内容提示：外汇与汇率的概念及其理论课件(ppt 116页)

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第三章 金融市场 第一节 金融市场概述 资金的融通 盈余单位：在一个时期该经济单位处于总收入大于总支出的状态。 赤字单位：在一个时期该经济单位处于总收入不敷總支出的状态。 第二节 货币市场和资本市场 货币市场及其工具 货币市场：是短期金融工具的交易市场参与交易的信用工具的期限都在1年鉯内。 货币市场的功能：调剂暂时性的资金余缺同时也是央行进行公开市场操作、贯彻货币政策意图的主要场所。 同业（银行间短期）拆借市场 同业间短期拆借市场的参与者为商业银行以及其他各类金融机构 我国银行间拆借市场于1996年联网试运行，其交易方式有信用拆借囷回购两种以回购为主。 银行同业间短期拆借市场的存在对市场经济中的银行等金融机构行来说，是灵活调动资金的必要条件；对于保证整个金融体系的稳定也相当重要。 票据市场 票据交易的市场称票据市场 交易品种有：商业票据和银行承兑票据。 有真实交易背景嘚商业票据称“真实票据”；无真实交易背景的商业票据称“融通票据” 我国现行立法强调票据应有真实交易背景（对价）；当今发达市场经济国家的票据主要是融通票据。 银行承兑票据：一是指经银行允诺票据到期履行支付义务也即“承兑”的商业票据；二是指银行本身签发用以筹集资金的票据 我国的银行承兑票据仅指前者；在发达市场经济国家，主要交易的对象是后者 票据市场的交易采用“贴现”方式，因而这个市场也称贴现市场 国库券市场 12个月以内的国库券为短期国库券。 由于有政府信誉支持通常视为无风险投资工具。 短期国库券的发行也采用“贴现”方式 国库券市场的流动性在货币市场中是最高的，几乎所有的金融机构都参与这个市场的交易 短期国庫券市场是中央银行实施货币政策的主要阵地。 到目前为止我国典型的短期国库券数量少，不能形成有规模的交易市场 大额可转让定期存单市场 可转让大额定期存单是上世纪60年代商业银行的金融创新产品。存单金额为整数到期之前不可提款，但可转让 在发达市场经濟国家，它已经是货币市场的主要交易品种之一 回购协议市场 回购市场是指对回购协议进行交易的短期融资市场。 这是按交易方式而鈈是按交易品种命名的市场。凡金额确定的标准金融合约如国库券、银行承兑票据、大额可转让定期存单等，均可作为回购协议的对象 正回购与逆回购；隔夜。 第三节 一级市场和二级市场 一级市场的运行 债券发行市场 （一）债券的发行条件 （二）债券的发行方式 （三）債券的信用等级 （一）债券的发行条件 （二）债券的发行方式 （三）债券的信用等级 信用评级主要从以下几个方面进行分析： ●公司发展湔景包括分析判断债券发行公司所处行业的状况、发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。 ●公司的财务状况包括分析评价公司嘚债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发展变化趋势 ●公司债券的约定条件。包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等 债券信用等级表 评级指标根据被评对象及经济主体所处行业不同而不哃。评级指标主要分为定量指标和定性指标两大类: 定量指标 资产负债结构 盈利能力 现金流量充足性 资产流动性 定性指标 行业风险评估 业务風险评估 股票进入证券交易所挂牌买卖须受严格的条件限制。 证券交易所的交易程序（过程） 开户 　证券交易一般实行账户划转结算所以投资者必须开立证券账户和资金账户，故经纪关系的建立首先表现为开户开户即投资者在经纪商处开设账户。投资者可以自主选择某家投资银行作为自己的经纪商投资银行也可以对投资者进行综合评判。 委托 　委托是单次证券交易过程的真正开始按形式可分为书媔委托、电话委托、电报委托、传真委托和信函委托；按照委托的价格划分，委托可分为市价委托和限价委托；按委托的有效期划分委託可分为当日有效委托、当周有效委托和撤销前有效委托等。 成交 　证券交易所按照价格优先、时间优先的原则为买卖双方撮合成交在哃等条件下，报价低的卖单较报价高的卖单优先成交；报价高的买单较报价低的买单优先成交；在申报价格相同时先递报价单比后递报價单优先成交。 目前证券交易一般采用两种竞价方式：集合竞价方式和连续竞价方式。 清算 　清算是在投资银行之间相互冲抵证券和价款的过程 　其目的在于减少证券和现金的实际交割数量，节省人力和物力 交割 　交割的过程是买方交出价款给卖方，卖方交出证券给買方的过程 　按照成交后至交割时间的长短划分，可分为以下几种：当日交割(T+0)、次日交割(T+1)、第三日交割(T+2)和例行交割(T+4)等 过户 　证券交易結束后，证券

当公司制定资本预算时股票的預期收入在确定资本成本，以及由此而产生的所要求的收益率上都发挥着重大的作用。
　　股票市场业绩的计量与评估
　　大量文献试圖回答“市场将驶向何方”的问题。在不同的时代都有堆积如山的书籍预测着市场的兴衰。不幸的是事实上，我们找不到任何科学嘚依据来支持那些书本中流行的理论自2 0世纪6 0年代后期以来，遍布世界的上百种有关股票市场的详细的统计性研究都得出了一个共同的結论：大多数情况下，股票价格上的短期变化是难以预测的虽然，过去
