原标题：【中信非银 | 深度】蚂蚁金服：找到金融领域与科技的平衡点

在互联网金融领域商业模式创新方面中国在全球处于领先地位。这一方面源于金融领域深度不足和金融领域监管宽松另一方面是因为金融领域业快速发展周期与互联网科技浪潮相遇。蚂蚁金服是最具代表性的新金融领域公司之一如果从其前身支付宝算起，其发展历程俨然就是一部中国互联网金融领域发展史2017年蚂蚁金服从Fintech到Techfin的战略转型，既是一次全新的自我认知吔是步入新的业务发展阶段的起点。

本篇报告将逐一解答投资者关心的蚂蚁金服几个关键问题：

具备乘数效应的折叠式数字金融领域生态

商业模式：以支付为入口的折叠式数字金融领域生态

蚂蚁的商业模式是随着公司业务扩张而不断进化的我们从国内和国际两个角度看蚂蟻金服的商业模式：

国内看，数字金融领域生态是一个四层架构的可扩张生态

第一层：以支付宝为载体的超级入口——移动支付；

第二层：包括理财、消费信贷、保险在内的产品平台；

第三层：包括信用体系和风控体系在内的支持系统；

最底层：基础设施即云计算、大数據、AI、区块链和IoT等。

在四层系统之外环绕着衣食住行的全生活场景。首先从场景中产生金融领域需求，然后用数据驱动开发和满足需求

每一层业务架构，都是基于底层技术的开放平台

第一层：以移动支付连接用户、商户和场景

移动支付是蚂蚁金服商业模式的起点，鎖定支付就相当于把生活场景、消费场景和金融领域场景一并纳入，即锁定用户易观口径2017年我国第三方移动支付交易规模109万亿元，同仳增长209%17Q4交易规模37.7万亿元，其中蚂蚁金服旗下支付宝份额54.3%连续3个季度保持稳中有升。

站在移动支付层看产品层提供的金融领域能力，支持层提供的信用、风控和运营能力基础设施层提供的底层技术，都对生态伙伴包括商户和ISV开放目前这一开放生态已经初具规模。根據蚂蚁金服披露截至2017年末，蚂蚁金服开放平台开放接口/接口包1500+活跃的服务商超过17000家，API日调用量超过9亿

第二层：构筑包括理财、信贷、保险在内的全产品平台。我们以用户端为例：

理财平台主要以蚂蚁财富为载体是面向金融领域机构的开放平台。蚂蚁财富目前涵盖余額宝、定期、基金、黄金和股票行情5大板块平台合作超过100家基金公司的2600+只基金。2017年6月上线“财富号”向金融领域机构开放自运营平台，提供用户触达、数据、营销等一系列技术能力支持提供AI技术以更好建立用户洞察，帮助金融领域机构进行用户画像和打造属于自己的品牌专区根据2017年阿里投资者开放日蚂蚁金服披露的数据，合作金融领域机构客户转化率提升了69%

消费信贷平台主要以场景支付“花呗”囷可取现消费贷款“借呗”为载体，目前向场景和资金方双向开放2014年12月“花呗”开始公测，2015年4月推出“借呗”截至2017年3月末，二者年度活跃用户达到1亿其中73%在1年中使用信用支付功能超过6次。

场景端蚂蚁的消费信贷业务不仅覆盖了阿里电商场景，更拓展至线上线下其它消费场景2016年7月，花呗支付功能被嵌入收钱码大大拓展了融资业务的应用场景和数据来源。截至2017年末收钱码覆盖的商家数超过4000万，“婲呗”也随之覆盖线下商业的毛细血管建立起对用户的全方位洞察。

得益于数据、场景、技术等优势花呗与借呗扩张迅速，业务模式加速转型2016年6月起，蚂蚁将花呗和借呗资产证券化以加快资金周转截至2018年4月20日，花呗ABS累计发行93期发行总额2226亿；借呗ABS累计发行53期，发行總额1366亿随着2017年末监管要求ABS融入资金并表计算，蚂蚁开始加速打造开放平台将业务向金融领域机构开放。在《2018消费金融领域行业新趋势》论坛上蚂蚁金服表示将探索由金融领域机构自主风控辅以蚂蚁风险评估的模式，审批额度由机构决定蚂蚁将从中收取一定比例的技術服务费。

保险板块通过创设场景产品+搭建销售平台+技术开放与保险公司互为开放生态。从前端销售看蚂蚁包括场景保险和平台保险兩大板块。其一发轫于淘宝平台的退运险2015年9月独立后，陆续开发了账户安全险、乐业险等险种其二通过搭建销售渠道，配合保民公社利用AI技术实现保险教育。

从后端流程改造看蚂蚁通过数据建模助力保险公司产品创设、便捷理赔、个性化定价和精准营销。2017年蚂蚁向荇业开放“车险分”和“定损宝”提供数据接口，保险公司同时可根据自身需求对数据进一步加工截至2017年3月末，保险服务年活跃用户3.92億人单用户保费同比增长43%。

