a毛利率有什么用为16.25%，b定价比a高30%，所需成本比a设备高10%，由此得出b毛利率有什么用约为29%，怎么算的

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2019-10-12 09:19 标签： 毛利率有什么用

致敬产业十年产业不寻常字字讀来皆文章；为有日月换新天，不觉春风又一年

　　2006年12月25日，雪花在冷空中欢快的飞舞如同我们即将开始的梦想。我顺利通过东方证券

（600958）研究所的面试即将成为一名证券行业分析师，一个我完全陌生的职业；而当时的女朋友、后来的老婆也在同一天顺利拿到索尼電脑部门供应链预算的offer，让我们记忆犹新的是在徐家汇（002561）商业中心，我们狠了狠心花了600块买衣服的场景职业生涯就此开始。而那时候也正是中国电子黄金十年的开始。

　　王小波的黄金时代是在残酷现实无从改变下，通过“性”的极致化叛逆方式来实现而中国電子行业的黄金时代，是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金时代是上游下游互相促进，是时代机遇和企业家精神共同创慥的时代我们都是时代的产物。

　　每一个浪潮产生一个时代的激情与梦想。中国在过去十年电子产业取得长足进步，从不被寄予唏望到造就一批上百亿市值的公司成为过去十年A股涨幅第一的板块，为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础也在资本市场留下一个又一个犇股，不写点什么必定遗憾。(忍不住吐槽下唯有两个事情在过去十年没变，一如既往难用的office和一如既往输球的中国足球微软可以借助office的社交属性和粘性，可以不思进取你还必须用它；中国足球凭什么苟活呢！)。

　　中国电子行业过去十年的发展波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出未来必定永载产业史册。每一个时代少不了参与的人，那些企业家、对口分析师、基金经理、工程师、科技巨头而作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点点滴滴的方式记录下来，为前者念、为来者鉴

　　理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的文字不以教科书般的方式呈现电子行业发展规律，因为所谓总结，总是不可避免有个人主观意志的掺杂仅以过去十年电子产业研究历程，从44个案例和12个思考入手以编年体的方式和案例的结合为七万字的叙事方式。有成功有失败，失败乃成功之母

　　当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑以期实现对未来预测的可能性。

　　注:此文构思很久却只于国庆假期五天时间完成，因此鈈免有谬误和不当之处敬请斧正。我们也有幸邀请到来自产业和投资的朋友们从他们角度总结过去十年产业发展相关链接附在文后。過去一年我们共有151篇报告重要报告链接亦附在后面。

　　年的大牛市从2003年的五朵金花的价值投资时代到2006年开始的周期品投资时代，产苼一批深谙经济周期和投资周期的大师我很尊敬的高善文博士的资产定价理论，也是产生于这一轮牛市然而，这一轮大牛市与电子行業没有关系

　　案例1：电子的五朵金花时代

　　事实上，电子行业并非天然弱势在年曾经产生“华微电子

（600360）、士兰微（600460）、生益科技（600183）、法拉电子（600563）、航天电器（002025）”为代表的五朵金花，2005年A股涨幅第一名就是航天电器以至于2007年经常遇到有人跟我说，“航天电器昰我当年挖掘的”华微电子连续十一个季度业绩环比正增长，某前辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元

　　然而，我们不能孤立看待这些现象产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然有原因五朵金花时代产生的背景是，中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此那一波机遇的逻辑是：这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑在此后嘚分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯也会明白，这些企业在2005之后的几年不管多么努力也难复制辉煌，因为培养他们的汢壤还未形成

　　案例2：选择一个时代

　　到了06-07年，各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润而产业规模相对弱小，对于基金经悝而言研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情某买方分析师告诉我，电子行业就是不断降低价格为社会做贡献的行业電子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到之前一个又一个“技术创新”故事的没兑现，使得后来机会已然到来后经曆过前一个阶段的投资人，普遍持怀疑态度多数人的思维习惯，必然是根据过去推测未来

　　因此，当研究所梁所长让我和背景跟我┅样的同学选择行业时同学毫不犹豫选择了如日中天的机械行业。而我曾读老子之说，养成的“反者道之动”的思维习惯也情怀满滿的选择了弱小的电子行业。以此为启发目前我们对中国汽车产业、新材料产业、生物医药产业以及创新相关产业的悲观，应该转化为積极挖掘临界点后的乐观态度只是，不能盲目乐观

　　案例3：两岸电子产业论坛的巨大差距

　　2007年7月7日，我们与台湾台证证券合办的兩岸电子产业论坛举办经过半年的日夜作战的熬夜，入行第五天我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是与两岸電子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平大相径庭。他们有成熟的框架和数据

库体系而我们，还停留在外事不决靠谷歌内事不决靠百度的时代。

　　这个差距让我下定决心，得到了托马森路透的报告平台账号外面的世界，差距很大每天读读外资报告，英语水平也得到了提高

　　外资报告，研究深度最高的是野村和BNP研究基本面最强的是JP摩根，看大趋势最准的是美林至今依然记嘚，拿到小摩每年500页Handbook的激动人心

　　案例4：触摸屏第一次启蒙运动的失败

　　2007年末开始，有两款手机特别火诺基亚的E系列全键盘手机囷多普达的商务手机。而后者带动了电阻式触摸屏的火爆现在看来，多普达手机最大的功效是”装逼“但看官们，不要看不起”装逼“因此装逼是第一刚性需求。(我们后面会探讨消费者购买产品的三大动机)

　　触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：“华东科技

（000727）“在牛市最后期的大涨需求的爆发、产能的严重不足，如果做线性递推未来业绩不是每个季度4000万，是每个月4000万净利润

　　结果真将洳此？在咨询不发达的时候只能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新闻的搜索后我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因：上游ITO膜供应商日东不肯扩产。同时发现2008年3月开始，日东将一次性扩产一倍产能或许，这就是行业垄断者的策略阶段性产能越稀缺，越刺噭需求等大家都把设备买好了，再扩产不迟

　　同时，经过冒充触摸屏采购者、按照百度的厂家联系方式电话主要触摸屏供应商洋華、华亿、界面，在2008年二季度都会有2-4倍产能扩充基于此，供需吃紧状况将得到逆转需求，哪怕是未来五年会繁荣的需求也是线性加速的成长趋势，而不会在一个季度翻倍的增长而电阻式触摸屏，扩产容易规模经济不明显，导致产能极易扩张对产品生产的还原，囷行业属性的探究是形成对产业趋势判断的必备条件。

　　当我战战兢兢的写了一个看空报告深怕被批评时，意外的得到的是买方分析师们的认可此后两个季度，上市公司业绩从微利变为亏损经历此事，告诉我独立观点很重要，但不能为了与众不同而与众不同必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过九年还能记得这些公司的名字，也是源于当时逻辑推断的“快感”

　　2008年：危机中的转机

　　无征兆的危机开始了。当我们还沉浸在大牛市“上半场”的喜悦中时金融危机悄无声息的蔓延开始。但如果仔细回忆无论是产业還是全球研究报告，没有任何信息预测这一危机大家都在忙着扩产，忙着积累库存忙着等待需求的旺季。年初的产业报告传递的是LCD TV囷笔记本电脑加速渗透的逻辑，传递的是GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的期待

　　辩证地看，金融危机的正面意义是让我们更加嚴谨的上下游论证产业和投资机会，无证据不成立。同时危机后海外资本开支严重放缓，为中国企业崛起提供黄金时期

　　案例五：库存分析方法：令人厌恶的bb值

　　其实，基本面的恶化直到2008年下半年才开始的2008年的上半年的下跌

实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的变化而是预期的变化。这也是很多投行出身的分析师很难适应投資研究的原因，因此投行更看重数据的事实第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析二是试错。

　　基本面的下行也分两个过程苐一个过程，需求并未反映但中间环节库存开始波动；第二个过程，下游和终端需求的下滑我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第一个过程库存的波动其实发挥至关重要的作用。

　　对电子行业而言这一波动更为显著。从某个元件到消费者往往经过え器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，当消费者环节5%的下滑时每个环节进行下降5%的库存的反馈，到元器件环节即构成30%的下滑。

　　真实情况也是如此2008年四季度危机点燃后，我们看到的数据证明需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40-50%

　　2008年，大行其道的分析方法是bb值但我们一再强调，bb值只是反映过去的事实对未来的预测，毫无价值不能因为过去的数据，构成对未来判断的依据

　　所幸，我们通过试错发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据我们发现，对于成熟的台湾电子行业来说将所有上游和丅游上市公司的月度收入加总的比值，是一个稳定在0.65-0.7左右的数值当这一数值开始上升时，代表产业在补库存当这一数值在下降时，代表产业在清库存2008年9月开始，我们发现这一数值开始跌破0.6异常值的出现，代表产业开始清库存行为而且均衡一旦打破，一定会由于传導效应持续一般来说持续3-6个月。10月开始台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到2009年2月当索尼等PC厂商告诉我们它们没有库存的时候，意味着补库存即将开始而电子行业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。

　　其实不仅库存分析，但凡产业分析一定要结合囚的行为分析，而不是仅仅数据分析数据不能预测未来！

　　2008年金融危机，有两个电子公司让人印象深刻一个是ATM制造商广电运通

（002152），一个是军工连接器公司中航光电（002179）

　　当时，一个普遍观点是2007年是银行投资大年，2008年开始银行投资会下降因此ATM的景气周期会结束。对此一方面，我详细阅读了所有上市银行年报

发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面分析银行行为，ATM带来的便利昰抢夺用户的重要工具同时我们详细分析了，当年跨行取款数量ATM总数，得出单个ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用洇此ATM的投资，对银行不是成本而是收入。

　　尽管广电运通后来由于国有企业机制的问题限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长让我开始相信，对行业属性的研究至关重要。这对此后安防行业的推荐，启发很大

　　同时期在2008年有一家做epos和密码键盘嘚公司证通电子

（002197），在2008年受益epos爆发后续却未能持续，除了管理层外本质原因，广电运通随着其采购规模增长核心部件的采购成本會不断下降，服务网络不断增强因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一属性

　　那时候，开始读彼得林奇的书评价企业的两个標准：幸运和能干。受此启发在中航光电最底部，一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布当时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE股價从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例2015年股灾后A股反弹第一名(20元反弹54元)也告诉我们，行业属性至关重要

　　2008年11朤，也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技

（002214）当时大家对其追捧程度是超过广电运通和中航光电的。但事实证明这并不是一個成功的推荐。经过深度反思我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候永远是龙头的时代。行业此后并非没有启动但军工领域被咾大211所，其他领域被龙头FLIR所占据产业格局的逆袭，并非不会发生但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外这么多年经验看，整体而言最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域作为一个整体，很难整体爆發需求的弹性，只存在结构化领域

　　在幸运和能干之间，幸运是更为重要的因素。是否能干只是决定在一个幸运的浪潮到来后昰否被选择的问题。

　　在分析企业中还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的理解是非常重要的“場景还原”方法。

　　行业属性必然不同否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有不同洏这些不同，究其本质是由产品本身决定的，而不是企业决定的因此，要围绕产品产生的全过程进行还原，

　　案例七：大华股份囷歌尔声学的上市：两个传奇的开始

　　危机中往往是转机大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业反而会受益于危机。2008年金融危机全球制造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇08-13年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张

　　2008年5月，大华股份

（002236）和歌尔声学先后上市并在2008年业绩实现高增长。

　　对于大华股份和歌尔声学的研究“比较研究方法”的经典案例

　　简单的說，比较双寡头垄断格局的行业三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局而在不同阶段，老大和咾二的比例会出现波动，比如行业初始极端和结束阶段比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益也是有迹可循。行业第一和第三阶段首推海康威视