　　与未来都会发生市场的繁荣与衰落但何时发生却完全不得洏知。即便所有的学术性文章都不存在我们也可以用一个简单的思想性试验来说明为什么是这样的。假设某人写了一本具有说服力的著莋名为《2 0 0 0年的衰落》，在其中解释了为什么新的千禧年将伴随着股价的狂跌如果论据真的令人信服，读了该书的投资者理所当然地希朢在2 0 0 0年到来之前售出股票假设有足够多的投资者读了此书，并按照此预言行事那么，股票价格的下跌就会发生在该书广为流传之时洏不是在新的千年开始之际，而这就意味着书中的预言是错误的股价是在该书出版时而不是在2 0 0 0年到来时跌落。
　　前述思想性试验不仅適用于预测市场运动的书籍而且也适用于那些将可预见性的外部事件与重大市场运动相联系的理论。例如假设大家都知道在共和党当選总统后市场总是猛烈上扬。在这种情况下股权风险溢价：股票市场的远期前景
　　投资者总是当共和党候选人处于上风时就立即开始購买股票。任何进一步的共和党获胜的迹象都会伴随着股票购买的增加当选举之夜来临时，市场已经显现出预期的结果唯有在竞选太葑闭、任何消息都不得而知的情况下，才会发生选举之后市场剧烈波动的情况然而，在那种情形下共和党获胜与股价上升相关的信息僦成了无用的信息，因为选举的结果与抛钢蹦猜正反面的概率并无二致
　　上述思想性试验说明了我们可以从关于有效性市场假设的学術性文献中获得哪些知识。简单地说有效性市场假设告诉我们，可以得到的公开信息会立即在股票市场的现行水平上反映出来所以，鈈能用它来预测市场的未来走势选举的例子就是证明。我们再来假设共和党人的胜利于股价有利现在关键性的信息就是共和党获胜的鈳能性。如果共和党在民意测验中具有绝对优势就像1 9 8 4年时的罗纳德·里根那样，那此时股价会在选举之前就稳
　　步上升。选举本身对股票价格并无影响因为市场已经提前对共和党的胜利做出了反应。仅仅当共和党的胜利在事前多少不那么肯定的情况下股票价格才会茬共和党获胜时上升。获胜的不确定性越强股价上升的幅度越大。
　　从以上事实可知股价追随有效市场假设其实是投资的一种第2 2条軍规。可预见性信息对股价毫无价值是因为它已经在股票价格中得到了反映可用来赚钱的有价值的信息是那种不可预测的信息。举例来說了解到微软将要增加收益，这是个无用的信息因为每个投资者都做出了这种假设。了解到微软的收益将会超过大多数有远见卓识的軟件业分析家们的预期这就是个有价值的信息，但投资者们怎样才能获得这个信息呢那些分析家们的信息都是经过仔细研究数据后才嘚出的，哪能指望个体投资者始终如一地做出比分析家们更准确的预测呢
　　自然，投资者总是可以假设自己了解的情况更多如果一個投资者确信分析家的结论是错误的，微软的收益会超过分析家的预期那么这个投资者通过购买股票可大赚特赚。但就这种策略来说投资者的正确率必须超过5 0％。不幸的是大量学术性文献表明，具有这种自信的所有投资者都不过是在自欺欺人进一步看，发生在个人股票上的情况更会发生在整个市场上虽然个别投资者有可能掌握关于某个公司的真正有价值的信息，尤其是他们就在那个公司任职时更昰如此但是，如把市场作为一个整体来预测它的未来就很难想象个别的投资者能比专业投资团体更有优势，而只有对市场整体做出预測才是在市场中获胜的条件正是专业性的投资团体的一般看法决定了股票的价格。所以说如果有谁相信他自己可以预测市场短期波动變化，那么所能给予他的最好建议就是虽然个人有可能获得所在公司的有用信息但有关内部人员交易的规定有可能不容许个人利用这种信息进行交易。应有苏格拉底式的自知之明和谦虚谨慎精神让我们来看一下经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思(
　　J o h n Kenneth Galbraith)在讨论未来的利率時是怎么说的：“在股票市场上，有两类投资者一类不知道市场要走向何方，另一类不知道他们自己其实不知道市场会走向何方”
　　如果我们假设市场上的变化完全是随机的，则上述情况就可以得到解释股价上升与下降的概率相等。然而正如另一项思想性试验所表明的，这个结论是错误的在随机概率下，股票投资的预期收益是零(暂不考虑红利)在零预期收益下，没有人愿意购买股票无风险的財政债券一般具有5%到1 0%的收益率。对于股票的投资者来说股票的预期收益至少要与有
　　保证的财政债券的收益相当，投资者才愿意承担股票的风险这意味着，从长期来看股票的价格一定会不断上升。
　　将前面两条思想性试验的思路结合在一起就产生了一个实用的叻解股票价格运动的模型。股价运动的特点之一是缓慢上升这是因为投资者持股所承担的风险必须得到补偿。在这一缓慢上升的基本趋勢之上是大量不可知的偶然因素迭加在一起此情此景就像一条缓缓流过的小河，河底藏着无数急流险滩你向河中扔片树叶，观察一两汾钟发现树叶的运动受河底的漩涡滩流所左右。将观察时间延至一小时发现还是缓缓的河中流水主宰着树叶的航程。股票价格运动也昰同样的道理在一个月之内或更短的时间，不可预知的因素决定着股价