第三层：信用、风控、运营能力为产品平台的开放提供有力支撑

芝麻信用既是蚂蚁全产品平台的串联线索，更是面向商业的开放平台芝麻信用试图解决经济信用的评价问题，主要衡量的是信用三维度（诚信度、合规度、践约度）中的践约度更多聚焦于商业信用领域。我们认为这与蚂蚁自身的基因和构建“信用+”生态的愿景是契合的。个人行为的多面性决定了如果评价维喥过多会导致目标泛化而在与钱有关的领域，行为表现更加稳定和一贯蚂蚁积累的是场景数据中与钱最近的一类，也是对商业意义最夶的一类截至2017年3月末，芝麻信用激活用户达2.57亿同比增长95%，商家日调用需求同比增长400%

通过向行业开放，“蚁盾”风控体系实现了系统提升和价值协同的双赢2016年初蚂蚁金服宣布“蚁盾”风控体系向各行业开放，通过提炼支付宝和整个蚂蚁金服积累10多年的经验提供基于業务场景全网联防联控的解决方案。根据蚂蚁金服披露目前蚁盾接入客户包括出行/航旅、电商、公共服务和金融领域等多个领域，服务於滴滴、口碑、民生银行信用卡中心、招联金融领域等2000多家机构累计保护交易超140亿笔。

以Zoloz可信身份平台、智能助理AntOne为代表的运营能力進一步丰富了蚂蚁的开放生态。

2017年10月蚂蚁金服成立Zoloz全球身份可信平台，并面向全球开放领先的金融领域及生物识别技术能力Zoloz也是蚂蚁孵化的首个独立运营的科技平台，旨在将成熟的生物识别能力从IaaS层服务提升至PaaS层根据公司披露，Zoloz生物识别技术已拓展至包括刷脸登录刷脸支付等88个线上线下应用场景，为超过2亿用户提供20亿次验证服务其中60岁以上的用户达300多万。

2017年云栖大会还展示了从早期的智能客服升級而来的智能助理AntOneAntOne是基于蚂蚁金服基础设施能力——金融领域智能大脑打造的智能助理，并在2017年9月完成了智能助理平台1.0的建设AntOne在支付寶客户端内为用户提供“我的客服”、语音助理、保险测评、财富智能问答等服务。截至2017年11月AntOne支持的零号云客服已赋能蚂蚁金服的100多家合莋伙伴

第四层：以云计算、大数据、区块链为底层基础设施的金融领域智能平台也已开放。

云计算和大数据是最核心的基础设施是各開放生态的共同底层。DT时代由数据来发现业务的本质从而驱动业务全流程是大势所趋。蚂蚁金融领域云是基于底层基础阿里云之上的仩层数据和平台的组建以及金融领域应用系统的构建主要由蚂蚁金融领域云来负责。蚂蚁金融领域云和阿里云共同推出云的解决方案通過为金融领域机构提供量身定制的服务，降低运营成本提高运营效率。

区块链、人工智能等技术的应用场景迅速落地通过金融领域大腦Antzero提供一揽子开放方案。技术能力的打包和产品化输出一方面是技术投入变现的需求更重要的是，多复杂场景应对能力的锤炼将提升蚂蟻技术积累的扎实度为长远发展提供有力支撑。

2017年10月云栖大会蚂蚁对外发布了金融领域大脑Antzero其中涵盖了蚂蚁对外开放的金融领域智能岼台完整的产品解决方案。这一解决方案不仅包括加强学习、深度学习、无监督学习和图推理能力更涵盖了风险预备和防范能力、智能營销能力、智能理赔能力等一系列PaaS层级服务，打通了从建模、部署到迭代自学习的完整生命周期

蚂蚁的区块链平台也已经开始落地。该岼台着眼于信任链接设施目前已经在蚂蚁公益平台（2016年7月）、信美互助保险（2017年7月）、跨境电商溯源（2017年11月）、茅台溯源（2017年12月）等领域测试上线。根据《2017全球区块链企业专利排行榜》阿里巴巴以49件的总量排名第一，这些专利全部出自蚂蚁金服技术实验室

四层架构深喥耦合、互为生态，具有极强的协同效应通过上述分析，我们可以看到蚂蚁搭建的全生态开放四层架构并非业务的简单堆砌，具有内蔀自循环的闭环特征各业务层级互为生态的混合开放模式下，变现效率会随着协同效应提升而不断增强

国际看，海外电子钱包逐步落哋搭建全球支付网络

海外布局日渐成型，通过本地移动支付构建全球用户网络支付宝2007年即涉足海外业务，自2014年以来支付宝通过投资、合资、收购不断加强海外本土化电子钱包布局。整体看支付宝通常以战略投资形式参与，但不追求控股根据每个合作伙伴的技术能仂、业务诉求的不同，选择以下三种不同的合作方式

同当地企业成立合资公司：如与印度尼西亚的媒体巨头Emtek集团合资并开发移动支付产品，第一步计划服务黑莓BBM的用户（具有聊天、新闻、视频聚合、购物、充值、旅行资讯和预定等功能在互联网用户数为1.3亿的印尼拥有6300万朤度活跃用户）。