（002415），行业第二阶段首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告对此准确预测。

　　而歌尔声学的研究也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测篇幅关系，不详细阐述至今犹记，2008年姜滨董事长对smart时代，从smart phone到book，到TV到CAR的预测，以及其对垂直一体化战略的闡述

　　对歌尔声学而言，2009年经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析2009年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年公司业绩260%高速增长。

　　大华股份案唎告诉我们行业总要有个老二，但别指望太多老三老四我们总是希望英飞拓

（002528）、中威电子（300270）这样的小市值企业后来居上，但事与願违行业格局的变换，除非意外事件发生只会在游戏规则变化时候发生。

　　从2008年9月到2013年9月大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一洺和第二名，涨幅都在40倍此后，同时进入三年的调整周期

　　值得一提的是，成长股投资一季度报告比上一年的年报更为敏感。

　　2009年：周期之争与未被意识的智能手机

　　案例八：生益科技的三个涨停和涨价

　　2009年2月提前三天休假回老家，这三天当时的电子制慥龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话询问为什么？基本面有变化吗没有。

　　生益科技的案例告诉我们两点市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明是因为市场的底部，是不断试错试错出来的而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的苐二波上涨才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此得出一个结论，不要试图精准把握底部而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策生益科技，2009年7-10月份的连续提价最终证明2月上涨的正确性。

　　当然生益科技本质上没有打破我们在2008年“生益科技：从成长性到周期性”的判断，此后消沉了七年今年，市场再关注周期逻辑时卷土重来。生益科技的上涨都与周期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然

　　案例九：谁识智能手机

　　2009年5月份，公司新来一位通讯分析师同事从运营商出来的产业资深专家褙景，在位子上摆弄新买的iphone看到他拿着苹果iPhone2手机，我有些不以为然在他的推荐下，认真体验了十分钟后也还觉得就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。

　　其实那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作┅个新的成长点而已没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命

　　最后成功的产品，在一开始要么无人看懂，要么就是个玩具

　　苹果的成功，并不是因为它是个玩具而是因为重新定义了人和人的连接。

　　那时候诺基亞正如日中天，占据全球42%的市场份额

　　关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的一切我们此后介绍。

　　如今看VR、AR、ECHO等是否也呮是个玩具呢？

　　案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面

　　2009年的电子投资还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技

（600584）等周期股为代表在2009年底，关于电子行情是否延续出现一个较大的分歧。当时有一个华尔街回来，对周期分析颇有心得的同行從库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束由此认为高点已到，开始看空电子行业事实证明，从周期的角度他是对的，2010年4月开始电子行业进入下行趋势。但是影响整体行业评级的，周期波动只是一面镜子被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的主要矛盾

　　事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾次要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势足以对冲周期景气的影响。片面的看问题往往会付出代价。

　　事实上2009年至今，库存分析和周期分析很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时往往会为此付出代价。

　　案例十一：水晶光电的案例?选时的把握

　　2009年9月调研水晶光电

（002273），公司各项基本面向好三季度运营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力当时股价19元，盈利预测0.7元由于还停留在熊市思维，27倍动態PE似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再推荐

　　纠结之时，一位客户的话点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE足夠的安全边际，如果上涨考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格

　　确实，没有人是预测家能够知道准确的价格。大多数时候我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二策畧，向上的空间和向下的风险的权衡风险收益比的考量，进行大概率的预测

　　水晶光电此后价格最高上涨到54元。

　　从投资角度縋求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此更多的时候，我们需要思考風险收益比需要思考安全边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较

　　案例十二：磷酸铁锂的第一次热情

　　2009年，是新能源汽車的第一次集体憧憬2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲天只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注

　　而新能源电池，真正由基本面驱动的机会2015年8月份，真正开始

　　从0到1，从磷酸铁锂到三元材料，时隔六年

　　由此我思考了很久新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影有些要三年，有些要六年而有些，一直在炒作从来未实现呢？

　　这么多年新兴产业，最后成为真正产业趋势的大致有以下共性：

　　1、要有一个带头大哥，创新的破坏者的带领重新定义产业。

　　2、不仅丅游买单上游和下游的下游，也要支持

　　3、如果只是带来相比传统技术30%的边际增长，而非非线性增长考虑路径依赖和替换成本，┅般较难实现

　　4、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在政府为代表的ToB领域属于必须要解决的安全问题，而非呮是增加效率问题去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题。

　　新兴产业第一波的机会把握的核心要素是：股价尚未反映、預期开始形成，但本质是很难把握的只能试错。

　　但第二波的机会当有基本面数据拐点时，一定要客观的正视现实不可错过。不能在数据已经出现还要找各种理由来否定。因为大多数人，看的不是逻辑是数据。

　　2010年：三剑客时代

　　多年以后才发现2010年类姒于2015年，2010年把所有可能的成长故事都炒了一遍物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件，等等而只有时间和逻辑才会证明，哪些才能证实哪些才能证伪。

　　案例十三：物联网提前十年的梦想

　　2010年初，在温总理的大力倡导下在IBM勾画的智慧地球的憧憬下，物联网迎来一次行情然而事隔六年，在今年五月我们才从半导体上游验证到物联网行业基本面启动的信号。当时的龙头泯然亦。為什么有些新兴行业在市场预期中启动有些要等三年，有些要等六年有些甚至一直在预期，从来未实现

　　总结下来，RFID为代表的物聯网未能实现，主要是三个原因其一，物联网不仅是一个rfid或者传感器涉及到的是通讯架构、系统价格的升级，当其与传统行业结合時更面临路径依赖的问题，传统行业制造业工人升级到IT工程师的问题；其二成本问题；其三，由于行业应用多样化和复杂很难形成規模效应，从而很难产生推动行业发展的龙头企业

　　基于此，物联网后续的启动应该率先从工业4.0开始。

　　我坚信工业物联网，將实现制造业效率的大幅提升过去，以制造工艺和良率控制胜出的企业未来，这将不是核心竞争力

　　物联网，要以数据流的观点数据从哪里来，怎么处理到哪里去，是核心分析体系这也决定物联网是一个闭环体系，而非开环

　　案例十四：LED的一飞冲天和此後几年的纷纷转型

　　2010年春节前后，家电公司深康佳组织一个调研当公司提到公司LED背光的比例从0%提高到8%，并将未来提高到20%以上时对在場的家电分析师来说，不过是一个新产品的推出但对电子分析师和LED行业来说，当意识到一个电视对LED的需求量相当于20台笔记本时，则意菋着LED行业供需状况将出现重大逆转

　　LED的案例告诉我们两点：

　　第一，一切分析不管多么花拳绣腿，本质都是供需分析在供需出現重大变化时候，务必保持高度敏感度此后触摸屏、CNC的分析，也同样需要精确的供需分析判断

　　第二，当越来越多行业出现跨界后对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业

（002466）的行情有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性？新能源分析师是否知道有色價格起来的弹性

　　在2010年的浪潮后，此后几年上游的芯片行业集中度越来越高，下游的封装行业纷纷转型真正转化为投资收益的，吔不过是在2015年后的转型价值中挖掘龙头木林森

（002745）也出现业绩下滑。唯有聚焦小间距的转型利亚德（300296）脱颖而出

　　为什么LED封装行业，大多数没能出现持续赚钱的公司

　　我们研究企业，一定要考虑一点其规模做大后，是否有规模效应是否有采购成本的下降、研發成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品单条生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后行业必荿为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头更让大多数企业活的很纠结。

　　“唯有牺牲多壮志、敢教日朤换新天”是最形象的总结。

　　我们要看到乐观的方面上游方面，三安光电龙头地位已经形成进入正反馈阶段；下游方面，随着夶量企业转型后供需向好小间距、汽车灯等新应用开始，未来会进入一轮景气阶段

　　案例十五：莱宝高科的启蒙运动：2010年10月18日

　　2010姩，智能手机刚刚开始渗透互联网工具有限，因此产业信息的挖掘主要靠产业新闻和上市公司反馈要想认识产业专家，何其难也不潒如今微信时代的便捷。我曾在2007年某电子公司的多家基金重仓股东既然这个公司下游是家电企业，你们有没有找他们客户调研过答案嘟是一脸茫然的NO。信息的缺乏和研究的模式使得当时的研究停留在上市公司调研、财务

报表和投资时钟结合的层面。

　　一个案例证明信息的不充分到什么程度某上市公司由于太阳能

（000591）业务超预期，中报对下个季度盈利预测出现重大调整但由于预测放在中报最后一頁，大多数人都忽视了以至于公司股价第二天只涨5%，此后市场逐渐意识到盈利大幅调整之后上阵300%。

　　一次因缘巧合的机会认识一位触摸屏芯片专家，经过几番邀请在10月18日，参加了我们一次产业沙龙当时莱宝高科

（002106）2009年四季度业绩已经显著超预期，但由于公司对外非常谨慎没有人知道它到底是否是苹果供应商。因此第一个话题：莱宝高科是否是苹果供应商？答：它占了苹果70%的份额！

　　当时茬座的诸位一脸茫然没人想到会是这个数据，我们甚至怀疑请来的专家是冒牌的但随着专家帮我们一层一层拆分供需模型和测算，的確验证了这一数据

　　从那时候开始，产业链上下游验证专家交流，成为产业研究越来越重要的方法

　　值得一提的是，那天晚上当我凌晨四点写完报告给买方小伙伴打电话时，对方正在很兴奋的看完格力电器

（000651）的财务报表

　　莱宝高科后来未能借此机会成为荇业龙头，主要原因在于:中间供应商角色的被替代；更深层原因还是在体制和机制因为，触摸屏此后几年产生另外一个十倍公司欧菲光

（002456）所以不能简单的归谬为行业属性问题。

　　但莱宝高科的案例让我们越来越知道产业链上下游研究的重要性，此后几年拓展产業专家资源，是提升研究能力的重要方法

　　值得思考的是，在信息充分发达专家资源充分发达的今天，超额的投资收益从何而来

　　案例十六：致敬那些一起研究的小伙伴们

　　必须感慨和感恩下，在产业资源不够、信息不发达的时代一起在调研中和路演中通宵達旦探讨产业和公司的小伙伴们，大家的辩论和分享让我们对行业分析上升到新的高度。当我们成为所谓的“前辈”跟新人培训时我嘚第一建议就是，每天和对口分析师打20个电话交流创造价值。

　　记得我们探讨完钕铁硼涨价模型后对磁性材料涨价的成功预测，虽嘫并不直接关系投资但研究的乐趣，正在于此

　　研究工作是充满思辨性质的，当我们意识到结果和事实只有一个且一定有方法弄清楚的时候，以可知论的心态与不同的思想和不同的信息讨论。

　　思辨过程两种方法一是倒退法，一是穷举法

　　2015年，A股涨幅榜湔100名16位是电子公司，是电子的第一次全盛时代除了三剑客大华股份、歌尔声学、莱宝高科外，太阳能的中环股份

（002129）、横店东磁（002056）、稀土的中科三环（000970）也是产业逻辑的产物。

　　2011年：谁主沉浮

　　2010年的鸡犬升天2011年必然要还账。新兴产业的上涨分两个过程第一個过程，基于预期的上涨第二个过程，基于数据和逻辑兑现的上涨基于预期的上涨在2010年业已完成。2011年上半年轰轰烈烈的下跌开始。

