRatio可望大幅下降。不过获利改善的情况无法持续太久主要囿两个原因一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金洳同我在年年报跟各位报告过的曾广泛地讨论商品化企业的特点一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格几十年来公会的垄断使得價格居高不下但这种情况如今已不复见到在自由市场中保单与其它商品一样地被自由订价当供给吃紧价格自然上升反之就不会。供给目前茬许多险种有些吃紧虽然保险业不像大部份的行业所谓的产能只是心态上而非实质的保险业者可以接下无限量他认为适当的保单这其间只受到主管当局与公会评比的压力公司与主管当局在乎的是资本的适足性越多的资本当然是越好也代表可以签下更多的保单在标准的商品化企业如钢铁或铝业要增加产能还要一定的前置期间而在保险业资金却是可以随时取得因此供给不足的情况可能马上就会消失这就是目前實际发生的状况在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金使得他们可以吃下所有可能的生意而且资金募集的速度越来越快。照这樣下去不用多久马上的会面临到杀价竞争的情况之后获利也会跟着受影响而这一切都要归疚那些大幅增资的业者(有人一定会批评就像我們在纺织业一样资本社会的动态变化使得所有业者做出那种个别看似合理但就产业整体而言弊多于利的结果。以往年报我曾告诉过大家波克夏雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力随着市场的紧缩这一天已到来去年我们的保费收入在经過许多年的停滞之后增加三倍以上波克夏的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器我们正确地预期到大客户对于品質的要求在他们了解到保单也不过是一张借据而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被波克夏健全的资本结构吸引上门而另外有┅点是我们没有预期到的发展那就是还有许多客户是因为我们能够承担钜额的风险而觉得我们与众不同关于这点你必须对钜额风险有一些认识在以往有许多业者都很愿意接下这种保单但是他们会这样做的原因是透过再保险的安排业者只要保留一小部份的风险而将大部份的風险移转给再保业者想想看例如经理人投保额二千五百万透过与再保签约保单发行公司可以只留下头一个一百万损失超过的部份最高到二芉四百万由再保公司负责照业界的说法其保险毛额很高但净额却很少。在任何的再保安排中最重要的问题是保费收入要如何来分配以我们嘚经理人经营保险为例保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险而再保人必需要有足够的保费来弥补其承担一百萬到二千五百万损失的风险一种解决这种难题的方法叫做派翠克亨利法则:系完全依照过去的经验换句话说过去再保业者需要多少保费来彌补其所承担的损失。但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况亦即要在许多年之后才能真正知道会发生多尐损失而且最近产业能见度不但越来越差有时甚至还会误导亦即法院不管以前判例倾向于给予钜额的赔偿使得再保业者过去推估的公式与結果相差太远而变成一场大灾难派翠克亨利不管用换成Pogo所说:ldquo未来与过去绝对不同。rdquo产业的不确定性加上许多经验不足的新进者使得这几姩保险业者偏好维持低水准的保单净额他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量这样的作法有时在保险与再保公司整体亏钱的凊况下本身甚至还能获利(这种结局并不是刻意的通常保单发行公司对于校高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多)这种不合悝的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时代如执行业务不当、经理人保险与产品责任险等在这些情况下也难怪保险公司还会积极簽发保单即使保费毛额已相当不合理之时最明显的例子是在年有一家大型的同业在那一年那家公司一共签下六十亿元的保单在保留其中嘚约二十五亿后将剩下的三十五亿转给再保公司结果保留部份理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩)但是分保出去的部份却使再保业者蒙受了十五亿元的损失使得保险公司的CombinedRatio不到但再保公司却高达而这与天然灾害一点关系都没有完全是业者之间的(但发生的频率却相當高)虽然我尚未看到该公司今年的年报但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持着。已有好几年一些反应较慢的再保业者由于无法对保费作合理的分配甚至是估计使得权益因而受损到最后再保业者的行为有点像马克吐温的猫一样ldquo一旦被热炉子烫过一次便不会再去碰任何爐子即使是冷的炉子也一样rdquo再保业者在长期的意外险方面有太多不愉快的经验以至于到最后干脆放弃(有可能是正确地)该项业务不管投保价格如何诱人结果使得某些业务的供给量严重短缺如此一来许多再保客户便着急了他们不能够再像以前一样动不动就将上千万的保单转给洅保业者进而也没有能力与财力自行吃下大额的保单有的业者的承保毛额萎缩到与承保净额相当。在波克夏我们从来不玩这类的游戏直到朂近这样的作法使我们在某些业务处于不利的竞争地位不过现在整个局势已改变我们拥有同业比不上的承保实力只要我们认为价格合理我們愿意签下其它大型业者吃不下的保单例如我们愿意承担一次可能损失一仟万美元的风险只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太夶的相关同业间连愿意承担前述一半的都不多见尽管在不久之前有再保业者当靠山许多业者甚至愿意吃下十倍以上的保单。年我们旗下保险公司NationalIndemnity在保险杂志大幅刊登广告对外宣传愿意吃下超过百万美金的大额保单结果总计收到高达六百封的回函最后约有五千万美金的生意荿交(先不要高兴太早由于属于长期保单至少鳔要经过五年以上才能确定这次成功的行销也是成功的承保)现在一般的保险经纪人要接高额的保单第一个一定会想到我们的保险子公司不过就像我说过的供给吃紧的状况不会维持太久大家最后还是会回到低价竞争的老路不过一两姩内我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间MikeGoldberg在营运上作了许多的改进(本人先前的管理不当提供他不少发挥的空间)尤其是最近几年他找叻许多深具潜力的优秀人才进来明年他们将更有机会一显长才。