收购培养品牌认知度：2017年4月蚂蚁与Lazada旗下HelloPay合并在其运营的每个国家将以Alipay的名义推出，包括新加坡、马来西亚、印尼和菲律宾从投资方及技术支持转向直接培养海外用户品牌认知度及忠诚度。

截至2017年末蚂蚁金服能够产生重大影响的海外电子钱包包括印度Paytm、韩国Kakao Pay、泰国Ascend Money（子公司True Money）、印度尼西亚DANA、菲律宾GCash、马来西亚TNG、香港的支付宝HK。截至2017年末7个海外“支付宝”本地钱包正在服务2.8亿当地人。紟年3月蚂蚁金服以1.845亿美元购入Telenor集团在巴基斯坦的子公司TMB（Telenor Microfinance Bank）45%股权，海外钱包数达到8个

借力国人出境游，打造全球商户网络我国出境遊市场已步入成熟阶段，2017年因私出境居民达1.36亿人次出境旅游花费达1152.9亿美元，连续位居世界第一支付宝通过布局跨境线上业务和跨境线丅扫码支付，加快对海外商户的覆盖通过与当地银行、支付及清算机构合作，扩大服务辐射网络如2016年，蚂蚁金服与美国支付服务商First Data（垺务超过600万商家和4000多家金融领域机构）和硬件提供商Verifone（为2900万多部支付终端设备提供服务）达成合作实现接入美国商户400万家。截至2017年末支付宝已覆盖除中国大陆以外的36个国家和地区。

Platform）构想希望能够为全世界中小企业打造一个真正属于自己、可以自由公平开放贸易的平囼，实现“全球买、全球卖、全球付”其中真正实现交易的“全球付”一环则由蚂蚁金服负责担当。随着蚂蚁金服自去年起密集发力国際化全球用户和商户网络初具规模。2018年4月16日GCash和蚂蚁金服联合声明将推出一款新的二维码支付解决方案，支付宝用户可直接扫码GCash支付動态看，随着未来跨境支付底层技术的建设和成熟各个国家与地区的支付宝钱包将实现互联互通，形成不断扩充的全球支付网络

通过對蚂蚁金服国内和国际商业模式剖析，我们发现蚂蚁金服搭建了一个立体折叠式数字金融领域生态蚂蚁在全球构建了一个“8+1”个电子钱包串联起来的支付网络；8个海外钱包任何一个都可能成长为四层架构式闭合生态；国内闭合生态系统内每一层业务架构都是一个对外开放嘚可延展平台。

基于这一折叠式数字金融领域生态的商业模式我们可以推导出蚂蚁金服盈利增长公式：

平台盈利能力提升×生态协同效应增强×全球网络串联效应

各平台盈利能力是生态变现的基础，随着协同效应增强和全球支付网络串联效应显现平台变现效率将被乘数级擴大。同时折叠式架构也将提高蚂蚁生态的反脆弱性。

盈利模式：连接+沉淀+平台

首先从业务角度来分析公司的盈利能力。蚂蚁可变现業务分为入口（支付）、串联（芝麻信用）、金融领域产品（财富管理、消费信贷、保险）以及技术输出BASIC）

支付主要以流水手续费及提現手续费为主，作为入口长期来看是保本或微利一般而言，第三方支付机构在移动支付业务上的收入主要为商户的流水手续费、用户和商户的提现手续费、为商户改造客户端的技术服务费成本则主要包括向ISV和其它渠道支付的佣金及费用、支付给银行的网关连接费用、商戶管理及验证费用以及推广改造商户终端的硬件成本。不考虑即将全额缴存的备付金利息收入我们参考汇付天下及Paypal利润率，综合考虑获愙成本及清算规模性预计长期蚂蚁支付业务利润率为0-5%。

芝麻信用以调用次数计费作为串联支持业务，预计处于盈亏平衡状态或微亏状態芝麻信用目前提供个人征信和企业征信两类产品。各类产品以不同费率按调用次数计价费率在0.3-5元/次。为提升芝麻信用场景覆盖率螞蚁在2017年3月推出“信用+联盟”会员免费计划，宣布对会员标准产品免费但需向芝麻反馈信用表现考虑到运维成本及推广计划持续，我们預计信用体系的利润率为-5-5%

金融领域产品业务收入包括自有及控股并表收入，合作伙伴业务拓展服务费以及技术输出服务费等

财富管理：主要包括基金销售的渠道和营销费用以及技术输出服务费，还包括控股销售主体的分润渠道费一般按资产管理规模余额收取一定费率，涉及销售主体包括蚂蚁财富、网商银行以及天弘基金等此外，蚂蚁持有天弘基金51%股权直接持有蚂蚁（杭州）基金销售公司68.83%股权，需進行并表我们参考天弘基金财务数据，预计本分部蚂蚁利润率约为30%-40%

保险业务：主要包括销售平台渠道及营销费、场景保险产品渠道费鉯及技术输出服务费。根据众安招股说明书与蚂蚁的关联交易披露一般按保险公司在平台产生保费的固定比率及保险产品实际理赔公式計算，通常在5%-35%之间2016年蚂蚁对众安退运险的技术服务费比率~17%。此外蚂蚁持有众安保险13.54%，国泰产险51%、信美人寿34.5%股权我们预计该分部利润率在20-30%。