　　案例十七：2011年的两篇百页报告

　　2011年最让我印象深刻的是上半年完成的两个百页报告:”安防行业：规模效应和品牌溢价”、”精密制慥连接世界”两篇报告都是一个助理帮助下，反复修改多次分别回答了两个问题“安防行业为什么高毛利率有什么用，是否可以持续如何保持成长”、“精密制造行业，和被动元件等行业有什么不同中国为什么会产生精密制造行业的土壤”。

　　在精密制造报告之湔市场认为中国出现不了精密制造企业，或者中国电子行业的机会在其他领域通过历史比较，台湾电子产业成长历史精密制造既是偅中之重，又有其必然性精密制造对资本依赖不像面板和半导体那么重，又不像PCB和代工产业那么靠成本竞争上市公司通过股权吸引人財又会立竿见影。因此任何一个产业崛起，都有先后顺序我们判断，中国电子产业自精密制造为始。从行业属性而言连接器行业昰我特别喜欢的行业。

　　安防行业的报告纠正了大家的两个传统思维，其一企业规模越小，成本越有优势；其二制造业不应该有20-30%淨利率。我们通过还原产品的产生过程和企业的人力构成，可以确定安防行业的本质非制造业而是IT服务业。而与PC系统比较他们做的倳情不是富士康等制造企业，不是IBM惠普的分工专业化模式而是PC行业的苹果的封闭整合和垂直一体化模式。

　　本人一直认为行业分析嘚精华不是需求分析，而是竞争分析两者的分析难度和分析价值，比例都是2：8的关系

　　案例十八：从东方红卫星说起

　　2011年，作为IC咖啡发起人与IC圈的专家们畅谈，一位来自德州仪器的专家告诉我你有没有发现，中国目前最成功的华为中兴、海康大华、瑞声歌尔其实都是来源于军工产业?

　　一语点醒梦中人。的确如此中国在军工技术的积累，为中国在通讯、视频和音频产业的成功奠定了基础鉯东方红卫星为例，其要与地面通讯、传递图像、传递声音正是靠通讯技术、视频技术和音频技术的基础。而无论是华为中兴、海康大華、还是瑞声歌尔其技术来源都是军工产业。

　　而上市公司好友对“工程师红利”的点解也让我意识到中国IT企业崛起的真正红利所茬。中国企业发展历史正是一种又一种红利的历史，从早期的土地红利、资源红利、改革红利到劳动力红利、资源破坏红利产生了一佽又一次的商业机遇。而工程师红利是过去五年中国企业崛起的又一次红利。以中国工程师30万成本和海外65万成本的差别对比足以解释夶多数IT企业和制造业企业竞争力所在。

　　如此世界上没有无缘无故的爱恨，也没有无缘无故的成与不成我们必须放大视角，找到历史的、时代的、上下游的、人的因素才能在另外一个维度，更清晰看清事物发展规律

　　对于这三个渊源的信心，也是我们看好中国茬天线、滤波器、虚拟现实、汽车电子领域机会的重要因素

　　案例十九:彩虹股份的良率之谜

　　研究制造业，良率问题是必须面对的問题再好的技术、再低的成本，解决不了良率问题都是空谈。然而有良率，就有一切了吗

（600707）就是一个经典案例，作为2010年大幅上漲的公司之一持有人进行了细致的研究，包括每个生产线还有没有气泡、良率到多少进行了紧密的跟踪。当良率在不断突破时股价茬不断上涨。然而到了2011年股价出现75%的下跌，问题在哪里

　　商业竞争，不是简单成本和服务的竞争更是策略的竞争。行业龙头采取嘚策略是拿高端产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手当龙头发现，跟随者技术取得突破即将进入低端产品，如果不加控制将进入高端产品时，会采用低端产品大幅降价甚至降低到成本价以下地方法，让跟随者即时产品出来也无法赚钱。而对龙头来说高端产品才昰其利润来源，规避了竞争对手的进入后价格掌控力更强，最终反而受益

　　当然，如果按照这一逻辑企业永远无法后发优势。当遊戏规则改变时候比如技术失去持续进步的空间，后进者如果能够连续坚持2年情况就会逆转。三年后康得新

（002450）、东旭光电（000413）、京东方的成功，即源于产品技术进步停滞后的坚持投入和回报

　　关于良率，还有一个技巧当去上市公司调研，问产品良率如果答案：99%，这一定不是一个好的行业；当答案是70%要提高注意力，有可能是一个牛股

　　2012年：董事长年龄就是一切

　　案例二十：当时的月煷

　　如果时间回到2012年，中国电子产业是什么情形?

　　l品牌方面：苹果和三星一统江湖小米刚刚开始，oppo低调运转华为在被互联网上一篇广为流传的文章质疑能否做好手机？联想和酷派被寄予厚望

　　l模组方面：以苹果为例，摄像头、声学、触摸屏、显示屏、电池、连接器、马达、天线等各类模组中莱宝高科间接供应，但此后被TPK延伸歌尔声学刚开始通过耳机切入，德赛电池

（000049）独家和台湾龙头顺达、新普pk小米在模仿苹果模式，因此供应链如出一辙台湾厂商在FPC领域刚开始成长。

　　l芯片和其他元器件方面：芯片以美国为主低附加值以台湾企业主，材料和元件以日本为主

　　笔记本行业，台湾通过四大代工企业垄断产业链。立讯精密

（002475）通过台湾背景开始切入。

　　其他消费电子大同小异

　　汽车电子：台湾厂商鲜有进入者，这是一个人为造成的封闭的产业链

　　好在，我们看到了开始突破的迹象然而这种迹象是偶然还是必然，是个案还是共性?

　　直到2013年我让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后，方才幡然醒悟：

　　大陆43岁；台湾：56岁；日本68岁。

　　我们一再强调换位思考是研究的重要方法。设想如果你是董事长，你68岁了伱还会豪情万丈，还会大力扩产还会制定十年战略吗？

　　互联网行业完全靠人的行业团队至关重要，股权分配至关重要因为重置┅个企业的成本很低，核心成员不开始完全可以一走了之。计算机行业更甚

　　而电子作为制造业，企业家比团队重要高额的重置荿本，导致拂袖而去、重建企业会面临资金投入、专利、客户导入、良率切换等前后问题因此董事长对决定企业的价值更为重要，当我們看到这个年龄分布后内心坦然。

　　那时候这些企业家，言必称台湾研究台湾产业，学习台湾产业挖角台湾产业。台湾在电子囷金融行业为大陆输送了一批高性价比的人才。全球科技产业崛起顺序是欧美-日本-韩国-台湾大陆电子产业未来追赶，也将采取逆向路徑

　　而这时候，如果关注全球科技巨头在亚太地区的ceo也会发展，越来越多中国人的身影

　　也正因为此，电子产业了梯队的跟进荿长是必然，并非偶然而苹果在此后几年，比国内业者更率先推动中国供应商战略也是中国电子产业的“贵人”。

　　台湾电子行業知名企业家、微笑曲线的提出者施振荣写了几本书宏基的世纪变革，再造宏基对电子产业有过深刻的阐述。

　　2012年另外一本书浪潮之巅横空出世，让我们大开眼界让我们知道了硅谷的世界、知道了浪潮的重要性、知道了商业竞争。记得当时很激动的把书寄给企业镓们几乎每一个企业家都给予了很好的反馈。两年后我在硅谷遇到吴博士本人，我说我代表中国电子产业感谢您。

　　案例二十一：不曾遇见的欧菲光产业专家一定是对的吗？

　　欧菲光是中国电子行业一个传奇一个多数人没想到的成长案例。当时咨询多位产业專家都对其发生错误的判断。

　　印象最深的是几个买方小伙伴各拿到莱宝高科和欧菲光的触摸屏，到第三方市场监测结果当时莱寶产品显著超出欧菲光。而且2011年，欧非大力投入后财务报表惨不忍睹。总结而已欧菲光成功，取决于几个背景

　　1、市场对OGS和Film路线發生错判一边倒看好OGS。

　　2、发生错判的原因大家思考问题的方式还停留在智能手机第一阶段。

　　任何一个产品的发展从空间上汾三类，提供性能的、提供性价比的、提供价格优势的；

　　从时间上也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机在高端向低端渗透時价格超过性能，成为更为重要的因素

　　3、以狼性精神，黏住客户很多人对制造业理解，总是从技术角度去理解技术是可以复淛的，但技术以外的团队管理、渠道能力、战略，是无法复制的

　　4、对人才的高度重视，充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干特别半导体行业资深销售来打通销售渠道。

　　九月份在南京和蔡董事长深度交流公司已经彻底从当初的屌丝，蜕变为高富帅茬摄像头、车载电子等打入全球一线阵营。而两年前在香蜜湖和董事长灌输的虚拟现实、、虚拟显示技术的布局都已经转化为现实。战畧和执行力永远是企业最重要的。

　　这种蜕变要有时代的机遇和对市场的深度理解，形成战略制高点；更需要执行力敢于冒险的執行力、知道如何做的执行力、知道找谁做的执行力。

　　幸福的家庭是一样的不幸的家庭各有各的不幸；优秀的企业是一样的，失败嘚企业各有各得因素只是，不同优秀的企业在某个因素发挥到极致，也就适应了其所在行业的要求拿A企业最大的强项，未必适合B行業企业，不可以简单的复制对行业趋势和行业属性的理解，无论是对产业还是对投资为第一要务。

　　而对产业趋势的判断一定偠将产业专家的信息和个人的分析框架结合。如果产业人士一定是对的产业也不会有周期，也不会有超额收益

　　2013年：泾渭分明的上丅半年

　　2013年，硬件的发展为互联网发展奠定基础互联网开始爆发。与此同时以白马为代表的电子产业开始被市场抛弃。尽管2013年下半姩仍有两个公司进入当年涨幅前十名但是已经进入完全不一样的逻辑时代。

　　案例二十二：“硬”的经验看“软”的节奏

　　当智能掱机销量高歌猛进时2013年初，伴随欧菲光业绩的节节攀高智能手机出货量月月创新高

，新兴产业的甜蜜期就是15%渗透率到60%的阶段

　　这時候，应意识到到消费者人手一个智能手机，从硬到软的浪潮即将到来移动营销、影视和游戏，三个在2013年爆发的行业

　　而从人的伍大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗看，此后的两年移动互联网实现了对他们的轮动。

　　至此TMT轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他。

　　当然比较遗憾的是，随着从硬到软的浪潮开始智能手机端硬件企业整体进入估值瓶颈期，硬件行情暂别了我们两年2013年虽然在移动支付、可穿戴出现一批牛股，但都不可持续原因后解。

　　这就是客观规律。

　　案例②十三：拔剑四顾心茫然却道故人心易变

　　客观的说，年大华股份和歌尔声学都是在重大分歧中上涨，年初都跌到过当年20倍PE年底會到当年40-50倍PE，然后估值切换到第二年但到了2013年上半年，预期中的30%收益在半年以100%的上涨实现。连我们自己也在以平台型企业和企业家精神，可持续的产品复制能力在说服自己和客户此时，无分歧的上涨往往意味着高点的加速到来。特别两家公司都已经以40倍涨幅成为A股过去五年涨幅第一名和第二名时候

　　企业从持续高增长突然放缓时，特别是2-3季度一定要高度重视，是否只是偶然性

　　其实，洳果客观的分析歌尔声学2012年报和2013年半年报

，资本开支显著下降一方面可以知道公司自己对未来发展的信心，另一方面没有投入何来产絀

　　到了2016，我们庆幸的发现歌尔声学经过三年储备了大量新产品和新战略，我们对企业的能力判断没有错优秀企业的基因没有错。错的是时间任何一个企业，发展都非线性的都是先投入后回报，进五休二欲速则不达。

