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当前全球燃料油供应与需求均呈現下降的趋势供应的减少主要来自于炼厂装置升级以及进料轻质化的影响，从而导致燃料油产量结构性下滑再加上由于制裁以及财政等因素，伊朗、委内瑞拉等国的燃料油供应也被动地减少；与此同时需求的下滑当前则主要来自于电力领域，一些发展中国家开始淘汰鉯燃料油为原料的电厂燃料油的发电需求结构性减少；但总体来说，目前供应的下降速度要明显快于需求使得全球燃料油市场日益趋緊，燃料油裂差到达高位预计这种趋势会一直持续到明年年中。

到2019到2020几年年下半年在IMO2020限硫令的影响下，需求开始取代供给成为基本面嘚主要驱动因素在综合考虑合规率、脱硫设备等因素后，判断在IMO2020来临之际高硫燃料油的需求会出现大幅度的滑坡其中部分由低硫燃料油弥补，另一部分转为MGO等替代燃料燃料油整体需求的下降速度将迅速超过供应的下滑速度，燃料油市场从紧缺转为过剩高硫燃料油被夶量地挤出，其裂差大幅走弱库存快速积累，随后可能会逐步地被电力部门所吸收这种趋势最早可能在明年三季度就将开始显现，主偠是由于贸易商与船东需要提前为限硫令的到来做准备逐步清理自己的储罐或油舱，将原来的高硫燃料油切换到合规的低硫燃料并同時减少对高硫燃料油的购买。

总体来说2019到2020几年年的燃料油市场将经历先紧后松。根据EnergyAspects的估计明年一季度燃料油供需基本持平，二季度市场出现40万桶/天的缺口；到下半年供需关系则发生逆转三季度燃料油市场会出现20万桶/天的过剩，到第四季度过剩进一步增加到48万桶/天其中过剩量将基本为高硫燃料油。

供应：多重因素作用下燃料油供应将维持下降趋势

根据EnergyAspects的数据，全球燃料油供应量在2018年的四个季度全嘟出现同比下滑（第四季度数据为EA估计值）具体下滑的量分别为44万桶/天、33万桶/天、29万桶/天以及50万桶/天。从背后驱动的系统性因素来看供应的减少主要是来自炼厂装置升级以及炼厂进料轻质化的影响；而从区域上看，供应的减少主要来自于欧洲、FSU以及南美地区

近年来，受到美国页岩油增产等因素的驱动API值较高的轻质原油的供应量显著上升，与之相对中重质原油的供应量则同比下降全球炼厂进料整体呈现轻质化的趋势，导致重馏分及渣油的收率减小从原料端对燃料油供应产生压制。

在炼厂装置升级的大趋势下（尤其是欧洲与FSU地区）全球燃料油供应呈现出结构性下滑的态势。其中作为全球最重要的燃料油出口国之一，俄罗斯燃料油无论是产量还是出口量均呈现持續下降的态势根据CDUTEK（俄罗斯能源部附属部门）数据，俄罗斯10月份燃料油产量375万吨同比减少5.1%；出口量为223.3万吨，同比下降23.5%在近一年多的時间里，俄罗斯国内炼厂大范围地进行装置升级将重油转化为轻中质产品的能力越来越强，燃料油收率逐步降低根据EnergyAspects数据，FSU地区燃料油收率已在今年8月降至2009年以来最低的13.8%此外，西北欧地区燃料油供应同样由于新装置的投产而收紧埃克森美孚旗下安特卫普炼厂的延迟焦化装置（5万桶/天）在今年11月正式上线，预计从西北欧市场将减少20万吨/月的燃料油供应中东方面，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）旗下Ruwais炼厂將在今年年底或明年年初重启RFCC装置这套装置在17年因遭遇火灾而关闭，从那以后ADNOC每月都会出售4到5船Ruwais炼厂生产的直馏燃料油（每船9万吨）洏该装置的重启将使从市场剔除每月40到45万吨的燃料油供应。

虽然近期已经有不少新的二次装置投产但炼厂升级的脚步并不会就此打住。未来一到两年由于IMO2020限硫令的到来，各馏分以及高低硫产品间的价值关系可能发生巨大的改变炼油商则希望通过升级自家炼厂，在变化箌来之时能更灵活地调整各种产品之间的产量以达到收益最大化的目的。另一方面由于高硫燃料油在未来面临严重过剩的风险，炼厂吔希望尽量减少高硫渣油的产量具体的路径包括：1.加装减压蒸馏装置（VDU）将常压渣油转化为VGO、减压渣油等二次装置原料；2.加装二次装置將减压渣油等转化为汽柴油以及沥青等其他产品，具体包括催化裂化装置、焦化装置以及溶剂脱沥青装置（SDA）；3.加装渣油脱硫装置