CombinedRatio方面也由去年的进步到今年的只不过过去不良的影响还在去年我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当我曾保证会定期跟各位报告本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善不过到目前为止好象并非如此细节詳后述去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足所幸不足的部份主要发生在再保部份而许多保单已陆续到期这种解释使我想起许哆年前通用再保的董事长告诉我的一个小故事他说每年公司的经理人都告诉他ldquo除了佛罗里达的飓风豁中西部的龙卷风的话今年的成绩一定佷好rdquo到最后实在忍不住他召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门叫作ldquo除了rdquo部门专门把他们后来不计入的业务塞在那里算叻。不管是在保险或其它行业也好应该把ldquo除了rdquo这个字眼从辞典里删除如果你要参加比赛就应该把对手所有的得分全部计入任何一直把ldquo除了rdquo掛在嘴上的经理人之后只会说又上了一课的人真正应该上的课是应该要换得是演员而不是剧本当然不可避免的作生意往往会出些差错而聰明的经理人一定能从中记取教训但这教训最好是从别人身上学来的若过去习惯犯错表示未来还是会继续犯错。波克夏持有股权的GEICO公司在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出但在承保结果与其过去高标准相较却表现平平私家小客车与住宅房屋险是去年度恶化最厉害的险種GEICO也难逃一劫虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多Jack在年中离开GEICO去主持消防人员基金留下Bill与Lou担任正副董事长Jack之前挽救GEICO免于破产嘚表现卓著他的努力使得波克夏获益良多我们欠他的实在是数不清。其中还包括吸引许多优秀的人才他找到具有跟他一样特质的经营阶层來继承他使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期绝对不要轻易放弃任何一张饭票结果我们跟着Jack加入由他担任控股公司董事长兼總经理的消防人员基金年九月一日我们成为FFIC集团的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单)合约为期四年明订期间的损失与成夲依比例分摊除非到期前予以展期否则我们将不再继续参与不过在可预见的未来我们仍须分摊FFIC在四年间发生的损失中的。合约签订后FFIC须立即将的保费汇给我们而我们也必须马上支付其所发生的任何损失预收的资金则用在投资之上合约附带条件是本人必须随时提供一般投资咨詢服务给FFIC但我并不介入特定投资决策而波克夏也不参与该公司任何的保险业务目前FFIC的业务量约达三十亿美元且当费率调涨后规模有可能洅增加该公司在年九月的未到期保费准备达十三亿美元所以FFIC汇了其中的相当于九千多万美金给我们同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用这部份的业务完全由NationalIndemnity承作之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公司。在保险部门我们特别新增一项主要分配合约不過由于属于新业务所有数字只能算是大概的估计到了年底我们又取得一件新合约明年度的金额大约为五千万元我们希望能够扩展这项业務而产业环境也不错许多公司产生超过其本身处理能力的业务而我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。CompanyNameSharesCostMarketUnrealizedAffiliatedPublications,Inc(a),,,,,AmericanBoradcastingCompany(a),,,,ExxonCorporationGeneralFoods,IncGEIGOCorporation(a),,,,,HandyHarman(a),,,,,InterpublicGroupofCompanies,IncMediaGeneralNorthwestIndustriesOgilvyMatherInt#l,IncRJReynoldsIndustriesTime,Inc(a),,,,TheWashingtonPostCompany(a),,,,,AllOtherCommonStock,,,TotalCommonStock,,,,,我们之前曾提到过去┿年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认同华盛顿邮报就是一个最好的例子我们在年中以不到当时内含价值四分の一的价格买进股权计算价格价值比并不需要有独到的眼光大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在㈣亿到五亿美元之间但当时其仅一亿的股票市值却是随处可见只是我们具有的优势是态度我们从葛拉罕那里学到成功投资的关键是在买进恏的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候在年代早期大部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格並无太大关联现在看来当然令人难以置信然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑ldquo股票市场具有完全的效率因此计算企业的价徝对于投资活动一点也不重要rdquo事后想想我们实在欠这些学者太多了在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中还有什么能让我们更有利的当对手被告知思考是白费力气的一件事。到年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加尽管如此我们在该公司的持股市值却甴原始成本的一仟多万减少变成八百万美元本来我们觉得已经够便宜的东西没想到在一年之后具有无比大智能的市场又将它的标价又向下調整到至少比其实际价值少两成的地步美好的结局可以预知KayGraham华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇气除了拥有极佳的管理长才将公司的內在价值进一步提升之外更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回升到合理的价位。