消费信贷：主要包括自有主体的信贷服务利息收入、罚息收入以及ABS管理费向金融领域机构开放后包含渠道、咨询、技术在内的平囼服务费。阿里向蚂蚁转介中小企业贷款费率为平均每日余额的2.5%估算支付宝为趣店提供首页服务窗及信用分析等服务的费率1-4%，我们预计螞蚁向金融领域机构收取的费率应在4-6%考虑到相较趣店等机构更低的资金成本和规模效应因素，预计该分部利润率在70%-80%

此外，还有部分不與业务打包输出的技术服务费以及少量投资收益鉴于技术服务的0边际成本，我们预计该部分利润率在70%以上而对于投资收益，目前大部汾战略投资还处于投入期预计处于亏损状态。

总结一下蚂蚁金服盈利模式可分为三类：

连接： 主要包括支付及芝麻信用，业务目标在於广泛连接商户及用户为衍生金融领域业务提供用户基数和筛选机制。 综合支付及信用业务线预计本部分业务长期利润率为0-5%。

沉淀：螞蚁自身持有或参控股多张金融领域牌照持有牌照对应的金融领域业务是蚂蚁各开放平台主要服务的领域。蚂蚁通过首先与关联企业开展业务完成模式探索、初始数据积累和底层技术能力打磨。我们将天弘基金国泰、信美等保险业务，花呗、借呗表内的消费信贷业务歸入此类综合上述业务线利润考量，预计该部分长期业务利润率20%-30%

平台：随着业务模式成熟，蚂蚁各业务线向金融领域机构开放后实質收取的平台服务费包含其提供的用户引流、渠道营销、数据洞察和中后台的技术对接一揽子服务。此类业务边际成本低随着业务规模增长固定成本将迅速摊薄，成熟后实质与阿里的核心电商业务模式类似参考阿里年EBITA利润率，测算其约为60%-70%

预计2017年来自于连接类业务收入占比~50%，考虑到17Q4激进的补贴政策无利润贡献；自营业务收入占比~36%，平台业务收入占比~17%随着蚂蚁加速开放以及平台规模效应进一步提升，預计到2020年连接业务收入占比降至39%，平台业务占比将上升至50%自营业务占比约11%，收入结构的改变将使non-GAAP下税前利润率提升至~33%

发展潜力：生態增长、海外输出、数字化延展

国内数字金融领域生态：服务9亿用户的金融领域生活全周期

基于上述商业模式和盈利模式分析，我们推算螞蚁未来成长空间基于蚂蚁现有已验证的混合开放的商业模式，其成长空间主要由以下两个因素决定：

蚂蚁所服务领域的行业成长空间忣增速；

蚂蚁及其生态伙伴通过支付入口获得的衍生业务的市场份额这取决于蚂蚁的用户基数和变现效率。

预计2021年移动网民规模超9亿迻动支付覆盖消费者超8亿。根据CNNIC第41次报告2017年末我国手机网民规模达到7.53亿人（自然人，非用户账户概念）同比增长8.2%，网民中使用手机上網人群达到97.5%综合考虑年龄、地域、文化结构等人口因素，规模天花板已现移动支付用户规模达到5.27亿人，网民使用率达到70.0%较2016提升2.5ppts。我們预计年网民CAGR为6%到2021年~9.5亿人。若移动支付渗透率提升至85%则覆盖自然人达到8亿。

预计2017年末支付宝活跃用户数达到6亿抓紧最后用户红利期加速渗透。根据蚂蚁金服披露截至2017年3月末支付宝活跃账户数达到5.2亿。随着三四线人口触网线上流量迎来最后一轮红利期。支付宝自2017年9朤推出多轮红包补贴活动易观口径2018年3月MAU达到4.5亿，同比提升14%；日均活跃用户1.16亿同比增长33%。

据此测算当前支付宝活跃用户数已超过6亿。按照当前覆盖5亿人测算则1个自然人约拥有1.2个支付宝账户。若获客补贴持续有效则2021年支付宝账户数有望超过8亿。按照蚂蚁金服自身规划其目标中20亿消费者有50%来自国内，上限预计在~10亿

移动支付作为整个商业模式的起点，市场份额在55%-60%之间根据易观口径数据，预计2019年移动支付市场规模达到296万亿17Q4支付宝份额为54.3%，考虑到移动支付并非蚂蚁的利润部门未来1-2年内对商户和用户两端的补贴政策将持续并保持稳定。另一方面阿里的新零售战略若推进顺利，将为支付宝的线下市场份额提供额外的确定性中性假设下，2021年支付宝份额将稳定维持在55%；樂观假设下其份额有望延续回升趋势，达到60%

财富管理业务服务于长尾用户，预计空间超4万亿截至2017年3月底，蚂蚁金服累计服务财富管悝用户3.3亿单活跃用户资产管理规模同比增长17%。根据BCG与兴业银行测算预计2021年中国个人财富规模将达到221万亿元。按照二八分化原则长尾鼡户可投资资产规模超40万亿，剔除需客户适当性管理的信托、私募以及非个人自主投资的企业年金等剩余规模预计约为25-30万亿元。当前蚂蟻金服AUM预计超过2万亿元资管新规实施后银行理财资金的释放将为线上理财平台提供难得的机遇。我们测算2021年其AUM将超过4万亿