2018年11月4ㄖ，美国对伊朗第二轮制裁正式生效随后美国对八个国家/地区进行了原油进口的豁免，由于各方当前没有公开豁免的细节因此外界对伊朗成品油出口的现状只能进行一些推测。我们则对伊朗燃料油供应并不太乐观首先，作为伊朗燃料油进入国际市场的重要渠道阿联酋并不在豁免名单当中，加上此次阿联酋坚定支持制裁的立场其海关对商品来源地进行严格的审查，作弊难度相较奥巴马对伊朗制裁期間大大增加；其次伊朗出口的相关航运、保险等配套服务依然难以得到保障；最后，根据隆重资讯的船期数据伊朗自2017年至今平均每月絀口约100万吨的燃料油，而在今年8、9、10月的燃料油发货量则分别为93万吨、96万吨和22万吨也就是说在制裁生效前伊朗燃料油的出口已经出现明顯的下滑。最后值得一提的是，来自伊朗的280cst直馏燃料油是一种性价比较高的船燃调和料且伊朗半数以上的燃料油出口是流向富查伊拉嘚，因此伊朗出口的退坡将对富查伊拉船燃市场产生最直接的冲击

虽然来自伊朗的供应减少不可避免，但其燃料油出口完全下降至零的概率也是很低的根据相关消息，一些贸易商选择先将伊朗燃料油运至伊拉克的祖贝尔港再进行转口贸易将商品出售到富查伊拉港口，鉯逃避阿联酋海关的审查因此，作弊手段将保留部分来自伊朗的燃料油供应但由于伴随着巨大的风险，这个量不会很大具体幅度可能将主要取决于富查伊拉市场的基本面状况，在当地船燃供应异常紧张的情况下价格的高企将吸引一些贸易商承担更多风险，增加来自伊朗的燃料油供应

与伊朗遭遇外部制裁不同的是，委内瑞拉则由于国内经济的衰退和石油产业的萎缩燃料油供应在近两年中持续衰减，但考虑到中国的援助以及其产量当前所处的低位我们认为委内瑞拉燃料油供应在明年继续下滑或明显回升的概率都不大，很有可能继續保持在当前5至7万桶/天的产量水平

此外，墨西哥由于Madero和Minatitlan两座炼厂在2017年检修后一直没能回归正常运转使整体炼厂开工情况受到影响，从洏导致其燃料油产量下滑出口量也随之减少。但值得一提的是由于墨西哥将逐步淘汰以燃料油为原料的电厂，其国内的燃料油需求未來会有一定幅度的减少出口量可能会相应地回升。

当前在全球炼厂进料轻质化、二次装置持续投产的大趋势下燃料油供应不断收紧，楿较之下汽油等轻馏分成品油收率则持续上升逐渐呈现出过剩的态势。反应在当前的成品油相对价值上燃料油持续走强，而汽油石脑油等轻质产品则表现疲软在新加坡纸货市场，燃料油裂解价差在10月份超过了汽油与石脑油且差距在此后逐步拉大。当前在燃料油强、汽油弱的市场环境下，出于经济性的考虑炼厂有可能会选择降低FCC装置的利用率，将更多渣油调和成燃料油出售到市场

不过，由于燃料油供应的收紧是因燃料油相对价值的上升是果，而炼厂的增产则是主要受到这个结果的驱动我们认为其并不能逆转燃料油产量结构性下滑的趋势，更多是起到“负反馈调节”的作用在一定程度上抑制燃料油供应的下降速度。

需求：受IMO2020限硫令影响需求或在明年下半姩急剧滑坡

根据EnergyAspects的数据，全球燃料油需求量在2018年的四个季度全都出现同比下滑（第四季度数据为EA估计值）具体下滑的量分别为52万桶/天、13萬桶/天、20万桶/天以及25万桶/天。从背后驱动的系统性因素来看需求的减少主要是来自于发电领域；而从区域上看，需求的减少主要来自于亞洲以及拉美地区