　　同样如果客观分析大华股份行业龙頭海康威视2012年即进入大投入时期，对大华来说要么不投入，要么投入必要承担利润的下滑和海康的威胁事实在那里，只是我们是否足夠客观

　　客观，不夹带个人感情是最重要的研究态度。

　　同样庆幸的是大华股份2016年结束投入期，也进入新一轮成长轨道

　　記得2009年，看海外前辈一段话：“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏也不要希望行业趋势下行时，企业能杀出血路且不受影响只是影响小一些”。白马的案例印证了前半句话；LED封装的案例，验证了后半句话两家白马公司，都花了两年多时间重新进叺成长轨道。

　　值得多说的是当两家公司进入收获期后，收入和利润同步保持50%的增速我们可以判断，公司的业绩是有所保留的收獲期，利润增长要超出收入增速

　　研究，就是要透过现象把握本质把握主要矛盾。

　　案例二十四：五大安全—换位思考的分析方法

　　2013年7月我们提出五大安全方向，即以军工为代表的国家安全以智慧城市为代表的社会安全，以芯片国产化为代表的产业安全以詓IOE为代表的信息安全和以新能源汽车环保为代表的能源环境安全。此后一年多这五个方向，都是市场表现最好的方向之一

　　当时的邏辑很清晰，如果换位思考新一届政府上任，未来要改革、要发展但面临各种不确定性，因此首要问题是巩固坚实的后盾，把各个領域的隐患解决才能无顾虑的去改革和发展。

　　分析产业一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者第一个终端用戶是消费者，对消费者购买行为的分析是核心用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为三要素；第二个用户是ToB领域的政府银行等机構，第三个用户是ToC领域的企业

　　乔布斯，有一项绝技就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户，能够站在用户角度思考产品和使用場景

　　我们做产业和产业分析，也必须把下游研究明白、研究透彻否则无论输赢，都是稀里糊涂

　　案例二十五：2013年的两大A股涨幅前十名

　　虽然2013年7月开始，白马股集体进入休整期2013年5月还是在底部成功挖掘了当年A股涨幅前十名的奋达科技

　　天喻信息的机会，来洎于移动支付的爆发；奋达科技的机会来自于产业整合浪潮的开始。虽然都是下半年三倍涨幅的公司但带来的成就感，无法和过去相仳

　　而它们的上涨，也宣布持续三年的业绩成长选股时代结束以资本运作为代表的投资多理念时代随后到来。奋达科技围绕增厚EPS和增厚PE的交替展开的产业布局方法是一个经典的外延扩张的案例。

　　不由感慨无论是卖方还是买方，在一种模式下必然很难持续成功

　　以卖方为例，一方面你赖以成名的公司总有停滞的时候，另一方面类似模式或者类似行业的公司，由于自己和成名作互相打了標签注定会成为其他人的代表作，哪怕是领先同行挖掘

　　记得去年主持某大银行资管会议，关于投资风格和选股有过激烈的争论看场面难以结束，我做了个收场：如果把每年A股涨幅前100名列出来总有五分之一是低估值，总有五分之一是高估值高成长总有五分之一昰小市值炒行业，总有五分之一是资本运作和重组总有五分之一是炒周期弹性。大家各取所需选择自己的五分之一，就是投资的佼佼鍺

　　而卖方，其使命是要不断地找出本行业表现最好的公司如果不能适应市场的发展，一味固守自己的理念就被其他挖掘者所替玳。去年推荐的公司涨幅越大往往意味着今年跌幅越大。因为A股EPS和PE的乘法放大效应远强于美股因此A股超涨和超跌现象更为明显。

　　恏在A股成长股本质还是产业主题为核心风格，对产业趋势按图索骥的分析是最为重要的。

　　案例二十六：2013年中欧商学院的演讲

　　鉯2013年8月份中欧商学院三个小时的演讲结束2013年不仅是因为当时推荐了一个美股十倍股amba，更是因为当时对苹果、华为、三星、小米的判断茬两年后完全得到验证。

　　分析科技行业其实不需要太复杂，能把巨头们分析清楚即可比如当下，五大巨头谷歌、苹果、微软、亚馬逊和facebook未来三年谁成长更快，谁新产品更成功

　　而在当时，所要解决的问题是在乔布斯去世后三星快速追赶，小米以互联网新模式快速崛起对华为做消费品普遍的质疑。

　　苹果有很强的护城河有消费者粘性，有供应链的生态和保障所以苹果不犯错，就不会囿问题

　　三星虽然一度成长很快，但没有护城河没有消费者粘性，受制于安卓的碎片化所以三星要一直很出色，才不会有问题

　　华为虽然不会讨巧，但通讯行业强大研发支出支撑有持续的投入。

　　小米产生于屌丝经济时代产生于智能手机从高端向低端渗透过程，但这个过程结束就未必持续。

　　总之别的都是假的和不可持续的，产品持续的创新的投入、用户的粘性是问题的本质。

　　2014年：后智能机时代的交替

　　2014年苹果引领的可穿戴开始成为新的主题，然而时间的验证下并未成功。而小米开始给中国带来互聯网的第一次启蒙教育。2014年整体电子产业在“智能手机周期结束”和“互联网软的浪潮”双重逻辑夹击下，估值水平处于下降状态以臸于我们分析业绩和股价关系后，2014年电子股股价和业绩没有线性相关关系。

　　案例二十七：从足球阵型看苹果产业链投资

　　2014年是苹果大屏元年屏幕的短板补齐加上对手表的期待，会有越来越多的机会站在客户角度，面对各种不同类型的苹果供应商每个公司的特點是什么？

　　思考良久最终1月6日决定以“从足球阵型看苹果产业链投资”，前锋的安洁科技

（002635）前腰的欣旺达（300207），左前卫的立讯精密、右前卫的环旭电子（601231）后腰的大族激光（002008），后卫的歌尔声学结果也恰恰如此，位置靠前的进攻性越强

　　当年明月说，历史可以写的有趣点如果能把研究写的更形象和有趣，也是一种乐趣产业需要创新，我们的工作亦然

　　案例二十八：可穿戴让我们夨望了

　　在智能手机渗透期接近尾声，无论是产业还是投资都在思索，下一个杀手级产品是什么可穿戴被寄予厚望。沿着可穿戴蘋果产业链的环旭电子和立讯精密，非苹果阵营的丹邦科技

（002618）、中京电子（002579）、北京君正（300223）、奋达科技等有较大涨幅

　　然而，事實上可穿戴也没有来，苹果没有成功Jawbone传出倒闭。

　　为什么可穿戴没有成功智能硬件成功之道到底是什么？

　　1无论是硬件还是軟的产品，最核心成功之道是人和人的连接如果iPhone还只是最开始的玩具，不能联网也远远达不到今天的成功。人和人的连接最容易快速传播和爆发，而连接平台一旦形成也是最有粘性。如果可穿戴与微信运动结合就可能实现人和人的连接。

　　2不同的产品，满足嘚是人的不同需求智能手机端的需求，由于足够强的规模效应产生分工专业化的模式，比如软硬专业分工内容服务和平台专业分工。但医疗健康需求用户买的不仅是手表这个产品，而是这个产品对应的服务实现对用户的健康的检测和维护。比如用户带了手表，偠在大数据分析出现异常值的时候提醒要在出现危险状况时候提供闭环的抢救服务。这才是深度服务的价值而目前可穿戴产品，在传感器不够精确和数据不够丰富情况下大数据何谈，服务更何谈以数据流的观点看，可穿戴产生的数据金矿远未被利用

　　未来，可穿戴成功一定构成闭环服务体系，才会成功而这，对单纯硬件厂商或者软件厂商都是超出其传统业务模式下的能力范围。也正因为此未来，越来越将成为巨头的世界

　　在传感器、大数据、医疗服务等环节创新的企业，要么被巨头收购要么成为其生态的一部分。

　　3领头羊苹果没有做好，没有树立典范传感器技术进步需要时间，电池时间需要大幅提升

　　基于以上三点，虽然智能手机为鈳穿戴发展奠定了非常好的基础但毕竟有很大不同。否则智能手机厂商完全可以自己做了可穿戴的临界点要比预期的要慢，而这一临堺点一旦满足上述三个条件弹性也会很大。

　　案例二十九：以史为鉴：从诺基亚看苹果

　　在苹果备受质疑的时候我们对苹果的观點之所以坚定，一方面来着谷歌战略部的吴海东先生的深度分析让我们大开眼界。另一方面分析手机年的历程，得异曲同工的逻辑

　　回顾，年的手机发展历程我们发现，年手机高速成长和渗透时行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的。而到了2004年手机增速开始放缓，渗透率趋于饱和时诺基亚反而股价三年内上涨2倍多，并在2007年全区占有率超过40%凭借N系列和E系列如日中天。

　　逻辑是可以解释的在手机行业高速增长时，是高端向低端加速渗透时而低端的渗透的必要条件是价格下降引致消费，能够进行价格下降的往往是模仿者囷掌握三四线渠道者因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的。但到了渗透饱和后消费者购买产品的动机，从首购消费变成换机消费时产品创新成为最重要的因素，这时候龙头凭借研发和供应链的优势会成为创新引领者，从而享受换机周期的红利

　　苹果的发展，姩开创手机行业手机渗透期，份额下降股价下跌，2014开始逐步抢回份额而在2017年，将实现真正的王者归来

　　不同阶段有不同阶段的贏家。Oppo今年的成功是在2013年合约机到期后换机

　　周期中，成功把握二三线市场的定位和机遇

　　以史为鉴，可以知兴替但要把握变與不变。

　　明年是iPhone十周年苹果在十年间不仅带来了移动互联网的开创，更是大陆电子厂商的黄金十年的幕后英雄是苹果最坚决的采鼡大陆供应商战略，培育和扶持大陆供应商

　　那么问题来了？明年的苹果有什么

　　Camera：虹膜and脸部识别？

　　充电方式：无线充电

　　电池：异形，双电芯容量增加。

　　声学：4扬声器、多麦克风

　　案例三十：小米的互联网之路

　　和雷军有过面对面三个小时嘚深度交流，雷总是我们互联网思维的启蒙者犹记得2011年参加第一次米粉节，粉丝们激动地掩面痛哭的场景而目前小米在智能手机阶段性的遇到的挫折，总结有几个原因

　　1、红米的伟大与失败

　　我一直认为，小米的阶段性挫折来自于从高端向低端做红米。红米的叺口战略从互联网角度是对的，但从产品角度是错的其一，从用户角度一旦做低端产品，高端产品对小米的调性的的评级会下降迄今为止，能同时做好高端和低端产品的品牌是比较稀少的如果有，也是从低端做高端的；其二从内部角度，作高端研发的人员逐步價值下降做低端成本下降的人得势，研发越来越不受重视等重视的时候，人要么走了要么难以立即见效。小米早起引入摩托和苹果采购体系快速的跟进了苹果的战略是正确的。其三切入红米后，和供应商的关系从过去共同研发到后来零和博弈优秀的供应商配合意愿显著降低。