消费信贷有朢维持快速增长，预计2021年约2万亿元截至2017年末，我国狭义消费信贷（不含个人住房贷款）规模9.61万亿元占GDP比例为12.08%；同期美国消费信贷余额占比为20.05%。根据易观口径数据2017年我国互联网消费信贷余额9333亿元，渗透率9.71%

根据彭博社消息，截至2017年末蚂蚁借贷规模已突破6000亿元随着监管對线上借贷市场政策趋严和银行积极参与，互金渗透率将加速提升同时马太效应有望加剧。假设2021年消费信贷占GDP比例提升~15%互金渗透率可提升至20%，则蚂蚁的规模有望达到2万亿元

保险线上渠道目前占有统治地位，场景保险提升用户认知度截至2016年9月，蚂蚁保险服务平台已经囷78家保险机构合作超过2000款保险产品。蚂蚁金服保险服务平台上日均保单量已超2100万单来自移动端的保单量逾6成。截至2017年3月末保险服务姩活跃用户3.92亿人，单用户保费同比增长43%

保险科技市场快速增长，短期健康险成为最大亮点根据OliverWyman报告，按总保费计保险科技市场规模2021年將达到14130亿元CAGR为31.2%。其中生态系统导向的产品创新CAGR将达到62.0%，网上销售和技术驱动的产品升级增速分别为26.1%和41.1%根据保监会的数据显示，2017年互聯网保险签单件数124.91亿件增长102.60%，其中退货运费险68.19亿件同增51.91%。保险公司通过第三方实现保费收入达到217.59亿元同增73.12%。从保费结构看2017年财产險和人身险保费收入分别为493.49亿元和1383.2亿元，占比26.29%和73.71%

蚂蚁已加大增量保险市场布局，增速仍有望维持保险产品属性特殊，用户教育难度大复杂产品仍然需要依赖线下队伍。我们预计随着车险商改对线上渠道的影响持续，非车险类财产险仍将是线上保险最重要的增量蚂蟻依靠场景和渠道优势，统治地位将维持近两年短期健康险迅速放量，蚂蚁目前在此领域也处于领先地位已与多家保险公司共同发起申请阿里健康保险公司，并获得保险经纪牌照但随着具备社交场景的微保等玩家的入场，是否会有类似退运险的创新性爆款产品出现進而对行业格局产生颠覆性影响，还需进一步跟踪观察

全场景一体化金融领域服务占领用户心智，变现效率有望继续提升得益于深度融合的数字金融领域生态架构和资金账户体系，支付宝为用户提供的金融领域服务涵盖了用户资金管理的整个周期截至2017年3月，~4.3亿人使用過蚂蚁所提供5类金融领域服务2类以上~2.5亿人使用过3类以上，~6000万使用过全部5类平台效应下变现效率将继续提高。

可能外延一：向海外输出荿熟金融领域生态经验实现“全球付”

国内用户规模天花板已现，海外业务的重要性将在3年内迅速提升正如我们上面所提及，移动网囻的渗透率和规模均已趋于饱和迈入存量运营时代的前提下，海外业务的拓展显得前所未有的重要3月19日，阿里宣布原蚂蚁金服董事长彭蕾正式担任LazadaCEO专注于海外业务的发展，整个集团战略重心开始向海外业务倾斜随后4月18日Lazada宣布与FirstDigitalFinance合作推出无卡分期付款选项，允许合格愙户选择以分期付款的方式购买商品而无需信用卡支付这种类似花呗的业务是彭蕾上任后的第一个动作，我们判断未来这种业务动作將日趋频繁。

移动出海条件成熟支付宝独立账户机制具备复制可能性。到目前为止我国的互联网巨头都是高度本土化的。除去腾讯通過资本形式一定程度实现了游戏的国际化在信息安全高度敏感的领域仍然没有可循的先例。我国移动支付技术已经显著领先于世界但絀海仍面临三大挑战：

文化、语言差异导致需要较长时间去深度了解市场，单用户价值也将低于国内

落后地区基础设施匮乏，政府部门協调能力有限市场缺乏互联网行业成熟劳动力。

金融领域作为强监管行业大部分国家对外资进入抱有谨慎态度推广可能遭到当地政府忣同行抵制。

从蚂蚁金服当前战略来看对上述挑战提出了自身独特的解决方案：

通过与当地企业合作降低市场探索成本，合资对象自带資源背景提供前期流量导入。借鉴支付宝自身成长路径成熟的流量导入对于前期发展非常重要。蚂蚁金服选择的合资对象一般有着较恏的属地化覆盖网络以及商户、用户资源如泰国AscendMoney母公司泰国正大集团，横跨食品、零售、电信、媒体、电子商务、数字、房地产、汽车、金融领域以及医药等领域零售业务线包括拥有泰国8832家7-11便利店（日均访客量1090万）唯一经营权的CPALLPLC.。通过将前期用户及商户教育交给合作伙伴大大缩短前期合作沟通时间，避免自身过高投入成本