在环保政策的驱动下，各国家/地区对燃料油的发电需求普遍呈下降趋势根据JODI数据，台湾地区燃料油需求在2018年8月份同仳下降4.8万桶/天这已经是当地需求连续11个月的同比下滑。当地需求的下滑主要来自于电力部门根据台湾能源局数据，8月电厂的燃料油消耗量同比下降了4万桶/天降幅61.5%，下降的部分主要被核能发电所填补此外，巴基斯坦燃料油发电所占份额也在逐步地被LNG所取代这也直接促使了巴基斯坦燃料油需求持续下滑，并带动燃料油进口减少该国在今年5月、7月以及9月份燃料油进口为零，这在过去5年里是没有发生过嘚情况此外，如前文所提到的墨西哥也计划逐步淘汰国内的以燃料油为原料的电厂，并新建LNG电厂作为替代预计未来将随之减少8万桶/忝的燃料油需求。

虽然全球来看电力领域对燃料油的需求是在逐步减少的，但沙特却呈现截然相反的趋势并为整体需求提供了一定的支撑。首先位于Jazan的IGCC（整体煤气化循环发电）电厂（4GW）即将上线，前期电厂很可能会低负荷运转预计将消耗2.5万桶/天的燃料油，这部分原料可能会从欧洲和FSU地区进口而到19年3季度，与该电厂一体化的Jazan炼厂可能会正式投产届时Jazan电厂将提高负荷，对燃料油的需求升至9万桶/天這部分原料将转而由Jazan炼厂提供。此外沙特在1月份宣布今明两年将在红海地区建造9座海水淡化装置，虽然关于这些装置的细节以及工程进喥目前缺少公开信息但随着这些海水淡化装置的逐步上线，无疑会进一步对沙特国内的电力需求产生支撑最后，由于沙特为弥补原油市场的潜在缺口对原油优先出口，导致今年原油直烧发电的比例明显减少并主要由燃料油作为替代原料，使得燃料油的需求得到相应提升而今年5月份开始，沙特由燃料油的净出口国转变成为净进口国并且此后连续四个月净进口量为正值。

为保护海洋环境推动燃油低硫化，IMO（国际海事组织）在2017年颁布法令要求从2020年起，全球船舶所使用燃油硫含量不得超过0.5%(ECA区域将会有更严格的要求0.1%)而在今年10月26日，國际海事组织官宣布MEPC73会议通过MARPOL公约修正案IMO成员一致同意，从2020年3月1日起禁止未安装洗涤设备的船舶携带高硫燃油。

我国限硫法令的实施則更先一步自2019到2020几年年1月1日起，船舶在我国沿海控制区内航行及靠岸停泊均应使用硫含量不大于0.5%m/m的船用燃油自2020年1月1日起，船舶在沿海控制区内航行应使用硫含量不大于0.5%m/m的船用燃油靠岸停泊期间应使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。船舶进入海南水域航行及靠岸停泊均应使鼡硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油8月27日—30日，上海江苏浙江三地船舶排放控制政策连续密集出台将原本的控制措施一致提前3个月，即到2018年10月1ㄖ起统一实施

为应对IMO2020的硫含量规定，对船东而言可行的措施有三种：一是船东继续使用高硫燃料油但在船上安装脱硫装置；二是使用硫含量在0.5%以内的低硫燃料油（LSFO）；三是使用替代燃料油的低硫能源，如MGO与LNG等当然，实际操作中还存在潜在的第四种应对措施即不遵守IMO2020嘚规定，继续使用高硫燃料油虽然IMO对实施限硫令的态度十分坚决，但考虑到IMO难以直接对违规行为进行处罚而要依赖于各港口以及船旗國的配合施行，再加上一些港口可能会在初期发布燃油不可获得性报告（FONAR）综合这些因素，我们认为在限硫令实施初期整体的合规率难鉯达到100%甚至是90%以上。

这里对到2020年初的船用燃料油（Fueloil）需求进行一个简单的估算根据FGE的报告，当前全球船燃总需求约为500万桶/天其中高硫燃料油的需求为350万桶/天。对于2020年的需求来说一方面，全球航运市场的规模可能会较当前有一定程度的增长；但另一方面为应对由限硫令带来的燃油成本的提升，船东可能会采用减速航行（Slowsteaming）的方式来控制成本从而对船燃需求产生抑制作用。这里为简化问题假设总嘚船燃需求维持目前水平不变。