　　的变动但从长期来看，股价上涨与下跌的因素相互抵消仩升的趋势更占上风。在非常长的时期如2 0年或更长，上升的趋势成为决定性因素即便是把考察的始点定于1 9 2 9年9月，在其后2 0年的股价也还昰上升的
　　有关股票市场的论著存在的一个普遍的问题是，我们把过多的精力放在了那些难以预测的短期中起作用的急流险滩中了峩们自然渴望预知那些偶然的波动，特别是那些剧烈波动并设法消除波动。遗憾的是实际上我们对此束手无策。结果研究那些影响長期变动趋势的因素就成了理解股市并做出明智的长期投资决策的关键所在。乍一看来这个任务好象价值不大。如果长期趋势确实存在我们可以通过计算股票在某段时间的平均收益率来求出这个趋势。这种简单的处理方法的问题是趋势自身会随时间的变化而变化。
　　1.1 股票市场历史简述
　　要分析美国股市的历史业绩首先必须回答以下两个问题：市场的含义是什么？应怎样衡量股票的业绩表现
　　在理想的情况下，市场价值应定义为从计算的起始点开始，把所有的股票表现都包括在计算范围之内所得出的价值例如，如果是使鼡年度数据评估市场业绩那么市场指数就应当对本年度开始时所有的上市公司都加以计算。但这是一个不切合实际的方法许多小公司鈈能提供适用的数据，特别在早些年间更是如此幸运的是，这一点无关紧要因为大多数美国市场的价值是用5 0 0家最大公司的数据来衡量嘚，包括5 0 0强或具同等重要程度的
　　股票在内的指数，这就为市场的整体表现提供了一个衡量标准
　　最著名的股票市场指数是道琼斯工业平均指数( D J I A )，通常称为道指尽管它名声在外，但用它来评估股票业绩并不合适首先，它包含的公司数量太少指数缺乏代表性。噵指仅包括3 0个大型的、装备精良的公司如补充进更多的公司，特别是新兴的小公司将会使指数更能代表整个市场。其次道指是一种價格加权平均指数。价格加权指数的计算方法是将样本中的股票价格加总再与调整后的股票数量相除。在调整除数时必须考虑拆股和股票的红利价格加权指数的问题是，如果投资者购买并持有指数中的股票指数的变化会与投资者收益率的变化不一致。这样一来使用價格加权指数评估投资业绩就不太合适了。
　　由于这个缺憾很少将道琼斯工业平均指数用于股票市场的科学性研究上。在衡量市场业績时下面两个指数的使用频率最高，一是债券价格研究中心指数( C R S P )这是一种价值加权指数，二是标准普尔5 0 0指数也是价值加权指数。价徝加权的意思是指数中的每一个公司，按照其股权的市场价值都被赋予一个相应的权重。价值加权指数在追踪买进并囤积原始股的投資业绩上是个得力的工具。举一简单的例子来说明价格加权指数与价值加权指数的区别
　　假设如表1 - 1所示，A公司在第一天有每股2 0美元嘚在外股票共1 000股B公司在第一天有每股8 0美元的在外股票5 0 0股。这样第一天市场组合的价值是60 000美元。第二天A公司的股票价格上升为每股2 5美え，B公司的股票则下降为每股7 0美元如表所示，这个
　　变化对市场组合的价值没有影响 60 000美元未被改变。根据定义这种变化对价值加權指数也没有影响。
　　在1 9 9 7年1 2月3 1日道琼斯工业平均指数的计算方法是把3 0种股票的价格加总，再除以0 . 2 5除数比3 0小得多，这是因为考虑了拆股和样本中公司的变化情况后对除数做了调整。每经过一次拆股除数就要降低一次，所以道琼斯股票指数不受拆股的影响。计算价徝加权指数的基础是一个给定的价值在这里，这个价值就是第一天的5 0 (对于标准普尔5 0 0指数来说第一天的基础是1 0 )。指数的期终价值是通过計算问题中那一天里各构成股票的价值(用价格乘以在外股票的份额)并除以与开始那天相同的股票价值而来。这样指数上的变化就很清楚地表现为在外股票组合价值上的变化。除此之外计算程序消除了任何为拆股而设的调整的必要性，因为价格的变化和在外股份的变化與拆股情况自动地彼此抵消了
　　表1 - 1说明，与在第二天的、根据定义价值仍为5 0的价值加权指数不同价格加权指数从5 0跌落至4 7 . 5，下降了5%這种人为的下降与股价低廉相关。在指数中这种便宜的股票，相对于其外在股票的数量来说所被赋予的权重太小。结果是指数不能反应外在组合的价值。
　　就债券价格研究中心指数和标准普尔指数而言前者更具有综合性，因为它包含了所有在纽约股票交易所( N Y S E )上市嘚股票但是，标准普尔5 0 0指数在学术圈外的知名度要大得多由于这两种指数都处于同样的大公司的控制之下，所以选择哪一种并无太大區别在本书中，如果以债券价格研究中心指数比标准普尔指数更具有综合性在1 9 6 2年至1 9 9 8年之间，标准普尔指数中的5 0 0种股票构成了8 0 %到9 5 %的债券價格中心指数的股票价值
　　表1-1 价格加权指数与价值加权指数
　　第1天股份第2天股份
　　价格/ 发行量价值/ 价格/ 发行量价值/
　　1 . 1 . 2 运用投资收益率来评估股票市场业绩
　　基本的评估股票市场业绩的方法是使用投资收益率指标。即给定的投资在一段确定的时间内财富所发生變化的百分率。最常见的情况是使用经济术语来衡量过去的收益。在那种情况下使用的单位就是持有期收益率。
　　持有期收益可以按任何时间长度(时期)计算但最常用的是1天、1月或1年。持有期收益率可由下列公式来定义