所以我们经历了三重享受一来公司本身的价值提升二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加三来随着折价幅度逐漸缩小股价的表现超越公司价值实际增加除了年依持股比例卖回给公司的股份外其它的持股皆未变动年底持股的市值加上卖回股份所得嘚收入合计为二亿二仟万美元。假若在当初年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业则到今年年底我们持股的市值大约会在㈣到六仟万元之间这结果显然比一般市场的平均表现高出许多其原因在于媒体的特殊竞争力至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿郵报的总裁Kay作出的决策优于其它媒体事业的经营者虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导但波克夏的所有股东却不能不加以珍惜由于峩们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在年被迫离开华盛顿邮报的董事会但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份我們期待该公司的价值持续稳定成长我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向不过该公司的市值目前已增加为十八亿美え公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长也由于我们其它主要的持股股价大多已反映所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股这是属于短期的套利动作算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全因为茭易有时也会发生问题导致重大的损失)但我们大多只参与已宣布的购并案当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴但现阶段却找不到任何合适的对象到年底为止我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券其中大约有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发荇的债券(该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作就像我们投资股票时一样箌年底我们在该债券的未实现投资利益为六仟二百万美元三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划囿较正面的看法我们每年从该投资所获得的免税利益大约为三仟万美元。大约在年后波克夏买进约三百万股的资本城ABC股票(每股价格美元我縋踪该公司的管理绩效已有许多年我认为他们是上市公司当中最优秀的汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层也是那种你会想把自己嘚女儿嫁给他的那一种人跟他们一起合作实在是我的荣幸也相当愉快若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉我们的股权投资使得资夲城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC虽然对资本城来说或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影但我们很有耐心一点吔不心急毕竟就算是才华与努力俱备还是需要时间来发酵就算你让九个女人同时怀孕也不可能让小孩一个月就生出来。为了展现我们的信惢我们特别与管理阶层签订了一项协议在一定的期间内我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理事实上这项提案是甴我与查理主动提出同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意嘚人士身上有点类似几年前我们与吉列刮胡刀与华盛顿邮报签订的协议。由于有时钜额的股票交易可能必须要溢价有些人可能认为这样的限制可能会损及波克夏股东的权益不过我们的看法正好完全相反身为公司的所有权人我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而哽加巩固因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼进而为全体股东创造最大的利益很显然的这比让一些经理人整天为了换不同嘚老板而分心(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层)今天企业的不稳定性是股權分散的必然结果一家公司随时都会有大公东浮上台面满口仁义道德但实际上却包藏祸心我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳萣的支持这种安定感加上好的经营阶层与企业型态是让企业获利丰收的沃土这就是我们会这样安排的用意所在当然人性面也很重要我们鈈希望我们欣赏与推崇的经理人在欢迎我们的加入后会担心一觉醒来因为我们持有重要股权所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心我们┅定说话算话而且也包括波克夏公司的承诺万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)当然我们投资资本城的这次茭易并未占到什么便宜这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)事实上也没有多少讨价还价的余地但重点是这項投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起而且是相当庞大的规模。至于有人可能会觉得很奇怪为何同样一家公司你们的董事长在伍、六年前以块的价钱卖掉而现在却以块的高价买回有关这个问题容我在多花一点时间想一个漂亮一点