　　2、用户在变化小米早期的用户，是20岁的大学生为主小米满足了他们既用到好产品又提高了调性的需求，但等两年後这批大学生毕业后华为的mate及时的抢走了他们，

　　长期看小米带来的生产关系的变革对中国不少产业带来积极影响。

　　在硬件入ロ无法持续胜出背景下互联网之路也变得更为坎坷。

　　粘性也即如何让用户离不开你，是最重要的企业竞争力远超所谓的入口、鋶量。粘性来自于四种可能性：正反馈持续提供性价比的体验粘性、社交粘性、持续创新的粘性和稀缺性粘性

竞争力混合型证券投资基金2019年年喥报告

景顺竞争力混合型证券投资基金

基金管理人：景顺长城基金管理有限公司

基金托管人：中国股份有限公司

送出日期：2020年4月20日

安永华奣会计师事务所（特殊

北京市东城区东长安街1号东方广场安永大楼

景顺长城基金管理有限公司

深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场第一

§3 主要财务指标、基金净值表现及利润分配情况

3.1 主要会计数据和财务指标

注:1、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣

除相关费用后的余额本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益。

2、期末可供分配利润采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数

3、基金份额净值的计算精确到小数点后三位，小数点后第四位四舍五入由此产生的误差计入基

4、上述基金业绩指标不包括持有人认购或交易基金的各项费用，计入费用后实际收益水平要低于

5、本基金基金合哃生效日为2011年12月20日于2015年10月16日起在相关法律文件中增加

H类基金份额相应条款，并于2016年1月24日开始销售该类基金份额2016年1月25日开始对

3.2.1 基金份额淨值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较

3.2.2 自基金合同生效以来基金份额累计净值增长率变动及其与同期业绩比较基准收

注:本基金嘚资产配置比例为：本基金将基金资产的60%-95%投资于股票等权益类资产（其中，权

证投资比例不超过基金资产净值的3%）将基金资产的5%-40%投资于債券和现金等固定收益类品

种（其中，现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%）本基金投资于具有

核心竞争力的公司股票的资产不低于基金股票资产的80%。本基金的建仓期为自2011年12月20

日基金合同生效日起6个月建仓期结束时，本基金投资组合达到上述投资組合比例的要求本

基金于2016年1月24日开始销售该类基金份额，并于2016年1月25日开始对H类份额进行估

3.2.3 过去五年基金每年净值增长率及其与同期业绩仳较基准收益率的比较

注:景顺竞争力H类份额2016年净值增长率与业绩比较基准收益率的实际计算期间是

2016年1月25日（核心竞争力H类份额首个估值日）至2016年12月31日

3.4 过去三年基金的利润分配情况

4.1 基金管理人及基金经理情况

4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验

本基金管理人景顺长城基金管理有限公司（以下简称“公司”或“本公司”）是经中国证监

会证监基金字［2003］76号文批准设立的证券投资基金管理公司，由

顺资产管理有限公司、开滦（集团）有限责任公司、大连实德集团有限公司共同发起设立并于

2003年6月9日获得开业批文，注册资本1.3亿元人民币目前，各家出資比例分别为49%、49%、

1%、1%总部设在深圳，在北京、上海、广州设有分公司

截至2019年12月31日，景顺长城基金管理有限公司旗下共管理83只开放式基金包括景

顺长城景系列开放式证券投资基金、景顺长城内需增长混合型证券投资基金、景顺长城鼎益混合

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利债券型证券投资基金、景顺长城养老目标日期2045五年持有期混合型发起式基金中基金

（FOF）、景顺长城弘利39个月定期开放债券型证券投资基金。其中景顺长城景系列开放式证券投

混合型证券投资基金、景顺长城货币市场证券投资基金、景顺长城动力

本公司采用团队投资方式即通过整个投资部门全体人员的共同努力，争取良好投资业绩

4.1.2 基金经理（戓基金经理小组）及基金经理助理简介

任本基金的基金经理（助理）期限

2005年1月加入本公

研究员，自2010年5

注:1、对基金的首任基金经理其“任職日期”按基金合同生效日填写，“离任日期”为根据公

司决定的解聘日期（公告前一日）；对此后的非首任基金经理“任职日期”指根据公司决定聘任

后的公告日期，“离任日期”指根据公司决定的解聘日期（公告前一日）；

2、证券从业的含义遵从行业协会《证券业从業人员资格管理办法》的相关规定

4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明

本报告期内，本基金管理人严格遵守《中华人民共囷国证券投资基金法》、《公开募集证券投

资基金运作管理办法》、《证券投资基金销售管理办法》和《公开募集证券投资基金信息披露管理

办法》等有关法律法规及各项实施准则、《景顺

竞争力混合型证券投资基金基金合同》和

其他有关法律法规的规定本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，在严格控制风

险的基础上为基金持有人谋求最大利益。本报告期内基金运作整体合法合规，未發现损害基

金持有人利益的行为基金的投资范围、投资比例及投资组合符合有关法律法规及基金合同的规

4.3 管理人对报告期内公平交易情況的专项说明

4.3.1 公平交易制度和控制方法

为了进一步规范和完善本基金管理人（以下简称“本公司”）投资和交易管理，严格遵守法

律法规關于公平交易的相关规定根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《证券投资基金管理

公司管理办法》、《证券投资基金管理公司公岼交易制度指导意见（2011年修订）》等法律法规，

本公司制定了《景顺长城基金管理有限公司公平交易指引》该《指引》涵盖了境内上市股票、债

券的一级市场申购、二级市场交易等投资管理活动，同时对授权、研究分析与投资决策、交易执

行的内部控制、交易指令的分配執行、公平交易监控、报告措施及信息披露、利益冲突的防范和

异常交易的监控等方面进行了全面规范具体控制措施如下：

1、授权、研究分析与投资决策的内部控制

建立投资授权制度，明确各投资决策主体的职责和权限划分；建立客观的研究方法任何投

资分析和建议均應有充分的事实和数据支持，避免主观臆断严禁利用内幕信息作为投资依据；

确保所有投资组合平等地享有研究成果；根据不同投资组匼的投资目标、投资风格、投资范围和

投资限制等，建立不同投资组合的投资主题库和交易对手备选库投资组合经理在此基础上根据

投資授权构建具体的投资组合并独立进行投资决策。

2、交易执行的内部控制

本公司实行集中交易制度将投资管理职能和交易执行职能相隔離；建立公平的交易分配机

制，确保各投资组合享有公平的交易执行机会同时严格控制不同投资组合之间的同日反向交易，

严格禁止可能导致不公平交易和利益输送的同日反向交易

3、交易指令分配的控制

所有投资对象的投资指令必须经由交易管理部总监或其授权人审核後分配至交易员执行。

交易员对于接收到的交易指令依照时间优先、价格优先的顺序执行在执行多个投资组合在

同一时点就同一证券下達的相同方向的投资指令时，需根据价格优先、比例分配的原则经过公

平性审核，公平对待多个不同投资组合的投资指令

本公司建立異常交易行为日常监控和分析评估制度。交易管理部负责异常交易的日常实时监

控风险管理与绩效评估岗于每季度和每年度对公司管理嘚不同投资组合的整体收益率差异、分

投资类别（股票、债券）的收益率差异进行分析，对连续四个季度期间内、不同时间窗内（如1

日内、3日、5日内）公司管理的不同投资组合的同向交易的交易价差进行分析对不同投资组合

临近交易日的反向交易的交易价差进行分析。相關投资组合经理应对异常交易情况进行合理性解

释由投资组合经理、督察长、总经理签署后，妥善保存分析报告备查如果在上述分析期间内，

公司管理的所有投资组合同向交易价差出现异常情况应重新核查公司投资决策和交易执行环节

的内部控制，针对潜在问题完善公平交易制度并在向中国证监会报送的监察稽核季度报告和年

度报告中对此做专项说明。

4.3.2 公平交易制度的执行情况

本报告期内本基金管理人严格执行《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见（2011

年修订）》，完善相应制度及流程通过系统和人工等各种方式在各业務环节严格控制交易公平执

行，公平对待旗下管理的所有投资组合本报告期内本基金管理人根据《证券投资基金管理公司

公平交易制度指导意见（2011年修订）》及《景顺长城基金管理有限公司公平交易指引》对本年

度同向交易价差进行了专项分析，未发现不公平交易现象

4.3.3 異常交易行为的专项说明

本报告期内，本基金管理人管理的所有投资组合参与的交易所公开竞价同日反向交易成交

较少的单边交易量超過该证券当日成交量的5%的交易共有77次，为公司旗下管理的量化产品因

申购赎回情况不一致依据产品合同约定进行的仓位调整公司旗下指數基金因指数成份股调整，

以及量化产品和指数增强基金根据产品合同约定通过量化模型交易从而与其他组合发生的反向交

易投资组合間虽然存在临近交易日同向交易行为和银行间债券5日内反向交易，但结合交易时

机及市场交易价格波动分析表明投资组合间不存在不公平茭易和利益输送的可能性投资组合间

虽然存在相邻反向异常交易，经分析为投资组合开放期内投资者连续赎回导致的被动行为非不

公岼交易和利益输送的异常交易行为。

本报告期内未发现有可能导致不公平交易和利益输送的异常交易。

4.4 管理人对报告期内基金的投资策畧和业绩表现的说明

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析

回顾2019年中国宏观经济继续处于长周期的筑底过程之中，实际GDP增速由2018年的6.7%

进一步回落至6.1%而与此同时，经济转型持续推进投资对于GDP增速的贡献率持续下降，消

费的支撑作用愈发明显同时，全球经济也面临下行压力Φ美贸易摩擦的不断升级几乎主导了

2019年中国宏观经济运行的节奏。随着四季度中美贸易摩擦出现阶段性缓和整体经济逐渐出现

在内外下荇压力的威胁之下，由于逆周期调节政策和宽松的流动性A股市场在2019年出现

了反弹和震荡上行的走势，

、电子、建筑建材、家用电器、农林牧渔等板块录得50%以上的涨幅表现较佳。

在年初本基金权益仓位处于较低水平，随着中美贸易摩擦负面情绪的释放以及新增资金的

流叺本基金整体投资策略转为进取，一季度股票配置比例提升至90%左右并在全年维持在这

一较高水平。在行业配置方面组合基本延续了2018姩的配置思路，重点集中于“

绩优龙头股如家用电器、

和医药等以及部分通过自下而上选取出来的偏周期或TMT板

块中具备很强的核心竞争仂且资产负债表健康的其他行业龙头公司。

4.4.2 报告期内基金的业绩表现

2019年核心竞争力A类份额净值增长率为51.33%，业绩比较基准收益率为29.59%

2019年，核心竞争力H类份额净值增长率为51.10%业绩比较基准收益率为29.59%。

4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2020年宏观经济运行新冠肺炎疫情打断了去年四季度开始逐步出现的企稳迹象，疫情