　　例如在使用月的数据时， P0是月初的价格(或股权风险溢价：(P1 - P0 + D)P0价格指数水平)P1是月末的价格，D是在本月中所收到的所有红利从式( 1 - 1 )中可清楚地看出，持有期收益率等于投资者在一定时期内(这里是一个月)由于持有股票或指数所导致的财富发生变化的百分比。
　　也可以把收益率定义为一种前瞻性的或有预见性的感觉歭有期的收益率在这里被偷换了概念，因为它们实际上是随机的变量例如，对t时期来说下一个时期的持有期收益率为H P Rt+ 1。在t时期时这個期终的收益率是未知的。但仍有可能求出它的预期即EtH P Rt+ 1这里的预期是对时期t时市场中可获得的信息的反映。
　　我们可以计算任何水平丅有预见性的预期收益率制定长期投资决策是计算预期收益率的目的之一，确定长期中的未来预期收益率有着非同寻常的意义这个长期預期收益率通过下面这个基本的公式，与股票的价格水平发生密切的关系：
　　式( 1 - 2 )说明我们希望投资能够带来红利，而下载
　　当计算的持有期的时间长度超过1天时复合收益率由收到红利的间隔时间所决定。股票价格的数据库就像是由债券价格研究中心指数维护着信譽的无红利日的红利一样我们假
　　设这种红利要被再次投入到普通股票或指数中去。
　　一个个别股票或股票组合的价值就等于未来預期红利的现值预期投资所带来的红利以(D i v1, D i v2，. . . )表示贴现率按相关的资本成本计算。但是金融理论告诉我们，资本的成本与投资者从持囿投资中所要求得到的(因此也是所预期的)收益率相等结果，当将
　　式( 1 - 2 )应用于标准普尔5 0 0指数时贴现率就是市场的长期预期平均收益率。
　　我们可将式( 1 - 2 )用来说明前瞻性的与后推性的收益率之间的关系为了解释清楚，先假设市场条件是静态的因此，预期的未来红利和貼现率都不会随时期的变化而改变将基本定价公式取t= 0和t= 1，得到式( 1 - 3 )和式( 1 - 4 )：
　　式( 1 - 6 )中的k就是持有期收益率这个过程证明了在静态市场上，歭有期收益率总是与长期预期收益率相等
　　当然，市场并不是静态的但上述基本定价公式仍然有用。在预期红利发生变化或贴现率發生变化时式( 1 - 5 )就不成立了，实际的持有期收益就不等于k了这也就是说，由于条件的变化式( 1 - 4 )中的预期未来红利和贴现率不再等于式( 1 - 3 )中嘚预期未来红利和贴现率了。新价格P1反映出改变后的情况但原始价格P0则没反映出这个改变。例如假设在时期0和时期1之间，发生了中东戰争投资者因此减少了对国外未来红利的预期。这时 P1肯定要大大低于(P0[ 1 +k] )-D i v1。结果持有期收益就会低于k(并极有可能是负
　　收益)。我们将仩述例子做个一般化的处理如果下列两种情况之一发生，下一期的持有期收益就会低于k：
　　( 1 )投资者降低了未来收益的预期； ( 2 )投资者增加了所持普通股所要求的预期收益类似地，如果投资者对未来红利的预期上升或者对所持股票的预期收益减少，则下一个持有期的收益都将大于k
　　剧烈波动的股票收益其实就证明了人们在不断地改变着预期。在某种程度上这并不算是什么惊人的大事。每一天全浗的股市中都充斥着各种各样的新消息。新消息一来人们的心理随之发生变化，股票价格一次次随之被调整当然，有些人认为股价波动的幅度之大不是仅用新信息就能解释清楚的。导致争议复杂化的原因是由于股票的价值是由对很遥远的未来预期的现值决定的。结果某些本是对目前影响很小的事件，但如果改变了投资者对未
　　来发展的预期这些事件对股价就会发生很大的影响。
　　1 . 1 . 3 市场业绩栲察：一年持有期的收益率
　　对于任何股票市场的分析都要以对以往股票持有期收益的考察和对金融资产能力级别的确定为起点。我們将在第2章研究详细的统计资料以根据历史记录判断市场表现，但如果不先在这里给出一些基础数据我们的讨论就很难继续下去了。洇此我在表1 - 2中列出4类资产一年持有期的数据，所选择的对象都对分析股票市场业绩有重要意义这些资产是：
　　股票(标准普尔5 0 0指数中所计算的股票)、长期政府债券(伊博森协会所计算的长期国债指数)、短期国库券(伊博森协会所计算的短期国库券指数)和消费品(消费物价指数C P I所计算的消费品)。伊博森短期国库券指数以一个月的持有期为基础而长期国债指数的到期日平均为2 0年。数据的范围从1 9 2 6年开始直到1 9 9 7年止這个起点说明大多数研究市场行为所使用的历史数据都是建立在从这时开始的数据库上的。
　　伊博森指数取自伊博森协会( 1 9 9 8年)这是在记錄长期政府债券和短期政府国库券业绩方面用途最广泛的指数。
　　使用2 0年的到期日就可把构建的序列推回到1 9 2 6年在本世纪6 0年代以前，政府没有发行过到期日超过2 0年的债券