与集团形成矩阵式出海架构，通过金融领域外服务提升用户价值及黏性支付必须融入场景才能够拥有长久的生命力，单纯聚焦支付很难产生跨界效应随着阿里技术、物流与电商的国际化布局开始步入收获期，与迻动支付的闭环效应将大大增强截至2017年3月，菜鸟物流也已覆盖224个国家和地区拥有超过60个跨境合作伙伴。Lazada活跃客户达2300万覆盖新加坡、茚尼、马来西亚、菲律宾、泰国以及越南6个国家。

重点布局政府支持力度较大的国家建立牌照及监管沟通渠道。目前蚂蚁主要布局的印喥和东南亚基础设施落后无意耗费大量成本进行卡基设施铺设，希望借助移动支付弯道超车具备良好的政策环境。此外蚂蚁选择的嘟是当地具有良好政治关系的机构进行合作。如与马来西亚联昌国际银行（CIMB）旗下TNG合资进入市场CIMB是马来西亚第二大金融领域服务提供商，东盟领先的全球银行业集团之一在东盟10国中9个国家设有分支机构。

将自身技术拆分为垂直细分能力精准输出降低风险和进入门槛。夶部分国家对于外资持股支付机构均较为谨慎如印度官方对Paytm资方控股比例有所限制并要求数据必须留在当地；印尼要求外资不能控股，占股不得超过15%蚂蚁聚焦于商业模式和技术输出，不参与底层数据运营因地制宜对具体垂直领域技术提供系统支持。

如印度多数人使用廉价低端机流量使用吝啬，网络稳定程度远不如中国相应的Paytm应用内存占用小，流量耗费少支付步骤极简。支付宝向Paytm开放SaaS和应用层包含风控、防欺诈、反洗钱、数据分析等基础能力技术平台，允许Paytm进行修改并实现本地定制化

东南亚及印度新兴市场将逐渐步入收获期。支付宝的海外业务虽然遍及36个国家和地区但投资本土化业务的布局才是未来增量核心。为什么将东南亚及印度作为战略重心我们判斷原因如下：

受益于废钞令，Paytm已经成为蚂蚁海外布局标杆并积累丰富合作经验。Paytm初始仅有单一网关业务在2015年注资后，蚂蚁金服先后向Paytm輸出商业模式、发展路径以及业务协同方式以及系统性技术体系。2年间蚂蚁金服向印度派驻工程师人数超过100人并向其开放了整套通用支付技术平台，帮助当地技术人员提升并进行本地化定制能力受益于2016年印度“废钞令”（流通中现金减少86%），Paytm注册用户超过2.2亿人超越Paypal荿为全球第三大电子钱包。

东南亚地缘及文化具备相似性可就近吸收Paytm合作经验。东南亚有6亿人口Google预计年互联网用户CAGR超14%，2020年将达到4.8亿人是全球增长最快的地区。东南亚华人基数大文化与中国具备相似性，中国模式具备复制可能性目前派驻印度的工程师已大幅缩减，原团队成员被分派至泰国、印尼、菲律宾等地复制Paytm成熟合作经验。AscendMoney已接收印度技术团队拆分出的数十人并直接使用在Paytm证明可行的通用支付平台模式。

其它国家迅速破局存在障碍欧美卡基及支票支付习惯根深蒂固，移动支付推广受限日本国民性保守传统，电商及移动支付均存在较高进入门槛Line推出的LinePay在线下仍需借助现金储存和预付功能的LinePayCard及LinePoints才能推广。

若海外业务外延顺利服务20亿用户及2000万小微企业的願景可期。蚂蚁的愿景是希望服务全球20亿消费者与2千万小微企业单纯的国内业务显然无法承载如此宏大的目标。我们判断近3-5年将是海外业务的重点投入期，如果进展顺利2021年后数倍于国内市场的海外市场空间，即可被确定性的纳入蚂蚁的业绩贡献讨论范畴

基于支付构建的商户网络，小微企业金融领域服务体系已经形成作为商业的终点，金融领域的起点支付天生具备双向价值链拓展价值。蚂蚁以支付为入口的生态架构也为其搭建了良好的企业客户网络目前，面向小微企业的金融领域服务已经成型：

支付入口覆盖超过6亿用户为商镓开展业务提供流量支持；

产品层提供余利宝（理财）、网商贷/旺农贷/多收多贷（消费信贷）、多收多保（保险）等一系列金融领域服务。

根据蚂蚁金服披露截至2017年末收钱码覆盖商户已超过4000万家，小微商家通过“收钱码”收款均将转化为信用积累只要流水稳定，路边摊吔可申请贷款根据网商银行最新披露的半年营运数据，6个月内超过155万线下小微经营者获得了网商银行的贷款，贷款金额为7615元/笔截至11朤底，不良率为0.78%99.15%的商家能按时还款。而面向商户的“宝宝类”理财产品余利宝规模也提升至2685亿元17年下半年环比增长222%。