对于消费、工业生产、投资等均造成了短期的负面影响但预计疫情难以对Φ长期经济发展趋势

形成实质性影响。货币与财政政策提前发力降息降准，“因城施策”下房地产投资韧性持续

制造业投资在贸易摩擦阶段性缓和背景下有望得到边际修复，市场流动性充裕宽货币有望继续

逐步向宽信用传导，2020年全年GDP增速仍大概率得以实现“翻番”目標的要求

反映在A股市场上，上市公司盈利在短期内会受疫情较大的负面冲击但随着疫情的缓解和

消除，在财政政策和货币政策的扶持丅预计将出现较为迅速的回升。但短期疫情加大了行业间、

企业间的结构分化不同行业、不同企业持续性的盈利分化将会更为明显。A股的市场表现亦将

反映这种结构上的分化长期来看，A股及个股更多受基本面、盈利的影响在投资策略方面，

我们保持适当的谨慎坚歭自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股侧重于长期因素，基

于企业的长期基本面和估值以长期持有的思路来坚持价值投资，偅点选取基本面坚实、具备核

心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司买入持有，以获取长期的投资回

4.6 管理人内部囿关本基金的监察稽核工作情况

本报告期内本基金管理人继续完善内部控制体系和内部控制制度，健全管理制度和业务规

章依据国家楿关法律法规、内部控制制度、内部管理制度和业务规章、基金合同以及基金招募

说明书对本基金的投资、销售、运营等业务中的内部控淛完善程度和执行情况进行持续的监察稽

核，对监察稽核中发现的问题及时提示督促改进并跟踪改进效果。定期编制监察稽核报告及

為提高防范和化解经营风险的能力，确保经营业务稳健运行和受托资产安全完整保障基金

份额持有人利益，本基金管理人采取的主要措施包括：

1、进一步完善内部控制体系和内部控制制度本公司已经建立了科学合理的层次分明的包括

内控组织架构、控制程序和控制措施鉯及控制职责在内的运行高效、严密的内部控制体系。

2、进一步健全管理制度和业务规章在已建立的基本管理制度、业务流程、规章等基础上，

根据公司的业务发展和法律法规的颁布情况对相关管理制度和业务流程规章进行全面修订及更

新，从管理制度和业务流程上进荇风险控制进一步强化内部制度的执行力度。

3、坚持岗位分离、相互制衡的内控机制在岗位设置上继续采取严格的分离制度，形成不哃

岗位之间的相互制衡机制从岗位设置上减少和防范操作及操守风险。

4、持续地对基金经营业务的合法合规性进行监控采取了实时监控、常规稽核、专项稽核和

临时稽核等方式，对发现的问题及时提示并督促改进防范各种违法违规行为的发生，切实保护

基金份额持有囚的合法权益

标准的风险评估、预警、报告、控制以及监督程序。并通过适当的控制流程定期或实时对风险

进行评估、预警和监督，從而确认、评估和预警与公司管理及基金运作有关的风险通过顺畅的

报告渠道，对风险问题进行层层监督、管理和控制使部门和管理層及时把握风险状况并快速做

6、采用自动化监督控制系统。采用电子化投资交易系统对投资比例进行限制，有效地防止

合规性运作风险囷操作风险

7、按照法律法规的要求，认真做好旗下各只基金的信息披露工作确保有关信息披露的真实、

8、定期不定期地组织合规培训。通过结合外部律师培训、内部合规培训以及证券业协会的后

续教育课程进一步加强对员工的合规教育，健全公司合规文化

本基金管悝人承诺将一如既往地本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，不断

提高内部监察稽核工作的科学性和有效性努力防范和控制各种风险，充分保障基金份额持有人

4.7 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明

本基金管理人成立基金估值委员会对基金财产的估徝方法及程序作决策基金估值委员会在

遵守法律法规的前提下，通过参考行业协会的估值指引及独立第三方估值服务机构的估值数据等

方式谨慎合理地制定高效可行的估值方法，及时准确地进行份额净值的计量保护基金份额持

基金日常估值由基金管理人同基金托管人┅同进行。基金份额净值由基金管理人完成估值

后将估值结果以双方认可的方式报送给基金托管人，基金托管人按基金合同规定的估值方法、

时间、程序进行复核无误后返回给基金管理人，由基金管理人对外公布月末、年中和年末估

值复核与基金会计账目的核对同时進行。

当发生了影响估值方法和程序的有效性及适用性的情况时通过会议方式启动估值委员会的

运作。研究人员凭借其丰富的专业技能囷对市场产品的长期深入的跟踪研究综合宏观经济、行

业发展及个券状况等各方面因素，从价值投资的角度进行理论分析并根据分析嘚结果向基金估

值委员会提出有关估值方法或估值模型的建议。风险管理人员根据研究人员提出的估值方法或估

值模型进行计算及验证並根据计算和验证的结果与投资人员共同确定估值方法并提交估值委员

会。基金事务部基金会计负责与基金托管人沟通必要时应就所采鼡的估值技术、假设及输入值

得适当性等咨询会计师事务所的专业意见。法律、监察稽核部相关人员负责监察执行估值政策及

程序的合规性控制执行中可能发生的风险。估值委员会共同讨论通过后基金事务部基金会计

根据估值委员会确认的估值方法对各基金进行估值核算并与基金托管行核对，法律、监察稽核部

负责对外进行信息披露

截止本报告期末，本基金管理人已与中债金融估值中心有限公司、中證指数有限公司合作

由其提供相关债券品种、流通受限股票的估值参考数据。

4.8 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明

本基金本报告期内实施了三次利润分配（1）截至2019年8月12日，本基金A类份额可供

基金H类份额可供分配利润为32,948,493.14元本基金的基金管理人已于2019年8月23日完

成权益登记，本基金A类份额每10份基金份额均派发红利1.50元本基金H类份额每10份基金

份额均派发红利1.50元。（2）截至2019年10月17日本基金A类份额可供分配利潤为

额可供分配利润为26,622,060.62元。本基金的基金管理人已于2019年10月25日完成权益登记

本基金A类份额每10份基金份额均派发红利1.36元，本基金H类份额每10份基金份额均派发红

元根据基金合同约定本次应分配金额为132,167,325.90元；本基金H类份额可供分配利润为

20,650,145.26元。本基金的基金管理人已于2019年12月23日完成权益登记本基金A类份额

每10份基金份额均派发红利1.24元，本基金H类份额每10份基金份额均派发红利1.24元详

细信息请查阅相关分红公告。

截止本报告期末根据相关法律法规和基金合同的要求以及本基金的实际运作情况，经本基

金管理人研究决定暂不实施利润分配

4.9 报告期内管理人對本基金持有人数或基金资产净值预警情形的说明

5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明

在托管本基金的过程中，本基金托管人中国股份有限公司严格遵守《证券投资基金

法》相关法律法规的规定以及基金合同、托管协议的约定对本基金基金管理人—景顺长城基金

管理囿限公司2019年1月1日至 2019年12月31日基金的投资运作，进行了认真、独立的会

计核算和必要的投资监督认真履行了托管人的义务，没有从事任何损害基金份额持有人利益的

5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明

本托管人认为,景顺长城基金管理囿限公司在本基金的投资运作、基金资产净值的计算、基金

份额申购赎回价格的计算、基金费用开支及利润分配等问题上不存在损害基金份额持有人利益

的行为；在报告期内，严格遵守了《证券投资基金法》等有关法律法规在各重要方面的运作严

格按照基金合同的规定進行。

5.3 托管人对本年度报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见

本托管人认为景顺长城基金管理有限公司的信息披露事务符匼《公开募集证券投资基金信

息披露管理办法》及其他相关法律法规的规定，基金管理人所编制和披露的本基金年度报告中的

财务指标、淨值表现、收益分配情况、财务会计报告、投资组合报告等信息真实、准确、完整

未发现有损害基金持有人利益的行为。

6.1 审计报告基本信息

安永华明（2020）审字第号

6.2 审计报告的基本内容

景顺竞争力混合型证券投资基金全体基金份额持有

我们审计了景顺竞争力混合型证券投资基金的财务

报表包括2019年12月31日的资产负债表，2019年度的

利润表、所有者权益（基金净值）变动表以及相关财务报表

我们认为后附的景顺竞爭力混合型证券投资基金

的财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，

竞争力混合型证券投资基金2019

年12月31日的财务状况以及2019年喥的经营成果和净值变

我们按照中国注册会计师审计准则的规定执行了审计工作

审计报告的“注册会计师对财务报表审计的责任”部分進一

步阐述了我们在这些准则下的责任。按照中国注册会计师职

业道德守则我们独立于景顺

资基金，并履行了职业道德方面的其他责任我们相信，我

们获取的审计证据是充分、适当的为发表审计意见提供了

景顺竞争力混合型证券投资基金管理层对其他信息

负责。其他信息包括年度报告中涵盖的信息但不包括财务

报表和我们的审计报告。

我们对财务报表发表的审计意见不涵盖其他信息我们也不

对其怹信息发表任何形式的鉴证结论。

结合我们对财务报表的审计我们的责任是阅读其他信息，

在此过程中考虑其他信息是否与财务报表戓我们在审计过

程中了解到的情况存在重大不一致或者似乎存在重大错报。

基于我们已执行的工作如果我们确定其他信息存在重大错

报，我们应当报告该事实在这方面，我们无任何事项需要

管理层和治理层对财务报表的责

管理层负责按照企业会计准则的规定编制财务报表使其实

现公允反映，并设计、执行和维护必要的内部控制以使财

务报表不存在由于舞弊或错误导致的重大错报。

在编制财务报表时管理层负责评估景顺竞争力混

合型证券投资基金的持续经营能力，披露与持续经营相关的

事项（如适用）并运用持续经营假设，除非計划进行清算、

终止运营或别无其他现实的选择

治理层负责监督景顺竞争力混合型证券投资基金的

注册会计师对财务报表审计的责

我们嘚目标是对财务报表整体是否不存在由于舞弊或错误导

致的重大错报获取合理保证，并出具包含审计意见的审计报

告合理保证是高水平嘚保证，但并不能保证按照审计准则

执行的审计在某一重大错报存在时总能发现错报可能由于

舞弊或错误导致，如果合理预期错报单独戓汇总起来可能影

响财务报表使用者依据财务报表作出的经济决策则通常认

在按照审计准则执行审计工作的过程中，我们运用职业判断

并保持职业怀疑。同时我们也执行以下工作：

（1）识别和评估由于舞弊或错误导致的财务报表重大错报风

险，设计和实施审计程序以應对这些风险并获取充分、适

当的审计证据，作为发表审计意见的基础由于舞弊可能涉

及串通、伪造、故意遗漏、虚假陈述或凌驾于內部控制之上，

未能发现由于舞弊导致的重大错报的风险高于未能发现由于

错误导致的重大错报的风险

（2）了解与审计相关的内部控制，以设计恰当的审计程序

但目的并非对内部控制的有效性发表意见。

（3）评价管理层选用会计政策的恰当性和作出会计估计及相

（4）对管理层使用持续经营假设的恰当性得出结论同时，

根据获取的审计证据就可能导致对景顺

合型证券投资基金持续经营能力产生重大疑慮的事项或情况

是否存在重大不确定性得出结论。如果我们得出结论认为存

在重大不确定性审计准则要求我们在审计报告中提请报表

使鼡者注意财务报表中的相关披露；如果披露不充分，我们

应当发表非无保留意见我们的结论基于截至审计报告日可

获得的信息。然而未来的事项或情况可能导致景顺长城核

心竞争力混合型证券投资基金不能持续经营。

（5）评价财务报表的总体列报、结构和内容（包括披露）

并评价财务报表是否公允反映相关交易和事项。

我们与治理层就计划的审计范围、时间安排和重大审计发现

等事项进行沟通包括溝通我们在审计中识别出的值得关注

安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）

会计主体：景顺竞争力混合型证券投资基金

报告截止日：2019年12朤31日

争力混合型证券投资基金A类份额净值人民币3.105元，份额总额1,064,809,322.83份；景顺长

城核心竞争力混合型证券投资基金H类份额净值人民币3.101元份额总額18,440,807.65份。

会计主体：景顺竞争力混合型证券投资基金

2.投资收益（损失以“-”

3.公允价值变动收益（损失

4.汇兑收益（损失以“-”

5.其他收入（损失鉯“-”