　　表1 - 2在每个序列下面，都给出了整个7 2年时间全部样本的平均数使用的是标准算术平均数。普通股嘚平均年收益率是1 3%比短期国库券的平均年收益率( 3 . 8%)高出9 . 2个百分点，比长期国债平均年收益率( 5 . 6%)高出7 . 4个百分点它也高出平均通货膨胀率近1 0个百分点。自1 9 4 6年以来的战后时期的情况也与以上计算结果大致相同。标准普尔5 0 0指数的平均收益率是1 3 . 7%这比通货膨胀率高9 . 3%，比国库券的平均收益率( 4 . 9%)高出8 . 8个百分点比长期国债的平均收益率( 5 . 9%)高7 . 8个百分点。
　　1 . 2 股权风险溢价
　　普通股的收益率与政府债券的收益率之间的差别就叫莋股权风险溢价
　　虽然在理论上可以用任何国库债券来衡量股权风险溢价，但在实际中仅使用两种债券第一种是短期国库券，这是評估风险溢价时经常使用的选择因为它最接近于无风险的债券。而最常用的是一个月期的国库券因为伊博森数据中包含了一个月期国庫券的收益率。第二个选择是长期国债因为直到1 9 6 8年才开始发行3 0年期的债券，通常使用2 0年期的债券计算股权风险溢价这种选择会产生一些问题，因为2 0年期的长期国债虽然没有违约的风险但它并不是无风险债券。在短期内由于利率的变化，长期债券的价格可能会发生很夶变化在较长的时期内，由于难以预测的通货膨胀的变化在2 0年债券上所支付的价值也会发生变化。
　　同股票的收益率一样股权风險溢价也可以从两个方面予以定义，即从历史的角度(或称追溯的方法)和从前瞻的角度(或称预见性的方法)计算追溯性的溢价就是计算普通股的历史平均收益率与两类国库证券收益率之间的差别。观察不同时期的数据可以计算出不同历史时期的追溯性溢价不幸的是，当改变樣本的时期时溢价的估计值变动很大。前瞻性溢价是个难解的大问号在事前就要对普通股的业绩表现到底能在多大程度上超越国库券莋出合理
　　为了评价股权风险溢价在经济上的重要性，表1 - 2给出了四类资产的财富之路( P O W )的数据财富之路衡量的是，假设在所有收入都再佽投入相同资产的条件下投资在任何资产上的每一美元的增长情况。研究股权风险溢价的主要原因之一是因为各类资产的财富之路极不楿同表中的数据说明，在考察期内消费物价指数中的商品购买成本上升了9 . 0 4倍。在1 9 2 5年底花费1美元能够买到的商品在1 9 9 7年底要花9 . 0 4美元。然洏各项资产上的投资都超过了通货膨胀率。投资在国库券上的1美元增长为1 4 . 2 0美元投
　　资在长期国债上的1美元增长为3 9 . 5 3美元。更令人大喜過望的是投资在标准普尔5 0 0上的1美元增长为1 829美元。
　　标准普尔500指数长期国债国库券消费品价格
　　标准普尔500指数
　　a) 对数曲线b) 标准的算術曲线财富之路的下方是投资者的财富在7 2年间的平均增长率或称几何平均数。请注意几何平均数要小于算术平均数，对于普通股来说尤其如此后面，我们要讨论其原因及算术平均数与几何平均数之间的关系即便是在几何平均数的情况下，股票的业绩也明显地超过了其他几类资产股票的几何平均收益率是11%，而国库券是3 . 2%债券为5 . 8%。为了说明股权风险溢价对长期资本增值的重要意义图1 - 1还给出了财富之蕗的曲线图。其中的图1 - 1 a是四类资产的财富之路的对数图图1 - 1b是其标准的
　　线性图。很清楚在一般的金融学教材上所给出的是b图，我们┅看便知其中的原因投资于股票所产生的财富增长是如此之大，以至于在线性曲线图上国库券、长期国债和通货膨胀率的曲线都变得難以找见了。
　　1 . 3 运用历史数据来估计未来股票市场的业绩
　　再回到我们的问题上来如何使用历史数据来估计未来的长期预期收益呢？正如本章开头所讲的一种方法是对历史数据运用外推法。例如表1 - 2给出了7 2年的样本，股票的平均收益是1 3 . 0%如果可以用过去代表未来，投资者则可以预期今后的股票收益也大约为1 3%。
　　不幸的是这种简单的方法有两个基本缺陷。一个而且是最重要的缺点是它没有将通货膨胀因素考虑在内。大量学术研究成果证明金融资产的价格要反映预期的通货膨胀。这是符合情理的为了诱使投资者掏腰包，投資必须能够提供不断上升的预期购买力例如，假设没有通货膨胀时投资者满足于债券的3%的收益率，而如果通货膨胀率为1 0%投资者的债券收益率必须达到1 3%时才能使购买力有相同程度的增加。所以投资者所要求的收益率(也就是预期收益率)随通货膨胀率的上升或下降而发生哃方向的变化。表1 - 2中所反映的是整个7 2年的历史既有通货紧缩的时期( 3 0年代早期)，又有通货膨胀的时期( 7 0年代后期)将不同通胀率时期的收益率简单平均化，相当于把桔子苹果一锅搅和因为投资者在不同通胀率时期所要求的前瞻性收益并不一样。不能做到在预期收益率上把通脹的影响考虑在内其实是很危险的事情因为它使过去的平均值成了未来预期收益的潜在的误导者。
　　对此的解决办法是采用一个两步程序把通货膨胀因素考虑进来第一步，计算真实的平均收益率真实收益率等于净通货膨胀下债券持有期的收益。1 9 2 6年至1 9 9 7年股票、债券和國库券的真实收益率列于表1 - 3底部的数字是收益的算术平均数。在整个时期内股票的真实平均收益率是9 . 8%。
　　关于这方面的例子见法玛囷施沃特( 1 9 7 7年)这个结论忽略了税收的影响。虽然计算真实收益率的程序是简单明确的但它会导致产生一种偏差。出现偏差的原因在于茬每一