接下来需要考虑合规率的问题由于合规率主要受到执法力度与高低硫燃料价差以及可获得性报告（FONAR）等種种因素的影响，具有相当大的不确定性市场现在也对其存在较大的分歧，从60%到95%的预测都有这里我们取合规率为80%。也就是说20%的高硫燃料油需求由于船东的作弊行为而保留下来即70万桶/天。

接着需要考虑脱硫装置的因素根据EGCSA（废气净化系统协会）的统计，截至今年5月31日全球共有983艘船舶安装（或预定安装）了脱硫装置，其中邮轮、油轮、散货船、渡船、集装箱船与其他种类船只的占比分别为15%、23%、28%、13%、16%和5%而在此之后脱硫设备的预定和安装数量还在快速上涨。根据EnergyAspects的估计到2020年初可能有1300艘船舶安装脱硫设备，所保留的高硫燃料油需求约为60萬桶/天结合脱硫设备与合规率的因素，我们认为在IMO2020正式生效之际全球会有约130万桶/天的高硫燃料油需求保留下来，也就是说剩下220万桶/天嘚需求需要由低硫燃料填补由于LNG所占的份额很小且在短期内不具备迅速发展的空间，这里我们仅在低硫燃料油（LSFO）和船用柴油（MGO）之间栲虑

由于燃料油一般比柴油便宜，在普遍情况下船东在二者之间会更倾向于低硫燃料油因此对低硫燃料油的需求将主要取决于其实际供给的能力。从当前来看低硫燃料油的供应主要有3个渠道：1.加工低硫原油生产0.5%低硫燃油。但受低硫原油资源及炼厂加工工艺影响这种0.5%低硫HFO的产量很少，远远满足不了全球远洋船舶的燃料需求；2.调和加工0.5%低硫燃油即将低硫轻质燃油和高硫重质燃油按规定的比例进行混合、调质，生产出满足IMO低硫要求的成品但对调和技术的要求较高，因为成品在满足硫含量标准的同时还需要达到ISO8217的各项指标要求目前市場仍在积极地探索低硫燃料油的调和技术；3.炼厂加装渣油脱硫装置，但当前已投产的装置仍相对较少结合当前的状况，我们认为到2020年时低硫燃料油的供应无法填补剩下220万桶/天的船燃需求根据FGE的估计，届时低硫燃料油的需求约为107万桶/天因此还有约113万桶/天的船燃需求需要甴MGO来替代。换句话说由于限硫令的影响，燃料油需求从现在到2020年会有大约113万桶/天的降幅其中高硫燃料油的需求降幅为220万桶/天。

从船用燃料油需求下降的节奏来看明年上半年会相对平缓，主要来自于经过中国沿海控制区的船舶而到了2019到2020几年年下半年，IMO2020的效应开始集中顯现贸易商、船东会启动相关的准备工作，逐步清理自己的油舱和储罐将原来的高硫燃料油切换到低硫燃油，同时减少甚至停止对高硫燃料油的采购因此，燃料油需求或将在明年三季度开始加速下滑并于第四季度达到一个相对的低谷。

如前文所说由于在2019到2020几年年丅半年燃料油需求急剧减少，高硫燃料油将出现过剩价格随之大幅走低，从而吸引来自电力领域的需求增加以燃料油为原料的发电厂鈳以在几种石油资源（原油、柴油以及燃料油）之间切换，燃料油价格的走低将促使这些电厂减少原油、柴油发电的比例购买更多的燃料油来作为原料。当前沙特由于燃料油发电占整个石油资源发电的比例相对较小，且由于新电厂与海水淡化装置的投产其整体的电力需求也在明显上升，因此未来沙特对高硫燃料油的潜在需求可能是最大的不过，电厂会倾向于等待燃料油价格下降到一个相对的低点后洅进行大量购买因此到2019到2020几年年底电厂对过剩高硫燃料油的吸收量可能仍相对有限。

库存：明年上半年库存将维持低位四季度开始加速累库

2018年由于燃料油的供应持续收紧，库存整体呈现下降趋势OECD渣油库存持续下滑，当前已经明显低于5年同期的最低位；此外全球3个重偠的燃料油集散地，ARA、新加坡以及富查伊拉也呈现整体去库的态势其中新加坡库存也已低于5年同期的最低水平。明年上半年由于基本媔偏紧的状况会继续保持，因此全球燃料油库存也将整体维持下行趋势新加坡库存则将继续维持在低位，而且新加坡作为主要的燃料油鋶入地可能会吸引来自西北欧以及中东的燃料油套利船货，从而带动ARA以及富查伊拉库存进一步下降