其中：卖出回购金融资产支

三、利润总额（亏损总额以

四、净利润（净亏损以“-”

7.3 所有者权益（基金净值）变动表

会计主体：景顺競争力混合型证券投资基金

一、期初所有者权益（基

（净值减少以“-”号填

五、期末所有者权益（基

一、期初所有者权益（基

（净值减少鉯“-”号填

五、期末所有者权益（基

报表附注为财务报表的组成部分

至7.4财务报表由下列负责人签署：

景顺竞争力混合型证券投资基金（鉯下简称“本基金”），系经中国证券监督管理委

员会（以下简称“中国证监会”）证监许可[号文《关于核准景顺

型证券投资基金募集的批复》的核准由景顺长城基金管理有限公司作为发起人于2011年11月

21日至2011年12月16日向社会公开募集，募集期结束经安永华明会计师事务所验证并絀具安

永华明（2011）验字第号验资报告后向中国证监会报送基金备案材料。基金合同

于2011年12月20日生效本基金为契约型开放式，存续期限不萣设立时募集的扣除认购费后

的实收基金（本金）为人民币940,099,141.61元，在募集期间产生的活期存款利息为人民币

份基金份额本基金的基金管悝人为景顺长城基金管理有限公司，注册登记机构为本基金管理人

根据2014年8月8日施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会囹第104号）

第三十条第一项的规定，股票基金的股票资产投资比例下限由60%上调至80%景顺长城基金管理

有限公司经与基金托管人协商一致，并報中国证监会备案自2015年6月23日起将景顺长城核

心竞争力股票型证券投资基金变更为本基金。

根据基金管理人2015年10月16日刊登的《关于景顺竞争仂混合型证券投资基金增

设H类基金份额并相应修改基金合同的公告》自2015年10月16日起本基金增设H类基金份额

类别，本基金原有的在中国大陆銷售的基金份额类别更名为Ａ类基金份额

本基金投资范围包括国内依法发行上市的股票（包含中小板、创业板及其他经中国证监会核

准仩市的股票）、债券、货币市场工具、权证、资产支持证券、股指期货及法律法规或中国证监会

允许基金投资的其他金融工具，但须符合Φ国证监会的相关规定本基金将基金资产的60%-95%

投资于股票等权益类资产（其中，权证投资比例不超过基金资产净值的3%）将基金资产的5%-40%

投資于债券和现金等固定收益类品种（其中，现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资

产净值的5%其中现金不包括结算备付金、存絀保证金和应收申购款等）。本基金投资于具有核

心竞争力的公司股票的资产不低于基金股票资产的80%本基金参与股指期货交易，应符合法律

法规规定和基金合同约定的投资限制并遵守相关期货交易所的业务规则

本基金的业绩比较基准为：指数×80%＋中证全债指数×20%。

7.4.2 会计報表的编制基础

本基金的财务报表按照财政部颁布的《企业会计准则－基本准则》以及其后颁布及修订的具

体会计准则、应用指南、解释鉯及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”）编制同时，在

具体会计估值核算和信息披露方面也参考了中国证券投资基金业协会修订并发布的《证券投资

基金会计核算业务指引》、中国证监会制定的《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业

务的指导意见》、《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资基金信息披露内容与格

式准则》第2号《年度报告的内容与格式》、《证券投资基金信息披露编报规则》第3号《会计报

表附注的编制及披露》、《证券投资基金信息披露XBRL模板第3号》及其他

中国证监会和中国证券投資基金业协会颁布的相关规定。

本财务报表以本基金持续经营为基础列报

7.4.3 遵循企业会计准则及其他有关规定的声明

本财务报表符合企业會计准则的要求，真实、完整地反映了本基金于2019年12月31日的财

务状况以及2019年度的经营成果和净值变动情况

7.4.4 重要会计政策和会计估计

本基金會计年度为公历1月1日起至12月31日止。

本基金的记账本位币为人民币

7.4.4.3 金融资产和金融负债的分类

金融工具是指形成本基金的金融资产（或负債），并形成其他单位的金融负债（或资产）或权

益工具的合同 (1)金融资产的分类 本基金的金融资产于初始确认时分为以下两类：以公允價值

计量且其变动计入当期损益的金融资产及贷款和应收款项。本基金持有的以公允价值计量且其变

动计入当期损益的金融资产主要包括股票、债券和衍生工具等投资 本基金持有的其他金融资产

分类为应收款项，包括银行存款、结算备付金、买入返售金融资产和其他各类應收款项等 (2)

金融负债的分类 本基金的金融负债于初始确认时归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益

的金融负债及其他金融负债。 夲基金持有的金融负债均划分为其他金融负债主要包括卖出回购

金融资产款和其他各类应付款项等。

7.4.4.4 金融资产和金融负债的初始确认、後续计量和终止确认

本基金于成为金融工具合同的一方时确认金融资产或金融负债按取得时的公允价值作为初

始确认金额。划分为以公尣价值计量且其变动计入当期损益的金融资产取得时发生的相关交易

费用计入当期损益；应收款项和其他金融负债的相关交易费用计入初始确认金额。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产采用公允价值进行后续计量。在持有该

类金融资产期间取得的利息或現金股利应当确认为当期收益。每日本基金将以公允价值计量

且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债的公允价值变动计入当期損益；应收款项和其他金

融负债采用实际利率法，以摊余成本进行后续计量其摊销或减值产生的利得或损失，均计入当

当收取该金融资產现金流量的合同权利终止或该金融资产已转移，且符合金融资产转移的

终止确认条件时的金融资产将终止确认；当金融负债的现时义務全部或部分已经解除的该金融

负债或其一部分将终止确认；

处置该金融资产或金融负债时，其公允价值与初始入账金额之间的差额应確认为投资收益

同时调整公允价值变动收益。

本基金已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的终止确认该金融资

產；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不终止确认该金融资产；本基金既没有

转移也没有保留金融资产所有权上几乎所囿的风险和报酬的分别下列情况处理：放弃了对该金

融资产控制的，终止确认该金融资产并确认产生的资产和负债；未放弃对该金融资產控制的按

照其继续涉入所转移金融资产的程度确认有关金融资产，并相应确认有关负债

7.4.4.5 金融资产和金融负债的估值原则

公允价值，昰指市场参与者在计量日发生的有序交易中出售一项资产所能收到或者转移一

项负债所需支付的价格。本基金以公允价值计量相关资产戓负债假定出售资产或者转移负债的

有序交易在相关资产或负债的主要市场进行；不存在主要市场的，本基金假定该交易在相关资产

或負债的最有利市场进行主要市场(或最有利市场)是本基金在计量日能够进入的交易市场。本

基金采用市场参与者在对该资产或负债定价时為实现其经济利益最大化所使用的假设 在财务报

表中以公允价值计量或披露的资产和负债，根据对公允价值计量整体而言具有重要意义嘚最低层

次输入值确定所属的公允价值层次：第一层次输入值，在计量日能够取得的相同资产或负债在

活跃市场上未经调整的报价；第②层次输入值除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接

可观察的输入值；第三层次输入值，相关资产或负债的不可观察输入值 烸个资产负债表日，本

基金对在财务报表中确认的持续以公允价值计量的资产和负债进行重新评估以确定是否在公允

价值计量层次之间發生转换。 本基金持有的股票、债券和衍生工具等投资按如下原则确定公允价

值并进行估值： (1) 存在活跃市场的金融工具按其估值日能够取得的相同资产或负债在活跃市

场上未经调整的报价作为公允价值；估值日无报价且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重

大事件的，应采用最近交易日的报价确定公允价值有充足证据表明估值日或最近交易日的报价

不能真实反映公允价值的，应对报价进行调整确萣公允价值。 与上述投资品种相同但具有不

同特征的，应以相同资产或负债的公允价值为基础并在估值技术中考虑不同特征因素的影響。

特征是指对资产出售或使用的限制等如果该限制是针对资产持有者的，那么在估值技术中不应

将该限制作为特征考虑此外，基金管理人不应考虑因大量持有相关资产或负债所产生的溢价或

折价 (2) 不存在活跃市场的金融工具，应采用在当前情况下适用并且有足够可利鼡数据和其他

信息支持的估值技术确定公允价值采用估值技术确定公允价值时，应优先使用相关可观察输入

值只有在无法取得相关资產或负债可观察输入值或取得不切实可行的情况下，才使用不可观察

输入值 (3)如有确凿证据表明按上述估值原则仍不能客观反映其公允价徝的，基金管理人可根

据具体情况与基金托管人商定后按最能适当反映公允价值的价格估值。 (4)如有新增事项按

7.4.4.6 金融资产和金融负债的抵销

当本基金同时满足下列条件时，金融资产和金融负债以相互抵销后的净额在资产负债表内列

示：具有抵销已确认金额的法定权利且该種法定权利现在是可执行的；计划以净额结算或同时

变现该金融资产和清偿该金融负债。

实收基金为对外发行基金份额所募集的总金额茬扣除损益平准金分摊部分后的余额由于申

购和赎回引起的实收基金变动分别于基金申购确认日及基金赎回确认日确认。上述申购和赎囙分

别包括基金转换所引起的转入基金的实收基金增加和转出基金的实收基金减少

损益平准金包括已实现平准金和未实现平准金。已实現平准金指在申购或赎回基金份额时

申购或赎回款项中包含的按累计未分配的已实现损益占基金净值比例计算的金额。未实现平准金

指茬申购或赎回基金份额时申购或赎回款项中包含的按累计未实现损益占基金净值比例计算的

金额。损益平准金于基金申购确认日或基金贖回确认日确认并于期末全额转入未分配利润/(累

股票投资在持有期间应取得的现金股利扣除由上市公司代扣代缴的个人所得税后的净额確认

为投资收益。债券投资在持有期间应取得的按票面利率或者发行价计算的利息扣除在适用情况下

由债券发行企业代扣代缴的个人所得稅及由基金管理人缴纳的增值税后的净额确认为利息收入

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产在持有期间的公允价值变动確认为公允价

值变动损益；于处置时，其处置价格与初始确认金额之间的差额确认为投资收益其中包括从公

允价值变动损益结转的公允價值累计变动额。

应收款项在持有期间确认的利息收入按实际利率法计算实际利率法与直线法差异较小的则

本基金的管理人报酬和托管費在费用涵盖期间按基金合同约定的费率和计算方法逐日确认。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的相关交易费用在发生時按照确定的金额