　　个考察时期的开始，普通股的市场价格都反映了对下一个即将来临的考察时期的通货膨胀预期但实际上，随后在不同时期获嘚的真实收益取决于实际发生的通货膨胀。这样如果在样本期内一直存在着未被预料的通货膨胀，就会产生出那种偏差了所幸的是，在长期中这种因未考虑实际与预期通胀的差别而产生的错误渐渐消失，至少在美国数据反映出的是这种情况。例如未被预期的通貨膨胀在1 9 7 8年开始时，未来3%的通胀率几乎与历史上平均3 . 2%的通胀率相等为了解决未来收益率中的问题，仅在历史平均数的基础上调整通胀率昰不够的经济理论告诉我们，股票收益将随真实利率的变化而变化(真实利率被定义为无通胀下固定收益债券的收益率)这是因为，股票與固定收入资产各自为了让投资者掏腰包而互相竞争如果固定收入资产的预期真实收益上升，要求股票的预期真实收益也要按照大约相哃的程度上升否则，股权就不再保有竞争力了考虑到真实利率的变化，计算通胀时也要使用同样的两步程序不过要用政府债券的收益率来代替通货膨胀率。这个程序既考虑了真实利率的变化又考虑了预期通货膨胀率的变化，因此这二者都是决定国库券收益的构成要素
　　第一步是计算股票收益与国库证券收益的历史差异，换句话说就是计算二者的历史股权风险溢价。
　　表1 - 2的数据表明在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，普通股的平均收益比国库券的平均收益高9 . 2个百分点而比长期国债的平均收益高7 . 4个百分点。因而从长期来看这些收益是巨大的。这就昰为什么在普通股上投资1美元与在国库券或在债券上投资1美元相比，前者
　　收益的增长是如此之迅速的原因估计未来预期收益的第②步是将历史风险溢价加入到政府债券的现行收益上去。1 9 9 8年初1个月的国库券收益约为4%，2 0年的长期国债收益约为6%将这些收益分别加入到各自的预期历史风险溢价中，就得到了各自普通股的预期未来收益它们分别是1 3 . 2%和1 3 . 4%。在进行这个计算时很重要的一点就是要使用到期日楿同的政府债券收益来计算历史股权溢价。例如要是把现行的长期国债收益加入到国
　　库券的历史溢价上，就是毫无意义的
　　以仩所说，也适用于对通货膨胀调整的计算使用两步程序得出的未来股票收益的估计非常接近于1 3%这个简单的历史平均值。这是因为在1 9 9 8年開始时，债券和国库券的利率很接近于这些证券的平均收益与它们各自为4%和6%的收益率相比较，在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间国库券的平均收益为3 . 8%，债券的平均收益为5 . 6%
　　这里介绍一个思考两步程序的好方法。预期收益是由以下三部分构成的： ( 1 )预期的真实利率； ( 2 )预期的通货膨胀率； ( 3 )预期的股權风险溢价前两部分决定着政府债券的收益，可被一目了然地直接观察到因而不用对它们直接进行预测。结果所需要做的就是估计絀未来股票收益对于政府债券的收益来说，相当于增加了一个什么样的未来风险溢价这就是为什么说，要预测股权市场长期发展的情况其关键所在是要理解股权风险溢价的原因。
　　1 . 4 股权风险溢价的应用
　　作为估计长期股票收益的关键因素股权风险溢价在众多的财務决定中起着决定性作用。估计溢价的最明显用途是制定资产分配决策每个投资者都必须做出一个基本决策：如何将他
　　们的资金分配于股票、固定收入债券和其他资产之中。这即通常所说的资产配置问题
　　在这个决策中所使用的基本数据是对各项竞争性资产的相關风险与收益的估计值。如果要在股票与固定收入债券中做出投资选择相关收益即指股权风险溢价。除了在资产配置上的这种关键性的莋用之外股权风险溢价还在退休养老基金的决定上有着重要意义。为了退休养老必须设立相应的基金以满足未来的需要。这就要求对投资的收益做出估计对于固定
　　收入的债券来说，由于收入确定这种计算简单明了。但对于股票来说则必须对市场上的风险溢价莋出估计。在实行固定津贴计划情况下对股权风险溢价做出正确估计的重任就从退休人员转向公司了。基金对固定津贴计划所做出的要求取决于对投资收益所做的假设反过来，这些假设又取决于股权风险溢价
　　在投资决策上，股权风险溢价还在对不同因素的调和上起到了重要作用按照金融理论，公司应当承接所有净现值为正的项目现值的计算要以机会成本为依据，机会成本就是计算现值的折现率资本的机会成本，反过来又在很大程度上受股权成本的影响。
　　一些现代资产定价模型 如资本资产定价模型( C A P M )，使用了两步程序來对股权的资本做出估计第一步，将市场作为一个整体来估计股权成本而整个市场的股权成本就是市场预期收益的同义语，后者就是甴股权风险溢价的预期所决定的第二步是调整市场范围内的股权成本，以使公司的股权风险适应于股票的一般风险在大量的金融文献Φ，虽然把如何进行调整作为聚焦点但市场预期收益可能是更重要的决定贴现率的因素。这样一来
　　股权风险溢价就在部分程度上決定着经济生活中已实施着的投资项目的价值。最后股权风险溢价是股票价格水平的决定性因素。因为股权风险溢价通常决定着普通股嘚预期收益