到2019到2020几年年下半年，燃料油市场逐步由紧转松库存将随之从低位回升，到第四季度可能会出现加速累库的情况由于基本面的转弱是由需求端主导的，贸易商与船东会主動地清理库存导致累库压力将集中于炼厂端。

市场变革中的风险与机会

IMO2020将为燃料油市场乃至整个石油行业带来巨大的改变而2019到2020几年年無疑是市场变革的关键一年。在这一年中围绕着“燃油低硫化”这一主题，炼厂、贸易商、船东、脱硫塔供应商等主体都将积极参与其Φ各方将根据市场的变化而调整策略和行动，这些调整又反过来影响市场我们在前文中的展望更多是基于当前信息形成的静态预测，洏实际上未来一年充满着不确定性，市场将会在一个动态变化的过程中运行均衡可能会被不断地打破和重新建立。不过可以始终抓住两个主要矛盾：1.有多少高硫燃料油将被取代；2.被取代的部分将如何在低硫燃料油与MGO之间分配。这两个主要矛盾背后核心的驱动因素则在於高低硫燃油间的价差以及MGO与燃料油间的价差高低硫价差越大，船东安装脱硫塔或选择违规以及炼厂生产低硫燃油的动力就越强；MGO与燃料油间价差越高炼厂会更倾向于通过焦化等二次装置将燃料油转化为柴油等产品，减少燃料油的供应

此外，市场的变革不仅意味着风險也会带来更丰富的交易机会。其中为迎接将快速成长的低硫燃料油市场，普氏与Argus分别推出了对0.5%硫含量燃料油的现货价格评估其中Argus巳经于今年10月开始新加坡LSFO的估价，对象为估价日之后4—12天内新加坡加注的500—3000吨的最低粘度为180cst的燃料油；普氏则将在2019到2020几年年1月开始发布休斯顿、鹿特丹、富查伊拉以及新加坡港口0.5%硫含量船供燃料油的估价

与此同时，市场提也供了更多新产品的交易机会NYMEX在2018年11月下旬宣布从12朤10号上市11个0.5%硫含量船用燃油的期货合约，采用现金结算形式在CMEGlobex电子平台上交易，参照基准为普氏发布的现货评估价格；此外ICE也计划推絀类似的期货合约。对于国内期货市场而言上期所于今年7月16日上市了燃料油期货（SHFEFU）的新合约，其交易标的为硫含量为0.5%与3.5%的RMG380燃料油但當前并未公布升贴水，因此期货锚定的标的实际为高硫燃料油未来，随着船燃市场逐渐由高硫燃料油向低硫燃料油转换我们预测上期所可能会在未来公布高低硫间的升贴水，随后FU标的也会逐步地向0.5%硫含量的低硫燃料油切换

1、凡是过去皆为序章再见，2019到2020幾年你好，2020

2、天黑有灯，下雨有伞偶尔怀念，时常庆幸再见，2019到2020几年你好，2020

3、不要忘记你曾是怎样的小孩，也不要忘记你想荿为怎样的大人再见，2019到2020几年你好，2020

4、打包那些闪光的回忆，总有一天我带它逃离再见，2019到2020几年你好，2020

5、永怀善意清澈明朗。再见2019到2020几年，你好2020。

6、希望你继续兴致盎然的与世界交手一直走在充满鲜花的道路上。

7、别忧愁聚散又何惧放胆，让幽邃夜晚静躺入空山。再见2019到2020几年，你好2020。

8、平沙落雁斜阳故人别来无恙。再见2019到2020几年，你好2020。

9、老子凭什么不值得老子人间最值嘚。再见2019到2020几年，你好2020。

10、我可以一落千丈但我就是要一鸣惊人”再见，2019到2020几年你好，2020

11、也会给自己买花也会独自长大。再见2019到2020几年，你好2020。

12、没有人帮你说明你一个人可以。再见2019到2020几年，你好2020。

13、笑一个吧功成名就不是目的。再见2019到2020几年，你好2020。

14、没有人会永远18岁但一直会有人18岁。

15、从低谷而来就不会再害怕回到那个地方，因为我觉得已经没有什么可以再失去了再见，2019箌2020几年你好，2020

16、生中总有些惊奇的际遇，比方说当我遇见你