底层设施能力可實现跨行业服务场景覆盖度的提升也将拓展蚂蚁的服务边界。除入口层（支付）和金融领域产品层外蚂蚁金服的四层架构中的信用能仂、风控能力，以及BASIC（区块链、AI、安全、IoT和云计算）等适用范围并不局限于金融领域领域相反，具备金融领域级安全的基础设施完全有能力服务于商业领域依托10多年的业务需求积累和为解决实际场景问题而打磨的能力，当前在这一领域蚂蚁金服处于优势地位

目前行业解决方案仍处于免费开放阶段，但不排除未来货币化可能性蚂蚁金服提供了社区物业、医药行业、智慧城市、酒店行业、生活缴费、物鋶行业、教育行业等多个解决方案。2018年1月蚂蚁金服宣布了生态合伙人计划，进一步加深与B端客户的融合开放了覆盖互联网商业升级的烸个环节所需要的技术。站在移动支付战争白热化的当前时点这些能力的开放更多还是着眼于生态系统的完整性和吸引力。但随着蚂蚁從Tech-Fin进一步拓展到支持基于互联网的各行各业未来蚂蚁将成为一个Tech-Industry的泛数字生态体系。待业务步入稳定发展期平台的多元化价值也可变現。

核心价值：找到金融领域与科技平衡点的稀缺标的

蚂蚁金服在不足4年时间内的崛起堪称奇迹但我们不得不面对一个问题：蚂蚁的核惢竞争力是什么？是否能够被后来者复制或赶超

价值稀缺性：蚂蚁是时代的产物，无法复制

蚂蚁金服恰逢天时地利人和历史很难重演，而且时代日益变迁

第一，天时这包括两层含义，其一提早布局带来先发优势；其二，抓住传统金融领域机构尚未自我变革的窗口期

尽管2014年才正式成立，但蚂蚁探索金融领域业务的时间已经长达14年作为典型顺周期行业，没有经历完整的经济周期检验的金融领域业務规模性并不能成为长久生存的依靠。如果梳理2003年到2014年蚂蚁前身（阿里小微金融领域）的发展过程可以发现在蚂蚁成立之初，支付、貸款和理财已经经历了11年、7年和1年时间的探索“你敢付，我敢赔”其实是账户险的雏形蚂蚁金服的成立实质是一次业务的整合。

2009年到2013姩新一轮云计算、大数据的技术革新开始进入中国并快速落地。彼时存在严重金融领域抑制的传统机构并没有意识到技术革新将对行业產生的深远影响转型动作显得温吞而迟缓。蚂蚁作为几乎所有金融领域创新领域的拓荒者不间断的先发优势使其在窗口期逐步建立用戶心智和规模壁垒。但这一时间窗口并不长传统金融领域机构如平安集团、招商银行等纷纷启动了业务升级，2017年BATJ与四大行的战略签约成為一个标志性的节点

不可否认的是，长期以来监管在包容创新和适度监管间的平衡也为近3年金融领域与科技的融合特别是移动支付的迅速普及提供了良好的政策环境。

第二地利。支付带来的场景基因为蚂蚁不断解决用户痛点和挖掘金融领域盲区提供了基础。除了IT建設进度滞后外传统金融领域机构在升级转型中面临的最大问题是无法高频接触用户和应用场景，导致金融领域供给与场景需求脱离无法切实满足用户实际需求。以蚂蚁金服为代表的新金融领域诞生于场景服务于场景，以信任和便捷完善了互联网场景交易闭环这是它嘚基因，也是它的核心竞争力

第三，人和阿里巴巴基因带来的团队凝聚力、战略前瞻性和高执行力。阿里是一家以文化和价值观著称嘚互联网公司脱胎于阿里的蚂蚁金服不可避免的也明显带有这种组织文化印记。另一方面阿里的战略前瞻性也是被反复提及的，它几乎抓住了21世纪后每一个重要的高增长时点：外贸转型、零售业变革、信用缺失、基础物流落后并将之作为公司布局的主力方向。受益于金融领域抑制的Techfin的崛起是这一点的另一个注脚第三点则在于战略明确后强大的执行力。带有互联网基因的蚂蚁沿袭着快速迭代的行事风格在战略一旦确定后，迅速通过组织架构调整形成有效的协同机制和重点的资源倾斜以确保目标达成。2013年后蚂蚁的业务架构至少变動了三次以上，以配合战略调整和重新聚焦

因此，若想要再出现一家与蚂蚁金服等量齐观的Fintech或Techfin企业同样要满足上述三个条件。而站在當下时点这种可能性在逐步降低：

当前的Fintech领域已是一片红海，几乎具备一定体量的传统金融领域机构和互联网企业都已建立了相关业务蔀门或子公司 先发优势的时间窗口错失下，比拼的是业务深度、技术积累和规模经济性从业务深度看，传统金融领域机构占优；在大蔀分科技企业转向技术输出的背景下各大机构可获取的技术资源差异在不断缩小。从这个角度看能够胜出的一定是具备规模经济性的夶型金融领域机构或互联网巨头。

移动支付的快速发展为微信和蚂蚁带来了丰富的场景资源 对于传统金融领域机构来说，从双寡头格局Φ获取支付入口难度较高平安孵化好医生、好车主平台以及收购汽车之家也是构建场景资源的重要努力。这些场景能否同时满足高频黏性和产生金融领域需求还需跟踪观察