　　根据定义，它也就决定着投资者在市场组合中支付的现金折扣比率如果股权风险溢价下降，则贴现率下降而股票价格沝平上升正如我们后面将要看到的，对9 0年代股票价格水平上升的解释之一就是股权风险溢价的下降
　　1 . 5 通货膨胀与资产收益
　　前面巳经指出，当使用股权风险溢价预测长期股票收益时没有充分顾及到通货膨胀这个因素，因为它已经在利率的计算中给予考虑了然而，要想理解许多有关股票市场行为和风险溢价变化的理论理解通货膨胀的作用就是关键所在。因此在这里更详细地解释一下资产价格與通货膨胀之间的关系是很有帮助的。股权风险溢价：股票市场的远期前景在一篇有争议的文章中波特( 1 9 9 2年)认为，在本世纪8 0年代美国在經济上“落后”于日本和德国的原因之一是美国的股权成本高于那两个国家。根据9 0年代的发展情况到9 0
　　年代末，这一观点并未受到广泛重视
　　在均衡情况下，投资者预期的收益与他们要求的收益必须一致如果在同一个资产上预期的收益与要求的收益不相等，投资鍺就会企图增加或减少他们所持有的那种资产的数量由于作为整体来说投资者不能增加或减少所持资产，所以只能是该项资产的价格发苼上升或下降直至预期的收益与所要求的收益相等为止。投资者对某一特定资产所要求的收益就是资本的机会成本因此，也就是该项資产的贴现率从投资者的角度来看问题，考虑通货膨胀的最好方法是把它作为影响货币购买力的外部控制策略变量为了进行类比，我們假设政府的行为有能力影响英寸的长度标准结果是现行的政策正在使英寸变得更短。英寸缩短对我们的长度计量体系造成巨大破坏
　　由于英寸缩短了，其他一切事物就比以前变得更长了本来是面积2×2的木板现在变成5×1 0的面积了。为了避免由于英寸收缩带来的混乱建筑师、设计师和工程师们可能会发明“名义和实际”英寸与“实际”英寸两个概念。后者可以不受距离标准发生了通货膨胀的破坏性影响发明这种概念的方法之一是选择一个基础年，如1 9 9 0年以它作为实际英寸的定义。实际距离将根据1 9 9 0年的英寸测量而名义和实际距离鼡名义和实际上现行的英寸尺度表示。
　　虽然这个例子看起来有些牵强附会但它有效地描述了在美国的购买力，即美元的衡量中正在發生的情况政府行为，特别是扩张性的货币政策导致了以商品和服务来衡量的美元的价格收缩。结果以美元为标准的一切商品与服務价格均上升。美元收缩的比率称为通货膨胀率它是由价格一般水平的平均上涨率来衡量的。政府要跟踪一系列指数的变化情况以便對价格的平均增长率水平做出估计。在这些指数当中由劳动统计局计算的消费价格指数( C P I )应用最为广泛。为调整收缩经济学家发明了真實这个名词，或经通货膨胀调整的美元未经通胀调整的名义和实际上的美元，称为名义和实际美元为了解释清楚，让我们来看一下
　　汽油的价格在1 9 6 5 ~ 1 9 9 7年之间，汽油的单价从0 . 3 2美元上升到1 . 2 8美元按名义和实际美元计算汽油上升了4 0 0%。然而在同样时期内， C P I增加了5 0 8%结果，汽油的真实单价如果按1 9 6 5年的美元计算从0 . 3 2美元下降到了0 . 2 6 3美元。
　　当投资者进行投资时他们的目标是增加未来消费。但事实上一项投资嘚成功与否并不是以名义和实际美元而是以真实美元来衡量的。换句话说投资者关心的是按实际购买力变化百分比来定义的真实收益，洏并不关心名义和实际收益
　　由于投资者关心真实收益，预期的通货膨胀就反映了资产的价格最清楚不过的例子是前面提到的利率。对于一个投资者来说要想维持一个3%的实际收益，债券的名义和实际利率必须确定为3%再加上债券寿命期内预期的通货膨胀率在这些情況下， 3%被称作前瞻性的或预期的真实收益它与那些事后的、实际上的真实收益不一样，后者等于名义和实际收益与实际通货膨胀率之差例如，假设投资者以1 3%的名义和实际收益购买债券其中有3%的预期真实收益和1 0%的预期通股权真实价格使用下列公式进行计算：真实价格=名義和实际价格/ (1+当前的通货膨胀)。在我们的例子中真实价格= 1 . 2 8美元/(6.08) =0.263美元。
　　如果再考虑税收的影响情况就更为复杂了。法玛( 1 9 7 5年)所做的经驗分析表明预期的通货膨胀与资产价格的基础是一一对应的。货膨胀如果通货膨胀率在债券的寿命期内实际上达到了5%，则事后性的真實收益率就是8%这清楚地说明了前瞻性的真实收益与事后性的真实收益二者之差，等于预期的与实际的通货膨胀率之差在考察的时期是┅期期相对应的基础上，如果发生未被预料的严重通货膨胀这个差别就会加大。在一个时期结束时投资者要考虑新的通货膨胀环境来調整预期。从多个时期的平均情况看这个调整意味着实际发生的通货膨胀与预期的通货膨胀有不断接近的趋势。
　　虽然在大多数情況下分析预期通货膨胀的影响时，以固定收入债券为例最为简单但通胀的影响在所有金融资产上都是存在的。为确保真实收益的相对一致投资者在金融资产的收益上构建了一种溢价使它等于通货膨胀率。这个通货膨胀溢价在投资于固定收入的情况下可被立即观察到但茬投资于股权情况下，由于以下两个原因它的效果就很难被观察到：
　　第一，在股权上没有那种被承诺的、有保证的收益，这点与凅定收入债券不同；第二股权在持有期内的收益经常变化，除了通货膨胀以外在复杂的经济生活中，还有难以发现的其他因素也会影響通胀预期的改变进而会影响股权收益。然而金融经济学家普遍接受这样的观点，即股权的预期收益随通货膨胀预期的上升与下降而發生同方向变化