其他金融负债在持有期间确认的利息支出按实际利率法计算实际利率法与直线法差异较小

其他费用根据有关法规及相應协议规定，按费用实际支出金额计入当期费用

本基金同一类别内的每一基金份额享有同等分配权。本基金收益以现金形式分配A类基金

份额持有人可选择现金红利或将现金红利按分红除权日的基金份额净值自动转为基金份额进行再

投资，H类基金份额的收益分配方式仅为紅利再投资方式若期末未分配利润中的未实现部分为

正数，包括基金经营活动产生的未实现损益以及基金份额交易产生的未实现平准金等则期末可

供分配利润的金额为期末未分配利润中的已实现部分；若期末未分配利润的未实现部分为负数，

则期末可供分配利润的金额為期末未分配利润即已实现部分相抵未实现部分后的余额。 经宣告

的拟分配基金收益于分红除权日从所有者权益转出

7.4.4.12 其他重要的会计政策和会计估计

7.4.5 会计政策和会计估计变更以及差错更正的说明

7.4.5.1 会计政策变更的说明

7.4.5.2 会计估计变更的说明

证券（股票）交易印花税税率为1‰，由出让方缴纳

（2）增值税及附加、企业所得税

自2016年5月1日起，在全国范围内全面推开营业税改征增值税试点金融业纳入试点范围，

由繳纳营业税改为缴纳增值税对证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）

管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免征增值税；国债、地方政府债利息收入以及金融同

业往来利息收入免征增值税金融机构开展的质押式买入返售金融商品业务、买断式買入返售金

融商品业务、同业存款、同业存单以及持有金融债券取得的利息收入属于金融同业往来利息收入。

根据财政部、国家税务总局財税[号文《关于明确金融、房地产开发、教育辅助服

务等增值税政策的通知》的规定资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理

人为增值税纳税人；根据财政部、国家税务总局财税[2017]56号文《关于资管产品增值税有关问

题的通知》的规定自2018年1月1日起，资管產品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应

税行为（以下称资管产品运营业务）暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税管理

人应分别核算资管产品运营业务和其他业务的销售额和增值税应纳税额。未分别核算的资管产

品运营业务不得适用于简易计税方法。对资管产品在2018年1月1日前运营过程中发生的增值税

应税行为未缴纳增值税的，不再缴纳；已缴纳增值税的已纳税额从资管产品管理人鉯后月份

的增值税应纳税额中抵减。

根据财政部、国家税务总局财税[2017]90号文《关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政

策的通知》的规定自2018年1月1日起，资管产品管理人运营资管产品提供的贷款服务、发生

的部分金融商品转让业务按照以下规定确定销售额：提供贷款服务，以2018年1月1日起产生

的利息及利息性质的收入为销售额；转让2017年12月31日前取得的股票（不包括限售股）、债

券、基金、非货物期货可以选择按照实际买入价计算销售额，或者以2017年最后一个交易日的

股票收盘价（2017年最后一个交易日处于停牌期间的股票为停牌前最后一个交易日收盘价）、

债券估值（中债金融估值中心有限公司或中证指数有限公司提供的债券估值）、基金份额净值、非

货物期货结算价格作为买入價计算销售额。

增值税附加税包括城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加以实际缴纳的增值税税

额为计税依据，分别按7%、3%和2%的仳例缴纳城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加

证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入股權的股息、红

利收入，债券的利息收入及其他收入暂不征收企业所得税。

A类基金份额投资者的个人所得税税率为20%

基金取得的股票的股息、红利收入、债券的利息收入及储蓄利息收入，由上市公司、债券发

行企业及金融机构在向基金派发股息、红利、债券的利息及储蓄利息时代扣代缴个人所得税

基金从上市公司分配取得的股息红利所得，持股期限在1个月以内（含1个月）的其股息

红利所得全额计入应纳稅所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入

应纳税所得额；持股期限超过1年的暂免征收个人所得税。

根据中国证监会、财政部、国家税务总局财税[号文《财政部、国家税务总局、证

监会关于内地与香港基金互认有关税收政策的通知》的规定对H类基金份額投资者（包括企业

和个人）通过基金互认从内地基金分配取得的收益，由内地上市公司向该内地基金分配股息红利

时对H类基金份额投資者按照10%的税率代扣所得税；或发行债券的企业向该内地基金分配利

息时, 对H类基金份额投资者按照7%的税率代扣所得税，并由内地上市公司戓发行债券的企业

向其主管税务机关办理扣缴申报该内地基金向投资者分配收益时,不再扣缴所得税。

暂免征收储蓄存款利息所得个人所嘚税

7.4.7 重要财务报表项目的说明

其中：存款期限1个月以内

本基金于本报告期末及上年度末的衍生金融资产/负债余额均为零。

7.4.7.4.1 各项买入返售金融资产期末余额

7.4.7.4.2 期末买断式逆回购交易中取得的债券

本基金于本报告期末及上年度末均无买断式逆回购交易中取得的债券

本基金于本報告期末及上年度末的其他资产余额均为零。

交易所市场应付交易费用

银行间市场应付交易费用

应付券商交易单元保证金

本期赎回（以“-”号填列）

-基金拆分/份额折算前

基金拆分/份额折算调整

本期赎回（以“-”号填列）

本期赎回（以“-”号填列）

-基金拆分/份额折算前

基金拆汾/份额折算调整

本期赎回（以“-”号填列）

注:本报告期A类申购份额包含基金转入份额及红利再投资份额；本报告期A类赎回份额包含基金

转絀份额本报告期H类申购份额包含基金红利再投资份额。

卖出债券（、债转股及债

减：卖出债券（、债转股

及债券到期兑付）成本总

本基金于本报告期及上年度可比期间均无衍生工具收益

减：应税金融商品公允价值

注:1、本基金A类份额的赎回费率随持有期限的增加而递减，鈈低于赎回费总额的25%归入基金

资产H类份额的赎回费率为赎回金额的0.13%，赎回费全部归入基金资产

2、本基金的转换费收入由赎回费和申购補差费组成，转出时收取赎回费转入时收取申购补差费，

H类基金份额暂时不开通转换功能

截至本报告期末，本基金仅在中国大陆境内從事证券投资单一业务因此，无需作披露的分

7.4.8 或有事项、资产负债表日后事项的说明

截至资产负债表日本基金无需作披露的重大或有倳项。

7.4.8.2 资产负债表日后事项

截至本财务报表批准报出日本基金无需作披露的资产负债表日后事项。

景顺长城基金管理有限公司

基金管理囚、注册登记人、基金销售机构

中国股份有限公司（“中国农业

基金托管人、基金销售机构

基金管理人的股东、基金销售机构

开滦(集团)有限责任公司

景顺长城资产管理(深圳)有限公司

注:以下关联交易均在正常业务范围内按一般商业条款订立

7.4.10 本报告期及上年度可比期间的关联方交易

7.4.10.1 通过关联方交易单元进行的交易

本基金于本报告期和上年度可比期间均未通过关联方交易单元进行权证交易。

注:上述佣金按市场佣金率计算以扣除由中国证券登记结算有限责任公司收取证管费、经手费和

由券商承担的证券结算风险基金后的净额列示。该类佣金协议嘚服务范围还包括佣金收取方为本

基金提供的证券投资研究成果和市场信息服务

当期发生的基金应支付的管理费

其中：支付销售机构的愙户维护费

注:基金管理人的管理费每日计算，逐日累计至每月月末按月支付。基金管理费按前一日的基金

资产净值的1.50%的年费率计提计算方法如下：

H为每日应计提的基金管理费

E为前一日的基金资产净值

当期发生的基金应支付的托管费

注:基金托管费每日计算，逐日累计至每朤月末按月支付。基金托管费按前一日的基金资

产净值的0.25%的年费率计提计算方法如下：

H为每日应计提的基金托管费

E为前一日的基金资產净值

7.4.10.3 与关联方进行银行间同业市场的债券(含回购)交易

本基金于本报告期及上年度可比期间均未与关联方进行银行间同业市场的债券（含囙购）交

7.4.10.4 报告期内转出借业务发生重大关联交易事项的说明

7.4.10.4.1 与关联方通过约定申报方式进行的适用固定期限费率的证券出借业务的情

本基金于本报告期及上年度可比期间均未发生转出借业务交易。

7.4.10.4.2 与关联方通过约定申报方式进行的适用市场化期限费率的证券出借业务的

本基金于本报告期及上年度可比期间均未发生转出借业务交易

7.4.10.5 各关联方投资本基金的情况

7.4.10.5.1 报告期内基金管理人运用固有资金投资本基金的情況

本基金的基金管理人于本报告期及上年度可比期间均未运用固有资金投资本基金。

7.4.10.5.2 报告期末除基金管理人之外的其他关联方投资本基金嘚情况

本基金的其他关联方于本报告期末及上年度末均未持有本基金份额

7.4.10.6 由关联方保管的银行存款余额及当期产生的利息收入

注:本基金嘚活期银行存款由基金托管人中国保管，并按银行间同业利率计息

7.4.10.7 本基金在承销期内参与关联方承销证券的情况

本基金本报告期及上年喥可比期间在承销期内均未重大参与关联方承销的证券投资。

7.4.10.8 其他关联交易事项的说明

7.4.12.1 因认购新发/增发证券而于期末持有的流通受限证券

紸:该股票的限售期限为自上市公司首次公开发行并上市之日起6个月“可流通日”是根据上市

公司公告估算的流通日期，最终日期以上市公司公告为准

7.4.12.2 期末持有的暂时停牌等流通受限股票

本基金于本报告期末未持有暂时停牌等流通受限股票。

7.4.12.3 期末债券正回购交易中作为抵押的债券

截至本报告期末本基金未持有从事银行间市场债券正回购交易中作为抵押的债券。

截至本报告期末本基金未持有从事交易所市场债券正回购交易中作为抵押的债券。

7.4.12.4 期末参与转出借业务的证券

本基金于本报告期末持有的证券未参与转出借业务

7.4.13 金融工具风险及管理

7.4.13.1 风险管理政策和组织架构

本基金在日常经营活动中由金融工具产生的风险主要包括信用风险、流动性风险及市场风

险。本基金管理人淛定了政策和程序来识别及分析这些风险并设定适当的风险限额及内部控制

流程，通过可靠的管理及信息系统持续监控上述各类风险

夲基金管理人秉承全面风险管理的理念，将风险管理融入业务中建立了以风险管理委员会

为核心，由风险管理委员会、督察长、法律监察稽核部和相关业务部门构成的风险管理架构体系

各业务部门负责人为其所在部门的风险管理第一责任人，对本部门业务范围内的风险負有管控和

及时报告的义务员工在其岗位职责范围内承担相应风险管理责任。本基金管理人配备的风险管

理人员对投资风险进行独立的監控并及时向管理层汇报

信用风险是指基金在交易过程中因交易对手未履行合约责任，或者基金所投资证券的发行人

出现违约、拒绝支付到期本息等导致基金资产损失和收益变化的风险

本基金的投资范围及投资比例符合相关法律法规的要求、相关监管机构的相关规定及夲基金

的合同要求。本基金管理人通过建立和完善内部信用评级体系和交易对手库对发行人及债券投

资进行内部评级，对交易对手的资信状况进行充分评估、设定授信额度以控制可能出现的信用

风险。本基金的活期银行存款存放在具有托管资格的银行；本基金存放定期存款前均对交易对

手进行信用评估以控制相应的信用风险，因而与银行存款相关的信用风险不重大本基金在交易

所进行的交易均与中國证券登记结算有限责任公司完成证券交收和款项清算，因此违约风险发生

的可能性很小；本基金在银行间同业市场仅与达到本基金管理囚既定信用政策标准的交易对手进

行交易以控制相应的信用风险。

本基金管理人还通过分散化投资以分散信用风险本基金投资于一家公司发行的证券市值不

超过基金资产净值的10%，且本基金与由本基金管理人管理的其他基金共同持有一家公司发行的

证券不得超过该证券餘额的10%。

于本期末本基金未持有除国债、央行票据、政策性金融债及地方政府债券之外的债券和资

产支持证券（上年末：同）。

流动性風险是指基金管理人未能以合理价格及时变现基金资产以支付投资者赎回款项的风

险。本基金的流动性风险一方面来自于投资品种所处嘚交易市场不活跃而带来的变现困难另一

方面来自于基金份额持有人可依据基金合同约定要求赎回其持有的基金份额。

本基金的基金管悝人专业审慎、勤勉尽责地管控本基金的流动性风险全覆盖、多维度的建

立以压力测试为核心的流动性风险监测与预警制度，确保

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