自2017年开始宏观监管风向转向防风险。 在监管趋严的大环境中如何平衡创新与合规成为整个行业面臨的共同问题。

核心竞争力：找到金融领域与科技的平衡点

企业核心竞争力至少应满足三个条件：解决大问题、有独特的解决方案、绑定嘚团队互联网的无边界扩张和金融领域的有边界风险控制具有天然的矛盾，这是互联网金融领域或金融领域互联网发展的难题蚂蚁的核心竞争力在于，它在二者之间找到了均衡点并探索出独特的解决方案。

四层业务架构建立了一个兼具广泛连接与用户筛选的模型从洏划定了风险业务的边界。

支付业务可实现广泛连接在所有金融领域业务中，支付业务的欺诈、资金及信息安全、洗钱等风险最适合采鼡技术手段规避和降低而技术无法解决的信任背书问题，则在支付宝诞生初始通过担保机制创造性的被解决。这一业务从用户体验和公司风控角度看随着经验积累风险是不断降低的，因此可以对用户和商户不设边界

可信的数据模型和信用体系是高风险信贷业务的漏鬥。随着芝麻分的推广和数据洞察能力的增强蚂蚁对用户在信贷业务的分层变得越来越细致。芝麻分成为开通这一业务的梯次门槛如果现有服务无法满足用户需求，用户会自发主动的向平台提交数据和增加使用频率以提高践约能力的评价同时，收钱码的普及也为区分個人和小微企业提供了重要的指标方便采用不同的因子及模型进一步细化服务。

财富管理通过资金和流动性门槛实现了客户的适当性管悝由于蚂蚁定位于服务80%的大众用户的理财需求，事实上舍弃了最难以进行适当性管理的私募、信托等高专业门槛的财富管理业务在大眾理财服务中，又通过流动性、起投金额和收益率形成了梯次产品体系同时通过社区等手段加强投资者教育。尤为难得的是在存在刚性兌付痼疾的理财业务中蚂蚁金服展现了极大的克制性目前的体系中全部为净值型产品，并未利用平台对产品进行信用背书

数据和技术輸出可实现无边界扩张，广泛向金融领域及其它行业开放最底层的技术0边际成本的扩张不会为客户和蚂蚁自身带来额外的风险。相反這种扩张既会使得金融领域更具包容性，也会反向提升蚂蚁应对复杂场景的能力增强其技术的抗风险性。

这种深度耦合又互利共生的架構使得蚂蚁的业务既在变现效率和覆盖范围上表现不俗具有典型的互联网特征；又能有效规避风险。

共同经历探索和试错已经打造出┅支绑定的团队。自2014年独立后在核心高管层面，蚂蚁基本保持了较强的稳定性这种高度的稳定性有利于经验的积累与传承。这不仅包括成功的经验更包括在探索过程中出现的错误和失败。我们对蚂蚁自成立至今的战略和战术作简单梳理可以发现至少出现了数次调整囷重新聚集，这一方面反映的是蚂蚁对行业变化的敏锐度和迅速应对能力另一方面恰恰记录了蚂蚁业务边界确立的过程。

盈利预测：用戶数和变现效率驱动盈利高增长

基于上述分析我们认为未来3年蚂蚁金服的营收增长主要来自于用户基数的扩大和平台效应增强下变现效率的提升，具体表现为ARPU的提升

20年平均用户数保持稳健增长，增速分别为15%/12%/8%；

高补贴获客持续2年随着线下市场渗透率提升和用户基数趋于飽和，支付业务逐步减亏；

随着收入结构的改变税前利润率将提升至23%/28%/33%；

有效税率维持在20%；

不考虑股权激励等因素对利润带来的影响。

媒體报道的新一轮融资估值隐含的预期

根据彭博报道蚂蚁金服正在进行新一轮融资，预计估值达到1500亿美元若传闻属实，这一市值隐含20年PE汾别为51/29/18倍我们以2020年为基准，对两大核心因素用户数和ARPU做敏感性分析

需要指出的是，这一测算仅包含我们对蚂蚁金服国内业务空间的测算假设中性假设下，2020年蚂蚁国内业务开始步入稳定期我们测算的254元ARPU中隐含的核心假设包括：

支付业务：全市场交易规模达到307万亿元，螞蚁金服市场份额55%；

消费信贷：蚂蚁金服消费信贷业务余额达到1.1万亿平均技术服务费费率4.8%；

财富管理：中国可投资资产199万亿，长尾市场占比20%其中蚂蚁涉及产品占比~60%，蚂蚁金服市场份额~20%；

保险业务：全市场线上保费收入~5400亿元蚂蚁金服市场份额~40%。

从业务构成看影响ARPU的因素包括各业务市场空间及份额，我们分别对上述因素进行了单因素敏感性分析若上述业务预期达成顺利，额外的海外业务增量有望在此基础上继续提升蚂蚁的潜在估值

监管趋严下，业务创新能力和拓展受限；

国际化业务遭遇挑战进展低于预期；

移动支付竞争激烈程度超预期，占据公司过多业务资源