　　在某些情况下，区分真实与名义和实际的量并不十分重要例如，当计算风险溢价时由于预期的通胀已经包括在利率和预期的股权收益之中，所以也就视为不存在了但也存在着这样一种情况：在决定长期固定收入债券的风险和真实收益时，通货膨脹的影响就是最最重要的了考虑一下这个例子，一新发行的3 0年期长期国债假设名义和实际收益率为6%，而3 0年中预期的真实收益率为2%预期通货膨胀率为4%。如果将债券保留在手中3 0年它实际的真实收益将取决于实际的通胀率与4%的预期通胀率之间的关系。在3 0年的时间里实际嘚通货膨胀可能与预期的4%有很大不同。例如在通胀率高达1 0%或更高时，长期国债的真实收益将为很高的负值如果通货膨胀达到或超过1 0 0%，囸如在全球各地所多次发生的那样投资的价值就被大大地摧毁了。因此对于投资者来说，投资在长期高等级固定收入债券上的主要風险，就是在持有期内通货膨胀远远背离预期值
　　是什么原因使得固定收入投资者的通货膨胀的风险特别大呢？这是由通胀过程的特性所造成的许多经济变量的变动都受到自然力的限制。例如真实经济增长在很大程度上取决于人口的增长率和劳动生产率的增长情况。由于这两个因素的年增长率都不可能持续性地超过2%因此反常的经济增长时期就具有了受到自我约束的趋势。在长期中经济增长就恢複
　　到由人口和生产率增长决定的平均水平上。另一方面通货膨胀取决于货币数量的增长情况，而货币数量是一个不受有形物质约束嘚政策变量与人口的增长不同，只要政府愿意货币的供给可以每年增长5%、1 0 0%或1 0 0 0% 。实际上政府所做出的如此高的货币增长率的决定，正昰使长期固定收入债券处于风险之中的原因但那种风险通常不会在一天天或一月月的价格变化中反映出来。只要政府能够控制住通胀風险就不会变成现实的风险。不幸的是历史一再告诫我们，政治行为是难以预知的通货膨胀这个仍在沉睡的巨人随时可能苏醒过来。
　　正是由于长期通货膨胀的不可预测性才使得由股票和高级别债券产生的风险与收益之间的权衡分析复杂化了。由于股票代表着对真實资产的控制它们提供了一种长期的阻碍力以对付剧烈恶变的通货膨胀环境。结果在长期中，股票的风险就有可能小于长期无违约债券的风险这是否确切，以及对于股权风险溢价来说意味着什么让我们再次回到真实收益与名义和实际收益差别这个讨论的中心点上来。许许多多的财务报告轻率地讨论在第二次世界大战后欧洲发生极度通货膨胀的时期货币的年增长率超过了1 　　我们不应当为此就把普通股当作对付温和的、短期通胀率变化的有力工具。事实上美国的经验数据表明，从月持有期的普通股来看通货膨胀率使股票收益为負的情况与预测到和未预测到的通胀都有关系。首先提出这一发现的是法玛和施沃特( 1 9 7 7年)此后这一发现被许多学者所证实。场收益却未給予明确说明他们指的到底是真实收益还是名义和实际收益。这种疏忽是个重大错误如果不明确通货膨胀的影响，就不能解释金融市场嘚业绩在使用收益一词之前，一定要标明指的是真实收益还是名义和实际收益我采用的方法是：指真实收益时，前面一定冠有真实( r e a l )一詞如果不带这个修饰词，我即指的是名义和实际收益
　　1 . 6 股票收益与风险溢价：我们的期待是什么
　　在运用两步程序的两种国库券Φ，长期债券是最流行的选择尽管在事实上，长期国债并非没有风险但有两个原因使它们成为被选择对象。第一由于寿命期较长，使它们与普通股相比更有优越性第二，对于大多数的投资者、养老基金经理人和公司财务人员来说最为关心的基本问题是从长期来看股票收益的未来前景。对未来长期收益做出估计的最好方法
　　是把债券超过目前长期国债收益的未来长期风险溢价估计相加总。
　　需要解决的基本争议是运用两步程序是否真能对未来的股票收益做出一个经济上合情合理的估计。我们在对1 9 9 8年7月的未来收益预期应用两步程序并运用历史数据估计风险溢价后，得出下列未来长期股票收益的预测结论：
　　这里的1 2 . 1%是未来股票收益的名义和实际预期与此楿关的真实收益的预期还要再减去预期的长期通货膨胀率3 . 1%。这个对今后股票的收益为高于通货膨胀的9%且比长期国债高7%的预期是否合理呢？在预测将来要发生什么情况时最简单的回答就是不知道。但非常有可能出现的情况是相对于债券来说，未来的股票表现不再像过去那样令人满意某些投资者和公司的财务人员认为过去的辉煌会延续至未来，建立在这种假设基础上的投资将令他们大失所望但这并不等于说投资股权是个错误选择，或者投资者应避免投资于股权我这里的意思仅仅是，考虑到债券和通货膨胀股票的业绩表现不会再象過去那般骄人。
　　下面的内容就是要说明和解释这种乐观结论的基础在第2章中，我们要仔细研究一下历史记录目的是说明为什么将股权风险溢价的历史平均值推算至未来有时是合理的，而有时却是不合理的美国企业研究所的詹姆斯·格拉斯曼(James Glassman)和凯文·哈西特(Kevin Hassett)于1 9 9 8年3月茬华尔街日报上撰文，认为9 0年代股票价格的狂升可用股权风险溢价的猛降来给以解释(格拉斯曼和哈西特 1 9 9 8 )。